阻四酣睡础翻翻社会融资规模和融资结构对实体经济的影晌研究*郭丽虹张样建徐龙炳内容摘要:社会融资规模宏观调控指标自2011年推出以来，其对宏观经济的影响引起了理论界和实务界的广泛关注。关注的焦点在于社会融资规模对实体经济发展会产生什么影响。与此同时，社会融资结构也发生了较大变化，非信贷融资呈高速增长趋势O那么，社会融资结构的变化又将对实体经济发展产生怎样的影响?本文以中国31个省份的月度数据为样本，考察了社会融资规模以及融资结构对实体经济的影响O研究结果表明，社会融资规模的增加显著促进了实体经济发展，不过，社会融资规模的增长存在一定的门槛水平。与此同时，不同的社会融资结构对实体经济的影响并不相同。其中，银行贷款和股票融资对实体经济增长具有显著的促进作用，而票据融资对实体经济发展则产生了显著的负面影响，债券融资的影响并不显著。本文的研究结采表明，保持社会融资规模合理增长，调整和优化社会融资结构对于促进实体经济部门发展具有重要意义。关键词:社会融资规模融资结构实体经济中图分类号F831文献标识码:A51言社会融资规模如何保持合理增长，并且如何改善和优化融资结构和信贷结构，以增强金融运行效率和服务实体经济能力，这是2013年中央经济工作会议的一个精神。在此背景下，引人深思的问题是:社会融资规模的增长对实体经济发展到底产生了怎样的影响?社会融资规模是否能长期保持高速增长趋势?在一定的社会融资规模下不同结构的社会融资是否对实体经济增长具有促进作用?它们是如何影响实体经济发展的?从2002年到2012年我国社会融资规模年均增长%02012年社会融资规模与GDP之比为30%，比2002年提高13个百分点;同时，2012年社会融资规模与固定资产投资之比为43%。社会融资规模快速增长的同时，金融结构也呈多元化发展，直接融资比例逐步加大，非银行金融机作者简介:郭丽虹，经济学博士，上海财经大学金融学院副教授、博士生导师;张祥建，管理学博士，上海财经大学财经研究所副研究员、博士生导师;徐龙炳，金融学博士，上海财经大学金融学院教授、博士生导师。*基金项目:本文获得国家自然科学基金项目(71273164，71272010)、上海市教委科研创新重点项目(13Z5057)、教育部人文社会科学一般项目(11YJA630200)以及上海财经大学创新团队支持计划的资助。作者感谢匿名审稿专家提出的宝贵建议，当然，文责自负。1166国际金融研究
跚跚醋撞撞噩噩皿u构在社会融资活动中的作用明显增强。2012年社会融资规模新增3万亿元，其中，信托贷款和企业债券融资分别增加109∞亿元和8840亿元，而信贷融资仅贡献了7000多亿元。这些数据说明，实体经济通过银行贷款以外的其他方式获取资金的趋向更加明显。国内学者对金融发展与经济增长之间的关系进行了研究绝大多数研究发现金融发展与中国经济增长之间存在显著的正相关关系(林毅夫和孙希芳，2008;潘敏和缪海斌，2010;武志，2010); 而李广众和陈平(2002)则发现，经济增长与金融中介规模之间不存在因果关系，但金融中介规模的扩大能够促进投资规模的增长然而这些研究主要是考察银行信贷或者金融发展水平对经济增长的影响。由于实体经济部门除了从银行获得信贷资金外，从非银行金融机构获得的资金也明显增多，同时商业银行表外业务也在大量增加，为此，本文将着重考察从整个金融体系获得的融资即社会融资规模对实体经济的影响以补充和发展先前的诸多研究。而且，本文尤其关注不同的社会融资结构所造成的影响程度，并提供证据说明到底哪种融资方式有效地促进了实体经济增长。本文的贡献主要体现在以下几个方面.第一与大多数从宏观经济和金融变量的时序特征出发研究金融发展与经济增长之间的格兰杰因果关系不同本文从中观层面考察了社会融资规模对实体经济发展的影响这既为金融是否有效地支持实体经济发展提供了实证证据也为宏观调控引人社会融资规模这一指标的有效性和适用性提供了依据。第二尽管有大量文献研究了金融发展与经济增长之间的关系，但很少有研究提供证据说明融资结构对实体经济增长的影响效应和作用机制。由于不同期限的贷款和不同来源的社会融资在实体经济运行中的使用范围存在差异，本文通过检验社会融资结构对实体经济发展的影响可以为厘清我国社会融资规模扩张以及社会融资结构变化的经济效应提供一个新的视角。第三本研究不仅对如何解决实体经济融资难问题以及促进其发展具有指导作用，还对完善货币政策调控和流动性管理具有借鉴意义。一、理论分析与研究假设本文检验两类假说:第一社会融资规模对实体经济增长的影响。第二，社会融资结构如何对实体经济发展产生影响。(-)社会融资规模与实体经济增长不少学者分析了银行信贷的影响效应发现银行信贷对经济增长和产出的支持作用非常明显(Levine & Zervos, 1998; Arestis et al., 2001; Cheng & Degryse, 2010)。国内学者的一些研究也证实了这→结论。其中蒋瑛珉等(2005)发现贷款对产出的影响最为显著。潘敏和缪海斌(2010)的研究表明，银行信贷不仅对经济增长具有正向的促进作用，而且是经济增长的主要影响因素。许伟和陈斌开(2009)则考察了银行信贷和中国经济波动的关系，结果表明，信贷对产出和投资的波动有一定解释力。然而，也有研究认为政府干预导致了国有银行对资金的非效率配置，从而阻碍了经济增长(Guariglia& Poncet, 2008; Hasan et al., 2009; Zhang et al., 2012)。张军(2006)研究发现，中国的经济增长甚至区域经济增长与银行信贷之间呈较弱的负相关关系，其原因在于更多的信贷分配给了低效率的国有企业。也有研究考察了资本市场融资的影响效应。Birru(2012)考察了市场层面的误定价对总体投资水平的影响，发现过高的定价可以缓和融资约束、降低融资成本，最终通过股票和债券发行来支持投资支出。另外，Levine & Zervos (1998), Arestis et al. (2001), Hasan et al. (2009 )的研究都表明股票市场对实体经济增长起了促进作用。范学俊(2006)的研究发现，银行部门与股票市场都有利于长期经济增长，但股票市场的影响远大于银行部门。另外，盛松成(2012)基于DSGE模型的实证研究表明，社会融资规模的变动能够显著影响实体经济。然而，社会融资规模持续高速增长是否一定有利于实体经济的长期发展呢?张晓朴和朱太 国际金融研究67都
因理-跚跚帽酬酬'睡辉(2014)认为，从金融体系与实体经济的匹配度来看，金融体系发展对经济增长的作用存在倒U型的"阔值效应"或者其他非线性效应，一定程围内的金融发展会促进经济增长，超过一定范围的金融发展反而会阻碍经济增长。综上所述我们提出:假设1:社会融资规模的增长能够促进实体经济的发展。假设2:社会融资规模可能存在"门槛特征"即在一定的门槛水平以内与超过门槛水平两种情况下，社会融资规模对实体经济发展的影响会出现显著的差异。(二)融资结构与实体经济增长关于融资结构与经济增长关系的理论分析，一种观点认为银行在收集和处理信息、识别和监督投资项目、动员储蓄等方面具有较强的优势，能够提高资源配置效率而股票市场无法提供与此类似的金融服务(Shleifer& Vish町，1997; Rajan & Zingales, 1998) 0另一种观点则认为，尽管银行在信息收集和处理上更加有效，但在一些非规则的情况下(如决策人在收集哪些信息以及如何处理这些信息方面无法达成一致意见)，银行反而没有效率，而金融市场在跨部门风险分担上更具优势(Allen& Gale, 1999 )。还有一种观点认为银行和市场是互补品而不是替代品，它们都可以提供相似的金融服务(Levine，2002; Beck & Levine, 2∞4)。在实证研究方面，Levine ( 2002 )、Tadesse(22)、Beck& Levine (2004)研究了融资结构对'∞经济增长的影响。其中，Levine (2∞2)、Beck& Levine (2004)发现融资结构的作用并不显著。国内一些研究也从理论和实证两个角度考察了银行结构、金融结构与经济增长的关系。其中，林毅夫等(2003)基于金融结构在经济增长中的作用这一角度指出，只有当金融结构和制造业的规模结构相匹配时，才能有效满足企业的融资需求，从而促进制造业的增长。同时，林毅夫等(2009)还指出，要素禀赋结构是决定金融结构的根本性因素与实体经济对金融服务的需求相适应的金融结构才是最优的，才能有效地发挥金融体系动员资金、配置资金和降低系统性风险的功能，最终促进实体经济的发展。王勋和赵珍(2011)系统考察了金融规模和反映金融结构的银行业结构及融资结构对各地区经济增长的影响，发现目前金融规模扩张不利于经济增长，而改善金融结构、降低银行集中度以及提高中小金融机构在银行业中所占比重则会增加银行业竞争、促进经济增长。牛润盛(2013)基于状态空间模型研究了社会融资结构变化对实体经济和产业结构的影响，发现银行信贷市场对实体经济的作用在减弱而债券市场、股票市场等的作用在逐渐增大。根据上述分析，我们提出:假设3:银行信贷、债券融资、股票融资等各个融资来源、会对实体经济发展产生正面影响。同时，在社会融资规模一定的情况下，不同的社会融资结构都会促进实体经济的发展。二、样本选择与研究设计(一)数据本文选取2004年1月至2012年12月31个省、自治区及直辖市的月度数据为研究样本，数据主要来源于同花顺iFinD的EDB数据库、《中国区域金融运行报告》和《中国统计年鉴》等。样本期间从2004年开始主要是基于以下考虑:同花顺的EDB数据库只提供了2006年以来的金融机构存贷款数据，而中国人民银行是从2004年开始发布《中国区域金融运行报告~，这导致我们无法获取2∞4年以前的各地区金融机构存贷款数据。选择月度数据是因为在我国经济市场化程度日益加深的情况下，实体经济主体对宏观经济指标的月度数据愈加敏感。为保证系列数据的分布更加均匀，我们采用Census-Xl2方法对所有的原始数据进行季节调整剔除了长期趋势要素。(二)变量!自68国际金融研究
;酣睡棚跚跚跚跚拥起mmt1.因变量为了能很好地刻画社会融资规模和融资结构对实体经济发展的影响效应本文选取新增城镇固定资产投资作为因变量，以体现企业层面的投资行为。由于数据库中没有提供每年1月份的数据，借鉴何德旭和饶明(2010)的做法，我们将每年1-2月的累计值除以2得到的数值近似等同于1月份的当月城镇固定资产投资金额。2.解释变量由于中国人民银行没有公布各省、自治区和直辖市的社会融资规模的月度数据，本文使用银行信贷、债券融资和股票融资的增量合计额作为社会融资规模的代理变量。社会融资结构变量分别为银行短期贷款、银行长期贷款票据融资、企业债券融资以及股票融资的增加额。3.控制变量参考林毅夫和孙希芳(2008)、何德旭和饶明(2010)、李青原等(2010)，本文还选取了一些影响中国各地区实体经济增长的主要因素作为控制变量具体包括:金融机构存款、外商直接投资、商品进出口贸易额、地区财政收入、以在岗职工人数衡量的人力资本。(三)计量方法1.基本模型的设定基于林毅夫和孙希芳(2008)、李青原等(2010)、Cheng& DegIγse (2010)的研究设计，我们使用以下模型进行检验。其中，模型(1)用于检验假设1，模型(2)用于检验假设3。=ßo+ß，FIN汁。i2Controlsi，t+ηi+入+εu(1) 其中表示省份表示月度;因变量INV为城镇固定资产技资，是衡量实体经济发展的代理变量;解释变量FIN表示社会融资规模Controls表示控制变量，包括金融机构存款(Save)、外商直接投资(FDI)、进出口贸易额(Trade)、地区财政收人(Fiscal)、人力资本(Human);η表示省份固定效应;λ是用时间哑变量表示的月度固定效应。=白。+ß，+ 2L_ +自3Notei汁白J3ond;，t+自+自+飞i+入+ε(2) 其中表示省份表示月度;因变量INV为城镇固定资产投资，主要的解释变量为社会融资结构，具体包括银行短期贷款(S_Credit)、银行长期贷款(L_Credit)、票据融资(Note)、企业债券融资(Bond)、股票融资(Stock)。在上述这些变量中，除非本身具有相对数的属性，所有变量都使用了对数形式。2.门限回归模型的设定为了检验假设2，考察社会融资规模是否存在一个门槛水平，本文基于Hansen(1999, 2000) 提出的门限回归模型进行分析。具体而言，如果存在一个门槛水平γ，使得门槛变量qi'>γ与qi'运γ时，社会融资规模对实体经济的影响会出现显著的差异，那么设虚拟变量D使其满足:itDit=O, qit运γDi，=I，qργ 则回归模型(1)相应地变为=ßo+白，+自2(l-Di.，)+白3Controlsi.，+τ1i+λt+εi.，(3) 其中，对于q户γ，社会融资规模FIN的门槛效应系数为自，;而对于qi'运γ，社会融资规模FIN的门槛效应系数为ß20(四)描述性统计表1给出了整个研究样本以及东、中、西部三大区域的描述性统计结果。平均来说，在2004-2012年间所有省份的固定资产技资的对数值为社会融资规模的对数值为;在融资结构方面，银行短期贷款、中长期贷款、票据融资、债券融资以及股票融资的对数值分别为、、、以及，由此可见，银行短期贷款和中长期贷款规模仍然很大。就各区域 国际金融研究6911
白雪雪暨-踹费留黯醺蘸而言，东部地区的投资规模和融资规模最大，其次是中部地区，西部地区的最小。三、社会融资规模和结构对地区实体经济发展的影响目前，我国经济发展仍不平衡，地区之间、行业之间、部门之间的差异仍然较大。同时，实体经济部门资金来源比较广泛为此本文将利用省际面板数据来检验社会融资规模和融资结构对实体经济发展的影响效应重点研究不同的社会融资结构对实体经济的影响程度以及银行信贷和非银行信贷对实体经济影响的差异情况。表1描述性统计结果全样本东部地区中部地区西部地区变量N Mean Median . N Mean Median . N Mean Median . N Mean Median . Ln(INV) 3348 1296 972 1080 Ln(FIN) 3336 1296 972 1068 Ln(S_Credit) 3319 1287 963 1069 Ln(L_Credit) 3319 1287 963 1069 Ln(Note) 3319 1287 963 1069 Ln(Bond) 3319 1287 963 1069 Ln(Stock) 3319 1287 963 1069 Ln(Save) 2907 1085 856 966 Ln(FDI) 3110 1269 954 887 Ln(Trade) 3348 1296 972 1080 Ln(Fiscal) 3292 1281 956 1055 Ln(Human) 3348 1296 972 1080 (一)社会融资规模对地区实体经济影响的回归分析首先，我们考察社会融资规模对实表2社会融资规模对实体经济的影响变量名称(2) 体经济发展的影响，使用面板数据固定(1) Ln (FIN) ’" () 效应模型对模型(1)进行估计的结果见门槛值γ 表2第(1)列。总体来说，社会融资规D*Ln (FIN) () 模的增加对实体经济发展产生了显著的(l-D) *Ln (FIN) " () 正面影响，这种影响在经济意义上是显Ln (Save) () () 著的，社会融资规模增加后固定资产投Ln (FDI) " () " () 资水平提高了%。这一结果与假设1Ln (Trade) 一时() 一(一)的预期相符，也与盛松成(2012)的研Ln (Fiscal) 阳()’ () 究结果相一致，他们发现，社会融资规Ln (Human) ’" () ** () 模与固定资产投资、GDP之间存在显著时()Constant " () 2 的因果关系，而且，对于社会融资规模 N 3307 3307 的正向冲击，固定资产投资、GDP等实’--注*材、材、*分别表示1%、5%、100毛的显著性水平;括体经济变量均上升。在回归分析中，我号内为t值。下表同。们加入了一些影响各地区实体经济增长的控制变量。在控制变量中，外商直接投资(FDI)和地方财政收入(Fiscal)对实体经济发展产生了显著正面影响，进出口贸易额(Trade)和人力资本(Human)则负面影响了实体经济发展。然后，我们考察社会融资规模是否存在门槛水平使得在一定水平以内和超过该水平后其增长清70国际金融研究
盟盟睡跚跚黯-固血阻对实体经济的影响是不同的，利用模型(3)对各地区的月度面板数据进行回归的结果见表2第(2)列。结果显示，社会融资规模变量Ln(FIN)的门槛值为;变量(1一D)*Ln (FIN)的系数为显著性的正值，意味着省际层面上社会融资规模低于门槛值时，即新增的融资规模低于亿元时，其增长将会显著促进实体经济发展;而变量D*Ln(FIN)的系数为负，说明当新增的社会融资规模超过亿元时，其对实体经济的影响是负面的。结果表明，社会融资规模对实体经济的影响存在明显的门槛特征。近十年来我国社会融资规模→直保持20%以上的增长速度，来自金融机构的资金支持在很大程度上促进了实体经济发展。然而，融资规模的增长需要保持在一定的合理水平以内，这样，金融的支持才能促进企业生产效率提高，从而有效地促进实体经济发展，使实体经济处于健康增长的循环之中。而如果融资规模的增长高于这一门槛水平，资金的投入非但不能促进实体经济增长，甚至将阻滞经济的发展。(二)社会融资结构对地区实体经济影响的回归分析由于实体经济部门在经济运行中不仅可以获得银行部门提供的信贷资金还可以从表3社会融资结构对实体经济的影晌变量名称(1) (2) 资本市场直接融资，为此我们基于模型(2)Ln (S_Credit) " () 检验不同的社会融资结构对实体经济发展的Ln (L_Credit) 时() 影响，表3第(1)列是对各个融资来源的对Ln (Note) 一"() 数值进行回归的结果。总体来说，融资来源Ln (Bond) () 的不同对实体经济发展产生的影响也不相同。Ln (Stock) " () 其中，银行短期贷款、中长期贷款和股票融S CreditJFIN 时()资的增加对实体经济发展产生了显著的正面L Credit IFIN " () 影响，这种影响在经济意义上是显著的，它Bond /FIN () 使得固定资产投资水平分别提高了%、Stock IFIN o. 075阳() Ln 阳()(Save) "’ () %、毛。这一结果与范从来等(2012)Ln (FDI) * () () 对不同期限信贷效应的分析结果，以及BirruLn (Trade) ** () **咖() (2012)对股票发行与技资关系的检验结果基Ln 呻()叫()(Fiscal) 本一致，表明银行和股票市场作为金融中介，Ln (Human) 阳() 叫()确实有助于增加资源的流动性，提高金融资*** () Constant 时()源的配置效率以及投资回报率，最终促进了2 投资增加以及实体经济发展。N 2704 3307 关于股票融资对实体经济的影响效应，正如Morcket a1. (1990)在理论分析中所指出的，股票市场可以使企业通过IPO和增发筹集资金，同时，当股票市场高估时会降低证券发行成本乃至融资成本，从而促使股票融资的进行，最终促进投资的进行。另外，股票市场也可以起到传递有关未来基本面信息的作用，从而会影响到实体经济部门的投资。关于不同期限的银行信贷对实体经济的影响效应，我们发现中长期贷款对技资的促进作用要大于短期贷款这是因为短期贷款主要用于流动资金需要可能对实体经济部门的当期资本投入产生影响，并增加实体部门的短期产出;而中长期贷款主要用于中长期固定资产投资项目，这可能会改变实体部门未来的长期生产经营情况，并且有助于提高其长期的产出水平和产出效率，最终影响到实体经济部门的长期发展。同时，票据融资对实体经济的影响显著为负;债券融资对实体经济的影响是负面的，但并不显著说明当投资减速时票据融资和债券融资仍然很多这表明票据融资和债券发行似乎可以起到平滑投资周期性波动的作用。另外，这也可能意味着票据融资的增长中存在泡沫，即存在没有以真实 国际金融研究7111
m--酣睡醒醒交易为基础的虚假票据融资甚至存在空转对倒现象。在实际操作中，企业通过票据融资获得资金，再将这笔资金作为保证金存款放入银行，以达到放大杠杆的目的。此外，企业也可以将获得的资金存入银行购买理财产品由此获得相应的利差收入。这样，通过票据融资获得的资金并未技入到对实体部门的投资中从而导致实体投资减少时票据融资反而呈增加的趋势。Morcket a1. (1990)的研究也发现，债券发行对总体投资水平呈显著性的负面影响，不过本研究发现债券融资对实体经济的影响并不显著。这可能是因为我国债券市场尽管已获得了较大的发展，其融资规模也在逐渐扩大，但资摞配置功能还有待于进一步完善。在控制变量中，金融机构存款、外商直接技资、进出口贸易额、地区财政收入以及人力资本都对实体经济发展产生了显著的影响。另外，我们还考察了社会融资规模一定情况下的不同融资结构的影响效应，结果见表3第(2)列O结果显示，银行短期贷款占比、银行中长期贷款占比以及股票融资占比的系数均为显著性的正值，表明即使在社会融资规模一定的情况下，不同的融资结构也都促进了实体经济发展，这一实证结果与上述相一致。(兰)不同区域的分组回归表4提供了各区域的分组检验结果。结果显示，社会融资规模对东、中、西部三大区域实体经济的发展都具有显著的正面影响这种影响在经济意义上是显著的。社会融资规模增加后，东、中、西部三大区域的固定资产投资水平分别提高了%、1511毛和%，这说明金融对不同区域实体经济发展的支持和促进作用有明显的差异。同时，兰大区域的社会融资规模门槛值也不相同，意味着不同区域融资规模的合理增长水平存在差异这是因为各区域的经济发展水平以及金融发展水平和市场化程度都有较大的差异。另外融资结构的不同对三大区域实体经济的影响也不相同。具体而言，在东部地区，银行短期贷款和股票融资对实体经济发展产生了促进作用，票据融资却具有显著的负面影响;在中部地区，银行短期贷款和股票融资对实体经济具有显著的正向影响效应;而在西部地区，仅有银行中长期贷款的增加显著促进了实体经济的发展。本文的结果在一定程度上说明西部地区的大开发战略确实得到了银行部门的大力支持，这与曾五一和赵楠(2007)的结论相一致;而中东部地区随着市场化程度的不断提高，通过资本市场支持实体经济发展的力度有了明显增强。表4三大区域社会融资规模和结构对实体经济的影晌东部地区中部地区西部地区变量名称(2) (2) (2) 0) 0) (1) Ln (FIN) 时() 阳() " () 门槛值γ Ln (S_Credit) " () " () "( ) Ln (L_Credit) () () ’" () Ln (Note) 叫() () () Ln (Bond) () () 一() Ln (Stock) 略() " () () Ln (Save) 叫()阳()一"() () '''(一)" () Ln (FDI) () () () "() () () Ln (Trade) "( ) ’’’-(4 .73) () ’() 嗣()’"( ) Ln (Fiscal) 叩)"’) 一啪"()() () ’" () Ln (Human) 一叩(一) 一'"(一)一(一)’ () "() ( ) Constant () " () 时()阳().357’" () ’’’) 2 N 1296 1136 972 789 1039 779 1172国际金融研究
理睡醒醒圆圆·血血皿(四)稳健性检验①1.实体经济发展的度量为了检验结果的稳健性，我们借鉴何德旭和饶明(2010)的方法，利用工业增加值增长率作为因变量实体经济发展的代理变量，同时，自变量分别采用融资规模增长率以及各种融资的增长率对模型进行稳健性检验。结果发现，融资规模变量的参数估计值为显著性的正，说明融资规模的增长对工业增加值的增长率产生了显著的促进作用。同时银行贷款的增加也促进了工业增加值的增长。不过，票据融资、债券发行以及股票发行都对工业增加值增长率具有显著的负面影响。这一结果基本上支持了本文结论的稳健性。2.仅有IPO时间段的样本估计由于在本文研究期间(2004-2012年)共发生四次IPO暂停，这可能会对实体经济通过股票融资来支持其发展产生影响。因此，我们剔除了IPO暂停期间的研究样本后仍用相同的模型进行回归分析。检验结果与上述模型一致，即社会融资规模以及银行短期贷款、中长期贷款和股票融资都对实体经济发展产生了显著的影响。而且，在剔除了IPO暂停期间的样本后，股票融资对各地区实体经济发展的促进作用有了明显提升这表明应该尽快完善股票市场的融资功能，加大其对实体经济的支持力度。3.内生性检验社会融资规模和结构能够影响实体经济增长，同时实体经济增长也会反过来影响社会融资规模和结构，从而可能造成内生性问题。为了克服内生性的影响，我们利用社会融资规模和结构的滞后项进行了检验。②估计结果表明本文的分析结果没有发生根本性改变。四、结论自从2011年将社会融资规模作为宏观调控指标引入以来社会融资规模已连续两年突破历史水平。与此同时，社会融资结构也在发生变化，委托贷款和信托贷款等融资高速增长，表明商业银行表外业务对贷款起着较大替代作用，而直接融资比例也有了明显提高。为此，政府部门提出要保持社会融资规模合理增长在保持增量合理的同时，还要进一步盘活存量、优化增量，引导金融机构更有针对性地支持实体经济发展。在这一背景下，本文利用中国31个省市自治区的月度数据，检验了社会融资规模的增长以及不同的融资结构对实体经济发展的影响。本文研究发现，社会融资规模对实体经济发展产生了显著的正面影响，从经济意义上来说，这种影响是显著的:总体上看，社会融资规模的增加促使固定资产技资水平提高了%，这意味着社会融资规模的增加能够显著促进实体经济发展。不过社会融资规模的增长存在一定的门槛水平，只有保持在一个合理的水平以内其增长才更有利于实体经济的发展。同时，不同的融资结构对实体经济发展的影响也不相同。具体而言，银行短期贷款、中长期贷款和股票融资的增加对实体经济发展产生了显著的正面影响，但影响程度略有差异;票据融资对实体经济产生了显著的负面影响，债券融资对实体经济的影响也是负面的，但并不显著。而且，即使在社会融资规模一定的情况下，不同的融资结构产生的影响效应也不相同。另外，从东、中、西部三大区域来看，社会融资规模对各区域实体经济发展都具有显著的促进作用但影响程度略有差异;而且，不同的融资结构对各区域实体经济增长的影响效应也不相同，其中，在中东部地区，银行短期贷款和股票融资对实体经济发展产生了显著的正面影响而在西部地区仅有银行中长期贷款显著促进了实体经济增长。本文证据表明，不仅要显著提高金融服务实体经济的水平，还要调整和优化社会融资结构，提①由于篇幅的限制，正文中没有报告稳健性检验的详细实证结果。②感谢审稿人提出的宝贵建议。 国际金融研究7311
Er:fˆ!k tfi j~ ，'，跚跚幅肃霸槽噩噩高非信贷融资，尤其是债券和股票融资对实体经济的支持力度，同时，也要进一步优化信贷结构，加强中长期信贷资金对实体经济长期发展的支持作用。本文的结论不仅证实了保持合理的社会融资规模确实能够有效地支持实体经济发展同时也为宏观调控引人社会融资规模这一指标的有效性和适用性提供了依据。而且，对于优化金融资源配置、完善货币政策调控以及加强流动性管理具有借鉴意义。(责任编辑武岩)参考文献:[1 ]范从来，盛天翔，玉宇伟.信贷量经济效应的期限结构研究口].经济研究，2012 (1): 80-91 [2]范学俊.金融体系与经济增长:来自中国的实证检验口].金融研究，2006 (3): 57-66 [3]何德旭，饶明.资产价格波动与实体经济稳定研究口].中国工业经济，2010 (3): 19-30 [4]林毅夫，孙希芳，姜烨.经济发展中的最优金融结构理论初探口].经济研究，2009 (8): 4-17 [5]牛润盛.社会融资结构变迁对实体经济和产业结构的动态影响口].海南金融，2013 (5): 19-22 [6]盛松成.社会融资规模与货币政策传导[J].金融研究，2012 (10): 1-14 [7]玉勋，赵珍.中国金融规模、金融结构与经济增长口].财经研究，2011 (11): 50-60 [8]武志.金融发展与经济增长:来自中国的经验分析口].金融研究，2010 (5): 58-68 [9]许伟，陈斌开.银行信贷与中国经济波动:1993-2005[J].经济学季刊，2009 (3): 969-994 [10]张军.中国的信贷增长为什么对经济增长影响不显著口l学术月刊，2006 (7): 69-75 [11]张晓朴，朱太辉.金融体系与实体经济关系的反思[J].国际金融研究，2014 (3): 43-54 [12] Birru, J. Inefficient Markets, Efficient Investment?[R]. Working Paper, Ohio State University, 2012 [13] Cheng, X., Degryse, H.ηle Impact of Bank and Non-bank Financial Institutions on Local Economic Growth in China[J]. Joumal of Financial Services Research, 2010 (37): 179-199 [14] Hasan, 1., Wachtel, P., Zhou, M. Institutional Development, Financial Deepening and Economic Growth: Ev›idence from China[J]. Joumal of Banking and Finance, 2009 (33): 157-170 [15] Levine，氏，Zervos, S. Stock Markets, Banks, and Economic Growth [J]. American Economic Review, 1998 (88): 537-558 [16] Morck，氏，Shleifer, A. Vish町，. The Stock Market and Investment: Is the Market a Sideshow?[R]. Brook›ings Papers on Economic Activity, 1990 (2): 157-215 [17] Zhang, J.，引Tang，L, Wa吨，S. Financial Development and Economic Growth: Evidence from China [J]. Joumal of Comparative Economics, 2012 (40): 393-412 Abstract: Since the introduction of Aggregate Financing to the Real Economy (AFRE) as an indicator in 2011, its ef›fect on macro economy has attracted high attention in the theoretical and practical field. The focus is what effect of AFRE will have on the real economy. Meanwhile, the financial structure has also changed, with non-credit financing increasing rapidly in particular. So, how will the changing financial structure affect the real economy? This paper analyzes the effect of AFRE and financial structure on the real economy using the monthly data of 31 provinces. We find that AFRE will promote the de›velopment of the real economy, but there exists the threshold value of AFRE. Moreover, diffe陀ntfinancial structure will give different effect on the real economy. Bank loan and stock financing will promote the development of the real economy, but note financing will impede the real economy, and the effect of debt financing is not significant. Our evidences indicate that it’s important and meaningful to keep AFRE increase reasonably and continuously adjust and optimize the financial structure. Keywords: Aggregate Financing to the Real Economy; F nanc al Structure; Real Economy 1174国际金融研究
