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宏
观
经
济
[Table_MainInfo][Table_Author]
证券研究报告
分析师
王涵 S0190512020001
贾潇君 S0190512070005
王连庆 S0190512090001
卢燕津 S0190512030001
王轶君 S0190513070008
段超 S0190516070004
研究助理
卓泓
联系方式
wanghan@
相关报告
20180830
除了眼前的坎坷，还有诗和
远方
20180611
信用的七年轮回
20180330
波动放大
20171128
远方的风景，眼前的坎儿
20161205
当前高后低遇上祸水东引
20160615
风吹草低见牛羊
20151203
渐行渐远的流动性陷阱&资
产荒
20150617
建设“罗马”的第二天
20150422
水满则溢
20141204
水涨待船高，这次不一样
20140624
从“脱媒”到“脱银”
20131203
无外财而不富
20130902
三件事与三个阶段：远离“清
谈去杠杆”
[Table_Title]
水长，致远
兴业证券 2019 年年度宏观报告
2018 年 11 月 27 日
要点
❖ 关键词：“长钱”、“功成不必在我”、经济下行、金融条件改善
❖ 短期基本面：明年经济乏善可陈，但主线是金融条件改善
o 需求层面类似 2012 年：基建之后，房地产可能进入调整期；
o 贸易摩擦及传统制造业的压力也将逐渐显现；
o 但金融条件从 2018 年的紧缩状态下改善是 2019 年的主线；
o 企业感受可能会好于 2018 年。
❖ 中长期“致远”：理解新时代系列政策——“功在当下，利在长远”
o “功成不必在我”：环保、供改到充实社保，政策试图解决此
前被搁置的一些长期问题；
o 经济逐渐走出“投资依赖症”，和人口结构变化相匹配；
o 中国人才红利和市场规模有助维持“高质量发展”的韧性；
o 促转型创新是未来改革的重点。
❖ 资本市场“水长”：重要性提升，流动性“变长”，回归投资本源
o 高质量增长模式下，新经济更加依赖于权益融资和“长钱”；
o “房住不炒”致地产资产属性降低，有助于“长钱”释放；
o 外资流入、社保完善、银行子公司：为新经济提供更多“长
钱”；
o 长期资金入市，金融市场可能会进一步回归投资的本源。
风险提示：经济、货币信用、通胀变化超预期；贸易战等外部冲击的不
确定性。
二
〇
一
九
年
年
度
宏
观
报
告
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -
宏观经济
报告目录
概述 ........................................................................................................................... - 5 -
短期基本面：可控降速，但主线是金融 ................................................................ - 6 -
2018 年的主线是金融而非经济 ........................................................................... - 7 -
2019 年，短期经济乏善可陈 ............................................................................... - 8 -
但金融条件有望改善，企业感受可能好于 2018 年 ........................................ - 13 -
通胀：潜在的不确定性 ...................................................................................... - 16 -
中长期“致远”：功在当下，利在长远 .................................................................. - 18 -
“高质量”经济增长：功在当下，立在长远 ...................................................... - 19 -
人才红利和规模效应为高质量发展夯实基础 .................................................. - 21 -
资本市场“水长”：流动性“变长”，回归投资本源 ............................................... - 24 -
新经济对资本市场和“长钱”的依赖上升 .......................................................... - 25 -
“长钱”助力之一——养老金 .............................................................................. - 28 -
“长钱”助力之二——外资 .................................................................................. - 33 -
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宏观经济
图表目录
图表 1：金融条件收缩给企业经营带来压力........................................................ - 7 -
图表 2：城投债发行与到期规模 ........................................................................... - 7 -
图表 3：城投债净融资额趋势下滑，但付息压力不断增大 ................................ - 7 -
图表 4：上市公司的现金流上反映了金融条件收缩 ............................................ - 8 -
图表 5：需求层面：2019 或与 2012 有相似之处 ................................................. - 8 -
图表 6：土地购置费可能带动地产投资下行........................................................ - 9 -
图表 7：2018 年新增贷款中居民贷款仍维持 2016-2017 年的平台 ................... - 9 -
图表 8：地产行业可能将进入休整期.................................................................. - 10 -
图表 9：地产公司的财务状况已变差.................................................................. - 10 -
图表 10：地产相关消费走弱 ............................................................................... - 10 -
图表 11：消费品零售增速近年来趋势走弱 ........................................................ - 10 -
图表 12：中国在美国进口中份额已受贸易战影响 ............................................. - 11 -
图表 13：出口下行压力大，但 GDP 净出口基数低 .......................................... - 11 -
图表 14：产能利用率已见顶回落 ........................................................................ - 11 -
图表 15：2018 年以来，医药、汽车等行业产能利用率有明显回落 ............... - 12 -
图表 16：制造业中很多行业产能扩张并未有明显放缓迹象 ............................ - 12 -
图表 17：2018 年以来制造业投资回升 ............................................................... - 13 -
图表 18：2017 年企业盈利改善，给产能投资提供基础 ................................... - 13 -
图表 19：3 季报数据指向各行业现金流恶化，尤其筹资现金流降幅明显 ..... - 13 -
图表 20：所幸政策开始转暖：会更控制节奏力度 ............................................ - 14 -
图表 21：各类支持性政策也在陆续推出............................................................ - 15 -
图表 22：金融体系流动性状况已改善，货币政策在稳经济上已有配合 ........ - 15 -
图表 23：猪瘟导致产销区价格出现明显分化.................................................... - 16 -
图表 24：通胀可能是明年的一个扰动因素........................................................ - 17 -
图表 25：近年来全国空气污染情况有所好转.................................................... - 19 -
图表 26：京津冀地区 浓度的下降更为迅速 .......................................... - 19 -
图表 27：中国平均预期寿命仍低于大部分发达国家 ........................................ - 19 -
图表 28：投资对中国 GDP 增长贡献率不断下降 ............................................. - 20 -
图表 29：中国固定资产投资增速持续回落........................................................ - 20 -
图表 30：中国总劳动人口增速下降，但农村向城镇劳动力的转移仍在继续 - 20 -
图表 31：过去 20 年中国高校毕业生数量大幅增加 .......................................... - 21 -
图表 32：中国受高等教育人口快速增加............................................................ - 21 -
图表 33：中国经济体量仅低于美国和欧元区.................................................... - 21 -
图表 34：中国市场体量可以带来巨大的规模效应 ............................................ - 21 -
图表 35：中国大部分制造业和建筑业行业规模排名全球第一 ........................ - 22 -
图表 36：出口产品结构显示中国制造业不断升级 ............................................ - 23 -
图表 37：银行理财资产端滚动周期仅 2-3 个月 ................................................ - 25 -
图表 38：而居民从储蓄到消费平均久期长达 20 年 .......................................... - 25 -
图表 39：Facebook 上市前的股权融资占比已经较高 ...................................... - 26 -
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宏观经济
图表 40：美国初创企业外部权益融资占比较高................................................ - 26 -
图表 41：中国上市公司市值占 GDP 比例偏低 ................................................. - 27 -
图表 42：房地产在中国居民资产中占比较大.................................................... - 27 -
图表 43：美国房地产占居民总资产比例较低.................................................... - 27 -
图表 44：商品房销售同比降平台 ....................................................................... - 28 -
图表 45：二手住宅价格指数同比增速放缓........................................................ - 28 -
图表 46：2018 年社保制度深化改革 ................................................................... - 29 -
图表 47：企业缴纳社保情况 ............................................................................... - 29 -
图表 48：习主席民企座谈会讲话内容整理........................................................ - 29 -
图表 49：养老保险虽整体结余，但与经济相比规模甚小 ................................ - 30 -
图表 50：社保基金收入较大一部分来自于财政补贴 ........................................ - 30 -
图表 51：美国人口老龄化和居民储蓄率有一定负相关 .................................... - 31 -
图表 52：养老金规模和居民最终消费意愿有一定正相关 ................................ - 31 -
图表 53：中国保险业资金配置于权益类资产较少 ............................................ - 31 -
图表 54：美国寿险资金更多配置于债券、股票................................................ - 31 -
图表 55：中国机构投资者的资产规模与中国的经济体量相比仍然较低 ........ - 32 -
图表 56：养老金有可能为权益市场带来稳定的资金 ........................................ - 32 -
图表 57：养老金配置主要集中在权益资产及债券 ............................................ - 33 -
图表 58：美欧英日对外组合投资中，投向中国的比例长期低于 4% ............. - 34 -
图表 59：台湾完全纳入 MSCI 用了 9 年 ........................................................... - 34 -
图表 60：韩国完全纳入 MSCI 用了 6 年 ........................................................... - 34 -
图表 61：中国 5Y CDS 基差稳定在历史低位 .................................................... - 35 -
图表 62：陆股通资金加速流入 ........................................................................... - 35 -
图表 63：全球流动性过剩，美国居民、企业总资产占比 GDP 进一步上升 . - 35 -
图表 64：估值水平较低的资产对“长钱”更有吸引力 ........................................ - 36 -
图表 65：新增“长钱”的困惑：“名花虽好，却已有主” .................................... - 36 -
图表 66：2017 年股票性价比优于债券，而 2018 年则是债强于股 ................. - 37 -
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宏观经济
概述
2018 年的主线是金融而非经济。尽管有 2016-2017 年刺激政策退潮带来
的高基数效应，但企业层面在 2018 年感受的压力，并不能用经济增速下
行来完全解释。在去杠杆的大背景下，2018年金融条件快速收紧，导致企
业现金流恶化和融资困难，尤其是中小企业的融资难度大幅上升，可能是
企业生存压力上升更重要的原因。
2019 年尽管短期经济乏善可陈，但金融条件改善有助于缓解企业压力。
2019年经济基本面下行压力尚未消退。内部方面，需求端环境可能与 2012
年相似，核心因素或将从基建拖累转向地产下行。外部方面，在 2018 年
“抢出口”效应过后，贸易摩擦的负面拖累也将在 2019 年逐渐显现。但
在政策的对冲下，2019 年金融条件或将边际改善。这将有助于逆转流动
性风险向信用风险蔓延的势头，因此企业的感受可能好于 2018年。
功在当下，利在长远：理解“功成不必在我”的高质量发展。十九大报告
指出我国社会主要矛盾在于人民日益增长的美好生活需求与不平衡不充分
发展之间的矛盾，因此经济“高质量”发展势在必行。近期对于环保、社
保、供给侧改革等政策等问题的重视，意味着政策可能会更加关注此类“功
在当下，利在长远”的问题。尽管短期内这些工作会给经济带来更高的成
本，但有助于经济向高质量发展阶段的转型。
新经济更依赖于资本市场及“长钱”。人才红利、巨大内需市场及完整产业
链等因素为经济转型提供了较为坚实的基础。在经济转型创新过程中，由
于创新型新经济一般具有“风险高、收益波动大”的特点，因此需要依赖
于股权融资以及更稳定的“长钱”。随着“房住不炒”致地产资产属性降低、
养老金体系进一步完善、加快金融开放促进外资流入等展开，有助于为权
益市场带来更多长期且稳定的资金。
长期资金入市，金融市场进一步回归投资的本源。从社保资金、银行理财
到外资，这些长期资金的入市和机构投资者的增长，有助于市场投资风格
向更为稳健转变，为金融市场奠定从“投机”到“投资”的基础。
2017重现？中长期可能会有“核心资产”争夺战。在全球“资产荒”背景
下，新兴市场（包括中国）资产“性价比”上升。而无论是海外经验指向
外资持股更集中于优质龙头企业，还是 2017 年国内市场由于理财推动机
构投资者占比上升而使得大市值股票表现抢眼，均指向在“长钱”扩容且
机构投资者占比上升背景下，优质的“核心资产”可能将是国内海外资金
所争夺的“战场”。因此，“长钱”持续流入的资产值得关注。
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宏观经济
短期基本面：可控降速，但主线是金融
企业层面在 2018年感受的压力，并不能用经济增速下行来完全解释。金融
条件快速收紧，导致企业现金流恶化和融资困难，尤其是中小企业的融资
难度大幅上升，可能是企业生存压力在 2018 年上升更重要的原因。2019
年经济在高基数、地产出口降速等因素作用下可能仍将下行，但金融条件
或将边际改善。这将有助于逆转流动性风险向信用风险蔓延的势头，因此
企业的感受可能好于 2018年。
Y2018F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F Y2019F
GDP 同比（%）
现价 GDP 同比（%）
工业增加值同比（%）
固定资产累计投资累计同比（%）
名义零售额同比（%）
出口同比（美元计，%）
进口同比（美元计，%）
CPI 同比（%）
PPI 同比（%）
季末一年期存款利率（%）
季末一年期贷款利率（%）
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宏观经济
2018 年的主线是金融而非经济
• 金融条件收缩是 2018 年经济的主线。尽管有 2016-2017 年刺激政策退潮带
来的高基数效应，但企业层面在 2018 年感受的压力，并不能用经济增速下
行来完全解释。在去杠杆的大背景下，2018 年金融条件快速收紧，导致企
业现金流恶化和融资困难，尤其是中小企业的融资难度大幅上升，可能是企
业生存压力上升更重要的原因。尽管从长远看来，整治金融乱象、金融去杠
杆对于化解金融风险、经济结构转型是必要的，但短期内给经济带来了下行
压力，企业、特别是中小企业的融资难度上升。从数据来看，贷款余额增速
中，去年四季度以来小微企业增速大幅下滑，且 2015 年开始，中型企业贷
款余额增速已低于大型企业。同时，城投债净融资额趋势下滑，但付息压力
不断增大，2018 年二、三季度净融资额甚至低于付息压力。而上市公司三
季度现金流也出现恶化，相较去年同期筹资现金流明显减少。
图表 1：金融条件收缩给企业经营带来压力 图表 2：城投债发行与到期规模
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 3：城投债净融资额趋势下滑，但付息压力不断增大
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
0
5
10
15
20
25
30
35
10 11 12 13 14 15 16 17 18
贷款余额，同比，%
大型企业
中型企业
小微企业
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2014Q1 2015Q1 2016Q3 2017Q1 2018Q1
城投债发行与到期规模，亿元
发行量 偿还量
3231
5805
3305
2721
869
2198
3221
3861
5815
2771
4591
1253
-704
963
3863
757
2007
-9
997
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
14-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09
城投债净融资额，亿元 付息压力，亿元
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宏观经济
图表 4：上市公司的现金流上反映了金融条件收缩
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2019 年，短期经济乏善可陈
• 内需的核心因素或将从基建拖累转向地产下行。我们在 2018 年年报《远方
的风景，眼前的坎儿》中曾指出，2016~2017 年中国经济状况与 2009~2010
年相似，2016-2017 年棚改货币化安置和 PPP 项目的刺激，对经济下行进行
了对冲。在政策刺激效果过后，与 2011 年相似，2018 年基建投资增速出现
大幅下降。而在上一轮周期中，2011 年基建投资下滑后，2012 年地产投资
也出现明显下滑。考虑到 2018 年的经济背景及融资状况，与 2011 年有很
多相似的地方，因此，参考 2012 年经验，2019 年的内需的核心可能转向地
产投资。
图表 5：需求层面：2019 或与 2012 有相似之处
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
• 土地购置费可能带动地产投资下行。2018 年地产投资仍保持了偏高的增速，
但从地产投资的结构来看，主要是靠土地购置费的拉动，而建安工程的增速
是负增长。考虑到土地购置费可能滞后于土地成交额，而土地成交额增速已
回落，而且从微观情况来看，土地成交状况明显走弱，这可能意味着未来土
-20,000
-15,000
-10,000
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Wind非金融，3季报，亿元
经营现金流量净额(合计)
投资现金流量净额(合计)
筹资现金流量净额(合计)
现金及等价物净增加额(合计)
0
5
10
15
20
25
30
35
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
各行业对投资的拉动,%
制造业 基建 房地产开发 其他
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宏观经济
地购置费增速可能下滑，这可能带来地产投资增速回落的压力。
• 地产行业可能进入休整期。2018 年新增贷款中居民贷款仍维持 2016-2017
年的平台，显示出居民地产加杠杆维持了较高的水平。但地产销售面积已明
显放缓，背后是最重要的因素是棚改货币化力度的大幅减弱。地产销量放
缓，给地产行业带来很大压力，再叠加 2018 年企业融资环境整体上收紧，
地产公司的财务状况已变差，资产负债率不断走高，流动比、速动比持续下
滑。
图表 6：土地购置费可能带动地产投资下行
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 7：2018 年新增贷款中居民贷款仍维持 2016-2017 年的平台
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
-6
-3
0
3
6
9
12
15
15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07
房地产开发投资单月同比拉动，百分点
其他 土地购置费 建筑安装工程
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01
居民贷款，季调，十亿元
短期 中长期
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宏观经济
图表 8：地产行业可能将进入休整期 图表 9：地产公司的财务状况已变差
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
• 二手房效应对消费支撑也将减弱。和新房销售不同，二手房交易增加居民
手里的资金，买房者贷款后资金转移到卖房者手中，因此，消费者作为一个
整体可用资金有所增加。可用资金增加最直接的效果是推动消费。但随着
2018 年以来地产销售放缓，二手房交易出现走弱，二手房效应对消费的支
撑降低。而这种情况在 2019 年可能延续，这对消费增长是一个不利的因素。
图表 10：地产相关消费走弱 图表 11：消费品零售增速近年来趋势走弱
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
• 贸易战对出口的拖累在明年或将明显体现。2018 年爆发的中美贸易战，对
中美贸易可能有明显影响，但从总体进出口数据来看，当前对中国出口影响
仍不明显，主要受到“抢出口”因素的影响。具体来看，由于明年年初会有
2000 亿提高关税税率从 10%到 25%，以及后续可能有进一步加关税的不确
定性，因而部分商品出口可能有提前的考虑。但是，“抢出口”仅把贸易战
对出口的影响滞后而未消除。因此预计在明年，出口会明显体现出贸易战的
冲击。但另一方面，从 GDP 拉动来看，2018 年净出口对 GDP 明显拖累从
而提供了一个较低因素，因此，明年净出口对 GDP 的影响可能不会太差。
2
3
4
5
6
7
58
63
68
73
78
83
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
A股上市房地产企业
资产负债率
财务杠杆，右轴
40
45
50
55
60
65
70
140
150
160
170
180
190
200
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
A股上市房地产企业
流动比率
速动比率，右轴
-40
-20
0
20
40
60
80
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
地产相关零售，同比，3MMA，%
商品房销售面积，同比，3MMA，%，右轴
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
消费品零售，同比，%
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宏观经济
图表 12：中国在美国进口中份额已受贸易战影响 图表 13：出口下行压力大，但 GDP 净出口基数低
数据来源：USITC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
• 供给端：2018 年产能去化已出现放缓。2016 年四季度工业产能利用率回升，
背景是供给侧改革导致部分产能去化。但最近几个季度产能利用率回落，经
济需求回落是一个方面，另一方面可能是由于企业产能投资扩张。从制造业
投资来看，2017 年企业盈利出现了明显改善，一定程度也提高了企业做产
能投资的意愿和能力，可以看到 2018 年以来制造业投资不断回升，这可能
意味着明年产能增长可能变得明显。
图表 14：产能利用率已见顶回落
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
-40
-20
0
20
40
60
80
17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07
中国向美国出口同比，%
6月15日340亿清单，7月7日生效
6月15日160亿清单，8月23日生效
9月17日2000亿清单，9月24日生效
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09
三大需求对中国GDP的拉动，%
净出口 消费 投资
70
71
72
73
74
75
76
77
78
13 14 15 16 17 18
工业产能利用率: 当季值，季调，%
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宏观经济
图表 15：2018 年以来，医药、汽车等行业产能利用率有明显回落
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 16：制造业中很多行业产能扩张并未有明显放缓迹象
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
医药制造业
汽车制造业
化学原料及化学制品制造业
电气机械和器材制造业
化学纤维制造业
食品制造业
制造业
通用设备制造业
采矿业
计算机、通信和其他电子设备制造业
非金属矿物制品业
有色金属冶炼及压延加工业
专用设备制造业
煤炭开采和洗选业
电力、热力、燃气及水生产和供应业
纺织业
石油和天然气开采业
黑色金属冶炼及压延加工业
产能利用率变化，当季，%
仪器仪表制造业
金属制品、机械和设备修理业
铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制…
汽车制造业
其他制造业
计算机、通信和其他电子设备制造业
纺织服装、服饰业
文教、工美、体育和娱乐用品制造业
烟草制品业
农副食品加工业
酒、饮料和精制茶制造业
石油、煤炭及其他燃料加工业
纺织业
食品制造业
电气机械和器材制造业
皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业
医药制造业
化学原料和化学制品制造业
制造业
橡胶和塑料制品业
造纸和纸制品业
印刷和记录媒介复制业
通用设备制造业
家具制造业
专用设备制造业
有色金属冶炼和压延加工业
金属制品业
化学纤维制造业
木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业
非金属矿物制品业
废弃资源综合利用业
黑色金属冶炼和压延加工业
-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
制造业固定投资累计同比，%
2018年9月-2017年9月
09/2017
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -
宏观经济
图表 17：2018 年以来制造业投资回升 图表 18：2017 年企业盈利改善，给产能投资提供基础
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
但金融条件有望改善，企业感受可能好于 2018 年
• 政策对冲下明年融资环境有望改善，缓解企业经营压力。2018 年企业融资
环境的收缩带来了一些信用事件，企业普遍面临比较大的流动性压力。即使
是负债情况、盈利情况不错的公司，也可能由于短期流动性压力而经营变困
难。在该背景下，2018 年下半年以来，政府已采取了较多措施来稳经济。
7 月份以及 10 月份的政治局会议，已经充分认识到了经济下行压力，并指
出要采取多种措施来应对；10 月份以来，政府稳经济政策出台节奏加快，
出台更多有针对性的措施，特别是改善民营企业融资的一系列政策。因此，
尽管 2019 年经济本身面临下行压力，但在政府出台的这类措施的推动下，
经济下行压力将有所对冲，同时，2018 年企业承受的短期流动性压力也可
能有所缓解。
图表 19：3 季报数据指向各行业现金流恶化，尤其筹资现金流降幅明显
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
0
2
4
6
8
10
12
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13 14 15 16 17 18
中国工业产能利用率，当季，%
制造业投资，累计同比，%，右轴
-5
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13 14 15 16 17 18
工业企业利润累计同比，%
大中型工业企业利润累计同比，%
制造业投资累计同比，%，右轴
2018年3季报同比 经营现金流 投资现金流 筹资现金流 现金及等价物净增加
可选消费 % % % %
医疗保健 % % % %
信息技术 % % % %
日常消费 % % % %
电信服务 % % % %
房地产 % % % %
公用事业 % % % %
工业 % % % %
能源 % % % %
材料 % % % %
金融 % % % %
A股非金融（WIND分类） % % % %
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 -
宏观经济
图表 20：所幸政策开始转暖：会更控制节奏力度
政治局会议 政治局会议
形势判断
经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部
环境发生明显变化。要抓住主要矛盾，采取针对性
强的措施加以解决。保持经济运行在合理区间。
经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分
企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴
露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对
策。
重点经济领域
• 宏观经济：稳就业、稳金融、稳外贸、稳外
资、稳投资、稳预期。
• 改革：继续研究推出一批管用见效的重大改革
举措。大幅放宽市场准入。
• 开放：扩大开放、保护在华外资企业合法权
益。
• 货币政策：保持流动性合理充裕。
• 财政政策：要在扩大内需和结构调整上发挥更
大作用。
• 补短板：加大基础设施领域补短板的力度。
• 去杠杆：和服务实体经济结合，把握好力度和
节奏。
• 房地产：坚决遏制房价上涨。
• 民生：把稳定就业放在更加突出位置。
• 宏观经济：稳中求进，抓住主要矛盾，六稳，
有效应对外部经济环境变化。
• 改革：围绕资本市场改革，加强制度建设，激
发市场活力，促进资本市场长期健康发展。
• 开放：加大改革开放力度、保护在华外资企业
合法权益。
• 民营、中小企业：要坚持“两个毫不动摇”。
• 施政：使已出台的各项政策措施尽快发挥作
用。
数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理
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宏观经济
图表 21：各类支持性政策也在陆续推出
时间 会议或文件 内容
2018-10-31 中央政治局会议
明确经济下行压力，经营困难加大。强调“两个毫不动摇”，资本市场长期健康发展。
未出台新的政策，但提出已出台的政策要“抓落实”。
2018-10-22 国务院常务会议
1）优化营商环境工作力度：进一步减少社会资本市场准入限制、压减行政许可等事项、
简化企业投资审批、减业税费负担、提高政务服务效能。2）市场需求的中小金融机构
加大再贷款、再贴现支持力度；运用市场化方式支持民营企业债券融资。3）确定建设
国家“互联网+监督”系统。
2018-10-21
国务院金融稳定发展委员
会专题会议
1）实施稳健中性货币政策，做到松紧适度，重在疏通传导机制，处理好稳增长与去杠
杆、强监管的关系。2）增强微观主体活力，聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题，
实施好民企债券融资支持计划，研究支持民企股权融资，不盲目停贷、压贷、抽贷、断
贷。要认真总结国有企业混改试点经验，加大下一步改革力度。3）发挥好资本市场枢
纽功能，前期已经研究确定的政策要尽快推出。
2018-10-20
《个人所得税专项附加扣
除暂行办法（征求意见
稿）》
10 月 1 日起，个税起征点由原来的 3500 元上调至 5000 元；个税专项附加扣除则自
2019 年 1 月 1 日起实施，包括子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房
租金、赡养老人等。
2018-10-15 央行降准
央行 15 日正式下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业
银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点，当日到期的 MLF 不再续做。
2018-10-11
《完善促进消费体制机制
实施方案（ 2018— 2020
年）》
1）进一步放宽服务消费领域市场准入，2）完善促进实物消费结构升级的政策体系，3）
加快推进重点领域产品和服务标准建设，4）建立健全消费领域信用体系，5）优化促进
居民消费的配套保障，6）加强消费宣传推介和信息引导。
2018-10-8 国务院常务会议
1）从 2018 年 11 月 1 日起，将现行货物出口退税率为 15%的和部分 13%的提至 16%；
9%的提至 10%，其中部分提至 13%；5%的提至 6%，部分提至 10%。对高耗能、高污
染、资源性产品和面临去产能任务等产品出口退税率维持不变。进一步简化税制，退税
率由原来的七档减为五档。同时确定进一步加快退税进度。2）要更好体现住房居住属
性，一是按照 2018 年政府工作报告确定的新的三年棚改计划，确保按时完成全年棚改
任务。二是严格把好棚改范围和标准。三是各地要严格评估财政承受能力，科学确定
2019 年度棚改任务。保持中央财政资金补助水平不降低，有序加大地方政府棚改专项
债券发行力度。
数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 22：金融体系流动性状况已改善，货币政策在稳经济上已有配合
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 16 -
宏观经济
通胀：潜在的不确定性
• 需要关注一个不确定性：通胀。2018 年通胀整体温和回升，全年 CPI 同比
预计 %。2019 年通胀可能受到猪肉、汇率等因素推动，但同时有油价这
个很大的不确定性。中性假设下，通胀平台相对 2018 年可能会更高，预计
全年约 %左右，尚未影响货币政策方向，但 2019 年 3 月份之后，对猪肉
等因素需要密切关注。
• 非洲猪瘟疫情扰动猪肉价格。8 月份以来的非洲猪瘟疫情，由于疫情省和相
邻省的生猪禁运，导致地区之间猪价出现了明显分化。这可能会影响部分产
猪大省的生猪存栏、养猪积极性，给明年的猪肉价格带来压力。
• 人民币贬值滞后影响通胀。中美贸易战爆发后，人民币自 4 月开始贬值了
较大幅度。人民币贬值可能会带来人民币计价的进口商品价格上升，进而可
能传导到通胀。从计量结果来看，汇率贬值向通胀的传导在 1 年到 1 年半
的时间尺度上体现的最明显，因而 2018 年的人民币贬值在明年可能会更加
明显体现出对通胀的推动作用。
• 原油价格有很大不确定性。10 月初以来油价快速下跌，可能主要是由于沙
特记者遇害带来的政治影响。地缘政治对油价影响明显，给明年的油价走势
带来很大不确定性。如果明年油价在当前的基础上进一步下跌，那么油价可
能会拖累通胀。
图表 23：猪瘟导致产销区价格出现明显分化
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
12
14
16
18
20
22
24
17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09
全国分地区猪肉出厂价，元/公斤
全国 东北 华南 华北
华中 华东 西南
估算猪粮比为6的
盈亏平衡线
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 17 -
宏观经济
图表 24：通胀可能是明年的一个扰动因素
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04
CPI预测及分项贡献拆分，%
食品除猪肉 其他 医疗 居住 交运+原油 猪肉
预测
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 18 -
宏观经济
中长期“致远”：功在当下，利在长远
近期对于环保、社保、供给侧改革政策等问题的重视，意味着政策可能会
更加关注此类“功在当下，利在长远”的问题。尽管短期内这些工作会给
经济带来更高的成本，但长期有助于经济向高质量发展阶段的转型。而另
一方面，人才红利、巨大内需市场及完整产业链等因素为经济转型提供了
更为坚实的基础。
Y2018F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F Y2019F
GDP 同比（%）
现价 GDP 同比（%）
工业增加值同比（%）
固定资产累计投资累计同比（%）
名义零售额同比（%）
出口同比（美元计，%）
进口同比（美元计，%）
CPI 同比（%）
PPI 同比（%）
季末一年期存款利率（%）
季末一年期贷款利率（%）
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 19 -
宏观经济
“高质量”经济增长：功在当下，立在长远
• 从“高速”发展到“高质量”经济增长。虽然短期内中国宏观经济仍面临一
定的下行压力，但从长远来看，中国经济追求更高质量增长势在必行。虽然
从过去粗放式的高速发展时期逐渐切换至高质量增长阶段，增速水平可能
出现一定的下行，但这也是改革需要付出的成本，可谓“功在当下，利在长
远”。
➢ “功在当下，利在长远”的例子之一：环保。一个典型的案例则是对环
境保护的强调，随着环保改造和供给侧改革的推进，近年来全国空气污
染情况逐渐好转， 浓度较前几年出现下降，京津冀地区下降尤为
明显。环境保护意味着需要支付以前粗放式增长时期没有去负担的成
本，虽然可能降低经济的增速，但有助于中国人民生活质量的提高。而
从跨国比较来看，目前中国的平均预期寿命仍低于大部分发达国家，仍
有较大的提升空间，环境保护需要持之以恒地推进。
图表 25：近年来全国空气污染情况有所好转 图表 26：京津冀地区 浓度的下降更为迅速
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 27：中国平均预期寿命仍低于大部分发达国家
数据来源：世界银行，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
20
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90
100
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
浓度，74城市月平均，微克/立方米
2015 2016
2017 2018
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
浓度，京津翼，微克/立方米
2015 2016
2017 2018
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南
非
印
度
菲
律
宾
印
度
尼
西
亚
俄
罗
斯
马
来
西
亚
泰
国
巴
西
土
耳
其
越
南
中
国
阿
根
廷
墨
西
哥
美
国
德
国
英
国
韩
国
法
国
加
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大
澳
大
利
亚
意
大
利
新
加
坡
中
国
澳
门
日
本
中
国
香
港
平均预期寿命，2016，世界银行
（仅中国为2015年人口普查数据）
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 20 -
宏观经济
➢ “功在当下，利在长远”例子之二：中国经济逐渐摆脱“投资依赖症”。
随着中国经济结构的不断变化和升级，近年来，固定投资在经济中的重
要性逐渐下降，资本形成对中国 GDP 增长的贡献率不断下降，而 2017
年至 2018 年更是明显地下了一个台阶。传统粗放式经济所依赖的投资
驱动力逐渐下降，显示了供给侧改革和经济结构升级的成效，中国经济
正在逐渐摆脱过去的“投资依赖症”。
• 增长模式的转换也与中国人口结构的变化相匹配。中国经济增长逐渐转向
高质量增长模式，一方面可以预防杠杆风险的累积，另一方面也是中国人口
结构变化影响下的大势所趋。虽然随着人口结构的老龄化，未来中国劳动力
人口的增速趋于下降，但农村向城镇的劳动力转移尚未完全结束，仍能在一
定程度上支撑经济增长。而结构的明显变化更值得重视，新进入劳动力市场
人口中的高等教育人群比例大幅提升。过去几年中国经济的转型强调高科
技领域、强调服务业，也与中国当前人口结构的变化相匹配。高质量的经济
增长模式势在必行。
图表 28：投资对中国 GDP 增长贡献率不断下降 图表 29：中国固定资产投资增速持续回落
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 30：中国总劳动人口增速下降，但农村向城镇劳动力的转移仍在继续
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
20
25
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Y10 Y11 Y12 Y13 Y14 Y15 Y16 Y17 3Q18
资本形成总额对GDP增长贡献率，%
0
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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
固定资产投资，季度同比，%
-1
0
1
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3
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96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
城镇就业增速贡献拆分，%
农村向城镇转移贡献 总就业人口贡献
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宏观经济
人才红利和规模效应为高质量发展夯实基础
• 中长期来看，中国经济增长具有韧性。虽然短期内中国经济仍面临海外国
内的周期性因素拖累，但中长期来看，过往几年中国经济累积了丰富的人才
红利和市场基础，为未来高质量发展阶段已打下良好基础。
➢ 过去的二十年中国累积了大量的人才红利。虽然中国当前面临人口老
龄化的问题，但人才红利却在快速累积。过去的 20 年，中国高等教育
毕业生数量大幅增加，从 2000 年时的不足 200 万人，到 2017 年已超
过 1000 万人，大约是日本的 10 倍，接近美国的 3 倍。大量的人才红
利也为经济高质量发展打下基础。
➢ 中国市场体量带来巨大的规模效应。不可忽略的是，随着经济的快速
发展，中国拥有全球第二大且快速增长的市场。庞大的市场体量可以带
来巨大的规模效应，有利于先进企业的孕育，阿里巴巴、腾讯、华为等
企业的快速成长正是范例。
图表 31：过去 20 年中国高校毕业生数量大幅增加 图表 32：中国受高等教育人口快速增加
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 33：中国经济体量仅低于美国和欧元区 图表 34：中国市场体量可以带来巨大的规模效应
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
189
811
1,041
215
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386
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30 49 56
0
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400
600
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1200
2000 2010 2017
高等教育毕业生，万人
中国 美国 日本 德国
10
100
1,000
10,000
77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
中国：普通高校预计毕业生，累计，万人
1949-1977年
1977年以来累计
0
5
10
15
20
25
美国 中国 日本 德国 英国 印度 法国 巴西 欧元区
GDP，2017年，万亿美元
0
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30
美
国
中
国
日
本
德
国
英
国
美
国
中
国
日
本
德
国
英
国
美
国
中
国
日
本
德
国
英
国
最终消费 固定资本形成 商品服务进口
主要国家最终消费、固定资本形成、商品服务进口
在全球的占比，2016年，%
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宏观经济
➢ 中国产业结构链条完整、技术领先。此外，过去几十年的追赶和发展，
使得中国拥有完整而先进的制造业体系。与其他国家相比，中国在产业
结构的完整度上首屈一指。从全球投入产出表来看，目前中国绝大部分
制造业行业规模都处于全球第一的位置。
在承担世界工厂角色的二十年中，中国制造业不仅体量快速增长，中国
产业也不断学习进步，累积核心技术。过去的二十年中，许多行业逐渐
从简单加工到逐渐掌握核心技术，纺织服装、机械、电子设备、交通设
备等各个行业加工贸易的比例都出现大幅下降。
图表 35：中国大部分制造业和建筑业行业规模排名全球第一
数据来源：WIOT，兴业证券经济与金融研究院整理
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宏观经济
图表 36：出口产品结构显示中国制造业不断升级
数据来源：《中美贸易冲突分析：现状、 症结与前景》，马弘，清华经管学院，《江海学刊》，兴业证券经济与金
融研究院整理
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宏观经济
资本市场“水长”：流动性“变长”，回归
投资本源
当前中国资本市场存在明显的期限错配，金融机构负债端久期较短并不稳
定，限制了中长期经济增长和市场发展。而在经济转型过程中，创新型经
济的成长将更加依赖于资本市场以及稳定的“长钱”。随着中国“房住不炒”
致地产资产属性降低、养老金体系进一步完善、加快金融开放促进外资流
入等政策的推进，权益市场可能迎来更多长期且稳定的资金。从社保资金、
银行理财到外资，这些长期资金的入市和机构投资者的增长，有助于市场
投资风格向更为稳健转变，为金融市场奠定从“投机”到“投资”的基础。
Y2018F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F Y2019F
GDP 同比（%）
现价 GDP 同比（%）
工业增加值同比（%）
固定资产累计投资累计同比（%）
名义零售额同比（%）
出口同比（美元计，%）
进口同比（美元计，%）
CPI 同比（%）
PPI 同比（%）
季末一年期存款利率（%）
季末一年期贷款利率（%）
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 25 -
宏观经济
新经济对资本市场和“长钱”的依赖上升
• 当前经济和市场的制约因素：金融机构过短的负债久期限制了长期投资。
中国资本市场面临着严重的期限错配问题。从中国居民储蓄和消费的角度
来看，一方面，当前中国居民平均的剩余期望寿命约为 40 年，这意味着居
民储蓄到消费的平均久期约为 20 年；另一方面，金融机构投资的负债端久
期极短，以居民理财为例，银行理财产品平均久期不足一个季度，两者期限
结构存在明显错配。相比居民中长期的理财需求，金融机构负债久期过短，
意味着其资金来源较为不稳定，限制了金融机构进行长期投资，制约长期经
济增长和资本市场的发展。
图表 37：银行理财资产端滚动周期仅 2-3 个月 图表 38：而居民从储蓄到消费平均久期长达 20 年
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
• 高质量增长强调创新，未来对资本市场及“长钱”的依赖将进一步上升。而
随着中国经济转向高质量增长模式，未来对资本市场和长期资金的依赖将
进一步上升。在转型过程中，由于创新型的经济具有风险高、收益波动大的
特点，股权比债权更为适合企业融资，在此背景下资本市场将大有可为。以
美国为例，初创企业中股权融资的比例较高，其中培育了包括 Facebook 在
内的后来的龙头企业。当前中国上市公司市值占 GDP 比例仅 69%，低于大
部分发达国家和印度、泰国等部分新兴市场国家，仍有较大的发展空间。
0
1
2
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银行理财产品募集资金/资金余额
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90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
中国平均年龄计算值
中国预期寿命
预期寿命-平均年龄，右轴
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宏观经济
图表 39：Facebook 上市前的股权融资占比已经较高
数据来源：Facebook，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 40：美国初创企业外部权益融资占比较高
数据来源：Robb, A. M., & Robinson, D. T. (2014). The capital structure decisions of new firms. The Review of
Financial Studies, 27(1), 153-179，兴业证券经济与金融研究院整理
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宏观经济
图表 41：中国上市公司市值占 GDP 比例偏低
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
• “房住不炒”致地产资产属性降低，有助于释放部分“长钱”。过去中国居
民最重要的储蓄和投资手段事实上是房地产资产，房地产因此吸附了大量
的长期资金。当前中国居民资产负债表中房地产的占比超过 50%，远高于
美国居民房地产占总资产比重的 25%。而随着近期地产限购、首付比例上
调等趋紧政策持续落实，房地产市场进一步降温，地产投资、销售均有所放
缓。主要城市的二手住宅的价格指数也明显回落。分区域来看，除了一二线
城市，此前受棚改等利好政策影响的三四线城市也明显降温。从这个角度来
说，在“房住不炒”的大背景下，地产的资产属性将有所降低，有助于“长
钱”从地产市场撤出，进入其他市场。
图表 42：房地产在中国居民资产中占比较大 图表 43：美国房地产占居民总资产比例较低
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
3…
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50
100
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南
非
上市公司市值/GDP，2017，%
（除中国为计算值，其他均为世行数据）
非金融资
产：城市房
地产,
, 45%
非金融资产：农村房地
产, , 9%
非金融资
产：其他,
14, 6%
金融资产：
存款及通
货, ,
22%
金融资产：
其他,
, 18%
中国居民总资产：2014年，万亿元，社科院
2005年,
, 61%
2005年,
, 33%
2005年,
, 6%
2018年,
, 70%
2018年,
, 25%
2018年,
, 5%
美国：居民部门总资产构成，万亿美元
金融资产 房地产 其他非金融资产
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宏观经济
图表 44：商品房销售同比降平台 图表 45：二手住宅价格指数同比增速放缓
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
“长钱”助力之一——养老金
• 中长期来看，“长钱”的具体来源之一可能是养老金体系的不断完善。2018
年以来，关于社保制度深化改革的政策频出，有助于养老金市场进一步规
范。5 月 31 日，国家医疗保障局正式挂牌。7 月 1 日，养老保险基金中央
调剂制度正式实施，旨在现行企业职工基本养老保险省级统筹基础上，建立
养老保险中央调剂基金，对各省份养老保险基金进行适度调剂，确保基本养
老金按时足额发放。尤其是 7 月印发的《国税地税征管体制改革方案》更是
社保制度深化改革的重要一环。该方案明确从 2019 年 1 月 1 日起，将基本
养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各
项社会保险费交由税务部门统一征收。
• 社保改革是“功在当下，利在长远”的重要举措之一。虽然短期内社保的统
一征缴也引发企业尤其是民营企业、中小企业增加负担的担忧。但相应企业
支持政策已经陆续出台，包括数次国务院常务会议均对企业减负做出了明
确要求。11 月 1 日，习主席主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话，其
中就提出了减轻企业税费负担、解决民营企业融资难融资贵等六大措施来
支持民营经济发展。在各种对冲政策下，短期内不会带来负担的快速上升。
而中长期来看，社保体系的完善是大势所趋。以社保费用统一由税务部门征
收为例，一方面可以消除旧患，另一方面也有利于其长期健康发展。2017 年
调查数据指向企业完全合规缴纳社保的占比为 %，同时 %的企业仅
按最低下限缴纳。因此社保费用统一征收对于居民来说益处明显，统一征收
后可以保证企业足额缴纳，且平时多缴纳也有利于更有效地保障居民的未
来生活。
-20
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100
10 11 12 13 14 15 16 17 18
商品房销售额，同比，12MMA，%
200
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二手住宅价格指数，中原领先指数
上海
北京
深圳
广州
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宏观经济
图表 46：2018 年社保制度深化改革 图表 47：企业缴纳社保情况
数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：社保白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 48：习主席民企座谈会讲话内容整理
数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理
• 当前养老保险规模有提升空间，且社保的“财政杠杆”效应有待发挥。截至
2017 年，全国基本养老保险总计结余约 5 万亿元。尽管分省市来看，除黑
龙江以外，各省市基本养老保险均有结余，其中广东省累计结余最高，2017
年达 1 万亿元。但和近全国 83 万亿元的 GDP 经济体量相比，目前的基本
养老保险结余规模仍然较小，也远低于养老体系完善的发达国家平均水平，
有较大的提升空间。
同时，从社保基金的收入支出结构来看，2017 年，财政补贴约占社保整体
收入的 20%，换句话说，社保整体依靠财政补贴。从这个角度来说，社保的
“财政杠杆”效应并未得到有效发挥。
社保统一改为税务征收
建立养老金中央调剂制度
组建国家医疗保障局
0
5
10
15
20
25
30
35
按
最
低
下
限
不
算
奖
金
内
部
分
档
完
全
合
规
缴
纳
视
领
导
安
排 其
他
2017年社保白皮书企业缴纳情况调查，占比，%
六大措施 具体内容
减轻企业税费负担
1）加大减税力度，推进增值税等实质性减税；2）对小微企业、科技型
初创企业可以实施普惠性税收免除；3）根据实际情况，降低社保缴费名
义费率；4）以最严格的标准防范逃避税，又要避免因为不当征税导致正
常运行的企业停摆；5）进一步清理、精简涉及民间投资管理的行政审批
事项和涉企收费，加快推进涉企行政事业性收费零收费。
解决民营企业融资难融资
贵问题
1）优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐
步降低融资成本；2）把银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩；3）要
扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径；4）对有股权质押平仓风险
的民营企业，帮助企业渡过难关；4）省级政府和计划单列市可以自筹资
金组建政策性救助基金。
营造公平竞争环境
1）在市场准入、审批许可、经营运行、招投标、军民融合等方面，为民
营企业打造公平竞争环境；2）要鼓励民营企业参与国有企业改革；3）
推进反垄断、反不正当竞争执法。
完善政策执行方式
1）各地区各部门要从实际出发，提高工作艺术和管理水平；2）去产能
、去杠杆要对各类所有制企业执行同样标准；3）提高政府部门履职水
平，坚持实事求是，一切从实际出发，执行政策不能搞“一刀切”；4）对
中央全面深化改革委员会会议审议通过的产利好民营企业的改革方案专
项督察，推动落实。
构建亲清新型政商关系
把构建亲清新型政商关系的要求落到实处，把支持民营企业发展作为一
项重要任务，花更多时间和精力关心民营企业发展、民营企业家成长。
保护企业家人身和财产安
全
加大反腐败斗争力度，构建良好政治生态，有利于为民营经济发展创造
健康环境。
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宏观经济
图表 49：养老保险虽整体结余，但与经济相比规模甚小
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 50：社保基金收入较大一部分来自于财政补贴
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
• 养老金的逐步完善将为内需消费奠定更扎实的基础。按照生命周期理论，
当一国的人口结构中少年人口和老年人口所占比例增大时，居民整体消费
水平会相应提高。对于老年人来说，尽管老年时期收入较中年明显下降，但
一方面可以依靠中年时期的储蓄积累，更重要的是，社会保障体系等额外资
金的注入也是促进老年人消费的重要增量。国际经验指向社保体系越完备、
养老金规模占 GDP 比例越高的国家，居民最终消费支出占 GDP 的比例也
越高。其中，以美国为例，在社保体系三大支柱发展较为完备的背景下，自
辽宁
黑龙江
湖北
山东
青海
吉林
宁夏
河北
甘肃
海南
西藏
河南
天津
重庆
陕西
贵州
广西
湖南
新疆
江西
福建
云南
内蒙古
山西
上海
安徽
江苏
浙江
北京
四川
广东
-2000 0 2000 4000 6000 8000 10000
全国基本养老保险结余情况，亿元
2017年以前结余
2017年收支差
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
06 07 08 09 10 11 12 14 15 16 17
财政补贴社保基金收入，亿元
财政补贴占社保基金收入占比，%，右轴
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 31 -
宏观经济
70 年代以来，尽管老年人口（65 岁以上）比例在上升，但直到 2008 年金融
危机以前，美国的居民储蓄率均呈现明显的下降趋势。而反观中国，无论是
养老金资产规模还是居民最终消费支出，两者占 GDP 的比例均处于世界较
低水平，因此有进一步提升空间。
图表 51：美国人口老龄化和居民储蓄率有一定负相关 图表 52：养老金规模和居民最终消费意愿有一定正相关
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，Thinking Ahead Institute，兴业证券经济与金融研究院整
理
• 养老金的逐步完善也将为金融市场奠定从“投机”到“投资”的基础。从中
国国内的保险业资金运用情况来看，2017 年，尽管有 %的资金投资于
债券市场，但投资于权益类的资金占比仍较低，投资于证券投资基金、股票
的占比分别仅为 %、%。而参考美国寿险资金的配置，可以看到其资
产配置较为稳定，配置于债券、股票的资金占比长期分别稳定在 50%、30%
左右。从这个角度来说，国内养老金市场的扩容必将对国内的权益市场注入
更多长期的、稳定的资金，基于长期资金久期长从而投资风格或更为稳健的
特性，将为金融市场奠定从“投机”到“投资”的基础。
图表 53：中国保险业资金配置于权益类资产较少 图表 54：美国寿险资金更多配置于债券、股票
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
• 养老金扩容的影响之一：有利于做大机构投资者规模。尽管过去两年，中国
已经历了快速机构化的过程，但相比其他经济体，中国机构投资者的资产规
模与中国的经济体量相比仍然较低。2017 年，中国的保险、基金、养老金
0
2
4
6
8
10
12
14
60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16
美国65岁以上人口占比，%
美国居民储蓄率，%，右轴逆序
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澳
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国
英
国
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国
墨
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哥
中
国
养老金资产规模占GDP比重，%
居民最终消费支出占GDP比重，%，右轴
0 20 40 60 80 100
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
保险业资金运用占比，%
固定收益类:银行存款 固定收益类:债券
权益类:证券投资基金 权益类:股票
其他投资
0
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10 11 12 13 14 15 16
美国寿险资金配置，%
其他 政策性贷款 房地产 抵押贷款 股票 债券
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宏观经济
三大部门的资产总和占 GDP 的比例低于 50%。而部分发达国家，包括美国、
丹麦，该比例甚至高达 250%以上。从海外经验来看，对于拥有庞大内需市
场的经济体来说，比如美国，养老金的蓬勃发展（尤其是第二、三支柱）就
极大程度地促进了美国权益市场的机构化进程。而中国是全球人口最多的
国家，中国居民的财富积累已初具规模，因此，养老金扩容具备充足的人口
和内需市场基础，从这个角度来说，养老金扩容可能加速中国权益市场的机
构化进程。
图表 55：中国机构投资者的资产规模与中国的经济体量相比仍然较低
数据来源：OECD Institutional Investors Statistics，兴业证券经济与金融研究院整理
• 养老金扩容的影响之二：或为权益市场带来稳定的资金。养老保险资金本
身久期较长，属于“长钱”。2017 年数据指向，OECD 国家中有近一半国家
的养老金中 50%的资金投向了股市和共同基金，其中奥地利数值最高，该
比例高达 94%。从具体资产来看，各国养老金也主要配置于股票和债券，
其中波兰的养老金配置于股票的占比超过 80%。因此，海外经验指向养老
金的扩容将为股市、基金等权益市场提供较为充足的资金来源。
图表 56：养老金有可能为权益市场带来稳定的资金
数据来源：OECD Institutional Investors Statistics，兴业证券经济与金融研究院整理
0
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300
土
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国
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资管机构资产与本国GDP比值，%，2017
基金 保险 养老金
0%
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40%
60%
80%
100%
捷
克
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国
土
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共
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国
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兰
奥
地
利
养老金投向占其总金融资产的比例，2017
投向股市和共同基金 投向股市
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宏观经济
图表 57：养老金配置主要集中在权益资产及债券
数据来源：OECD，兴业证券经济与金融研究院整理
“长钱”助力之二——外资
• 中国已加快金融对外开放，打开“外水内流”的渠道。整体来看，中国金融
对外开放程度仍有限，在该背景下，包括美欧英日在内的发达经济体对外组
合投资中，投向中国的比例仅占很小一部分，尽管该比例在 2014 年之后有
所提升，但仍长期低于 4%。实际上，政策已经在金融对外开放方面有所举
措。继 2017 年 11 月财政部副部长朱光耀指出中国向外资开放金融市场的
具体情况、2018 年 4 月央行行长易纲进一步明确了 2018 年金融对外开放的
时间表，一系列对外开放举措正在逐步落实，包括 8 月底银保监会发布文
件，取消了中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制等。从这个角度
来说，随着金融政策的逐步有序放开，“外水内流”的渠道必将更为通畅。
MSCI 计划 2019 年将中国内地股票在其全球基准指数中的权重由 5%提高
至 20%即是对外开放渠道进一步打开有所肯定的印证。值得注意的是，从
国际经验来看，一个国家股指从加入 MSCI 直至完全纳入历时较久，因此
中国的金融对外开放也仍有较长的路要走。
0 20 40 60 80 100
德国
匈牙利
日本
希腊
俄罗斯
西班牙
土耳其
英国
巴西
以色列
泰国
墨西哥
丹麦
意大利
葡萄牙
卢森堡
加拿大
瑞士
新西兰
美国
智利
芬兰
荷兰
澳大利亚
中国香港
波兰
各国养老金资产配置，2017
股票 债券 现金和存款 其他
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宏观经济
图表 58：美欧英日对外组合投资中，投向中国的比例长期低于 4%
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 59：台湾完全纳入 MSCI 用了 9 年 图表 60：韩国完全纳入 MSCI 用了 6 年
数据来源：MSCI，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：MSCI，兴业证券经济与金融研究院整理
• 随着投资渠道更为通畅，外资将成为金融市场的另一重要“长钱”。
➢ 从价量两方面看，海外长期资金对中国并不悲观。尽管 2018 年中国经
济增速有所放缓，且资本市场也经历了一轮明显调整，但实际上从外资
的角度来看，海外长期资金对中国并不悲观。中国 5 年期的 CDS 基差
自 2017 年期明显下降，从 2017 年的 120 左右降至目前的 60 左右。同
时，从陆股通资金流向来看，海外资金也在持续流入国内资本市场，累
计买入净成交额在 2018 年 4 月以后进一步加速上升，也印证了这点。
%%
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%
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%
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%
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%
%
%
11-03 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03
中国组合投资债权 % 美欧英日组合投资资产
50%
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1996-09 2000-06 2000-12 2005-05
MSCI台湾纳入因子
20%
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0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1992-01 1996-09 1998-09
MSCI韩国纳入因子
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宏观经济
图表 61：中国 5Y CDS 基差稳定在历史低位 图表 62：陆股通资金加速流入
数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
➢ 在全球“资产荒”背景下，新兴市场（包括中国）资产“性价比”上升。
自 70 年代布雷顿森林体系解体以来，数次金融危机相继出现，同时也
伴随着全球货币扩张、流动性过剩。2008 年金融危机之后，美联储、
欧央行均实行量化宽松的货币政策，全球流动性进一步过剩。在该背景
下，全球则面临“资产荒”的困局。以美国为例，如果将非金融企业和
居民的资产看作总市值，GDP 看作增加值，则两者的比值为广义市盈
率概念。数据指向目前美国各类资产的广义市盈率均处于历史高点，换
句话说，收益率相对较低。而反观新兴市场，不同于美国、北欧等发达
经济体的股指估值水平处于历史较高值，亚洲新兴、中国的估值则处于
历史较低水平，从这个角度来说，新兴市场资产的“性价比”在提升。
图表 63：全球流动性过剩，美国居民、企业总资产占比 GDP 进一步上升
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
40
60
80
100
120
140
160
15 16 17 18
中国5Y CDS基差
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
14-01 15-01 16-01 17-01 18-01
陆股通累计买入成交净额，亿元
1947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017
美国：非金融企业及居民，总资产/GDP
居民 企业
1980 年
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宏观经济
图表 64：估值水平较低的资产对“长钱”更有吸引力
数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理
➢ 中长期来看，这可能是“核心资产”的争夺战。从外资配置的角度来
看，由于其对外投资的主要目的是为了保持资产回报率始终维持在全
球平均回报率之上，因此外资持股具有明显的“头部效应”，即在新兴
市场优质资产上持续稳定的高比例配置。值得注意的是，目前，在除中
国外的其他主要新兴市场的优秀资产大量被外资锁仓，数据指向外资
持有前 15 家企业的股权比例已经很高，如外资对于印尼的汽车及零部
件行业前 15 家企业的持股比例高达 99%。
一方面，这意味着在外资逐渐流入中国的过程中，优质的“核心资产”
将会是国内海外资金所争夺的“战场”。另一方面，这意味着这些新兴
市场地区资产继续增持的空间已经不大。而中长期来看，中国不具备系
统性风险； A 股 2018 年的调整和人民币贬值对外资来说意味着一定
程度的“打折”，更进一步凸显了中国资产的吸引力。
图表 65：新增“长钱”的困惑：“名花虽好，却已有主”
注：新兴市场包含阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、中国台湾、泰国、印尼。
注 2：数据来自 Bloomberg，因 Bloomberg 投资者持有结构中不包含个人投资者，因此有可能会高估外资的持股占比
数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理
日
本
深
圳
综
合
亚
洲
新
兴
上
证
综
合
欧
元
区
新
兴
市
场
英
国
全
球
E
E
M
E
A
北
欧
拉
丁
新
兴
美
国
各股指当前（2018/11/2）所处2009年以来分位数
TTM PE FTM PE
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 37 -
宏观经济
• 长期资金的效应：重新审视 2017 年的大类资产走势。回顾近年国内金融市
场走势， Calmar 比率（收益/最大回撤）等指标显示 2017 年股票性价比优
于债券，而 2018 年则是债强于股。值得注意的是，2016 年下半年至 2017
年底，中证 100 与 200、500、1000 指数的“性价比”差异巨大，背后可能
与理财委外推动机构投资者占比大幅上升有关。2017 年，权益类资产尤其
是大市值股票的性价比抬升，吸引机构投资者的资金，而理财推动机构投资
者占比上升又反过来提升了大市值股票的稳定性。从 Wind 数据来看，基金
在中证 100 股票上的配置由 2016 年的 22%上升至 2017 年的 37%。
在此逻辑下，随着海外资金的持续流入、中长期养老金体系的不断完善，叠
加《理财新规》拟允许子公司公募直接投资股票的背景下，未来“长钱”有
望不断补充，其持续流入的资产类型值得高度关注。
图表 66：2017 年股票性价比优于债券，而 2018 年则是债强于股
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
风险提示：经济、货币信用、通胀变化超预期；贸易战等外部冲击的不确定性。
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宏观经济
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本
报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
投资建议的评级标准 类别 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股
票评级和行业评级（另有说明的除
外）。评级标准为报告发布日后的12个
月内公司股价（或行业指数）相对同
期相关证券市场代表性指数的涨跌
幅。其中：A股市场以上证综指或深圳
成指为基准，香港市场以恒生指数为
基准；美国市场以标普500或纳斯达克
综合指数为基准。
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
行业评级
推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
信息披露
本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司
持股情况。
使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客
户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到
获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中
的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方
面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任
何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及
投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致
的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不
承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著
地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与
本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公
司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司
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特别声明
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