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鱼与熊掌能否兼得？
证券研究报告
2018 年 09 月 05 日
作者
孙彬彬 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090003
sunbinbin@
周泽平 分析师
SAC 执业证书编号：S1110518070003
zhouzeping@
近期报告
1 《固定收益：哪些 ABS 值得投资？-
资产证券化专题》 2018-09-03
2 《固定收益：企业 ABS：非银参与度
显 著 提升 - 资产 证 券化 市场 周 报
（2018-09-02）》 2018-09-02
3 《固定收益：哪些转债中报业绩可以
关注？-可转债市场周报（）》
2018-09-02
从德日经验看中美利差演变
（1）在大国状态下，国内货币政策独立，国内基本面结合货币政策决定
国内利率，再由利差决定汇率变动，由汇率的自由浮动平衡利差，这是发
达国家的普遍情形，由于各国政策独立，利差是自由浮动的，不存在什么
“舒服的区间”。
（2）在小国状态下，当全球的基准利率——美债收益率上行，则人民币
有贬值预期，资本有外流压力，要平衡这一压力，则要跟随上调国内利率，
释放压力，这种情况下保持“舒服的区间”目的是保持资本流动/汇率平稳。
（3）小国状态下，如果宏观调控的着力点是汇率行政干预或者在二元悖
论下，政府如果追去货币政策独立，主要着力于管控资本项目流动。则此
时，利差是一个“弱约束”；
（4）在汇率外生背景下，利差与汇率、资本流动脱钩，利差并不构成约
束；
（5）在长期展望中，随着经济逐步趋向发达状态，政策利率、通胀变动
走低，趋于向 0 利差演化。
风险提示：人民币再度大幅贬值；新兴市场国家危机引爆。
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内容目录
1. 利差约束与汇率决定 .................................................................................................................... 3
. 利差交易与汇率决定 ..................................................................................................................... 3
. 宏观调控与利差约束 ..................................................................................................................... 4
2. 假如汇率外生 ................................................................................................................................ 5
3. 换个视角看利差 ............................................................................................................................ 7
4. 小结 ................................................................................................................................................. 9
图表目录
图 1：中美利差与汇率 ................................................................................................................................... 3
图 2：汇率管控与中美利差 .......................................................................................................................... 4
图 3：汇率变动与逆周期因子 ..................................................................................................................... 4
图 4：从三元悖论到二元悖论 ..................................................................................................................... 5
图 5：美日长端利差 ........................................................................................................................................ 6
图 6：德美长短端利差 ................................................................................................................................... 7
图 7：日债与美债 ............................................................................................................................................. 7
图 8：美债与德债 ............................................................................................................................................. 7
图 9：日本和美国短端政策利率 ................................................................................................................. 8
图 10：日本和美国通胀 ................................................................................................................................. 8
图 11：韩国贴现率 .......................................................................................................................................... 8
图 12：韩国和台湾地区通胀 ........................................................................................................................ 8
图 13：美债收益率显著高于德债和日债 ................................................................................................ 9
图 14：美欧日核心通胀分化 ........................................................................................................................ 9
图 15：联邦基金利率显著高于欧日 .......................................................................................................... 9
图 16：欧日央行仍在购买长债资产 .......................................................................................................... 9
表 1：日本贴现利率变动和官方声明 ........................................................................................................ 6
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汇率、利率，鱼与熊掌不可兼得？
央行引入逆周期因子直接干预汇率之后，市场再度陷入保汇率、舍利率的逻辑困境中。汇
率和利率的再平衡问题以及中美利差的现实约束，决定了未来国内利率债的博弈空间。
就此，我们专门探讨一下中美利差约束问题：
1. 利差约束与汇率决定
. 利差交易与汇率决定
各国利率之所以有跟随（或者说“利差”约束），实质上是因为利率反映的是资产价格，
资金在本外币资产之间套利，形成了资本的流入、流出。因而，“利差”往往是跟资本流
动或者汇率联系起来的。以债券资产为例为例，如果资本流动顺畅，利差交易的链条是：
美债收益率相对上行，鼓励国际资金借入人民币，买入美元，投资于收益率相对更高的美
债资产：
1 单位本币投资本币资产的到期收益是：1+𝑖𝑑；而投资于外币资产的收益率对应：1+𝑖𝑓；
如果 1+𝑖𝑓>1+𝑖𝑑，则对外币资产需求变大，外币升值，升值后的汇率率为𝑒
∗（升值前为 e：
直接标价法，单位外币能折合多少本币），则最终投资外币资产的收益率为：𝒆∗/ e（1+𝒊𝒇）。
利差交易的套利收益分为两部分：一部分是（1+𝑖𝑓）>（1+𝑖𝑑）的利差收益，另一部分是𝑒
∗/ e>1
的汇兑收益。
平衡机制在在第二个阶段发挥作用，随着海外资金购入，要么美债收益率下行，要么中债
收益率跟随补偿上行，对应投资获利了解，利差再度平稳，汇率回调。
针对上述机制，需要注意 3 点：
（1）原则上，短期利差的变动应该更好地反映汇率回调预期，它们的期限应更准确地与
汇率周期相匹配。但实际上，只要短期利率仍受到货币当局的控制，它们就不能准确预测
汇率的变动（Frankel，1995）,因而，实践中主要是通过长期利率反映的。
（2）其次，上述理论的传导思路是从利率到汇率，也就是利率先行变动，汇率在此基础
上平衡决定，因而是“汇率的决定理论”。
（3）这一汇率决定的机制，跟利率平价理论的结果方向完全不同，利率平价学说基于外
汇风险抛补套利：1+𝑖𝑑=𝑒
∗/ e（1+𝑖𝑓），这一均衡条件起作用，则：（1+𝑖𝑑）/（1+𝑖𝑓）=𝑒
∗/
e，也就是本币资产收益率上行，反而汇率下行，实际情况明显更贴合利差交易。
图 1：中美利差与汇率
资料来源：WIND，天风证券研究所
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即期汇率:美元兑人民币 中美利差：10Y,右 BP
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上述分析，有如下启示：
在资本能自由流动的背景下，国内货币政策独立，国内基本面结合货币政策决定国内利率，
再由利差决定汇率变动，由汇率的自由浮动平衡利差，这是发达国家的普遍情形，由于各
国政策独立，利差是自由浮动的，不存在什么“舒服的区间”。
在资本不能自由流动的背景下（一般是小国，外汇资产维系着央行资产负债表的稳定），
当全球的基准利率——美债收益率上行，则人民币有贬值预期，资本有外流压力，要平衡
这一压力，则要跟随上调国内利率，释放压力，这种情况下保持“舒服的区间”目的是保
持资本流动/汇率平稳。
. 宏观调控与利差约束
如果利差主要反映的是汇率和资本流动压力，那么考虑 2 种情况：
（1）如果通过干预手段，稳住汇率，逆转市场贬值预期，进而使得资本流失压力稳定，
则由于汇率被“逆周期调控”，那么利率可以获得一定的空间，利差约束相对“偏软”，甚
至在强干预下，利差完全可以不成为约束，典型的就是 2010 年之前：
汇率处于行政管控状态，利率可以被大幅压低，中美处于负利差状态；2010 年汇率放松
管制后，利差大幅上行，充分反映了汇率管控对于利差的影响。
图 2：汇率管控与中美利差
资料来源：WIND,天风证券研究所
央行 8 月 24 日重启逆周期因子，把控住了汇率中间价定价权，在央行的“逆周期”干预
下，汇率企稳，这时利差传导到汇率的压力弱化，实际上给国内利率释放了一定的空间。
图 3：汇率变动与逆周期因子
资料来源：WIND，天风证券研究所
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即期汇率:美元兑人民币 美元指数（右）
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外汇风险准
备金调至20%
央行行
长、外汇
局居住先
后就汇率
问题发表
看法
易行长就金融
市场发表看法
移除逆周
期因子
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（2）另一种情况是，宏观调控的着力点不在汇率。汇率自由浮动原本可以平衡内外压力，
但研究表明：在新兴市场，由于不存在自然汇率，贬值预期会自我叠加，使得汇率自由流
动加大资本流失压力——蒙代尔的“三元悖论”不成立，往往成立的是“二元悖论”（货
币政策独立和资本自由流动只能二者取其一）。
这种背景下，大国央行着重选择的仍是货币政策独立，那么，其实宏观调控的方向主要是
资本流动管控，这种背景下，利差则是“弱约束”。
图 4：从三元悖论到二元悖论
资料来源：《宏观经济学》，天风证券研究所
总结来看，在小国状态下，保持“舒服的区间”目的是保持资本流动/汇率平稳。但如果宏
观调控的着力点是汇率的“行政干预”或者要着力于管控资本项目流动，则利差是一个“弱
约束”，利率会释放出明显的空间。
以上模型中，汇率是内生的，由利差决定。那如果汇率是外生的呢，也就是说汇率先行背
景下，利差会怎么变动呢？
2. 假如汇率外生
假设本币存在持续升值预期，投资海内外的收益率分别为：
国内资产：1+𝑖𝑑
海外资产：𝑒∗/ e（1+𝑖𝑓），其中，𝑒∗/ e<1（预期外币贬值，本币升值）
则本币资产收益率可以由于套利交易（本币资产因汇兑收益存在，配置需求增加）或者基
本面/政策变动，一直降低，只要（1+𝒊𝒅）/（1+𝒊𝒇）>𝒆∗/ e，利差的收敛都不会出现资本外流
压力。
什么样的情况下，汇率是外生的呢？
一个典型的情况就是 80 年代，美日、美德贸易摩擦为代表的贸易战情况下，在美国压力
下，日元、德国马克被迫升值。
以日本为例，80 年代，日元的汇率相对于国内的政策明显是先行的（外生），日本的国内
政策随之调整：
一则，日本央行其时的政策利率基于汇率升值而调整；
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表 1：日本贴现利率变动和官方声明
日期 利率新水平 调整的理由
1986 年 1 月 30 日 刺激国内需求
1986 年 3 月 7 日 4 遏制日元升值，刺激国内经济
1986 年 4 月 19 日 遏制日元升值，参与全球货币政策协调
1986 年 11 月 1 日 3 遏制日元升值，刺激国内经济
1987 年 2 月 21 日 遏制日元升值，刺激国内经济
1989 年 5 月 31 日 预先采取措施，防止通货膨胀
1989 年 10 月 11 日 预防日元贬值引发的通货膨胀
资料来源：Japan Economic Journo ，转引自麦金龙、大野健一《美元与日元》，天风证券研究所
二则是，麦金龙与大江健一的一系列统计检验表明：日元兑美元汇率的变动先于日本价格
变动，汇率变动不仅预示，而且导致了日本长期要推行的货币政策。
由于存在持续的升值压力，日本央行为了释放这一压力（降低投资日元资产的收益，遏制
日元升值）、刺激国内经济（宽松货币政策），日美短端利差大幅收缩，同时也带动了长端
利差的显著收缩。
而由于我们前面谈到的，只要（1+𝑖𝑑）/（1+𝑖𝑓）>𝑒∗/ e，利差的收敛都不会出现资本外流压
力（贬值压力），因而，这一段时间，日元升值伴随了日美利差的收敛（转向了负利差）。
图 5：美日长端利差
资料来源：IMF，WIND，天风证券研究所
同样的情况，也发生在德国： 70 年代中后期到 80 年代，德美长端端利差与马克汇率呈
现出：马克升值，利差收敛；马克贬值，利差抬升；由于大方向上，持续的升值预期存在，
德美利差也转向负值，这明显是汇率预期先行背景下的表现。
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图 6：德美长短端利差
资料来源：IMF，WIND，天风证券研究所
也就是说，理论和实践都表明，在本币汇率存在持续升值预期背景下，本币和外币资产之
间的利差可以不断收敛，而典型的汇率先行的例子就是贸易战（为了压缩顺差，逆差国通
常要求顺差国货币升值）。
3. 换个视角看利差
在前面的分析中，我们关注一个现象：
无论是日本长期国债还是德国长期国债，在拉长的历史视角中都经历了几个阶段：
阶段 1：德债、日债收益率都要高于美债；
阶段 2：也就是上述谈到的持续升值预期阶段，德债、日债收益率大幅下，低于美债；
阶段 3：升值预期结束后，德债、日债和美债收益率逐步趋同，利差收敛，特别是德美利
差几乎趋向于 0。但日美利差有所不同，最后一个阶段明显呈现的是宽幅的负利差。
图 7：日债与美债 图 8：美债与德债
资料来源：IMF，天风证券研究所 资料来源：IMF，天风证券研究所
如何来看待这一历史演变呢？
以日本为例，在之前的报告《中美利差为何持续走阔？》中，我们明确了：
长端日美利差=预期短端日美利差+预期通胀之差+期限偏好之差
也就是说，从表面上来看，主要就是日、德国内通胀、政策利率等变动，导致了利差的变
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动（日美利差之所以 1992 年过后，与德美利差表现不同，就是因为日本泡沫经济崩溃形
成持续的通缩预期，进而货币政策利率长期趴在底部）。
图 9：日本和美国短端政策利率 图 10：日本和美国通胀
资料来源：IMF，天风证券研究所 资料来源：IMF，天风证券研究所
而实际上，不仅是日本、德国，还包括韩国、台湾地区，随着经济的发展，通胀水平都趋
向逐步走低并稳定（窄幅波动）；基于通胀的下行和金融压抑的缓解，政策利率也在下行；
除此之外，金融深化的推进，也使得债券市场的投资者增加，风险溢价（影响期限偏好溢
价）降低。
也就是说随着经济的持续发展，按照拉长的历史视角来看，海内外利差原本就应该是一个
逐步收敛的过程。
图 11：韩国贴现率 图 12：韩国和台湾地区通胀
资料来源：IMF，天风证券研究所 资料来源：IMF，天风证券研究所
此外，这个角度对利差的解析能帮助我们理解利差变动的很多信息，比如：为何日本国债
收益率持续较低？为何 2012 年后德债的收益率也持续比美债低？
首先，日本持续处于通缩边缘挣扎是其国债收益率比较低的本质原因；德国 2011 年后，
核心通胀也持续低于美国。
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中国台湾:核心CPI:同比 韩国:核心CPI:同比%
固定收益 | 固定收益专题
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图 13：美债收益率显著高于德债和日债 图 14：美欧日核心通胀分化
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
由于核心通胀的低迷，日本的政策利率持续在 0 附近变动，而欧元区政策利率也自 2012
年后大幅走低；更何况欧日还处于持续大规模 QE 之中，美联储却已进入缩表周期，整个
市场的期限偏好溢价完全不同。
图 15：联邦基金利率显著高于欧日 图 16：欧日央行仍在购买长债资产
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND,天风证券研究所
也就是说，日本的低通胀结合宽松货币政策，德国相对低通胀结合相对宽松政策，是德、
日债券收益率低于美债的核心因素所在。
4. 小结
（1）在大国状态下，国内货币政策独立，国内基本面结合货币政策决定国内利率，再由
利差决定汇率变动，由汇率的自由浮动平衡利差，这是发达国家的普遍情形，由于各国政
策独立，利差是自由浮动的，不存在什么“舒服的区间”。
（2）在小国状态下，当全球的基准利率——美债收益率上行，则人民币有贬值预期，资
本有外流压力，要平衡这一压力，则要跟随上调国内利率，释放压力，这种情况下保持“舒
服的区间”目的是保持资本流动/汇率平稳。
（3）小国状态下，如果宏观调控的着力点是汇率行政干预或者在二元悖论下，政府如果
追去货币政策独立，主要着力于管控资本项目流动。则此时，利差是一个“弱约束”；
（4）在汇率外生背景下，利差与汇率、资本流动脱钩，利差并不构成约束；
（5）在长期展望中，随着经济逐步趋向发达状态，政策利率、通胀变动走低，趋于向 0
利差演化。
所以汇率与利率的关系，并不是一个简单的结论，需要考虑我们整体宏观约束条件变化才
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美联储资产变动 日本央行资产变动
欧洲央行资产变动
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固定收益 | 固定收益专题
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10
可以合理外推。至少目前情况下，中美利差进一步的缩窄并非没有可能，这是市场需要关
注的。
固定收益 | 固定收益专题
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分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的
所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中
的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
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内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
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及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自
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