Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe
Sixth Edition
Sixth Edition
3
Chapter Three
Financial Markets and Net Present Value
第3章 金融市场与净现值
内容提要
金融市场经济
消费时间的选择
竞争性的市场
基本原理
实践这些原理
投资决策的示例
公司的投资决策
结论与总结
金融市场经济
对于不同的人以及不同的机构而言，他们的收入流是有差别的，跨期的消费偏好也不相同。
由于这个原因，就产生了一个资金市场。资金的价格就是利息率。
金融市场经济：举例
假设有一位牙医，每年可赚$200,000，而且选择每年消费 $80,000 。这样，他就有 $120,000的剩余来进行投资。
他可以向四位大四的学生各贷$30,000 。这四位大学生都承诺在毕业一年以后归还本金并支付利息。
牙医
学生 #1
学生#2
学生#3
学生#4
$30,000
$30,000
$30,000
$30,000
$30,000×(1+r)
$30,000×(1+r)
$30,000×(1+r)
$30,000×(1+r)
金融市场经济：举例
他也可以把所有的$120,000都贷给一个金融中介机构，并得到承诺一年后归还这 $120,000，连同利息。这样，他就不用做4次信用分析。
该中介机构再向这四位大四的学生每人提供$30,000 的贷款。
学生#1
学生#2
学生#3
学生#4
$30,000
$30,000
$30,000
银行
$120,000
牙医
$30,000
$30,000×(1+r)
$30,000×(1+r)
$30,000×(1+r)
$30,000×(1+r)
$120,000×(1+r)
金融市场经济：举例
金融中介可能采取三种形式：
规模中介
在上述例子当中，银行从牙医那里取得一笔大的贷款，再为的、大学生提供几笔小额贷款。
期限中介
商业银行用短期存款提供长期的抵押贷款。
风险中介
金融中介可以为风险承受程度不同的借贷者裁剪证券的风险特征。
市场出清(Clearing，交换)
平衡可贷资金的供应与需求的工作是由货币市场来完成的。
当供应的量等于需求的量的时候，该市场在均衡的价格实现均衡。
货币的价格是利息率。
消费时间的选择
一个人可以通过借贷来改变他在不同时间的消费水平。
我们可以通过画出今天的消费和明天的消费的图形来展示这一点。
这个图可以向我们展示各种可能的跨期消费的机会。
不同时期消费机会的集合
$0
$20,000
$40,000
$60,000
$80,000
$100,000
$120,000
今天的消费量
一个人现有$95,000，利息率为10%，他的消费机会集合如下。
一个可能的选择是现在消费$40,000；剩余的$55,000用来投资；明年消费$60,500 。
$0
$20,000
$40,000
$60,000
$80,000
$100,000
$120,000
在t+1时的消费量
不同时期消费机会的集合
$0
$20,000
$40,000
$60,000
$80,000
$100,000
$120,000
$0
$20,000
$40,000
$60,000
$80,000
$100,000
$120,000
今天的消费量
在t+1时的消费量
另外一个可能的选择是现在消费$60,000 ；剩余的$35,000用于投资；下一年消费$38,500。
利用我们的机会
$0
$20,000
$40,000
$60,000
$80,000
$100,000
$120,000
$0
$20,000
$40,000
$60,000
$80,000
$100,000
$120,000
今天的消费量
在t+1时的消费量
一个人的偏好将会决定他会选择机会中的哪一个点。
耐心女士
急躁女士
机会集合的改变
$0
$20,000
$40,000
$60,000
$80,000
$100,000
$120,000
$0
$20,000
$40,000
$60,000
$80,000
$100,000
$120,000
今天的消费量
在t+1时的消费量
如果利息率上升，将使储蓄更有吸引力 …
…而且举债的吸引力下降。
考虑有一位投资者已经选择了现在消费$40,000。明年消费$60,500 。
竞争性的市场
在一个竞争的市场上：
交易是没有成本的。
可以利用关于借贷的信息。
有很多的交易者；任何个人都不能够改变市场的价格。
在一个竞争的市场上，只能存在一种均衡的利率—否则就会产生套利的 机会。
基本原则
投资决策的基本财务法则是：
一项投资至少应和金融市场上已有的机会一样好 。
实践这个原则：一个贷出款项的例子
假设你今年共有$80,000，今年你需消费$30,000，考虑一项投资机会，今年投入$50,000，明年肯定会收回 $54,000的现金流量。
这是一笔好生意吗?
这取决于金融市场上适用的利率。
该投资的收益率为8%，如果其它地方的适用利率比它小，则做此项投资。
现金流入量
时间
现金流出量
0
1
-$50,000
$54,000
实践这个原则：一个借入款项的例子
假设你今年共有$30,000，今年你需消费$30,000，考虑一项投资机会，今年投入$50,000，明年肯定会收回 $56,000的现金流量。假设金融市场的收益率为10％。
$50,000
第一阶段
-$55,000
现金流入量
时间
现金流出量
$56,000
-$50,000
现金流入量
时间
现金流出量
第二阶段
总体
现金流入量
时间
现金流出量
0
$1,000
投资决策示例
一位投资者手中有本年和下一年禀赋分别为$40,000和$55,000 。
假设他能得到的利息率为10%，并有下述投资机会：
现金流入量
时间
现金流出量
0
1
-$25,000
$30,000
投资决策示例
$0
今天的消费量
在开始时，我们的投资者的机会集合为：今天的禀赋$40,000 ，明年的禀赋$55,000 ，利息率为10%。
一个可能的选择是现在消费$15,000，把其余的 $25,000按 10%的利息率在金融市场投资；下一年消费$82,500 。
$0
$99,000
在t+1时的消费量
$55,000
$82,500
$40,000
$15,000
$90,000
投资决策示例
$0
今天的消费量
一个更好的选择是投资这个项目而不是金融市场。
他可以现在消费$15,000 ；把剩余的 $25,000 按20%的收益率投资于该项目；明年消费$85,000 。
$0
$99,000
在t+1时的消费量
$55,000
$82,500
$40,000
$85,000
$15,000
$90,000
由于可以在金融市场上进行借贷，他可以实现任何他想要的现金流量模式—任何
比他原有机会更好的模式。
投资决策示例
$0
今天的消费量
注意，我们因可以在今天或明年拥有更多的消费而改善了境况。
$0
$99,000
在t+1时的消费量
$55,000
$82,500
$40,000
$85,000
$15,000
$101,500
$101,500 = $15,000×() + $85,000
$92,273 = $15,000 + $85,000÷()
$90,000
$92,273
投资决策示例
注意：在上例中，投资者可以通过在资本市场上借贷到达新的投资机会集上的任何一点。
净现值
通过计算净现值，我们可以计算按今天的美元来说，这项投资使我们的境况改善了多少。
现金流入量
时间
现金流出量
0
1
-$25,000
$30,000
示例
Harry今年可获得60000元。他面临着如下图中B点所示的投资机会。他希望在今年消费20000，在下一年消费67500。这个消费计划如F点所示。问：
市场利率是多少？
Harry在今天应该投资多少在金融资产和生产性资产上，如果其遵循最优策略？
生产性资产投资的NPV是多少？
$0
今天的消费量
$0
90000
在下年的消费量
80000
60000
D
20000
67500
56250
F
B
30000
A
C
初始禀赋
投资机会
消费点
公司投资决策
在希望企业承担净现值为正的项目的决策中，股东将会取得一致，而不考虑他们个人的跨期偏好。
公司投资决策
今天的消费量
在t+1时的消费量
净现值为正的项目使得股东的机会集合向外移动，这毫无疑问是好事。
所有股东都认同偏好净现值为正的项目，不管他们是借入还是贷出。
公司投资决策
在现实当中，股东并不会为企业面对的每一项投资决策来投票，而企业的经营者需要有运作的决策规则。
如果经营者遵守净现值（NPV）法则—接受净现值为正的项目，舍弃净现值为负的项目，则所有的股东都会得益。
分离定理
金融市场中的分离定理宣称所有投资者在决定接受或舍弃投资项目时都要 运用净现值规则，与他们的个人偏好无关。
从逻辑上看，把投资决策与股东分开是现代公司的一个基本要求。
结论与总结
存在金融市场是因为人们要调整他们的消费时间。他们可以通过借贷来调整消费。
对于任何一项投资，如果金融市场存在更好的选择，则这项投资必须舍弃。
如果金融市场中没有更好的选择，则这项投资的净现值为正。
The point at which the intertemporal opportunity set pivots depends upon where your endowment is when interest rates change. If the person had $95,000 in current consumption and no future consumption, the pivot would have been at the x-axis intercept. Such a pivot
