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投机性冲击的含义有这样几个层次!一是所冲击的目标货币实行固定汇率制"冲击的对象国
实行资本与金融项目下的货币可兑换# 二是外汇市场交易主体推断该货币名义汇率出现高估#三
是投机者在短期内连续大量抛售该货币"其目的在于迫使该货币大幅贬值$
一%固定汇率制下的外汇储备需求和供给
!"固定汇率制下的外汇储备!需求
由于布雷顿森林体系的崩溃"黄金的非货币化"外汇成为国家储备中最主要的资产"因此"本
文在没有特别说明时"外汇储备视同国际储备$ 一国拥有国际储备最为重要的原因是为了保证该
国具有足够的国际清偿能力"从而保证宏观经济的稳定与发展$ 一般而言"一国的外汇需求主要由
以下几个方面构成!&!’商品和劳务进口的外汇需求#&#’专一性外汇需求#&$’外商投资企业红利
和利润汇出的外汇需求#&%’外国投资者证券投资收益的外汇需求#&&’偿还对外货币性负债的外
汇需求#&’’对海外投资的外汇需求#&(’货币管理当局为了维持汇率稳定"干预外汇市场的外汇需
求#&)’本币持有者货币替代的需求"等等$ 正常情况下"上述外汇需求主要通过外汇的流量获得满
足"一国官方外汇储备作为存量资产"具有准备金性质"除了干预外汇市场以及偿还官方对外的货
币性负债之外"主要用于不时之需$ 在固定汇率制下"国际清偿能力的不足将反映为国际收支逆
差"正是由于国际收支逆差造成了外汇供不应求的状况"从而产生对本币的贬值压力"才需要中央
银行利用其外汇储备干预外汇市场"以维持汇率稳定"而这一过程也是外汇储备为国际收支逆差
摘 要!受到投机性冲击的国家"国际收支恶化"既缺乏内源性的外汇供给"又缺乏外部融资来源#
外汇储备的供给和需求处于极端的不平衡状态"外汇储备短缺问题难以回避# 近年来"我国官方外汇储
备存量不断增长"但是"随着我国金融开放进程的不断推进"重视投机性冲击下的外汇储备短缺问题以
及防范投机性冲击不容忽视#
关键词!投机$外汇储备
中图分类号!*)$!"&+ 文献标识码!, 文章编号!!--).!&’+"#--%#-%.--().-&
作者简介!陈萦"厦门商业学校讲师#
投机性冲击下的外汇储备短缺问题
陈 萦
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融资的过程! 国际收支平衡表各项目之间的关系可具体说明上述过程! 对外汇储备的需求取决于
经常项目差额和资本与金融项目差额" 当这两项的差额之和表现为借方余额 #即外汇净流出额$
时"则产生对外汇储备的需求% 进一步看"经常项目差额主要决定于进出口贸易差额和投资收益项
差额&资本与金融项目差额主要决定于资本净流出额% 当经常项目差额和资本与金融项目差额其
中一方的顺差不能弥补另一方的逆差时"或当两方均为逆差时"则出现外汇净流出的现象"因而产
生对外汇储备的需求% 总之"在固定汇率制下"对外汇储备产生需求的根本原因在于国际收支逆
差"这一需求最终将通过中央银行干预外汇市场的行为来满足%
!"固定汇率制下的外汇储备供给
就一国而言"外汇储备供给来源主要有’
##$国际收支顺差%外汇储备资产大多是以国际收支顺差积聚而成的%因为在汇率目标固定的
情况下"国际收支顺差意味着该国外汇储备存量的增加"或者说是该国外汇储备支出流量的减少%
这一结果也是由中央银行干预外汇市场的行为来实现的% 也就是说"当出现国际收支顺差时"本国
市场上外汇供大于求的状况会对本币汇率产生升值压力"为了维持固定的汇率目标"中央银行必
须干预外汇市场吸纳多余的外汇"以使外汇市场出清"最终使其外汇储备存量增加"完成上述供给
过程%
#!$国际借贷% 一国政府或中央银行向国外借款"如从国际金融机构或他国政府取得贷款"以
及中央银行间的互惠信贷等均可补充其外汇储备%
观察上述外汇储备的供给渠道"我们发现"外汇储备的供给是有条件的"在某些情况下"对外
汇储备的需求很难由外汇储备的当期供给来满足"而必须依赖于外汇储备供给的前期积累% 比如
说"当经常项目和资本与金融项目余额之和为借方余额时"经常项目或资本与金融项目不能用一
方的顺差弥补另一方的逆差"或者两方皆为逆差"这时"必然产生对外汇储备的需求% 然而"这种情
况却同时意味着货币当局恰恰失去了国际收支顺差这一外汇储备供给渠道% 同时"中央银行试图
通过干预外汇市场去获得外汇储备供给也是有条件的% 中央银行必须考虑该国经济是否能够承受
干预行为导致的货币供给增加%
二(发生投机性冲击时的外汇储备供求状况
$%投机性冲击的发生机理
从投机性冲击的含义可以推导出它的发生机理% 由于国际收支是影响汇率变动的长期基本因
素"因此它也成为投机者推断一国货币名义汇率是否高估的主要依据% 如果一个国家经常项目持
续逆差"且同时采用固定汇率制"将易于被投机者锁定为冲击目标% 这是因为"经常项目持续逆差
将造成对外汇的持续需求"在固定汇率制下这一需求不能以外汇价格升高即本币贬值的方式来使
外汇市场达到均衡"那么"这一逆差的首要融资来源就是资本与金融项目的持续顺差% 如果资本与
金融项目顺差不足以弥补经常项目逆差"或者这两个项目都是逆差时"就需要动用外汇储备来平
衡国际收支% 如果发展到动用外汇储备也无济于事"那么该国货币只有贬值% 同时"投机者还意识
到"他们在短时期内大量抛售本币的行为极易引发羊群效应% 这是因为"在外汇市场上"除了投机
者外"还有大量的保值避险者"他们往往顺应市场汇价的走势和市场普遍的预期被动地交易"其主
要目的在于规避风险"减少因汇价变动造成的损失% 因此"当投机者大量抛售本币并散布预期本币
贬值的舆论时"将影响整个市场参与者的预期"最终导致恐慌性抛售"逼迫本币贬值% 这样的逻辑
推断曾被投机者成功地应用于$&&’年的墨西哥比索危机和$&&(年的泰铢危机%
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表!和表"显示了这两个国家在遭受冲击前!#年的国际收支概况! 泰国在!#年中的!$个年份
里"墨西哥在!#年中的!%个年份里为经常项目逆差#且呈现出不断增长的趋势! 泰国在其中的!"个
年份里"墨西哥在其中的&个年份里资本与金融项目顺差高于经常项目逆差#说明这些年份里外资
流入成为两国弥补经常项目逆差进而保持国家收支平衡的首要来源!
"’投机性冲击对国际收支的影响
投机性冲击及其引发的羊群效应#将不断加剧对本币的贬值预期#对一国的国际收支将产生
下述影响!
$!%恶化该国的经常项目状况! 首先#在贸易项下#进口商会及早结账#出口商则不敢将货款汇
入国内#同时#如果政府通过提高利率来支持固定汇率时#高利率也会加大出口企业成本#降低其
出口竞争力#这将很可能导致出口下降&其次#在投资收益项下#国内的大多数外资企业会将投资
利润加快返回母国#在环境恶化时甚至将本金变相当作利息汇出!
$"%恶化资本与金融项目! 首先#对外国直接投资者来说#投机性冲击使投资的风险程度加剧#
在国内投资环境和金融管制程度没有大变动的情况下#一般来说#外国直接投资将出现下降的趋
势&其次#对外国短期资本来说#由于短期资本大多是以赚取投机利润为目的的#因此一旦预感到
本币币值下跌#本币资产的收益率下降时#它们就会立即从国内的股票市场"债券市场"外汇市场
和房地产市场抽身外逃#造成本国资本收支的突然恶化和本币汇率的更大幅度贬值#进而形成又
一轮资本外逃的恶性循环! 所以#可以肯定地说#投机性冲击将导致国际收支资本与金融项目恶
化!
!"
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!"投机性冲击发生时的外汇储备供求状况
上述分析说明!经常项目和资本与金融项目的双逆差或双恶化必然共同形成对外汇储备的强
大需求" 而此时!该国显然不可能获得外汇储备的供给来源之一#$$国际收支顺差!而是主要依靠
外汇储备的前期积累来应对投机性冲击% 那么!这一积累是否足够呢& 观察表#!我们可以发现!泰
国在危机前的$%年中每年都保持了储备资产的增加!$&&’年(月底!泰铢宣布贬值的前夕!泰国官
方外汇储备存量为!)!亿美元!在受到冲击的$&&’年储备资产共减少了&&亿美元!从表面上看!外
汇储备似乎尚未耗尽% 这里的原因在于!这一数字源自泰国中央银行资产负债表!但在表外!还记
录了一笔泰国央行远期外汇交易的数额% $&&’年*月!泰国中央银行资产负债表表外已记录了!+,
亿美元的远期美元空头交易% 正常情况下!表内科目与表外科目数字的相加才得出泰国的净外汇
头寸% 由于泰国央行资产负债表外科目上美元为空头!泰铢为多头!这就意味着资产负债表外的外
汇储备为负值!显然!在$&&’年*月时!央行表内与表外相加的余额表明泰国的外汇储备已接近于
技术上无偿债能力的水平% 观察表)!我们发现!墨西哥在$%年中的$$年中保持了储备资产的增加!
在受到冲击的$&&%年耗费储备资产近$-%亿美元!占$&&!年底储备资产余额的’*.%由此可见!投机
性冲击已使泰国和墨西哥的外汇储备几近耗竭%
那么!该国是否可能通过国际借贷的方式获得外汇储备供给呢&
一般来说!当一国发生投机性冲击时!国际信用评级机构将大大降低该国的信用等级!从而使
该国难以获得私人融资% 这种情况下!一国可能获得的外部短期流动性支持主要有两个来源’一是
国际货币基金组织(/01)的援助!另一个是国际货币合作下的融资机制%
首先!按照/01的贷款机制!低条件贷款提供的融资量小% 高条件贷款有着非常严格的附加条
件!主要是要求当事国采取紧缩的财政和货币政策!实现贸易和资本自由化% /01将派专门调查小
组监督方案实施情况!并根据情况发放贷款% 如果借款国不能达到其要求!/01有权停止贷款% 此
外!从该机制的实际运作来看!在$&&’2$&&-年的东南亚金融危机中!/01对泰国的第一次金融支持
是在$&&’年-月),日批准的!而泰铢在’月)日就已宣布贬值),.%显然!这一外汇储备的供给来源不
仅是有条件的!而且往往是不及时的%
其次!国际货币合作所能提供的外汇储备也并非招之即来% 就东亚货币互换协议来说!目前双
边协定的管理仍由各国的财政部和中央银行负责! 且还没有提出建立完全独立的基金组织的建
议!同时国际货币基金组织的指令仍然有效% 比如说!根据互换安排提供的资金必须同国际货币基
金组织向需要资金的国家提供的贷款一起支付!因此也受到国际货币基金组织贷款*条件+的限
制"在解决短期清偿力危机时!只有额度不超过互换资金$,.的外汇可以不通过国际货币基金组织
直接拨给危机国" 可见!对于受到投机性冲击的国家来说!这一外汇储备来源也是有限的"
综上所述!外汇储备短缺是受到投机性冲击的国家难以回避的问题" 一般来说!受到投机性冲
击的国家具有三个基本特征’一是该国的宏观经济处于不平衡状态!二是该国的汇率制度缺乏弹
性!三是该国的资本市场基本开放" 此外!经验研究也表明!受冲击的货币一般也不是国际货币!因
此该国在国际流动性不足时融资能力差" 这种情况下!一旦市场普遍预期本币贬值!将发生大规模
的资本外逃!该国如果想维持汇率稳定!中央银行就必须向市场提供大量的外汇" 然而此时的中央
银行已很难获得外汇储备的供给!外汇储备的供给和需求处于极端的不平衡状态!政府将很难解
决外汇储备短缺问题!宣布本币贬值几乎是其必然的选择"
三,对我国的启示
$&&%年以来!我国外汇储备额开始迅速增长!从$&&!年的区区)$$"&&亿美元!增加到),,!年末
!"
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的!"""多亿美元! 目前"我国外汇储备的总量规模已位居世界第二位! 同时"由于我国连续多年出
现国际收支双顺差"所以从表面上看"我国外汇储备的供给十分充裕"对于中央银行来说"外汇储
备明显供大于求! 然而"这是否意味着"如果发生投机性货币冲击"我国将能够解决外汇储备短缺
问题呢#事实上"我国外汇储备供求状况具有潜在的不确定性!在外汇储备供给方面"首先"我国外
汇储备具有明显的借入储备的性质! #$$!年至%&&%年累计的外汇储备仅#’!()’$亿美元"而%&&%年
外汇储备总额则为%*’!)&+亿美元"属于借入储备的金额高达#%#*),*亿美元"即借入储备占总储备
的!%)(!-!当然"我国储备的借入性质还可从我国近.&年来吸引大量的外商投资的角度来看!根据
储备理论可知"借入储备在今后将以红利$股息$利润以及资本转移等方式构成对外汇储备的需
求"因此"借入储备从本质上讲是不稳定$易变动的"不能视同自有储备! 其次"由于我国实行强制
结售汇制"法人不能自由持有外汇"我国官方外汇储备中含有法人储备"因此"官方外汇储备被夸
大了"现有的官方外汇储备实际上是名义官方外汇储备! 随着我国外汇管理制度市场化的改革"以
及对外开放的深入发展"强制结售汇制终将被意愿结售汇制所取代! 届时"部分法人在获得外汇收
入时"完全可以根据自己的意愿"决定是否出售或保留外汇"其结果必然有部分法人愿意保留外
汇!这样"这部分外汇储备供给实际蕴含着对外汇储备较大的需求!再次"考虑到国际政治风险"一
旦发生国际清偿困难"我国获得国际借贷的可能性也是不确定的! 在当今的国际政治经济舞台上"
由于意识形态即社会政治制度的差异"我国经常处于被歧视的地位"如果我国遭遇投机性的货币
冲击"很难获得/01的资金援助! 亚洲金融危机中"在东亚各国最需要外汇援助之时"负有援助职责
的/01拖延不救的教训是深刻的! 当然"我国和东亚各国的货币合作正在稳步推进"但就现状来看"
它所能提供的外汇供给对于应付投机性冲击而言还是微不足道的! 所以尽管我国拥有近!&&&亿美
元的外汇储备"却不一定能够抵挡投机性的货币冲击! 在外汇储备需求方面"从近#&年来看"我国
对外货币性负债出现了持续增加的趋势"而且"短期负债有明显的增加! #$$,年我国的外债余额仅
有*,()+亿美元"%&&%年已经高达#’(*)!亿美元"*年终翻了一倍多! 而且"短期债务在外债中的比例
迅速上升"%&&&年短期债务占总债务的比例仅$)&-"%&&%年上升到,#)!,-! 短期债务的迅速增加"
意味着还本付息压力的加大! 随着金融开放水平不断提高"包括金融业务$金融机构$金融市场以
及人民币自由兑换等内容的金融开放将是我国经济体制改革进程中不可逆转的趋势"这意味着外
资流入流出的自由度将大大提高"国内经济受外来因素影响的程度将更大! 在金融危机此起彼伏
和全球金融动荡不定的情况下"对外汇储备的需求具有很大的不确定性!
在我国外汇储备供求具有较大的不确定性的情况下"应该重视如下问题%&#’保持宏观经济总
体平衡"防止国际收支出现长期失衡! &%’增强稳定汇率的综合能力"选择更有弹性的汇率安排!
&,’慎行人民币完全可兑换!
注释!
!如无特别说明"本文中的外汇储备指官方外汇储备!
参考文献!
姜波克%(国际金融学)"高等教育出版社#$$$年版!
冯文伟%(国际金融学)"立信会计出版社%&&&年版!
*比+菲利普! 1! 戴尔海斯&23454667! 1! 875394:7’%(危机中的亚洲)"宇航出版社$科文&香港’出版有限公司.$$$年版!
许少强%(析泰国金融开放与泰铢危机的关系)"(国际金融研究).$$*年第,期!
!"
