一、债券基金：净值规模变动不大，加杠杆、降久期，信用下沉分化 .............................................................................7
（一）资产规模：新增发行大幅上升，资产净值变动不大 ..........................................................................................7
（二）申购赎回：申购意愿整体减弱，一级和二级债基净申购率大幅上升，其余债基赎回压力有所增强 ..........9
（三）业绩表现：债基业绩边际改善，一级和二级债基表现较好 ............................................................................10
（四）杠杆率：杠杆小幅抬升，但除中长期纯债基金外多数债基减杠杆 ................................................................10
（五）重仓债加权平均久期：债基整体久期小幅下降，一级债基和二级债基久期下降幅度较大 ........................11
（六）资产配置：债券和股票占比小幅上升，债券资产主要增持金融债和同业存单 ............................................12
1、大类资产配置：债券和股票占比小幅上升 ..........................................................................................................12
2、债券类别资产配置：增持金融债和同业存单，企业债和中票规模占比均下降 ..............................................15
3、重仓债评级变化：不同券种分化，城投债评级下沉，产业债评级略有上调 ..................................................17
（七）摊余成本法债基：免税、高杠杆、长久期、可平滑收益，是配置型资金偏好的工具型产品 ....................20
1、资产规模：发行大幅放量，但新发仍存在规模和管理人限制 ..........................................................................20
2、杠杆、久期和资产配置：加杠杆，加久期，配置以政金债为主 ......................................................................21
3、业绩表现：平滑收益 .............................................................................................................................................22
二、货币基金：三季度申购意愿不强，资产规模继续收缩，浮动货基业绩表现较好 ....................................................23
（一）传统货币基金：收益率小幅回升，申购意愿不强，资产规模继续收缩 ........................................................23
1、资产规模：存续只数减少，资产净值继续下降 ..................................................................................................23
2、申购赎回：净申购比例与净申赎率小幅回升，但中位数仍维持负值，申购意愿较弱 ..................................24
3、业绩表现：7 日年化收益率均值小幅上升 ...........................................................................................................24
4、杠杆率和久期：降杠杆、降久期 ..........................................................................................................................25
5、偏离度：整体偏离度绝对值均值小幅下降，负偏离度数量小幅上升 ..............................................................25
6、资产配置：增持银行存款，减持债券和买入返售，债券资产中短融减持力度较大 ......................................26
（二）浮动净值型货币基金：规模增速较快、减杠杆、收益率边际改善 ................................................................27
三、主要结论：套息策略驱动债基加杠杆，熊市环境下降久期、信用下沉分化 ............................................................28
四、风险提示 ...........................................................................................................................................................................29
目 录
图表 1 债券基金支数和总份额有所回升 ..............................................................................................................................7
图表 2 债券基金资产净值规模小幅回落 ..............................................................................................................................7
图表 3 三季度各类型债基数量、总份额以及资产净值变动情况 ......................................................................................7
图表 4 中长期纯债基金支数及总份额大幅回升 ..................................................................................................................8
图表 5 中长期纯债基金资产净值变动不大 ..........................................................................................................................8
图表 6 短债基金支数及总份额大幅下行 ..............................................................................................................................8
图表 7 短债基金资产净值大幅收缩 .....................................................................................................................................8
图表 8 一级债基资产净值规模下降 .....................................................................................................................................9
图表 9 二级债基资产净值规模和增速大幅上升 ..................................................................................................................9
图表 10 被动指数债基支数及总份额大幅下降 ....................................................................................................................9
图表 11 被动指数债基资产净值规模大幅下降 ....................................................................................................................9
图表 12 三季度债基的净申购统计分布 ................................................................................................................................9
图表 13 债基业绩改善，一级和二级债基表现较好 ..........................................................................................................10
图表 14 中长期纯债和指数债基收益1/4 分位数为负 ........................................................................................................10
图表 15 中长期纯债基金带动债基整体杠杆率回升 ..........................................................................................................11
图表 16 除中长期纯债基金外多数债基减杠杆 ..................................................................................................................11
图表 17 2019Q1-2020Q3 各类型债基久期变动情况 ..........................................................................................................11
图表 18 各类债基加权平均久期下降至 .......................................................................................................................11
图表 19 中长期债基加权平均久期下降至 ...................................................................................................................11
图表 20 短期纯债基金加权平均久期下降至 ...............................................................................................................12
图表 21 被动指数债基加权平均久期下降至 ...............................................................................................................12
图表 22 一级债基加权平均久期下降至 .......................................................................................................................12
图表 23 二级债基加权平均久期下降至 .......................................................................................................................12
图表 24 各类型债基大类资产配置情况 ..............................................................................................................................12
图表 25 中长期纯债基金持仓债券规模占比均上升 ..........................................................................................................13
图表 26 三季度中长期纯债基金大类资产占比情况 ..........................................................................................................13
图表 27 短期纯债基金各类资产均有所减持 ......................................................................................................................13
图表 28 三季度短期纯债基金各大类资产占比情况 ..........................................................................................................13
图表 29 一级债基增持股票，其余资产均有所减持 ..........................................................................................................14
图表 30 三季度一级债基各大类资产占比情况 ..................................................................................................................14
图表 31 二级债基持仓股票规模大幅上升 ..........................................................................................................................14
图表 32 三季度二级债基各大类资产占比情况 ..................................................................................................................14
图表 33 被动指数债基债券资产规模继续下降 ..................................................................................................................15
图表目录
图表 34 三季度被动指数债基各大类资产占比情况 ..........................................................................................................15
图表 35 中长期纯债基金持仓金融债规模大幅上升 ..........................................................................................................15
图表 36 三季度中长期纯债基金持仓债券资产构成 ..........................................................................................................15
图表 37 短期纯债基金主要持仓券种多为减持 ..................................................................................................................16
图表 38 三季度短期纯债基金持仓债券资产构成 ..............................................................................................................16
图表 39 一级债基主要持仓券种有所减持 ..........................................................................................................................16
图表 40 三季度一级基金持仓债券资产构成 ......................................................................................................................16
图表 41 二级债基减持金融债，增持其余主要券种 ..........................................................................................................17
图表 42 三季度二级债基金持仓债券资产构成 ..................................................................................................................17
图表 43 被动指数债基仍以金融债持仓为主 ......................................................................................................................17
图表 44 三季度被动指数债基持仓债券资产构成 ..............................................................................................................17
图表 45 各类型债基重仓债评级占比及变化情况 ..............................................................................................................17
图表 46 中长期纯债基金重仓城投债的评级变化 ..............................................................................................................18
图表 47 中长期纯债基金重仓产业债的评级变化 ..............................................................................................................18
图表 48 短期纯债基金重仓城投债的评级变化 ..................................................................................................................19
图表 49 短期纯债基金重仓产业债的评级变化 ..................................................................................................................19
图表 50 一级债基重仓城投债的评级变化 ..........................................................................................................................19
图表 51 一级债基重仓产业债的评级变化 ..........................................................................................................................19
图表 52 二级债基重仓城投债的评级变化 ..........................................................................................................................20
图表 53 二级债基重仓产业债的评级变化 ..........................................................................................................................20
图表 54 被动指数债基重仓城投债的评级变化 ..................................................................................................................20
图表 55 被动指数债基重仓产业债的评级变化 ..................................................................................................................20
图表 56 摊余成本法债基发行支数及份额大幅放量 ..........................................................................................................21
图表 57 摊余成本法债基资产净值大幅提升 ......................................................................................................................21
图表 58 摊余成本法债基单只发行规模不得超过80 亿 .....................................................................................................21
图表 59 未来仍可发行169 支摊余成本债基 .......................................................................................................................21
图表 60 摊余成本法债基加权杠杆率上升至140%以上 ....................................................................................................22
图表 61 三季度摊余成本法债基久期大幅抬升 ..................................................................................................................22
图表 62 三季度摊余成本法债基大类资产配置 ..................................................................................................................22
图表 63 三季度摊余成本法债基债券资产配置 ..................................................................................................................22
图表 64 三季度摊余成本法债基年化收益率为% .......................................................................................................23
图表 65 摊余成本法债基收益波动显著低于其他债基 ......................................................................................................23
图表 66 2020 年三季度货基无新发，两支清算 .................................................................................................................23
图表 67 货币基金资产规模继续下降 .................................................................................................................................23
图表 68 货基净申购占比小幅回升至 % .....................................................................................................................24
图表 69 货币基金净申购率各分位数小幅回升 ..................................................................................................................24
图表 70 货币基金7 日年化收益率均值大幅下降 ...............................................................................................................24
图表 71 余额宝和微信理财通收益率边际上行 ..................................................................................................................24
图表 72 三季度货基7 日年化收益率排名前五名货币基金 ...............................................................................................24
图表 73 货币基金平均杠杆率小幅下降 ..............................................................................................................................25
图表 74 货币基金平均剩余期限继续降低 ..........................................................................................................................25
图表 75 偏离度绝对值均值小幅回落 .................................................................................................................................25
图表 76 负最小偏离度数量小幅上升 .................................................................................................................................25
图表 77 货币基金债券和买入返售规模大幅下行 ..............................................................................................................26
图表 78 三季度货币基金各类资产占比情况 ......................................................................................................................26
图表 79 资产货基持仓债券资产多有减持 ..........................................................................................................................26
图表 80 三季度货币基金各类债券资产分券种构成 ..........................................................................................................26
图表 81 6 支已披露的浮动净值型货币基金 .......................................................................................................................27
图表 82 浮动净值型货基中银行存款规模大幅上升 ..........................................................................................................28
图表 83 债券资产中同业存单占比高达77% ......................................................................................................................28
图表 84 各类型债基三季度相对二季度指标变动汇总 ......................................................................................................28
根据最近披露的公募基金2020 年三季报，我们主要从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏
好和资产配置等方面对债券基金（主要分为中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券
型二级基金、被动指数债券型基金 5 类，增强指数债券型基金由于数量较少，不做详细讨论）以及货币基金进行详
细的分析。
一、债券基金：净值规模变动不大，加杠杆、降久期，信用下沉分化
（一）资产规模：新增发行大幅上升，资产净值变动不大
根据 统计，截至 2020 年三季度末，共有债券基金 2280 支，占全部基金数量的 %，占比较前期小幅上升，
本季度债基实现净发行 150 支，新发中有 10 只基金未披露份额数据，债基存量总份额净增 4823 亿，较上一
季度大幅上升 %；本季度末全部债基（全部披露数据的债基）资产净值为 万亿，单季减少 626 亿元，增速由
正转负，下降至%，整体来看资产净值规模小幅回落。
图表 1 债券基金支数和总份额有所回升 图表 2 债券基金资产净值规模小幅回落
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
注：资产净值统计不包含未披露季报的基金，下同。
分类型来看，中长期纯债基金总份额净增较多，短期纯债基金和一级债基存续数量下降。中长期纯债基金仍然
是债券基金中新增支数最多的类型，三季度净发行产品 123 支（对于分级情况，统计母基金支数，下同），披露总
份额净增 4284 亿份；短期纯债基金和一级债基总份额有所下降，其中短期纯债基金新发行产品共 14 支，到期11 支，
净发行 3 支，披露总份额下降 77 亿，一级债基新发行产品和到期各 1 支，净发行支数为零，总份额下降 64 亿；二
级债基净发行 7 支产品，总份额净增 144 亿；被动指数债基三季度发行增速有所放缓，净发行产品17 支，披露总份
额净增 537 亿份；三季度末存续的149 支指数基金中包含 ETF 产品 20 支，较上一季度新增4 支。
图表 3 三季度各类型债基数量、总份额以及资产净值变动情况
投资类型 报告期 总 支
数
支 数 净
增
支 数 变
动比率
总份额 份 额 净
增
份 额 变 动
比率
资产净值 净值变动 净 值 变 动
比率
中长期纯
债基金
2020Q2 1414 71 % 19714 717 % 33338 1545 %
2020Q3 1537 123 % 23998 4284 % 33318 -20 %
短期纯债
基金
2020Q2 159 20 % 1667 211 % 2962 14 %
2020Q3 162 3 % 1590 -77 % 2427 -534 %
一级债基 2020Q2 95 2 % 2089 40 % 1298 -66 %
2020Q3 95 0 % 2024 -64 % 1163 -134 %
二级债基 2020Q2 330 1 % 4025 85 % 3984 193 %
2020Q3 337 7 % 4169 144 % 4573 589 %
2020Q2 132 32 % 4487 924 % 3573 -91 %被动指数
债基
2020Q3 149 17 % 5024 537 % 3048 -525 %
2020Q2 2130 126 % 31982 1977 % 45154 1595 %债基合计
2020Q3 2280 150 % 36805 4823 % 44529 -626 %
资料来源： ，&&
注：支数变动、份额变动、净值变动均为本季度新增数值比上季度末数值，资产净值统计不包含未披露季报的基金。
中长期纯债基金方面，资产净值约为 万亿，较二季度小幅下降20 亿，环比下降%，增速明显回落；其
中，资产净值最大的是农银汇理金穗 3 个月，达到759 亿；资产净值增加最多的是上银慧祥利，增加 58 亿；资产净
值下降最多的中长期纯债基金当季下降212 亿。
图表 4 中长期纯债基金支数及总份额大幅回升 图表 5 中长期纯债基金资产净值变动不大
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
短期纯债基金方面，资产净值约为 2427 亿，三季度资产净值环比大幅下降 %；其中，资产净值最大的是
招商招利一年，达到 142 亿，约占整体规模的 %；资产净值增加最多的是财通资管鸿福短债，单季度规模增加
33 亿；资产净值下降最多的短期纯债基金当季规模收缩约111 亿。
图表 6 短债基金支数及总份额大幅下行 图表 7 短债基金资产净值大幅收缩
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
一级债基方面，资产净值约为1163 亿，三季度资产净值环比跌幅扩大 个百分点至%；其中，资产净值
最大的是富国天利增长债券，达到118 亿；资产净值增加最多的是易方达双债增强，单季度增加达15 亿；资产净值
下降最多的是中欧增强回报，当季下降 27 亿。
二级债基方面，资产净值约为 4573 亿，三季度资产净值环比大幅上行 个百分点至 %；其中，资产净
值最大的是工银瑞信双利，达到140 亿；资产净值增加最多的是汇添富双利，单季度增加达65 亿；资产净值下降最
多的二级债基当季规模收缩43 亿。
图表 8 一级债基资产净值规模下降 图表 9 二级债基资产净值规模和增速大幅上升
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
被动指数债基方面，资产净值约为 3048 亿，三季度资产净值环比跌幅扩大 个百分点至%；其中，资
产净值最大的是南方1-3 年国开债，达到 186 亿，接近整体规模的%，资产净值增加最多是易方达中债3-5 年国
开行，单季度增加达7 亿，资产净值下降最多的被动指数债基当季规模收缩67 亿。
图表 10 被动指数债基支数及总份额大幅下降 图表 11 被动指数债基资产净值规模大幅下降
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（二）申购赎回：申购意愿整体减弱，一级和二级债基净申购率大幅上升，其余债基赎回压力有所增强
2020 年三季度，债基申购意愿整体减弱，但一级和二级债基申购情况有改善。中长期纯债基金、短期纯债基金、
被动指数债基净申购占比和净申购赎回率中位数均有所下降，但一级债基净申购占比增加 个百分点至 %，
二级债基净申购占比增加 个百分点至 %，申购情况有所改善。
图表 12 三季度债基的净申购统计分布
投资类型 时间 1/4 分位数 中位数 3/4 分位数 净申购占比
中长期纯债基金
2020Q2 %
2020Q3 %
债券型基金指数 长期纯债型基金指数
短期纯债型基金指数 混合债券型一级基金指数
混合债券型二级基金指数 债券指数型基金指数
2020Q2 %短期纯债基金
2020Q3 %
2020Q2 %一级债基
2020Q3 %
2020Q2 %二级债基
2020Q3 %
2020Q2 %被动指数债基
2020Q3 %
资料来源： ，&&
（三）业绩表现：债基业绩边际改善，一级和二级债基表现较好
根据 债券基金指数，2020 年三季度债基总体回报边际改善，一级和二级债基表现较好。三季度 债券型基金
指数年化回报 %，相比于二季度大幅上升 个百分点。三季度基本面延续修复，市场风险偏好有所回升，一
级债基年化回报环比大幅上行 个百分点至 %，二级债基年化回报环比上行 个百分点至 %；短期纯
债基金回报环比小幅上行 个百分点至 %；中长期纯债基金和被动指数债基年化回报较低，分别录得 %
和%。
分位数来看，除中长期纯债基金和被动指数债基的收益率四分之一分位数为负以外，其他类型债基收益率四分
之一分位数均为正；二级债基业绩分化程度最高，被动指数债基业绩中位数也为负，业绩表现欠佳。
图表 13 债基业绩改善，一级和二级债基表现较好 图表 14 中长期纯债和指数债基收益 1/4 分位数为负
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（四）杠杆率：杠杆小幅抬升，但除中长期纯债基金外多数债基减杠杆
三季度，债基总体杠杆率小幅回升，由二季度的 %上行 个百分点至 %。分类型来看，中长期 纯
债基杠杆率小幅回升，其它类型债基杠杆均有所回落。2020 年三季度中长期纯债基金加权平均杠杆率约为 %，较
前一季度上升 个百分点；短期纯债基金加权平均杠杆率为 %%，较上季度下降 个百分点；一级债 基加
权平均杠杆率为 %，较上季度大幅下降 个百分点；二级债基加权平均杠杆率为 %，较上季度 下降
个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为%，环比下降 个百分点。
2020/7/1 2020/7/16 2020/7/31 2020/8/15 2020/8/30 2020/9/14 2020/9/29
图表 15 中长期纯债基金带动债基整体杠杆率回升 图表 16 除中长期纯债基金外多数债基减杠杆
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（五）重仓债加权平均久期：债基整体久期小幅下降，一级债基和二级债基久期下降幅度较大
三季度债基整体久期小幅下降。三季度债基前5 大重仓券加权平均久期是，较上一季度小幅下降。
分类型来看，一级债基和二级债基久期下降幅度较大。中长期纯债基金加权平均久期下行 至 ，短期纯
债基金平均久期下行 至，一级债基加权平均久期下行 至，二级债基加权平均久期下行 至，被
动指数债基加权平均久期下行 至。
图表 17 2019Q1-2020Q3 各类型债基久期变动情况
投资类型 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q3 久期变动
中长期纯债基金
短期纯债基金
一级债基
二级债基
被动指数债基
债基合计
资料来源： ，&&
图表 18 各类债基加权平均久期下降至 图表 19 中长期债基加权平均久期下降至
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
% 中长期纯债 短期纯债 一级债基 二级债基 被动指数债基 债券基金
%
%
%
%
%
-
2 .00%
-
4 .00%
-
6 .00%
-
8 .00%
图表 20 短期纯债基金加权平均久期下降至 图表 21 被动指数债基加权平均久期下降至
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
图表 22 一级债基加权平均久期下降至 图表 23 二级债基加权平均久期下降至
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（六）资产配置：债券和股票占比小幅上升，债券资产主要增持金融债和同业存单
1、大类资产配置：债券和股票占比小幅上升
图表 24 各类型债基大类资产配置情况
投资类型 债券 股票 银行存款 其他资产
2020Q2 2020Q3 变动 2020Q2 2020Q3 变动 2020Q2 2020Q3 变动 2020Q2 2020Q3 变动
中 长 期 纯 债
基金
% % % % % % % % % % % %
短 期 纯 债 基
金
% % % -- -- % % % % % % %
一级债基 % % % % % % % % % % % %
二级债基 % % % % % % % % % % % %
被 动 指 数 债 % % % -- -- -- % % % % % %
基
债基合计 % % % % % % % % % % % %
资料来源： ，&&
注：被动指数债基没有股票配置，短期纯债基金近六个季度没有股票配置，中长期纯债基金由于统计包含个别转型基金，有极少量股票
配置，近似为0%。
中长期纯债基金增持债券，减持银行存款和其他资产。2020 年三季度末，中长期纯债基金的总资产为 40422 亿，
其中债券为 38615 亿，较二季度上升 808 亿，占比上升 个百分点至 %；银行存款为 540 亿，占比下降 个
百分点至 %；其他资产为1267 亿，占比下降 个百分点至 %。
图表 25 中长期纯债基金持仓债券规模占比均上升 图表 26 三季度中长期纯债基金大类资产占比情况
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
短期纯债基金各类资产均有所减持，债券和其他资产占比上升。三季度末，短期纯债基金总资产为 2816 亿，其
中债券总资产为 2636 亿，较上季度减少 646 亿，占总资产比例为 %，较上季度末上升 个百分点；银行存
款为31 亿，占比为%，较上季度下降 个百分点；其他资产为149 亿，占比上升 个百分点至%。
图表 27 短期纯债基金各类资产均有所减持 图表 28 三季度短期纯债基金各大类资产占比情况
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
一级债基增持股票，其余资产均有所减持。截至三季度末，一级债基总资产为1406 亿，其中债券总资产为 1314
亿，较 2020 年二季度减少229 亿，占总资产比例为 %，环比下降 个百分点；银行存款为 13 亿，占比下行
个百分点至%；持有股票总资产上升 13 亿至35 亿，占比 %，环比上升 个百分点；其他资产为 44
亿，占比下降 个百分点至%。
债券
%
银行存款
%
其他资产
%
债券
%
银行存款
%
其他资产
%
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
45,000
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
银行存款（亿元） 其他资产（亿元） 债券（亿元，右轴）
350
300
4,000
3,500
250 3,000
2,500
200
2,000
150
1,500
100 1,000
50
0
500
0
银行存款（亿元） 其他资产（亿元） 债券（亿元，右轴）
图表 29 一级债基增持股票，其余资产均有所减持 图表 30 三季度一级债基各大类资产占比情况
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
二级债基债券和银行存款持仓占比下降，股票和其他资产持仓占比上升。截至三季度末，二级债基总资产为5333
亿，其中债券总资产为4404 亿，较上季度小幅上升473 亿，占总资产比例为%，较上季度下降 个百分点；
银行存款为 87 亿，占比下降 个百分点至 %；股票资产为 658 亿元，占比继续提升 个百分点至%；
其他资产为 185 亿，占比上升 个百分点至 %。
图表 31 二级债基持仓股票规模大幅上升 图表 32 三季度二级债基各大类资产占比情况
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
被动指数债基债券资产规模继续下降，银行存款和其他资产规模和占比上升。截至三季度末，被动指数债基总
资产为 3244 亿，其中债券总资产2993 亿，较上季度减少623 亿，占总资产比例下降 个百分点至 %；银行
存款为 74 亿，占比为%，环比上升 个百分点；其他资产为177 亿，占比上升 个百分点至%。
银行存款
%
债券
%
股票
%
其他资产
%
债券
%
其他资产
%
银行存款
%
股票
%
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
股票（亿元）
其他资产（亿元）
银行存款（亿元）
债券（亿元，右轴）
700
600
500
400
300
200
100
0
5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
股票（亿元） 银行存款（亿元） 其他资产（亿元） 债券（亿元，右轴）
图表 33 被动指数债基债券资产规模继续下降 图表 34 三季度被动指数债基各大类资产占比情况
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
2、债券类别资产配置：增持金融债和同业存单，企业债和中票规模占比均下降
三季度债基主要增持金融债和同业存单，企业债、中票持仓规模占比均小幅下降。截至2020 年三季度末，债券
基金同业存单持仓规模为 1469 亿，较上季度增加 566 亿，占比上升 个百分点至 ，金融债规模增加 791 亿
至 万亿，占比上升 个百分点至 %；企业债持仓规模减少659 亿至7406 亿，占比下降 个百分点至
%，中票持仓规模减少986 亿至 9338 亿，占比下降 个百分点至 %。
中长期纯债基金持仓金融债规模大幅上升，企业债、中票规模和占比均下降。截至三季度末，中长期纯债基金
持有债券总资产为 万亿。其中，金融债规模为 万亿，增加1593 亿，占比上升 个百分点至%；企
业债规模为 5498 亿，减少587 亿，占比下降 个百分点至%；中票规模为7005 亿，减少 681 亿，占比下降
个百分点至%；同业存单规模为 1340 亿，增加485 亿，占比上升 个百分点至%；短融规模为1787
亿，增加 26 亿，占比为%，与上期基本持平。
图表 35 中长期纯债基金持仓金融债规模大幅上升 图表 36 三季度中长期纯债基金持仓债券资产构成
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
短期纯债基金小幅增持同业存单，其余债券资产多为减持。短期纯债三季度末持有短融规模为 905 亿，减少146
亿，占比达 %，环比上升 个百分点；金融债规模为 631 亿，减少52 亿，占比上升 个百分点至%；
中票规模为 599 亿，减少342 亿，占比大幅下降 个百分点至 %；企业债规模为358 亿，减少 113 亿，占比
下降 个百分点至%；同业存单规模增加 36 亿至59 亿，占比上升 个百分点至%。
银行存款
%
债券
%
其他资产
%
350 4,000
300 3,500
250 3,000
2,500
200
2,000
150
1,500
100 1,000
50 500
0 0
银行存款（亿元） 其他资产（亿元） 债券（亿元，右轴）
图表 37 短期纯债基金主要持仓券种多为减持 图表 38 三季度短期纯债基金持仓债券资产构成
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
一级债基主要持仓券种均有所减持。一级债基三季度末持有中票规模为 474 亿，减少 55 亿，占比上升 个
百分点至 %；企业债规模为368 亿，减少57 亿，占比上升 个百分点至%；金融债规模为196 亿，减
少 82 亿，占比下降 个百分点至 %；可转债规模为 180 亿，与上期基本持平，占比上升 个百分点至 %。
图表 39 一级债基主要持仓券种有所减持 图表 40 三季度一级基金持仓债券资产构成
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
二级债基小幅减持金融债，其余主要持仓券种均有所增持。二级债基三季度末持有中票规模为 1179 亿，增加
109 亿，占比下降 个百分点达 %，仍为持仓占比最高券种；企业债规模为 1056 亿，增加 103 亿，占比下
降 个百分点至 %；可转债规模为 839 亿，增加192 亿，占比上升 个百分点至%；金融债规模为
711 亿，减少 52 亿，占比为%，下降 个百分点。
图表 41 二级债基减持金融债，增持其余主要券种 图表 42 三季度二级债基金持仓债券资产构成
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，金融债主题仍为主要类型，但三季度规模大幅下降。被动指数债基
三季度末持有金融债规模大幅下降 617 亿至 2516 亿，占比为 %，较上季度下降 个百分点；企业债规模为
127 亿，较上一季度基本持平，占比上升 个百分点至 %；国债规模为 123 亿，较上一季度基本持平，占比
上升 个百分点至%；中票规模为 81 亿，减少16 亿，占比上升 个百分点至%。
图表 43 被动指数债基仍以金融债持仓为主 图表 44 三季度被动指数债基持仓债券资产构成
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
3、重仓债评级变化：不同券种分化，城投债评级下沉，产业债评级略有上调
基金定期报告中会对前 5 大重仓券做出披露，分析债基的前 5 大重仓债券的信用等级状况，以反映基金底层资
产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。总体来看，债基对于城投债的信用等级持仓评级分布
相对较低，产业债重仓债券基本以高等级为主的态势并未改变；债基总体上减少了对 AAA 级城投债的配置，加大
了对 AA+和 AA 级城投债的配置；配置 AAA 级产业债占比小幅上升，AA 级产业债占比下降，产业债信用下沉更
为谨慎。
图表 45 各类型债基重仓债评级占比及变化情况
投资类型 AAA AA+ AA AA-及以下
Q2 Q3 变动 Q2 Q3 变动 Q2 Q3 变动 Q2 Q3 变动
城
投
中长期纯债基
金
% % % % % % % % % % % %
短期纯债基金 % % % % % % % % % -- % %
一级债基 % % % % % % % % % -- -- --
二级债基 % % % % % % % % % -- % %
被动指数债基 % % % % % % % % % -- -- --
债
债基合计 % % % % % % % % % % % %
中长期纯债基
金
% % % % % % % % % % % %
短期纯债基金 % % % % % % % % % -- -- --
一级债基 % % % % % % % % % % % %
二级债基 % % % % % % % % % % % %
被动指数债基 % % % % % % -- -- -- -- -- --
产
业
债
债基合计 % % % % % % % % % % % %
资料来源： ，&&
注：评级占比为0%指此评级没有持仓或者持仓极少。
（1） 中长期纯债基金：城投债评级有所下沉，产业债评级向 AAA 级集中
从中长期纯债基金重仓券情况看，城投债高等级持仓占比下降，AA+和 AA 评级占比提升，AA-及以下占比变
化不大。产业债持仓仍以高等级为主，进一步向AAA 级集中。
图表 46 中长期纯债基金重仓城投债的评级变化 图表 47 中长期纯债基金重仓产业债的评级变化
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（2） 短期纯债基金：城投债评级有所上调，产业债评级向 AA+级集中
从短期纯债基金重仓券情况看，城投债 AA 级持仓占比下降，高等级持仓占比上升。产业债持仓评级向AA+级
集中。
图表 48 短期纯债基金重仓城投债的评级变化 图表 49 短期纯债基金重仓产业债的评级变化
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（3） 一级债基：城投债持仓评级大幅下沉，产业债持仓评级向 AAA 级上升
从一级债基重仓券情况看，城投债持仓评级大幅下沉，AA+、AA 级占比有所上升。产业债持仓评级向AAA 级
集中较为显著。
图表 50 一级债基重仓城投债的评级变化 图表 51 一级债基重仓产业债的评级变化
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（4） 二级债基：城投债持仓评级显著下沉，产业债持仓评级基本维持
从二级债基重仓券情况看，城投债持仓评级显著下沉，AAA 级持仓占比大幅下降，其余评级持仓占比上行。产
业债持仓评级基本维持，AA 级持仓占比小幅下降。
图表 52 二级债基重仓城投债的评级变化 图表 53 二级债基重仓产业债的评级变化
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（5） 被动指数债基：城投债持仓评级下沉至 AA+，产业债仍以 AAA 评级为主
从被动指数债基重仓券情况看，由于被动指数债基跟踪指数的性质，其重仓债券类型依指数类型而定，持有信
用债数量较少，故占比波动相对较大，三季度城投债持仓评级下沉至 AA+，产业债仍以AAA 评级为主。
图表 54 被动指数债基重仓城投债的评级变化 图表 55 被动指数债基重仓产业债的评级变化
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（七）摊余成本法债基：免税、高杠杆、长久期、可平滑收益，是配置型资金偏好的工具型产品
1、资产规模：发行大幅放量，但新发仍存在规模和管理人限制
根据 统计，截至 2020 年三季度末，共有摊余成本法定期开放债券型基金 132 支，仅 1 支为短期纯债基金，
其余为中长期纯债基金，总份额为7987 亿；三季度实现新发行59 支，总份额新增3820 亿，发行大幅放量，其中7
月和8 月为发行高峰，新增发行份额分别为1955 亿和1358 亿；三季度末资产净值为6275 亿（有102 支披露三季报）。
图表 56 摊余成本法债基发行支数及份额大幅放量 图表 57 摊余成本法债基资产净值大幅提升
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
新增发行仍受到“单只规模 80 亿元、单个基金公司 2 支额度”的上限。据证券时报，2020 年 1 月基金公司在
成立摊余成本法定开债基时受到“每只80 亿发行上限、每家基金公司2 支额度”的窗口指导，且各基金公司可最多
保留1 支短期理财基金转型为摊余成本法定开债基，不占用新发额度。2020 年成立的77 支摊余成本法定开债基中，
有39 支（%）规模为80 亿，剩余规模均未超过 80 亿。
目前监管条件下最多可存续 300 支摊余成本债基，已经发行 31 支，剩余额度约 169 支。截止 2020 年第三季度，
全行业 144 家基金管理人中有13 家由于名下短期理财基金可转型为摊余成本债基、每家最多可发行 3 支摊余成本债
基，目前合计已发行产品21 支，尚可发行 18 支。无短期理财基金的131 家基金管理人中，有 56 家尚未发行摊余成
本债基，尚可发行产品112 支；有39 家各发行1 支摊余成本债基，尚可发行产品39 支；有36 家已发行2 支摊余成
本债基，达到额度上限。假设短期基金管理人无新增以及监管条件不变，市场最多可存续 301 支摊余成本债基，未
来仍可发行 169 支。
图表 58 摊余成本法债基单只发行规模不得超过 80 亿 图表 59 未来仍可发行 169 支摊余成本债基
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
注：*表示名下无短期理财基金的基金管理人
2、杠杆、久期和资产配置：加杠杆，加久期，配置以政金债为主
三季度杠杆率稳步抬升，封闭期内杠杆最高可达 200%，产品加杠杆空间更大。过去四个季度债基加权平均杠
杆率在 120%附近震荡，摊余成本法债基加权平均杠杆率稳步上行，2020 年三季度为 %，较二季度上行 个
百分点。
摊余成本法债基发行总份额 摊余成本法债基发行支数
2500 35
30
2000
25
1500 20
1000 15
10
500
5
0 0
29
22 21
12 1,955
9 9
7
1,1061,258
1,358
4 4 53 2 2
63 96 228 293 352
1 0 356 40 159 52 3
160
1 1 507
2
160
三季度产品发行期限拉长带动久期大幅抬升，投资资产久期要求较普通债基而言更为严格。2020 年三季度摊余
成本法债基 3 年期以上品种发行规模达 2533 亿，占新发规模的 %，带动产品加权平均久期上行 至 ，大幅
超过债券基金平均久期。三季度产品加权封闭期内，久期上行 至，加权平均久期与封闭期变动趋势相近，
但上升幅度不及封闭期内的变动，主要由于较一般债基而言，摊余成本法债基基金合同中规定所有单笔资产
均需满足小于封闭期的期限匹配要求，而非仅对产品的组合久期进行约束，投资资产久期限制更为严格。
图表 60 摊余成本法债基加权杠杆率上升至 140%以上 图表 61 三季度摊余成本法债基久期大幅抬升
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
债券资产占比超过九成，以政金债和商业银行债为主，公司信用债配置较少。大类资产配置方面，三季度摊余
成本法债基总资产为 8876 亿，其中配置债券资产规模为 8574 亿，占比上行 个百分比至 %，大幅超过债基规
定的 80%；债券资产配置方面，配置政金债规模为 6538 亿，占比较二季度大幅上行 个百分点至 %，商业银
行债规模为1513 亿，占比较二季度下行 个百分点至%，公司信用类债券资产配置规模和占比较小。
图表 62 三季度摊余成本法债基大类资产配置 图表 63 三季度摊余成本法债基债券资产配置
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
3、业绩表现：平滑收益
年化收益率高于一般纯债基金，由于采用摊余成本法计量，收益波动显著小于其余债基。三季度摊余成本债基
年化收益率为 %，较二季度下降 个百分点，在所有类型债基中收益率绝对水平仅低于可配置权益资产的一
级债基和二级债基，高于其他一般纯债基基金。由于采用摊余成本法计量，产品盈亏可在剩余期限内平均摊销，三
季度摊余成本债基收益波动率中位数为 ，显著小于其余债基，具备收益波动较小的特点。
图表 64 三季度摊余成本法债基年化收益率为 % 图表 65 摊余成本法债基收益波动显著低于其他债基
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
总结而言，综合考虑免税效应、高杠杆、长久期、平滑收益等特点，摊余成本法债基是配置型资金较为偏好的
工具型产品。银行自营等投资者直接投资政金债利息收入需缴纳 25%所得税，而摊余成本法债基配置政金债占总资
产比重高达 %，通过摊余成本法债基投资政金债具备所得税减免优势，可利用封闭期内 200%杠杆、较长久期
增厚收益，且具备平滑收益的特点，因此摊余成本法债基是配置政金债较好的工具型产品。
二、货币基金：三季度申购意愿不强，资产规模继续收缩，浮动货基业绩表现较好
（一）传统货币基金：收益率小幅回升，申购意愿不强，资产规模继续收缩
1、资产规模：存续只数减少，资产净值继续下降
总的来看，根据 统计，截至三季度末，有货币基金（不包括理财，下同）328 支，较二季度减少 2 支，自
2017 年三季度之后无新发行，当季有两支货基清算。权益市场走暖冲击影响货基负债端，三季度末货币基金总资产
较上一季度减少3594 亿至 万亿，环比减少 %。净资产规模环比减少%，减少2843 亿至 万亿。
具体来看，328 支货币基金中有 130 支（%）净资产规模有所增长，其中增加最多的是华宝现金添益，增加
253 亿元至 1305 亿元；多数货币基金规模收缩，有198 支规模下降。
图表 66 2020 年三季度货基无新发，两支清算 图表 67 货币基金资产规模继续下降
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
2、申购赎回：净申购比例与净申赎率小幅回升，但中位数仍维持负值，申购意愿较弱
从净申购占比来看，三季度货币基金中有%出现净申购，较上一季度增加 个百分点，但仍位于历史低
位，三季度货基申购意愿较弱。
从净申购率的统计分布来看，分布整体小幅上行，三季度1/4 分位数为%，较上一季度小幅上升 个百
分点；中位数为%，较上一季度上升 个百分点；3/4 分位数为 %，较上一季度上升 个百分点。
图表 68 货基净申购占比小幅回升至 % 图表 69 货币基金净申购率各分位数小幅回升
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
3、业绩表现：7 日年化收益率均值小幅上升
三季度货币基金季度 7 日年化收益率均值为 %，较上季度边际小幅上升 个百分点；从余额宝和微信理
财通的 7 日年化收益的日频走势来看，三季度货基收益率边际回升。
图表 70 货币基金 7 日年化收益率均值大幅下降 图表 71 余额宝和微信理财通收益率边际上行
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
图表 72 三季度货基 7 日年化收益率排名前五名货币基金
代码 简称 成立日期 7 日年化收益率
长城收益宝 2017/09/06 %
江信增利 2017/08/03 %
国投瑞银钱多宝 2014/10/17 %
英大现金宝 2014/12/10 %
代码 简称 成立日期 7 日年化收益率
创金合信货币 2015/10/22 %
资料来源： ，&&
注：收益率统计为三季度末时点数据。
4、杠杆率和久期：降杠杆、降久期
杠杆率方面，2020 年三季度货币基金的平均杠杆率为 %，较二季度下降 个百分点，2016 年二季度以来
货基杠杆率基本稳定在 103%-108%的区间波动；剩余期限方面，三季度货币基金组合的平均剩余期限有所下降，平
均剩余期限为 天，较上一季度缩短 天，货基的平均剩余期限最大值较上一季度减少 13 天。
图表 73 货币基金平均杠杆率小幅下降 图表 74 货币基金平均剩余期限继续降低
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
5、偏离度：整体偏离度绝对值均值小幅下降，负偏离度数量小幅上升
2020 年三季度货基负偏离风险小幅提高，偏离度绝对均值水平为 ，较上一季度减少，最高和最低均值
分别为 和，分别较上一季度下降 和上升。在328 支货币基金中有286 支货币基金的偏离度最小值
为负值，数量较上一季度的247 支小幅上升，多数货币基金偏离度最小值仍为负。
图表 75 偏离度绝对值均值小幅回落 图表 76 负最小偏离度数量小幅上升
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6、资产配置：增持银行存款，减持债券和买入返售，债券资产中短融减持力度较大
（1） 大类资产配置：主要增持银行存款，债券和买入返售规模大幅下行
截至 2020 年三季度末，货币基金配置资产的总规模为 万亿，其中银行存款类总资产为 万亿，大幅增
加 5356 亿；债券总资产为 万亿，大幅减少 3940 亿；买入返售为 万亿，大幅减少 4763 亿；其他资产为 372亿，
减少 243 亿。四类配置资产的占比分别为 %、%、%和 %；相比于上一季度，银行存款类占比提高
个百分点，占比超过债券位居第一，债券占比降低 个百分点，买入返售占比减少 个百分点，
其他资产占比下降 个百分点。
图表 77 货币基金债券和买入返售规模大幅下行 图表 78 三季度货币基金各类资产占比情况
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（2） 债券类别资产配置：多数资产规模均下降，短融规模占比下降幅度较大
截至 2020 年三季度末，货币基金债券总资产为 万亿，大幅减少 3940 亿，多数债券资产规模均有所下降，
其中短融规模和占比下降幅度较大。三季度短融规模为4589 亿，较上季度减少 2545 亿，占比下降 个百分点至
%；同业存单为 万亿，较上季度减少841 亿，占比上升 个百分点至%；金融债为3022 亿，较上
季度减少 256 亿，占比增加 个百分点达到 %；国债为992 亿，较上季度减少30 亿，占比增加 个百分
点至%；资产支持证券规模继续稳步上行，较上季度增加36 亿至535 亿；其他种类债券占比仍然较少。
图表 79 资产货基持仓债券资产多有减持 图表 80 三季度货币基金各类债券资产分券种构成
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
（二）浮动净值型货币基金：规模增速较快、减杠杆、收益率边际改善
根据 统计，截至 2020 年三季度末，有浮动净值型货币基金 6 支，均为 2019 年三季度发行，2020 年三季度无
新发行；6 支浮动净值型货币基金的资产净值为 亿，环比增加 %；资产总值为 亿，环比增加
%。
图表 81 6 支已披露的浮动净值型货币基金
证券简称 基金成立日 资产净值（Q3） 资产总值（Q3） 区间年化收益率（%）
嘉实融享浮动净值型 2019-08-14
鹏华浮动净值型 2019-08-29
华宝浮动净值型 2019-09-06
华安现金润利浮动净值型 2019-09-10
汇添富汇鑫货币 2019-09-10
中银瑞福浮动净值型 2019-09-10
总计/平均
资料来源： ，&&
申购赎回方面，净申赎率继续改善。从净申购统计来看，2020 年三季度，已披露的 6 支浮动净值型货币基金有
2 支出现净赎回，不及上一季度的 3 支，嘉实融享浮动净值型净申赎率由 %大幅上行 个百分点至 %，整
体而言浮动净值型货基申购继续改善。
杠杆方面，加杠杆仍较为谨慎。三季度已披露的 6 支浮动净值型货币基金平均杠杆率下降 个百分点至
%，低于传统货币基金的%。
久期方面，剩余期限较为稳定，期限仍大幅低于传统货币基金。 三季度已披露的 6 支浮动净值型货币基金平均
剩余期限的为 天，较上季度小幅上行 天，整体保持平稳，仍大幅低于传统货币基金的 天。
大类资产配置方面，银行存款规模和占比大幅上升。截至2020 年三季度末，已披露的6 支浮动净值型货币基金
总资产为 亿，其中债券总资产为 亿，占比达 %，较上季度下降 个百分点；买入返售总资产为
亿，环比下降 个百分点至 %；银行存款总资产为 亿，环比上升 个百分点至 %；其他资产
为 亿，环比下降 个百分点至 %。
债券资产配置方面，同业存单规模和占比大幅上升。截至2020 年三季度末，已披露的6 支浮动净值型货币基金
债券总资产为 亿。其中持仓占比最高的同业存单规模为 亿，较上季度增加 亿，占比上升 个百分
点至 %，配置其他债券资产规模仍较少。
业绩表现方面，与传统货币基金相比，三季度浮动净值型货基收益率边际改善，且绝对水平超过普通货基。6
只浮动净值型货基三季度平均收益率为 %，较上季度大幅上升 个百分点，而传统货基 7 日年化收益率均值较
上一季度上升 个百分点至%，三季度浮动净值型货基业绩表现较好。
图表 82 浮动净值型货基中银行存款规模大幅上升 图表 83 债券资产中同业存单占比高达 77%
资料来源： ，&& 资料来源： ，&&
三、主要结论：套息策略驱动债基加杠杆，熊市环境下降久期、信用下沉分化
图表 84 各类型债基三季度相对二季度指标变动汇总
指标相对变动 债基 中 长 期 纯 债 基
金
短期纯债基金 一级债基 二级债基 被动指数债基
资产净值变动 % % % % % %
发行份额变动 % % % % % %
净申购变动 % % % % % %
业绩变动 % % % % % %
杠杆变动 % % % % % %
久期变动
AAA 变动 % % % % % %
AA+变动 % % % % % %
AA 变动 % % % % % %
城投债占比
AA-及以下变动 % % % -- % --
AAA 变动 % % % % % %
AA+变动 % % % % % %
AA 变动 % % % % % --
产业债占比
AA-及以下变动 % % -- % % --
资料来源： ，&&
注：“--”表示未配置该等级信用债，0%表示变动幅度极小
三季度债基业绩边际改善，资产规模变动不大，赎回冲击下货基规模继续下降。三季度债市业绩边际改善，债
基指数年化收益率上升 个百分点至 %，受权益市场行情走强影响，混合债基业绩表现较好，一级和二级债
基回报分别为 %和 %，其次是短期纯债基金回报为 %，中长期纯债基金和被动指数债基业绩边际改善但仍
较低，分别为 %和%。熊市环境下债基申购意愿减弱，资产净值在 万亿附近，变动幅度较小，权益市
场走暖，赎回压力下货基规模继续收缩，净资产规模减少2843 亿，环比减少%。
从债基和货基的资产配置来看，债基股票和债券资产占比小幅上行，货基主要增持银行存款，减持债券和买入
返售。三季度权益市场行情启动，债基股票资产占比从%上升 个百分点至%，债券资产占比从 %
上升 个百分点至 %，主要增持金融债和同业存单；货基方面，央行投放流动性较为谨慎，银行体系流动性
总量水平偏低，资金面维持“紧平衡”，货币基金资金融出意愿和风险偏好下降，主要增持银行存款，减持债券和买
入返售，债券资产中短融减持力度较大。
投资策略方面，三季度套息策略驱动债基加杠杆，熊市环境下久期小幅下降，重仓债不同券种评级调整分化显
著。（1）杠杆策略方面，三季度资金面维持紧平衡，资金价格回升至政策利率附近后，中枢相对稳定，公募机构投
资策略趋同，套息策略应用广泛，驱动债基加杠杆，总体杠杆率小幅抬升；（2）久期策略方面，熊市环境下利率波
动风险较大，机构采取较为保守的久期策略，短端票息策略使用较多，三季度债基久期小幅下行；（3）信用下沉方
面，重仓债不同券种评级调整分化显著，城投债评级下沉至 AA+和 AA 级增厚收益，产业债更为谨慎，持仓评级略
有上调，向 AAA 级集中。
四、风险提示
基金净值波动，收益率不及预期风险。
