第30卷第12期统计研究Vol. 30, 2013每12月Statistical Re阻archDec. 2013 惯性反转效应是市场的偶然还是普遍规律*程爱梅罗伟卿内容提要:本文基于股票价格波动的弹塑性理论，从一个新的视角探讨了中国金融市场中的惯性和反转的金融异象。通过采用2005-2011年A股市场的全样本数据，实证检验股票价格的弹性和塑性特征，从而→定程度上验证了反转效应和惯性效应的原因，迸而证明市场惯性和反转这种金融异象普遍存在于中国A股市场。区别于以往的研究，本文不再仅仅对表现"最优"和"最差"的股票样本进行检验，转而对市场中全部的股票样本进行r分析。研究成果对于探讨价格变动的内在规律性具有理论意义和实证价值。在此基础上，本文还分年度对弹塑性系数进行了估计，证实了随着中国证券市场制度建设的深入，证券市场逐步发展成熟，市场效率逐渐提高。关键词:惯性效应;反转效应;弹塑性模型;全样本;市场效率中图分类号:C812文献标识码:A文章编号:1002 -4565 (2013) 12 -0100 -10 Are Momeotum aod Reversal Aoomalies 00 Market Occasiooal or Uoiversal Zhai Aimei & Luo Weiqing Abstract:Based on the price fluctuation theory-Elasticity-Plasticity Model, this paper studies the momentum and reversal anomalies in stock market of China from a new perspective. By using 2005 -2011 whole samples of China A-share market, we empirically analyze the elasticity and plasticity properties of individual stocks, and verify the causes of momentum and reversal phenomenon to a certain extent. In this way, we find the evidence that these anomalies prevail in the China A-share market. The whole samples method is different from the previous ones that barely testified the investment portfolio of best performed (winners) and worst performed (losers) stocks. Our results on inherent law of price fluctuation have both theoretical and practical value. Furthermore, we also evaluate the model coefficient, and testify the improvement of institutionalization and market efficiency in China. Key words: Momentum; Reversal; E\asticity-P\asticity Model; Who\e Samples; Market Efficiency 现差的股票有强烈的趋势经历相当大的逆转，要回-，~I言复到正常水平，而表现好的股票则倾向于在其后的传统有效市场假说(EfficientMarket 时间内出现差的表现。随后Jegadeeshand Titman (1993) [2]又提出了与过度反应相对立的研究证据，Hypothesis, EMH)认为:在一个有效率的市场中，证券的价格充分反映了所有可获得的信息。股票价格他们通过研究美国股票市场上单个股票的收益率的收益在统计上不具有记忆性，所以投资者无法根据变动，发现了趋势的惯性，这表明股票市场的私有信历史的价格来预测其未来的走势(Fama，1970)。在息是逐渐地反应到股价上去的，所以股票市场不是20世纪80年代以前，有效市场假说曾占统治地位，过度反应，而是反应不足。这些传统资产定价理论但随后该理论受到了实证上的挑战。首先是DeBondt and Thaler ( 1985)川的实证研究发现，股票市*本文受国家社会科学基金"股价弹塑性与中国市场的股票锁定量问题研究"( 12CJY116)、教育部人文社会科学项目基金"股票价场存在过度反应，即大多数投资者对一些未预期到格波动的弹塑性、模型及应用研究"( 11 YJC790259)、中央高校基本的重大信息或事件呈现出过度反应状态，并由此发科研业务费专项资金"股票锁定量及其在金融监管和投资分析领域现了价格的反转效应。具体而言，在→段时间内，表的应用研究"(1209136)资助。
.101. 第30卷第12期事E爱梅罗伟卿:惯性反转效应是市场的偶然还是篱遍规律无法解释的现象，金融学文献称之为金融异象。随为了解决本文提出的问题，我们试图从股票价后，大量学者对股票市场惯性和反转的金融异象进格弹塑性的角度探讨金融市场中的惯性和反转效行了广泛的研究。应。具体而言，首先对惯性反转与弹塑性的关联性目前而言，国内外关于惯性和反转效应的研究进行分析;然后基于股价的塑性性质和弹性性质，建主要集中在两个方面:一是从统计规律上检验市场立将惯性反转效应与股价弹塑性关联起来的股价塑上是否存在惯性效应和反转效应;二是对惯性反转性模型和弹性模型;最后采用2∞5-2011年A股市效应的成因进行解释。但是现有对惯性效应和反转场的全样本数据，检验在我国A股市场上是否普遍效应的检验主要是对市场上部分个股构成的局部样存在惯性效应及反转效应，及其发生的时间频率，同本进行的分析，即仅从表现"最好"(赢家)和"最时在一定程度上验证了反转效应和惯性效应的原差"(输家)的股票组合进行检验和分析，而没有从因。另外，本文还在分年度对弹塑性系数进行了估总体的角度研究这种现象的普遍性，实证结果对样计，实证分析了中国证券市场的效率水平。本时间区间和数据整理方法比较敏感，研究结果存二、文献综述在大量的争论。而对于惯性反转效应的解释也不一致，没有统一的理论模型来定量地表述。所以，这种在理论研究和实际投资操作中，通过对历史数惯性和反转的金融异象到底仅仅是理性市场的偶然据的分析，均发现存在可以获得超额收益的机会，如还是普遍存在的规律，传统的检验方法是否有其局规模效应、周末效应、一月效应、账面市值比效应、惯限性，能否建立严谨的理论模型来描述惯性和反转性效应与反转效应等。这是对有效市场理论极大的效应，本文将对这些问题进行探讨。挑战，传统金融学理论将这些现象称为市场的异象。不同于以往的研究，瞿爱梅等(2005)[3][4J从价其中惯性效应和反转效应是学术界和实务界比较热格变动的角度，参照力学领域中的弹性和塑性理论衷的异象，相关的理论研究主要包括两类:对惯性效类比地提出了股价弹塑性，即在价格运动的过程中，应和反转效应的存在性进行研究，及对惯性效应和均衡价格会受到类似于弹性的反转力，同时也会受反转效应的成因进行解释。到类似于塑性形变的惯性力。对此，研究建立了基国外学者基于不同的市场对惯性效应和反转效于价格和成交量的股价塑性模型，实证检验了股价应进行了实证栓验，其中以DeBondt and Thaler 的弹塑性性质。塑性模型的解释变量较少，数据容(1985) [IJ对美国股市长期反转效应的研究和易获得，从→个新的视角描述了成交量和价格的内Jegadeesh and Titman (1993) [2J对美国股市中期惯在关系，进→步完善了股票量价关系理论，具有较强性效应的研究最为著名。随后许多学者基于不同的的理论意义，而且在金融监管和投资决策方面具有市场，对这两种现象在不同的周期上(短期/中期/应用价值。马晓佳(2007)选取1999年1月4日至长期)进行了检验。在发达国家成熟市场的反复检2007年2月10日期间的中国股市数据，对改进的验表明，有些市场发现了惯性效应，有些市场发现了弹塑性模型进行了拟合，结果表明该模型可以很好发转效应，有些市场则同时发现了惯性和反转效应，地刻画股票价格的变化，验证了股价确实存在弹性研究结论并不一致。而且惯性反转现象的发生周期和塑性性质，与理论分析相一致。随后，刘艳也不尽相同，基本上可以概括为股票的回报率在短(2008)还将股票价格的弹塑性模型应用于汇率波期(日，周)存在价格反转，中期(3-12个月)存在动的研究中，定义了弹塑性均衡汇率、汇率塑性、汇价格惯性，长期(年)又出现价格反转现象。更进一率弹性等新概念，建立了汇率塑性基本模型和汇率步地，学者们研究了不同股票特征对惯性效应和反弹性基本模型，应用计量经济学方法进行实证检验，转效应的影响，主要有规模、股票价格和交易量。探讨了弹塑性模型在人民币汇率方面的应用。丁文Jegadeesh and Titman ( 1993) [2J通过研究美国市场斌和王薇薇(2012)将弹塑性模型应用到期贷市场1965 -1989年的数据，发现过去6个月内表现最好的研究中，以玉米期货为例，通过构建各种塑性模型的股票组合和表现最差的股票组合的市值比平均水实证证实了玉米期货价格塑性的存在，并将塑性模平低，将股票再按公司规模分组后，他们发现小规模型应用于预测期货价格的突变。公司股票惯性效应的超额收益率幅度比大规模公司
.102. 统计研究2013年12月股票大。Lesmond，Schill and Zhou (2003) [5]用美国在进行技资决策时存在两种偏差:代表性偏差和保市场1980-1998年的数据，根据Jegadeeshand 守性偏差Deniel，Hirshleifer and Subrahmanyam Titman( 1993) [2]的方法，按过去股价对所有股票分(1998) [叫认为投资者在投资决策时存在两种偏差:过度自信和自我评价;Hong and Stein ( 1999 ) [1到认组后，发现股票价格与惯性效应呈负相关关系，股票为市场主要由两种有限理性的投资者组成:消息观价格越低，惯性效应越大。Leeand Swaminathan 察者和惯性交易者，他们均认为市场异常现象是由(2000) [6J用1965-1995年美国市场的数据考察了于人的认知和行为偏差造成的，而惯性效应和反转过去交易对惯性效应的影响，他们用换手率作为衡效应主要是反应不足和反应过度的结果O我国学者量交易量的指标，在按过去交易量对所有股票分组鲁臻和邹恒甫(2007 ) [叫在Hongand Stein 后，发现交易量与惯性效应呈正相关关系，交易量越(1999) [町的基础上对中国股市进行了研究，认为价大，惯性效应越大。格运动存在一个区间(矶，P2)，当价格在此区间内对于中国股票市场，国内外学者也就惯性和反时，考虑外生的冲击使得价格上升，价格会表现出惯转现象做了相关的研究。Naughtonand Truong 性;当价格增长超出(P，P)以外时，价格会发生12(2008) [7]研究了上海证券交易所上市公司的惯性反转，下跌到该区间内，此时将导致价格进-步下投资策略的获利性，发现1995-2005年期间确实存跌，再次表现出运动的惯性，直至价格下跌超出在惯性利润，且惯性是上证市场的普遍特征O刘博(矶'P)区间，此时价格是下跌的，价格再次发生反2和皮天雷(2007)[8]基于1994-2005年A股市场的转，然而该模型并无法估算个股(矶'P)区间的具2样本数据，研究了沪深A股市场的惯性和反转投资体范围。张荣武等(2013)在Hongand Stein ( 1999 ) 策略，发现在中国A股市场基本不存在惯性现象，模型基础上将投资者划分为消息观察者、动量交易而存在显著的反转现象，且风险补偿理论对中国股者和套利惯性投资者，从他们对股票基本面和技术票市场的惯性策略和反转策略具有一定的解释力。面关注点的不同出发，研究了三类投资者的不同决J潘莉和徐建国(2011)[9基于1995-2008年的数策对股价的影响。另外，朱曦(2011 )采用据，实证研究发现中国A股个股回报率在多个时间Hasbrouck模型从信息传播模式角度探讨了沪深A频率上存在明显的反转，而惯性仅在超短期的日回股市场中惯性与反转效应的形成机理，发现知情交报率和特定时段的周回报率上存在，且交易量对于易者掌握的私有信息是导致股票价格惯性和反转效惯性和反转有显著影响。鲁臻和邹恒甫(2007)[IO] 应异象的重要因素O研究政策市背景下的中国股市的惯性与反转效应，总结可知，国外对惯性和反转现象的检验得到发现中国股市的反转效应相对于惯性效应要更明显的结论并不统一，有些市场发现了惯性效应，有些市一些，并且除了中期惯性与长期反转外，还存在一个场发现了发转效应，有些市场则同时发现了惯性和超短期的惯性与短期的反转。反转效应，而且现象的发生周期也不尽相同。而国关于惯性和反转现象的成因，国外的研究从最内市场的研究主要是对中国股票市场惯性和反转现初的观点认为这种现象只是数据挖掘的偶然结果，象的检验，实证结果对样本时间区间和数据整理方到后来发展成为两个主要的分支:有效市场假说学法比较敏感，研究结果不一致甚至互相矛盾，而且我派和行为金融学派。前者认为任何超额收益都必须国股票市场中惯性和反转现象出现的时间周期与国承担相应的风险，而后者则从投资者的心理认知偏外很不相同O而对于惯性反转效应成因的解释也不差进行解释。Famaand French( 1993) [IIJ坚持认为一致，存在不同的分析方向。股价弹塑性的提出为市场是有效的，股票风险是多维的，建立了市场因研究惯性和反转提供了一种新的思路，本文从量价子，规模因子和帐目市值比的三因素模型来描述系关系的角度构建模型，来解释反转效应和惯性效应统风险和股票收益率之间的关系，得到了对收益率形成的原因，并基于市场中的全部A股股票探讨惯反转的解释，但是模型不能够解释惯性效应。性反转效应的规律性。DeLong, Shleifer, Summers and Waldmann ( 1990) [12] 三、理论分析与命题提出提出了利用正反馈交易行为解释反转效应。我们首先将股价反转效应、惯性效应与瞿爱梅Berberis, Sh1eifer and Vishny ( 1998 ) [叫认为投资者
-103-第30卷第12期瞿爱梅罗f韦卿:惯性反转效应是市场的偶然还是普遍规律和王雪峰(2005)提出的股价弹塑性理论之间的关落，这种股价向均衡价格的回落是"股价弹性"的表联性进行分析O反转效应是指表现差的股票价格在现。但股价没有回落到上涨前的均衡价格处，而是未来会出现反弹，而表现好的股票价格在未来却表沿着上涨趋势形成新的均衡价格，说明股票的均衡现不佳。如果单纯从价格的角度来看，低于均衡价价格产生了向上移动，这是股价塑性的表现。股价格的股票会有回复到均衡价格的趋势，股票价格未在成交量推动下的涨跌过程与材料的塑性和弹性的来会出现反弹;高于均衡价格的股票会有回复到均特点有很好的相似性。股价塑性可以定义为当股价衡价格的趋势，股票价格未来会出现回落。即股票偏离均衡价格且有→定的成交量和一定时间的作用价格也同样存在着反转效应。这里均衡价格是指市下，股票的均衡价格产生移动的性质。股价弹性是场处于均衡状态时买卖双方共同认可的市场价格，指当股价偏离均衡价格且成交量萎缩的情况下，股也可以认为是股票的真实价值。股价弹塑性理论中票的价格会自动向均衡价格做恢复性移动的性质。将这种现象定义为股价的弹性性质，并从股票量价为了建立股价塑性模型和弹性模型，我们需要关系的角度对其成因进行了分析O相对于反转效根据对弹塑性性质的描述提出了几个基本假定。由应，惯性效应是指过去表现好的股票在未来中短期塑性性质的描述可知:由塑性性质引起的均衡价格内仍然表现较好，而过去表现差的股票在未来继续的变动方向与价格偏离均衡价格方向相同;由塑性表现不佳。实际上，股票价格是呈趋势运行的，价格性质引起的股票均衡价格的变动大小，受成交量的的趋势一旦形成就会在一段时间内维持这种行情大小以及股价偏离均衡价格的程度的影响O当成交(上涨、下跌、横盘整理)，这种现象证券分析中称之量一定时，股价偏离均衡价格的程度越大，引起的均为"股价通道理论"。但是股价趋势通道分析仅仅衡价格的变动也就越大;当股价偏离均衡价格的程是-种形态分析方法，而没有讨论其形成的机理。度→定时，成交量越大，引起的均衡价格的变动也就在股价弹塑性理论中，从股票量价关系的角度对其越大。另外流通市值大的公司股票，难以持续增长形成机理进行了研究，井将之定义为股价的塑性性或者下跌，价格的波动较小，因此当成交量、股价偏质。所以，股价弹塑性理论中的股价弹性对应着反离均衡价格的程度一定时，流通股数量应该与均衡转现象，股价塑性对应着惯性现象。在股价弹塑性价格变动大小呈反比关系。所以我们可以设定塑性的相关研究中，已经对塑性性质和弹性性质建立了( Plasticity )模型的基本假定如下:模型，并基于高频数据(每笔交易数据)进行了实证假定 ;均衡价格的变动方向与价格偏离均检验。为了将惯性反转效应与股价弹塑性关联起衡价格方向相同O假定:在价格偏离均衡价格来，本文将根据股价弹塑性的定义，重新建立股价塑的程度不变时，均衡价格的变动大小与成交量成正性模型和弹性模型。比;假定 ;在成交量不变时，均衡价格的变动大(一)模型构建小与价格偏离均衡价格的程度成正比;假定:均瞿爱梅和王雪峰(2005)提出了股票价格运动衡价格的变动大小与市场流通股数量成反比。的弹塑性概念，从价格运动的角度较好地解释了价而对于弹性性质，由弹性性质引起的股票均衡格变动过程中的趋势和反转现象。弹塑性理论认为价格的变动大小，也同样受成交量的大小、股价偏离在股票市场中，股票价格在成交量作用下的涨跌过均衡价格的程度以及流通股数量的影响。由股价弹程非常类似于一个被拉伸或被压缩的有一定塑性的性的定义可知股价偏离均衡价格后，促使股价向均弹簧的运动过程。对于弹簧来说，所受外力越大则衡价格运动的弹性力方向与股价变动方向相反，所弹簧离开其初始位置越远，当减小或取消外力的作以由弹性性质引起的均衡价格的变动方向与价格偏用时，由于弹簧具有弹性，弹簧将从原来的位置向初离均衡价格方向是相反的。所以我们可以设定弹性始位置移动，同时由于塑性的存在，弹簧的平衡位置( Elasticity )模型的基本假定如下:将沿着受力方向发生变化，弹簧所受外力越大且持假定:均衡价格的变动方向与价格偏离均续时间越长则塑性变形就越大。对于股票价格而衡价格方向相反。假定:在价格偏离均衡价格言，不断增加的成交量使股价上涨到高位并持续一的程度不变时，均衡价格的变动大小与成交量成正段时间，当成交量萎缩后股价一般会出现→定的回比;假定:在成交量不变时，均衡价格的变动大
-104-统计研究2013年12月小与价格偏离均衡价格的程度成正比;假定:均我们定义式(2)中的回归系数β为塑性系数。衡价格的变动大小与市场流通股数量成反比。由于均衡价格的变动方向与价格偏离均衡价格方向根据以上假定，我们分别建立了新的股价塑性应该是相同的，即假定，塑性系数β应该是一个模型和弹性模型。正数，即β>0。β值越大，由于塑性导致的均衡价格1.股价塑性。变动越大，称该股票具有强塑性;β值较小时，则称当材料受外力作用而变形时，由于受力过大持该股票具有弱塑性O续偏离了平衡位置而不能恢复原状，这样形变叫做2.股价弹性。塑性变形。材料物理学试验中，经常对圆棒进行受弹力是指物体受外力作用发生形变后，在撤去压或者受拉测试。通过分别算出单位面积上的负载外力时，物体内部产生企图恢复原来形状的回复力，(称为应力，常用σ表示)和单位长度的变形(称为通过对股价变动行为的观察可以发现，当股价偏离应变，常用E表示)以测定负载和变形的关系。这初始价格时，有一种力量促使股价向均衡价格运动，种材料的σ和E间的对应关系称为应力一应变曲偏离的程度越大，这种反作用力就越大，股价的这种线(σ-e曲线)。试样受拉时，在外力F的作用下性质刚好与弹性材料具备的弹性有很大的相似性O由原始长度lo增加到1，常称比值(/-1o)ll。为工程材料的弹性可以用胡克的弹性定律来描述，即应变或应变。受拉试样的原始截面积为A，则称比弹簧在发生弹性形变时，弹簧的弹力F和弹簧的伸值FIA为应力。塑性曲线的形状与材料种类有关。长量(或压缩量)x成正比:在很多情况下，塑性曲线可以用幕函数8= K.σ近F= 似地表出，K为强度因数，即:其中k是物质的弹性系数，它由材料的性质所决定，负号表示弹簧所产生的弹力与其伸长(或压(l-lo)/lo=K(:) 缩)的方向相反。根据前文对股价塑性性质的描述及我们所做的为了刻画股价的弹性性质，我们将均衡价格的基本假定，我们将均衡价格的变动P~+l变动类比于形变X，将影响均衡价格变动的各种因-P~类比于应变1-lo'将影响均衡价格变动的各素类比于外力扎根据我们所做的基本假定 种因素类比于应力，即可建立股价塑性模型如下:，建立股价弹性模型如下:ZQ~ (P~ -P~) >"Q~ (P~ -P:) P~+l -P~β(内Q~(1) P~+l -P: =α(山。(3)其中，P: :第k期的均衡价格:吼:第k期中第方程两边同时除以P;使得方程左侧变为增长t笔交易的成交量;P~ :第k期中第i笔交易的价率的形式:格;吼:第k期的流通股数量。z Q~ (P~ -P:) 在式(1)中，L Q~(P~ -P:)I的类似于材料塑(P:+-P~)IP: =α(止Q~ P: (4) t 性的应力，该只股票的流通股数量Q~类似于材料横股价弹性模型的形式与塑性模型类似，不同之截面A0式(1)表明当成交量越大、股价偏离均衡处在于式(4)中系数α应该为负，这是因为促使股价格越远、流通股越小时，β.[ L Q~ (P~ -P:) I的]价向均衡价格运动的弹性力方向与股价变动方向是的值就越大，即促使股价向均衡价格运动的弹性力相反的，即假定，因此参数α<0。式(4)表明当也就越大，模型形式符合股票量价的变动规律。方成交量越大、股价偏离均衡价格越远、流通股越小程两边同时除以P:使得方程左侧变为增长率的时，Iα. ( L Q~ (P~ -P~) I队)I的值就越大，即促形式:使股价向均衡价格运动的弹性力也就越大，模型形Elqi(P;-P;) 式符合股票量价的变动规律。在式(4)中α体现了(P:+-P:)IP: =β(ι= t-, -) (2) 1 Q~ . P: 股价弹性的大小，定义α为股价弹性系数。|αl的
第30卷第12期瞿爱梅罗伟卿:惯性反转效应是市场的偶然还是普遍规律-105-值越大，说明股票弹性对价格变动后的恢复力越大，着制度建设的深入，证券市场逐步发展成熟，市场效率即股票具有强弹性;Iα|值越小或趋近于零，则称逐渐提高。可以预见，从一个长期的角度来看，整个市股票具有弱弹性。场的弹性和塑性系数会逐渐走低。为此，根据分析，我弹性系数α和塑性系数β的实际区别仅仅在于们提出相应的命题假设:弹塑性系数随着市场制度建正负值，当系数为正时，我们称价格出现了塑性效设的完善，呈现逐渐减少的变动趋势。应，若为负，则称价格出现了弹性效应。{三}检验思路{二}命题对于命题一的检验，我们将基于不同时间频率命题一:惯性和反转的金融异象是否是市场的的样本数据，使用弹塑性模型对惯性反转效应进行普遍规律。检验。具体而言采用样本数据，对方程(2)和方程根据有效市场假说:市场在弱式有效的情况下，(4)进行参数估计，若估计出来的弹塑性系数为正股票价格已充分反映出所有过去的价格信息。根据值，则表明在该时间频率上股价具有惯性效应;反之国外对反转和惯性现象的经验证据表明，即便是发若为负值，则表明在该时间频率上股价具有反转效达的美国市场并没有满足弱式有效的条件。反观国应O观察惯性效应的频率区间和反转效应的频率区内，中国证券市场形成时间较晚，而市场的规范化需间，得出其发生的时间频率。将其与已有的惯性和要一个过程。就目前而言，我国股票市场中的大量反转的实证研究结果相比来检验弹塑性模型是否可信息特别是政策性信息来源单信息的透明度不以很好地解释惯性和反转现象。对于命题二的检高，信息解读的不确定性大，不易于达成一致观点，验，可以基于不同年度的样本数据估计弹塑性系数，中国市场上理应也存在惯性和反转现象O观察弹塑性系数的变动情况。对比国内外市场的研究发现，惯性和反转现象另外，在实证检验时需要给出股票均衡价格的出现的时间周期与国外很不相同，而且总结国内的代理变量。在股价弹塑性理论中，股票的均衡价格研究可以发现，中国证券市场实证结果对样本时间p;是指该股票的买卖双方处于均衡态势时共同认区间和数据整理方法比较敏感，因此本文试图通过可的价格，对应于弹簧在元外力作用时的平衡位置。不同频率的交易数据，检验惯性和反转效应是否存均衡价格具有以下三个特征:①股票价格围绕其均在及其发生的周期。现有对惯性效应和反转效应的衡价格波动，而均衡价格随股价波动也在进行调整。检验一般是基于部分个股，即比较表现最好和最差②均衡价格是投资者认可的心理价格。③当股票交的股票组合的收益率，而本文将基于股票市场的所易量萎缩且进行了较长时期的盘整之后，股价近似有个股，检验惯性和反转效应的普遍性。等于均衡价格。就像具有-定塑性的弹簧在任何时命题二:随着中国证券市场的制度建设，市场效刻都有一个平衡位置-样，交易中的股票在任何时率逐渐提高。刻都有一个均衡价格。当股票在大的成交量配合下从动态历史演绎的视角来看，价格波动的行为最大幅上涨或大幅下跌时，股票的价格会暂时较多地终都可归结为一个国家制度建设演进的直接体现。就偏离均衡价格，同时均衡价格的位置也会有显著的我国而言，证券市场改革是一个从无到有、逐步摸索、移动。由以上三个特征可知，均衡价格的代理变量迂回曲折的制度创新过程。在证券市场设立初期，无并不唯一，本文采用移动平均价格表示均衡价格论是在整体框架设计中，还是在具体的交易制度的制P~ ，具体以30日移动平均价格作为均衡价格①。定中，政府都扮演着主导性的角色。弹性系数的大小四、实证方法与结果衡量了股票价格反转的力度，而实际上体现了价格过{一)样本数据与变量选取度反应的程度，而惯性系数衡量了部分惯性投资者研究样本选取2005-2011年在沪深证券交易(Hong and Stein, 1999【叫)形成的买方需求的大小。弹塑性系数越大，则说明市场对信息的反应不够迅速且① 选取30日移动平均价，主要是考虑到30日均线在实际交不够充分，这与整个证券市场的发展水平有关。就目易操作中被普遍采用作为股票的压力线。同时我们也分别对10日、前而言信息披露制度和证券监管体系还不够完善，股20日、30日移动平均价格分别做了实证分析，结果显示采用30日移市换于率高，投资者技机性强，价格波动剧烈。然而随动平均价的模型拟合效果在不同的时间频率上均为最好。
.106. 统计研究2013年12月所交易的所有A股上市公司。基于研究设计的需(二)实证检验要，我们对样本做了一定的筛选:①剔除了实证期间潘莉和许建国(2011) [9J认为相对于国外成熟内新上市的公司以及上市不足6个月的公司;②实市场，我国股市的换手率很高，价格波动大，投资者证期间内被特殊处理ST或特别转让凹的上市公更看重短期收益，因此股价的短期内的规律更为重司。剩余有效样本股票为1113只，其中，沪市为要，所以我们侧重于探讨短期(日/周/月)的惯性和702只，深市为411只。本文的数据来源于深圳市反转效应。实证分两个部分进行，检验步骤如下:国泰安信息技术有限公司提供的CSMAR系列研究为了检验命题一，首先对全部样本股的不同时数据库，实证分析采用进行操作。间频率交易数据(1/2/3/5/10/15/20/25/30日)构关于变量的选取，进一步对塑性模型和弹性模建面板模型，对弹性和塑性效应在不同时间频率进型进行整理(以塑性模型为例)，得到如下形式:行拟合，观察解释变量的显著性及回归系数的变化;为了检验结果的稳健性，本文进一步将样本股按照L Q~P~ -P~ L Q~ 1 CSMAR行业分类分成了6类，对每个行业做了类似(P:+-P:)/P:βi= 1 i =_ (5) 1 Q~ P: 的检验。对于命题二的检验，首先基于全部样本股的日其中，P: :第k期的均衡价格LQ~P~第k交易数据，分年度做面板回归分析以检验弹塑性系数的变动情况，然后分行业做稳健性检验。期内的个股成交金额j2. Q~ :第k期内的个股交易1.命题→的检验。股数，吼:第k期的个股流通股数量。首先基于全部样本股，采用非平衡面板数据回在不同的时间频率上，基于均衡价格、期内的归方法估计弹塑性模型，不同时间频率的估计结果个股成交金额、期内的个股交易股数和个股流通如表2所示O关于混合OLS模型、固定效应模型股数量，可以对方程(2)和(4 )进行相应的实证(FE Model)和随机效应模型(REModel)的选择，首研究。先进行F检验，若P小于显著性水平说明固定效应根据前文的分析，均衡价格选用30日移动平均估计优于1昆合OLS估计;再进行Breusch-paganLM 价格表示。日频率和周频率的个股成交金额、个股检验，若P小于显著性水平说明随机效应估计要比交易股数可以直接从CSMAR数据库获得，其他频混合OLS估计更优;最后进行豪斯曼检验率的数据可以基于日/周频率的数据整理得到。另( HausmanTest) ，若拒绝原假设，即表示应该使用固外，CSMAR数据库中没有直接提供个股流通股数定效应模型，反之则采用随机效应模型。表2的结量，但根据数据库的指标说明，可用个股流通市值除果显示，在不同的时间频率上(1/2/3/5/10/15/20/以收盘价得到。在实证研究中，我们使用了不同时25/30日)均应采用固定效应模型。不同的时间频间频率的数据，限于篇幅，表1仅列出了在日频率下率下，t检验结果表明，固定效应模型的估计结果中主要变量的描述性统计。解释变量在1%的显著性水平下均显著。表1主要变量的描述性统计对比不同时间频率的回归系数(图1)可以发观测值平均值标准差最小值最大值现:在时间周期逐步变长的情况下，弹塑性系数由正日收盘价1779706 11. 08 (单位:元/股)转负。由此可以说明，在较短的时间周期(11213 日个股交易股1779706 8631004 +07 100 1. 18e +09 日)上，塑性模型相对弹性模型的拟合效果更优，市数(单位股)日个股交易金场的惯性效应比反转效应更为明显;在相对长的时1779706 9. 54e +07 1. 9ge +08 1. 33e + 10 额(单位:元)间周期(5/10/15/20/25/30日)上，弹性模型更优，日个股流通市1779706 4912928 1. 67e +07 +08 值(单位.千元)市场体现为反转效应O日个股总市值因此，我们可以初步得出结论:惯性效应仅在超1779706 7935614 +07 89100 1. 9ge +09 (单位:千元)高频率下显著存在，即日交易数据更容易出现惯性日个股流通股1779706 4. 4ge +08 +09 8348999 6. 9ge + 10 股数(单位·股)效应，而在周、月频率上存在反转效应。为了检验上-一--J..-一述结果的稳健性，我们进一步将全部样本股，按照
.107. 第304酷第12期温霍梅罗伟卿:惯性反转效应是市场的偶然还是曾遍规律褒2不周时间频率样本戴掘的估计结果{金样本}x 1日2日3日5日10日15日20日25日30日估计值 -3. 2042 FE模型标准差 P值 估计值 -3. 1865 RE模型标准差 P值 估计值 -3. 1858 -3. 2457 混合OLS标准差 。‘0181P值 N 1745427 857069 593846 368532 185248 124457 89476 68324 61652 2 O. 1664 O. 1645 RF检验F值 。. LM检验P > Chi2 O. 1462 O. 7383 H旦旦旦主P>Chi2 0旦~坐旦」旦oI 注:由于检验结果表明均应选择固定效应模型，所以表中Rsquare的报告值均为固定效应模型的估计结果。1 限于文章篇幅，本文仅列出了日频率和周频率下各个行业的估计结果，见表4。对于金融行业时间频率为1日的样本数据，Hausman检验显示不能拒绝原假设，因而表中报告的为随机效应的检验结-2 ~..............................\... 果。除此之外，根据F检验，LM检验以及Hausman检验结果，均采用固定效应模型进行拟合。表4显示，无论是日频率数据还是在周频率数据，基于各个行业样本股进行的面板模型估计，解释变量均是显-6 2 3 10 15 20 25 30 著的。而且基于日频率数据估计得到的弹塑性系数图1不同时间频率弹塑性系戴变动圄均为正值，基于周频率数据估计的均为负值。该结果与基于全样本的估计结果(表2)一致。可以验CSMAR对证券行业的分类方法，分为6个行业(如证:即使将总体分为6个子样本，仍然可以得到统一表3所示)，对每一个行业的样本股在不同时间频的结论，由此可知，其实证结果具有普遍性。率上进行估计和检验，并对比不同时间频率上弹塑通过解释变量的显著性和弹塑性系数的正负性性系数的变化。可以得到命题一的结论。由于全样本和分行业样本褒3行业分类及各行业的样本股敏均能通过显著性检验，且估计结果均显示:在短期弹合计样本股数1113 塑性系数符号为正，价格表现为惯性，长期弹塑性系上证702 数符号为负，价格表现为反转，所以可以得到在较短深证411 亵4各个行业样本做攘的估计结果金融公共事业房地产综合工业商业系数估计值 O. 1742 O. 1873 1臼标准差 。因 F值’ N 23815 160945 137506 297778 969788 155595 R Square O. 1570 系数估计值 -2. 1013 标准差O. 1028 1周P值 N 5044 33959 29125 62860 204740 32804 R Square ~4849一一一一一一-注:标扣的为随机效应的千古诗苟且没看7标示丰亘古一方面走兹面丽丽开磊栗。
.108. 统计研究2013年12月的时间周期(1/2/3日)上，市场的惯性效应比反转为了检验上述结果的稳健性，我们对分行业的效应更为明显，在相对长的时间周期(5/10/15/20/ 日数据按年度分别进行估计和检验，观察弹塑性系25/30日)上，市场体现为反转效应。这与潘莉和徐数随时间的变化(见表的。由表6可知，6个行业建国(2011)[9]对A股个股回报率的惯性与反转效可以看到两段变动趋势，第→段2005-2007年，可应的实证结论十分吻合，其研究认为A股个股回报以观察出系数的逐年降低。在2008年之后，系数出率在多个时间频率上存在明显的反转，而惯性仅在现了一个激增，与全样本的实证结论相吻合，随后同超短期的日回报率和特定时段的周回报率上存在。样又出现了一定程度的下降。在对6个行业系数求同时XtJ博和皮天雷(2007)[8]认为在中国A股市场算术平均之后，可以发现其平均值与表5中各年系基本不存在惯性现象，而存在显著的反转现象的结数非常接近。由此可知，对样本分类回归，没有影响论也基本吻合。根据检验结果与现有文献在时间周到结果的稳健性，系数仍然呈现着的明显的下降期上的一致性，可以说明弹塑性模型可以很好的解趋势。释惯性和反转现象。根据全样本检验结果的显著性通过分行业的稳健性检验可知，表5中的结论可得到命题一的结论，即惯性和反转效应是市场的具有稳健性。由此，对于制度建设及市场效率的普遍规律。假设得到了验证:随着中国证券市场的制度建设，2.命题二的检验。市场效率逐渐增强，股价波动的弹塑性系数趋向这一部分首先基于全部样本股的日交易数据，变小。这一结论也可以从始于20世纪90年代中分年度做面板回归分析以观察弹塑性系数随时间的后期的法与金融理论(Law and Finance)得到佐证，变动情况，然后基于日交易数据分行业做稳健性检该理论强调了法律对金融发展的重要作用，认为验。基于全部样本股的日交易数据，对2005-2011 →国的法律渊源对该国的投资者保护力度、私有分年度的估计结果如表5所示。财产保护强度以及金融市场的发展都具有显著的由表5可以看出，除了2008年的金融危机年度解释作用。Levin(1999) [16]的研究也证实，→国的的数据，2005 -2011年的弹塑性系数逐渐下降，由法律制度正是通过影响金融系统的发展而最终促最初的2005年接近，下降到稳定在左右。进该国经济增长的。如果市场环境从1昆乱无序走考虑到2008年爆发的金融危机对全球股票市场造向规范有序，制度建设从薄弱走向健全完善，对内成了动荡，中国A股市场也受到了相当程度的波部交易、操纵股价等阻滞信息反映的行为能起到及，剔除2008年金融危机年度的数据，弹塑性系数越来越有效的遏制作用，那么就更有可能减少股逐渐走低。票价格的异常波动O表5分年度弹塑性系数的估计结果(日数据)x 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 估计值 O. 1566 标准差 。. P值 N 224668 235451 248712 256663 260661 259132 260140 O. 2508 R’ O. 2033 注:表中均为固定效应模型的估计结果。袤6各个行业分年度弹塑性系数的估计结果(日数据)行业2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 金融 。.3779O. 1865 O. 1589 公共事业 房地产。. O. 8578 。 。.1085击叫。‘f口h O. 3090 工业 。. 商业。. 平均值 注:均为固定效应模型的估计结果，所有系数均在1%水平仁显著O
.109. 第30卷第12期程爱梅罗伟卿:惯性反转效应是市场的偶然还是普遍规律[4 J翠爱梅，王雪峰.基于量价关系的股价塑性和弹性研究[1].财五、结论经理论与实践，2010(2).35-39. [ 5 ] Lesrnond D A, Scbill M J, Zhou C. The iIIusory nature of rnornenturn 本文在总结现有研究的基础上，摒弃传统的研profits [J J. Jour咀alof Financial Economics, 2004 , 71 ( 2 ) : 349 究方法，转而从单个股票价格运动的角度来解释反-380. 转效应和惯性效应形成的原因。通过将物理学中材[ 6 ] Lee C ,Swarninathan B. Price momentum and trading volume [J ] . The Joumal of Finance,2000,55(5) :2017 -2069 料运动的弹性和塑性特征类比到股票价格运动的反[ 7 ] Na ughton T, Truong C, Veeraraghavan M. Momentum strategies and 转和惯性现象，构造新的股价塑性模型和弹性模型。stock returns: Chinese evidence [J ] . Pacific-Basin Finance Journal, 以中国A股市场的全样本数据进行了实证检验。2008,16(4) :476 -492. 实证首先检验弹性和塑性效应在不同时间频率(11[ 8 ]声IJ博，皮天雷.惯性策略和反转策略:来自中国沪深A股市场的5/10/15/20/25/30日)的模型拟合效果，以检验惯新证据[JJ金融研究，2007，(8):154 -166. 性和反转效应是否属于市场的普遍现象;其次，分年[ 9 ]潘莉，徐建国.A股个股回报率的惯性与反转[J J .金融研究，2011 (1) : 149 -166. 度对A股市场进行面板回归分析，检验了弹塑性系[ 10]鲁臻，邹恒甫.中国股市的惯性与反转效应研究[JJ.经济研究，数的大小变动，进而考察了随着制度建设的演变，A2007(9) :145 -155. 股市场的价格波动和市场效率的变动情况。[ 11] Fama E F, French K R. Cornmon risk factors in the returns on stocks 实证结果表明:弹塑性模型具有很好的拟合效and bonds[JJ. Journal offinancial economics, 1993 ,33( 1):3 -56 果，中国A股市场上存在显著的反转现象，惯性效[ 12] DeLong J B, Shleifer A, SUlIm盯lIm口eInvestment St廿r时ategl四esand Des卧tabi诅l山i凹zm芭Rational Speculation [ J ] . 应仅在超高频率下存在。该结果与以往对中国市场The Journal of Finance ,1990 (6) : 387 -395. 上惯性反转现象的结论一致，由此验证了本文提出[13] Barberis N, Shleifer A, Vishny R. A model of investor sentirnent 的命题，即股票市场的惯性和反转效应在A股市场[ J J . Journal of financial economics, 1998 ,49 ( 3 ) : 307 -343. 上普遍存在。通过检验弹塑性系数随时间变动的情[ 14] Daniel K, Hirshleifer D, Subrahmanyam A. Investor psychology and 况，实证结果显示随着中国证券市场制度建设的演security market Under-and Over-Reacl ons [J]. The Journal of Finance, 1998 ,53 (6) : 1839 -1885. 变进程，股价波动的弹塑性系数有逐渐变小的趋势。[ 15] Hong H ,Stein J C. A unified theory of underreaction, momentum 实证还分行业进行了相关的检验，检验结果显示结trading, and overreaction in asset markets [ J J. The Journal of 论具有稳健性。Finance, 1999 ,54(6) :2143 -2184. 本文的研究意义在于:从个股价格变动具有弹[16] Levin A T, Wieland V, Williams J. Robustness of simple moneta可性和塑性的角度阐释了惯性和反转的内在动因，将policy rules under model uncertainty [M]. Monetary policy rules. University of Chicago P配陋，1999:263 -318. 研究样本从原先表现较好的股票和表现较差的股票扩展到市场上流通的全部股票，从而验证了其在A作者简介股市场普遍存在的事实。另外，对中国证券市场效程爱梅，女，34岁，山东郭城人，2006年毕业于哈尔滨工率水平的研究，对于资本市场信息披露制度和证券业大学管理学院，获管理学博士学位，现为中山大学国际商监管体系的建设具有-定的参考意义。学院讲师、硕士研究生导师。研究方向为金融市场微观结构、金融风险计量与管理。参考文献罗伟卿，男，24岁，江苏南通人，2013年毕业于中山大学[ 1 ] De Bondt W F M, Thaler R. Does the stock market overreact? [J J . 国际商学院，获经济学硕士学位。研究方向为资本市场投资The Journal of Finance, 1985 ,40 (3) : 793 -805. 理论。[ 2 ] Jegadeesh N, Titman S. Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency [ J J. The Journal of (责任编辑:程唏)Finance, 1993 ,48 (l ) :65 -91. [ 3 J翠爱梅，王雪峰，冯英泼.股票价格的塑性理论模型[JJ.哈尔滨工业大学学报，2005，37(9):1277 -1279.
