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证券研究报告 | 行业专题报告
金融 | 金融
推荐（维持） 消费快速崛起，金融大有可为
2016年07月20日 消费金融系列专题二
上证指数 3037
行业规模
占比%
股票家数（只） 223
总市值（亿元） 108378
流通市值（亿元） 97600
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
相对表现
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《消费金融系列专题一-万亿蓝海，
错位竞争》2015-12-17
许荣聪
021-68407349
xurc@
S1090514090002
邹恒超
021-68407543
zouhc@
S1090515040001
马鲲鹏
021-68407836
makunpeng@
S1090516030003
不同于消费金融系列一《万亿蓝海，错位竞争》中偏宏观视角的分析，系列二我
们从微观层面入手，深入剖析了消费金融公司的盈利模式，无论从利润增速还是
盈利能力上，消费金融公司在金融子行业中都显得鹤立鸡群，未来空间不可小觑。
相关标的：重庆百货（马上消费金融 30%股权）、世纪瑞尔（光大消费金融 20%
股权）、视觉中国（富银消费金融 27%股权）。
消费金融公司近年净利润增速在金融子行业中鹤立鸡群，未来仍能保持高速
成长。从锦程、捷信、中银、北银四家消费金融公司成立后的表现来看，一
般成立后第二年即可实现盈利。剔除 2013 年之前由于基数原因导致的超高利
润增速，2014-2015 年锦程、捷信净利润复合增速分别为 68%和 63%，中银
2014 年净利润增速也有 61%（中银 2015 年净利润只有上半年数据）。消费金
融公司 2015 年末贷款余额达到 574 亿，较 2014 年末的 209 亿同比增长 175%，
消费贷款放款呈现加速趋势，我们认为消费金融公司净利润未来仍能保持不
错的增速。
消费金融公司的ROA可达到 4%-5%，ROE随着杠杆提升未来空间不可小觑，
有望超过 40%。1）ROA：锦程、捷信开业 5 年后，ROA 水平基本稳定在 4%-5%
之间（中银略低，2015 年上半年 ROA 年化只有 %，但近两年提升较快），
我们认为 4%-5%的 ROA 或许是消费金融行业的长期均衡水平；2）ROE：目
前 4 倍左右杠杆水平的情况下，锦程、捷信 2015 年 ROE 分别为 15%、19%；
中银则主要得益于高达 12 倍的杠杆，2015 年上半年年化 ROE 高达 34%。我
们认为随着消费金融公司的杠杆用足，40%的 ROE 水平并非难事。
目前消费金融行业正呈现出银行系、产业系、互联网电商系、P2P 系（分期
购物平台）等多线系网络链条的扩张发展格局。1）银行系：2010 年，第一批
银行系消费金融公司试点，如北银、中银、捷信和锦程，成立银行系消费金
融公司的主要目的是为了解决传统商业银行在小额信贷服务不足的问题；2）
产业系：2013 年，第二批产业系试点消费金融公司，如苏宁、海尔等，供应
链核心企业入场，涉足消费金融领域原因之一是希望通过金融能够扶持主业，
寻求新的业绩增长点；3）互联网电商系：2014 年，互联网电商系悄然入局，
纷纷涉足消费金融，如京东推出了“京东白条”，阿里推出了“天猫分期”、
“蚂蚁花呗”等产品，不同于苏宁、海尔等产业系消费金融公司，京东、阿
里的互联网消费金融业务还未获得国家的牌照支持，属于创新类的消费金融
服务；4）P2P 系（分期购物平台）：2014 年后，日益壮大的 P2P 网贷平台看
准机会争相入局，虽然很多公司没有使用“消费金融”一词，其所从事的业
务与消费金融并无区别。分期购物平台主要通过场景映射提供分期购物、取
现、O2O 商户交易、充值等服务，具体例如分期乐、人人分期、装修分期、
旅游分期等。
-40
-30
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Jul/15 Nov/15 Mar/16 Jun/16
(%)
(%
)
金融 沪深300
行业研究
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正文目录
一、消费金融的盈利模式 .............................................................................................. 4
（一）利润增速 ......................................................................................................... 4
（二）盈利能力 ......................................................................................................... 5
（三）利差水平 ......................................................................................................... 6
（四）杠杆水平 ......................................................................................................... 6
（五）不良率 ............................................................................................................ 7
二、消费金融产业的经营特点 ...................................................................................... 8
（一）银行系 ............................................................................................................ 8
（二）产业系 .......................................................................................................... 11
（三）互联网电商系 ............................................................................................... 14
（四）P2P 系（分期购物平台） ............................................................................. 16
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 3
图表目录
图 1：锦程消费金融净利润和增速 ................................................................................ 4
图 2：捷信消费金融净利润和增速 ................................................................................ 4
图 3：中银消费金融净利润和增速 ................................................................................ 4
图 4：北银消费金融净利润和增速 ................................................................................ 4
图 5：锦程消费金融盈利能力 ....................................................................................... 5
图 6：捷信消费金融盈利能力 ....................................................................................... 5
图 7：中银消费金融盈利能力 ....................................................................................... 5
图 8：北银消费金融盈利能力 ....................................................................................... 5
图 9：锦程、中银、北银消费金融贷款占总资产比重 ................................................... 6
图 10：锦程消费金融杠杆水平 ..................................................................................... 7
图 11：捷信消费金融杠杆水平...................................................................................... 7
图 12：中银消费金融杠杆水平 ..................................................................................... 7
图 13：中国消费金融公司不良率和商业银行不良率对比 ............................................. 8
图 14：锦程消费金融贷款余额增速 .............................................................................. 9
图 15：中银消费金融贷款余额增速 .............................................................................. 9
图 16：北银消费金融公司服务模式 ............................................................................ 10
图 17：苏宁消费金融公司服务模式 ............................................................................ 12
图 18：苏宁消费金融公司“任性付”邀请用户规模 .................................................. 13
图 19：海尔消费金融公司嗨客贷产品 ........................................................................ 13
图 20：京东金融在京东白条基础上拓展消费场景 ...................................................... 15
图 21：蚂蚁花呗消费流程 ........................................................................................... 15
图 22：金融业估值比较表 ........................................................................................... 17
表 1：中银消费金融 2016 年第一期个人消费贷款 ABS 产品情况 ................................ 6
表 2：银行系消费金融公司背景资料 ............................................................................ 9
表 3：北银消费金融公司产品情况 .............................................................................. 10
表 4：产业系消费金融公司背景资料 .......................................................................... 11
表 5：苏宁消费金融公司产品情况 .............................................................................. 12
表 6：京东白条与蚂蚁花呗对比 .................................................................................. 16
表 7：P2P 系（分期购物平台）消费金融背景资料 .................................................... 16
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 4
一、消费金融的盈利模式
消费金融的盈利模式和银行贷款类似，资产端主要是消费贷款，负债端是股东境内子公
司及境内股东的存款以及同业借款，资本充足率要求参照《商业银行资本管理办法（试
行）》不低于 %。中银、北银、锦程、捷信是国内最早成立的四家消费金融公司，
其成立时间可以追溯到 2010 年，为了对消费金融行业的盈利模式进行探究，我们下文
以这四家公司的财务数据作为样本分析。
（一）利润增速
消费金融公司近年净利润增速在金融子行业中鹤立鸡群，未来仍能保持高速成长。从锦
程、捷信、中银、北银四家消费金融公司成立后的表现来看，一般成立后第二年即可实
现盈利。剔除 2013 年之前由于基数原因导致的超高利润增速，2014-2015 年锦程、捷
信净利润复合增速分别为 68%和 63%，中银 2014 年净利润增速也有 61%（中银 2015
年净利润只有上半年数据）。消费金融公司 2015 年末贷款余额达到 574 亿，较 2014
年末的 209 亿同比增长 175%，消费贷款放款呈现加速趋势，我们认为消费金融公司净
利润未来仍能保持不错的增速。
图 1：锦程消费金融净利润和增速 图 2：捷信消费金融净利润和增速
资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券
图 3：中银消费金融净利润和增速 图 4：北银消费金融净利润和增速
资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券
514%
158%
107%
36%
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净利润（百万） 增速（右轴）
488%
36%
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2011 2012 2013 2014 2015
净利润（百万欧元） 增速（右轴）
247%
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0%
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150%
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250%
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2012 2013 2014 1H15
净利润（百万） 增速（右轴）
253%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
(10)
40
90
140
190
240
2011 2012 2013
净利润（百万） 增速（右轴）
行业研究
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（二）盈利能力
消费金融公司的 ROA 可达到 4%-5%，ROE 随着杠杆提升未来空间不可小觑，有望超
过 40%。
1）从 ROA 来看：2014 年末消费金融公司资产 亿元，实现净利润 亿元，
以此测算 2014 年消费金融公司平均 ROA 为 %，但考虑 2014 年新开业的 2 家消费
金融公司可能尚未盈利，不能代表消费金融行业的真实盈利水平；锦程、捷信开业 5
年后，ROA 水平基本稳定在 4%-5%之间（中银略低，2015 年上半年 ROA 年化只有
%，但近两年提升较快），我们认为 4%-5%的 ROA 或许是消费金融行业的长期均衡
水平。
2）从 ROE 来看：锦程、捷信 2011 年以来基本都处于持续上升的过程，这主要得益于
消费金融公司杠杆的持续提升，目前 4 倍左右杠杆水平的情况下，锦程、捷信 2015 年
ROE 分别为 15%、19%；中银则主要得益于高达 12 倍的杠杆，2015 年上半年年化
ROE 高达 34%。我们认为随着消费金融公司的杠杆用足，40%的 ROE 水平并非难事。
图 5：锦程消费金融盈利能力 图 6：捷信消费金融盈利能力
资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券
图 7：中银消费金融盈利能力 图 8：北银消费金融盈利能力
资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券
%
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2011 2012 2013 2014 2015
ROA ROE
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2011 2012 2013 2014 2015
ROA ROE
% % %
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0%
5%
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2012 2013 2014 1H15
ROA ROE
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2011 2012 2013
ROA
行业研究
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（三）利差水平
消费金融公司的资产基本都是贷款。2015 年锦程、中银、北银消费金融贷款占总资产
比重基本都在 95%左右，其余部分是固定收益证券投资（规定不超过净资产的 20%）。
图 9：锦程、中银、北银消费金融贷款占总资产比重
资料来源：公司财报、招商证券
消费金融公司贷款最高额度不超过 20万，最高利率不超过银行一年期贷款利率的 4倍，
消费金融利率一般在 12%-18%之间。我们以 2016 年 1 月中银消费金融发行的个人消
费贷款信贷 ABS 产品为例，ABS 单笔贷款最高 5 万、笔均贷款为 万，加权平均贷
款合同期限为 23 个月，单笔贷款最高、最低年利率分别为 %、%，加权平
均贷款年利率为 %。
表 1：中银消费金融 2016 年第一期个人消费贷款 ABS 产品情况
资产池基本情况
单笔贷款最高本金余额(万元) 5
单笔贷款平均本金余额(万元)
期限特征
加权平均贷款合同期限(月)
利率特征
加权平均贷款年利率 %
单笔贷款最高年利率 %
单笔贷款最低年利率 %
资料来源：公司财报、招商证券
（四）杠杆水平
消费金融公司理论上杠杆最高可放大至 13 倍。合法的杠杆运营权是一种具备高度垄断
属性的特许权，银监会对消费金融公司的资本监管要求和银行一样，都适用于《商业银
行资本管理办法（试行）》规定的 %资本充足率。2014 年末消费金融公司平均资本
充足率为 %，远高于 %的监管标准，按照 75%的个人贷款风险权重测算，%
的资本充足率对应的是 13 倍的杠杆水平。2015 年中银的杠杆倍数已超过 12 倍，相比
90%
92%
94%
96%
98%
100%
2012 2013 2014 2015
锦程消费金融 中银消费金融 北银消费金融
行业研究
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之下锦程、捷信的杠杆只有 4 倍左右，未来仍有很大的价杠杆空间。
图 10：锦程消费金融杠杆水平 图 11：捷信消费金融杠杆水平
资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券
图 12：中银消费金融杠杆水平
资料来源：公司财报、招商证券
（五）不良率
从消费金融公司和商业银行不良率的对比来看，消费金融不良率上行速度要快于银行。
2015 年 9 月末，消费金融公司不良率为 %，较 2014 年末 %的不良水平大幅
上升，也高于商业银行同期 %的不良率水平。消费金融公司的定位是为普通大众提
供无抵押、无担保的小额消费贷款，目标客户属于较低端的客户，因此平均信用风险高
于银行客户，对信用风险的容忍度也高于银行。
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2011 2012 2013 2014 2015
总资产（亿） 净资产（亿）
杠杆（右轴）
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25
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2011 2012 2013 2014 2015
总资产（亿欧元） 净资产（亿欧元）
杠杆（右轴）
0
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2012 2013 2014 1H15
总资产（亿） 净资产（亿）
杠杆（右轴）
行业研究
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图 13：中国消费金融公司不良率和商业银行不良率对比
资料来源：银监会、招商证券
二、消费金融产业的经营特点
目前消费金融行业正呈现出银行系、产业系、互联网电商系、P2P 系（分期购物平台）
等多线系网络链条的扩张发展格局。
1）2010 年，第一批银行系消费金融公司试点，如北银、中银、捷信和锦程。作为最早
的一批，大部分都带有很强的实验性质。
2）2013 年，第二批产业系试点消费金融公司，如苏宁、海尔等。供应链核心企业入场，
主要出于促进销售。
3）2014 年，互联网电商系悄然入局，纷纷涉足消费金融，如京东推出了“京东白条”，
阿里推出了“天猫分期”、“蚂蚁花呗”等产品。
4）2014 年后，日益壮大的 P2P 网贷平台看准机会争相入局，虽然很多公司没有使用
“消费金融”一词，其所从事的业务与消费金融并无区别，如大学消费分期的汇贾分期、
趣分期等。
（一）银行系
银行系消费金融公司是由银监会批准设立，具有消费金融牌照的非银行金融机构，它的
发起人即主要股东是银行等金融机构，成立银行系消费金融公司的主要目的是为了解决
传统商业银行在小额信贷服务不足的问题。第一批银行系试点的北银、中银、捷信、锦
程于 2010 年成立，2014 年后兴业、招联、湖北、中邮、杭银、盛银、晋商、徽银、
光大等银行系消费金融公司相继成立或筹建。
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2012 2013 2014 3Q15 2015 1Q16
消费金融公司不良率 商业银行不良率
行业研究
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表 2：银行系消费金融公司背景资料
名称 成立时间及地点 注册资本 股东背景 主要产品
中银消费金融 2010 上海 5 亿元 中国银行、百联集团、
等
新易贷、商户专享贷
北银消费金融 2010 北京 亿元 北京银行、西班牙桑坦
德消费金融公司、利时
集团等
轻松付、轻松贷、Mini 循环消费贷、惠农贷、
轻松 e 贷等
锦程消费金融 2010 成都 成都银行、马来西亚丰
隆银行等
时尚数码、丽人贷、家电家具、助业贷、薪
时贷等
捷信消费金融 2010 天津
19000 万
美元
PPF 集团 商品贷、消费分期贷等
兴业消费金融 2014 泉州 3 亿元 兴业银行、泉州商业总
公司、特步（中国）等
家庭综合消费贷、网络贷、信用消费
招联消费金融 2015 深圳 20 亿元 招商银行、中国联通 零零花、好期贷、沃支付
湖北消费金融 2015 武汉 3 亿元 湖北银行、TCL 集团、
武商联集团等
中邮消费金融 2015 广州 10 亿元 邮政储蓄银行等 邮你贷、邮你购、邮你花
杭银消费金融 2015 杭州 5 亿元 杭州银行、生意宝等 满分家居贷
盛银消费金融 2016 沈阳 3 亿元 盛京银行等
晋商消费金融 2016 太原 5 亿元
晋商银行、奇飞翔艺、
宇信易诚、华宇商业、
美特好连锁超市
徽银消费金融 筹建 徽商银行、合肥银行
光大消费金融 筹建 10 亿元 光大银行、世纪瑞尔
资料来源：招商证券
1、银行股东资金支持，贷款余额增速较快
银行系消费金融公司的银行股东，能够在初创期给予资金支持，主要途径是通过同业借
贷。例如，中银消费金融 2015 年杠杆倍数高达 12 倍，锦程、捷信消费金融 2015 年的
杠杆倍数也在 4 倍左右；成都银行作为锦程消费金融的大股东为其提供了主要资金来源，
2013年和 2014 年分别提供 亿元和 亿元，分占到当年负债余额的 67%和 30%；
2015 年捷信的同业借贷余额达到债务余额的 90%。
图 14：锦程消费金融贷款余额增速 图 15：中银消费金融贷款余额增速
资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券
2、与银行消费贷款定位差异化，产品多样化优势明显
103%
155%
41% 40%
0%
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60%
80%
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2011 2012 2013 2014 2015
贷款余额（亿） 增速（右轴）
83%
79%
77%
78%
79%
80%
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82%
83%
84%
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40
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2012 2013 2014 1H15
贷款余额（亿） 增速（右轴）
行业研究
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成立银行系消费金融公司的主要目的是为了解决传统商业银行在小额信贷服务不足的
问题。银行的消费信贷业给客户办理的消费贷款主要集中在 20 万元以上，而消费金融
公司提供的消费金融贷款额度较小，期限短，贷款手续简单，审批速度快能够为客户量
身定做各类金融产品和服务，刚好弥补传统商业银行的不足。
表 3：北银消费金融公司产品情况
产品名称 直接支付类产品 受托支付类产品 循环信用类产品
产品简介 申请通过后，由北银消费金融
公司直接将一定额度的贷款发
放到客户指定的账户上，以供
客户用于消费使用。
客户在北银消费金融公司合作商
户店面都买商品或服务时，通过申
请北银消费金融公司个人贷款，办
理消费分期，由北银消费金融公司
替客户将费用支付给商户，客户直
接享受商品或服务的产品。
由北银消费金融公司根据客户的信
用情况，向客户提供一个可以循环
多次使用、提取现金的贷款产品。
客户可以根据消费习惯选择使用实
体卡或者虚拟卡。
产品用途 日常生活消费 北银合作商户消费 日常生活消费
申请资质 年龄在 18-65 周岁；
具有稳定的职业或收入；
具备良好的信用记录；
客户具备还款意愿；
持有北京银行或农业银行借记
卡。
年龄在 18-65 周岁；
具有稳定的职业或收入；
具备良好的信用记录；
客户具备还款意愿；
持有北京银行或农业银行借记卡。
年龄在 18-65 周岁；
具有稳定的职业或收入；
具备良好的信用记录；
客户具备还款意愿；
持有北京银行或农业银行借记卡。
产品种类 线上：轻松 e 贷、极速贷
线下：轻松贷、白领贷、惠农
贷、尊享时货、助业贷等
轻松付、易分期 Mini 循环消费贷、消金盈
产品特点 1.受理平台广
2.申请金额大
1.审批速度快
2.还款更灵活
3.选择多样化
1.一次审批，循环使用
2.按日计息，随借随还
3.取款便利，使用自由
资料来源：招商证券
图 16：北银消费金融公司服务模式
资料来源：公司财报、招商证券
3、背靠银行股东，风控能力出色、资本实力强大
商业银行在消费金融业务开展上已经积累了比较丰富的经验，同时强大的客户基础、丰
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富的网点资源、专业的风险控制能力、充足的资本金、成熟的零售业务体系和完善的个
人账户服务体系都将使银行在与其他类型机极的竞争中取得优势。
（二）产业系
产业系消费金融公司指主要出资人是非金融企业，涉足消费金融领域原因之一在于寻求
新的业绩增长点。通过以提供低息信贷的方式刺激消费者消费意愿，不但可以降低其本
身及经销商库存压力，提升营业利润，同时能够获取消费者行为数据，分析其需求变化，
以需定产、产融结合。产业系消费金融公司主要包括苏宁消费金融、海尔消费金融、马
上消费金融。
表 4：产业系消费金融公司背景资料
名称 成立时间及地点 注册资本 产业背景 主要产品
马上消费金融 2014 重庆 3 亿元 马上消费金融公司集合了三大零售巨头，西南的
重庆百货拥有 294 个网点，分布在西南及湖北；
华北的物美控股集团拥有 650 个网点，并且还
在保持每年新增 60 家门店的速度；东南的浙江
小商品城是我国最大的批发市场之一。
马上贷
海尔消费金融 2014 青岛 5 亿元 海尔集团是中国老牌家电企业，经过多年发展，
已经连续蝉联全球大型家电第一品牌。其消费金
融的重心是运用金融支持产业，大力推广海尔的
智能家电。
0 元购
苏宁消费金融 2015 南京 3 亿元 苏宁零售业务依靠线上线下协同发展，线下实体
门店 1600 多家，线上苏宁易购位居国内 B2C 前
三。
任性付
华融消费金融 2016 合肥 6 亿元 我国第一家由资产管理公司发起设立的消费金
融公司，第二大股东合肥百货在安徽拥有 22 家
购物中心，150 家超市及 23 家电器卖场。
极客贷、美丽贷、
居家贷、教育贷、
喜庆贷、畅游贷
资料来源：招商证券
1、苏宁消费金融
苏宁消费金融使得苏宁的主营业务和金融业务结合的天衣无缝。苏宁电器有线上和线下
供应商平台，拥有海量的的消费者数据和信用分析，拥有遍布全国的物流网络和物流配
送数据，通过对这些数据的分析和运用，可以很好地对用户的信用进行评级打分，可以
严格控制风险。
苏宁消费金融的主要产品有“任性付”和“零钱贷”。1）“任性付”将消费金融与自
有线上平台苏宁易购与线下平台苏宁云商以及合作商户有效结合起来，通过免息 30 天
等优惠措施，培养用户的提前消费习惯，进一步扩大了线上线下平台的盈利前景。“任
性付”依托苏宁易购和 1600 多家苏宁门店，在一年中迅速覆盖全国，自 2015 年 5 月
正式上线以来授信邀请客户人数超过 2000 万；2）“零钱贷”通过消费平台与零钱宝
的有效挂钩，为客户提供多元化产品的同时，完善自己的金融 O2O 布局。
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表 5：苏宁消费金融公司产品情况
产品名称 任性付 零钱贷
产品简介 任性付是由苏宁消费金融有限公司推
出的小额消费贷款产品，用户在购物
时可使用任性付直接付款，享受提额、
优惠期间 30 天内免息、抄底手续费等
服务。
零钱贷使用零钱宝资产抵押、提前
消费，30 天免息，免息期间内还
可以享受收益。
产品用途 苏宁云商、苏宁易购等特约商户消费 苏宁云商、苏宁易购等特约商户消
费
申请资质 年龄在 18-60 周岁中国公民 零钱宝用户
额度 最高 20 万 最高 20 万
期限 最长 5 年、30 天内免息 最长 5 年，30 天内免息且享受收
益
资料来源：招商证券
图 17：苏宁消费金融公司服务模式
资料来源：招商证券
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图 18：苏宁消费金融公司“任性付”邀请用户规模
资料来源：招商证券
2、海尔消费金融
海尔消费金融的设立目的是希望通过金融能够扶持主业，以寻求企业新的业绩增长点。
海尔消费金融在提供家电分期贷款时给客户提供优惠的利率，这样可以增加海尔家电的
销售量，提高利润率，减小库存压力，同时又能搜集到客户的消费行为数据，挖掘潜在
的客户群体。
目前海尔消费金融线下 hi 店已覆盖除港澳台外的全国省市自治区，并为 321 个城市的
数十万居民提供了家装、家居、教育、健康、旅行、3c、租房等成套户式金融服务。
海尔消费金融的共赢增值生态平台已联合了中国电信、红星美凯龙、绿城电商、有住网、
屋牛网、环球雅思、民生旅游、凯撒旅游等众多行业领先企业。依托海尔 3 万多家线下
网点、红星美凯龙 160 多家全国大型家居卖场、以及战略合作伙伴中国电信全国 10 数
万家营业网点，在一年多的时间里，海尔消费金融完成了近 4000家线下 hi网点的布局。
图 19：海尔消费金融公司嗨客贷产品
资料来源：招商证券
400
500
1000
1500
2000
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
618 818 双十一 15年末 目前
邀请用户规模（万）
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3、马上消费金融
马上消费金融股份有限公司由重庆百货、北京秭润、阳光保险、重庆银行、浙江小商品
城、物美控股六家股东组成。从股东结构来看，重庆百货、浙江小商品城、物美控股 3
家零售企业的用户超过 2 千万，其中已开通会员卡的超过 1 千万人，具有扎实的线下数
据基础，成为马上消费金融公司重要的用户来源和推广渠道，借助这一优势，公司无需
设置物理网点也可轻松实现产品线上线下的全国覆盖。
线上、线下相结合的业务模式。马上消费金融以线下客户挖掘为基础，以线上互联网推
广为引擎，通过基础设施、平台、渠道、场景等四个方面扩展互联网平台业务、差异化
产品设计、建立核心竞争力的业务模式，充分利用互联网的优势做连接，批量获客。目
前已经在传统 3C、家电、电商、旅游、美业等多方面推出产品，并连接了很多合作伙
伴。
马上消费金融公司自 2015 年 6 月正式开业以来，产品上线后仅 8 个月累计贷款额就突
破 10 亿、周放款量突破一亿，注册用户已接近 140 万。
（三）互联网电商系
不同于苏宁、海尔等产业系消费金融公司，京东、阿里的互联网消费金融业务还未获得
国家的牌照支持，属于创新类的消费金融服务。“京东白条”、“蚂蚁花呗”是依托于电
子商务平台而设立的类信用卡产品，可用于购买平台商家商品。
无论是阿里还是京东，做消费金融都是基于自身的生态体系和核心竞争力展开的。作为
互联网电商巨头，京东、阿里开展消费金融，具有天生的用户、场景等资源优势，“京
东白条”、“蚂蚁花呗”类似于虚拟信用卡，平台根据消费者的信用等级，为他们提供一
个相应的虚的信用额度，并且依靠它们自身强大的消费场景，直接进行产品的推广实验，
很快就积累了大批用户。
1、京东白条
京东白条是京东推出的一种先消费、后付款的类消费金融产品，其以自营电商平台为依
托，并不断向体系外场景拓展。消费者在京东购物可申请最高万元的个人贷款支付，
并在 3~24 个月内分期还款。2015 年 9 月“京东白条资产证券化”项目已获证监会批
复，并由华泰证券发行完毕，将于 2015 年 10 月深交所挂牌。京东金融在京东白条的
基础上还推出了安居白条+、旅游白条+、校园白条、汽车白条等业务以拓展消费场景。
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图 20：京东金融在京东白条基础上拓展消费场景
资料来源：招商证券
2、蚂蚁花呗
蚂蚁花呗是蚂蚁金服推出的一款消费信贷产品，申请开通后，将获得 500-50000 元不
等的消费额度。用户在消费时，可以预支蚂蚁花呗的额度，享受“先消费，后付款”的
购物体验，以方便快捷、高支付率为特色。淘宝和天猫大部分商户或者商品都支持“花
呗”服务，此外，目前已有 40 多家购物、生活类电商和 O2O 平台接入花呗，也包括
小米、OPPO 手机厂商网站。花呗主要面向支付宝消费者，以年轻用户为主（平均年
龄 25 岁），平均每个用户授信额度约 5000 元，余额约 1000 元，花呗额度的大小主要
通过芝麻信用分确定。
图 21：蚂蚁花呗消费流程
资料来源：招商证券
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表 6：京东白条与蚂蚁花呗对比
京东白条 蚂蚁花呗
额度 最高 万 最高 5 万
还款 借记卡还款（信用卡被叫停） 通过支付宝、借记卡等
不可当日还款 可以当日还款
提前还款无手续费 提前还款无手续费
体现还款需全额还款 可部分提前还款
费率 %-1%/月 3 期 %、12 期 %/月
期限 3-24 个月分期 3、6、9、12 个月
场景 京东商城、其他 淘宝、天猫、口碑等其他合作方
资料来源：招商证券
（四）P2P系（分期购物平台）
分期购物平台主要通过场景映射提供分期购物、取现、O2O 商户交易、充值等服务，
具体例如分期乐、人人分期、装修分期、旅游分期等。
分期购物平台的特点在于小微金融的资金灵活，因此在细分市场进行垂直深耕。垂直细
分市场包括行业的细分市场和客户群体的细分市场：1）大学生群体、白领人士都是优
质的的目标人群，农村市场则有巨大的开拓发展空间；2）在具体行业上，数码、家装、
婚庆、旅游、教育培训等，都有着巨大的市场潜力。
表 7：P2P 系（分期购物平台）消费金融背景资料
典型代表 行业空间或特征 代表模式
蓝领分期 赶集网、买单
侠等
中国蓝领群体规模 亿人，主要集中在
珠三角、长三角和京津沪，2015 年蓝领人
群平均月薪 3163 万元，每月蓝领人群薪
资流水 7000-8000 亿
买单侠为蓝领群体提供分期贷款消费
装修分期 装修宝、家分
期、小窝金
服、土巴兔等
根据国家规划，2020 年常住人口城镇化率
达到 60%，户籍人口城镇化率达到 45%，
将带来巨大的城市房地产装修需求
招联金融与土巴兔推出“好期贷”装修贷服务，
免抵押担保，最高可贷 20 万，贷款周期可达
5 年
大学生分期 分期乐、趣分
期、贝多芬等
已经形成以分期乐为主导，趣分期等过百
家创业公司竞争的格局
分期乐是专注于大学生分期购物的在线商城，
已经获得京东战略投资，依托京东做好物流和
风控
旅游分期 去哪儿、易分
期、京东旅游
白条等
2014 年在线旅游市场交易突破 2700 亿，
具有广阔市场前景
去哪儿与闪白条合作，用户在去哪儿上消费到
一定额度，可以直接申请到高额“拿去花”额
度，享受先消费，后付款的体验
教育分期 学好贷、孩分
期等
2014 年互联网教育市场 841 亿元，预计
到 2017 年将扩大至 1980 亿元
孩分期为 0-18 岁孩子服务提供孩子生活、教
育消费分期金融服务，签约需准备工作证、收
入证明等有效证件及资料
租房分期 住分期、自如
白条等
对于北上广深等大城市年轻人来说，一次
性支付 3-6 个月房租可能使财务状况拮据
京东金融练手链家旗下“自如友家”退出，租
户在支付首期款之后，按月分期支付房租即可
入住
资料来源：招商证券
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图 22：金融业估值比较表
资料来源：WIND、公司财报、招商证券
代码 评级 收盘价 A/H溢价 流通市值
（当地货币） （亿元） 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E
A股
工商银行 审慎推荐-A 15% 11,593 % % % % % %
建设银行 强烈推荐-A 10% 492 % % % % % %
中国银行 强烈推荐-B 21% 6,997 % % % % % %
交通银行 强烈推荐-B 27% 2,218 % % % % % %
中信银行 强烈推荐-B 44% 2,101 % % % % % %
民生银行 强烈推荐-A 39% 2,807 % % % % % %
浦发银行 强烈推荐-A - 3,401 % % % % % %
兴业银行 强烈推荐-A - 2,945 % % % % % %
光大银行 强烈推荐-B 27% 1,521 % % % % % %
华夏银行 审慎推荐-A - 1,056 % % % % % %
平安银行 强烈推荐-A - 1,540 % % % % % %
北京银行 强烈推荐-B - 1,305 % % % % % %
南京银行 强烈推荐-A - 618 % % % % % %
宁波银行 强烈推荐-A - 609 % % % % % %
A股板块平均 25% % % % % % %
H股
工商银行 - - 3,758 % % % % % %
建设银行 - - 12,958 % % % % % %
中国银行 - - 2,651 % % % % % %
交通银行 - - 1,810 % % % % % %
中信银行 - - 737 % % % % % %
民生银行 - - 548 % % % % % %
光大银行 - - 238 % % % % % %
H股板块平均 % % % % % %
收盘价日期 2016/7/19
代码 评级 收盘价 A/H溢价 流通市值
（当地货币） （亿元） 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E
A股
中国平安 强烈推荐-A 4% 3,508 % % % % % %
中国人寿 强烈推荐-B 41% 4,442 % % % % % %
中国太保 强烈推荐-A 12% 1,706 % % % % % %
新华保险 强烈推荐-A 70% 861 % % % % % %
A股板块平均 32% % % % % % %
H股
中国平安 - - 2,689 % % % % % %
中国人寿 - - 1,305 % % % % % %
中国太保 - - 776 % % % % % %
新华保险 - - 291 % % % % % %
H股板块平均 % % % % % %
代码 评级 收盘价 A/H溢价 流通市值
（当地货币） （亿元） 16E 17E 16E 17E
A股
中国平安 4% 3,508
中国人寿 41% 4,442
中国太保 12% 1,706
新华保险 70% 861
A股板块平均 32%
H股
中国平安 - - 2,689
中国人寿 - - 1,305
中国太保 - - 776
新华保险 - - 291
H股板块平均
收盘价日期 2016/7/19
代码 评级 收盘价 A/H溢价 流通市值
（当地货币） （亿元） 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E
A股
中信证券 强烈推荐-A 12% 1,633 % % % % % %
海通证券 强烈推荐-A 42% 1,266 % % % % % %
长江证券* 强烈推荐-B - 520 % % % % % %
国元证券 强烈推荐-B - 375 % % % % % %
太平洋* 未覆盖 - 290 % % % % % %
国金证券* 强烈推荐-B - 411 % % % % % %
华泰证券 强烈推荐-A 40% 1,105 % % % % % %
兴业证券* 未覆盖 - 529 % % % % % %
山西证券* 未覆盖 - 444 % % % % % %
东吴证券 强烈推荐-B - 432 % % % % % %
西南证券* 未覆盖 - 422 % % % % % %
广发证券 强烈推荐-A 10% 994 % % % % % %
东兴证券* 未覆盖 - 606 % % % % % %
国泰君安 强烈推荐-A - 1,392 % % % % % %
A股板块平均 26% % % % 2% % %
H股
海通证券 - - 434 % % % % % %
中信证券 - - 390 % % % % % %
广发证券 - - 302 % % % % % %
HTSC - - 289 % % % % % %
中国银河* - - 261 % % % % % %
中金公司* - - 179 % % % % % %
中州证券* - - 42 % % % % % %
H股板块平均 % % % % % %
收盘价日期 2016/7/19
备注：公司名称标 “*”，表示盈利预测来自Wind一致预期
P/B (x) ROAE (%) ROAA (%)
P/E (x) P/B (x) ROAE (%) ROAA (%)
【招商证券】金融业估值比较表
保险
股息收益率 (%)
银行
股息收益率 (%)P/E (x) P/B (x) ROAA (%)
P/E (x)
ROAE (%)
股息收益率 (%)
P/EV (x)
券商
NBM (x)
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑
推理能力强，对银行行业具有深刻的理解。
邹恒超，上海财经大学金融学硕士，厦门大学金融学学士，曾任职于国金证券和民生证券，2011年度新财富银行
业最佳分析师第五名团队成员。
马鲲鹏，金融行业首席分析师，对大金融行业全局性策略研究和银行业研究有深刻认识和丰富经验，英国杜伦大
学金融与投资学硕士，西南财经大学保险学学士。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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