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① 我们‖打〈败〉
了敌人。
‖我们 ‖〔把敌
人〕打〈败〉了。
公司简评
华谊兄弟 (） 2010 年 02 月 25 日
《全城热恋》票房飘红凸显华谊兄弟综合实力 谨慎推荐 维持评级
分析师：许耀文 ：xuyaowen@ ：010-66568589
1．事件
近期媒体公布贺岁档期的票房情况，从 09 年 11 月 20 日到 10 年 2 月 19 日的三个月贺岁档期间，全国电影票房数
额近 30 亿元，其中春节七天票房超过 3 亿元，相比去年同期的 亿票房游有一个大幅度的增长。我们对华谊兄弟发
行影片市场表现和中国电影市场未来发展进行分析。
2．我们的分析与判断
票房规模体现中国电影市场巨大潜力
贺岁档期间票房快速增长得益于三个方面：1、影院规模的快速增长。2009 年新增城市影院 142 座，新增影厅 626
个，银幕规模的增长直接带动票房增长；2、《阿凡达》和《2012》的出色表现；3.气候因素。今年冬季全国各地天气普
遍严寒使得更多人选择了室内娱乐活动。
贺岁档期间的票房表明：1.中国电影市场处于“供应创造需求”的阶段，高质量优秀影片供应量的增加直接推动电影
票房收入的增长，这一特征在《阿凡达》和《2012》上映期间有最明显体现；2.国产电影与国外大片之间依然存在较大
的差距。
电影市场竞争日趋激烈，对投资方在电影选材、拍摄质量和档期安排等方面提出更高的要求
30 亿元的贺岁档票房中，《2012》票房 亿元，《阿凡达》票房超 10 亿元，两部进口片占到贺岁档总票房的
50%。进口片占据档期直接导致其它国产大片票房远低于投资预期。《孔子》、《花木兰》、《风云 2》和《刺陵》等影片
投资过亿元，但是从目前的票房来看，影片都处于亏损的状况。
《全城热恋》票房飘红凸显华谊兄弟综合实力
今年春节档中华谊兄弟出品的《全城热恋》在激烈竞争中取得良好的票房成绩，2 周合计票房达到 8000 万，取得
预期的回报，我们认为这充分显示华谊兄弟在选材和档期安排等方面的综合竞争实力。 一方面，公司在档期安排上避
开竞争最激烈的元旦假期，另一方面，公司选择了爱情题材，作为唯一一部爱情题材的片子，在此次情人节与春节双
节合一的档期中无疑最大限度的吸引了眼球。
公司在《全城热恋》中投资比例中占 30%，假设最终票房达到 10000 万元，我们预计公司获得的分成收入约 1900
万元（包括发行收入）。
mailto:xuyaowen@
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公司计划在 2010 年公映 8 部影片，其中大制作的三部影片是《唐山大地震》（暑期档）、《狄仁杰之通天帝国》（国
庆档）和《非诚勿扰 2》，我们看好这三部影片的票房前景。
《唐山大地震》由冯小刚导演执导，唐山广电和华谊兄弟为主要投资人，档期临近唐山和汶川大地震纪念日，而
且将是首部 IMAX 格式发行的华语片，综合这些因素我们预计票房超过 5 亿元不会很困难。《非诚勿扰 2》由冯小刚、
葛优和舒淇等《非诚勿扰》原班人马打造，《非诚勿扰》总票房达到 亿元，有《非诚勿扰》的口碑和团队配合，我
们认为《非诚勿扰 2》票房有望再创新高。《狄仁杰之通天帝国》由徐克执导，刘德华和李冰冰主演，华谊兄弟希
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望把该影片打造成中国的 007 系列，从导演、演员和故事剧情这些因素考虑，我们看好该剧的票房表现。
表 1：春节档期电影票房成绩
（万元） 2 月 8 日-2 月 14 日
2 月 15 日-2 月 21
日
合计票房 出品公司
阿凡达 8300 9700 18000 二十一世纪福克斯
大兵小将 1600 6800 8400 保利博纳
全城热恋 3200 5000 8200 华谊兄弟
锦衣卫 3700 2750 6450 上影
苏乞儿 2240 1500 3740 安乐影片
花田喜事 2010 1700 2500 4200 黄百鸣、光线影业
喜洋洋与灰太狼之虎虎生威 1650 1700 3350 SMG
资料来源：中国电影报
城市化、消费升级和政府产业政策三轮驱动，中国电影产业正在进入“黄金十年”
美国有 40194 张电影屏幕，而中国仅仅有 4723 张，除了消费习惯外，城市化的差异是造成两者电影市场规模差异
的主要因素。
中国城市化率仅 45%，离 80%以上的发达国家水平还有较大差距。城镇化和促进消费是国家政策的主要方向，2010
年中央经济工作会议提出，要把解决符合条件的农业转移人口逐步在城镇就业和落户作为推进城镇化的重要任务，放
宽中小城市和城镇户籍限制，我们认为城市化的发展将为电影院线的拓展带来历史机遇。
目前，我国的电影资源主要集中在少数几个核心地区，北京、上海和广东三个省市的银幕总量和票房总量占到中国
银幕和票房总规模的 40%-50%，二三线城市的电影市场基本没有启动，这也说明中国电影市场潜力巨大。
消费升级是另一大推动力。消费习惯是需要时间培养的，从近 2 年的情况来看，电影作为一种相对低的消费娱乐方
式，正在日益成为城市居民的重要娱乐方式。综合这些因素，我们预计中国电影市场将向二三线城市快速延伸，实现
每年 30%以上的复合增长率。
政府产业政策是第三大推动因素。2010 年 1 月 25 日，国务院办公厅发布公告《国务院办公厅关于促进电影产业繁
荣发展的指导意见》，核心内容是在未来 5 年内，中国电影产业正式作为国家战略，列入政府重点支持的范围，使我国
从电影大国成为电影强国（内容详见我们在 1 月 26 日的公告点评）。对于华谊兄弟而言，在投融资、院线建设和税费
减免等方面，有望持续得到国家政策方面的支持。
图 1：中国可统计票房增长预测
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可统计票房收入（亿元） 增长率
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资料来源：艺恩咨询、中国银河证券研究所
图 2：中国银幕数量增长
资料来源：艺恩咨询、中国银河证券研究所
超募资金的应用将对公司未来的发展方向和业绩成长产生重要作用
公司 IPO 募集资金 亿元，除了募投项目 亿元，影院投资约 亿元外，还剩余募集资金约 4 亿元。我们
判断公司最可能投资在新媒体领域，由于该项资金规模巨大，而且代表了公司在现有三大业务以外的新的增长点，因
此将对公司业绩成长产生重要作用。我们将跟踪公司对该事项的披露并及时进行点评分析。
3. 投资建议
适合中长期持有的高成长公司
我们预计公司 09-11 年的 EPS 分别为 元、 元和 元，对应目前股价的 PE 分别为 100X 和 52X 和 38X，
目前的估值基本处于较合理的区间，但是从半年到 1 年的持有周期来看，我们认为华谊兄弟是值得长期持有的投资品
种。
从公司经营来看，公司无疑是目前电影行业商业化程度最高、产业链机制最先进、人才储备最丰富的企业。
从业绩上来看，单个影片的票房收入、超募资金的使用和申请免税等优惠政策都有可能使得公司的业绩超预期。
从行业来看，在 1 月国务院发布的电影产业振兴规划中就指出“到 2015 年前，国产影片市场规模和份额持续扩大，
观众人次、放映场次倍增，投入产出良性循环，电影经济总量年均增长速度达到 20%以上。”如果整个行业能实现 20%
以上的增速，我们认为华谊兄弟作为行业内的佼佼者未来 5 年的年复合增长率至少将达到 35%-40%。
市场担心的另一个问题是单个票房波动和进口片的竞争压力。我们认为在具有长期持有增长潜力的行业里面，单
个影片的票房风险可以通过连续推出多部影片来平滑。比如 08 年华谊兄弟虽然《追影》票房不佳，但是《风声》给了
公司一个惊喜。此外，考虑到电影振兴规划中对国产影片的扶持，我们认为进口片对国产影片市场的负面冲击不会有
进一步的加深。
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中国银幕数（块） YoY
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综合考虑，我们继续维持华谊兄弟“谨慎推荐”评级。我们认为跌至 50 元以下都是很好的买入并持有的机会，并建
议重点关注公司超募资金的使用情况。
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分析师简介
许耀文
传媒、通讯行业分析师， 毕业于中国人民大学， 2006 年加入中国银河证券研究所， 负
责传媒和通讯行业研究。具有 5 年证券研究经验。
评级标准
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回
报 20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均
回报 10%－20%。该评级由分析师给出。
中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相
当。该评级由分析师给出。
回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回
报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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