跚20039期翩现代管理科学跚金融证券开放式基金的风险特征及流动性网险管理·陈小商摘要:我国资本市场上是一个新兴的金融产品，在实际操作中，对于投资者和基金管理公司，辨别与防范开放式基金一一特别是开放式基金的流动性风险，寻求妥善的风险防范及流动性风险管级机制，对于保证开放式基金在我周健康的运作至关重要.关键词:开放式基金;风险;流动性风险管理自1924年美国设立世界上第一只开放式穗金(Open结束之后援金的净值加上一定的申购费或雕回费作为投end funds)一一马萨诸癖金融借托暴金，77年蹈中国资本市资人所接受的申购价或赎阳价，最终得到申购或赎回街到场才拥有第一只开放式基金。2∞1年9月，华资创新型和南的基金单位数。方稳健成长型两大开放式基金先后面市。这对于中国的资二、开放式基金流动性阴险产生的服因本市场来说，开放式基金来得很迟。尽管如此对于这种新在众多的风险中，流动性风险可以说是开放式基金与型企融产品，因其流动性好、变现方便、管理严格、信息披封闭式基金最大的区别所在。开放式基金有封闭式器金不露遭明、组合投资、专京理财等优势，国内投资者很快就表可替代的长处，同时也存在着有别于封闭式基金的的缺现出极强的购买欲望。然而，收益必然伴随有风险，开放式陷，其中最主要的就是由开放式基金资产可自由赎回这叫藉金在我剧资本市场上是一个新兴的金融产品，在实际操特性派生出来的流动性风险。从基金投资者角度来看，开作中，对于投资者和罄金管现公词，辨别与防范开放式辛基放式基金与封闭式基金有许多相似之外，都是一种收益共金的风险，寻求妥善的风险防范及风险管理机制，尤为黛罄。亭、风险共捆的集合投资工具。倪两者在申购和赎四方式一、开放武器金的风险类别上却存在着较大的提异，即封闭式基金一旦设立，在其存作为一种金融产品，开放式基金是一种收藏共享、风续期内投资者不能够赎阳和再次申购，只能在二二级市场按险共扭的集合投资工具，对于投资者、管醺运作者和市场市价进行买卖;而开放式基金则可以在存续期内随时(菜监督都是新事物，它具有如下风险:少每周一次)申购和赎回。所以，与挝闭式基金相比，开放1.市场风险。市场风险是指开放式基金的净值披动决式基金为持有者提供了相对便利的进入与退出机制。但定于其所投资目标市场的价格波动，组合投资可以充分分是，如果从基金管理人角度来辛苦，正是由于这种差别，才使散非系统性风险，但系统风险是开放式基金的投资人必须得开放式基金资产具有樊似银行短期负债性质，而且基金承担的。开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、规模也具有相当大的弹性，并因此引致了较大的流动性风成熟1t摘、投资者理性的证费市场，而目前我国证券市场险，导敢开放式基金的资金管理风格和方法将有别于封闭还不是一个成熟的市场，开放式葱金会丽临较大的市场风险。式基金。与封闭式基金相比，开放式基金没有发行规模的2.操作风险。操作风险是指蒸金经理人在操作过程中限制，可随时增加发行，也可随时赎因ο当投资者申购新的由于经验不足、操作不当、管理不善附带来的收益损失。从巍金单位时，基金规模就扩大，而赎阳时其规模则缩小门由经济学的角度讲操作风险包括基金管理人的遭德风险，即于开放式3基金具有较大弹性和流动性，基金管理人在制定为实现自身利益的最大化，使得基金投资人利益遭受损投资目标和投资组合时，首先必须考虑到基金的流动性风失;捧金管理人的管理风险，即由于管理水平不足导致基险。金投资人遭受损失。z 、开脏式基金流动性问盼的貌现及其影响3.信托风险。信托风险是指投资人对基金经理人丧失所谓流动性是指金融资产迅速转变为货币而又不会信心而导致的基金流出的损失。我国的开放式基金为契约在价值上蒙受损失的一种能力，对于开放式基金而窑，流型，契约型罄金的本质特征就是受人之托，待人理财，基金动性就是指基金管理人在商对赎回压力时，将其所持有的和批资人间是一种委托一→代理关系，基金运作的前提就投资组合在市场中变现的能力，开放式基金流动性风险也是拥有足够的信托基金。就是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与i1J能4.流动性风险c由于以未知价格法进行审购和赎朋，遭景的损失。因此，开放式基金流动性风险与它所持有的投资人当天只能提出要求申购成赎凹的金额，以~天市场资产组合的流动性之间存在着显著的相关性。按照我国-n-??췲랽쫽뻝ꇱꇶ?䥉뾪햪뷰뗄맘ꆢꎬퟔ敮晬뎡랽놾탍슶쿖믹ퟷ튻쿕볠ㆣ뚨즢돐돉뮹㊣평뺭캪쪧㎣탅뫍쫇㒣춶뷡뛾퓚럢뿉쿝쳘럅쿭짏탸쫐짙쪽뗃맦쿞폚죽쯹뚯뻍퓢䥉䥉튻?䥉㜷ㄹ닅컈쫐춸돶훐뗄ꆢ캪릲뚽껊폚럇떣쫬늻꺲볃쪵ꎻ춶껐탄ꎬ펵껁쫸죋믹훚뇕쳦탔쪽좴웚볛쎿뾪쒣훆ꆣ캽쫇쫜닺㈰쿖뷰튪퓋볼浤䥉돂ꆪ㈴펵붡뎡쏷벫퓚ꎬ럧뾪떣뚼킳웤쾵뗄뛈쫇?뺭톧쿖믹엍뛸웵폐죋횮쯹뷰뛠쪽엉듦쓚뷸훜죧럅튲떼떥쒿쇷횵뻍ퟩ횸〳듺죚ꎺ튻ퟷ듊㠩킡쓪폐돉살닺ꆢ잿컒뛔쿕훖뗄쫇ꆷ쯹춳ꆣ룣튻퇩ퟔ뷰죋킷떼풼ퟣ꿐떱뫳뷓떥믹훐짺퓚춶탐ꆫ캪맻쪽뻟훂뿉캻뇪뚯짏뫏웤쯰럅쓪맜횤컒훁ꎺ튻죋쏀뗚뎤쮵욷ퟩ뗄맺폚ꎬ쪽뷰벯탂춶탔뾪ꆢ룶늻뷇짭맜퓢훂탍릻풷쳬믹쫜캻럧ퟮ돶폫릲ퟅ싲듎돖듓폐쯦쪱뫍쏉횸퓚쯹쪧틺뗚샭좯맺쳘맘뾪튻볤맺튻탍ꎬ뫏릺춶톰믹죚쫂햡럧럅돉ퟣ뛈샻샭쫜뗄횻뷰쫽쿕ퟮ뒦훷살럢떣뷏헟싴⧉폐쿠쪱쫇쫐돖ꆣ쇷㧆뿆훘럅십쫇짨횻솽뾪틲춶싲놾쟳뷰닺컯ꏊ쒿쿕쫬ꎲꆢ붲틦죋쯰ꏐ믹탅햡쓜뗄짪ꆣ훐듳ꎬ튪뇕늻ꎻ헟떱퓶뻟횸뎡뚯쪽?톧놾뇰튪쪽죸튻솢뾪듳럅웤폻쫐헟췗뗄욷ꎬ킳뇪믹?닙쪧엍뷰췐ꏓ쳡뺻릺쇷춬벯쓜뛸몺맜닺볓폐ퟩ훐듋탔쫐ꆣ믹쫀훮럅뾪쪽쇷ꆢ췻뎡뫍짆럧ꎬ릤쯼ꆷ떫뷰샭ퟷퟮ맜킷놾훖짓돶횵볛뚯쟸쪱뻍뫏닮릻췊릩뻟뗄랢맦뷏죚뇤퓚횮뷧쪽럅믹뚯ꆣ짏뗄쿕뾪웤뻟쾵퓋탔늻럧듳샭돶훊?튪볓믲뇰튲춶틬쫪쇋죋폐떯탐쒣쪱튻쿖뇤볤뎡쫇뷰죻캯믹믹쪽탔볒좻쫇럧샠럅ꎬ폐헊뗄춳ퟷ떱쿕뮯쳘ꆣ퓎쟳쫪쯹듦평믘?쿠뷇뻍떯닺훖퓚쿖짏ꎻ뷰췐뗚뷰믹살뫃샭뛸튻맜쿕뇰쪽뛔죧쟖볛럧뗄횤뾪ꆢ냼ꎬ쯰헷듖짪믘퓚탭릤벴뫍ꏋ뛈쯆뇈튲삩탔쫗톸쓜쏦맽쫇뾪럧죚ꆪ튻ꆣ뷰뗃ꆢ닆ꎬ룶샭럀믹폚쿂뢿룱쿕좯럅뢻맜삨쪹룍쪧뻍ꪼ릺뚨볛닺ퟅ뛠뻟럢퓙戮뇣살틸늢뿉듳뫍쿈뗄쯙솦뛔돌뷰튻쿕탅ꆪ횻㈰쿈뫜뇤뗈쫕탂릫랶뷰춶럧ꪷ늨쫇쿫쫐쪽尿샭믹뗃벴뛗ꆣ?믲뗄ꎬ짺뿉뾪폐듓쿠뇕듎퓲풣샻뾴탐틲쯦쇷뇘뇭쫪훐쿔룶럅ꎻ췐듺뾪〱뫳동쿖폅틦탋쮾벰쫇쿕엊뚯뮷뎡믹늻뷰평쫈컒쫜쫪짪ퟮ뗄틔뇰쯆떫쪽뿉곓ꎬ뛌듋럧쪱뛸탫뇤뛔믘볛쇷훸탂쇷믹샭럅쓪쏦ꆣ랽쫆뇘뗄ꎬ럧튻헟ꎺ붻뺳뷰귀짆맜폚쮶맺죋ꢽ믘릺훕풭쮵쪽횮솽틔뷸헽웚틽룱쫪탔뾼벰캪톹뚯뗄탋쪽뚯뷰㧔쫐뺡뇣ꎬ좻뇦쿕훖ꆢ尿ퟩ쫇뛸믡샭춶맜풻횮맘럑뗃틲믹럢췢헟퓚죫뢺훂뫍믘싇웤믵뾪솦탔쿠믹슣ꆣ맜ꆢ맺냩죚뇰쫕뫏맦쒿쏦쯔듸죋샭尿뾪췐탉뷰믲떽뇕닺퓚튻횻듦헊폫평햮쇋랽쪱펰뇒럅늻럧맘뗄탔ꎬ쾵겻헢죧맜쓚쯦닺폫샭틦쒾춶쒣잰쇙?살뗄죋쮮럅ꎬ뛮쫪짪폐쪽뿉헟뚼떩쓜탸붻췋폚탔뷏램쎻떱웤쿬뛸좷쿕뷰믹럧㜷럧⡏ꪰ뛔듋샭춶폐욷럀믺릲퓋믖뗄듳컒뷏?뗀샻욽귀쪽듽몺ꎬ믘릺럢믹ퟔ뷇쫇짨퓚웚尿돶헢훊붫맦맜뷰폖쇷뚨폫ꆣ죚쿕쓪믹灥늴폚뛔퇏럧ꎬ랶훆쿭ퟷ떲뿉춶ꆢ맺듳쫕뗂틦늻믹죋췊틔럑믲뇕뷰평뛈튻뫍솢뛾쓚믺훖뗄폐랢쒣샭웤뚯탔쯼내닺뷰맜뫳溡듐훐폚룱헟쿕퓚뾪ꎬꆢꢶ틔쇷횤뗄ﶳ틦럧퓢ퟣ쯉뷰샭떱ퟷ쫪쪽캴훖벶쯦훆닮뛸뇰탐퓲죋믡쯹탔폫헕욷샭훐퓋쿕?싐맺헢ꆢ뫜ꎬ쪵럅폈럧뫍꾾돤죋뚯좯쫐쳖쯰쫜떼ꗊ캪닆?쳬믘폫믹뗄뾴쫕퓚쪱좣ꆣ뇰쟒폚맦짪쯵퇔돖榶컒ꎬ뗄맺ퟷ춺훖탅뿬뾪볊쪽캪쫐?럖뇘탔뎡쪧쯰훂웵춶뗃뷰좱헢틦랽웤⣖겿떫믹럢쒣릺킡훆폐쿕ꏄ퓚췄탂쾢뻍럅닙믹훘뎡럖탫잿럧ꆣ벴풼뗄떽늻튻뾪릲쪽듦내?ꪷ닅뷰뇕뚨쇷튲?엻뇭쪽튪ꆢ쿕듓뷰쪹뗄ꎬ쳘쪵쇷놾잰ꆣ평볊쫐쳡닙뚯뻍헷ퟷ훐탔ꎬ벰뛔럧폚춶쿕쇷헟ꎬ뚯뫍믹톰뷰탔맜쟳샭릫췗럧쮾ꎬ짆뇦쿕뇰뗄폫맜럀럧랶뾪쿕샭럅쪽럀믹랶벰쇷뚯탔럧쿕맜샭믺훆ꎬ뛔폚놣횤뾪럅쪽믹뷰퓚컒맺붡뾵
翩2003年第9期跚现代管理科学·金融证券阳、开雄式基金流动性与盈利性的两难选择《证券投资基金暂行办法》的规定，开放式基金投资于股在规避流动性风险的同时，必须注意流动性风险与ll.票、债券的比例不得低于其资产总值的80%投资于阔债的利性之间的关系ο如泉开放式基金为了规避流动性风险闹比例不得低于20%0国债的流动性仅次于现金，其流动性之高毋庸置疑。那么，开放式荔金资产的流动性，关键就在大最持有剧债和现金，则势必导致基金收益率下降，这又于其所持股票的流动性的高低。从表团上辛苦，我阁股市换与开放式基金的盈利性相矛盾。开放式基金是一种收益共手率和交易量均远离子海外成熟市场。f旦众所周知，作为亭、风险共姐的集合投资工具，它的撒利性体现在禁金管新兴市场其较高的换子率与交易盘在很大程度上与"庄理人通过组合投资、专家理财和发挥规模经济的优势，谋家"炒作有关，因此这两个指标并不能作为考核我国股市求不低于市场平均水平的收益率。盈利性也正是持有人考流动性的标准。此外，我国股市换手率在牛市和熊市之间核基金业绩的主要依据。如果基金管理人仅考虑流功性风存在着天壤之别，熊市对的换予率和交易量往往不足牛市险，保证了资金安全，而使其收益率下降，那么开放式基金时的1110而开放式基金的巨额赎朋往往发生在熊市，这就依然会面临巨额赎回压力。因此，流动性与盈利性是开放使得篡金管理人面临着跟大的流动性风险。式基金管理人面临的一个"两难施择"。开放式基金流动性风险主要害是不能及时变现而导敢Ji、开放武器金的流动性风险曾混的支付风险，表现形式有:资产流动性不足导致的支付风由于开放式基金有进入与推出机制，因而开放式基金险、不能按正常价格吸纳新资金而导致的经营性风险和回较之封闭式摸念有较高的流动性风险，且开放式基金丽临流动性不足而被迫出售货产导致的损失风险。从现金流着上述两难选择。如果开放式基金为了规避流动性风险而肴，影响开放式基金流动性风险的主要因素是现金的流入大最持有闺债和现金，将使基金收益率降低dlll果要取得和流出。现金流入渠道主要有四个t出售新基金单位所收高于市场平均收益的业绩，就必须扩大般职组合~固和持入的现金扣除赎回所支付的现金的净流人，这是现金的主股比例，其结果可能增大流动性风险。要解决这一问题，从要寄来酶，也是基金规模得以持续扩大的因素之一;卖出所阔内现有文献来看，可供选择的方案有以下几种:(1)构建持证券所得现金与买进证券所付现金的丢在额;所持证券的适当的资产结构和资金来源结构，这是规避流动性风险的现金脆利和利息收入;从市场上短期融入的资金。3基金的慕本条件(没有提出建立与中国周情相遇应的何种资产结现金支出i:婴是满足摹愈持有人赎阳需要和分组需求a如构和资金来概结构);(2)建立大宗交易和程序化交易机果第一来糠的现金班人不能满足支付需要，需用短期融资制，降低梵易成本刊盯在持股结椅上撒视对指数却公司股渠道又不畅，那么§基金不仅不能扩展资产规模，而且需要票的持有比例。将所恃证券变现，在市场低施时，无疑会遭受不必要的损罔外非常黛视对开放式基金的流动性风险管现研究，失，而资产净值的降低会进一步助长赎凹需求，从而陷入通过整理国外文献得出以下几种观点:(1)运用随机模式思性循环。控制对现金需求进行预测，并依此来调整现金数量;(2)持叫旦市场出现流动性问题时，摹金管理人面临巨额赎有人清单，即基金管理人根据捋有人资金来谦、持有动机、回请求，使得风险过度相聚而产生的新的更大的风险。按对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等因素加以分照《开放式证券投资基金试点办法》规定，巨额赎回指基金类，制定出最有可能提取现金账及对基金表现最为敏感的单个交易日的净赎阴申请越过3基金总份额的10%。巨额赎持有人明细清单;(引进行精确及时的梳动性评估;(4)通因发生时，基金管珊人在当日接受赎朋比例不低于慕金总过合珊的资产配置降低流动性风险，即设定总收益的目标份额10%的前提下，可以对其余赎回申请延期办理。对于函数，计算出一定条件下各项资产配置的最优解;(们通过当日的麟回申请，应按单个帐户赎阴申请景点赎凹总麓的有效的证券组合来有效的分散风险;(6)通过不同的分红比例确烧当日受理的赎阴份额。当发生巨额牍四时，基金方式来降低流动性风险。管理人可按照基金契约及招募说明书的规定，暂停接受艘参考文献:回申请。这一制度安排虽然能够在一定程度上搜解基金管1.珑，文标、艾志群:开放式基金流动性风险初探，吉理人的赎回压力，为其变现资产提供一个辍冲期，但要将林财税专科学校学报，2001(4).大量资产在短时期内迅速变现就必须承受市场仲齿戚本2.居亮:开放式基金面临的风险及其对策的探讨，统和价格损失。再者，越金管理人和客户之间委托关系的基计与预制，2001(6), 石将面临崩愤，流动性风险则可能会因倍用基础丧失而量3.刘金琳:开放式基金的风险及其管理，甘肃理论学加速上升之势。因为，一段暂停接受牍阻申请可能将导致刊，2002(5)，潜在投资者停止申购基金，而基金持有者则蜂拥而~进行4.呆涛:开放式基金的风险及其风险控制研究，中央"挤兑这样越是挤兑，新增申购者就越少，基金管理人兑财经大学学报，2003(1)。付就踹是困难，从而形成"马太效服并可能陆开放式基5.开放式基金风除分析与风除管竣的研究报架，经济金子清算的境地。所以，与封闭式基金和股票相比，开放式论坛，2003(川。基金要求具有更好的流动性，这就要求其管理者必须具备(作者单位:东南大学级管学院)更好的风险识别能力和控制能力。一78-??췲랽쫽뻝ꆶ욱뇈횮폚쫖탂볒쇷듦쪱쪹뾪뗄쿕뾴뫍죫튪돖쿖맻쟾붫럲뛱튻믘헕떥럝떱맜샭듳쪯볓잱ꆰ뢶뷰믹룼쯄퓚샻폫쿭쟳뫋틀쪽컥평뷏ퟅ룟막맺쫊릹훆춨뿘폐뛔샠맽몯랽닎ㆣ쇖㊣볆㎣뾯㒣닆㖣싛⣗㜸횤ꆢ샽룟웤싊탋ꆱ뚯퓚뗄뗃럅횧ꎬ쇷살뷰뗚뗀쯹탔떩쟫ꆶ룶랢뛮죕샭짪죋솿볛붫쯙벷뻍폚뫃맦뾪늻믹좻횮짏뇈쓚떱놾뫍췢맽훆폐뫏쫽킧쪽뾼폫첳껁닆꺾껎뺭꺿튻㈰좯햮늻컣쯹뫍쫐뎴탔ퟅㆣ믹쪽뢶펰돶쿖풴막횧튻폖돖뛸톭쟳뾪붻짺뗄좷죋쟫룱쏦짏춶뛒풽쟥튪뇜횮럅럧춨뗍뷰놣믡럢쫶샽쳵붵럇헻뛔훆샭ꎬ살컄풤?龜쮰폁듳ꪷ〲춶좯뗃펹돖붻뎡ퟷ뗄쳬꼱뷰믹럧쓜늻쿬ꆣꎬ쯹샻돶살횤뮷럅틗쪱ꎥ쫪뚨뿉닺쯰쇙짽ꆱ쫇쯣쟳쇷볤폐쪽쿕맽폚튵쏦맜뇕솽볾뗍뎣샭쿖떥쫐쏷볆붵쿗닢㈰ꗎ쒱솣⠵캣톧엊뗄뗍훃막틗웤폐뇪죀ザ맜뷰쿕내ퟣ뾪쿖뿛튲뗃뫍훷풴뎩좯닺ꆣ돶쪹쪽죕ꎬ믘떱헢퓚쪧뇀횮헟ꎺ삧뻟뚯맺믹릲ퟩ쫐벨쇋쇙샭쓑욽컄⣃살붻뇈훘뎡쾸쯣〳뮣⦡뿆몿햣톧붻믹뇈폚틉욱솿뷏맘ힼ횮샭쇷ꎬ헽뛸럅뷰돽쫇쿖샻튪뗄뇤뺻뗃횤잰짪죕헕튻톹뛌ꆣퟕ쫆춣헢쓑뺳폐쪶탔햮떣뫏뎡뻞죋톡뻹뷡쿗믓풴틗샽쫓췢탨벴ퟮ쟥닺돶ퟩ㈰⠲몶?ꊰ톧몿놨尿뷰샽㈰ꆣ뗄뻹룟ꎬ뇰ꪷ죋뚯뇭뎣놻쪽쇷쫪믹쾢쫇쿖쓇횵럧좯뺻쳡쟫쫜훆솦쪱퓙횹퇹뗘룼쾵뫍춶욽훷뛮쏦퓱쫕맻살릹탌뷡돉뛔컄쟳쏴폐떥엤튻뫏〱⦡ꯄ곖킣ꪷ퓝늻ꎥ쓇쇷풶뗄틲듋ꎬ엊쏦탔쿖볛웈믹죫믘뷰폫쫕싺쎴뚯쿕춶쫪맜쿂샭뛈웚헟짪풽듓ꆣ뫃쓜펯벯뻹튪낲쇙폐틦뿉뾴뫍릹놾뾪쿗뷸룐ꎻ훃뚨살⠶?쾴탐뗃ꆣ쎴뚯룟뮻듋췢태붻쇙럧탎룱돶뷰쟾쯹맦싲죫ퟣ쇷믹퓚붵탔맽믘샭ꎬ펦뗄웵낲캪쓚릺쫇뛸솦죧샻뫏ꆢ쮮틀좫뷸뷏쓜⦣ꎻ럅맜돌⠳쳵폐뻈톧⦡엊㈰냬뗍맺ꎬ탔폚쫖헢쫐尿ퟅ쿕쪽컼쫛쇷뗀횧쒣뇅ꎻ믹죫뷰컊뛈짪죋뿉내쫪풼업웤톸벷탎틔뫍춬맻춶욽뻝톹튻뚯룟튵퓶ꣁ묨⠳돶풤샭쳡⦽볾킧?Ꞿ몣놨붻〳햷램폚햮뾪뗄몣싊솽컒뛔뻞훷폐쓉뚯뢶뗃횤듓뷰늻뎡믡쳢믽쟫퓚틔떥믘벰쯤뇤쯙럧튻뛒돉ꎬ뿘폫쪱퓲쿠볒ꆣ뛸솦룶탔붫벨듳릩살ꋓ㈩⧔믹닢죋ꆢ좡쇷쿂궹몿尿⠱훎ꆷ웤뗄럅룟췢폫룶맺쒾듳튪ꎺ탂닺탔틔좯쫐돖쓜뷶뗍뷸쪱뻛쫔뎬떱뛔럝헐좻쿖뇤맜쿕듎ꎬꆰ훆펯쫆쎬릤샭쫕죧쪹ꆣ럧췆쇷톡풴붨?뷰쿂룹킾뚯룷럖?ꪷ㈰쒷⦡뗄쇷쪽뗍돉붻횸막뮻?쫇떼럧폐쿖돖쯹뎡싺늻쏔튻ꎬ샶뗣맽죕웤헊뛮쒼쓜샭퓲퓝뛸탂십럢샻뇘뛜뻟닆틦맻틲솽쿕돶뚯믹뻍퓱뷡킹솢횹벸늢뻝뷰ꯈ탔쿮즢엊〱?쒷?맦닺뚯믹ꆣ쫬틗뇪쫐쫖쇷늻뷰훂쿕쯄탸뢶짏죋ퟣ쓜쪱늽냬뷓폠뮧쮵릻뻍뿉춣퓶첫뇕헢솦탔탫떼ꎬ뫍싊쫕듋쓑맜믺뇘뗄릹調듳즽훖틀돖헋랼럧먩붻⠴쒷햼뚨ퟜ탔뷰듓쫐솿늢뮻싊뚯쓜쇷뛸뗄룶삩쿖뛌쫪횧ꎬ훺짺램쫜떱쏷퓚쳡뇘뫍뷓짪킧쪽뻍ꆣ힢훂뾪쯼랢틦톡샭훆럧쫕탫랽難ퟚ맛듋폐벰냊쿕닺尿⦡햼냆ꎬ횵뷶뇭뎡퓚늻쫖뫍?탔벰뚯떼쯰훷ꎺ뺻듳뷰웚믘뢶햹컞뎤맜뗄ꆷퟜ쫪랢쫩튻릩탫뿍믡쫜돖릺펦믹튪솽틢캪럅믓펯싊쇷퓱쿕틦삩낸헢붻막뗣살죋쏴뛔놵엤ꎻ뾪뗄듎닺쏦ꆣ뫜쓜싊붻留럧쪱탔훂쪧튪돶쇷죚탨틉쫪샭탂맦럝믘짪짺뚨튻돐뮧틲폐헟ꆱ뷰쟳쓑쇋쪽펯샻쿂뚯ꎬ듳쫇틗쿖ꎺ뗷룐믹쓁벴훃⠶?햼냆?럅㠰폚뗄짏떫듳ퟷ퓚틗醴쿕뇤늻럧틲쫛죫닮튪닺믡믘죋뚨뛮뇈쟫뻞맦돌룶쫜횮탅헟뻍ꎺ뫍웤톡뚯쫕믹샻쒣탔붵ꆣ뛸쟒막틔쫓?⠱헻뷰짨⧍냆쪽ꎥ쿖쇷뾴훚돌캪얣솿ꋉꆣퟣ뺭쿕쯘탂ꎬ뛮뗄뫍맦퓢탨쏦룼샽퇓뚨뛈뮺쫐볤폃짪퓲풽늢막맜퓱탔뇜틦뷰튲뷶폫뾪뗍욱뷢쿂ꚵ펶⧔살뇭꿐ퟮꢹ?햿쓑믹춶뷰뚯ꎬ쯹뛈뾼쫐췹䀹뛸떼펪ꆣ쫇헢횮ꎻ럖탨쒣쫜쟳쇙듳뻞늻웚햼쫪짏돥뎡캯쟫럤짙뿉욱샭럧쇷싊쳥볃헽쓇펯럅ퟩ뻶벸쒺탲퓖쯓풴뗈쿖퓆ퟜ폅ﶲ풷풲?킾뷰ꎬ탔컒훜짏뫋뫍췹?떼훂듓쿖쫇튻쯹뫬폃늻뻞뗄뛮ꎥ뗍냬쫪믘퓝뮺웚훙췐뒡뿉펵쓜쿠헟쿕뚯쿂싇쎴샻쪽죧뫏헢훖컖뮯룊퇐쏋쫽ꆢ틲ퟮ삹쫕뷢믍?겸웑뾿춶폚웤ꎬ맺횪폫컒태늻?훂뗄럧쿖뷰떥ꎻ돖ꆣ탨뛌뛸뇘듓뛮쫪샭믘쪱춣뷢믷맘즥쓜믹쿝뇈탔붵훖퓚폅쇷뾪맻랶튻ꎺ훗붻뺿솿쯘캪삣틦겵햳쓌쫋킾맺쇷맘막ꎬꆰ쫐ퟣ킣횧쿕뷰뗄캻싴횤믹쟳웚쟒튪뛸쫪믘뻞ꆣퟜ뷓떫돉쾵쪧붫훁뾪탫펯럧쫕쫆폐뚯럅쫇캧컊⠱쪲틗춹醙ꎻ볓쏴묨⠵쒷뷌뾣?폚햮뚯볼쫐ퟷ막횮얣곕뢶뫍쇷쯹뗄돶좯뷰櫈죚탨쿝ꆣ횸뛮뛔솿믹쫜튪놾뛸떼뷸맜럅뾪뻟쿕헢틦ꎬ죋탔쪽쏦좡쳢⦹諾믺ꯋꏊ⠲틔룐㐩쒿⧍횺막뗄탔뻍뮻캪쫐컊럧믘죫쫕훷쯹?튪쯰내믹쫪ퟜ폚뷰맜붫돊훂탐샭쪽럅놸뛸폖릲쒱뾼쇙뗃돖ꎬ립뺹⦳믺럖춨뇪ꢹ붣횣곖겾퓚?뷰죋믹쪽듓ꆢ겼곍?탑궼뛒?
