2021有色金属铜四季度展望 铜
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震荡行情延续
南华期货研究 NFR
南华期货研究所
投资咨询业务资格：
证监许可【2011】1290 号
夏莹莹
投资咨询证号：
Z0016569
肖宇非
从业资格证号：
F3080728
摘 要
第三季度铜价如期在 万万元每吨之间震荡，因为多头并不存在明显
的上涨动力，而空头也缺乏宏观层面上的支撑。由于宏观对美联储收紧货币政策
的预期，铜价在 8月下旬跌破 万元每吨后存在明显的支撑，铜产业链中的中
下游企业在价格下跌后采买意愿强烈。铜价在上升到 万元每吨之后则因为宏
观预期而触顶。基本面铜矿供给稳中有升，铜材及精炼铜供给回到疫情前的水平。
精炼铜产量并未受到限电影响出现大跌。需求端个人消费偏弱导致汽车及白色家
电领域的产销均出现不同程度的下滑，电力产业尚未进入发力期。
第四季度铜价很可能延续震荡行情，其背后的逻辑和第三季度相似。以往年
投资来看，电力行业在年末或出现较大增长，再加上今年上半年因为铜价上涨而
积压的部分订单，第四季度的用铜需求将比较旺盛，这会为铜价提供较强的支撑。
上方压力位依然存在。美联储虽然没有明确缩债开始的时间，但是大概率会在今
年 12月。和加息造成的短期铜价巨震不同，缩债很可能会持续对铜价起到压制作
用。在这样的背景下，第三季度的高位很可能会成为第四季度的压力位，第四季
度的压力位则可能继续向明年传导。
第四季度沪铜运行区间 万万元每吨，伦铜运行区间 8800-10500美
元每吨。
策略：震荡区间内操作。
风险点：货币政策超预期收紧；铜矿供应国疫情反复；下游需求不及预期。
方案联盟
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2021年铜四季度展望
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目录
第 1章 2021年第三季度铜价回顾 ........................................ 4
第 2章 宏观经济通胀拉升，美联储或缩紧货币政策 ........................... 5
. 全球经济持续稳步复苏 ........................................... 5
. 美联储 9月利率决议暗示第四季度或缩债 ........................... 6
第 3章 基本面供给稳中偏紧，需求或在年末回暖 ............................. 8
. 供给稳中偏紧 ................................................... 8
. 需求或年末发力 ................................................ 10
. 国内库存持续走低，海外 LME累库 ................................ 12
第 4章 2021年第四季度铜价展望 ....................................... 14
免责申明 ................................................................ 15
方案联盟
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2021年铜第三季度报告
报告
图表目录
图表 1 沪铜价格第三季度震荡为主 .......................................... 4
图表 2 LME 铜价格第三季度震荡为主 ......................................... 4
图表 3 美国 CPI在 7、8月回落，欧元区 CPI有所恢复；欧元区 PMI在第三季度持续高
企 ....................................................................... 5
图表 4 欧元区失业率居高不下 .............................................. 5
图表 5 中国 GDP在第二季度由于基数较大同比回落 ............................ 6
图表 6 美元指数触底反弹 .................................................. 7
图表 7 M1/M2、社会融资均保持稳定 ......................................... 7
图表 8 铜矿进口基本恢复到疫情前的水平 .................................... 8
图表 9 铜材、精炼铜进口均保持稳定 ........................................ 9
图表 10 精炼铜产量创下新高 ................................................ 9
图表 11 TC/RC回到疫情前的水平；社会库存持续走低 ......................... 10
图表 12 电源投资、电网投资完成额在第三季度表现一般，第四季度或将回暖 ..... 10
图表 13 房屋竣工面积逐渐修复 ............................................. 11
图表 14 汽车产销同比下降，但新能源领域异军突起 .......................... 11
图表 15 空调产销差强人意 ................................................. 12
图表 16 上期所铜库存持续走低 ............................................ 12
图表 17 保税区铜库存持续走低 ............................................ 13
图表 18 LME 铜库存持续累库，目前已达年内高点 ............................. 13
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2021年铜四季度展望
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第1章 2021 年第三季度铜价回顾
2021 年第三季度铜价的走势以震荡为主。
7 月末铜价一度上探 万元每吨，此后向下回调。受宏观情绪影响，铜价在 8月
末跌破 万元每吨，此后强势反弹，于 9月中旬再度上探 万元每吨后回到 7万元
以下。
图表 1 沪铜价格第三季度震荡为主
资料来源：Wind 南华研究
图表 2 LME 铜价格第三季度震荡为主
资料来源：Wind 南华研究
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LME铜价格
期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 当日涨跌幅
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2021年铜第三季度报告
报告
第2章 宏观经济通胀拉升，美联储或缩紧货币政策
. 全球经济持续稳步复苏
图表 3 美国 CPI 在 7、8 月回落，欧元区 CPI 有所恢复；欧元区 PMI 在第三季度持续高企
资料来源：Wind 南华研究 资料来源：Wind 南华研究
美国的通胀在 8月有所回落，这对美联储未来的货币政策操作空间有所提升。以鲍
威尔一直以来的鸽派态度，美联储在通胀回落后采取更加温和的收紧货币政策措施，大
概率会延长缩债周期。从 PMI 到 CPI 的传导上来看，欧元区在第三季度开始逐渐顺畅，
这和疫情的控制有一定的关联。若欧洲的 PMI和 CPI连续三个月出现良好的传导，则欧
洲的经济实质性得到了恢复。
图表 4 欧元区失业率居高不下
资料来源：Wind 南华研究
美国的劳动力市场在第三季度继续表现良好，失业率持续走低。但是内在隐患依然
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PMI
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失业率
城镇调查失业率 美国:失业率:季调
欧元区:失业率:季调 日本:失业率:季调
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2021年铜四季度展望
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不可忽视。低失业率有部分原因是部分劳动人口并不急于寻找工作。非农就业数据起伏
较大，反映出劳动力市场的不稳定。
图表 5 中国 GDP 在第二季度由于基数较大同比回落
资料来源：Wind 南华研究
我国第二季度 GDP虽然回落明显，第三季度也大概率不会出现两位数的增长，主要
原因有以下两点：1.我国经济在去年第二季度就开始逐渐恢复，是全球所有主要经济体
中恢复最快的，这也导致去年同期基数较高，今年同比增长率偏低；2.欧元区经济开始
恢复，但是还未达到实质性的全面恢复，导致我国出口受到一定的影响。
. 美联储 9 月利率决议暗示第四季度或缩债
9月下旬的美联储利率决议为整个第四季度的铜价奠定了一个基调。
美联储主席鲍威尔表示，美联储可能最早于 11月开始缩减资产购买规模，并在 2022
年年中之前完成这一过程。此前，美联储官员透露，美联储越来越倾向于在明年加息。
鲍威尔在记者会上就美联储开始撤出对经济的紧急支持措施时说道，缩减购债规模
(tapering)“最快可能在下次会议上就会出现”。这指的是 11月 2日至 3日的政策会议。
不过他表示，如果有必要的话，可以再等一段时间，并强调，缩减购债计划并不是对加
息时机的直接信号。在为期两天的联邦公开市场委员会(FOMC)会议结束后，他表示:“未
来缩减资产购买的时机和速度，不会传递有关加息时机的直接信号。”
关于缩债的时间点和周期，我们认为在未来的两个月内，美国的通胀数据将成为主
要的参考标准。依据鲍威尔此前在全球央行会议上的讲话和一贯以来的鸽派态度，只有
当通胀长期高于预期时，他才会倾向于使用较紧的货币政策。参考美国近 3个月的 CPI，
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GDP:不变价:当季同比 美国:GDP:不变价:折年数:同比
欧元区:GDP:不变价:当季同比 日本:GDP:不变价:当季同比
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2021年铜第三季度报告
报告
若美国能够在 10月将它控制在 4%以内甚至更低，缩债可能会被推迟到 12月。一旦缩债
开始执行，美元指数料将有所反弹，最终达到 95附近。
图表 6 美元指数触底反弹
资料来源：Wind 南华研究
为应对美联储即将到来的紧缩货币政策，我国的 M1同比增速持续走低，M2 则保持
在 %的增速。从第三季度央行的货币政策来看，整体保持稳中偏紧。
图表 7 M1/M2、社会融资均保持稳定
资料来源：Wind 南华研究
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社会融资规模:当月值
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2021年铜四季度展望
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第3章 基本面供给稳中偏紧，需求或在年末回暖
. 供给稳中偏紧
第三季度铜矿供给基本保持稳定，虽然 7月铜矿进口偏低，但是 8月的大量进口还
是弥补了此前的不足。
秘鲁总统大选已落下帷幕，左翼候选人卡斯特略当选。他在竞选中提到，矿业公司
正在掠夺秘鲁的财富，他希望对铜业公司按铜价的高低征税。此举和智利目前正在讨论
的高昂税收计划类似。如果秘鲁的这项税收计划最终实施，按照每吨同 美元每磅计
算，铜业公司将多缴纳超过 15%的税。
南美矿场罢工事件偶有发生。在当地政府的协调之下，矿厂和工会大多数都在 1-2
周内达成了新的劳动合同。罢工已经逐渐从黑天鹅事件变成了白犀牛事件，这或许为未
来的铜矿供给埋下隐患。
若疫情能够较好的控制，第四季度铜矿的供给可能稳中有升。
图表 8 铜矿进口基本恢复到疫情前的水平
资料来源：Wind 南华研究
2021年 1-8月铜材累计进口 361万吨，同比减少近 15%；精炼铜进口同比大跌。第
三季度铜材和精炼铜进口同比放缓，主要的原因是去年下半年铜价依然在低位，我国自
去年下半年就逐渐摆脱疫情带来的困扰，成为最早从疫情中恢复的经济体，进口量大增
导致去年基数较高。
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铜矿石及精矿进口当月值
2017 2018 2019 2020 2021
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 9
2021年铜第三季度报告
报告
图表 9 铜材、精炼铜进口均保持稳定
资料来源：Wind 南华研究 资料来源：Wind 南华研究
2021 年 1-8 月电解铜累计产量 万吨，同比增加近 10%。虽然受到限电影响，
但是第三季度产量基本符合预期。据了解国内几大电解铜生产商在第三季度产量均维持
稳定。
图表 10 精炼铜产量创下新高
资料来源：SMM 南华研究
TC/RC 在第三季度持续走高，因为国内电解铜生产商的长单已定，铜矿生产商的议
价能力相对较低。社会库存在第三季度持续走低，其背后的原因主要是来自电力端需求
的恢复，积压的订单在铜价稳定后得到释放。随着限电的结束，社会库存或在第四季度
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铜材进口当月值
2017 2018 2019
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精炼铜进口当月值
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精炼铜产量当月值
2017 2018 2019 2020 2021
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2021年铜四季度展望
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重新缓慢回升。
图表 11 TC/RC 回到疫情前的水平；社会库存持续走低
资料来源：Wind 南华研究 资料来源：Wind 南华研究
. 需求或年末发力
电力消费作为铜消费的主力军，与铜杆企业息息相关。由于铜价在第三季度保持稳
定，铜加工企业的开工情况逐渐恢复。考虑到电力消费的季节性因素影响，在第四季度
电源投资和电网投资或将出现同比大幅增加的情况。届时铜价也将获得较强的支撑。
图表 12 电源投资、电网投资完成额在第三季度表现一般，第四季度或将回暖
资料来源：国家电网 南华研究 资料来源：Wind 南华研究
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9
铜加工TC/RC
现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)
现货:中国铜冶炼厂:精炼费(RC)
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社会库存
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电源投资完成额当月值
2017 2018 2019
2020 2021
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1000
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
电网投资完成额当月值
2017 2018 2019
2020 2021
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2021年铜第三季度报告
报告
地产竣工延续向上修复的态势。2021年 1-8月房屋竣工面积 46738万平方米，累计
同比上年增长 26%。整个第三季度的表现要优于第二季度。
图表 13 房屋竣工面积逐渐修复
资料来源：Wind 南华研究
2021年1-8月，汽车产销分别达到1616万辆和1655万辆，同比增长%和%。
然而在 7月和 8月，汽车单月产销均同比下滑。这反映出国内消费市场的疲弱。在第四
季度汽车消费或不会有太大的改观，用铜量或将减少。
虽然新能源汽车产销依旧有限，但是增量明显。新能源汽车在第三季度月均产销均
超过 22 万辆，同比大增超过 150%。预计今年新能源汽车领域，包括新能源汽车和充电
桩，用铜量将超过 10万吨，在未来 5年年化增长率将超过 30%。
图表 14 汽车产销同比下降，但新能源领域异军突起
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7
房屋竣工面积累计值
房屋竣工面积:累计值 房屋竣工面积:累计同比
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1000000
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汽车产量当月值
2017 2018 2019
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3000000
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汽车销量当月值
2017 2018 2019
2020 2021
方案联盟
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2021年铜四季度展望
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资料来源：Wind 南华研究 资料来源：Wind 南华研究
随着天气逐渐转冷，空调的产销均环比降低，整体表现差强人意。第四季度整个白
色家电的产销或均保持较低的状态，对铜价的影响甚微。
图表 15 空调产销差强人意
资料来源：Wind 南华研究 资料来源：Wind 南华研究
. 国内库存持续走低，海外 LME 累库
国内库存方面，上期所库存在在第三季度如期走低，目前已经回到了疫情前的水平。
在第四季度供给稳定，需求旺盛的预期下，上期所库存或继续保持在 10万吨以下。
图表 16 上期所铜库存持续走低
资料来源：Wind 南华研究
1000
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3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
空调产量当月值
2017 2018 2019
2020 2021
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1000
1500
2000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
空调销量当月值
2017 2018 2019
2020 2021
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
SHFE铜库存
2017 2018 2019 2020 2021
方案联盟
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2021年铜第三季度报告
报告
图表 17 保税区铜库存持续走低
资料来源：Wind 南华研究
伦铜在第三季度累库明显，从 LME 铜库存的走势上看，今年和 2019 年库存的走势
相近。考虑到季节性因素，伦铜在第四季度或逐渐去库。若欧洲经济获得实质性复苏，
东南亚地区逐渐摆脱疫情的困扰，LME铜库存或将去库更加明显。
图表 18 LME 铜库存持续累库，目前已达年内高点
资料来源：Wind 南华研究
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LME铜库存
2017 2018 2019 2020 2021
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20
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保税区库存
2017 2018 2019 2020 2021
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2021年铜四季度展望
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第4章 2021 年第四季度铜价展望
第四季度铜价很可能延续震荡行情，其背后的逻辑和第三季度相似。以往年投资来
看，电力行业在年末或出现较大增长，再加上今年上半年因为铜价上涨而积压的部分订
单，第四季度的用铜需求将比较旺盛，这会为铜价提供较强的支撑。上方压力位依然存
在。美联储虽然没有明确缩债开始的时间，但是大概率会在今年 12月。和加息造成的
短期铜价巨震不同，缩债很可能会持续对铜价起到压制作用。在这样的背景下，第三季
度的高位很可能也会成为第四季度的压力位，第四季度的压力位则可能继续向明年传导。
第四季度沪铜运行区间 万万元每吨，伦铜运行区间 8800-10500美元每吨。
风险点：货币政策超预期收紧；铜矿供应国疫情反复；下游需求，尤其是电力部分，
不及预期。
方案联盟
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