第46卷第l期南昌大学学报(人文社会科学版)Vol. 46 No. 1 2015年2月JOURNAL OF NANCHANG UNIVERSITY 固有股权、IPO抑价与长期收益率王成方宋夏云1，2(1.浙江财经大学会计学院，浙江杭州31∞18 ;2.南京大学商学院，江苏南京210093) 摘要:国有股权对IPO抑价和长期收益率具有重要的影响。然而，已有研究关于国有股权对IPO抑价和长期收益率的影响并没有取得一致的结论。运用1990-2011年的中国A股IPO公司数据，使用首日超额收益率和首日收益率来衡量IPO抑价，运用买入并持有的两年期超常收益率和两年期累计超额回报来衡量IPO长期收益率，构建国有股权对IPO抑价和IPO长期收益率的影响的Cluster和Bootstrap回归模型进行分析。研究结采表明，国有股权比例越高，IPO抑价率越高;国有股权比例越高，IPO长期收益率越低。这一分析有助于认识国有股权对IPO抑价和长期收益率的影响，也有助于认识国有企业私有化过程中的政府行为及其影响，可以为国有企业改革提供一定的借鉴作用。关键词:国有股权;国有企业;IPO市场;IPO抑价;IPO长期收益率中圈分类号:文献标识码:A文章编号:1006-0448(2015)01 -0072 -06 带来的诸多不利影响必然会影响上市后的市场表引言现，并且IPO后股票长期收益率也可能将受到首日公司IPO后的长短期市场表现是IPO研究的重抑价的抑制。我国独特的制度背景为研究国有股权要问题。IPO抑价是政府对国有企业私有化改革进对IPO抑价和长期收益率的影响问题提供了一个天行干预的必然结果[IJ信息不对称等经典假说不然的实验室，本文的研究结论能够为国有企业私有足以解释国有企业的IPO抑价现象，政府在IPO过化改革提供一定的借鉴作用。程中的其他非经济目标是造成国有企业抑价发行的虽然，现有文献对国有股权与IPO抑价之间的重要原因[2J。但是，我国国有企业的IPO抑价率远关系进行了较多研究，但尚未取得比较一致的结论[3-5J。并且，目前鲜有文献关注国有股权对IPO远高于世界其他国家，原因何在?政府控制企业经济可能是造成我国国有企业IPO高度抑价的重要原长期收益率的影响，也还没有取得A致的结论[川o因。国有股权是我国上市公司的一个重要特征。对本文运用1990-2011年的中国A股IPO公司于具有国有股权公司来说，我国政府同时拥有发行数据，研究了国有股权对IPO抑价的影响，并且进一者和监管者的身份，然而，政府在私有化过程中具有步研究这种影响是否还会对国有股权与IPO长期收强烈动机进行IPO抑价发行;另外，发行公司的经理益率之间的关系产生影响。Cluster和Bootstrap回人和承销商都与政府有着千丝万缕的关系，他们为归结果均显示，国有股权比例与IPO抑价率正相关，了追求私利也都有动机进行IPO抑价发行，因此，国国有股权比例与IPO长期收益率负相关。研究表家持股公司更容易IPO抑价发行。鉴于此，本文试明，公司的国有股权比例越高，IPO抑价率越高，IPO图实证检验国有股权对IPO抑价的影响，以期为我长期收益率越低。国IPO高抑价的根本原因。另外，国有股权给公司本文的贡献主要有以下四个方面:(1)国有股收稿日期:2014-12 -25 基金项目:中国博士后科学基金第54批面上资助项目"我国地方政府性债务风险的审计预警机制研究"(2013M541649) ;宁波市软科学项曰"政治关联、多元化战略与企业绩效一一基于宁波地区上市公司的实证研究"(2013AlC削6);宁波大学研究生教育改革项目"{财务报表分析》课程的创新教学模式研究基于MBA教育视角的分析"。作者简介:王成方(1983一)，男，浙江瑞安人，管理学博士，讲师，从事会计与财务研究;宋夏云(1969一)，男，江西奉新人，管理学博士，副教授，从事审计、内部控制与风险管理研究。
.73. 第1期王成方等:国有股权、IPO抑价与长期收益率权影响IPO抑价的方向和原因至今没有统一的实证具有关系的高管通过股票抑价发行建立国内政治支证据，也缺乏深入的解释，本文推进了目前亟待发展持，折价发行能够促进股票在国内公民的广泛分布，的国有股权对IPO抑价影响问题的研究，也提供了同时也促进了国内资本市场的流动性发展。然后，具有中国独特性的经验证据;(2)本文研究发现我公司职工对私有化的顺利进行具有非常重要的作国上市公司IPO长期收益率整体上为负，与己有大用，因此，与政府具有关系的高管制定分配规则将抑多数研究结论-致[凹，提供了来自新兴市场的经验价股票直接分给公司职工，消除职工对私有化的阻证据，因此，丰富了上市后市场业绩方面的研究;碍。最后，与政府具有关系的高管可能通过抑价发(3)本文也深化了我们关于国有股权与IPO长期收行并且将股票分配给政治同盟来追求自身利益。以益率之间关系的认识[7J; (4)本文有助于认识国有上政治目的表明与政府具有关系的高管相比，民营企业私有化过程中的政府行为及其影响，同时为进企业家更有动机抑价发行股票。而且，在我国普遍一步探索IPO抑价的形成机理，以及研究在不同国存在不管是政府官员还是国有企业高管，他们的行有股权比例下企业资产定价效率问题，提供了更为政级别都由政府来考评，因此，某些政府官员为了职坚实的基础。业晋升可能会将其控制下的企业资产转移给某些特定利益群体[叫。二理论分析与研究假设然而，对于民营企业来说，它们和政府之间不存公开发行股票是政府对国有企业私有化的最好在直接的控制与被控制关系，因而政府不可能强制方式，而且他们通常采用高度政治化的发行条款以干预它们制定IPO政策。并且，民营企业上市的主实现政治目的[汀，许多学者也都强调私有化带有政要目标就是融资规模最大化，提高发行价格，降低抑治目的[卜叫。然而，在IPO私有化过程中，股票抑价发行程度，是IPO上市的主要动机。因此，相对于价发行是政府实现政治目的的主要手段。其表现形国有企业来说，民营企业股票抑价发行的程度更小[11-12，2]。运用1977-1997年期间包含中国在内式主要有以下两个方面:第一，国有企业相当比例的IPO抑价是政府用来克服私有化过程中的政治障的59个国家630家国有企业私有化数据，发现政府碍[Z];第二，为了诱使投资者认购股票，政府会降低为了实现政治和经济政策目的对国有企业进行抑价发行价格，从而导致首发高度抑价[3J。发行。国有股权意味着政府与企业己经存在着联从20世纪80年代开始，我国政府通过公开发系，并且国有股权比例越高，政府与企业的联系也越行股票对国有企业进行部分私有化。然而，不像那紧密。因此，国有股权比例越高的公司，由于受到了些私有化后政府放弃了对企业的控制权，我国政府更多的政府干预，因而股票抑价发行的程度也更高。在私有化后对企业还是保持着有效的控制权，政府根据以上分析，可以提出假设1: 实际上仍然拥有大量的股份。但是，政府的目标是假设1:国有股权比例越高，IPO抑价率就越高。社会利益最大化而非股东价值最大化。国有股权的倘若国有股权比例越高，IPO抑价发行程度也存在为政府干预企业提供了途径，而政治干预则损更高，即与发行价格相比，股票收盘价格在上市首日害了企业价值[11J。由于我国法律对私有财产权利越能得到上涨，那么IPO后股票长期收益率可能将保护较弱，相比民营企业来说，国有企业的财富更容受到首日折价的抑制[汀，发现IPO抑价率与IPO长易受到政府的侵害，而且，这种攫取风险可能在一级期收益率呈负相关关系。因此，本文认为国有股权市场上的较长锁定期内会更大，因此，一级市场投资比例越高，IPO长期收益率可能会越低。者不会接受较高的发行价，要求上市后市场给予同时，大量研究发现国有股权会损害公司价补偿问。值[川。以刊登在1983年8月22日《财富》杂志上国有企业的实际控制人是政府，政府通过委派除美国外的世界500强制造业和矿业公司为样本，高管等人事安排来保障其控制权的实现，并且企业发现民营企业的业绩比国有企业和海合所有制企业高管也会被任命到政府机构，政府官员与企业高管都好，他们认为政府所有制对企业效益是有害之间相互的人事调动为政府干预企业创造了条件。的[M]O运用中国1990一1997年的国有股权私有化在IPO私有化过程中，与政府具有关系的高管可能公司为样本，发现相对于国有控股公司来说，向公众不是追求发行收入最大化，而是追求其他政治或经出售50%以上股份的公司其盈利能力、就业状况以济目的，其原因主要有以下三个方面:首先，与政府及销售效率均显著要好[臼]。以中国上市公司为样
.74. 南昌大学学报(人文社会科学版)2015年本，研究了国有股权对公司业绩的影响，均发现国有到。ROA为资产收益率，其衡量方式为上市前一年股权与公司业绩负相关。陈小悦和徐晓东以1997末净利润除以上市前一年末总资产。Growth表示年至2∞0-1997年以前上市的508家上市公司为公司成长性，其衡量方式为上市前一年的销售收入样本，研究发现非国家股股东作为公司的第一大股增长率。TOPl表示第一大股东持股比例。Issue表东时，公司盈利能力更强、企业价值更高、公司治理示发行比例，其衡量方式为本次发行股数除以发行的效力更高[16J。夏立军和方轶强[口]选择2003年后总股数。Turnover是上市首日换手率变量。另到2∞5年的上市公司作为研究样本，发现政府控制外，本文还进一步控制了年度效应和行业效应。会对公司价值产生消极影响。此外，刘小玄和李利本文采用以下Cluster回归模型，来检验假设2:英发现国有股权对公司效率具有明显的负作用[附]。BHAR或CARe=白。+ l GS + ß2Adj削+IPO长期收益率必然受到公司价值和公司效率的影 3 Approval +队VOL+ Lag +队UWR+白，Lnfin+ 5响，公司价值和公司效率越低的公司，其IPO长期收Ae sLEV + 9g+自lOROA+自11Growth +自12TOPl + 益率也越低。基于上述分析，提出本文的假设2:自ηIssue+ 14 Turnover +λ(2) 假设2:国有股权比例越高，IPO长期收益率就其中，BHAR和CAR分别为买入并持有的两年越低。期超常收益率和两年期累计超额回报，本文采用公司上市后第6个交易日到第510个交易日作为两年三检验模型期的区间[削。GS的估计系数表示国有股权与IPO本文采用以下Cluster回归模型，来检验假设1长期收益率之间的关系，如果估计系数为负，表明国: 有股权与IPO长期收益率负相关;根据假设2，国有Adjre =α。+αlGS+α2Approval +α3VOL + α4Lag +α5UWR +α6Lnfin +α，LEV +αsAge 股权比例与IPO长期收益率负相关，因此，预计GS+ α9ROA +αlOGrowth +α11 TOPl +α12Issue +α13 的估计系数显著为负。模型(2)中的其他变量定义Tum›over ε(1 与模型(1)保持一致，也对年度效应和行业效应进) 其中，Adjret为经过市场回报调整的首日回报行了控制。率变量。同时，我们借鉴已有的研究[叫，将模型(1)四样本与描述统计中的因变量改为未经市场调整的首日收益率(Re›本文的样本范围为中国A股非金融类IPO公tum)。另外，也运用"系鞋带法"( Bootstrap )来进行回归检验[5J0 GS是IPO后国有股权比例变量，它用司，样本区间为1990-2011年。同时，还对样本作了如下处理:(1)剔除了变量数据缺失的样本;(2)国有股股数除以总股数来表示。根据假设1，国有在1%分位数和999毛分位数上对所有连续变量进行股权比例与IPO抑价率正相关，从而预计GS的回了Winsorize处理。最后，本文得到了1452个样本。归系数显著为正。本文的数据主要来源于国泰君安数据库，若国泰君此外，模型(1)还控制了其他IPO抑价的影响因素。Approval表示股票发行管制，假如公司在"核安数据库中缺失本文所需要的数据，则去色诺芬数准制"下首次公开募股，则Approval= 1 ，反之Ap据库和招股说明书中找寻。表1为全样本的描述统计。买入并持有的两年proval =0VOL是反映IPO公司未来现金流风险的0 期超常收益率(BHAR)的平均值(中位数)为变量，采用在IPO后6至260个交易日期间，公司个( ) ，而最小值(最大值)为(2. 785) , 股日回报率对市场回报率进行回归，回归残差用标说明我国上市公司买入并持有的两年期超常收益率准差处理后得到。Lag表示发行上市等待期，对(1整体上为负，并且不同公司之间的差异较大。IPO+发行日至首发上市日之间的间隔天数)取自然对抑价率(Adjret)的平均值(中位数)为 数而得到。UWR表示承销商声誉，它用各承销商的(1. 087) ，而最小值(最大值)为()，表市场份额来度量[圳，如果承销商声誉排在前10位，明我国IPO抑价程度较高，但也有少量公司首日破则UWR= 1，否则UWR= 0Lnfin表示发行规模，0 发。国有股权比例(GS)的平均值(中位数)为其衡量方式为对实际募集资金取自然对数。LEV() ，而最小值(最大值)为O和O.饵，表明我国表示债务风险，其衡量方式为上市前一年末总负债上市公司的较多股份掌握在国家手中，并且不同公除以上市前一年末总资产。Age表示公司年龄，对司在国有股权方面也存在较大的差异。公司成立至上市之间的问隔年数取自然对数而得
第I期王成方等:国有股权、IPO抑价与长期收益率.75. 表1描述统计平均值中位数标准差最小值25% 75% 最大值BHAR -1. 843 Adjret GS Approval O.α)() O.α)() 1.α)() 1.α)() O.α)() VOL 1. 694 Lag 1.α)() UWR O.∞o O.∞o ∞ 1.∞o Lnfin LEV Age O.α)() 1. 083 O.仪)() ROA Growth TOPl O.ω3 1.仪)()Issue Turnover ∞ tum)。回归结果均显示，GS的回归系数为，在五回归结果1%水平上显著为正，说明国有股权比例越高，IPO表2报告了模型(1)的检验结果，被解释变量抑价率越高，该回归结果验证了假设1。分别为首日超额收益率(Adjret)和首日回报率(Re-表2回归结果Adjret ( Cluster) Return ( Cluster) Adjret( B∞tstrap) 估计系数t值估计系数t值估计系数z值’ , , ω， , , 截距项’ , , ’ , , GS " , ’ , , Approval " ’ , -1. 970’ , VOL -0.仪) Lag ’ , ’ , 斗 ’ , UWR Lnfin " , " -11. 8∞. , , , LEV O.∞9 ∞ O.∞9 Age -0.∞8 -0.∞8 ROA Growth ’ , ’ , ’ TOPl ’ .. " , ’ Issue ∞. 1. 750’ ’ 11. 530’ , Turnover " 年度效应已控制已控制已控制行业效应已控制已控制已控制2 F值’ " 2 Wald Chi11 样本量1 452 1 452 1 452 注** *、**、*分别表示在1%，5%和10%水平上显著;回归系数的标准误差经Cluster或Bootstrap调整。表3报告了模型(2)的回归结果，其中，被解释(BHAR)和两年期累计超额回报(CAR)。关于变量分别为买人并持有的两年期超常收益率BHAR的回归结果中，GS的回归系数在5%水平上
.76. 南昌大学学报(人文社会科学版)2015年显著为负，说明国有股权比例越高，买人并持有的上显著为负，表明国有股权比例越高，IPO两年期累IPO两年期超常收益率越低，该结果验证了假设2。计超额回报越低，结果也同样验证了假设2。关于CAR的回归结果中，GS的回归系数在5%水平表3回归结果BHAR CAR 估计系数t值估计系数t值截距项 " " G5 ’ ’ Adjret 一' 一'融*Approval ∞ ∞. . . ’ VOL Lag O.∞7 一一 '事 ’ Lnfin " LEV Age -O. 029 -1. 680’ ROA 一 Growth 1. 360 1. 540 TOPl -0. 135 -1. 380 Issue Tumover 年度效应己控制已控制行业效应已控制已控制2 ’ ’ F值2 Wald Chi样本量1 303 1 303 注** *、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著;回归系数的标准误差经Clus阳调整。另外，本文还从以下几个方面进行稳健性检验IPO公司数据，研究了国有股权对IPO抑价和长期以提高结论的可靠性:(1)在计算公司未来现金流收益率的影响。Cluster和Bootstrap回归结果均显风险(VOL)、首日超额回报率(Adjret)、两年期买入示，国有股权比例与IPO抑价率正相关，国有股权比并持有的超常收益率(BHAR)以及两年期累计超额例与IPO长期收益率负相关。研究表明，公司的国回报(CAR)的过程中，本文也使用沪深两市A股总有股权比例越高，IPO抑价率越高，IPO长期收益率市值加权平均指数作为市场回报;(2)将内部职工越低。本文的研究结论将有助于增进我们对我国IPO市场高度抑价原因和发展趋势的理解，同时也持股比例和留存比例也作为模型(1 )的控制变深化了国有股权对IPO抑价和长期收益率的影响方量[5]。上述稳健性检验结果均不会改变本文的研面的研究。究结论。六研究结论参考文献:[ 1 ] Megginson W, Netter 1. From 5tate to Markel: A 5urvey of IPO抑价是金融经济学中长期存在的一个难Empirical 5tudies on Privatization [ J]. Joumal of Economic 题，因此受到了学者的广泛关注，IPO长期收益率也Literature,2001 ,39(2) :321 -389. 是IPO研究的核心问题。我国独特的制度背景及国[2] Jones S L, Megginson W L, Nash R C, et a1. Share Issue Pri›有股权比例较高为研究IPO抑价和长期收益率问题vat˛zations as Financial Means to Political and Economic 提供了一个天然的实验室。然而，已有研究关于国Ends[ J]. Joumal of Financial Economics, 1999 ,53 (2) :217 有股权对IPO抑价和长期收益率的影响并没有取得一253.[3] Chen G, Firth M, Kim J B. IPO Underpricing in China’ s 一致的结论。本文运用1990一2011年的中国A股
.77. 第1期王成方等:国有股权、IPO抑价与长期收益率New Stock Markets [ J] . Joumal of Multinational ple University, 2007. Financial [ 13 ) Boardman A E, Vining A R. Ownership and Performance in Management ，2∞4，14(3) :283 -302. Competitive Environments: A Comparison of the Performance [ 4 ] Cheung Y, Ouyang Z, Tan W. How Regulatory Changes Aι of Private, Mixed, and State -owned Enterprises [ J) . Joumal fect IPO Underpricing in China [ J]. China Economic Re›of Law and Economics ,1989 ,32( 1) : 1 -33. view ,2009 ,20( 4) :692 -702. [ 14 JW ei Z, Varela 0, D’ Souza J, Hassan M K. The Financial [ 5 ] Tian L. Re伊latoryunderpricing: Determinants of Chinese and Operating Performance of China’ s Newly Privatized Extreme IPO Retums [ J J. Joumal of Empirical Finance Firms[ 1]. Financial Management ，2∞3，32(2) :107 -126. 2011,18(1) :78 -90. [6叫忖川]阮Boa圳叫呻ma[ 15] Sun Q, Tong W H S. China Share Issue Privatization: the Per巾f扣0πrman优ceof Share Issue Pri凹va创呻tiz硝at拙iωiωo恪ns[J门]. Applied Eco›Extent of Its Success [ J] . Joumal of Financial Economics, 2∞3，70(2) :183 -222. nomics ，2∞0，32(11):1451 -1 464. [16]陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益的[ 7 ] Chi J ,Padgett C. The Performance and Long -run Charac›保护[JJ.经济研究，2001(11) :3 -11. teristics of the Chinese IPO Market [ J J. Pacific Economic Review ,2005 ,1O( 4) :451一469.[17 ]夏立军，方轶强.政府控制，治理环境与公司价值一一[ 8 ] Boycko M, Shleifer A, Vishny R. A Theory of Privatization 来自中国证券市场的经验证据[J].经济研究，2ω5(5) : [1). Economic Joumal,1996 ,106( 435) :309 -319. 40 -51. [9 ] Villalonga B. Privatization and Efficiency: Differentiating [ 18]刘小玄，李利英.企业产权变革的效率分析[J].中国社Ownership Effects from Political, Organizational, and Dynam›会科学，2∞5(2): E征ects[J] . Joumal of Economic Behavior and Organiza›[19] Fan J P H, Wong T J, Zhang T. Politically Connected tion，2α泊，42(1 ) :43 -74. CEOs ,Corporate Governance, and Post -IPO Performance of [10] Bi汹aisB, Pero创ttiE. Machiavell China’ 5 Newly Partially Privatized Firms [J J. Journal of Fi›附mn陌e衍ri比can】E∞conom丑licRev叽il恻ew，2∞2，9归少2(1υ):240 -258. nancial Economics ,2007 ,84( 2) :330 -357. [ 11 ] Shleifer A, Vishny R. Politicians and Firms [ J] . Quarterly [20] Megginson W, Weiss K. Venture Capitalist Certification in J oumal of Economics, 1994 , 109 ( 4) : 995 -1 024. Initial Public Offerings [ J]. Journal of Finance, 1991 , 46 [ 12] Chen Z, Choi J J, Jiang C. Private Benefits in IPOs: Evi›(3) :879 -904. dence From State -owned Firms [J]. Working Paper, Tem-State Ownership IPO Underpricing and Long -run Performance 1 WA NG Cheng -fang,SßNG Xia -yun ( 1. School of Accounting, Zhejiang University of Finance and Economics, Hangzhou 310018, China; 2. Schoo\ of Business, Nanjing University, Nanjing 210093 ,China) Abstract: State ownership has important influence on IPß underpricing and long -run performance. Extant lit›erature examined how state ownership affected IPß underpricing and long -run performance, but it hasn’ t got a conclusion that is widely accepted. This paper uses 1990 to 2011 of China’ s A -share IPß company data, mean›while ,it uses first -day excess returns and first -day returns to measure IPß underpricing, and uses the buy and holds A two -year supernormal returns and two -year cumulative excess return to measure IPß long -run perform›ance ,and then builds the Cluster and Bootstrap regression model to study the effects of state ownership on IPß un›derpricing and long -run performance. It shows that IPß underpricing increases with state ownership and IPß long -run performance decreases with state ownership. This analysis helps us to know more about the effects of state ownership on IPß underpricing and long -run performance, and understand the government behavior and its influ-ence in the process of state -owned ente叩riseprivatization; it can provide certain reference for the reform of state -owned enterprises. Key words: state ownership; state -owned ente叩rises; IPß market; IPß underpricing; long -run IPß perform-ance (责任编辑刘雪斌)
