对我市开展企业债券融资的思考
发布时间：2008-10-24
09:37:34
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资金是企业的血液，企业的生存和发展都离不开资金的支持。企
业融资的方式主要有股权融资与债权融资两种，其中债权融资包括向
企业外部各种金融机构借款和向公众发行公司债务（债券融资）。与
迅猛发展的股票市场相比，我国债券市场的发展严重落后。今年以来，
一方面股票市场一路走低，新股发行越来越困难，另一方面从紧的货
币政策使企业从银行获取贷款的难度加大，因而企业通过发行债券直
接融资的动力不断增强。
目前我国企业债券的主要品种有企业债、短期融资券和公司债
（表一），此外还有中期票据、可转债和可分离债等创新型融资工具。
表一 不同债券品种的对比
名称 企业债 短期融资券 公司债
管理部门 国家发改委 中国人民银行 国家证监会
发债主体 大型央企，政府性公司 大型企业 上市公司
偿还期限 5 年以上 1 年以内 5 年以上
交易场所
银行间市场
交易所市场
银行间市场 交易所市场
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适用法规
《企业债券管理条例》
中华人民共和国国务院
令
1993 年 8 月
《短期融资券管
理办法》
中国人民银行令
2005 年 5 月
《公司债券发
行试点办法》
中国证监委令
2007 年 8 月
注：2008 年 4 月，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管
理办法》开始实行，规定企业发行债务融资工具应在中国银行间市场
交易商协会注册，短期融资券适用该办法。
下面对不同类型的企业债券逐一进行分析。
一、企业债
1. 发债的优势。与银行贷款相比，企业债有三大优势：（1）利
率水平低。按照《企业债券管理条例》规定，企业债利率不得超过同
期居民银行储蓄存款利率的 140%。计入发行费用后，总体融资成本
仍明显低于商业银行贷款。（2）筹资数额大。企业债发行数额至少
在 5 亿以上，筹资额远超单笔商业银行贷款。（3）偿还期限长。企
业债是长期债券，超出一般商业银行的期限管理要求。以 2008 年前
三季度发行的 41 家企业债为例，有 13 家 10 年期的，6 家 15 年期的。
此外，发行企业债还有助于提高企业的知名度与美誉度，是企业进军
资本市场，树立资本市场良好形象的有效途径。
2. 企业债的发行情况。（1）发展简况。由于以往企业债操作中
出现了偿债风险等问题，因此国家一度十分谨慎，所有发债企业的发
债申请都需经国家发改委审批，企业发债募集的资金必须用于规定用
途。在严格的管制下，企业债规模不大，没有起到应有的融资作用。
进入 2006 年，企业债的发行取得突破性进展，发行量首次冲破千亿
元大关，2007 年企业债发行量达 1709 亿，2008 年发债规模有望达到
或超过 2007 年水平。（2）发债主体。大部分企业债本质上属于中央
政府机构债券（投向电力、石油、铁路、高速公路、通信等领域）和
地方政府的市政债券（用于城市建设），发债的主体是大型央企或有
地方政府背景的国资集团。绝大多数能够获得发债资格的企业，都直
接或间接地承担着各级政府的战略意图，成功发行企业债的民营企业
很少。（3）市场化改革。企业债的发行正逐步由计划管理模式转向
市场调控模式。以往，发行企业债要先核定规模，再核准发行。2008
年 1 月，国家发改委下发《国家发展改革委关于推进企业债券市场发
展、简化发行核准程序有关事项的通知（发改财金[2008]7 号）》，
将上述两个环节简化为直接核准发行一个环节，取消年度总额限制，
“符合条件一个，批准一个”，向市场化方向迈进了一步。
表二 苏州市历年企业债发行情况一览
发债主体
苏 州 工 业 园 区 地 产
经营管理公司
苏州市城市投资
发展有限公司
苏州高新区经济发
展集团总公司
净资产 亿元 亿元 亿元
时间
规模 10 亿元 12 亿元 6 亿元 10 亿元
期限 10 10 10 5
利率 % % % %
还本付息
每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金一
并支付
担保 国家开发银行 应收账款质押担保
注：除上述 4 项企业债外，2003 年，“苏高新”参与了由国家科技
部牵头组织、12 家国家级高新区管委会直属企业参与的“03 高新债”，“苏
高新”获得了 5000 万元的发行份额。
3. 发债的条件。企业公开发行企业债要符合以下条件：（1）股
份有限公司的净资产不低于人民币 3000 万元，有限责任公司和其他
类型企业的净资产不低于人民币 6000 万元；（2）累计债券余额不超
过企业净资产（不包括少数股东权益）的 40%；（3）最近三年平均
可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；（4）筹集资
金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用
于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，
原则上累计发行额不得超过该项目总投资的 60%。用于收购产权（股
权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，
但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超
过发债总额的 20%；（5）债券的利率由企业根据市场情况确定，但
不得超过国务院限定的利率水平；（6）已发行的企业债券或者其他
债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；（7）最近三年没有重大
违法违规行为。
分析上述条件，有 3 点值得注意，一是企业规模。从条件（1）
看，对企业规模要求不高，而在实际操作中门槛要求很高。基本上所
有企业的发债规模都超过了 5 亿，再结合条件（2），发债规模不得
超过净资产的 40%，意味着发债企业的净资产至少要达到 10 几个亿。
二是盈利水平。从条件（3）看，要求连续 3 年平均每年利润能够支
付一年利息，以发 10 亿债计算，企业年利润要达到 6000 多万。三是
利率规定。从条件（5）看，利率由企业根据市场情况确定。又根据
《企业债券管理条例》规定，企业债利率不得超过同期居民银行储蓄
存款利率的 140%。因为银行定期储蓄没有超过 5 年期的，因此实际
操作中取上限，即居民 5 年期银行储蓄存款利率的 140%。此外，利
率还受企业信用评级、担保水平等的影响。
4. 发债的程序和其它要素。从发债程序看，要经过以下环节：
（1）证券公司尽职调查；（2）企业制作债券发行材料；（3）地方
发改委材料初审并转报；（3）国家发改委等部门债券发行核准；（4）
企业发行债券并申请上市；（5）银行间市场、交易所市场的上市审
批；（6）债券上市交易。
在发债过程中，有两大要素需要关注，一是募集资金投向。类似
于发行股票，发行债券也必需上报募投项目，筹集的资金必须用于核
准的用途。二是债券担保问题。原来企业债大多由商业银行担保，对
债券发行、降低利率、降低成本十分有利。2007 年 10 月，银监会下
发《关于有效防范企业债担保风险的意见（银监发〔2007 〕75
号）》，要求各银行一律停止对企业债进行担保。目前规定，企业可
发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券。一方面，无
担保信用债券利率较高。另一方面，根据保监会于 2005 年 8 月颁布
的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，保险机构不能购买未
经担保的企业债[1]。因此，应当考虑发行资产抵押债券或第三方担保
债券。
二、短期融资券
1. 出台背景。2000 年，企业债的审批权从央行转移到发改委后，
央行的直接融资类债券陷入停顿状态。2003 年开始的宏观调控收紧了
银行信贷，中小企业的银行融资渠道愈加不畅。而债券作为直接融资
手段，不占信贷指标。2005 年 5 月，央行出台了作为“部门章程”的
《企业短期融资券管理办法》，所列条款几乎与《企业债券管理条例》
全部对应，而在所有的关键条款上，如审批、企业发行资格、发行规
模、利率等，都有突破性的创新，积极向市场化方向迈进。企业只要
经过信用评级机构的评级，将欲发行的融资券向央行备案，就可以发
行，不用审批、核准，规模、利率、价格权限统统下放给市场，融资
券的具体情况完全依赖于信用评级机构的信用评级报告。
2. 发债的优势。（1）融资成本相对较低。短期融资券在推出之
初，其综合融资成本比同期银行贷款利率低近两个百分点，但此后发
行利率一路攀升，目前部分券种利率略高于银行一年期贷款基准利率。
考虑到企业从商业银行融资的成本实际上较基准利率有不同程度的
上浮，因此短期融资券发行成本相对还是较低的。（2）筹资数额较
大。2005 年、2006 年、2007 年和今年一季度，全国短期融资券每期
平均发行规模分别为 亿元、 亿元、 亿元和 亿元。
尽管短期融资券偿还期限在 1 年以内，但通过滚动发行，也可以解决
长期资金缺口。（3）操作便利快捷。不需担保，没有盈利水平（只
需最近一年盈利）和净资产收益率等方面的要求。发行程序及申请手
续相对简单，一旦启动操作，备案材料两个月内即可完成，央行（银
行间市场交易商协会）20 日内完成对材料的审查并发出备案通知，一
个完整的发行过程约花费 3 个月时间。此外，由于短期融资券是一种
无担保票据，企业能成功发行短期融资券，表示投资者对企业信用的
认同，有利于增强企业信誉和知名度，有利于企业进一步的资本运作。
3. 发债的条件。企业申请发行短期融资券的条件主要有七个：
（1）中华人民共和国境内依法设立的企业法人；（2）具有稳定的偿
债资金来源，最近一个会计年度盈利；（3）流动性良好，具有较强
的到期偿债能力；（4）募集资金用于本企业生产经营；（5）近三年
没有违法和重大违规行为；（6）近三年发行的融资券没有延迟支付
本息的情形；（7）具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付
管理制度等。
从上述条件看，短期融资券准入门槛并不高，实际并非如此。原因如
下：（1）承销商的利益偏好。市场化的发行机制，采用的是承销发
行方式，短期融资券的发行实质上演变成主承销商推荐的“通道制”。
承销机构的承销费率基本在 %左右，发债规模越大，相应的承销费
收入就越高，而承销机构的工作流程却是差不多的。由于中小企业的
融资额度相对较小，即使费率有所提高，出于成本与收益的考虑，承
销机构仍然倾向于推荐较大规模的企业。（2）机构投资者的风险偏
好。目前短期融资券市场的投资主体是商业银行（截至 08 年 6 月底，
商业银行持有短期融资券 亿元，占总额的 %），其投资
风格较为保守，安全性是其考虑的第一重点[2]。保险公司明确表示不
能投资企业净资产在 15 亿以下的短期融资券。中小企业的信用风险
较高，信用评级较低，即使找到担保实现信用增级以后，其投资机构
也只是企业的授信银行、当地城商行、信用社，或打包成理财产品出
售给第三方资金，承销机构面临着包销兜底的风险，中小企业短期融
资券的发行利率及其它费用也会因此上升。
基于以上原因，市场化发行的短期融资券，倾向于为大型企业“锦
上添花”，成为事实上的“富人俱乐部”，其本质是商业银行对其大客户
融资需求的一种补充满足方式。
4. 短期融资券发行的新动态。自 2005 年 4 月短期融资券推出以
来，我省的短期融资券发行情况见下表。实现短期融资券滚动发行的
如江苏沙钢集团，分别于 2006 年、2007 年发了两期共计 25 亿元（每
期 亿）短期融资券之后，2008 年短期融资券的注册发行总额达
50 亿，于今年 10 月份发行了其中 20 亿。
表三 江苏省短期融资券发行情况
时间 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年一季度
企业数（家） 4 9 15 6
融资金额（亿元）96
为了破解中小企业的融资困局，央行、银监会等监管机构要求商
业银行对中小企业予以支持。作为试点，首批 6 家中小企业短期融资
券于 10 月 17 日招标发行，注册额度共 亿元，首期发行 亿
元。这 6 家企业分别是福建海源自动化机械股份有限公司（4000
万）、浙江横店集团联宜电机有限公司（5000 万元）、广东宏大爆破
股份有限公司（3700 万）、北京七星华创电子股份有限公司（3000
万）、深圳市中兴集成电路设计有限责任公司（2000 万）、江苏东光
微电子股份有限公司（2000 万）。从发行情况看，部分短期融资券受
到市场冷遇，对风险控制严格的商业银行、基金公司等采取了回避的
态度，主承销商包销现象较为突出。
在江苏省金融办的支持下，广东发展银行（江苏东光微电子股份
有限公司短期融资券的主承销商）针对中小企业资金需求密集、主体
分散、担保能力弱等特点，专门设计了中小企业集合短期融资券，采
用“统一担保、分别负债、集中捆绑发行”的全新发行模式，预计将于
近期推出。
三、其它债券
1. 公司债。2007 年 8 月，中国证监会正式颁布实施《公司债券
发行试点办法》，标志着公司债发行工作的正式启动。按照“先试点、
后推进”的思路，公司债的发行主体目前仅限于上市公司。从本质上
看，公司债和企业债之间只是名称不同而已，最大的区别在于监管部
门不同。与企业债相比，目前公司债的品种数量有限，市场规模较小，
交易不够活跃。
2. 中期票据。从我国企业债券品种看，有 5 年以上的长期债券，
也有 1 年以内的短期债券，缺少 2-5 年期的品种。2008 年 4 月，银行
间交易商协会推出了新型债券融资产品“中期票据”，一般发行期限为
2-5 年，相关的文件为《银行间债券市场非金融企业中期票据指引》，
以行业协会自律管理的方式发行。其注册制的发行管理方式在我国债
券史上具有重大意义，不仅较短期融资券的备案制更加市场化，而且
理论上没有任何对企业规模和盈利能力的要求，是一种完全市场化的
融资操作模式，企业的资金需求相对容易地得到了满足。中期票据对
企业债和公司债造成了极大冲击，据称这一新型融资工具有悖于国家
宏观调控，不利于抑制投资过快增长和控制通货膨胀。因此，中期票
据推出仅 70 天，就被紧急叫停。
3. 可转债和可分离债。可转债是指是一种可以在特定时间、按特
定条件转换为普通股股票的特殊企业债券。可分离债，又称为可分离
交易可转债，是指上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转
换公司债券。从发行的背景来看，两者都是因股改需要支付对价而创
设出的一种新型融资工具。
四、对我市企业开展债券融资的对策建议
我市企业要开展债券融资，必须解决“想不想做”、“能不能做”和“该
怎么做”这三个问题，关键要回答“能不能做”。
1. 想不想做。开展债券融资，用于基础设施建设，可以迅速改善
投资环境，提升区域竞争力，有效解决“代际不公平”问题。由于公共
基础设施项目的建设周期一般比较长，往往要用一代人甚至几代人积
累的钱去建设，而享受的往往是下代人或下几代人，这样就构成了代
际之间的不公平。开展债券融资搞建设就可以有效避免这种代际之间
的不公平。中小企业开展债券融资，可以缓解资金瓶颈，在激烈的市
场竞争中脱颖而出，快速做大做强。
今年以来，市委、市政府先后召开了全市企业上市工作会议和金
融工作会议，推出了一系列金融创新举措，组建太仓创业投资有限公
司、太仓市科技创业投资有限公司、太仓市娄江农村小额贷款有限公
司、太仓市农发投资担保有限公司等，举办了“股权投资专题推介会”。
应当说，加快与资本市场的对接己成为全市上下的共识。
2. 能不能做。有利的一面：（1）国家支持债券市场的发展。2007
年召开的全国金融工作会议指出，要“大力发展资本市场，扩大直接
融资规模和比重”、“加快发展债券市场。扩大企业债券发行规模，大
力发展公司债券，完善债券管理体制。”长期以来，中国企业直接融
资与间接融资发展不协调，直接融资比重仅在 10%左右，其中债券融
资的比重又大大落后于股票融资，债券市场发展空间很大。尽管债券
市场的监管存在“九龙治水”现象，但竞争也会推动创新，加快市场化
进程。（2）拉动内需保增长需要债券市场的支持。今年以来，银行
信贷额度受到控制，贷款成本上升；与此同时，股票市场大幅下行，
上市融资难度增加，客观上要求发展债券市场，缓解企业融资难，化
解市场上多余的流动性。同时，由于出口增速放缓，需要通过拉动内
需来保增长，加大地方基础设施建设投入是有效的措施。我国的《预
算法》禁止地方政府举债，但国家通过企业债这个渠道为地方政府筹
措建设资金留了口子。（3）今后一个阶段是发行长期债券的有利时
机。尽管近期来自国内外的通胀压力比年初有所减弱，但中国仍处于
高速发展阶段，国际上美元贬值泛滥，通货膨胀将保持一定水平。对
长期债券的发行方而言，适度通货膨胀降低了还本付息压力。与此同
时，我国本应进入加息周期抑制通胀。但为了应对全球金融危机，保
持经济增长，央行开始了新一轮降息行动，这恰恰有利于降低发债成
本。（4）太仓区域经济健康快速发展，初步具备了发债的基本条件。
今年前三季度地区生产总值达 404 亿元，地方一般预算收入 亿
元，比上年增长 %，列全国百强县（市）第九位。国资公司经过
整合后实力增强，应全力争取发行企业债。香塘、雅鹿等规模型龙头
企业不断壮大，化纤加弹等产业集群发展势头良好，可以考虑参与中
小企业集合债（企业债）发行或滚动发行短期融资券。
存在的风险：（1 ）单个国资公司净资产规模偏小。从我市五大
国资公司情况看，资产经营公司净资产 12 亿，城投公司净资产 亿，
交通控股净资产 5 亿，水处理公司净资产 亿，工投公司净资产
亿。此外，港区发展投资公司净资产 亿，新区恒通投资公司净资
产 14 亿。单个国资公司的净资产均不足 15 亿，低于企业债发债的下
限。（2）国资公司需要调帐补税。五大国资公司整合的时间尚不足 3
年，需要对历史沿革进行说明。因历年财务报表体现亏损或微利，而
根据发债要求，要求连续三年盈利水平能够支付利息，因此需要调帐
补税。以发债 10 亿计，平均每年盈利要达到 6000 万以上，三年共需
补交所得税约 6000 万元，其中上缴部分约在 3000-4000 万元。如果成
功发债，补税费用将成为发行成本，总体平衡后，仍大大低于银行贷
款成本。如果发债不成功，补税费用将成为沉没成本。（3）中小企
业债可能将信用风险向政府集中。一般认为，中小企业债的偿债风险
较高，政府可以通过增信（即提供担保）的方式与债券投资者分担这
一风险，中小企业债有可能成为一种准政府信用，从而企业的信用风
险向政府集中。以深圳中小企业集合债券为例，深圳市财政出资提供
增信和担保支持，由深圳市中小企业信用担保中心有限公司等三家机
构共同担保，并由市政府设立的中小企业集合债券增信资金提供再担
保。这里政府将面临两难选择：要么承担信用风险“雪中送炭”，让急
需资金的企业发债；要么选择风险小、规模大但可能不急需资金的企
业发债，中小企业债只起到“锦上添花”的作用。
综上所述，在“能不能做”的问题上，机遇和挑战并存。但不管困
难多大，都要迈出这一步。必须借力资本市场，才能实现跨越式发展。
在这个过程中，平台和载体的搭建至关重要。面对企业债市场，关键
要搭好国资平台，面对短期融资券市场，关键要有优质的后备企业资
源。
3. 该怎么做。（1）尝试发行城建集合债。在企业债的发行历史
上，有三单集合债成功发行，其中 2003 年由国家科技部牵头组织、12
家国家级高新区管委会直属企业参与的“03 高新债”缺乏可比性。2007
年 11 月，深圳 20 家企业捆绑发行了“07 深中小债”，债券规模为 10
亿元人民币，期限 5 年，票面利率为 %，由国家开发银行提供全额
无条件不可撤销的连带责任保证担保。2007 年 12 月，中关村 4 家企
业联合发行了“07 中关村债”，总额 亿元，期限 3 年，票面利率
%，北京中关村科技担保公司和国家开发银行分别提供担保和再
担保服务。
在企业债的发行历史上，有两单县级市市政建设债券成功发行。
2007 年 8 月，浙江上虞市交通投资公司发行“07 虞交通债”，债券规
模为 8 亿元，期限 15 年，票面利率为 %，中国农业银行浙江省分
行承担全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。2008 年 8 月，山东
诸城市经济开发投资公司发行“08 诸城企业债”，债券规模为 8 亿元，
期限 10 年，票面利率为 %，由山东省诸城市经济开发投资公司以
自有土地使用权进行抵押担保。
从我市情况看，由于单个国资公司净资产规模偏小。可将业务相
近的国资公司打包捆绑，按照“统一冠名、分别负债、统一担保、集
合发行”的模式，以“城市建设”或“港口建设”的名义发行集合债。从相
关规定看，这样做没有什么障碍。从政策面看，国家鼓励金融创新。
一旦操作成功，有可能成为全国首单城市建设或港口建设集合债券。
在债券担保问题上，建议借鉴苏州高新区首创的应收账款质押担保形
式。
集合债的发行，需要各部门的密切配合。财政局（国资办）作为
国有资产出资人代表，牵头整合相关国资公司，组成发债主体，负责
操作集合债的发行工作。发改委负责集合债上报前的募投项目报批工
作，以及集合债上报后的对上争取工作。
（2 ）尝试发行中小企业债券。一是参加中小企业集合债（企业
债）的发行；二是尝试单个企业短期融资券的发行；三是密切关注中
小企业集合短期融资券的新动态。尽管发债主体是中小企业，但同样
需要各部门的密切配合。市有关主管部门和二区各镇要排出发债后备
企业，做好前期宣传培育。如果发行集合债，建议市有关主管部门牵
头，组建相关产业（如化纤加弹企业）的企业捆绑成集群，并统一进
行担保，发改委负责做好对上争取工作。发行短期融资券（包括集合
短期融资券），人民银行要做好银企沟通协调工作，并负责寻找合适
的主承销商。
（3 ）进一步加大国资整合力度，密切关注债市政策新动向。在
全市层面上组建国资集团，把分散的手指捏成拳头，有利于发挥协同
效应，将来以单个企业的形式发行企业债，更好地走向资本市场。要
密切关注政策面的新动态，抢抓债市发展的新机遇。
[1] 目前企业债的购买主体比较狭窄，90% 以上的企业债由商业
银行和保险机构购买，保险机构占了企业债市场的半壁江山。
[2] 2006 年 3 月，张荣坤旗下福禧投资控股有限公司第一期短期
融资券“06 福禧 CP01”发行，发行规模 10 亿元，是国内首只由民营企
业发行的短期融资券。当年 7 月，上海社保案东窗事发，福禧短期融
资券的信用评级直线下降为 C 级，沦为中国第一只垃圾债券，当时持
有福禧短期融资券的机构包括商业银行、基金公司和保险公司，被全
线套牢。尽管福禧危机最终在央行、证监会、保监会、银监会四大部
门以及上海市政府的携手之下被化解平息，但对民营企业发行短期融
资券的影响是显著的，市场投资者对民营企业短期融资券的违约风险
保持着高度的警惕。
