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投资策略|商业贸易
证券研究报告
o
Tabl e_Title
商业贸易行业
跨境电商之保健品跨境：新通路下的朝阳市场
Table_Summary
核心观点：
需求增速同比改善，复苏仍待时日
2015 年 8 月平均广发零售指数（GFRI）同比增长 %，增速同比
上升 ，环比上升 。由于 GFRI 包含电商和新业态渠道，增长数
据明显好于全国百家重点零售企业。7 月平均全国百家重点大型零售企业零
售额同比上升 %，增速同比下降 ，环比下降 ，复苏尚需时日。
从品类数据来看，百家重点零售额同比上升主要是受到金银珠宝类、家电
类的销售额同比上升的带动；服装类、食品粮油类、日用品和化妆品类销
售额同比下降。
跨境电商之保健品跨境：新通路下的朝阳市场
受审批壁垒限制，过往国内保健品行业面临相对缓和的环境，安利、
汤臣倍健等国内品牌在市场中占据主导地位。而随着跨境电商通路的打开，
海外保健品品牌被允许在符合当地 FDA 认可的条件下进入国内市场，我们
认为这将极大的降低国内保健品行业的进入壁垒，Blackmores、Swisse（被
合生元收购）和 NBTY 等过往在国内线下市场布局较弱的海外龙头品牌有
望由此获得良好的发展机遇。同时建议关注行业进入壁垒高，收益确定性
大的跨境物流企业。
投资建议：
我们对市场持中立观点，且认为行业 3 季报业绩压力较大。我们本月
的配置偏向平衡。以防御性逻辑配置基本面表现较高的老凤祥、永辉超市
和王府井。从弹性角度看，推荐前期跌幅较大的大商股份，建议关注月内
有望复牌且广泛投资一级市场的华联股份（停牌），以及国企改革、迪斯尼
概念的上海本地股兰生股份。
风险提示：
消费持续放缓; 传统零售商转型和国企改革力度不达预期。
重点公司盈利预测：
Table_Excel1
公司简称 评级 股价
EPS PE
PB
14A 15E 16E 14A 15E 16E
老凤祥 买入
王府井 买入
永辉超市 买入
华联股份 买入
大商股份 买入
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
Table_Grade
行业评级 持有
前次评级 持有
报告日期 2015-10-13
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 洪 涛 S0260514050005
021-60750633
hongtao@
分析师： 陈作佳 S0260515050001
021-60750628
chenzuojia@
Table_Report 相关研究：
商业贸易行业:1H15 中报总
结：行业未见明显改善，个股
分化加剧，龙头整合加速
2015-09-08
商业贸易行业:品牌 VS 渠道：
美容院行业的模式比较
2015-09-08
商业贸易行业: 京东商城：从
零售商走向综合服务商，成长
逻辑升级、空间打开
2015-08-14
商业贸易行业: 聚美优品
亿美元领投宝树， Win-Win
组合成就母婴电商霸主
2015-07-23
联系人： 林伟强 021-60750633
linweiqiang@
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2014-10 2015-02 2015-06 2015-09
商业贸易 沪深300
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投资策略|商业贸易
目录索引
一、需求增速同比有所改善，寒冬仍在持续....................................................................... 4
二、跨境电商之保健品跨境：新通路下的朝阳市场 ............................................................ 6
（一）海外保健品一般特征：高集中度、稳定增长的长青行业 ................................. 6
（二）国内保健品行业：跨境通路推动 300 亿市场 ................................................... 7
（三）投资策略及标的 ............................................................................................. 10
三、近期行业及公司资讯 .................................................................................................. 12
四、重点公司跟踪分析 ..................................................................................................... 15
（一）永达汽车：专注线下竞争壁垒的构建，打造互联网+汽车服务生态圈 ........... 15
（二）也看大众点评与美团合并：资本热潮下的冷思考 .......................................... 16
（三）十一黄金周消费数据点评：整体企稳趋势渐明，四季度弱复苏或可期 ......... 17
（四）王府井调研纪要-20150923 ............................................................................ 18
五、投资建议 .................................................................................................................... 21
（一）行情回顾与公司估值 ...................................................................................... 21
（二）投资组合建议： ............................................................................................. 23
风险提示 ........................................................................................................................... 24
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投资策略|商业贸易
图表索引
图 1：广发零售行业指数增速小幅上升 ................................................................... 4
图 2：百家重点零售企业销售额同比上升 ............................................................... 4
图 3：限额以上分品类销售（月度） ...................................................................... 5
图 4 ：保健品行业供应链：标准化程度较高 .......................................................... 7
图 5 ：国内保健品行业规模 ................................................................................... 8
图 6 ：2014 年国内人均保健品消费大幅低于海外发达国家（美元） ................... 8
图 7：海外保健品品牌申请国内保健品批准证书流程 ............................................ 9
图 8：CFDA 保健品许可持有量（2015 年 9 月） ................................................. 9
图 9：2015 年 9 月各行业涨跌幅横向比较（%） ................................................. 21
图 10：2015 年 9 月各行业估值横向比较 ............................................................. 22
图 11：零售板块估值（TTM）历史走势图 ........................................................... 22
表 1：限额以上批零分品类单月销售同比增速：2015 年 8 月 ................................ 5
表 2：美国保健品发展的阶段与政策关联度较高 .................................................... 6
表 3：海外市场行业龙头份额在 18%左右 .............................................................. 7
表 4：受益于国内跨境电商开放，Blackmores 2015 财年收入及营业利润大幅增长
................................................................................................................................ 9
表 5：预计 2018 年线上保健品 销售额将达到 316 亿元 ..................................... 10
表 6：预计国内线上保健品渗透率接近户外和化妆品 ........................................... 10
表 7：行业龙头终端 2018 年零售额敏感性分析 ................................................... 10
表 8：主要保健品企业财务数据对比 .................................................................... 11
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投资策略|商业贸易
一、需求增速同比有所改善，寒冬仍在持续
2015年8月平均广发零售指数（GFRI）同比增长%，增速同比上升，
环比上升。由于GFRI包含电商和新业态渠道，增长数据明显好于全国百家重
点零售企业。7月平均全国百家重点大型零售企业零售额同比上升%，增速同比
下降，环比下降，复苏尚需时日。从品类数据来看，百家重点零售额同
比上升主要是受到金银珠宝类、家电类的销售额同比上升的带动；服装类、食品粮
油类、日用品和化妆品类销售额同比下降。具体来看，金银珠宝销售连续两个月上
涨，今年以来销售增速波动情况有所改善；家电类自去年7月以来首次呈现正值，的
需求疲软有望复苏；服装类零售额同比增速连续两个月呈现下降，也是两年来最低
月度增速。而广发零售指数增速同比的上升反应了电商和新业态渠道正在改善整体
消费环境。
粮油、食品类商品零售额同比下降%，增速低于上年同期个百分点。其中，
奶及奶制品类和蔬菜类同比增长情况较好，增速分别为%和%，其余食品
类别零售额均为同比下降。
服装零售额同比下降%，增速较上年同期回落了个百分点，其中，男装
类和女装类分别同比下降%和%，童装类降幅最窄，为%。
金银珠宝继续表现突出。8月份金银珠宝类商品零售额同比增长%，增速高
于上年同期个百分点，相比上月也有明显提升。
家用电器类商品零售额8月份实现同比正增长，增速为%，相比上年同期提
升了个百分点。其中，电暖器、空调器和洗衣机增长最快，增速分别为%、
%和%。
化妆品零售额同比增长%，增速相比上年同期回落个百分点；日用品零
售额同比下降%，增速相比上年同期回落了个百分点。
图1：广发零售行业指数增速小幅上升 图2：百家重点零售企业销售额同比上升
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
2015年8月平均限额以上企业销售额同比增长%，增速同比下滑，环比
上升。在零售行业统计口径下分品类观察，家具类和食品烟酒品类增速小幅上
升；文化办公用品类和家用电器音响类增速均出现中等幅度的上升；金银珠宝类增速
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广发零售行业指数(GFRI)
广发零售行业指数(GFRI)增长率
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百家月度零售额增速
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投资策略|商业贸易
上升幅度最大，达到了；化妆品类和日用品类增速小幅下滑；服装鞋帽针织类
和通讯器材类增速下降幅度较大，分别达到了和。
家具类和食品烟酒品类增速小幅上升。其中，家具类销售同比增长%，增
速比去年同期高；食品烟酒品类销售同比增长%，增速同比上升。
文化办公用品类和家用电器音响类增速均出现中等幅度的上升。其中，文化办
公用品类销售同比增长%，同比增幅扩大了；家用电器音响类销售同
比增长%，同比增幅扩大了。
金银珠宝类增速上升幅度最大，销售同比增长%，增速同比上升。
化妆品类和日用品类增速小幅下滑。其中，化妆品类销售同比增长%，增
速同比收窄；日用品类销售同比增长%，增速同比收窄。
服装鞋帽针织类和通讯器材类增速下降幅度较大。其中，服装鞋帽针织类销售
同比增长%，增速同比大幅收窄；通讯器材类销售同比增长%，增
速同比收窄。
图3：限额以上分品类销售（月度）
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
表1：限额以上批零分品类单月销售同比增速：2015年8月
项目（%） 14M8 14M9 14M10 14M11 14M12 15M1/2 15M3 15M4 15M5 15M6 15M7 15M8
15 以上零售 限额以上零售
食品、烟酒等
服装鞋帽针织
化妆品
金银珠宝
日用品
家电音像
家具类
办公用品 9
通讯器材
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
限额以上
零售
食品、烟
酒等
服装鞋帽
针织
化妆品 金银珠宝 日用品 家电音像 家具类 办公用品 通讯器材
环比增速（%） 较去年同期变化（%） 同比增速（%）
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投资策略|商业贸易
二、跨境电商之保健品跨境：新通路下的朝阳市场
受审批壁垒限制，过往国内保健品行业面临相对封闭的环境，安利、汤臣倍健
等国内品牌在市场中占据主导地位。而随着跨境电商通路的打开，海外保健品品牌
被允许在符合当地FDA认可的条件下进入国内市场，我们认为这将极大的降低国内
保健品行业的进入壁垒，Blackmores、Swisse（被合生元收购）和NBTY等过往在
国内线下市场布局较弱的海外龙头品牌有望由此获得良好的发展机遇。同时建议关
注行业进入壁垒高，收益确定性大的跨境物流企业。
（一）海外保健品一般特征：高集中度、稳定增长的长青行业
保健品行业成长空间广阔。2014年全美保健食品市场规模为180亿美元，5年复
合增长率%1，同期澳洲市场规模为亿美元，5年复合增长率%。而从龙头
公司的财务数据上看，Blackmores以及GNC等在过往10-20年间均维持了约双位数
的收入增长，显示行业的长期成长性。
从需求端来看，行业需求的主要为国民收入所驱动，1980-2014年，美国膳食
补充剂消费增速约为10%，收入弹性约为。同时FDA审批政策变化对行业增速的
影响亦非常显著。1970年代FDA不再将维生素等保健品列为药品管理后，行业进入
第一次成长高峰。而1994年美国FDA出台《膳食补充剂健康与教育法令》改保健品
审批制为备案制又使得行业在新规生效后的5年中迎来年均23%的爆发式增长。
表2：美国保健品发展的阶段与政策关联度较高
时间段 发展时期 平均增速 备注
1970-1980 高速增长期 15% FDA 不再将保健品作为药品审批管理
1981-1994 平稳增长期 9%
1994-2000 行业爆发期 23%
FDA 通过新规，该保健品审批制为备
案制
2000-今 平稳期 6% 维生素、鱼油等传统品类趋于饱和
数据来源：美国经济分析局、FDA、广发证券发展研究中心
在行业结构上来看，保健品行业具备成分标准化、高用户忠诚度和高审批壁垒
的特点。
海外保健品行业中主要销售的品类为维生素/组合维生素、鱼油和辅食，经过多
年发展，行业以形成相对成熟和稳定的供应链体系。行业上游的原材料环节主要由
Naturax、DuPont、BASF等龙头主导；而在中游制造环节中，除自营产能以外亦有
aenova，LIPA等成熟的第三方供应商。因此各品牌在产品线上并不存在资源型优势，
行业的差异化更多来自于产品开发和市场营销/分销环节。
行业最重要的进入障碍在于各国药监机构的审批壁垒。由于审批的期限较为冗
长，本地龙头通常可在外资企业进入的前获得明显的先发优势，这导致在全球范围
内并没有形成全球性的行业龙头。
行业的上述特征导致在海外发达国家市场中大多形成了以本国企业为主导的高
集中度格局。2014年，美国最大的保健品供应商NBTY以32亿美元的销售额占据%
1 Ibis world 2015
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投资策略|商业贸易
的份额，澳洲市场中Swisse以%的市场份额占据首位，而全行业的CR5则高达
%。
图4 ：保健品行业供应链：标准化程度较高
数据来源：合生元、广发证券发展研究中心
表3：海外市场行业龙头份额在18%左右
美国 澳洲
行业龙头 NBTY Swisse
市场份额 % %
数据来源：IBIS World、Bain、广发证券发展研究中心
（二）国内保健品行业：跨境通路推动 300亿市场
1. 国内仍处于保健品消费的初期，发展空间巨大
相较美国和澳洲，国内的保健品行业仍处于发展初期。2014年，国内保健品行
业市场规模为902亿元。比较人均消费水平，美国和澳洲分别为56美元和美元，
而国内市场仅为美元。根据Bain预测，行业规模有望在未来4年保持8%的年均
增速，至2018年达到1263亿元的规模。
对比海外市场，国内保健品的审核和牌照壁垒更高。安利持有国内唯一的全国
直销牌照，2013年国内销售额近 300亿元，占据绝对优势。本土品牌在竞争中总体
处于弱势，根据Euromonitor数据，2010年前5大国内厂商合计销售额尚不及安利一
家。但藉由深度分销，内资品牌汤臣倍健在07-14年的7年中将收入水平由6685万元
扩张倍至亿元, 显示内资品牌缺乏强势企业，行业格局亦尚未定型。
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投资策略|商业贸易
图5 ：国内保健品行业规模
数据来源：Bain、广发证券发展研究中心
图6 ：2014年国内人均保健品消费大幅低于海外发达国家（美元）
数据来源：Bain、Ibis World、广发证券发展研究中心
2. 跨境电商有望大幅降低国内市场进入壁垒
尽管中国保健品空间巨大且缺乏强力竞争者，线下渠道的审批壁垒导致国内市
场的进入难度依然很高。根据专家调研，为获取CFDA“蓝帽子”，海外品牌平均需
要为每个SKU支付50-100万的成本，且审批时长高达1-2年。因此目前包括GNC、
NBTY在内的海外品牌在国内基本藉由食品类的灰色渠道进行销售，对药店等专业渠
道的覆盖受限。
比较而言，跨境电商基于海外销售，作为个人自用物品邮寄的方式完成保健品
进口，仅需符合原产国的药监标准，大幅降低了海外品牌的落地壁垒。以澳洲品牌
Blackmore's为例，尽管公司未正式进入中国市场，但受益于 2014年下半年国内进
口跨境开放试点，公司2015财年销售较上年大幅增长36%至亿澳元。根据公司
估算，跨境试点开放1年以来公司对中国的被动销售（体现为在澳洲本土零售商完成
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中国保健品行业规模（人民币,十亿） 同比增速
美
国
澳
洲
中
国
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投资策略|商业贸易
销售，然后邮寄至中国）金额已达到约6600万澳币，占总收入的14%。根据行业专
家调研，2014年淘宝渠道保健品销售额约100亿元左右，其中跨境渠道销售占比已
达到30%。
图 7：海外保健品品牌申请国内保健品批准证书流程
数据来源：CFDA、广发证券发展研究中心
图 8：CFDA保健品许可持有量（2015年9月）
数据来源：CFDA、广发证券发展研究中心
表 4：受益于国内跨境电商开放，Blackmores 2015财年收入及营业利润大幅增长
(澳元，百万） FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015
销售收入
同比增速 % % % % % % % %
营业利润
同比增速 % % % % % % % %
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
3. 海外保健品跨境电商市场估算：展望 300亿体量市场
保健品电商正处于高速发展期，参照各品类电商渗透率以及专家访谈数据，我
们估算至2018年全行业线上零售额将达到约316亿元，较当前市场体量扩张2-3倍，
其中跨境渠道增速将显著高于线上渠道总体。我们预计行业龙头将占据约20%的市
场份额，对应亿元终端零售，我们的估算基于如下假设：
1）海外品牌将以一般电商和跨境电商作为主要的销售渠道，因为根据NBTY和
GNC的经验，海外品牌获取CFDA的许可将极为困难。
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汤臣倍健 天狮 无极限 安利中国 昂立 GNC NBTY Swisse
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投资策略|商业贸易
2）保健品产品标准化程度高，单价/运费比优，在性质上相当适合电商销售。
2014年美国线上保健品销售额为40亿美元，占行业销售额的22%。对国内市场而言，
我们认为保健品的电商渗透将与户外及化妆品行业近似。
3）根据诸服装品类的经验，我们预估保健品电商将在3-4年内达到增长稳态。
4）因线上流量集中度更高，我们预计线上集中度将高于线下。
表 5：预计2018年线上保健品 销售额将达到316亿元
（人民币, 十亿） 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E
中国保健品行业规模
同比增速
% % % % % %
线上保健品零售
同比增速
64% 42% 21% 12%
电商渗透率 % % % % %
数据来源：Bain、专家调研、广发证券发展研究中心估算
表6：预计国内线上保健品渗透率接近户外和化妆品
男装 家纺 户外
保健品
（美国）
化妆品
电商渗透率 ~ 15% 15%-20% 25%-30% 22% ~30%*
标准化程度
*专家调研
数据来源：IBIS World、专家调研、广发证券发展研究中心
表7：行业龙头终端2018年零售额敏感性分析
（人民币，百万) 电商渗透率
市场集中度 20% 25% 30%
15% 3, 4, 5,
20% 5, 6, 7,
25% 6, 7, 9,
数据来源：广发证券发展研究中心预测
（三）投资策略及标的
从整条价值链上观察，我们认为保健品跨境将从预示着两方面的潜在投资机会：
1）海外品牌：进口跨境模式的发展极大的降低了海外保健品牌进驻中国市场的
壁垒，海外品牌由此有望获得收入和利润端的快速扩张。我们认为在跨境电商背景
下理想的投资标的应已有强势核心单品以集聚客流，同时具备较小的体量以获得更
高的业绩弹性。就这一逻辑建议关注澳洲品牌Blackmores ()及为合生元
()并购的Swisse。
2）跨境供应链企业：在行业高速发展期，海外货源的保障、海关关系的打通、
以及保税仓资源的掌握构成了行业的主要壁垒。除品牌商外，我们认为供应链企业
亦是价值链中确定收益的标的，建议关注A股投资布局投资跨境供应链企业有棵树的
汤臣倍健。
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投资策略|商业贸易
表8：主要保健品企业财务数据对比
(百万美元） 2011 2012 2013 2014 2015
收入
Blackmore( ) 235 270 333 317 390
GNC () 2,072 2,430 2,630 2,613
NBTY 2,864 3,000 3,163 3,206
汤臣倍健（） 104 170 243 279
收入增速
Blackmore( )
% % % %
GNC ()
% % %
NBTY
% % %
汤臣倍健（） % % %
毛利率
Blackmore( ) % % % % %
GNC () % % % %
NBTY % % % %
汤臣倍健（） % % % %
营业利润率
Blackmore( ) % % % % %
GNC () % % % %
NBTY % % % %
汤臣倍健（） % % % %
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
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投资策略|商业贸易
三、近期行业及公司资讯
9 月份行业及公司资讯
行业重要新闻 资料来源 内容摘要
跨境电商上半年交易
规模为 2万亿，同比增
长 ％，占进出口总
值的 ％
联商网
截止 9月，全国 23个城市累计验放清单 亿份。上半年对
外贸易低迷，但跨境电子商务仍然呈现出蓬勃的发展态势。跨
境电商交易规模为 2 万亿，同比增长 ％，占我国进出口
总值的 ％。其中 B2B交易占比 ％,交易额达 万亿
元,同比增长 29％;B2C交易占比 。
实体零售市场上半年
普遍低迷，一半以上业
绩出现负增长。
联商网
联商网上半年统计的 101家零售企业中，有 42家零售企业的
业绩出现负增长。同业并购和异业合作的频繁，传统零售商加
快开放电商业务；本地大量超市入驻各种 O2O平台。
8月份大型企业销售提
速，1-8月社会消费品
零售总额同比增长
%。
联商网
8 月份大型企业销售提速，1 至 8 月累计实现社会消费品零售
总额 万亿元，同比增长 %。零售、餐饮企业销售额
同比分别增长 %和 %；全国餐饮收入 20349亿元，同比
增长 %；重点零售企业网上商品零售额同比增长 %，
占社会消费品零售总额的比重为 %。
上半年中国电子商务
交易额达 万亿元，
同比增长 ％。
中国连锁经营
协会
其中，B2B交易额达 万亿元，同比增长 ％。网络零售
市场交易规模达 万亿元，同比增长 ％。其中，实物
商品网上零售额 18，653亿元，增长 %；非实物商品网上
零售额 3748亿元，增长 %。B2C 网络零售市场，天猫排名
第一，占 ％份额；京东名列第二，占据 ％份额；苏
宁易购位于第三，占 ％份额。
公司重要新闻 资料来源 内容摘要
阿里巴巴 联商网
1. 宣布“双 11”计划将聚焦全球化，与麦德龙合作开设德国馆；
实体商业苏宁、银泰将参与双 11。
2.向苏宁云商投资 283亿，携手进行互联网金融布局；农村淘
宝和美国爱科达成合作，将在农资市场展开合作；旗下菜鸟网
络与美国邮政签署战略合作，将提供跨境物流服务；拟收购新
浪体育，新浪拟将新浪体育业务装入独立子公司并分拆上市。
京东 联商网
1. 全球购与两大澳洲知名品牌达成战略合作；瑞士奢侈腕表
品牌泰格豪雅将正式入驻京东；与美的签署战略合作协议，开
展深度协同型供应链。
2.宣布 10亿美元股票回购计划，相当于市值的 3%。
平台“京东到家”入驻 9个城市。周边 3公里内可通过京
东到家 APP下单，2小时内送货。
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投资策略|商业贸易
苏宁 联商网
1. 苏宁云商获得阿里巴巴 283亿投资，进驻万达广场，发展
O2O战略。
2. 苏宁易付宝进驻全家 1300家便利店，“易付宝+本地生活”
模式再次落地，用户已达到 亿。
3. 苏宁的互联网零售商品供应链已成型，未来将集中“苏宁
超市”。此外将加快国际化步伐，公司旗下乐购仕今年上半年
同比大涨 123%。
百度 联商网
1.百度发布“百连”平台，基于手机百度、百度地图、百度糯
米为服务提供商提供统一入口。百度糯米提出 O2O生态战略：
一方面开放自身用户和流量，另一方面接入更多第三服务商。
2.百度世界大会发布服务智能机器人助手“度秘”。依托百度
强大的搜索技术和智能交互技术，通过人机对话理解用户的需
求，成为用户和商户连接匹配的桥梁。
亚马逊 联商网
1.日本亚马逊开始深化直邮中国业务，新增母婴和保温杯两个
热门品类；亚马逊中国将与英国贸易携手，为中国消费者提供
更多英国品牌及快捷的跨国递送服务。
2．亚马逊外卖 O2O正式在西雅图上线，旨在通过外卖入口切
入本地商务。
沃尔玛 联商网
沃尔玛未来三个月计划在湖北、福建、上海、四川等地继续开
设全新门店。继续升级现有门店、加强食品安全，与本土供应
商共赢发展；明确了电商发展战略，本地大量超市入驻各种
O2O平台。
携程 联商网
携程开辟微商新战场，将国内国际酒店、机票资源也向微店主
开放。并与三星达成合作，将进军韩国旅游。
家乐福 联商网
1.在台湾加速开店，于台湾林口开出全台第 77 家店面，明年
将突破 100家。
2.将在中国设 6大配送中心，将实现对全国 200多家大卖场的
覆盖，并全力支持“家乐福网上商城”，“easy 家乐福”便利
店等的发展。
公司重要公告 资料来源 内容摘要
刚泰股份 联商网
1.公司发布员工持股计划，筹集不超过2,000 万元，不超过股
本总额的10%。同时以亿股为基数，向股东每10股转增12
股。合计转增亿股，转增后总股本为股。
2. 公司控股股东刚泰集团增持公司115万股，累计增持976万
股（占比2 %），合计持有公司股份3,354万股（占比%），刚
泰集团、刚泰矿业、刚泰咨询合计持有公司股份亿股（占
比47%）。
3. 公司全资孙公司国鼎黄金、刚泰黄金分别申请6,250万元、
7,900万元贷款，公司为其提供连带责任担保。
爱施德 联商网
1.公司非公开发行A股4,135万股募集资金亿元，9月14日停
牌，9月16日开市起复牌，发行价格为元/股。
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投资策略|商业贸易
2.公司控股股东神州通投资质押公司 3,000万无限售条件流
通股（占比 %），购回日为 2016年 12月 15日。目前神州
通持有公司无限售条件流通股 亿股（占比 56%），处于质
押状态的为 亿股（占比 %）。
3.公司全资子公司西藏酷爱拟使用 1 亿元投资筹设人寿保险
股份有限公司，出资总额将占项目总额的 10%。
大商股份 联商网
1.公司吸收合并大商国际，并承接大商股份 2,586万股股份
（占比 %）。权益变动后直接持有大商股份 3,149万股（占
比 %）。
2.公司控股子公司莱卡门拟向银行申请亿元借款，公司为
其提供担保。
轻纺城 联商网
1.公司完成收购浙江中国轻纺城网络有限公司 75%股权事项。
2..公司向第一大股东开发公司非公开发行亿股普通股，总股
本由亿股增至亿股。变动后开发公司持有限售股亿（占
比%）。
潮宏基 联商网
1.公司因筹划重大收购事项，申请自 9月 9日起停盘。
2.公司全资子公司前海潮尚拟出资 4,364万元认缴拉拉米新
增注册资本,同时出资 1,818万元受让安建投资持有拉拉米的
股权。交易完成后合计持有拉拉米增资后 17%股权。
跨境通 联商网
1.公司股东杨建新增持15万股（占比%）；徐佳东增持
万股（占比%），增持后杨建新持有股份4,818万股（占比
%），徐家东持有4,291万股（占比%）。
2.公司发布半年度权益分派方案，以现有总股本 亿股为基
数，以资本公积金向全体股东每 10股转增 20股，分红后总股
本增至 亿股。
3.公司股东新余睿景质押公司无限售条件的流通股321万股
（占比%），新余睿景共持有本公司股份9,380万股（占比
%）。
茂业物流 联商网
1.公司因重大资产收购需支付10亿元，，抵押全资子公司茂业
控股的房产申请授信6亿元。
2.公司确定向控股股东中兆投资转让其持有的茂业控股100%
的股权，交易价格为亿元，交易构成重大资产重组。
杭州解百 联商网
公司控股孙公司杭州大厦向百大置业增资方案实施完毕，处置
额 亿元，增资后杭州大厦持有百大置业 30%股份。
西安民生 联商网
1.公司全资子公司兴正元购物中心(1)拟购买海航商业持有的
兴正元购物中心%股权和万平方米房产。（3）拟向西安
鼎盛典当增资2000万元
2.公司控股股东海航商业拟将其子公司民生家乐61%的股权出
让给西安民生，转让价款为1891万元。公司非公开发行新增股
份亿股（占比%），海航商业控股认购本次1亿股。
3.公司拟非公开发行不超过亿股，募集不超过132亿元资
金购买供销大集100%的股权。
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投资策略|商业贸易
海宁皮城 联商网
公司拟终止与财通基金等对象的非公开发行方案,并筹划新的发
行方案，本次拟非公开发行股票不超过亿股，募集资金总额
不超过亿元。
昆百大 A 联商网
1.公司拟发行不超过 7亿元债券，期限不超过 3年；全资子公司
昆百大商业拟申请 1亿元综合授信，公司以新纪元广场停车楼为
抵押物提供担保。
2.公司调整 2015年半年度权益分派方案，以 亿股为基数，
每 10股转增 股，合计转增 亿股。
数据来源：互联网、广发证券发展研究中心
四、重点公司跟踪分析
（一）永达汽车：专注线下竞争壁垒的构建，打造互联网+汽
车服务生态圈
行业低潮方显内功修为，打造互联网+汽车服务生态圈
永达汽车是国内最早、也是最优秀的 4S 汽车经销商之一，先后进入汽车经营
租赁（2000）、二手车（2003）、融资租赁（2013）和独立售后维修（2013）等
领域，并通过与阿里汽车、易车、优信拍等互联网巨头战略合作，构建以长三角
为核心、覆盖全国主要城市的线下线下互动的 O2O 汽车服务生态圈。1H2015，
永达新车销售规模达到 万辆，同比增长 %（VS 行业整体 %），其中
豪华/超豪华品牌销量同比增长 22%，占比达到 61%。营收、归母净利润同比分别
增长 %和 %。远胜于同业的经营数据来源于公司一流的经营管理能力、后
服务市场的提前布局和大力发展。新车销售放缓，行业低潮彰显内功修为，我们
认为永达汽车有望脱颖而出。
专注线下竞争壁垒的构筑，四大板块协同作战
相比同行，我们更加认可永达汽车的转型举措：1）转型更早更快：永达 2013
年起即开始全面互联网&后市场转型，并引进专业人才、成立独立子公司、以合伙
人制度激励内部创业；2）专注线下服务能力提升，与互联网巨头结盟：经销商的
优势在于线下网点和产业链资源，永达与互联网龙头结盟，专注于自身擅长的线
下门店和业务流程改造，将线上交给合作伙伴的模式阻力更小，也更容易成功；3）
全面出击，协同作战。汽车后市场各业务与新车销售天然存在诸多联系，永达汽
车在维修、金融、二手车和汽车租赁四大板块全面出击，协同作战，综合服务体
验将更具竞争力。1H2015，永达金融&保险代理、汽车租赁、售后服务收入同比
增长分别到达 77%、54%和 23%，规模分别达到 亿元、 亿元和 亿元；
新车销售营收/毛利占比已降至 87%/33%。
美国经验：Autonation 的估值回归之路
美国新车销售放缓乃至下滑促成了汽车经销行业的兼并整合，率先上市的
Autonation 趁机大举并购抢占市场：1995-1999 年，Autonation 年资本开支超过 2
亿美元，营收相应从 亿美元大幅扩张至 亿美元。2000 年后，Autonation
门店不再扩张，战略重心转向单店经营，高毛利后市场业务弥补新车销售下滑，
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投资策略|商业贸易
整体盈利能力平稳上升。金融危机过后，Autonation 新车销售触底反弹，五年新
车销售 CAGR=%，配件维修、二手车和金融及保险等后市场各项业务同步回
暖，公司获得价值重估，迎来戴维斯双击：2009 年扭亏为盈后，Autonation 五年
净利润复合增速达到 %； PE 估值中枢从金融危机前的 12-13 倍上升至 17-18
倍，5 年股价上涨近 6 倍。
盈利预测及投资建议
相较于市场对汽车经销商的极度悲观情绪，我们偏乐观，认为新车销售放缓、
垄断放开改变了品牌商和经销商过去极不对等的产业链地位，而其中积极转型、
提前布局的优秀经销商一定不会缺席后服务市场的盛宴。我们预测永达汽车
2015-2017 年净利润分别为 亿、 亿和 10 亿元，给予公司 2015 年
PE=10X-14X 估值，目标价 港元。我们看好国内汽车服务消费后市场的
巨大空间以及公司后市场转型模式、管理层执行力和业务布局，首次覆盖给予公
司“买入”评级，建议投资者积极关注。
风险提示：新车销售持续持续下行；汽车后市场竞争加剧；互联网金融监管
政策变化。
（二）也看大众点评与美团合并：资本热潮下的冷思考
2015年10月8日，大众点评与美团的正式宣布按照50:50,合并后的公司将估值
150-170亿美元，短期内两家公司将维持独立运营，同时采用联席CEO制。合并后
的公司将合计占据团购行业80%份额，这也预示着自2011年以来团购行业所经历的
“千团大战”最终落下帷幕。然在资本的繁华过后，我们认为行业发展过程中仍有
许多要点值得反思。
思考1：在经历了58和赶集的合并，滴滴和快的的合并后，大众和美团的合并
我们并不感到特别惊讶。
但凡一个行业过了用户红利期，剩下势均力敌的竞争对手时，如果都能盈利，
则和谐共赢；如果都不能盈利，则合并结盟；如果有人盈利有人不盈利，则大概率
一家独大。大众和美团，一个成立12年，一个成立4年，一个慢，一个快，发展的轨
迹不同，但最终殊途同归。美团依靠烧钱模式弯道超车，到今天来看，美团的有效
点评累积量和大众相当，而大众也推出了闪惠模式血拼。两者的合并属于第二类，
都不能盈利，所以要合并结盟。但即便合并，仍然面对百度糯米、口碑网、甚至包
括喵街、飞凡网等竞争，所以我们还是要从盈利模式的本质去分析这类公司是否有
价值。
思考2：用户粘性，论更有效的烧钱
与很多电商子行业相似，团购模式极度依赖于网络效应（network effect）。在
2011年行业发展的高峰期，各团购网站均通过对用户和商家的补贴来扩张交易规模，
希望藉此向上游争取更为优惠的报价，进而提升对消费者的吸引力。然而与京东烧
钱物流获得更佳的客户体验和经营效率，视频网站烧钱IP获得更广媒体资源不同，
团购网站依靠补贴创造价格优势的方式并没未在短期内提升客户体验和用户粘性。
而随着定价的回复，消费者极易转换至竞品平台，这导致团购网站的流量成本持续
高涨。对比线下零售，二者的差别类似于Everyday Low Price和短期的折扣促销，
前者的资源用于投入IT、物流等核心要件，通过成本降低维持长期的价格优势，而
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投资策略|商业贸易
后者带来的客流增长则会在短期内消逝。
回溯来看，虽然团购行业最终出现美团、点评两家绝对龙头，但2011年8月以
来（网站数超过5000家）长达3年多的整合期和不足4%的存活率对资本的消耗是显
著的。
思考3：关于盈利的来源和变现的可能性
虽然可以承担短期亏损，但盈利仍然是电商企业最终目标。电商企业的变现来
源通常有3种，即向商家收费（例如阿里的广告变现模式）、向用户收费（例如腾讯
游戏）和向效率收费（例如京东供应链效率）。我们认为最为理想的路径应是通过
改造行业商业模式带来产业链效率的提升，例如打车软件降低出租车空置率，点评
类网站提升帮助餐饮管理预定，提升翻台率等，如此增量收益可在客户、商家和电
商平台电商间分享，生态圈亦可获得良性发展。向商家收费模式则需要考虑商家投
入/收益，而向用户收费的模式则最为困难，且应尽量聚焦刚需（例如Girl，Game，
Gamble）。
思考4： 团购业务的价值
过去的资本烧钱，放大了需求和供给（就如打车，停止补贴后，用户和车辆都
少了；但仍然有留存用户和车辆，说明是有价值）。团购这个业务的价值在哪里？
我们认为主要还是想打造一个用户线下生活服务类产品消费的入口，从而获得广告
价值（一方面流量从PC端向移动端转，基于LBS的移动入口极具广告价值；另一方
面线下很多服务类项目毛利率高，有能力也有意愿支付广告费用）。从盈利模式的
角度看，可以把他们理解为是线下的阿里巴巴。
思考5：O2O电商的下一个风口
前端的O2O烧钱，很多服务类项目涌现，我们目前关注并且看好的是最后三公
里1小时配送体系，这是一个完全新增的需求，无论是外卖、超市代购、商务文件传
递、干洗衣物、宠物O2O等，都需要一个24小时待命、密度极大的网络。而且这个
网络有规模效应。随着用户付费意愿的加强，这个领域也有清晰的盈利模式，就是
物流配送费。
（三）十一黄金周消费数据点评：整体企稳趋势渐明，四季度
弱复苏或可期
整体消费数据企稳，四季度弱复苏可期
据商务部统计数据显示，十一黄金周7天全国零售和餐饮企业销售总额约10820
亿元，同比增长11%。尽管增速同比14年十一继续下滑，但环比来看，今年十
一黄金周消费增速与春节黄金周持平，社零增速自4月见底10%后企稳并逐月温和回
升（8月同比增长%，创年内新高）。考虑到节前分流效应（今年中秋、国庆仅
相隔3天），我们认为整体消费明显企稳，伴随CPI回升（8月%VS1月%），
四季度整体消费弱复苏或可期。
消费升级&政策刺激，中西部耐用品消费值得期待
国内消费从“吃喝”到“玩乐”的整体消费升级趋势明显，但不同地区差异较
大。一线城市消费升级体现为电影娱乐（国庆全国电影票房/观影人次同比增长
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投资策略|商业贸易
70%/85%）、出境游（上海、广州国庆赴日出境人数同比分别增长68%、40%）等
消费快速增长，而中西部、二三线城市的消费升级或更多转化为高档&耐用品消费。
特别是受益政策刺激的汽车成为黄金周消费突出亮点，杭州（+%）、无锡
（+%）、四川（+%）等多地黄金周汽车销售均大幅增长。未来房地产政
策刺激下家电等地产相关消费也将受益。
一线城市企稳回升，中西部&二三线城市面临更多压力
分区域看，相比北京（15年%VS14年%）、上海（15年%VS14年
%）、广州（15年8%VS14年%）等一线城市消费明显的企稳表现，中西部
&低级别城市尽管绝对增速依然较快，但下行压力明显。除少数如重庆（15年
%VS14年%，上半年11%GDP增速句全国31个省市之首）等表现尚可外，
济南（15年%VS14年%）、南京（15年%VS14年15%）、苏州（15
年%VS14年8%）、西安（15年%VS14年%）.成都（15年11%VS14年
%）等重点城市消费增速同比均出现明显下滑，且不同城市之间分化明显加大。
我们认为国内宏观经济增速下台阶对消费的压制从东部一二线城市向中西部&低级
别城市扩散效应明显，中西部&低级别城市商品消费增速将面临更多压力。
风险提示：宏观经济持续下行；CPI走低回落
（四）王府井调研纪要-20150923
总经理在会上发言，指明公司未来转型工作将围绕几大模式展开：
一、互联网条件下的新商业模式
提升商品经营、顾客经营能力，在去年基础上继续完善。从今年1月开始，百货
大楼、东安商场完成深度联营，产品上线。
二、百货的业态创新
（1）上海百联、香港利丰成立合资公司，共同探索自有品牌和产品自营，试图
改善企业单一的招商盈利模式；
（2）经营变革：超市从百货中独立，独立管理。
（3）业态拓展：购物中心+奥特莱斯。明年开始有4-5家购物中心开业（西安、
郑州等），同时现有百货向购物中心方向改造。洛阳二店已经开业，基于原有百货
向购物中心方向调整，品类结构亦向购物中心清晰，无论是集客能力还是利润水平
均有显著提升。其余门店，乐山店10月1日前将开店、长沙2店年内开业。
（4）奥特莱斯:目前Outlets没有纳入上市公司口径，但从今年7月1日开始，春
天体系都归入王府井上市公司托管。今明两年将有3-4个奥特莱斯开店。在国内市场
条件下，Outlets的运营管理人才比较短缺，品牌商的要求比较高，公司这类具备成
熟运营经验的公司将具备竞争优势。
三、变革创新
（1）总部职能、组织结构的调整；建立四大板块：百货、购物中心、奥特莱斯、
线上电商。超市没有单独分离出板块，因为处于相对饱和期并且受电商冲击大。
（2）产权结构：管理者跟投。因为涉及到国有产权，目前是不碰存量，未来在
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投资策略|商业贸易
每个新项目会有管理层持股激励。此外更加市场化，比如购物中心的管理层和恒大
合资，结合商业地产公司+商业管理公司的优势完成两个任务，一是通过恒大地产更
快，更好的发展商业物业；二是商业管理公司利用王府井的优势，提升门店效率。
目前在合资公司里已经嵌入管理层股份，除了做好自身项目以外，敞开权限允许承
接外部项目，对外提供购物中心的设计、咨询、管理的等服务。
（3）亏损店调整：郑州店开始部分退租一层，让业主自己做功能并且调整商品，
全年预计亏损额在1500万元，；抚顺店办理关店，会对当期业绩造成冲击；福州店
的处理方案将在年底公布。
四、运营情况
公司前3季度总体经营平稳，同去年相比利润端向好，主要收益与定期存款和信
托到期影响。
Q&A
Q1:全渠道的进展情况,具体完成了哪些工作，进展中遇到的问题和解决情况?
A：2013年公司确定全渠道的战略，涉及到多层面的任务。第一个层面是完成
基本建设，比如搭建商品管理信用平台，并在各个试点门店完善并最终落地，同时
完善顾客运营能力，围绕会员管理和营销管理展开工作。
第二个层面是渠道建设：首先是和大众点评、微信、百度糯米的合作。打通第
三方的用券的系统，以券为媒介打通线上线下（线上发券线下使用）。目前线上销
售中20%的商品来自于线下渠道。第三个层面是数据管理：会员数据，商品的品类
关系，建设了数据中心，搜集的基本数据，实现了会员的标签化。
工作的难点：（1）推动较为慎重，原因在于全渠道不是全新的构建，而是在原
有体系中有300亿销售的基础平台上添加新功能，不能过大影响原有的生态。（2）
运营的各个环节都要发生变革，包括职责岗位的运营流程，制度建设，考核指标都
要重新设计。新旧的两套体系都要同时考虑。
Q2:关于国企改革，公司未来的思路和方案？
A:国企改革的方向不是很明确，实现方向的路径还不是特别清晰。按照深化改
革小组的会议精神，各地的国资委都在等，具体的改革路径，包括管理层股份，混
合所有制的问题，都没有很清晰的路径。公司认为混合所有制是唯一有效的改革方
式，按照北京国资委的推进进度，年底前会有精神出来，因此公司目前将进行的改
革都集中在各项目的具体运营层面。
Q3:春天百货未来注入的安排？
A:2013年大股东通过42亿港币私有化收购春天，大股东的目的是提升上市公司
的盈利。未来肯定是要进入上市公司，但是什么时候进入，怎么进入，在价格合适
的时候进行安排。
Q4:与京东有白条的合作情况，未来是否有深度的合作？
A:公司认为未来的发展方向是不断丰富公司的盈利模式，基于现有资源提高变
现能力，因此金融、服务都是变现的重要方向。京东白条在起步期，急需要合作伙
伴。公司关心的是社会资源的整合以为客户提供全方位的服务。生态圈的建设很难
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投资策略|商业贸易
独家解决，公司的优势在商品的纵向的供应链，而围绕顾客的全方位的服务需要社
会资源的引入，需要整合在生态圈。
Q5:2014春天百货的具体情况？
A:春天百货全年70亿营收（含税），利润2亿多。2015年利润增长幅度较大，
主要来源于奥特莱斯的增长，今年沈阳、北京两个店的增长率都是两位数以上，沈
阳的增速在25%左右，北京10%-11%的水平。未来两家奥特莱斯还会继续拓展。目
前沈阳奥特莱斯租赁面积万平米，可用面积3万平米，进驻104个品牌。下一步大
股东会收购沈阳的项目，在目前的基础上扩建，把总面积做到8-10万平米。北京奥
特莱斯是租赁万平米，将近300个品牌，2015年的营业额超过20亿元，积极与当
地村、乡政府沟通，希望将建筑面积提升至10-12万平米的体量。
Q6:公司和百联、利丰的具体合作情况？
A:三家合资的结构：王府井、百联各持有40%，利丰20%。定位主要是做品牌
经营，目前起步期重要希望利用利丰的360个品牌的优势，通过零售终端上来整理品
牌资源。其次，由王府井和百联选择品牌公司来经营，未来合资公司会创建3家共有
的自有品牌。
今年公司正式开始运营。王府井和百联的品牌公司均已经做了准备，未来会同
合资公司就品牌问题进行探讨。
Q7:UKA的功能和会员使用情况？
A:目前以大兴店为试点在推动，没有在集团中广泛的去推动，需要继续寻找用
户的痛点。现有的体系下，把会员的体系完全打通，去进行试验。目前来看使用的
频次还是不高的，定位不是特别明确。
Q8:恒大购物中心商业管理子公司的进展情况？
A:目前子公司的还没有开业，但是筹备新店等工作已经开始。未来符合条件的
项目都会放在管理子公司的体系下。目前已经对恒大既有项目、王府井旗下购物中
心项目进行了深度的调研，拿出了每一个店面的具体报告，未来将主要通过接管恒
大原有购物中心的方式展开。同时王府井的既有项目的经营权转移也在筹备当中，
比如南充、南昌、哈尔滨购物中心项目，未来都将由管理公司经营。
Q9:购物中心管理中心及新项目管理层持股比例？
A:对于百货业单个新项目，管理层持股将占10%-15%；对于恒大购物中心项目，
管理层持股比例将占10%。
Q10:恒大的购物中心项目的规模？如何收费及利润规划？
A:项目将分为2类：（1）类似大型综合百货店，基本每个项目都在5万平米以上，
最大的会有10万平米，目前有34个都在建设中，在布局上与王府井有一定协同效应。
今年会有两个项目开始营运。合作方式是多数是托管，管理公司拿到管理费，少量
是租赁并收取租金。
（2）相当一批属于社区商业，在社区商业的边上做一个2-3万平米的综合商业。
最底下一层给高租金经营商品品牌，主要是华堂一类的综合零售店GMS，楼上专门
提供给社区的院线和儿童娱乐（大约4000平米），目前可做的有200多个，正在筹
备中、准备开业的有80多个。合作方式都是管理，收取管理费。
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投资策略|商业贸易
Q11:直接采购和运营采购的合作情况和进展？
A:直接采购的推进较慢，但是一直在探讨这个问题的解决方案。作为品牌商希
望缩短链条提高效率。渠道的解决方案目前只有两个：第一种是交给采购商来做，
另一个交给百货；但是目前有很多商品不能做到直接采购。也可以直接投资或者控
股某些品牌，未来直营化+并购是未来推进的主要方向。代理管理的成本主要是人工
成本和税务成本。
Q12:如何应对跨境电商对百货的冲击？
A:跨境电商对国内品牌的冲击非常大的，目前国家对于跨境电商的政策是有问
题的，跨境电商的主要优势是逃掉了几套主要的税收；此外有提示定价的问题，未
来国家的税收政策肯定是会有收紧的趋势。我认为不久的将来会有限制政策（1）奢
侈品牌将缩小利差，收紧歧视定价（2）整理渠道。当前公司也注意到60%的品牌、
一二线品牌都是国外品牌，所以跨境电商的市场依旧很大，因此公司也在考虑免税
伙伴的合作。
Q13:轻奢商品类的增长情况？
A:奢侈品仍然处于下滑趋势，奢侈品牌商削减了开店计划。轻奢品牌 Coach 之
类发展是不错的。做两个店2015年西安、郑州将会以轻奢类品牌为主，目前判断前
景是不错的，只是经营利润还不能预测。这一类创造的利润在奥特莱斯中比较可观。
对于轻奢品牌商来说，近期的开店策略也在进行调整。
Q14：三季度的主业收入有所下滑，在行业中的排名情况？
A:从利润角度来看，在行业上市公式中的排名，属于中上游甚至更靠前的水平。
五、投资建议
（一）行情回顾与公司估值
从申万一级行业指数来看，9月商业贸易板块整体下跌%，低于沪深300指
数，在所有板块中位列第16名。从申万二级行业指数观察，一般零售板块走
势分别下跌%，高于商业贸易板块整体涨幅；专业零售板块和商业物业经营分
别下跌%和%，低于整体涨幅。
图9：2015年9月各行业涨跌幅横向比较（%）
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投资策略|商业贸易
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
横向比较看，截至9月30日申万商业贸易板块PE（TTM）为，在各板块中
处于中等水平。申万一般零售、专业零售和商业物业经营子板块PE（TTM）分别为
、和，其中申万一般零售表现较差，在各板块中处于中下游水平；
而商业物业经营和专业零售版块表现较好，位于中上游的水平，商业物业经营板块
位列靠前，仅次于有色金融（）、钢铁（）、国防军工（）、
综合（）、农林牧渔（）、机械设备（）、休闲服务（）、
轻工制造（）、计算机（）和传媒（）。
图10：2015年9月各行业估值横向比较
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
零售板块估值本月上涨，仍处于2013年高位后的调整阶段：月末零售TTM PE
，高于上月同期水平；板块溢价率水平降至%，低于上月同期水平；
PB ，低于上月同期水平；PS ，低于上月同期水平。
图11：零售板块估值（TTM）历史走势图
S
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属
TTM PE PS(1H*2，右轴)
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投资策略|商业贸易
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
（二）投资组合建议：
10月份组合重点推荐
我们对市场持中立观点，且认为行业3季报业绩压力较大。我们本月的配置偏向
平衡。以防御性逻辑配置基本面表现较高的老凤祥、永辉超市和王府井。从弹性角
度看，推荐前期跌幅较大的大商股份，建议关注月内有望复牌且广泛投资一级市场
的华联股份（停牌），以及国企改革、迪斯尼概念的上海本地股兰生股份。
老凤祥：
公司品牌优势在行业调整期得以显现，2014年和15年上半年收入增速分别为%
和%，均大幅优于内资竞争者，显示市场份额持续集中。在大盘持续波动的情况
下，我们认为公司有望迎来长期的买点。
对于黄金一类标品而言，产品差异化程度较低，导致品牌力和终端运营能力成为行
业竞争的核心。相比竞品，公司的销售规模大，对经销商的控制力强。在本轮金价
的下跌过程中，公司仍维持了通过提升加工费以维持毛利的能力，我们认为公司对
渠道的把控能力仍然得到证实。
而就短期而言，公司的业绩增长仍可为低成本玉石、牙雕等非标品类支撑，故在上
半年录得超过20%的归属母公司净利增长。
我们维持公司15-16 年EPS 预测为、 元，维持“买入”评级
风险提示：金价持续下跌，终端零售不振。
永辉超市
国内超市行业面临巨大整合空间，永辉超市的优势在于生鲜品类的精细化管理能力
及合伙人制度带来的团队效率的充分释放，且通过对中百和联华的参股率先布局跨
区整合扩张。公司在8月与京东达成战略合作，将可获得庞大的电商流量和全国化的
仓储、物流资源。
从基本面角度上看，我们预计公司3季度同店增长将较上半年有所恢复，公司上半年
持有现金亿元，本次增发募集亿元，账面负债水平极低，因此不排除未来进
一步扩张的可能性。
我们维持公司15-16年每股、元的每股盈利预测，维持“买入”评级。
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零售PE 全部A股PE 零售相对溢价
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投资策略|商业贸易
风险提示：生鲜品类受电商冲击增长持续放缓。
王府井
公司为A股百货行业龙头，3季度收入端压力虽较2季度有所加大，但受益于金融和信
托收益，预计公司3季度业绩仍可维持两位数增长。公司目前市值约100亿元，持有
自有物业31万平米，其中京内自有物业20万平米，资产安全边际重组。
而在国企改革方面，公司针对增量百货、购物中心实行管理层参股制，且未来集团
层面春天百货资产具有明确注入预期。
我们认为公司总体向下风险不高，同时具备一定上行催化剂，我们维持公司15-16年
元和元的每股净利预测，维持“买入”评级。
风险提示：国企改革不达预期。
大商股份
随着线下零售环境的恶化，国内线下零售行业拉开整合的序幕。无论从规模（300亿
元收入+100家以上门店）还是从经营能力上来看（14年%的净利率）大商集团毫
无疑问都是国内的领先者。公司于近日公告收购友好集团%股权，继东北和河
南后，新疆亦有望成为公司重点布局的强势区域。
公司股价自高点下跌约40%，且大股东耗资亿元增持%，我们预计公司15-16
年每股盈利为元和元，维持“买入”评级。
风险提示：终端持续不振，跨区域管理能力不达预期。
华联股份（停牌）
公司是北京市内市场份额最高的社区购物中心，京内自有物业面积55万方，预计重
估价值约100亿元。
藉由持续的存量资产证券化，公司得以逐步积累大量在手现金。公司目前已公告投
资唱吧和饿了么两个优质项目。根据PE渠道调研，两项目均已解除VIE结构，未来
有望实现在国内上市。未来随着京内自有物业的盘活，我们认为PE投资仍有持续落
地可能。
2012-14年是公司开店的高峰期，随着开店放缓和财务杠杆降低，以及REITs收入的
确认，我们判断15-16年将是业绩持续释放的区间。我们维持15-16年元和
元的盈利预测。
公司日前公告以120日均价为基准，确定以元/股增发收购5家购物中心，对应15
年约20倍估值，我们认为这反应产业资本对公司定价，且估值相对合理，故建议积
极关注。
风险提示：市场持续低迷导致PE投资回报不达预期
风险提示
1、 消费持续放缓；
2、 传统零售商转型和国企改革力度不达预期。
able_Research
