“加密货币”
货币属性分析报告
深度合作媒体 （排名不分先后） 2018年11月23日
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目 录
CONTENTS
一．货币概论
摘要
三．加密货币发展概况
二．行业环境分析
四．加密货币与其他资产相关性研究
五. 问题讨论
六. 结论
货币的基本属性
法定货币的基本条件
-------------------------------------1
---------------------------------2
------------------------------2
---------------------------------3
------------------------------4
----------------------------6
----------------------------7
-----------------------------9
----------------------------10
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--------------------------------------18
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----------------22
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--------------------------------------28
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-----------------------------------------34
------------------------------------35
-------------------------------36
---------------------38
----------------------------43
----------------------------------------45
加密货币是发展趋势
加密货币技术优势明显
政府监管使市场更规范
加密货币市场整体情况
市场发展情况
市场特点
行业痛点及挑战
数据
描述性统计
相关分析
投资组合分析
小结
加密货币存在泡沫
加密货币不具备法定货币的条件
犯罪活动加大政策风险
摘
要
摘 要
10月1日下午，委内瑞拉总统马杜罗在电视讲话中宣布，由委内瑞拉政府发
行的法定数字货币“石油币”将于11月5日正式向公众出售，随后将在六家主
流国际虚拟货币兑换所交易和流通。委内瑞拉不是第一个宣布计划将加密货
币作为法定货币的国家，2月份马绍尔群岛共和国计划发行自己的加密货币
作为正式的法定货币，去年10月，哈萨克斯坦共和国也表示想要进入加密
货币市场，推出自己的法定数字货币。相比于传统信用货币，加密货币在数
据安全、公开、透明方面优势明显，一时间加密货币能否取代法定货币成为
大家关注的焦点。
去年以比特币为首的加密货币市场火爆，引发了投资者对加密货币的关注。
同时美元又进入了加息周期，资本不断从世界各地回流美国，美联储利用其
金融霸权优势不断重复对世界各国“韭菜”的收割。同时政府财政赤字一般通
过多印钞票来解决，导致通货膨胀。这些问题一直困扰着广大投资者直到加
密货币的出现，它不受政府控制的特性吸引了全世界范围内的投资者。加密
货币以它不受政府控制、数量恒定的特性，是对冲通货膨胀的理想工具，许
多机构和政府纷纷布局加密货币市场。2017年12月，有消息称高盛集团正
在建立一个交易部门，以打造一个包括比特币在内的数字货币交易市场。随
着2017年比特币突破2万美金大关，加密货币受到的关注越来越大，不同国
家对待它的态度也是不一样。
截止10月15日，加密货币的总市值已经从最高点回落至2023亿美元，市值
缩水了70%。可见加密货币市场已经进入寒冬，一周成交量只有838亿美元，
十分低迷。12种主流币的市值“全军覆没”，跌副榜首的分别是DASH、XRP、
LTC，跌幅分别为%、%和%。 使得一直被寄予厚望取
代法币的加密货币受到人们的质疑，加密货币到底能不能发展到可以取
代法定货币的程度，这是大家非常关心的问题。回答这个问题必须从它
们的货币属性研究进行，研究加密货币的市场发展状况，与其他资产的
联动关系。本文选取了市场中占比较大的几种加密货币进行相关性研
究，同时基于加权平均法进行构建了加密货币指数（CRIX）代表的加密
货币组合来探索其风险和回报特征。结果表明加密货币与其他资产的相
关性比较弱，不过CRIX回报添加到传统资产组合可提高风险回报绩效。
由于加密货币的波动性较大，很容易产生泡沫，不具备稳定的保值功
能。同时加密货币的数量恒定，有使经济系统陷入通货紧缩的风险。同
时由于市场经济不健全，因此需要一个实体组织（政府）对经济适当干
预。而加密货币是采用自组织的方式进行治理，无法对经济冲击进行调
节。这些问题都限制了加密货币成为法定货币的条件，加密货币在很长
一段时间内只能作为一种资产存在。不过由于信用货币的天然缺陷，基
于区块链技术的加密货币实践提供了一个很好的思路。随着人类社会不
断发展，市场经济越来越成熟，也许一种改良版的加密货币将真正取代
法定货币。
货
币
概
论
一
货币最基本的职能是商品交换媒介：充当商品交换的媒介，是货币的本
质属性和最基本的职能，也是货币区别于其他事物的鲜明标志，在信用
货币条件下尤其如此。货币价值尺度的职能最终是服务于其流通手段和
支付手段职能的。正是在充当商品交换媒介的过程中，货币才发挥着价
值尺度的职能；正是为了充当商品交换的媒介，货币才需要发挥价值尺
度的职能。
货币是价值尺度：正因为货币作为商品交换的媒介，人们形成了用等量
的货币（价格）来衡量一件商品的价值。
货币是价值储藏的重要工具：交换媒介是货币实现价值储藏的基础，也
就是说，货币的本质是商品交换的媒介，而货币的价值贮藏功能只是其
交换媒介功能的自然派生物。
1·1 货币的基本属性
良好的流动性：因为货币是实现商品交换的媒介，因此它必须具备良好
的流动性才能保证成交的成本最低。
稳定的价值：居民持有某一货币的前提条件就是它的价值稳定，才会用
它进行交易活动。
政府信用背书：从货币发展演变的历史可以看出，国家信用是国家垄断
货币发行权的基础。金属铸币流通时期，国家以政府信用确保金属铸币
具有准确的重量和十足的成色，避免了不同机构发行的、不同标准的铸
币流通给经济活动带来的不便。信用货币时代，信用货币的价值不决定
于任何商品的价值，而主要取决于通货发行方的信用。本位币以国家信用
为支撑，具有法偿性和强制性，这是本位币履行货币职能的价值基础。
1·2 法定货币的基本条件
2
行
业
环
境
分
析
二
4
2·1 加密货币是发展趋势
（数据来源：IMF）
（数据来源：CDCDATA）
5
美元为首的货币体系问题重重：国际货币基金组织（IMF）10月10日表
示，2017年全球债务总规模达到创纪录的182万亿美元，比十年前金融
危机爆发时高50%。其中美国更是占大头，截至9月30日的2018财年中，
美国特朗普政府的债务总额增加了万亿美元，达到万亿美
元的历史最高纪录。其根本原因是以美元为首的国际货币体系不健全，
总结如下：
1. 为了实现美元的输出和回流，美联储不断重复减息和加息计划，这种
周期性的资金流入和流出实现了对其他国家资产的收割，这给其他国家
特别是发展中国家带来了很大的经济冲击；
2. 发达国家的政府为了获得更多选民支持往往会承诺高福利，结果就是
债台高筑，这是金融不稳定的重要因素。由于发达国家货币具有强势地
位，政府仍然能从市场中获得融资，使得资本仍然停留在发达国家；
3. 由于信息不对称，政府往往会增发货币来弥补财政赤字，从而造成通
货膨胀。
6
互联网安全越来越受到用户重视：根据Sandvine的《全球互联网现象
报告》，互联网上超过50%的流量是加密的，并且会继续增长。大多
数网站流量都是加密的，越来越多的应用程序正在利用端到端的安全
连接。随着互联网与人们的生活联系越来越紧密，用户对系统安全与
用户隐私保护的关注度越来越高。区块链在信息透明与隐私保护方面
具有天然优势，随着技术的成熟和DAPP的开发，未来将会有更多的用
户接受和使用加密货币。
由于以美元为首的货币体系存在诸多问题，急需对当前的货币体系进
行改革。加密货币则实现了不需要第三方担保的点对点支付方式，减
少了交易成本，为解决当前问题提供了较为理想的方案。并且数据不
受第三方控制，信息公开透明，是未来的发展趋势。
2·2 加密货币技术优势明显
（资料来源：公共资料整理 ）
发行方
数据隐私保护
有信用的组织或者个人央行
加密货币信用货币项目
数据由政府部门掌握，存在泄露
的风险
有很好的数据隐私保护，不存在泄
露的风险
交易费用 要收取铸币税和手续费 几乎不存在费用
账户安全性
收政府部门监管和控制，有被窃
取、冻结和操控的风险
只要私钥没有丢，操控和被盗的情
况都不存在。
信任成本
由于信息有待核实，存在欺诈的
风险，信任成本高
有共识度，不存在欺诈行为，信任
成本较低
2·3 政府监管使市场更规范
国际上主流国家对于区块链技术持支持态度，对于加密货币倾向于加强
监管，毕竟这块市场原来缺乏监管。下面列举了主要经济体的态度：
正因为加密货币相比于传统信用货币技术优势明显，因此加密货币的出
现被称为“新一代科技革命”，将使人类的协作水平达到一个新的高度。
数字时代
工业时代
农耕时代
狩猎时代
加密货币
信用货币
黄金和白银等贵重金属
贝壳等稀缺物品
（资料来源：公共资料整理 ）
日本 10月24日
事件时间国家
日本金融服务厅(FSA)批准了日本虚拟货币交易协会(JVCEA)，成为“认
证的基金结算业务协会”，该协会由16家经许可的国内加密货币交易
所组成。
美国 11月6日
美国证监会（SEC）公司融资部主管William Hinman提及，SEC接近出
台对加密资产托管的指导，SEC计划说明加密货币何时、怎样的情况
下可能被归类为证券。
欧盟 9月5日
总部位于布鲁塞尔的智库布鲁盖尔（Bruegel）提交给欧盟财长们的一
份报告，呼吁欧盟内部制定统一的监管规则以防风险。
中国 11月2日
将加密资产定义为一种民间金融资产，其价值主要基于密码学及分布
式记账等技术，但不具有与货币等同的法律地位。
7
8
图片来源：《中国金融稳定报告（2018）》
人民银行在《中国金融稳定报告（2018）》中特意增加密资产专题，足
见其对这块的重视。虽然明确了加密货币不具有与货币等同的法律地
位，但是在报告将加密货币定性为金融资产，同时强调了加强监管和防
范风险的建议，整体还是积极的。随着中国政府转向创新驱动发展战
略，为了不在新一轮科技浪潮中不落后，将来技术更加成熟时，相信国
家会逐步放开管制。
加
密
货
币
发
展
概
况
三
目前全球加密货币种类有2000余种，市场单日交易量约104亿美元。截
止2018年10月25日，加密货币的总市值接近2094亿美元，这只是2018
年1月巅峰时期的26%。据世界黄金协会统计，所有开采的黄金总价值
约为 万亿美元，加密货币市场总体规模只占黄金市场的%左右，
未来升值空间大。由于区块链技术在降低信任成本和用户激励方面优势
明显，未来将会有更多应用项目落地，将推动加密货币市场达到一个新
的高度。动国内经济等方面的发展。
3·1 加密货币市场整体情况
（数据来源：coinmarketcap）
（数据来源：bitcoinchain）
10
11
从交易用户的增长曲线图中可以看出，加密货币的用户数量正处于快速
增长时期，特别是2017年以后呈现指数级增长。如果将1991-1995年互
联网用户数量增长与2014-2017年加密资产用户增长情况进行比较，我
们可以得出加密货币市场正处于互联网的早期阶段。当前加密货币市场
项目的平均换手率为%。从传统金融交易来看，超过3%换手率的项
目为活跃交易项目。而从普换手率的平均值超过3%来看，说明市场上大
部分的加密货币项目都处于活跃交易阶段。
（数据来源：bitcoinchain）
（数据来源：bitcoinchain）
12
（数据来源：coinmarketcap）
（数据来源：coinlab）
如下图所示，比特币在网络中的流通市值和交易量占总市场份额的一半
以上。数字加密货币数据追踪网站提供的数据显
示，比特币的整体市值在8月初占数字加密货币市场整体市值的%，
这也是自2017年12月20日以来的最高值。去年12月17日，比特币币值
创出美元的历史最高价。
13
因此，相比于黄金和股票市场规模，加密货币市场的市值还有很大的升
值空间，目前正处于快速发展阶段。随着市场逐步成熟，币的种类和用
户数量都会增加。
由于市场不成熟，比特币充当了“锚定币”。从上图可以看出，比特币的
市场主导地位在不断减少。因此随着市场逐步成熟，其他加密货币的市
场份额也会逐步提高。
全球主要资产市场规模（万亿美元）
全球股票总市值 债券市场规模 黄金现货 加密货币
（数据来源：公开资料整理）
14
3·2 市场发展情况
（数据来源：Etoro调查报告）
（数据来源：GLOBAL CRYPTOCURRENCY BENCHMARKING STUDY）
投资者：近期由剑桥创新金融中心发布的报告显示，人们对加密货币
的认知程度比想象的更广泛。据估计，超过300万人正在积极挖掘、
积累和储存加密货币。这与此前的估计出入较大，当时的预估数据为
100万人左右。根据社会投资网络和多资产经纪公司 Etoro公司调查结
果，绝大多数投资者都是加密数字货币行业新手，并不具有任何投资
经验。其中，新手占比高达％，而具有一定经验、可以称得上
中级投资者的占比％，投资经验较为丰富的群体只占％。
从参与者区域分布来看，亚太地区（36％），欧洲和北美分别占29％
和27％，只有一小部分参与者的比例位于拉丁美洲（6％）以及非洲
和中东（2％）。
使用场景：通过调查，我们发现加密货币主要用于以三种用途：
投资/投机
交换的媒介
其他非法币交易的情景
因为加密货币的数量恒定，很多参与者持有加密货币是看重它的升值
潜力，属于投机性需求。2017年比特币大涨带动其他加密货币市场的
火热，目前成交份额最多的就是投资/投机。由于区块链技术还处于
发展的初期阶段，大家的共识度不够，加密货币的支付只是在很少一
部分群体内进行。在非法币交易场景中也占有很重要的比重，由于加
密货币不受政府监管和控制，很多军火或者毒品黑市交易用比特币进
行交易。
15
基础设施：加密货币要实现循环必须要解决币的获取、交易和存储问
题，这分别对应加密货币的矿场、交易所和钱包。
加密货币的上涨带动矿机的价格上涨，矿机投资巨大，导致加密货币主
要集中在少部分矿场主手中。
由于加密货币属性还没有被绝大多数国家认可，金融机构没有参与加密
货币的交易，大部分交易都是通过中心化的交易所完成。由于金融机构
没有参与加密货币的交易，极大限制了加密货币在日常生活中的可获得
性。目前只有比特币的网络相对较完善，绝大部分比特币ATM集中在北
美和欧洲国家。
（数据来源：GLOBAL CRYPTOCURRENCY BENCHMARKING STUDY）
16
（资料来源：公共资料整理 ）
（数据来源：GLOBAL CRYPTOCURRENCY BENCHMARKING STUDY）
作为未来流量的人口，很多与钱包有关的项目被开发出来，但是由于加
密货币还没有普及，加密货币的钱包的用户数量偏少。虽然随着区块链
技术的发展越来越成熟，使用钱包用户在不断增长，但是用户基数少限
制了钱包项目的发展。
综上所述，加密货币无论在投资者成熟度、推广普及度还是可获得性方
面离真正成为法币方面还有很大的差距。
区块链用户 互联网用户 全球总人口
40
60
区块链用户数量（亿人）2
17
我们统计了所有数字加密货币的年化收益、年化波动和最大回撤。我们
发现年化收益和年化波动率都很大，最大回撤可以让人一无所有。
再来看一下流动性统计，接近一半的货币至少有一天没有任何交易。就
算有，交易量也不大。
然后看一下市值对比。因为市值会随着价格和流通量变化，这里统计了
每个数字货币的市值中位数。可以发现，市值的差异非常大，绝大多数
币种规模不大。
3·3 市场特点
（数据来源：人大经济论坛）
（数据来源：人大经济论坛）
18
（数据来源：人大经济论坛）
（数据来源：人大经济论坛）
最后统计日内变化情况。其中日内振幅计算公式为(high-low)/low(high−
low)/low，日内趋势计算公式为abs(open-close)/openabs(open−
close)/open。从振幅可以看出，数字货币日内价格变化幅度较大，最终
形成长长的K线；从趋势指标来看，收盘价容易偏离开盘价，形成较大
涨跌幅，可能会对日内交易有利。
从上面的分析可以看出，数字加密货币具有以下市场特征：
数量越来越多
潜在收益巨大
波动也异常大
亏损大很正常
市值差异悬殊
日内趋势明显
19
3·4·1 缺乏现象级应用
纵观人类发展历史，货币作为交换的媒介必须具有使用价值，这是成
为流通货币的基础。在此基础上还必须要有广泛的应用场景（现象级
应用），这样才能得到广大用户的价值认可。比特币作为一串代码，本
身不具备任何价值，但是它建立的价值网络获得一部分人的共识。由于
区块链技术的不成熟导致用户体验不友好，使得加密货币很难推广和普
及以凝聚更加广泛的共识。
3·4·2 流动性
由于区块链技术还处于发展的早期，很多基础设施还不完善，因此加密
货币的交易只能依靠中心化的交易所撮合完成。这就提供了一个寻租的
空间，本来不具备上交易所的币只要缴纳一定的费用就能上交易所完成
募资，而资质好的币可能因为付不起或者不愿意支付高额的上币费而放
弃上该交易所。后果就是劣币驱逐良币，投资者只认可少数主流加密货
币的价值，从比特币占据流通市值的半壁江山就可以看出。比特币“吸
血”作用严重影响了其他加密货币的流通性，从而限制了整个加密货币
网络价值的增加。
3·4·2 长尾效应
正如上文所说的，排名前10%的加密货币占整个市场市值的95%，占
总交易量的99%。因此尾部的加密货币几乎无足轻重。这与许多在线生
态系统形成鲜明对比，在那些生态中，尾部累积在总量中占据明显的比
例，这就是长尾效应。
3·4 行业痛点及挑战
20
3·4·4 安全性问题
由于区块链技术还处于发展初期，跨链技术还不成熟，导致各个加密货
币体系缺乏联动，抵抗风险的能力很差。虽然加密货币采用了密码学的
技术，安全相对会有保障，但是漏洞出现的概率与技术复杂性是成正比
的。特别是随着加密货币的投资价值不断等到认可，针对加密货币的攻
击事件也层出不穷，这严重损害了用户的信心。
21
加
密
货
币
与
其
他
资
产
相
关
性
研
究
四
23
4·1 数据
货币
代码
加密
货币简介
流通
市值/
总市值(%）
流通市
值规模
(亿美元）
BTC 1103 54
比特币是由中本聪于2009年创建的，名为Satoshi Nakamoto。
截至2016年6月，它的最高限额为2100万，并且有1640万比
特币在流通。它被广泛认为是最受欢迎的加密货币，拥有最大
的市值。
XRP 9
Ripple由Chris Larsen和Jed McCaleb创建。它是最早基于比特
币协议开发的加密货币之一。它是一个开源的，分布式的P2P
支付网络，但它由公司集中管理。任何货币，包括用户创建的
涟漪数字货币和临时货币，都可以在支付系统上转移。最大纹
波数为1000亿。
LTC 1
Litecoin于2011年10月由Charles Lee发布，使用类似于比特币
的技术。与比特币相比，主要区别在于块生成时间从每块10
分钟减少到分钟; Litecoin的最高限额为8400万，是比特币
的四倍; 并采用不同的哈希算法。
DASH 1
Dash（以前称为XCoin和Darkcoin）最初由Evan Duffield于
2014年1月提出，他也是首席开发人员。Dash通过区块链系统
发布了分散治理，它是第一个分散的自治组织。它是一种以隐
私为中心的加密货币。它使用名为PrivateSend的硬币混合服务
来匿名化交易，使用InstantSend来进行即时交易。
DOGE
Dogecoin的两位创始人Billy Markus和Jackson Palmer希望创造
一种有趣的加密货币，吸引更多人。因此，他们使用来自
“Doge”互联网模因的Shiba Inu狗作为徽标，并在2013年创建
了狗狗币。对于生产的狗狗币数量没有限制。Dogecoins的交
易是在Reddit和Twitter等在线社区进行的。
XMR 1
Monero（最初名为BitMonero）是2014年创建的另一个开源，
以隐私为中心的山寨币。它是100％PoW加密货币。事务的隐
私受到环签名（隐藏发送地址）、RingCT（隐藏交易量）和
隐藏地址（隐藏接收地址）的保护。
24
（资料来源：CoinGecko）
货币
代码
加密
货币简介
流通
市值/
总市值(%）
流通市
值规模
(亿美元）
BTS
Bitshares是一个提供各种金融服务的平台。它由Dan Larimer（
“Bytemaster”）开发，这是一些流行的区块链项目，如Steemit
和EOS。“Smartcoins”是他们的稳定币，与美元或黄金等资产
挂钩，并以其加密货币BPS为后盾。BitShares提供由Graphenp
提供支持的分散式资产交换，这种技术可以让他们拥有出色的
交易速度。
NXT
Nxt由匿名软件开发商BCNext于2013年发布。它是第一个使
用纯粹的PoS达成共识的加密货币，因此在Nxt的情况下使货
币供应静态 为10亿，块生成速率为每块1分钟。尽管存在额
外的风险，但Nxt的复杂核心基础架构使其成为一个灵活的平
台，因为它更容易在顶部构建外部服务。例如，它允许货币
创建并具有消息传递系统和市场。
MAID
MaidSafeCoin专为安全访问所有人的网络而设计。用户和交
易数据安全可靠。网络通过向用户提供硬币作为数字令牌来
鼓励用户提供他们的资源，例如存储空间，中央处理单元功
率和带宽。流通中的MaidSafeCoins最大数量为43亿。
BCN
Bytecoin是第一个使用CryptoNote协议发明的加密货币。它
可以保护交易，因为发件人和收件人的身份以及交易金额都
是隐藏的。Bytecoins的数量上限为亿，每块的块生成
时间为120秒。
25
我们从CoinGecko收集有关加密货币的历史价格和交易量的数据，以及
来自彭博数据库的其他传统资产类别的数据。我们选取了市场中占比较
大的几种加密货币进行研究（如图所示），整个样本期间从2014年8月
11日到2017年8月11日。其中加密货币指数（CRIX）代表的加密货币
组合来探索其风险和回报特征，通过加权平均法进行构建，其加密货币
构成由如下图所示：
（资料来源：CoinGecko）
4·2 描述性统计
（数据来源：CoinGecko）
（数据来源：CoinGecko）
（数据来源：CoinGecko）
26
总的来说，加密货币在平均每日回报方面优于传统资产类别，而Litecoin
的加权货币在所有方面都是最高的。CRIX指数的年化回报率为
×252 = ％，与股票市场相比非常高（％，附录C建
议）。与此同时，与标准普尔500指数相比，CRIX往往具有较高的收益
波动率，每日最大跌幅为％，偏差为。这种高波动率和负偏
度表明加密货币市场的尾部风险很高。然而，一个值得注意的事实是，
许多加密货币表现出正偏度（即回报快速增长但缓慢减少），表明产生
额外投资机会的良好波动性。
在峰度的情况下，加密货币的收益分布大大偏离正态分布，这是有道理
的，因为市场仍在发展。对于由Rho表示的单滞后自相关，大多数都非
常低，表明缺乏可预测性（Fama [1970]）。在某种程度上，最大自相关
（）基本上表明当前收益对下一个周期收益具有约10％的临时影
响，并且它只剩下1％用于预测下一个两期收益。此外，CRIX的价格呈
上升趋势。
27
4·3 相关分析
（数据来源：CoinGecko）
上表中的几乎所有相关性都小于。例如，CRIX与标准普尔500指数之
间的相关系数为。事实上，根据第一行，11个类别中有7个与股票
市场（标准普尔500指数）的相关性小于。即使是最高的相关性，
，仍然非常小，并且所有加密货币与一些主流投资资产负相关。极
低的相关性强化了加密货币在对冲主流资产风险方面可能是一个很有前
途的投资类别的断言。
相关性测试提出了一个问题，即不时的相关性是否与平均相关性有很大
差异。为了解决这个问题，我们采用DCC模型来进一步研究动态相关
性。与我们的预期一致，加密货币在整个样本期间仍然显示出良好的多
样化潜力，最大DCC为（在CRIX和黄金之间）。与主流资产的低度
共存持续表明，加密货币作为另类资产类别具有良好的投资机会。
28
接下来，我们将CRIX添加到由标准普尔500，PE，房地产投资信托（
REITs）和黄金等传统资产组成的投资组合后，检查其表现。从下图
表中的有效前沿中，我们可以看到CRIX的回报和标准差以及六种常见
投资。CRIX的回报率最高，而且它是唯一一个位于有效边界的回报，
而石油的回报率最低，风险水平相对较高。
根据我们投资组合业绩的转换图，标准普尔500指数和CRIX主导投资组
合，而其他投资仅在投资组合风险较低时对投资组合作出贡献。在所有
七个选项中，石油似乎贡献最低。此外，如果规避风险的投资者愿意容
忍每日波动率超过3％，那么过渡图表明将超过80％的初始财富投入
CRIX。下面图表中描绘了有和没有CRIX的主流投资组合的市场有效前
沿。包含CRIX将有效边界向上移动。这意味着，在相同的风险水平下，
具有CRIX的投资组合的回报高于仅包含主流资产的投资组合。
4·4 投资组合分析
（数据来源：CoinGecko）
29
实际上，应该仔细说明这个结果。在样本期内，传统资产不能产生与
CRIX一样高的回报。因此，想要获得高回报的投资者应该承担CRIX的
风险。在这种情况下，考虑到加密货币市场的风险 - 收益关系，我们
的发现可能受到CRIX高风险性质的驱动。
由于加密货币的高度非正态回报分布，这种均值 - 方差分析是有限的。
我们采用康沃尔 - 费舍尔扩展来扩展均值 - 方差框架，以包含高时刻，
包括偏度和峰度。然后，我们构建风险条件值（C-VaR），置信水平
为α= 。C-VaR通过解决以下优化问题提供解决方案：
（数据来源：CoinGecko）
30
根据康沃尔 - 费舍尔的说法，我们可以将我们的目标函数重写为：
我们从返回样本中计算投资组合非中心矩
和 和 是正态分布z的密度函数，其中z ~ N（0,1）是康
沃尔 - 费舍尔展开的假设。重要的是，在这个等式中，偏度和过度峰度
分别与标签Sp和Kp很好地结合在一起。继Härdle等人之后[2014]和
Härdle[2017]等，我们将偏斜和峰度表达为时刻表达：
31
假设 ，与此同时 和 ，
可以根据回溯数据计算样本平均值。实际上，Sijk和Kijkl确定了d维组合
的歪斜和共同张量。然后，我们使用基于等权重作为初始值输入的非
线性约束算法DONLP2来解决优化问题。因此，拟合参数可用于评估
C-VaR优化下的有效前沿。作为比较，我们也绘制了均值 - 方差 - 有
效前沿，图表3显示了结果
均值 - 方差分析低估了投资组合的风险。给定目标回报，均值 - 方差建
议的风险总是低于C-VaR建议的有效边界，因为均值 - 方差仅处理回报
和第二时刻风险，而C-VaR考虑更高的时刻风险。
此外，尽管C-VaR下的有效边界似乎与均值 - 方差分析不同，但它表明了
类似的资产配置。例如，对于愿意承担％年化收益率波动率（2％每
日收益波动率）的规避风险的投资者， C-VaR将建议对加密货币（CRIX）
投资％的风险投资，此权重为％，低于平均方差值。更低的
权重导致了高时刻的风险。值得注意的是，在情节中，x-axis表示波动
（数据来源：CoinGecko）
32
率而不是C-VaR与均值 - 方差边界对齐，但估计C-VaR的投资组合权重
的目标函数考虑了高矩量度。该图允许我们直接观察偏度和峰度如何影
响我们的资产配置。
最重要的是，规避风险的投资者更有兴趣知道在投资组合中包括CRIX是
否在统计上提高了整个资产的收益率。为了回答这个问题，我们采用两种
类型的均值 - 方差跨越测试。与此同时，在CRIX中，由于市值较大，比特币
似乎绝大多数主导其他货币。在这种情况下，为了更好地理解其他加密货币
的贡献，我们将跨越测试应用于前10种加密货币中的每一种。下面图表
中列出了CRIX和前10种加密货币的跨越测试。校正后的Huber-
man-Kandel（HK）F-test（Huberman和Kandel [1987]）用于第一次
测试和降压测试（Kan和Zhou [2012]）第二个。在降压测试中，有两个
统计数据，F1和F2。在F1中，测试零假设a = 0N ; 在F2中，δ = 0N以a =
0N为条件进行测试。这有助于找到传统HK F测试中不清楚的拒绝来源。
结果表明，除了Dash硬币、MaidSafeCoin、Bytecoin和Litecoin之外，大
部分变量F检验拒绝了5％的假设。联合测试拒绝了10％级别的所有
MaidSafeCoin。CRIX和大多数加密货币在提高基准投资组合绩效方面发
（数据来源：CoinGecko）
33
挥着重要作用。然而，根据降压测试，我们可以看到它们都不能改善
相切组合; F1的统计数据未能拒绝所有加密货币和CRIX的假设。然而，
F2测试的结果与传统的F测试一致。特别是，CRIX和以太坊似乎在拒绝
F2方面表现最佳- 测试，p值为0，而比特币拒绝5％的假设。
一般来说，虽然我们可以联合拒绝CRIX，比特币和大多数山寨币的跨
越测试，但证据仅限于拒绝δ = 0N而不是拒绝a = 0N.。可以有把握地得
出结论，有充分证据表明，通过将CRIX和10个加密货币中的6个包括在
内，可以改善全局最小方差投资组合，但对于相切投资组合则不然。
这并不奇怪，因为CRIX显示负偏度，这可能表明伴随高风险的额外投
资机会。
我们首先通过研究它们的相关系数来评估传统资产类别和加密货币指
数（CRIX）之间的联动（Chen. Et. al.[2016]）。结果表明，基于历史
数据CRIX与传统资产之间的相关性非常低。但是这一观察结果表明，
加密货币作为资产类别在传统投资组合中是一个很好的多元化。然后，
我们采用多变量动态条件相关（DCC）模型来检验动态共振的稳健性
（Engle [2002]）。与我们的预期一致，加密货币在DCC设置下被认为
是潜在的更好的投资组合多样化。最大的DCC介于CRIX和黄金之间，其
值为。接下来，我们将调查在传统投资组合中加入加密货币是否
会带来风险调整回报方面的额外收益。我们的实证结果表明，CRIX不
仅扩大了仅由传统资产组成的初始投资组合的有效前沿，而且还为投
资者提供了额外的效用，正如平均方差跨越测试所证明的那样。
4·5 小结
34
问
题
讨
论
五
（数据来源：woobull）
梅特卡夫定律描述了技术中的网络效应，即网络使用者越多，价值就越
大。由于加密货币本质上是一种支付和价值网络存储，我们可以将流经
其网络的资金视为“公司收益”的代理，得到NVT比率的公式如下：
公式中分子上的“加密货币网络价值”指的是加密货币的交易价格乘以流
通总量，即“市值”；而对比市盈率来看，由于加密货币和企业不同，它
没有盈利，所以就用代表区块链潜在效用的“每日交易量”来体现其业绩
指标。在这里需要强调的是，因为发生在交易所的交易大部分属于投机
行为，所以NVT中所用的日交易量只考虑链上交易。以比特币为例，
NVT比率在2018年从65升至207，远高于设定的临界值100，说明比特
币存在比较大的泡沫。
5·1 加密货币存在泡沫
36
使用NVT比率进一步对同类型加密货币的比较就是所谓的相对估值了。
例如，我们将使用UTXO的比特币、莱特币、Zcash、Decred、Dash、
Bitcoin Cash (BTC)放在一起进行相对估值。从图3我们可以看到，莱特
币是目前最被低估的加密货币；Decred的高价交易可以用它较高的政府
应用价值来解释；而BTC的价格呈现较大的波动，Chris认为目前市场还
未证明它高价交易的原因是因为好的成长前景、还是投资者的不理智。
此外，对于成长型的加密货币，NVTG比率 (NVT for Growth ratio) 可以通
过分析NVT比率在各个加密货币的不同成长阶段、交易量等因素来获知
它们的基本面，类似于个股的PEG ratio (P/E ratio for Growth)。
综上所述，短期内加密货币存在泡沫，价值不稳定，不过长期来看加密
货币市场的潜力很大。
（数据来源：互联网信息技术中心）
37
2018年上半年，加密货币估值情况
Litcoin Zcash Bitcoin Decred Bitcoin CashDash
加密货币价格波动太大
5·2 加密货币不具备法定货币的条件
（数据来源：贝莱德）
贝莱德的分析显示，比特币的年平均波动率为70%左右，相比较而言，
在2008年至2009年金融危机期间，美国股市的波动率也只有30%左
右，而这一数字在平时仅为10%。
38
各种资产类别的日平均回报和波动性
（数据来源：贝莱德）
从上图可以看出，加密货币资产无论在平均回报率还是波动率方面都显
著高于其他资产。极端的波动性是一些人反对加密货币成为货币的最大
理由。优秀的货币需具备的基本规则之一是，它应该为用户提供稳定的
价值存储。
尽管加密货币吸引了越来越多的投资者的兴趣，但是其始终未能在主流
的资产中获得立足之地，较大的波动性依然是其持怀疑态度的重要因
素。加密货币市场是高波动和碎片化的，很难进行大规模的监管，同时
还存在着独特的流动性风险和操作风险。它只适合于那些能够完全接受
损失的投资者。
39
供给不灵活
没有制定货币政策的机构
（数据来源：公开资料整理）
上面列举了主要加密货币的发行数量及流通市值，可见发行数量都是恒
定，并且比特币市值就占总市值的%，总量只有亿枚。布雷顿
森林体系之前，世界实行的是金本位制度。由于黄金数量有限引发通货
紧缩，严重的后果之一就是引发了第二次世界大战。因此，加密货币数
量供给不灵活是它成为法定货币的一大障碍。
由于市场的参与者并不完全是经济理性人，经济会不断重复繁荣和萧条
的周期轮换。经济效率的提升带动总产出不断增加，居民也会增加投资
和消费，经济步入繁荣时期。由于参与者盲目乐观，往往会形成过度
投资，结果就是形成资产泡沫。当资产泡沫破裂时，投资者急于抛售
资产导致资产价格暴跌。资产的缩水使得投资者减少消费和投资，进一
步降低总产出，经济步入萧条期。为了缓解经济周期给实体经济造成过
多的损害，央行往往会制定货币政策进行逆周期调节。多年的实践结果
表明，这种逆周期的操作是十分必要的。
BTC
XRP
BCH
LTC
XLM
ADA
永不增发
永不增发
永不增发
永不增发
永不增发
永不增发
亿
1000亿
2100万
亿
1044亿
450亿
7815
1258
542
215
320
136
%
%
%
%
%
%
占全球总市值流通市值（亿元） 首府总发行量（枚）Token符号
40
（数据来源：互联网信息中心）
存在被攻击的风险
随着加密货币的投资火爆，相应的盗币事件不断攀升。特别是2017-2018
年，几乎是直线上升。最有名“DAO”及BEC和smartmesh出现智能合约
安全漏洞导致遭遇黑客攻击，事件直接造成经济损失约亿美元。
不断增加的安全事件严重打击了用户对技术的信心，使得用户资金安
全的关注度越来越高。由于区块链技术和密码学都在不断发展，研发
团队无法保证平台任何时候绝对的安全性，有可能平台受到网络攻击
致使持有人的数字货币被盗、失窃、消失、毁灭或者贬值的风险。
由于加密货币是基于区块链技术，是采用“去中心化”的自组织进行管
理，是无法对经济周期进行逆周期调节的。
2011-2018年区块链重大安全事件及造成的经济损失统计
41
基础设施投资巨大
区块链结算效率低
10月15日，USDT遭遇大量抛售，价格一度从元人民币跌落至6元，
暴跌13%。此前业内对USDT的质疑也随之浮出水面，稳定币“不稳”、
Tether账户资金数量不足、对稳定币的信任等问题被相继抛出。这主要
是因为目前加密货币没有纳入银行等金融体系，对它的资产情况无法进
行审查。
加密货币是新技术，体系不一样，现在加密货币还没有纳入银行等金融
机构的清算体系，政府必须投入巨资进行基础设施的升级改造。这些投
资包括计算机、处理器和验证设施等，这些设施对于区块链网络的正常
运行至关重要。这是一笔很大的投资，由于目前的金融体系没有出现很
大的漏洞，暂时没有必要进行如此大的投资。
加密货币进行交易固然安全，但是要消耗大量的算力，并且由于算力资
源有限交易确认等待时间比较长。加密货币处理速度一般只有几十TPS，
要15分钟以上的交易确认时间，这对于处理大量交易很不够的。相比之
下，Visa和移支付宝的处理效率要高出很多，处理效率低严重制约加密
货币用户数量的增加，致使它处于非常不利的竞争地位。
（数据来源：公开资料整理）
42
5·3 犯罪活动加大政策风险
由于加密货币具有隐秘、匿名性和不受监管，加密货币正逐渐成为地
下犯罪分子犯罪的工具。非法金融活动制裁中心发布过一份报告称，
2013年至2016年间，使用比特币的非法组织数量增长了5倍，而在
2013年至2016年期间，大约有95%非法获得的比特币被洗白，这些
统计的原始数据来源于包括Agora、AlphaBay和Silk Road在内的9个暗
网市场的交易数据。非法金融活动制裁中心还解释说：我们发布的数
据不应被解读为比特币区块链上非法交易的全部金额，其实际数量肯
定要比我们的样本中表示的要大得多。
另一个调查研究机构CipherTrace报道称，2018年1月份至7月份之间被
洗白的非法加密货币金额已经达到2017年全年的3倍之多。2016年，
非法金融活动制裁中心发布通告的最后一年，研究人员在揭露非法获
取比特币的源头时发现了一个引人注目数字。2016年大约有15%（从
2015年的%飙升至此）被洗白的比特币来自于勒索软件的攻击。
加密货币开启网络犯罪时代的契机是2016年WannaCry（一种“蠕虫
式”的勒索病毒软件，大小，由不法分子利用NSA泄露的危险漏
洞“EternalBlue”（永恒之蓝）进行传播）糯虫病毒攻击。由于加密货
币交易受到的监管很少，使得相关犯罪活动的调查工作非常困难，存
在的犯罪规模肯定比统计数据大。虽然执法机构和数据分析公司正在努
力适应这种情况，但是像达世币、门罗币和大零币这样的加密币也越来越
关注隐私性，使得加密货币非法交易研究（和执法）变得更加困难。
43
就目前而言，比特币最大的两个收益群体毫无疑问是投机者和犯罪分
子。在全球社会积极应对信息时代数字化领域内不断来袭的监管、法制
与创新挑战的同时，政府可能出台“红旗法案”来限制某些新技术的开发
与应用，因为忽视新技术可能会带来的破坏性后果是一种愚蠢的做法。
因此犯罪活动的增加加大了行政部门出台严厉方案的政策风险，这对
于加密货币投资是值得注意的。
44
结
论
六
为了研究加密货币的货币属性，我们从加密货币的市场发展情况、基础
设施、与其他资产的联动性和政策风险进行分析。我们发现加密货币市
场不成熟，价格不稳定，波动性远大于一般的资产，是人们反对将加密
货币定性为法定货币的最大理由。虽然加密货币用户在快速增加，但是
基础设施的欠缺严重制约了加密货币的使用和流通。从挖矿成本巨大到
交易所流通要收取高额的上币费，这些问题都限制了用户规模的进一步
扩大。在用户场景使用方面，由于基础链技术不成熟限制了DAPP的开
发，目前只有少数公司接受加密货币支付，这些都说明加密货币的使用
面不够广。这也是金融机构迟迟未能将加密货币纳入金融体系的原因，
进一步限制了加密资产与其他资产的交换，实证结果中加密货币与传统
资产之间的回报相关性较低也验证了这一点。不过这些问题都是因为市
场不成熟导致的结果，随着市场逐步成熟，这些问题也就迎刃而解。
虽然加密货币相比于传统信用货币在信息公开和安全方面有技术优势，
但是加密货币自身也存在一些技术障碍。技术性能的不成熟限制了DAPP
的开发，没有现象级应用使得其内在的使用价值得不到用户认可。同时
加密资产存在较大的泡沫，处理性能比较低，缺乏一个核心组织进行调
节。在国家政策方面，目前主要的经济大国对加密货币都是持谨慎态
度，因为加密货币加大了资金监管的难度。目前很多国家已经意识到了
区块链是趋势，正在逐步放开管制。不过日益猖狂的犯罪活动和安全事
件是加大了政策风险，这有可能迫使政府制定严厉的监管措施，这也是
加密货币市场发展面临最大的挑战。
因此，虽然加密货币与法定货币具有相似性，但它供给没有灵活性，缺
乏内在价值支撑和主权信用担保，无法有效履行货币职能，暂时不可能
颠覆或取代法定货币。不过目前国际金融体系需要调整，政府超发货币
需要得到约束，加密货币的诞生提供了一个较好的解决方案。虽然存在
一些问题和挑战，但是加密货币的出现符合历史发展趋势，它使得交易
成本和风险更低，从CRIX回报添加到传统资产组合可提高风险回报绩
效可以得到证明。人类社会经历了从物物交换到金本位，再由金本位到
信用货币的转变，每一次转变都对应一次较大的生产力变革。随着人类
步入数字经济时代，只有将货币数字化才能满足生产力的需要。因此，
将来取代法币有可能是加密货币，即便不是，加密货币也提供了较好的
借鉴作用。
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