谨慎面对金融资产的过度扩张
美国次级债市场危机的启示
2O世纪中叶以前．全球各国的金融行业都一直受到严格管制。然而
在过去的25年间．商业银行和投资银行之间的界限逐渐消失。1999年
欧元的诞生加速了全球第二大经济体欧元区的金融市场一体化。卡尔多
(Kaldor)的经济增长定律，即非制造业(含服务业)的生产力增长率，是制
造业产出增长率的正函数，工业是(持续)增长的发动机 ．也越来越受到
质疑。因为发达国家经济的金融化．特别是英美国家金融资产的扩张是
随着工业部门的衰弱而出现的
但是伴随着金融资产的扩张。其风险也进一步增加 ．经济及市场的
脆弱性也进一步显现出来 最近一段时间发生的美国次级债市场危机迅
速波及全球资本市场表明．在金融资产急剧扩张的今天．一个开放经济
体的金融市场很难独善其身 对于目前我们还处于建设初期的金融市场
来说，市场规模、金融产品及监管能力尚需要完善，因此稳步有序的金融
开放至关重要
美国次级债市场危机
全球化使得美国在国际贸易和金融市场两方面与全世界紧密相连。
美国的高消费低储蓄使得美国有大量的国际贸易逆差．同时美元作为投
资资本通过购买美元资产回到美国。国际收支达到平衡。而次级债危机
引起了美国房地产业的进一步衰退 打破了美国乃至全球经济的动态平
衡。次级贷款违约率上升，抵押的房屋被抛售。由于其房屋贷款以证券化
形式打包处理发债．卖给国际投资者。这些次级按揭的不 良抵押贷款通
过证券化处理变成美元投资品。让国际市场的投资者来一起分担风险。
(一)美国次级债市场概述
美国房地产贷款系统里面分为三类，即优质贷款市场、次优级的贷
款市场、次级贷款市场。目前出问题的就是美国的第三类市场。第一类贷
款市场面向信用额度等级较高、收入稳定可靠的优质客户；而第三类贷
款市场是面向收入证明缺失、负债较重的客户．因信用要求程度不高，其
贷款利率比一般抵押贷款高出2％至 3％．占美国整体房贷市场比重的
7％到8％．但其利润是最高的，风险也最大。前几年，美国楼市火热的时
候．很多按揭公司或银行为扩张业务．介入次级房贷业务。一般发放次级
房贷．银行能收取更高的利率。 最近，由于美国楼市往下走 、利率不断
升高．次级房贷借款人不能按时还款，次级房贷大比例地转化为坏账，形
成了美国次级房贷危机
但问题就在于．美国金融机构把次级住房抵押贷款打包成了债券，
卖给了国际投资者 所以。一旦美国次级住房抵押贷款市场发生了异常，
便不可避免地波及到了国际投资市场。因为当初冲着高回报率，还是有
相当多的欧洲机构、日本机构，以及中国机构购买了美国的次级债。
(二)美国次级债风险链分析
一 个金融机构可能会因为次级贷款业务的损失而无法拆借到新的
资金．那么它很可能就会破产。这样一来，那些以前曾经借钱给它的金融
机构也可能被波及．所以说．这是一个连锁反应。而且次级债危机是动态
的．因为投资者所购买的次级债其实是打了很多包的证券化产品，可能
是现在这个包出了问题．另外的包还没出问题 ，所以现在的问题，可能只
是冰山才露出的一角
新江金■ ZHEJIANG FINANCE／20Ol7．1 1／1O
口 乔飞鸽
也就是说．把次级债打包成证券化产品时。最初的次级房贷这一金
融资产，经过一系列的金融活动后，已经有了大规模的扩张。扩张后的金
融资产其风险从银行账本上转移到资本市场。风险本身并没有消失．而
是为后来危机的爆发埋下了祸根 次级债风险链可以从图一中很清晰地
看出来
圈一 次级债风险链
宏观层面
居民收人
美联储加息
l银行等盒机l
黼 用h
房 价l ——-上—一 抵押品价格下降
次敏债利事上升
次敏债价值缩水
次级债经营机构危机
机构股价下肤
对冲基金和保险公司等平
仓次级债套理
信贷收螬
信贷刹辜上舟
次级贷款市
墙责产价值
下降
经
济
遗
受
醢
掘=
次级债市墙 · 股市下肤
(三 金融资本过度扩张产生财富
从这个风险链可以看出．宏观的紧缩政策引起次级抵押贷款的震
荡，进而次级债市场的危机，导致股市下跌，最终影响经济。风险链中的
抵押贷款市场．金融资产和实体经济基本匹配，因为进行贷款的金融资
本有房屋地产作保证．所以其风险也是属于银行系统内部的。但进入下
一 个链后．由于把次级债打包成证券化产品，按照评级和定价转手，转手
过程中不断“增值”．创造了电子形态的“虚拟货币”和虚拟货币形态的财
富．因此在次级债市场和股票市场上金融资产已经有了数倍于原资产的
扩张 加之脱离实体经济较远的衍生再衍生市场不断创造更大的风险。
一 旦资金提供者违约，不再偿还贷款，次级放贷机构立即会陷入困境，虚
拟财富瞬间消失．危机也就产生了。此时的风险已从银行账面上转移到
了资本市场上
金融资产扩张确实会加快资源的配置速度．降低配置成本．提升配
置效率 问题是金融市场的发展不是盲目的规模扩张 ，对于脱离实体经
济太远的金融资产会产生大量的虚拟财富，其风险会成倍加剧。
对于 目前我国流动性过剩的今天．由于缺乏好的经济实体投资项
目．大量的闲余资本就会进入买卖交易过程，以获得高额买卖差价，如通
过炒房炒股等交易．经济的投机性进而加剧。在有如此流动性过剩的前
提下．我们的金融市场依然能够幸免于美国次级债危机之难，某种程度
上取决于我们的资本项目还没有放开，使得资本不能随便流动。但金融
的自由化是世界潮流．我们必须意识到金融资产的扩张一定要伴随着金
融体制的完善和经济实体的提升作为后盾。
因此在金融资产急剧扩张是当今金融发展的趋势这一形势下，笔者
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就我们稳步有序的开放金融市场提出一些自己的看法。
金融资产高速扩张途径
以美国为例．美国近几十年来的高度金融化．为其带来了前所未有
的金融资本供给．其金融的创新能力理所当然让其成为全球的金融中
心。从下面的表一中可以看出美国金融化的步伐。
表一 美国金融票据和 GDP关 系 单位 ：亿美元
＼ 年代
舯茸＼ 19O0 l945年 1970芷 2006年
金融票据 640 lOO00 l400O0 l290000
相 当于GDP的倍 数 3 2 46 5 9 7
在 1900年时．金融票据的价值相当于 GDP的3．2倍 ，也就是说，相
当于 1美元的GDP．就有 3．2美元的金融票据和证券在流通。而到了
2006年．每 1美元的 GDP就有将近 lO美元的金融票据和证券在流通。
这 129万亿美元中．股票市场占2l万亿美元，债券占28万亿美元，住房
按揭贷款占11万亿美元。金融扩张的结果是美国财富能够以比其他国
家快得多的速度创造更多新财富
美国如此．其他许多国家或地区也一样 如在欧元区，该地区金融资
产占该地区GDP的比例．已从 1995年的 180％升至2005年的303％。麦
肯锡全球研究所(McKinsey GIobal Institure)称．全球金融资产占全球年度
产出的比例．已从 1980年的 109％飙升至 316％ 所以金融资产的高速
扩张是当今金融发展的趋势
全球金融扩张主要受以下几个因素的影响：首先是金融衍生品的出
现 ．以期权 、期货和互换 最为知名 。国际互换 和衍生工具协会
flntemational Swaps and Derivatives Assoeiation)的数 据显 示 ，到 2006年
底．利率互换 、汇率互换和利率期权交易的发行在外账面价值达到 286
万亿美元(约为全球 GDP的6倍)．远高于 1990年的3．45万亿美元。这
些衍生品改变了管理风险的机会 而杠杆效用的发挥和成功主要依靠证
券市场上的金融T程工具，金融衍生品就是其中之一。
近十多年来．收购基金依靠借贷收购的杠杆作用在资本市场上大行
其道。大部分是利用非投资级别债券如按揭、及相应的衍生品等，基金本
身只需投入极少量白有资金．以被收购公司的现金流作担保可借入十倍
以上的贷款，收购大型公司 这样以小搏大，可获得高投资高回报率。高
回报率使得以风险低收益稳定的共同基金、保险金等相继成为对冲基金
的合伙人 到九十年代后期．可供借贷的资金已增长了十倍。而其中次级
债的总规模已经达到万亿美元．其后果是家庭能够持有更多种类的资产
并能够更容易地获得贷款。1994年至 2005年期间，英国家庭负债占
GDP的比例从 108％升至 159％。在美国．这一比例从 92％升至 135％。即
使在保守的意大利．负债占GDP的比例也从 32％升至 59％。同样，公司
也更容易被其他公司收购，或与其合并。2006年。全球并购交易总值为
3．861万亿美元，达到历史最高水平．共有3．3141万项单独交易。相比之
下，就在 1995年，并购交易值仅为 8500亿美元．交易数 目仅为9251项。
可以看出随着杠杆交易收购规模的扩大．金融资产以前所未有的速度扩
张 。
其次．出现了新的市场参与者。特别是对冲基金和私人股本基金。据
估计．对冲基金的数量已从 1990年的 610家．激增至2007年第一季度
的9575家．其管理下的资产价值约为 1．6万亿美元。对称基金扮演着典
型的投机和套利角色．这与共同基金等“只做长仓”的传统基金形成鲜明
对比．这些传统基金一般投资于股票和债券。2006年．私人股本筹资总
额达到创纪录水平：私人股本情报(Prlvale Equity Intelligence)的数据显
示．684家私人股本基金的筹资总额高达 4320亿美元。
最后．金融资产近年的爆炸性增长．也有一个较为短期的理由：目前
全球储蓄和流动性过剩 低利率和流动资产的累积(不仅仅是各国央行
所持有的流动资产)刺激了金融创新和负债经营。
对我国的借鉴 ：稳步有序的开放金融市场
目前在人民币升值、流动性过剩的背景下 ．经济的投机性正有上升
的势头 2007年头 6个月里．在上海和深圳上市的企业中．约有 50％的
业绩增长源白于我国股市大涨．这种令人担忧的趋势将会在市场低迷时
加剧跌势。今年上半年，在已经发布业绩的逾三分之二我国上市公司中
利润平均增长了7l％。摩根士丹利fMorgan Stanley)研究机构的估计，来
自于主营业务的利润增幅约为35％ 2006年．中国上市企业的非营运利
润仅占总利润的 13％ 摩根士丹利表示．在今年上半年已发布业绩的约
900家上市公司中．这一比例升至 3l％ 该比例远远高于大多数发达市
场，在这些市场中．非主营业务利润通常仅占总利润的不足 10％
交叉持股是指不同的企业之间互相持有对方的股权．以达到某种特
殊 目的的行为。在牛市中．交叉持股的上市公司资产都实现了增值．意味
着他们所持有的别的公司的股权价值也得到了提升．进而又刺击 自身股
价的上涨 ．从 而形成互动性上涨的关系。据长江证券研究所 统计 ．截止 到
2007年 7月2日．上海和深圳两市公司数量为 1454家。其中不同程度
持有其他公司股权的上市公司数 目．一共有 1135家．占整个上市公司的
比例为 78．06％ 交叉持股能使公司在牛市行情中充分享受资产重估带
来的股价飙升．同时也使公司资产泡沫越来越大
如果算上在香港上市的我国企业．目前我国股市市值已超过了日本
市场．这凸显出我国金融市场在过去 18个月中的急剧飙升。市场的持续
飙升反映了我国经济的潜在实力．但我国股市市值目前超过日本这一事
实进一步表明．内地股市已处于一个危险估值过高境地 这对我国金融
体系的稳定是一个严峻的考验
我国金融体系的稳定依赖着以下三方面：高储蓄率：相对封闭的金
融体系：人民币不可兑换。而这三方面在不久的将来都要发生变化 目前
在流动性过剩和巨额国际储备的情况下．为减缓交易过程产生过剩资
本．导致金融资产的过度扩张．在符合资本逐利性的市场规则下可考虑
让资本流到境外。适当考虑人民币资本项目的开放。从 QDII和 QFII来
看．我国的资本项 目已在慢慢放开 目前来看．资本项目开放的先决条件
在我国已具备．但是从金融体系的基础设施看．笔者认为首先要建立人
民币交易的期货市场
因为资本市场放开后．中央银行必须要通过一定的手段来影响汇
率 如果没有自己的期货市场．人民币的定价权只能通过境外期货市场
操作，成本将会非常高。 在这一点上．日本就很能说明问题 在 2003年
1月至 2004年 3月．为了阻止 日元升值．日本大藏省和日本银行在芝加
哥期货市场卖出 35万亿日元．买进 3170亿美元 这样的公开操作至少
损失了几百亿美元．因为日元的期货市场不在 日本境内．只能通过芝加
哥期货市场进行交易
随着经济全球化的深人发展．资本流动规模不断扩大．金融创新的
不断出现．同时国际金融领域的竞争日趋激烈．外部金融动荡我国金融
业冲击会进一步加大。稳定的宏观环境、稳健的金融体系、完善的法规制
度、严格的金融监管措施和对投机资本的合理规范应成为资本账户开放
的先决条件。f作者：对外经济贸易大学1
责任j膏辑 ：刘 昱 许天用
1 1／2007．1 1／ZHEJlANG FlNANCE浙江金融
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