策略专题 央企整合下的价值再挖掘 投资策略专题 z 对于央企整合带来的投资机会，我们从去年以来就给予多次专 题分析。在今年的年度投资策略中，我们更是明确指出要以央 企整合构建投资主线。 z 在本文中，我们将主要回顾总结今年上半年来央企整合所取得 的成果，同时根据近期国资委提出的将以30余家央企作为整合 主力的初步计划，探讨今后一段央企整合带来的投资机会，来构建有望获得超额收益的投资组合。 z 在未来相当长的时期内，产业结构调整与企业整合是推动经济增长模式改变、改善行业供求关系、提升行业集中度和增强企业竞争优势的重要手段。 z 在央企整合中，掌握的基本原则是主业清晰，相关的举措必然是主业资产的集中，表现为集团间的合并或集团内企业间的整合，给上市公司带来的机会就是资产的注入或整体上市，也可以是非相关资产的剥离。最终的目的则是促进企业竞争优势的提高和盈利能力的提升。对此，我们在第二部分进行了重点分析。 z 在国资委对央企整合的指导意见中，首次明确了必须国有控股 的七大行业，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业。在第三部分，我们分别对这七大行业进行了专题探讨。 由于央企整合具有相对明确的战略方向，但在具体运作中面临 时间的不确定性和整合力度的不可预见性，增加了投资上的难度。从投资策略的角度来看，一是要明确哪类行业的央企具有最为明确的整合预期；二是要从安全边际的角度来看待央企整 合下的投资机会。 我们关注的重点品种有国投电力、一汽轿车、东风汽车、*ST 阿继、中粮地产、中牧股份、金自天正、五矿发展、双鹤药业、天坛生物、中金黄金、中化国际等。 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明
公 司 研 究 策/调略研报报告告 目录 1 继续关注央企整合的方向及投资机会...................................................................................................................1-4 央企层面的整合...............................................................................................................................................1-6 整体上市和资产注入.......................................................................................................................................1-8 2 最值得期待的行业整合.........................................................................................................................................2-10 军工..................................................................................................................................................................2-11 电网电力.........................................................................................................................................................2-13 航运.................................................................................................................................................................2-15 石油石化.........................................................................................................................................................2-17 电信.................................................................................................................................................................2-18 房地产.............................................................................................................................................................2-20 电气设备.........................................................................................................................................................2-21 钢铁.................................................................................................................................................................2-22 化工.................................................................................................................................................................2-24 3 投资策略与组合.....................................................................................................................................................3-25 诚信源于独立，专业创造价值 1-2
公 司 研 究 策/调略研报报告告 图表目录 图表 1 2006年央企考核成绩单...................................................................................................................................1-4 图表 2 2006年考核结果为A的央企及其旗下的上市公司......................................................................................1-5 图表 3 部分央企的国际排名........................................................................................................................................1-6 图表 4 2006年至今央企整合的典型案例...................................................................................................................1-7 图表 5 今年以来部分资产注入和整体上市公司案例................................................................................................1-8 图表 6 军工企业已发生的资产整合...........................................................................................................................2-11 图表 7 军工央企及上市公司......................................................................................................................................2-12 图表 8 电力央企及上市公司......................................................................................................................................2-13 图表 9 航运央企基本情况..........................................................................................................................................2-15 图表 10 航运央企及上市公司....................................................................................................................................2-15 图表 11 电气设备行业央企控股上市公司近期资产整合事项................................................................................2-21 图表 12 央企旗下钢铁上市公司情况........................................................................................................................2-22 图表 13 央企涉及的化工类上市公司基本情况........................................................................................................2-24 图表 14 央企整合主题下的投资组合........................................................................................................................3-26 附表 1 155家央企及旗下上市公司...........................................................................................................................3-26 诚信源于独立，专业创造价值 1-3
公 司 研 究 策/调略研报报告告 在2006年初，我们给出《央企整合迎来高峰》的策略专题，在2007年的年度策略中，我们又重点提到了07年需要关注央企整合的主题性投资机会。在今年年初我们针对资产注入的主题也策划推出了《小企业大集团》的专题，二月末我们推出了《央企整合构建投资主线》的报告。在本文中，我们将主要回顾总结今年上半年来央企整合所取得的成果，同时根据近期国资委提出的将以30余家央企作为整合主力的初步计划，探讨今后一段央企整合带来的投资机会，来构建有望获得超额收益的投资组合。 在初期，我们提出央企整合构建投资主线的基本策略时，很多人指出要给出明确的机会，这说明他们没有认识到央企整合的内涵，也没有能够领悟其中的策略思维。目前央企整合仍然是市场最炙手可热的焦点，这种热潮是由央企整合后的上市公司股票带来的超额收益所引发，如何抓住下一个机会是每个投资者都在努力寻找的。我们认为，从投资策略的角度来看，一是要明确哪类行业的央企具有最为明确的整合预期，就需要分析不同行业的央企的资产与经营状况；二是要从安全边际的角度来看待央企整合下的投资机会，因为超额收益的存在，投资者可以牺牲一定的时间代价，而没有必要等待事实明确后再做投资决策。在事实明确后，一是不得不在涨停板追买股票，二是股价稳定后，按照价值判断来选择，已经失去投资的最佳机会。 1 继续关注央企整合的方向及投资机会 在8月中旬召开的中央企业负责人研讨会上，国资委方面再次强调了要充分利用资本市场，推进中央企业的改革重组，具备条件的央企要加快整体上市，暂不具备条件的则优先做强上市公司。从会上了解到，央企整合又有新进展。国资委方面考虑初步圈定30余家业绩优秀的央企，2006年度经营业绩考核结果为A的上市公司，很有可能作为行业内央企整合的主导力量。2006年度中央企业具体考核结果为：A级34户，占被考核企业的%；B级77户，占被考核企业的%；C级35户，占被考核企业的%；D级4户，占被考核企业的%。 图表 1 2006年央企考核成绩单 2006年央企考核成绩单51%A级央企%B级央企%C级央企%23%D级央企%3%23% 资料来源：国资委网站 天相整理 顺着扶优助强的基本原则，我们认为考核结果优秀的30余家央企及其旗下的上市公司有望在央企中充当中坚力量及领先者的角色。在整合的时间上会较快，整合的 诚信源于独立，专业创造价值 1-4
公 司 研 究 策/调略研报报告告 力度相对较大，把握住相关的投机机会，就能够更有效地享受到这些企业在整合中因为增量资源形成的业绩快速提升而带来的超额收益。 图表 2 2006年考核结果为A的央企及其旗下的上市公司 2006年考核结果为A级的企业 旗下A股上市公司 2006年考核结果为A级的企业 旗下A股上市公司 中国石化 武汉钢铁（集团）公司 武钢股份 S上石化 国电电力 中国国电集团公司 泰山石油 长源电力 S武石油 国投电力 国家开发投资公司 中国石油化工集团公司 *ST石炼 国投中鲁 S仪化 辽通化工 四川美丰 新华光 S鲁润 北方天鸟 岳阳兴长 北方创业 中国移动通信集团公司 无 中国兵器工业集团公司 晋西车轴 中油化建 凌云股份 中国石油天然气集团公司 大连圣亚 北方国际 万科A 长春一东 东阿阿胶 北方股份 上海医药 桂冠电力 万东医疗 中国大唐集团公司 华银电力 华润（集团）有限公司 中西药业 大唐发电 *ST华源 中国中化集团公司 中化国际 *ST源发 长安汽车 双鹤药业 中国兵器装备集团公司 中国嘉陵 凯马B 天兴仪表 中国南方电网有限责任公司 无 中国五矿集团公司 五矿发展 国家电网公司 国电南瑞 中国航空集团公司 中国国航 中国铝业 路桥建设 中国交通建设集团有限公司 包头铝业 振华港机 中国铝业公司 焦作万方 华东电脑 中国电子科技集团公司 云南铜业 四创电子 中远航运 航天机电 万业企业 航天动力 中国远洋运输（集团）总公司 中集集团 中国航天科技集团公司 火箭股份 中国远洋 中国卫星 鞍山钢铁集团公司 鞍钢股份 中兴通讯 中国海洋石油总公司 海油工程 招商局集团有限公司 招商地产 华能国际 东风汽车 中国华能集团公司 东风汽车公司 内蒙华电 东风科技 中国航空工业第一集团公司 西飞国际 中国建筑工程总公司 四川金顶 中航精机 福建水泥 力源液压 *ST大水 诚信源于独立，专业创造价值 1-5
公 司 研 究 策/调略研报报告告 2006年考核结果为A级的企业 旗下A股上市公司 2006年考核结果为A级的企业 旗下A股上市公司 贵航股份 瑞泰科技 中国电信集团公司 无 北新建材 吉电股份 中国玻纤 漳泽电力 中国核工业集团公司 中核科技 中国电力投资集团公司 九龙电力 中国中煤能源集团公司 上海能源 上海电力 华电能源 广船国际 华电国际 中国华电集团公司 中国船舶重工集团公司 江南重工 黔源电力 中国船舶 国电南自 资料来源：国资委网站 天相整理 央企层面的整合 《意见》提出到2010年要培育出30至50家具有国际竞争力的大企业集团。7月23日出版的美国《财富》杂志将公布世界500强企业的最新排名。此次中国共有30家企业入选，其中国务院国资委监管的中央企业共有16家入围，比去年增加3家分别是中国五矿、中海油、中国远洋。通过央企之间的整合，一些有实力的集团进行吸收合并，进而成为世界级的大型企业集团是未来一大趋势。据国务院国资委主任李荣融今年早些时候透露，过去三年共有73家企业参与了38次重组，企业户数从196家减少至157家。根据规划，推进内部重组整合、提高集团控制力，仍是今后几年国资委推进中央企业改革的一项重点工作，预计到2010年，现有的155家中央企业将调整和重组至80到100家。 图表 3 部分央企的国际排名 世界排名 公司名称 2006年销售收入 2006年利润 （百万美元） （百万美元） 17 中石化 131, 3, 中石油 110, 13, 国家电网 107, 2, 中国移动 35, 6, 南方电网 27, 1, 中国电信 24, 2, 中国中化集团 23, 宝钢集团 22, 1, 中国铁路工程总公司 20, 中国铁道建筑总公司 18, 中国一汽 18, 70396 中国建筑工程总公司 18, 中粮集团 17, 281435 中国五矿集团 16, 中海油 16, 3, 中国远洋运输（集团）总公司15, 1, 诚信源于独立，专业创造价值 1-6
公 司 研 究 策/调略研报报告告 资料来源：国资委网站 天相整理 从2006年至今的整合动向就可以看出，央企的资源逐步在向大的有实力的集团集中，中粮集团、国投集团、华润集团、诚通集团、中国中化等集团正承担整合其它央企的重任，通过这个整合的过程，有望成就一些世界级的企业集团。 图表 4 2006年至今央企整合的典型案例 2006年央企的整合案例： 中谷粮油集团公司 中国粮油食品（集团）有限公司 中讯邮电咨询设计中国联合通信有限公司 中国寰岛（集团）中国诚通控股集团有限公司 中国投资担保有限公司国家开发投资公司公司公司院 中国华源集团有限公司中国华润总公司 钢铁研究总院公司院 中国钢研科技集团公司 冶金自动化研究设计院 中国地质工程集团公司中国新时代控股（集团）公司 中国化工建设总公司公中国海洋石油总公司 其它还有两例： z 长江口航道建设有限公司调整为交通部长江口航道管理局管理 z 中国工艺品进出口总公司和中国工艺美术(集团)公司联合重组成立一家 新的集团公司，为中国工艺（集团）公司。 2007年至今央企整合的案例： 沈阳化工研究院 中国中化集团公司 中国化工供销（集团）总公司 中国海洋石油总公司 中国种子集团公司 中国中化集团公司 中国中旅集团公司 中国港中旅集团公司 中国纺织工业设计院 中国石油天然气集团公司 诚信源于独立，专业创造价值 1-7
公 司 研 究 策/调略研报报告告 资料来源：国资委网站 天相整理 整体上市和资产注入 对于整体上市和资产注入目前市场关注最多，沪东重机和东方电机的案例已经清晰地向我们展示了这种机会给投资者带来的巨大收益。如果投资者按照我们2006年提出的央企整合的思路就可以捕捉到这样的机会。我们认为央企最终实现整体上市是一种大的趋势，通过资本市场实现资产的证券化，借助资本市场的力量才能最终实现集团做大做强的战略目标，这是央企未来生存发展所必需要经过的道路。 通过对旗下子公司进行资产注入，并进而完成整体上市，是最为便捷、代价最小的方式，A股市场目前的发展也完全可以容纳下这些大型集团的上市，而且还会给予更高的估值水平，我们认为未来会有更多的央企在A股实现整体上市。 图表 5 今年以来部分资产注入和整体上市公司案例 央企名上市资产注入、整体上市概况 称 公司 07年6月公司以亿元(其中使用募资亿元)收购南瑞集团的农电自动化国家电国电业务资产(该资产06年净利润为万元)，该业务属于电力自动化低端业网公司 南瑞 务，是对公司原有业务的重要补充。 中国公司公开发行股万股A股，发行价格元/股，换股吸收合并山铝业 东铝业和兰州铝业。 中国铝07年7月中国铝业拟以：1比例换股吸收合并包头铝业；本次合并同时将业公司 包头向公司的股东提供现金选择权，公司的股东有权以其持有的包头铝业股份按照 铝业 元/股的价格申报行使现金选择权。 中国铝业公司参与重组云铜集团，中铝与云铜集团将进行深度合作，对云铜集云南团增资扩股完成后，中铝公司将持有云铜集团49%的股权，成为云铜第一大股铜业 东。 向母公司收购干散货船队。公司拟分两次非公开发行不超过万股A股，其中第一次发行中远集团所认购的股票数量为万股，发行价格为中国远每股元，中远集团将以其所持有的中远散货运输有限公司100%的股权、洋运输中国青岛远洋运输有限公司100%的股权、深圳远洋运输股份有限公司%的股（集团）远洋 份认购；向特定投资者的第二次发行，发行价格不低于每股元，所募集现总公司 金将全部用于收购中远(香港)集团持有的GOLDEN VIEW INVESTMENT %的股权和广州远洋运输公司持有的深圳远洋%的股份。 中国航拟向公司控股股东发行数量为37360万股-66000万股，发行价格不低于元。空工业西飞集团以其拥有的飞机业务资产认购增发股票（原飞机业务资产范围中的飞第一集西飞机研发减少了军机研发，飞机生产制造业务减少了特殊型号军机的总装，军机团公司 国际 调整试飞）。通过此次增发方案修改后，中国一航的民机资产除上飞外基本实 现整体上市，成飞、沈飞相关的民航飞机制造，国际转包业务制造整合进入公 司。 力源向特定对象以9元/股的价格发行7079万股，其中贵航集团以其持有的安大公液压 司100%股权和以授权经营方式取得的金江公司生产经营所用的3宗土地的国有土地使用权认购万股，盖克机电以其持有的永红公司100％股权认购 诚信源于独立，专业创造价值 1-8
公 司 研 究 策/调略研报报告告 央企名上市资产注入、整体上市概况 称 公司 万股，中航投资以其持有的中航世新57％股权认购万股，金江公司以其拥有的液压件生产经营性资产认购万股，尾数差额部分用现金调剂。 公司拟向控股股东中国贵州航空工业(集团)有限责任公司及其他不超过9个特贵航定投资者非公开发行不超过8000万股A股，发行价格不低于元/股。其中股份 贵航集团以其拥有的贵阳万江航空机电有限公司100%权益及贵州华阳电工厂100%权益，认购不低于本次发行股份总量的%。 中国船实现中船集团核心民品业务整体上市。公司以30元/股非公开发行不超过4亿股舶重工中国A股，中船集团以外高桥造船%股权、澄西船舶100%股权及远航文冲54%集团公船舶 股权；宝钢以外高桥%股权，上海电气以外高桥%股权认购，募集资司 金主要用于外高桥、澄西船舶等公司技术改造。 国电集团资产整合平台。公司拟公开增发不超过4亿股A股股票。募资将用于中国国国电收购国电集团拥有的北仑第一发电公司70%股权(亿元)，石嘴山第一发电电集团电力 有限公司60%股权(3亿元)，大渡河流域水电开发公司18%股权(亿元)。国公司 电集团承诺5亿现金认购公司增发A股。 公司10配3股（元/股），募资不超过15亿元将投向920项目收购（尚需国家开国投获得国家有关部门的批准）收购甘肃小三峡水电公司大峡电站、厦门华夏国际发投资电力 电力公司、国投曲靖发电公司部分股权；华夏国际二期扩建项目；靖远二电三公司 期扩建项目；甘肃小三峡水电公司乌金峡水电站。 07年6月17664万元收购大股东华锦集团ABS资产,年产ABS 5万吨，干基PBL 辽通1万吨，丁二烯万吨。公司将在投资建设乙烯项目同时扩建14吨ABS项目，化工 建成后公司ABS产能将达到20万吨。通过收购进一步调整产业结构，增强盈利能力。 中国兵凌云股份拟通过非公开发行方式向控股股东凌云集团收购德尔福沙基诺凌云驱器工业动轴公司40%股权、沙基诺凌云驱动轴（芜湖）公司40%股权以及阔丹凌云%凌云集团公的股权。此次定向增发收购集团公司的相关资产，涉及的产品分别是汽车胶管股份 司 和轿车上使用的等速驱动轴，这将使公司进一步扩大主营业务范围，做大汽配 业务。 公司拟向控股股东东光集团非公开发行不超过4000万股股票，发行价格元/股。东光集团以其拥有的吉林大华机械制造有限公司%股权、吉林东光长春瑞宝车灯有限责任公司100%股权、吉林汽车制动器厂全部资产与相关负债及长一东 春东光工具厂全部资产与相关负债，按评估值作价认购本次发行的股份，资产预估值约4亿元（预估值未经审计）。 大唐集团明确承诺将以公司为运作平台整合大唐集团在广西境内水电资源。公中国大桂冠司分别以138300万元和135300万元收收购天龙湖水电站和金龙潭水电站全部唐集团电力 股权，天龙湖水电站总装机容量18万千瓦，金龙潭水电站总装机容量18万千公司 瓦。 中国航公司确定发行价格为22元/股非公开发行4931万股份，募资不超过亿元火箭天科技将收购控股股东部分资产等。包括电子产业化项目、对抗接收机生产线项目进股份 集团公入通信对抗设备的民用领域，特种宇航级电连接器专业研制技改项目。 司 中国中国卫星采取配股形式进行融资，向全体股东按每10股配售2-3股比例配售。 卫星 募集资金收购项目包括：航天五院拥有的CAST968平台系列、航天恒星% 诚信源于独立，专业创造价值 1-9
公 司 研 究 策/调略研报报告告 央企名上市资产注入、整体上市概况 称 公司 股权、北京卫星信息工程研究所（503所）。募集现金部分拟投向：小卫星系统研制能力建设类项目、卫星应用重点领域建设类项目、卫星综合信息运营服务平台建设项目。 中国建公司拟向中国建材、振石集团、珍成国际、索瑞斯特四家非公开发行不超过中国筑工程亿股收购其持有的巨石集团49%股权，发行价格不低于元。拟购买的资产玻纤 总公司 交易价格预计不超过35亿元。 中国葛公司通过换股方式吸收合并控股股东中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司，洲坝集葛洲实现集团公司主业资产整体上市。 团公司 坝 东方07年2月，公司非公开发行亿股（约89亿元）+延期支付现金购买东方锅电机 炉%及东方汽轮机100%股权（合计约119亿元）。换股收购完成后，东中国东方电气集团则通过东方电机实现整体上市。公司非公开发行亿股（约89亿方电气元，元/股）+延期支付现金购买东方锅炉%及东方汽轮机100%股权集团公（合计约119亿元），同时公司向电气集团购买换股要约收购届满时购得的不司 东方超过东方锅炉％股份，转让对价为现金。完成后东方锅炉及东方汽轮机均锅炉 将成为公司的附属公司，各自的财务业绩将并入公司的综合财务报表。 中国长公司拟非公开发行不超过4亿股A股，控股股东南京长江油运公司以其全部海江航运上运输资产，包括直接拥有的海上运输船舶、在建船舶和从事海上运输的专业（集团）南京子公司的股权及其他相关资产的评估净值扣除公司拟置出给油运公司的全部长总公司 水运 江运输船舶及相关资产评估净值后的余额作价认购不少于本次发行的60%。 中粮大股东中粮集团借股改向公司无偿注入新疆四方糖业(集团)有限责任公司100%屯河 股权和朔州中粮糖业有限公司100%股权。 中国粮西航集团将成为公司实际控制人，主要经营航空发动机制造、航空发动机零部油食品件转包生产以及非航空民品制造。中国航空工业第一集团公司持有西航集团（集团）%的股份，中国华融资产管理公司持有西航集团%的股份。公司拟收有限公购西航集团的资产包括航空发动机及其衍生产品生产制造业务、航空发动机零司 部件转包生产业务、售后服务、航空发动机维修业务的主要生产资产以及航空S吉生发动机生产技术装备、设备维修、工装制造及动力系统等辅助生产系统。置入化 资产的净资产值为亿元左右，预计交易价格不超过18亿元。 资料来源：天相整理 2 最值得期待的行业整合 以下我们从行业的角度，进一步对央企整合加以详细的分析。由于国资委主导的央企整合最大的目的在于央企提高竞争力，主业做到行业的前三名，因此央企整合实际上是行业的整合，通过行业的层面，我们更能把握各个央企未来可能的动向。 《意见》首次明确了必须国有控股的七大行业，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业（不涉及金融、铁路、邮政等领域）。这些行业无疑是我们关注的重点，从这七大行业来看，军工和电网电力上市公司比较分散，缺 诚信源于独立，专业创造价值 2-10
公 司 研 究 策/调略研报报告告 少集团上市公司，未来整合的空间较大，是重点关注的对象。石油石化、电信、航运、煤炭等央企的上市公司主要以H股为主，并且很多都有回归A股的计划。民航业几大航空公司已基本实现整体上市。 《意见》同时也指出，国有经济对基础性和支柱产业领域的重要骨干企业保持较强控制力，包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业。对于这些行业我们在后文也有详细的分析。 军工 军工类的央企共有11家，是存在整体上市和资产注入机会最多的行业。 目前军工集团的股份制改革仍没有彻底，相当一部分还没有建立起现代企业制度，这使得相当数量的企业效率较低，没有办法通过规范的公司运作方式提高军品科研生产能力和效率。另外，军工集团业务的证券化较低，在军工做大做强的背景下，存在资金不足的压力，因此后市通过改制上市，通过资本市场实现资本的充足和体制的完善是改革的趋势。 在2006年，一些军工集团已经开始操作一些资产的注入，并给市场带来了较大的投资机会。洪都航空借股改之机实现了洪都集团的整体上市，贵航股份受资产注入影响股价接连攀升。西飞国际作为中航一集团资本运作的主要平台，更是在资产注入方面令市场预期不断，2007年8月公司向公司控股股东发行数量定向增发不超过66000万股。西飞集团以其拥有的飞机业务资产认购增发股票（原飞机业务资产范围中的飞机研发减少了军机研发，飞机生产制造业务减少了特殊型号军机的总装，军机调整试飞）。通过此次增发方案修改后，中国一航的民机资产除上飞外基本实现整体上市，成飞、沈飞相关的民航飞机制造，国际转包业务制造整合进入公司。火箭股份定向增发收购控股股东部分资产，包括电子产业化项目、对抗接收机生产线项目进入通信对抗设备的民用领域，特种宇航级电连接器专业研制技改项目。中船集团实现核心民品业务整体上市。中船集团将旗下外高桥等三家船厂资产注入沪东重机，并将沪东重机更名为中国船舶，这一整体上市案例将资产注入浪潮推向了一个新的顶峰。 图表 6 军工企业已发生的资产整合 上市公司 实际控制人主要业务 拟注入或已注入资产 洪都航空 中航二集团 军用及民用飞机制造洪都飞机主要经营性资产 西飞国际 中航一集团 军用及民用飞机制造西飞集团飞机结构加工余下资产 火箭股份 航天科技 航天通讯电子产品 收购航天时代相关电子设备研发制造类资产等力源液压 中航一集团 液压件制造 金江航空液压及贵航旗下相关资产 航天晨光 中航科工 特种车辆制造 受托管理大股东持有的中国伽利略公司股权 资料来源：天相整理 由于军工集团仍然拥有大量的未上市的军工资产，未来的资产注入存在巨大的想象力。我们认为未来方向为民品通过不断的资源整合发展壮大，军品通过资产注入进行证券化获得资金，最终完成军民并举，缔造出有国际竞争力的军工集团。 诚信源于独立，专业创造价值 2-11
公 司 研 究 策/调略研报报告告 由于军工企业下属上市公司较多，整合难度较大，并且涉及到军工行业的体制改革问题，因此我们仅给出基本资料，可以重点关注旗下具有明显优势的上市公司。 图表 7 军工央企及上市公司 母公司 上市公司 主营 军品情况 中国核工业集团 中核科技（000777）工业阀门 无 中国航天科工集团公司 航天信息（600271）税控系统 无 航天电器（002025）继电器和连接器 80%以上 航天晨光（600501）特种车、压力容器、波纹管 少量 航天长峰（600855）医疗机械、专用计算机 部分 航天科技（000901）汽车仪表、卫星配件 部分 航天通信（600677）纺织、航天通讯产品 部分 中国航天科技集团公司 中兴通讯（000063）通讯设备 无 火箭股份（600118）航天电子设备和元器件 部分 航天动力（600343）液压件、特种泵、智能燃气表 少量 中国卫星（600118）小卫星制造及卫星服务 部分 航天机电（600343）汽车零部件、太阳能电池 无 航天科技（）注塑、视听产品、物业 无 航科通信（）通讯产品、系统集成 无 中国航空工业 西飞国际（000768） 飞机零部件 部分 第一集团公司 中航精机（002013） 汽车座椅调解器 无 中国航空工业第二集团公司 成发科技（600391） 航空发动机及零部件 部分 *ST宇航 航空零部件加工 部分 昌河股份（600372） 微型汽车 无 哈飞股份（600038） 直升机、客机 部分 洪都航空（600316） 教练机、农用机等 大部分 东安动力（600178） 微车发动机、变速箱 无 飞亚达 石英表及机芯、零部件 非主业 深南光A 房地产 非主业 深天马 液晶显示器 非主业 中国船舶工业集团公司 江南重工（600072） 钢结构，船舶配件 无 中国船舶（600150） 船用柴油机 部分 广船国际（600685） 船舶及配件 无 中国船舶重工集团公司 风帆股份（600428） 蓄电池 无 中国电子科技集团 四创电子（600990） 民用雷达 无 华东电脑（600850） 系统集成 无 中国兵器装备集团公司 长安汽车（000625）汽车销售 无 中国嘉陵（600877）制造、销售摩托车及零部件 无 ST天仪（000710） 摩托车与汽车配件的生产、加工 无 中国兵器工业集团公司 辽通化工 尿素 无 新华光 磁盘微晶玻璃基板、光学玻璃 无 北方天鸟 电脑刺绣机 无，置入少量 诚信源于独立，专业创造价值 2-12
公 司 研 究 策/调略研报报告告 母公司 上市公司 主营 军品情况 北方创业 铁路车辆、专用汽车 无 晋西车轴 火车轴、精密锻造产品生产销售 无 凌云股份 汽车零部件、PE管道 无 北方国际 工程建设项目的施工总承包 无 长春一东 制造汽车离合器 无 北方股份 工矿两用自卸汽车、挖掘机 无 资料来源：天相整理 电网电力 国资委旗下的电力企业共有12家，除三峡工程开发总公司外，其它十一家公司是在2002年底电力体制改革时，从原国家电力公司中分拆而来。包括国家电网公司、中国南方电网有限公司两家电网公司，中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司等五家发电公司，以及中国电力工程顾问集团公司、中国水电工程顾问集团公司、中国水利水电建设集团公司和中国葛洲坝集团公司等四家辅业公司。 在这12家电力企业中，目前共有7家旗下有控股的A股上市公司共计16家。另外，国家开发投资公司旗下控股国投电力，也是从事发电的企业。 图表 8 电力央企及上市公司 企业集团名称 上市公司名称 中国华能集团公司 华能国际、内蒙华电 中国大唐集团公司 大唐发电、桂冠电力、华银电力 中国华电集团公司 华电能源、华电国际、黔源电力 中国国电集团公司 国电电力、长源电力 中国电力投资集团公司 吉电股份、漳泽电力、九龙电力、上海电力 中国长江三峡工程开发总公司 长江电力 中国葛洲坝集团公司 葛洲坝 国家开发投资公司（主业非电力） 国投电力 注：华能国际、华电国际、大唐发电、中电国际是H股上市公司。其中，葛洲坝（600068）所从事主业不是电力业务。因此，上述8家央企实际共有16家控股的A股上市公司。 资料来源：天相整理 2003年开始的新一轮“电荒”刚刚于2006年达到供给弱平衡态势。2007年之前，紧张的电力供应决定了电力行业的大规模资产重组时机不成熟，行业内的整合不具备条件。在2006年底电力行业供需基本平衡、2007、2008年将达到供给略大于需求的新的行业周期内，预计电力行业的大规模资产重组将有条件并且有可能发生。 1、电力类公司并购的特点 诚信源于独立，专业创造价值 2-13
公 司 研 究 策/调略研报报告告 由于发电企业产品的高度同质性，发电企业间基本不存在上下游、产业链的关系。发电类央企（目前央企两家电网公司尚没有在A股上市）中产生的并购行为主要集中在通过增发股票融资或者其它融资方式收购集团公司发电资产这种方式上。比较典型的例子如长江电力06年发行认股权证募集资金准备收购三峡总公司发电机组。 截至目前为止，以上列表中的央企尚没有完成整体上市的案例。但随着证券市场制度变革的完成、电力行业相对低谷的到来，以及国资委对央企整体上市的态度由谨慎转为鼓励、对央企做大做强的硬性规定出台，未来上述央企将有可能有产生整体上市的个例。未完成整体上市的企业，也有充分的理由认为他们将加快向旗下核心上市公司注入资产的进度。 2、近期电力行业并购热点题材 关于长江电力。长江电力是三峡总公司的唯一上市公司，顺理成章的成为三峡机组及总公司未来电力资产上市的平台。目前市场普遍预计，三峡总公司将有可能在2008年将剩余18台三峡机组一次性注入上市公司，甚至连同金沙江上游的四座拟、在建电站一同注入。 关于国电电力。国电集团的旗舰公司。国电集团没有在香港的上市公司（华能、华电、大唐、华润等集团电力业务在香港上市），因此国电集团在股改过程中承诺将把国电电力作为整合集团自身发电资产的平台。国电集团在五大发电集团中的规模稍落后于华能、大唐，与华电接近。因此，在未来的电力央企竞争中，国电集团必然有把国电电力做大做强的动力。目前国电电力的装机规模只有集团的20-25%，看好未来资产注入或者整体上市将给公司业绩带来的增厚。 关于国投电力。公司10配3股（元/股），募资不超过15亿元将投向920项目收购（尚需获得国家有关部门的批准）收购甘肃小三峡水电公司大峡电站、厦门华夏国际电力公司、国投曲靖发电公司部分股权；华夏国际二期扩建项目；靖远二电三期扩建项目；甘肃小三峡水电公司乌金峡水电站。 关于华能国际。上市公司占集团资产比重超过50%，即使整体上市，也很难有爆发性增长。但上市公司逐渐获得集团资产的可能性较大。华能集团是五大发电集团中最强势也是资产质量最好的，而且经营管理非常有战略眼光，其扩张速度很快，目前已是深圳能源集团第二大股东，粤电集团第二大股东，内蒙古北方联合电力第一大股东。再考虑到集团领导人的政治背景，未来如果电力行业进行整合，华能集团将是龙头公司的不二之选。 关于桂冠电力。大唐集团将桂冠电力定位为集团在广西红水河流域的资产整合平台。目前公司水电装机约150万千瓦。大唐集团在股改时承诺争取在2007年底前将装机120万千瓦的岩滩电站注入公司，该项目目前正在进行中，预计2007年底前后应有结果。大唐集团同时承诺将择机注入装机630万千瓦的龙滩电站。 关于大唐发电。大唐集团的旗舰上市公司。大唐集团最近几年发展迅猛，已经和华能同处五大集团中的第一集团。未来电力央企进行整合，大唐集团有可能是整合的实施者之一。大唐集团目前装机容量超过5000万千瓦，大唐发电目前可控装机容量约2000万千瓦。 诚信源于独立，专业创造价值 2-14
公 司 研 究 策/调略研报报告告 航运 国资系统从事运输行业的央企主要包括中国远洋运输（集团）总公司、中国海运（集团）总公司、中国长江航运（集团）总公司、中国对外贸易运输（集团）总公司、招商局集团有限公司以及中国诚通集团等六家大型国有企业。 图表 9 航运央企基本情况 资产规模从业人员载重吨名称 主营业务 运力（艘）（亿元） （万人） （万吨）以水上运输为核心主业，并经营造船工业、旅游、水上燃长江航运 201 114 2877 146 油贸易等航运相关产业。 以水上运输为核心主业，并经营金融、码头投资等航运相中海集团 400 400 1300 关产业。 作为以航运、物流为核心主业的全球性企业集团 中远集团 1400 8 600 3500 以海、陆、空国际货运代理业务为主，集海上运输、航空运输、航空快递、铁路运输、国际多式联运、汽车运输、中国外运集团 130 60 200 仓储、船舶经营和管理、船舶租赁、船务代理、综合物流为一体的国际化大型现代综合物流企业集团 中国诚通集团 200 资产经营管理、现代物流、综合贸易 招商局国际集团 740 交通运输以及相关基础设施建设 资料来源：天相整理 几大央企的业务存在一定程度的重合和竞争 从企业发展历程来看，最初几家公司的定位是有所区别的，长江航运主要集中于我国长江为主的内河运输、中海集团主要集中于沿海运输，中远集团专注于远洋运输以及中外运集团专注于货代以及部分船舶运输。随着企业规模的不断壮大，几家大型运输企业在业务上都出现了一定程度的扩张，业务交叉的程度越来越深，在一定的范围内还存在相互竞争的情况。招商局集团主要的业务不在运输主业，相对而言和其它几家央企的竞争关系不强。 几大央企都借助资本市场作为发展的重要平台 从各集团拥有的上市公司来看，各家集团都有利用资本市场做大做强的意愿。各家公司基本上都针对自己不同的业务领域进行了分拆进而打包上市。中海集团有计划分拆散货业务上市，中远集团则有计划分拆油轮和干散货业务上市；长航集团的主要运输业务基本上全部上市，招商局集团的上市公司也非常多，可见各主要央企对资本市场的重视程度。 图表 10 航运央企及上市公司 公司名称 股票代码 上市地点业务范围 从事集装箱租赁、集装箱码头经营、综合物流中远集团 中远太平洋 香港 及集装箱制造等业务 诚信源于独立，专业创造价值 2-15
公 司 研 究 策/调略研报报告告 公司名称 股票代码 上市地点业务范围 中国远洋 香港、上海综合集装箱航运服务 中远国际 香港 从事房地产投资与开发、船舶服务等 中远投资 新加坡 从事航运、修船等相关业务 中远航运 上海 从事专业化特种杂货远洋运输 中远发展 上海 主营商品房、办公楼和公寓的投资开发经营 经营集装箱、道路运输车辆、机场设备制造和中集集团 深圳 销售服务 经营集装箱、道路运输车辆、机场设备制造和中集B股 深圳 销售服务 外运发展 上海 空运快递、货代和物流业务 中外运集团 中国外运 香港 国际空运、海运货代和运输 中海发展 香港 沿海和远洋原油、成品油、煤炭等货物的运输中海发展 上海 沿海和远洋原油、成品油、煤炭等货物的运输中海集团 中海海盛 上海 以海南省港口为主的国内外散货和化学品运输中海集运 香港 远洋集装箱运输 南京水运 上海 沿江和远洋原油、成品油运输 长航集团 长航凤凰 上海 沿江和远阳散货运输 中储股份 上海 仓储运输、物资经销等 贸易、物业投资、电子商贸-互联网服务及提供中国诚通 217 香港 供热技术服务 中国诚通集团 制造、销售：包装材料、包装制品、装饰材料、铝塑复合材料，包装印刷业的投资，包装机械粤化包B 200986 深圳 销售及维修。 招商局国际 香港 港口及港口相关业务 招商局集团 招商局亚太 新加坡 收费公路 其它若干 从事基础设施、金融等行业 资料来源：天相整理 近期航运行业并购热点题材 关于中国远洋。中国远洋是中远集团航运主业的上市旗舰和资本平台，拥有中远集装箱运输公司100%权益、中远太平洋约52%权益以及中国远洋物流51%直接权益，并通过中远太平洋持有中远物流49%权益。公司业务包括提供集装箱航运价值链内的集装箱航运、集装箱码头、集装箱租赁、物流以及货运代理和船务代理服务。目前公司董事会已经公告拟增发收购中远集团旗下四家干散货运输公司100%的权益。此次增发完成后中国远洋将拥有全球最大的干散货运输船队。作为中远集团航运主业的上市旗舰，公司具有集团航运资产持续注入的预期。 关于中远航运。中远集团旗下从事专业化特种杂货远洋运输的航运公司。公司可能成为中远集团整合旗下杂货运输资产的平台，中远集团的子公司广州远洋目前没有上市的杂货船队将是其潜在的收购对象。 关于中海发展。公司是中海集团旗下经营干散货和油品运输的子公司，目前是国内最大的沿海原油和煤炭运输商。中国海运集团目前正在培育LNG运输业务，未来这 诚信源于独立，专业创造价值 2-16
公 司 研 究 策/调略研报报告告 块业务培育成熟，将在合适时候进入到中海发展。 关于南京水运。长航集团旗下从事油品运输业务的航运上市公司，主要从事沿江、沿海和远洋原油、成品油运输业务。公司已经公告收购增发收购大股东南京油运全部油轮资产，同时将盈利能力下降的长江油运资产置换给南京油运。此次收购完成后，长航集团的全部油品运输资产将全部进入上市公司。由于长航集团的运力规模目前在航运央企中偏小，存在被整合的可能。 关于长航凤凰。长航集团旗下从事干散货运输的航运上市公司，主要从事沿江铁矿石、煤炭等干散货运输。由于长航集团的运力规模目前在航运央企中偏小，存在被整合的可能。 关于外运发展。目前外运发展在市场上的定位和在中国对外贸易集团中的定位都比较模糊。一方面，公司传统的国际航空货运业务受到国际巨头的挑战比较厉害，另一方面，实际控制人自身主业在行业内也没有做到前三名，面临着被整合掉危机，而公司过去的主业国际航空货运和货代收购大股东资产的可能性不大。因此，公司目前正在致力于谋求国际合作、发展国内快递业务和寻求国内收购目标，希望成为未来业绩新的增长点。 石油石化 中石化和中石油是最早整合旗下子公司的央企。经过整合，石油石化行业已经比较清晰，中石油将发行40亿股A股，于今年11月前回归A股市场。后市中海油也存在回归的可能性。 中国石化 中国石化是较早整合旗下子公司的央企，目前已启动第二轮整合。 第一轮：中国石化通过要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家A股上市子公司，使四家子公司退市。 第二轮：中石化已经启动了第二轮大规模上市子公司重组，本轮的重组可能会以卖壳为主要形式。事实上，此次7家公司大多并非中石化的主力公司，作为融资窗口的意义并不大；如果采取私有化方案，中国石化则需要付出相当多的现金。 其中：1月24日S石炼化公布重组报告书以及股改说明书，公司将通过新增股份吸收合并长江证券有限责任公司的形式实现长江证券的借壳上市。 其它公告的进展： S武石油原重大资产重组方案（公司拟向中国石化出售拥有的整体资产，同时购买荣丰地产90%的权益性资产）未获中国证监会重组审核委员会审核通过。 诚信源于独立，专业创造价值 2-17
公 司 研 究 策/调略研报报告告 电信 我们认为从行业发展的长期态势来看，电信行业重组伴随3G发牌势在必行。从现有网络设施来看，目前国内现有三张2G/网络，即移动GSM/GPRS网络，联通GSM网络，联通CDMA网络，3G有三种制式的标准WCDMA, TD-SCDMA, CDMA2000，为了避免重复投资，我们认为从无到有新建3G网络的可能性不大，最好的解决方案只能是从现有的三张网络中升级，其中CDMA2000只能由联通CDMA网络升级，另外两张GSM网络从技术角度既可以向WCDMA升级，也可以向TD-SCDMA升级，国家为了确保国内自主创新的3G标准TD-SCDMA能够最大限度地商用成功(目前TD标准经过几轮测试没有大问题，政府也表态商用成熟，但事实上相比WCDMA的无论从系统网络角度还是从手机终端角度的商用成熟度还是存在相当大的距离)，必然选择资金实力最为雄厚，移动网络运营经验最为丰富，客户品牌认可度最为牢靠的中国移动来运营目前尚需在预商用实战中检验的TD-SCDMA网络。 从国内运营商的现有竞争格局和重组的趋势来看，目前有中移动，中联通两个移动运营商，中电信，中网通两个固定运营商，发展移动业务是趋势，而固定业务没落是一个事实，所以固网运营商在将来肯定会获得3G牌照运营移动业务。目前国内的行业竞争态势，中国移动一家独大，中国联通相对显得比较弱势，这种不正常的竞争态势需要在适当时机进行调整，另外从国外运营商的经验来看，全国范围内的综合业务运营商的数目保持在三家是一个最为稳定和有效的竞争格局。从现在的资产规模，盈利能力来看，国内运营商的排序分别是中移动、中电信、中网通、中联通，让最弱的两家合并对于保持均衡竞争来说也是合理的。合并以后，剩下的问题就是哪家拿哪张网络的问题，中移动既然拿TD的可能性最大，那么剩下的就是新网通(联通)拿G网还是C网的问题，我们认为中电信为固网运营商，以前没有移动业务运营经验，而联通现有C网为CDMA2000 1X已是代网络，升级到3G的CDMA2000 EVDO大部分投资只是软件升级，而且升级所需的时间将明显低于从GPRS到WCDMA的速度，所以让中电信拿C网一定程度将弥补其没有移动运营经验的短板，从而在众多运营商中有一个先发优势，获得宝贵时间逐步在运营中获得经验。而新联通(网通)拿商用成熟度最高的GSM网络向WCDMA升级也是一个不错的选择，缺憾就是现有联通G网在全国范围内基本上还是二代网络，向3G升级需要时间和大笔投入，可能3G发展初期在业务开展方面会部分滞后于其他运营商，不过其全业务运营加上WCDMA网络，前景还是值得期待的。 近期电信行业并购热点题材 关于中国联通。今年四季度或明年年初可能将会进行行业重组，通信运营商内中国移动一家独大，行业内缺乏竞争，并且即将发放3G牌照，如果发牌过多，会造成资源浪费重复建设等现象。现在市场上比较认同的重组方式有两种，一种是拆分联通，把G网和C网分别给中国网通和中国电信，另一种是把中国网通并入中国移动，同时把中国电信并入中国联通。重组的目的还是为了平均实力，让运营商间差距缩小。无论采取哪种方式进行重组，对于联通来说都是有利的，方式一拆分，联通的资产会得到重新估值，G网和C网的资产优良，得到电信新的管理后，效率也会提高；方式二，联通有了自己的固话业务和宽带业务，价值提高毋庸置疑。 关于长城电脑。长城电脑原属长城集团，2005年并入CEC。主营业务为PC整机、显示器、电源等，均在行业内处于前列。其中电源产品在07年上半年实现了43%的 诚信源于独立，专业创造价值 2-18
公 司 研 究 策/调略研报报告告 高增长，继续在行业内保持龙头地位。公司在07年1月份宣布收购全球第一大显示器制造商冠捷科技（）%的股份，预计将在08年给公司每年带来6600万元的投资收益，相当于07年净利润的2/3，将增厚08年每股收益元。CEC对于该公司的战略定位为整机部件产业链的完善化，在已有核心部件的基础上，再注入其它零部件业务，增强其整机产品在国内市场的竞争力。 关于长城信息。长城信息原属长城集团，2005年并入CEC。主营业务为金融电子、高新电子、PCB加工等，公司在07年上半年对金融业务进行整合，形成了以金融电子设备为主体的业务结构。07年上半年虽然主营业务收入下降了%，但由于产品毛利率由去年同期%上升了个百分点，净利润增长了80%。CEC将其定位为PCB板加工制造、金融电子、高新电子为主营的生产型企业，为其注入机顶盒等高新电子资产。 关于长城开发。长城开发原属长城集团，2005年并入CEC。主营业务为硬盘磁头、自有产品电表、OEM业务等。公司上半年磁头业务收希捷并购迈拓影响，收入大幅下降，而毛利率较高的OEM业务则出现了大幅增长，使得公司主营业务毛利率下降了个百分点。公司上半年出售持有的中信证券1200万股，获益亿元，使得公司净利润增长了173%。CEC将其定位为硬盘磁头、盘基片为主营的龙头企业。 关于中国软件。有资产整合的预期，大股东中国电子信息产业集团公司欲将旗下的软件类公司进行整合。软件类的公司除中国软件外，还有长城软件、中国教育电子、上海浦东软件园、珠海南方软件园等。 关于上海贝岭阿尔卡特通过上海贝尔阿尔卡特股份有限公司持股上海贝岭。阿尔卡特正进行全球重组，集团有整体上市可能。上海贝岭是阿尔卡特在中国市场上最重要的战略布局。目前阿尔卡特面临比较严重的经济困境，正在对全球和中国的业务进行重组，上市公司存在被重新组合的可能性。投资建议：不确定性因素很多，继续保持关注。 关于华东科技。2007年4月9日,南京市国资委将包括南京华东电子集团有限公司在内的几家公司的全部资产,与中国电子信息产业集团公司（以下简称CEC）、江苏省国信资产管理集团有限公司签署协议,共同投资成立南京电子信息产业集团公司。南京电子信息产业集团公司注册资本为10亿元人民币,CEC占其70%股权,南京市国资委占其15%股权,省国信占其15%股权。此次重组尚需得到国务院国有资产监督管理委员会的批准。批准后，本公司实际控制人将由南京市国资委变更为CEC。如果CEC成功入主华东科技，那么CEC旗下将有8家上市公司，未来集团为了解决8家上市公司之间的同业竞争，必然会对其进行整合，可以预期，集团向华东科技注入优质资产的可能性很大。投资建议：公司为电器元件的龙头企业，并涉及太阳能、数字电视、3G通信设备等高科技产业。公司生产的太阳能真空集热管是太阳能能量采集过程中必须用到的集热材料，而其产品采用了环保纳米材料为介质，其热效率比普通真空管大大提高，并从根本上解决了真空管内管结垢及玻璃管容易冻裂的问题，特别适合寒冷和炎热地区使用，市场销售相当旺盛。随着新能源产业高速发展，公司面临重大的发展机遇；公司控股子公司南京华睿川电子是国内最大的触摸屏生产商，也是唯一能生产手机触摸屏的企业，行业垄断优势相当明显，迅速抢占了中国3G产业的制高点。随着3G时代的到来，公司将分享数千亿的3G市场。 关于*ST大唐。大唐集团年初成立了一家“大唐控股”，已然成为集团打造TD 诚信源于独立，专业创造价值 2-19
公 司 研 究 策/调略研报报告告 产业链，进行整合的平台，大唐控股可以借助已经上市的大唐电信来实现上市，我们认为关键在于重组的方式和进程，如果利用大唐电信的话，无论采用何种方式，大唐电信总会受益，何况大唐电信已经加上了*ST标志，重组也是可能的。 房地产 2004年6月28日，国资委曾发出《关于中央企业房地产业重组有关事项的通报》，央企房地产业务重组由此拉开了序幕。在2006年末，国资委将以房地产为主业的央企名单如下：中国建筑工程总公司、中国粮油食品（集团）有限公司、中国中化集团公司、中国铁道建筑总公司、中国保利集团公司、招商局集团有限公司、华润(集团)有限公司、中国铁路工程总公司、中国冶金科工集团公司、中国水利水电建设集团公司、香港中旅（集团）有限公司、华侨城集团公司、中国葛洲坝集团公司、南光（集团）有限公司、中国房地产开发集团公司。 （备注：在国资委网站公布的五批央企主业中包含房地产开发业务的共有上述15家，而国资委在2006年12月19日曾表示，允许做房地产的央企一共只有12家，具体名单暂未透露，因此以上央企将有所调整） 央企整合地产业务的原因主要有三点：第一，我国房地产公司众多，规模比较小，有内在整合的需求。截止2005年底，我国有房地产公司5万多家，行业集中度与房地产国民经济支柱产业的地位极不匹配，企业内部需要整合。第二，央企内部161家公司中，80%的公司都有房地产业务，整体表现为大而不强，同样需要重组来提高中央企业整体的竞争力。第三，目前房地产行业国有资本占整个行业的比例不高，这与国有经济占主体地位的性质不相符合，国有资本需要在房地产这个举足轻重的行业中做大做强，拥有相当的话语权，这进一步促进了央企房地产业务的重组整合。 2006年，中房集团、中粮地产、保利地产等在06年的央企重组整合中发展较快。其中G宝恒（原“深宝恒”）在被中粮集团借壳的基础上，于2006年3月更名为“中粮地产”，反映了中粮集团欲将中粮地产打造成中粮集团房地产业务平台的意图。保利地产（600048）于2006年7月上市发行交易，成为股权分置改革后重启IPO市场的首批上市企业之一，也是第一家房地产公司。 在2007年，国资委将敦促有关央企参考相关重组模式，加快重组进程，主要以强强联合、以强并弱、同类合并、纵向集结等4种方式展开。对于央企房地产企业，目前存在于中国航空信息集团、中国诚通控股公司、中国电子科技集团和中国工艺美术集团等央企的房地产企业近千亿元。因此，结合行业现状，央企房地产业将主要采用“同类合并”的重组方式来提高相关央企整体竞争力。 目前，与央企重组有关的房地产上市公司主要涉及到*ST中房（600890）、深南光A（000043）、万科A（000002）、华侨城A（000069）、招商地产（000024）、中粮地产（000031）、保利地产（600048）等。 重组的大背景给这些公司带来了丰富的想象空间，投资的关键是央企房地产业务的整合能否给上市公司带来实质性改变。 近期房地产行业并购热点题材 诚信源于独立，专业创造价值 2-20
公 司 研 究 策/调略研报报告告 关于中粮地产。中粮集团旗下鹏利国际的资产注入,此外，公司近期通过配股向中粮集团收购厦门鹏源房地产开发有限公司100%股权、成都天泉置业有限责任公司51%股权，并进行相关项目的开发建设。 关于招商地产。公司拟向大股东蛇口工业园定向增发亿股，蛇口工业园拟以现金认购公司发行的全部股份。增发的实施将在补充公司开发资本的同时使大股东股权比例有所增加，加强了未来资产进一步整合的预期。 其他： 中粮屯河：中粮集团的糖类相关资产都存在注入上市公司的可能。 ST中房：中房集团未来有望不断向公司注入优质资产。 保利地产：集团已将公司作为内地房地产业务发展的平台。 华侨城：华侨城未来整体上市预期。 电气设备 目前，电气设备行业中共有5家上市公司为央企控股公司，分别为：东方电机（600875）、东方锅炉（600786）、国电南自（600268）、国电南瑞（600406）、阿继电器（000922）；其中东方电机和东方锅炉同属中国东方电气集团公司旗下。 从这些公司最近的一些公开信息来看，多数均有一些资产重组或者整合的动作；且基本上都借助股改进行。 图表 11 电气设备行业央企控股上市公司近期资产整合事项 央企 下属上市公司近期整合事项 通过股改，哈电集团将直接持有公司55%股权，并将哈尔滨电站设备集团公在股权分置改革方案实施完毕后，择机启动资产重组*ST阿继 司 工作，将哈电集团旗下自动控制相关资产以资本运作方式整合入阿继电器。 07年2月，公司非公开发行亿股（约89亿元）东方电机 +延期支付现金购买东方锅炉%及东方汽轮机100%股权（合计约119亿元）。换股收购完成后，东方电气集团则通过东方电机实现整体上市。公司非公开发行亿股（约89亿元，元/股）+延期支中国东方电气集团公司 付现金购买东方锅炉%及东方汽轮机100%股权东方锅炉 （合计约119亿元），同时公司向电气集团购买换股要约收购届满时购得的不超过东方锅炉％股份，转让对价为现金。完成后东方锅炉及东方汽轮机均将成为公司的附属公司，各自的财务业绩将并入公司的综合财务报表。 诚信源于独立，专业创造价值 2-21
公 司 研 究 策/调略研报报告告 中国华电集团 国电南自 华电集团计划在“十一五”期间完成整体上市。 07年6月公司以亿元(其中使用募资亿元)收国家电网公司 国电南瑞 购南瑞集团的农电自动化业务资产。 资料来源：公司公告信息 哈尔滨电站设备集团公司、中国东方电气集团公司为我国三大发电设备生产集团之二；中国华电集团为我国五大电力集团之一、国家电网公司为我国两大电网公司之一。这些公司均拥有众多的优质资产，在这些公司的支持下，上市公司产业链可能得到完善、或者资产质量有望得到改善。对于该类公司将予以重点关注。 东方电机、东方气轮机及东方锅炉的主导产品互不相同，资产整合后，东方电机将成为拥有锅炉、发电机组、汽轮机组一系列产品的综合电站设备生产商，生产链将更为完整。而公司继拥有火电、水电、核电设备生产能力之后，又拥有了风电资产，新能源设备生产线更为丰富，且在各个领域均排名前列，抵抗火电行业景气回落的能力更强，而且将大大增强在电站设备成套供货和工程承包服务方面的竞争力。我们预计东方电机07年、08年和09年每股收益分别为元、元、元，给予东方电机、东方锅炉增持评级。 国电南瑞，输变电二次设备制造龙头之一，大股东南瑞集团股改承诺，将在较快时间内采用适当方式将最符合国电南瑞发展战略以及满足股东利益最大化的资产注入国电南瑞，并积极推进国电南瑞实行股权激励机制。07年6月公司以亿元(其中使用募资亿元)收购南瑞集团的农电自动化业务资产(该资产06年净利润为万元 )，该业务属于电力自动化低端业务，是对公司原有业务的重要补充。 *ST阿继，公司05年、06年前三季度均出现亏损，集团公司注入“自动控制相关资产”的承诺给公司扭转经营亏损局面带来良好预期。 钢铁 图表 12 央企旗下钢铁上市公司情况 央企名称 代码 名称 主营业务 生产和销售金红石型、锐钛型钛白粉及其副产品一机其他相000515 攀渝钛业 关化工产品和建材。 钢冶炼、钢压延加工、机电设备制造、销售二级土木工程建攀枝花钢铁集团有限公司000569 长城股份 筑、汽车运输及修理。 铁、钢、钒的冶炼、加工；钢压延加工；氧气、氢气、氮气、000629 新钢钒 氩气、蒸汽的生产、销售；冶金技术开发、咨询、服务。 离心球墨铸铁管及其他配套管件、铸造及机械设备及相关产新兴铸管集团有限公司000778 新兴铸管 品；钢铁冶炼及压延加工； 钢铁、铸管生产过程的副产品及相关辅助材料的销售等。 鞍山钢铁集团公司 000898 鞍钢股份 生产及销售钢坯、线材、厚板、冷轧薄板、重轨、管坯、大 诚信源于独立，专业创造价值 2-22
公 司 研 究 策/调略研报报告告 央企名称 代码 名称 主营业务 型材等产品。 中国中钢集团公司 000928 ST吉炭 炭素及石墨制品的研制、开发、加工、生产、技术服务等。经营本企业生产所需原辅材料、机械设备、仪器仪表及技术钢铁研究总院 000969 安泰科技 的进口业务；开展对外合作生产、“三来一补”业务 钢铁延伸产品的制造；主要从事冷轧薄板、镀锌板、镀锡板、武汉钢铁集团公司 600005 武钢股份 彩涂板和冷轧硅钢片的生产和销售业务 钢铁冶炼、加工,以及其他与钢铁相关的业务,技术开发、技上海宝钢集团公司 600019 宝钢股份 术转让、技术服务和技术管理咨询服务 钢铁及炉料（包括铁矿砂、生铁、废钢、焦炭等）、废船、中国五矿集团公司 600058 五矿发展 非金属矿产品及其制品、建筑材料、耐火材料等商品的自营和代理进出口业务等 资料来源：天相整理 钢铁类上市公司并购重组的主要看点： 关于宝钢股份。宝钢集团05年实现了整体上市，目前集团内上市公司之外已经整合了一部分资产，如收购八一钢铁集团、与邯郸钢铁集团成立邯宝钢铁公司开发460万吨板材项目、与韶钢集团合作的湛江港项目，与包钢集团的战略合作协议等，作为行业龙头和央企，宝钢集团承担了国内钢铁行业的整合的重任，且上市公司也表示会择机收购集团的钢铁资产，因此，我们认为公司未来的发展前景良好，竞争力将进一步增强。 关于武钢股份。武钢集团04年实现了整体上市，目前集团内上市公司之外已经整合了一部分资产如无偿划转的鄂钢集团、与柳钢股份合作的防城港项目、收购的昆明钢铁股份有限公司，这些都有可能进入武钢股份。武钢集团作为行业龙头之一和央企，很可能承担整合我国西南钢铁行业的重任，未来不排除与攀钢集团合作的可能，而且公司的硅钢产品垄断优势突出，高端产品比例不断提高，我们看好公司未来的发展。 关于鞍钢股份和本钢板材。鞍本合并：本钢集团与鞍钢集团合并重组，组成鞍本钢铁集团。两家钢铁企业的联合，不但将占据钢铁大省辽宁钢产量三分之二以上的“江山”,新公司还将与宝钢比肩,成为年产钢3000万吨级的中国钢铁航母。在母公司层面上的联合重组,将给鞍钢新轧(000898)、本钢板材(000761)这两家上市公司带来实实在在的好处。 关于中国中钢集团公司旗下的ST吉炭。由于目前我国炭素行业效益普遍不好，且上市的几家炭素企业大多亏损，因此不排除中钢集团未来会以吉林炭素为平台来整合我国炭素行业，而且也有可能借吉林炭素实现整体上市，如果实现的话对吉林炭素意义重大，但由于目前无任何的计划和披露的信息，考虑到公司的经营情况，短期来说投资价值不大。 关于中钢天源。公司由于受原材料价格上涨的影响，目前的经营状况并不理想，而且作为中小板企业，我们认为中钢集团借壳整体上市的可能性不大，短期来说投资机会也不大。 诚信源于独立，专业创造价值 2-23
公 司 研 究 策/调略研报报告告 关于中国钢研科技集团公司旗下的安泰科技。暂时没有整体上市或资产注入的可能，但公司本身是金属和合金材料行业龙头，多项产品国内市场占有率较高，有的甚至垄断。最近募集的资金投向的金刚石、超硬材料、非晶带材项目前景看好，特别是非晶带材有望成为全球第二大生产商；介入性医疗器械也可能成为公司未来重要利润来源；与德国企业合作的薄膜太阳能电池虽然风险较大，但成功后将使公司的盈利大幅提升。另外，中国钢研集团的强大研发实力保证了公司技术的优势。给予“增持”评级。 关于攀钢集体。攀钢集团目前旗下三家公司同时停牌，应该是要实现整体上市，而且据目前的传言，公司很可能是三家合一借攀钢钢钒整体上市，且把攀钢集团的资产也注入，再加上集团拟在四川凉山投资的钢钒基地，如果实现的话，公司今后的实力非常大的改善，业绩将有非常大的改善。维持公司“增持”评级，现在面临的问题是000569和000515的壳如何处理。 化工 图表 13 央企涉及的化工类上市公司基本情况 公司代实际控制人（央企） 上市公司 主营业务 码 有机硅单体及相关产品的研制、生产、销售；双酚星新材料 600299A及环氧树脂系列产品的生产与销售；PBT树脂及深加工产品的生产与销售 碳一化学研究、技术转让，合成芳樟醇、维生素E 系天科股份 600378列精细化工品（不含药品），工业气体的研制、开发、生产、销售。 中泰化学 002092PVC生产、销售 中国化工集团公司 氟硅材料、塑料及改性等高分子聚合新材料及抗氧蓝星石化 000838剂、稀释剂等精细化工商品的研究、生产、销售和相关的技术转让、技术服务 沙隆达 000553农药生产和销售 河池化工 000953化肥生产、销售 沧州大化 600230氮肥、TDI生产与销售 蓝星清洗 000598清洗剂、TDI产品的研究、生产和销售 黑化股份 600179化肥、焦炭生产与销售 中国南方机车车辆橡塑组件开发、橡胶、塑料模具制造、胶木制造、时代新材 600458工业集团公司 机械零配件加工及其技术咨询服务与销售。 自营和代理除国家组织统一联合经营的出口商品和国家实行核定公司经营的进口商品以外的其它商品中国中化集团公司 中化国际 600500及技术的进出口业务，进料加工和“三来一补”业务，对销贸易和转口贸易； 中国石油化工集团四川美丰 000731化肥加工制造与销售 诚信源于独立，专业创造价值 2-24
公 司 研 究 策/调略研报报告告 公司代实际控制人（央企） 上市公司 主营业务 码 公司 中国乐凯胶片集团S乐凯 600135胶卷、相纸等相关产品生产与销售 公司 中国兵器工业集团辽通化工 000059化学肥料、化工产品的加工制造与销售 公司 资料来源：天相整理 化工类上市公司并购重组的主要看点： 中化国际作为世界500强企业中国中化集团公司旗下唯一上市公司，是中国目前领先的化工品进口代理和分销商，随着市场放开，国家打破垄断需要，国家有必要把中化集团培养成石油石化领域另外一大巨头，在政策上给予扶持，后市有望实施整体上市；07年9月6日公告显示，经与公司控股股东中化集团沟通，目前中化集团没有借公司实现整体上市的安排。 蓝星集团旗下三家子公司沈阳化工（000698）、蓝星清洗（000598）、星新材料（600299）同时公告停牌。公司实际控制人蓝星集团目前仍继续在与多家潜在投资者就引资事宜进行洽谈，相关引资事宜尚存在不确定性；目前蓝星集团就引资事宜未与任何潜在投资者签署任何股权转让（或出让）的协议；目前蓝星集团没有将旗下上市公司股权出售与潜在投资者的计划。公告并未否认黑石基金的入股事宜。 3 投资策略与组合 我们认为，央企整合是我国产业结构调整的大背景下出现的行为，不仅符合政府主导下的政策导向，而且遵循了经济发展的基本规律，因此央企整合会在较大范围内推行。由于央企在国民经济体系中、在不同行业中都占据重要地位，决定了央企的整合将对不同行业的运行格局、行业中不同企业的经营态势产生重要影响，因此我们提出了“以央企整合构建投资主线”的基本投资策略。在初期，市场并没有把该策略看得很重要，认为中石化、中石油、中铝系的整合不过是个案，及至沪东重机、东方电机的整合方案推出，巨大的市场获利效应才让投资者意识到该策略的有效性。于是，各种整体上市、资产注入的明确、不明确的信息都成为股票炒作的题材，从而走向另一个极端。 毫无疑问，央企整合已经成为投资中的主题。按照国资委整合的基本指导意见，扶优助强将是基本指导方针，而基本手段应该是依托资本市场，把好的资源通过整体上市、资产注入等方式来增强上市公司的盈利水平和持续经营能力。因此，我们可以对投资策略进行进一步的简单化，即“把握以央企为背景的优势企业股票”，那么既可以分享到股市发展的平均收益，而且能够享受到这些企业在整合中因为增量资源形成的业绩快速提升而带来的超额收益。 根据前面各部分的分析和基本策略，我们给出基本的投资组合。这里我们需要指出的是，我们给出的主题是央企整合，它包含整体上市、资产注入和相关的资本运作。 诚信源于独立，专业创造价值 3-25
公 司 研 究 策/调略研报报告告 随着央企整合预期的增强，我们关注的重点品种有国投电力、一汽轿车、东风汽车、*ST阿继、中粮地产、中牧股份、金自天正、五矿发展、双鹤药业、天坛生物、中金黄金、中化国际、辽通化工、长航凤凰、江南重工等。 图表 14 央企整合主题下的投资组合 企业(集团)名称 被控股A股上市公司 企业(集团)名称 被控股A股上市公司 国家开发投资公司 国投电力 中国粮油食品（集团）有限公司 中粮地产 中国东方电气集团 东方电机 华润（集团）有限公司 双鹤药业 中国中化集团公司 中化国际 中国农业发展集团总公司 中牧股份 中国化工集团公司 星新材料 中国医药集团总公司 国药股份 中国第一汽车集团公司 一汽轿车 中国生物技术集团公司 天坛生物 哈尔滨电站设备集团公司 *ST阿继 中国黄金集团公司 中金黄金 中国铁路工程总公司 中铁二局 中国核工业集团公司 中核科技 东风汽车公司 东风汽车 太原铁路局 大秦铁路 中国海运（集团）总公司 中海发展 中国有色矿业集团有限公司 中色股份 华侨城集团 华侨城 中国中化集团公司 中化国际 中国钢研科技集团公司 金自天正 中国五矿集团公司 五矿发展 中国兵器工业集团公司 辽通化工 长航集团 长航凤凰 中国船舶工业集团公司 江南重工 资料来源：天相整理 附表 1 155家央企及旗下上市公司 企业(集团)名称 被控股上市公司 代码 总资产（亿）航天军工 中国核工业集团公司 中核科技 000777 中国核工业建设集团公司 国家核电技术有限公司 中国航天科技集团公司 航天机电 600151 航天动力 600343 火箭股份 600879 中国卫星 600118 中兴通讯 000063 中国航天科工集团公司 航天信息 600271 航天晨光 600501 航天电器 002025 航天通信 600677 航天长峰 600855 航天科技 000901 中国航空工业第一集团公司 西飞国际 000768 中航精机 002013 力源液压 600765 诚信源于独立，专业创造价值 3-26
公 司 研 究 策/调略研报报告告 企业(集团)名称 被控股上市公司 代码 总资产（亿） 贵航股份 600523 中国航空工业第二集团公司 S飞亚达A 000026 成发科技 600391 深南光Ａ 000043 深天马Ａ 000050 ST 宇 航 000738 哈飞股份 600038 洪都航空 600316 东安动力 600178 昌河股份 600372 中国船舶工业集团公司 广船国际 600685 江南重工 600072 中国船舶 600150 中国船舶重工集团公司 风帆股份 600482 中国兵器工业集团公司 辽通化工 000059 新华光 600184 北方天鸟 600435 北方创业 600967 晋西车轴 600495 凌云股份 600480 北方国际 000065 长春一东 600148 北方股份 600262 中国兵器装备集团公司 长安汽车 000625 中国嘉陵 600877 天兴仪表 000710 中国电子科技集团公司 华东电脑 600850 四创电子 600990 信息技术 中国电信集团公司 中国网络通信集团公司 中国铁通集团有限公司 中国联合通信有限公司 中国联通 600050 中国移动通信集团公司 中国电子信息产业集团公司 长城电脑 000066 长城信息 000748 长城开发 000021 深桑达Ａ 000032 夏新电子 600057 中国软件 600536 上海贝岭 600171 华东科技 000727 诚信源于独立，专业创造价值 3-27
公 司 研 究 策/调略研报报告告 企业(集团)名称 被控股上市公司 代码 总资产（亿） 中电广通 600764 中国普天信息产业集团公司 上海普天 600680 东方通信 600776 波导股份 600130 东信和平 002017 中国邮电器材集团公司 中国卫星通信集团公司 中卫国脉 600640 电信科学技术研究院 *ST大唐 600198 高鸿股份 000851 上海贝尔阿尔卡特股份有限公司 彩虹集团公司 彩虹股份 600707 武汉邮电科学研究院 烽火通信 600498 石油石化 中国石油天然气集团公司 中油化建 600546 大连圣亚 600593 中国石油化工集团公司 中国石化 600028 S上石化 600688 S 武石油 000668 S 石炼化 000783 S仪化 600871 四川美丰 000731 S鲁润 600157 岳阳兴长 000819 中国海洋石油总公司 海油工程 600583 中国中化集团公司 中化国际 600500 中国化工集团公司 中泰化学 002092 沙隆达Ａ 000553 河池化工 000953 沧州大化 600230 蓝星清洗 000598 星新材料 600299 S 蓝石化 000838 天科股份 600378 黑化股份 600179 *ST黄海 600579 沈阳化工 000698 中国化学工程集团公司 中国乐凯胶片集团公司 S乐凯 600135 珠海振戎公司 电力煤炭 国家电网公司 国电南瑞 600406 诚信源于独立，专业创造价值 3-28
公 司 研 究 策/调略研报报告告 企业(集团)名称 被控股上市公司 代码 总资产（亿） 中国南方电网有限责任公司 中国华能集团公司 华能国际 600011 内蒙华电 600863 中国大唐集团公司 桂冠电力 600236 华银电力 600744 大唐发电 601991 中国华电集团公司 华电能源 600726 华电国际 600027 黔源电力 002039 国电南自 600268 中国国电集团公司 国电电力 600795 长源电力 000966 中国电力投资集团公司 吉电股份 000875 漳泽电力 000767 九龙电力 600292 上海电力 600021 中国长江三峡工程开发总公司 长江电力 600900 中国电力工程顾问集团公司 中国水电工程顾问集团公司 中国水利水电建设集团公司 中国葛洲坝集团公司 葛洲坝 600068 神华集团有限责任公司 中国中煤能源集团公司 上海能源 600508 煤炭科学研究总院 天地科技 600582 中国煤炭地质总局 中国广东核电集团有限公司 汽车 中国第一汽车集团公司 一汽夏利 000927 一汽轿车 000800 一汽四环 600742 长春一东 600148 东风汽车公司 东风汽车 600006 东风科技 600081 中国第一重型机械集团公司 中国第二重型机械集团公司 中国汽车工业总公司 机械 哈尔滨电站设备集团公司 *ST 阿继 000922 中国东方电气集团公司 东方电机 600875 诚信源于独立，专业创造价值 3-29
公 司 研 究 策/调略研报报告告 企业(集团)名称 被控股上市公司 代码 总资产（亿） 东方锅炉 600786 中国机械工业集团公司 轴研科技 002046 中工国际 002051 鼎盛天工 600335 机械科学研究总院 中国农业机械化科学研究院 中国北方机车车辆工业集团公司 中国南方机车车辆工业集团公司*ST 汇通 000920 时代新材 600458 中国铁路通信信号集团公司 中国铁路工程总公司 中铁二局 600528 中国铁道建筑总公司 中国交通建设集团有限公司 路桥建设 600263 振华港机 600320 中国福马机械集团有限公司 林海股份 600099 常林股份 600710 西安电力机械制造公司 钢铁 鞍山钢铁集团公司 鞍钢股份 000898 宝钢集团有限公司 宝钢股份 600019 武汉钢铁（集团）公司 武钢股份 600005 中国中钢集团公司 ST 吉 炭 000928 中钢天源 002057 中国冶金科工集团公司 美利纸业 000815 中国钢研科技集团公司 安泰科技 000969 金自天正 600560 新兴铸管集团有限公司 新兴铸管 000778 中国五矿集团公司 五矿发展 600058 攀枝花钢铁（集团）公司 攀渝钛业 000515 *ST 长钢 000569 攀钢钢钒 000629 有色 中国铝业公司 包头铝业 600472 焦作万方 000612 中国有色矿业集团有限公司 中色股份 000758 北京有色金属研究总院 有研硅股 600206 北京矿冶研究总院 北矿磁材 600980 中国冶金地质总局 中国黄金集团公司 中金黄金 600489 鲁中冶金矿业集团公司 长沙矿冶研究院 金瑞科技 600390 诚信源于独立，专业创造价值 3-30
公 司 研 究 策/调略研报报告告 企业(集团)名称 被控股上市公司 代码 总资产（亿）航运 中国远洋运输（集团）总公司 中远航运 600428 万业企业 600641 中集集团 000039 中国海运（集团）总公司 中海发展 600026 中海海盛 600896 中国长江航运（集团）总公司 南京水运 600087 长航凤凰 000520 粤华包Ｂ 200986 中国对外贸易运输（集团）总公 司 外运发展 600270 中国诚通控股公司 中储股份 600787 中国航空集团公司 中国国航 601111 中国东方航空集团公司 东方航空 600115 中国南方航空集团公司 南方航空 600029 中国海洋航空集团公司 中国民航信息集团公司 中国航空油料集团公司 中国航空器材进出口集团公司 上海船舶运输科学研究所 地产 中国粮油食品（集团）有限公司中粮地产 000031 中粮屯河 600737 丰原生化 000930 S吉生化 600893 中国建筑工程总公司 招商局集团有限公司 招商地产 000024 中国房地产开发集团公司 ST中房 600890 中国建筑科学研究院 中国保利集团公司 保利地产 600048 华侨城集团公司 华侨城Ａ 000069 深康佳Ａ 000016 农业 中国储备粮管理总公司 中国水利投资公司 中国农业发展集团总公司 中水渔业 000798 中牧股份 600195 中国农垦（集团）总公司 SST中农 600313 中国林业国际合作集团公司 中国储备棉管理总公司 旅游 香港中旅（集团）有限公司 中国国旅集团公司 国旅联合 600358 诚信源于独立，专业创造价值 3-31
公 司 研 究 策/调略研报报告告 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址： 北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566； 传真：010-66573918； 邮编100032 北京新盛 地址： 北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话： 010-66045566、010-66045577 传真：010-66045500 邮编：100034 北京德胜园地址： 北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566； 传真：010-66045700； 邮编100088 上海天相 地址： 上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话： 021-58824282； 传真: 021-58824283； 邮编200120 深圳天相 地址： 深圳市福田区振中路鼎诚国际大厦2801 电话： 0755-83234800、0755-83203165； 传真：0755-83234800 邮编518041 山东天相 地址： 济南市舜耕路28号舜花园小区朝3C 电话： 0531-82602582； 传真：0531－82602622； 邮编250014 诚信源于独立，专业创造价值 3-34
