保险公司“投资门”： 保险基础决定投资上限 （提要）随着A股市场由牛转熊，国内保险公司因股票投资减值造成的资本金不足问题进一步凸现，尤其是财险公司，承保业务的亏损加上投资资产的贬值，侵蚀了大量的资本金。中国平安的权益投资不仅使其2008年中期利润减少了亿元，还冲减了300亿元的资本公积，结果财险偿付能力充足率从%降至%，寿险偿付能力充足率从%降至%，逼近资本金不足的警戒线，2008年三季度，随着美国次贷危机的蔓延，平安对富通银行的股权投资亏损在扩大，这次它不敢再从资本公积中冲减了——再减资本公积、公司就真的要“资本金不足了”，10月平安公布将157亿的隐性亏损从资产表挪到利润表上，直接扣减三季度利润，并由此产生20亿元以上的亏损，再融资也成必然之势。不过，幸好平安在中国，幸好大股东还愿意追加资本金，否则，它就真有可能成为多米诺骨牌的下一块了。同样的，2008年上半年，中国人寿的资本公积减少亿元（其中国内股票投资减值365亿元），减值额近500亿元，并使总资本金从2007年末的1700亿元减少到1270亿元。其他保险公司也或多或少因为股票投资减值，造成了资本金的“缩水”，偿付能力不足。为此，保险公司纷纷增资，仅2008年上半年就有23家保险公司进行增资，且其中不少都是2007年才增资过的。 但平安保险年初的千亿再融资计划搁浅，反映了投资人并不接受保险公司这种依靠持续融资来支持运营的生存方式。保险公司，尤其是财险公司，主业亏损、投资业务高波动，一到低谷就融资的经营模式必须改变了。 对国外保险公司的研究显示，保险公司的投资策略，从来就不是独立存在、随意选择的，更不是随着资本市场波动而随机配置的。实际上，保险公司的投资策略都由其保险基础决定，并在长期中保持相对稳定。保险成本失控或波动过大的公司，为了应对日常和突发性的赔付，必然要把更多资金配置在资产负债匹配账户内，从而降低了投资业务的自由度，使其只能选择更加保守的投资策略；只有那些保险成本控制好、用较少资金就可以保障赔付的公司才有可能选择积极的投资策略，以追求更高的投资收益——保险业务的综合成本率决定了权益投资的上限，综合成本率越高，权益投资的上限就越低，这就是保险公司的投资约束。 杜丽虹/文 2008年7月中旬，保监会披露了12家保险公司出现不同程度的偿付能力不足风险，比年初又多了两家，占保险公司总数的13%，两天后，保监会公布了其中9家保险公司的详细增资情况，包括5家财险公司和4家寿险公司，分别是：都邦财险、华泰财险、中银保险、大众保险、永安财险、中航三星、信诚人寿、中美大都会、海尔纽约人寿。实际上，面临资本金问题的不仅是这几家，根据新的保监会规定，实际资本与最低资本之比低于150%的公司也属于重点监控的保险公司，而中国平安、中国人保等大型保险公司就赫然在列。 国内保险公司：激进投资与保险扩张负循环 炒股炒到资本金不足
随着资本市场由“牛”转“熊”，保险公司的业绩表现也随之大幅减少。 作为中国第二大寿险公司（%市场份额）、第三大财险公司（%市场份额）的中国平安，2008年中期保费收入同比增%，财险收入增长%，但营业利润却同比减少%，利润总额减少%，净利润减少%。更值得关注的是，其资本金也发生了剧烈波动，在公司创造了73亿元净利润的同时，资本公积却减少了300亿元，陷入资本金不足的窘境。2008年三季度，随着比利时富通银行股价的暴跌和财务危机的深化，公司不得不终止了追加投资的协议，并将原先隐藏于资产负债表上的157亿元投资亏损“挪到”利润表上，一次性拨备后三季度将出现20~60亿元的亏损，追加资本金已成必然之势——幸好，平安“生活”在中国，它还可以再融资，即使不能向股民融资，大股东也还是愿意在追加资本金的，如果是在流动性急剧萎缩的美国，受富通拖累的平安也将成为次贷多米诺骨牌中的下一块了。 中国人寿以%的市场份额稳居国内寿险市场“老大”地位。2008年公司在投资亏损的压力下发力推广寿险业务，增加了25%的客户经理和14%的理财经理，推动保费收入增长50%，但总投资收益率由上年同期的%下降到%、投资收益减少140亿元，营业利润从上年同期的199亿元减少到102亿元，减少了%，净利润从亿元减少到亿元，减少了%。从2008年初到2008年6月30日，上证综指从5265点下跌到2736点，跌幅达到48%，中国人寿的公允价值变动损失亿元，资本公积减少亿元（其中国内股票投资减值365亿元），减值额近500亿元，并使总资本金从2007年末的1700亿元减少到1270亿元，减少了%，寿险业务的资本金从亿元减少到亿元，偿付能力充足率从525%下降到305%。 中国人保财险、中国太保等几家保险公司的情况也几乎如出一辙。研究发现，中国保险巨头们的业绩高波动源自牛市中激进的投资策略。 2007年上证综指从2700点一路狂飙到6000点，两市日开户数达到40多万，牛市背景下，保险公司也纷纷调整投资策略。2007年，中国平安调整了资产配置结构，把固定收益投资（债券和定期存款）在总投资资产中的比例由2006年末的76%减少到47%，投资额减少了212亿元，相应地将股权投资占比从13%提高到25%（图1），增加了一倍，接近保监会上限规定。实际上，自2006年中国A股市场进入牛市以来，平安的股权投资比例就在不断上升（图2）。积极的投资策略也确实为公司带来了高回报，2007年平安保险的投资收益率超过14%，令许多国外保险公司瞠目。 平安保险2006年末投资组合结构平安保险2008年中期投资组合结构平安保险2007年末投资组合结构权益投资投资物业权益投资投资物业1%16%13%0%现金及短期投资权益投投资物业权益投资:11%权益投资1%股权投固定收益25%固定收益::定期存权益投资:现金及短期投资股权投固定收益定期存:固定收益定期存19%款:%固定收益47%款:%固定收益76%64%现金及短期投资27% 图1：平安保险2006年末-2008年上半年的投资组合结构——请将这三张饼图合并成一个，可作成等高柱图
平安保险权益投资在总投资资产占比30%25%20%15%10%5%0%2006末2007中2007末2008中 图2：平安保险权益投资占比变化 中国人寿在2007年也大幅提高了权益投资比重，使其在总投资资产中的占比由2006年末的14%上升到23%（图3），接近上限规定，积极的投资策略让公司的总投资收益率提高到%，贡献了850亿元的总投资收益，从而使全年利润增长了近100%。 中国人寿2006年末投资组合结构中国人寿2008年中期投资组合结构权益投资14%中国人寿2007年末投资组合结构现金及短期投资权益投资权益投资13%权益投资23%7%:现金及短期投资5%权益投固定收益资::现金及短期投资权益投固定收益:定期存固定收益:3%定期存款:%定期存款债券投资:%:%固定收益固定收益固定收益79%82%74% 图3：中国人寿2006年末-2008年上半年的投资组合结构——请将这三张饼图做成一张 中国人保财险、中国太保也在2007年将权益投资的比例由上年末的13%增加到22%，接近保监会规定上限。激进的投资策略的确为保险公司带来了不菲的投资收益，2007年，中国人保财险的总投资收益达到亿元，中国太保的投资收益率也达到%。 但也就在2007年，中国人保财险的保险业务开始出现亏损，费用率从上年的%上升到%，综合成本率由%上升到%，年内承保亏损亿元，只是由于高额的投资收益使利润实现了大幅增长。 保险业务亏损的主要原因是，保险公司为了有更多资金可以用于投资业务，积极拓展承保业务，尤其是以投资为导向的万能险更成为各家保险公司的主打产品。2008年中期，平安万能险的分红率已达到行业最高水平。激进扩张的一个必然结果是成本的失控，这种失控在财险业务方面表现更加突出，中国平安的综合成本率由2005年的%上升2007年末的%，到2008年中期进一步上升到%（图4），其中赔付率从%上升到%，即使剔除自然灾害冲击，综合成本率仍上升至%。随着保险业务和其他业务的快速扩张，平安保险的资本杠杆率被提高到6倍水平，这也高于海外保险公司的平均水平。
平安财险的综合成本率115%110%105%100%95%90%85%20042005200620072008中 图4：平安财险的综合成本率 就在各保险公司把保险扩张和股权投资的弦都绷到最紧的时候，A股市场却发生了逆转。2007年十月以来，股指快速下降，8个月的时间就从6000点掉到了2400点，导致保险公司的巨额权益投资迅速贬值，同时，欧美等国在次贷危机的蔓延下，金融机构股价暴跌，贝尔斯登、雷曼、富通等更是面临破产危机，国内保险公司的海外投资普遍面临大幅缩水威胁。2008年中期，平安保险总投资收益由亿元减少到亿元，其中，以利息、股利和租金收入为主的净投资收益相对稳定，从上年同期的亿元增加到亿元，但这部分收益仅占2007年同期总投资收益的40%，与之相对，资本收益（净已实现及未实现的投资收益）则从上年的亿元下降到亿元，减少了96%，投资资产减值损失了亿元，相应地，总投资收益率也由%下降到%。但这还不是公司投资损失的全部——在2008年中期公司净利润为正亿元的情况下，但资本公积却减少了亿元。对这部分减值损失，平安并没有做详细的阐述，但从附注中可以看出这是未体现在当期损益表中的“可供出售金融资产公允价值变动”部分，两项相加，平安保险的权益投资损失已达数百亿元。 同样的，进入2008年，中国人寿财险保险业务的亏损进一步扩大，相对于2007年同期承保盈利亿元，2008年中期的承保亏损亿元（图5），高于2007年全年亏损，赔付率也从%上升到%，使得综合成本率从%上升到%。保险亏损的压力转嫁给了投资部门，但不幸的是，资本市场由牛转熊，总投资收益从上年同期的亿元下降到亿元，其中利息收益从亿元微增到亿元，但资本收益（已实现及未实现的净投资收益）却从亿元减少到亿元，加上承保亏损，税前利润从上年同期的亿元下降到亿元。 人保财险的承保利润变化百万人民币2000150010005000200320042005200620072008中-500-1000-1500-2000-2500
图5：人保财险承保利润的变化 中国太保的情况也如此。2008年中期，公司投资收益率由上年同期的%下降到%，同时资本公积减少亿元，资本金减少亿元，其中寿险业务实际资本从2007年末的亿元减少为165亿元，下降30%，偿付能力充足率从277%下降到169%，而财险业务实际资本也从2007年末的亿元下降到亿元，使偿付能力充足率从219%下降到192%。 为了保持损益表的盈利状态，保险公司将巨额的投资损失隐藏在资产负债表中，结果导致了资本金的不足。平安财险资本金从亿元下降到亿元，减少了15亿元，从而使财险偿付能力的充足率从%下降到%；而寿险业务的资本金也从亿元下降到亿元，减少了245亿元，寿险偿付能力的充足率也从%下降到%，接近最低资本金要求——根据新的保监会规定，偿付能力充足率超过150%才算正常，而偿付能力充足率在100~150%之间属于关注类公司，一旦偿付能力充足率低于100%将被要求追加资本金或限制分红、限制商业性广告、限制增设分支机构或拓展新业务，甚至有可能被要求转让或分出保险业务，也因此，在三季度富通投资亏损扩大时，公司直接冲减了利润而非资本公积。投资业绩的高波动使公司面临保险业务发展受限制的严峻威胁。 同中国平安一样，中国人保财险的资本公积也出现了大幅减值，在净利润亏损亿元的情况下，资本金却骤减56亿元，使偿付能力充足率从上年末189%降至%，进入重点监控区。如何稳定投资收益、改善承保亏损现状成为公司面临的双重压力。 被动调整资产配置结构 在股市大幅下跌的情况下，激进的投资策略使保险公司面临资本金大幅缩水的风险。以2007年末资产价值计算，如果整体股价下降10%，中国人寿税前利润将减少亿元，同时资本公积将减少亿元，合计损失亿元，相当于当时资本金的%（在2006年末这一比例为5%）。但这还不是故事的全部，根据中国人寿自己的测算，以2008年6月30日资产价值为基础，如果整体股价再跌10%，公司的税前利润将减少亿元，而资本公积将减少亿元，合计将减少75亿元，相当于资本金的6%。 在此背景下，保险公司又纷纷对资产配置结构进行重大调整。截至2008年6月30日，平安保险权益投资在总投资资产中的占比从上年末的%下降到%，半年之间减少了40%。同时，公司把新增资金都配置在固定收益证券上，投资额增加了27%，同时在投资资产中的占比也由上年末的47%上升到64%。 2008年上半年，中国人寿的固定收益投资增长了近70亿元，占总投资资产的比重也上升到82%，相应地权益投资比重由上年末%下降到%。中国太保也被迫对投资组合进行了调整，在市值萎缩和减仓的双重作用下，权益投资额减少了43%，在总投资资产中的比重也下降了40%至14%，同时，新增资产重配固定收益证券下，固定收益投资增加了26亿元，占比也由上年末的65%上升到77%。 牛市时就增加股票投资比重至政策允许的上限，熊市时就被动配置固定收益证券，结果，随着股票市场的波动，保险公司不仅投资组合结构大幅波动，投资业绩也呈现高波动特征。而这种高波动带来的恶果则是熊市时资本金的损失，使公司陷入周期性偿付能力不足的困境中。
为了解决资本金不足问题，2008年初，平安提出千亿再融资计划，由于股价一路狂跌，增发计划搁浅。但如果股市进一步下跌，其资本金将进一步减少，但业务的拓展会提高最低资本金要求，结果，偿付能力充足率会进一步下降到100%以下。所以，平安保险增发是必然的选择，在A股低迷的情况下，大股东可能成为最终的买单者。 保险公司目前的困境，问题到底出在哪里？我们认为归根结底在于没有理解保险公司的投资约束。牛市时大幅增仓、熊市时被动配置固定收益证券的投机性策略不仅违背了保险公司长期投资的原则，还大大增加了短期业绩的波动性，在牛市时，资本金的增加和高投资收益的吸引会诱使公司放松警惕，采取激进的保险扩张策略，以博取更高的投资收益，结果是保险成本的上升和承保业务的亏损；而保险业务的亏损又进一步增加了投资业务的压力，使投资策略更加激进，结果在熊市时出现巨额投资亏损，资本金不仅没能跟上业务扩张的步伐，还出现了大幅抵减，被迫进行再融资，然后又进入了下一个牛市周期（图6）。 牛市 资本金不足 投资收益增加权益再融资 投资比例 熊市 巨额投资亏损资本金增加 投资业务保险业务更加激进 保险成本上升激进扩张 承保亏损 图6：国内保险公司激进投资与激进保险扩张的负循环 保险业务盈利能力决定投资业务的自由度 分析显示，国内保险公司普遍奉行资本市场主导投资配置、进而主导保险业务扩张的投机性战略，即在牛市时主动增加权益投资至政策上限，在熊市时则被动减仓并增加固定收益证券投资，结果不仅投资组合的结构高波动，业绩和资本金的波动更大。与此同时，为了配合投资业务的资金需求，保险业务策略也开始变得激进起来，保险成本不断攀升，并出现承保亏损；而保险业务的扩张、承保的亏损和投资资产的贬值，共同作用的唯一结果就是周期性的资本金不足和持续的再融资需求，以至于国内很多保险业内人士甚至把增资当作是一项常规需求。 国外保险公司的经验显示，保险公司的投资资产结构并不能随意选择，更不能奉行
追涨杀跌的投机性策略。因为保险公司不同于基金公司，其保险主业的发展要求公司保持充足的资本拨备，只有在保险业务的偿付能力得到充分保障的前提下，公司才能进行更积极的投资策略。从这个意义上讲，保险公司承保业务的盈利能力决定了投资业务的自由度，而不是投资业务的盈利能力决定保险扩张的激进程度。在承保业务损失严重的情况下，投资业务应以高质量的固定收益投资为主——即使在股价高涨的牛市行情中，承保业务所确定的固定收益投资底线和权益投资上限仍是不可动摇的，即使这个上限低于保监会所规定的政策上限；进一步来看，为了迎合投资需求而放松保险业务的风险控制是一项更加危险的选择，它将使公司面临保险、投资的双重压力。 总之，每个保险公司需要根据自身承保业务的盈利能力、在政策允许范围内确定自己的资产配置战略和投资组合上限，避免陷入保险与投资相互施压、日益激进的恶性循环中，否则公司将在熊市中遭遇资本金不足、被限制保险业务扩张的尴尬境地。 国外财险公司：整体投资策略 国外保险公司是如何进行投资操作的呢？ 保险企业作为一类特殊的金融机构，其业务主要由两部分构成：保险和投资。保险公司承保与投资业务是密不可分的，尤其是财险公司，承保业务的高周期性和保险资金的长期使用成本决定了财险公司投资策略中对流动性、安全性和长期性的要求；而保险业务本身的盈利能力则决定了保险公司投资策略的自由度——保险公司的投资，是在保险业务约束下的投资，而这种约束在财险公司身上得到更集中的体现。 以下我们通过分析国外财险公司的投资特点，来解读和理解保险与投资间的关系——对国外保险公司的研究显示，寿险公司的投资策略较为趋同，投资组合中80%以上均为固定收益证券，公司通过博取2~3个点的利差收益来维持收支平衡；与之相比，财险公司的投资策略较为灵活，部分财险公司的股权投资比例较高，但即使如此，其投资策略仍受到保险业务盈利能力的限制——所以，本文对财险公司投资策略的研究，也同样适用于投资策略更加一致化的寿险公司。 保险业务波动性决定投资资产的证券化程度 财险行业一直是高波动行业，这种高波动不仅来自于不可预料的突发事件袭击，还来自于财险行业自身的价格竞争——巨灾会冲击财险公司当年的收益，但会提高未来几年的保费水平和人们的投保意识，从而提高保险公司的承保收益；反之，连续几年的低赔付虽然给保险公司提供了一个暂时性的收益，但却会降低投保人的保险意识，并导致恶性竞争下的价格战，使保费收入不足以抵补未来可能发生的赔付威胁。在这种灾害与价格战的交替中，形成了财险行业特殊的周期性变动。 美国财险行业平均保费率的变化、美国财险行业整体的承保收益（保费收入-承保成本）和平均的净资产回报率（ROE）数据显示，无论是保险业务自身还是公司整体的业绩都呈现出高周期波动的特点，在高峰年份，行业平均的净资产回报率达到10%以上，最高年份可以达到19%，但在低谷年份净资产回报率却只有不到1-2%，甚至可能出现全行业的亏损。保险业务的高周期性决定了财险公司的投资组合必须保持较好的流动性和一定的稳健性（图7、图8、图9）。
图7：美国财险行业的保险费率指数 （资料来源：Guy Carpenter，Insurance Information Institute） 图8：美国财险行业的历史利润 资料来源：，ISO，Insurance Information Institute 图9：美国财险行业净资产回报率的周期性波动 资料来源：Insurance Information Institute，ISO 资料显示，美国的寿险公司投资组合中平均有15%左右的抵押贷款，而财险公司由于流动性要求更高，因此一般较少持有抵押贷款，同时，为了保持应对突发性集中赔付的能力，财险公司通常会持有较高水平的短期投资——财险行业短期投资平均占总投资
额的7-10%，而寿险行业仅为2%左右（图10、图11）。 美国寿险行业平均的投资结构(2007年)股票投资替代投资,,%%抵押贷款,%短期投资,%固定收益,% 图10：美国寿险行业平均的投资结构（2007年） 资料来源：NAIC 美国财险行业平均的投资组合替代投资, %股票投资, %抵押贷款, %短期投资, %固定收益, % 图11：美国财险行业平均的投资结构（2006年） 资料来源：NAIC 保险业务资金成本决定资产配置 除了高周期性，财险行业还有另一个特点，就是承保业务的长期亏损，而这种亏损决定了它对投资收益的依赖程度更高，资产配置中高收益证券的比例平均高于寿险公司。 剔除牌照因素，保险，尤其是财险是一个高度竞争的行业——美国保险行业经过近百年的发展，到今天市场集中度依然不高，2300多家保险公司，价格战仍是主要的竞争手段。在这种情况下，保险费率被不断压低，并最终使保费收入低于赔偿额，从而形成了保险资金的使用成本：实际赔付额+保险公司的运营成本（主要是销售成本）-保费收入=保险资金的使用成本——只有当保险资金的投资收益大于使用成本时，保险公司整体才有盈利。在美国，长期看财险公司平均的资金使用成本率为5-6%。 美国财险行业的联合损失率（Combined Ratio，类似于中国的综合成本率，它在数值上等于保险损失率（保险赔付成本/保费收入）+保险费用率（保单获取成本/保费收入））数据显示，这一数值高于100%时意味着保费收入扣减获取保单的广告、保险经纪支出后，是不足以偿付损失的，即保险公司承保业务亏损——上世纪70年代，财险行业平均的联合损失率（Combined Ratio）是%，80年代上升到%，90年代平均为%，21世纪以来平均为%，总体来看，平均每年的保险亏损在5%左右（图
12）。财险行业每年的承保盈利（亏损）数据显示，1980~2006年间，除2006年出现保险盈利外，历年行业整体的保险业务是亏损的，平均亏损率5-6%（图13）。 不过，保险成本高于保费收入并不意味着保险公司的真实亏损，因为平均来看，从投保人开始缴费到真实的赔付发生通常需要几年（甚至几十年）的时间，而在此期间，保险公司可以无偿使用这笔保费资金（也被称为浮存额），随着保费规模的扩张，累积的浮存额也在扩张，而只要保险公司使用这些浮存额的投资收益能够超过保险成本，保险公司就是盈利的，就保险行业整体来说，当投资收益率高于5%（税前）时，保险行业整体才有盈利。 财险行业整体总是在“损失”状态下运营，即，保费收入不足以覆盖实际赔付额与运营成本，两者的差就是保险资金的使用成本，只要这个成本低于市场平均的资金成本，保险公司就是盈利的。但在低息时代和价格战中，很多保险公司陷入了持续的亏损中，只是由于新保单的进入，使公司的亏损在短期内不会转变为流动性危机。 资料来源：，ISO，Insurance Information Institute 图12：美国财险公司联合损失率水平 （资料来源：，Insurance Information Institute） 图13：美国财险行业的承保收益（损失）（1975~2006） 资料来源：，Insurance Information Institute 中国当前财险行业的盈利状况更差，出现了全行业的承保亏损，面对保险业务的持续亏损，各家保险公司都在试图通过投资收益改善盈利状况——与寿险业务、尤其是投连险、年金业务赚取利差收益不同，财险公司的承保业务长期处于亏损状态，因此对投资收益的依赖度更高，除了要弥补年均5%的保险资金成本外，还是公司收益的主要来源，也因此，与寿险公司相比，财险公司通常持有更高比重的股票和替代投资：美国寿
险行业的股票和替代投资（房地产、私人股权基金、对冲基金等）之和平均占总投资额的10%左右，而财险公司这一比例要达到20-25%水平。 保险业务盈利能力的差异决定了投资业务资产配置的差异，而这种差异不仅表现为整体财险业务与整体寿险业务的差异，还表现为财险行业内部，不同公司间投资策略的差异。 国外财险公司：保险约束下的投资策略 尽管在国外财险行业平均有更高的权益投资比重，但实际中，各家财险公司的具体投资策略差异较大，比如，巴非特的Berkshire Hathaway公司，股票投资占其投资总额的47%，此外，还有%的私人股权投资，而美国第一大财险公司State Farms的股票投资也占到投资总额的55%；但与之相对，美国第四大财险公司Travellers的股票投资仅占投资总额的%，加上替代投资（私人股权、房地产、对冲基金等）也不过%，而American Financial Group和CNA Financial Group的股票与替代投资之和也不到7%。 为什么会有这种差异？是否承保业务亏损越大的公司，为了弥补承保亏损，投资策略就更加激进？在财险公司平均105%的联合损失率（Combined Ratio）下，保险公司的投资收益率至少要达到5%才能保持盈利，那么对于那些联合损失率达到110%的公司，是否其投资策略应更为激进，以博取10%以上的投资收益率？ 表（1）2007年美国部分财险公司投资组合结构 Berkshire StateFarm Cincinati Progressive Allstates AFG CNA Travellers 税前投资收2007 % % % % % % 益率2006 % % % % % % 2005 % % % % % 固定收益 % % % % % % % 美国国债 % % % % % % % 市政债 % % % % % % % 公司债 % % % % % % % % MBS\ABS % % % % % % 海外国债 % % % % % 可赎回优先股 % % % % % % 短期投资 % % % % % % % % 抵押贷款 % % % % % % 股票 % % % % % % % % 替代投资 % % % % % 可转债 % % % % % % % % 久期 4 综合成本率与权益投资比上限：负相关 比较成熟市场上各家财险公司承保业务的收益状况与资产组合中固定收益的占比（含短期投资），可以发现，承保业务的成本率（经营成本/保费收入）越高，公司的投
资组合反而越保守——实际上，那些在过去十年中平均成本率大于110%的公司，固定收益在投资总额中的比重一般都高于80%，而那些保险业务成本率较低的公司，反倒出现了不少积极投资的企业。这似乎与我们的直观感觉相矛盾——保险业务越亏损的企业，越需要投资收益来弥补，为什么反倒更加保守呢？答案就是，在保险业务亏损额较高的情况下，公司将被迫保持更高的投资流动性，从而无力承受高风险的投资（图14）。 100%NAVGHMNACETravelersCN APRALibertyHartfold90%ChubbBERSafecoAllstateXLAFGAIG80%AIZWTMy = - = %PGRErie60%CINF50%State Farm40%BRK30%90%95%100%105%110%115%120%125%130%经营成本/保费收入图14：美国主要财险公司的承保利润率与投资策略 （图中包括了美国本土前20大财险公司，并补充了上市公司中以2007年末总资产计算前20位的财险公司数据） 诚然，对于保险成本率高于110%的公司而言，在不考虑其他收入的情况下，只有当投资收益率达到10%时才能维持盈利，但这还不够，要想达到股东的回报率要求，保险投资的收益率还需更高。如果将保险资金的投资收益率固定为4%、保单获取成本取行业均值28%、保费收入/保险盈余为140%时保险公司的ROE水平，则只有当联合损失率达到90-94%时，公司的ROE才能勉强达到资本成本水平（美国财险公司的平均的Beta值为倍，资本成本在11-14%）；而对于那些联合损失率在110%以上的公司，要想达到资本成本，投资收益率至少要保持在年均15%以上——这对于多数保险公司来说几乎是不可能的（图15）。 实际上，有着百年发展历史的美国财险行业平均ROE水平也长期低于资本成本——这就导致了财险公司的估值水平普遍低于寿险公司，当前市盈率仅为14倍，市净率仅为倍（寿险公司平均为倍，金融板块平均为倍，标普500平均为倍），并购市净率也不足两倍（图16、图17），低估值和高周期性使财险公司很难在低谷阶段借助股票市场增发来弥补拨备的不足（也因此，美国很多大型财险公司，如State Farms、Liberty等更愿意保持非上市的私有状态），公司更多凭借自身收益平衡来维持偿付能力，而这就要求更稳健的投资业绩。 总之，在保险成本较高的情况下，财险公司想通过高投资收益来弥补保险亏损的做法只能是使公司面临双倍的威胁——长期保持15%以上的投资收益率，不仅难以实现，而且风险更高，无异于一种赌博战略。意识到这一点，那些高成本的保险公司反倒选择固定收益(含短期投资)占比
了更保守的投资策略，期望通过经营调整来降低长期中的保险成本。 图15：不同联合损失率假设下财险公司的ROE （备注：假设税前投资收益率为4%，支付率28%，保费/拨备为140%。 资料:来源：Dowing & Partners Securities） 图16：美国财险行业资本成本与ROE比较（资料来源：The Geneva Association，Insurance Information Institute）图17：美国财险行业的并购市净率（资料来源：雷曼兄弟） 实际中，为了保证保险业务的支付能力，财险公司通常会将投资账户分为两部分，有些公司将其称为两个账户，“资产负债匹配账户”和“风险收益账户”，前者以满足保险支付需求为目的，并以固定收益投资为主，后者以提高公司整体回报率水平为目标，以股票、替代投资为主。 对于那些保险成本较高、承保亏损额较大的公司，为满足保险偿付需求需要把更多资金配置在第一个账户上，相应的高风险资产的占比就较低；反之，那些定价相对保守或有特殊营销渠道的保险公司，保费收入基本能覆盖保险成本，结果，第一个账户的压力较小，占比较低，第二个账户的选择余地较大，从而有能力进行高风险投资。 综上，保险业务的成本控制是财险公司采取更积极投资策略的基础，在保险业务成本率很高、亏损严重的情况下，投资业务的自由度将被大大限制，公司只能采取更加保守的操作策略，以维持整体的存续经营。美国保险评级机构的研究报告也显示，错误的保险定价、过快的市场增长是导致保险公司破产的最重要原因（图18），没有了保险的基础，也就没有了投资的自由度。
业务巨变再保险公司 违约 % 错误定价 % % 其他 % 投资问题 % 子公司问题 % 巨灾损失 % 保险欺诈超速增长 % % 图18：美国财险公司破产原因分析 资料来源：，Nov.,2005，特别报告 CNA公司：承保亏损下的保守策略 CNA Financial Group成立于1967年，1995年收购了Continental Insurance Company，主营财险业务，包括标准化的传统保险产品和特殊保险产品（医疗责任险、经理人责任险、金融产品担保等），非核心业务包括寿险业务和其他业务。母公司Loews Corporation是美国一家大型多元化投资公司，持有其89%股权。2007年，CAN位列全美第13大财险公司，和第7大商业保险公司。 尽管有着强劲的股东背景，但CNA的承保业务表现一直差强人意，2007年的联合损失率达到%，而此前2005年时曾达到%，2003年时更是高达150%，过去5年平均的联合损失率为118%（即保险业务平均亏损率为18%，或者说保险资金的使用成本高达18%）（图19），过去10年经营成本与保费收入之比平均为128%。 除了高保险成本，业绩的高波动也一直困扰着CNA。公司1992年、1993年、2001年、2003年、2005年都出现了10亿美元以上的承保损失，加上投资收益后，仍在1993年、2001年和2003年出现了整体亏损，每股收益和净资产回报率也波动剧烈（图20、图21）。公司的债券业务评级处于垃圾债的边缘，股票Beta值达到倍，高于财险行业平均的倍。高承保成本和高波动使公司在资本市场遭遇折价，自上市以来，股票收益率近于零，显著低于Allstates、Travellers等财险公司，当前10倍的市盈率较财险行业平均水平低了近30%，倍的市净率更是较行业平均水平低了近40%多（图22）。
保险业务的亏损、低信用评级和低资本市场估值使CNA公司很难通过持续融资来解决低谷期的资本金问题，公司唯一的办法是用稳健的投资来维持保险业务的经营，从而为自己争取更多时间来解决保险业务上的亏损问题。 CNA的历史Combined Ratio160%140%120%100%80%60%40%20%0%20032004200520062007 图19：是CNA保险公司过去五年的联合损失率 百万美CNA的收益波动元40003000200010000-1000-20019831985198719891991199370199519971999200120032005200-3000-4000-5000承保收益投资收益 图20：CNA的承保收益与投资收益 每股收益CNA的业绩波动(美元ROE)1020%510%0%0-10%-5-20%-10-30%每股收益ROE 图21：CNA的业绩波动 1983198519871989199119931995199719992001200320052007
图22：CNA与其他几家财险公司的股价走势比较 现实情况也确实如此，承保业务的高成本迫使CNA在投资策略上更加保守，以维持稳定的支付能力。其420亿美元的总投资资产中，82%是债券，11%是短期投资，仅有%的股票和%的替代投资。而在固定收益证券中，AAA级证券占到50%以上，89%的债券是投资级的，半数债券的投资期限在5年以上，30%债券的投资期限在10年以上（图23、图24）。在过去十年中，CNA一直保持着这种相对保守的投资策略，即使是在1999年和2006年美国股市的牛市行情中，CNA的投资配置结构也没有随股票市场的行情转化而发生巨大的改变（图25）。 相对保守的投资策略使公司总体的投资收益相对稳定，债券部分的投资收益率在2007、2006、2005年分别为%、%、%，总投资收益率在5-6%水平，净资产值则稳定在90-100亿美元水平。2007年受次贷影响，CNA的投资收益下降了15%，但总投资收益率（税前）仍维持在5%水平，好于市场预期。相对稳定的投资收益为公司逐步改善保险业务状况提供了客观基础，实际上，近年来CNA一直在努力提高保险业务的盈利能力，但这却不可避免地导致了保费收入的持续下降，2007年新业务减少18%，保费收入下降4%（图26）——保费收入的下降更需要稳健投资业务的支持。 CNA的投资组合结构CNA公司2006年投资组合结构替代投资替代投资, %股票4%股票1%, %短期投资短期投资, %固定收益:13%美国国债:%市政债:%公司债:%MBS\ABS:%固定收益, %固定收益82%
CNA公司1997年投资组合结构CNA公司2005年投资组合结构替代投资股票替代投资2%2%股票4%2%短期投资14%短期投资11%固定收益固定收益83%82% 图25：CNA公司1997年、2005年、2006年、2007年的投资组合结构——请将以上4个图做成一个图 CNA固定收益证券的信用等级美国政府信用支持,非投资级, 11%3%BBB, 17%AAA, 50%AA或A, 19% 图23：CNA固定收益证券的信用等级 CNA固定收益证券投资期限<1年, 6%>10年, 29%1~5年, 43%5~10年, 22% 图24：CNA固定收益证券的投资期限 百万美元CNA公司的净资产值百万美元CNA的保费收入1600012,0001400010,000120008,000100006,00080004,000600040002,00020000019831985198719897199119931995199719992001200320052000062007198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052 图26：CNA的保费收入、净资产值变化情况——请将两图合并
XLC公司，承保业务高波动下的保守投资 1998年EXEL Limited与Mid Ocean合并诞生了XL Capital Limited，它目前是全美前25大财险公司之一，主营业务包括财险、再保险、寿险和金融保险四部分，其中财险业务贡献了保费收入的60%，涵盖了从传统保险、责任险到海事险等多个险种；其次是再保险业务贡献了总保费收入的30%，寿险8%，金融保险2%。2006年公司将从事金融保险（债券等金融产品担保）的子公司SCA分拆上市，并在2007年进一步减持至46%股权，但是XL对SCA的担保和再保险仍然让公司在次贷危机中遭遇了5亿美元的损失，并使公司在子公司上的股权投资损失额达到10亿美元，遭遇评级机构的降级，目前公司的债券信用评级为：穆迪A1、标普A+、惠誉A+、 A。 其实，次贷危机前公司的承保业务就已经呈现高波动特征，公司过去10年平均的联合损失率达到%，经营成本与保费收入比达到%，处于行业中游水平；但每有突发事件发生，公司的损失率就会大幅飚升，2001年的911和2005年的卡特里娜飓风都让公司当年的联合损失率上升到130%以上，并分别出现了亿美元和亿美元的承保损失，即使加上投资收益，仍出现了年度性的亏损；而2007年的次贷危机，让公司的金融保险业务再次遭遇巨创，剔除金融担保子公司的股权损失后，净利润由上年的亿美元下降到亿美元，下降84%，ROE也由上年的%下降至%。保险业务的剧烈波动让公司遭遇了资本市场的折价，过去5年的月平均Beta值高达倍，是行业平均值的2倍多，当前市净率仅为倍，不到行业平均水平的30%。 面对保险业务的高波动，XL公司在投资业务上同样选择了稳健的投资策略。公司440亿美元的投资资产被分为三个账户：资产负债匹配账户、风险资产账户和第三方投资账户。其中，资产负债匹配账户主要用于保障保险支付需求，它包括财险一般账户和寿险的结构性利差账户，其中财险一般账户全部投资于投资级债券，并通过期限的组合来实现资产负债的匹配，而结构性利差账户则主要用于支持寿险年金业务，两者合计占投资总额的%。与资产负债匹配账户相对，风险资产账户主要用于支持公司帐面资产的长期增值，该账户由替代投资（对冲基金、私人股权投资）、股票和高收益债券（垃圾债券）组成，该账户约占投资总额的10%左右，其中，对冲基金投资占投资总额的%——XL投资于100多只基金，包括47%的宏观策略基金、25%的套利基金、21%的事件驱动性对冲基金和7%的多策略投资，合计占投资总额的%；而私人股权基金（包括风险投资、LBO、夹层融资、破产重组债券、房地产、抵押贷款等）则占投资总额的1%左右；此外还有%的高收益债券、%的股票。最后，第三方投资账户是公司在其他投资机构所持有的股权和投资，占投资总额的1%左右。 为什么公司的资产负债匹配账户占用了九成资金？ 这主要是由于XL公司的保险业务波动较大，相应要求拨备出的匹配资金也较多，于是留给风险资产账户的比例就不到10%了。结果，2007年末，固定收益证券在投资总额中的占比达到80%，短期投资占%，股票占2%、替代投资占7%。实际上，在过去十年中，公司固定收益投资占比始终保持在70%以上，固定收益与短期投资之和始终维持在85%以上，只是随着金融环境的变化，替代投资开始逐步替代股票投资，成为公司风险收益账户的重要组成，但两者之和也大多维持在10%以内（图27）。 进一步，为了控制市场风险，XL用VAR和压力测试的方法限制风险资产账户的规模，根据公司的测算，2007年其资产负债账户的平均VAR为%，最大VAR为%，即公司在一个月内有5%的概率资产负债账户会损失%，最大损失率为%，而风险资产账户的VAR为3%，最大VAR为%，整个投资组合加权平均的VAR为%，
最大VAR为%，剔除风险资产账户与资产负债匹配账户的相互对冲作用后，整体投资组合的VAR为%，最大VAR为%。在信用风险方面，XL对固定收益证券的信用等级进行了严格限制。XL的固定收益组合以公司债和证券化产品为主，分别占到投资总额的31%和35%，为了降低信用风险，公司要求其持有的固定收益证券的平均信用等级不得低于Aa3/AA-，而2007年这一平均值为AA级，略高于底线要求。 XL公司在努力通过谨慎的资产配置来支持高波动的保险业务。 XL公司的投资组合结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1998199920002001200220032004200520062007固定收益短期投资股票替代投资其他 图27：XL公司的投资组合结构变化 不过，2007年的次贷危机显示AAA级的债券也并不是安全的避风港，尽管公司85%的抵押证券（MBS、ABS）是AAA级债券，99%是投资级的，但是在Alt-A贷款（信用质量介于优质贷款与次级贷款之间）、次级贷款、二次抵押贷款上的投资仍然让公司遭遇了较大损失——上述投资占公司总投资额的%，目前已造成实亏亿美元、浮亏亿美元，并使公司的净资产值在过去十年间首次减少。 随着次贷危机影响的深化，损失还在扩大，XL公司的资本金减少了（图28），这使它遭遇评级机构降级，为了保持偿付能力，公司被迫在股价仅为账面价值40%的情况下股权融资20多亿美元，融资虽然缓解了暂时的流动性压力，但如果危机继续深化，公司将无力进行再次融资，为此XL减少了它在巨灾上的保险头寸，希望能借此降低资本金的需求和业绩的波动性。 XL的案例再次显示，对于保险业务自身高波动的企业来说，投资的稳健尤其重要，它决定着保险业务本身能否长期健康发展。 XL公司的保险收入变化百万美元百万美元XL公司的净资产值10,0009,00012,0008,0007,00010,0006,0008,0005,0006,0004,0003,0004,0002,0002,0001,0000019951996199619971997199819992000200120022003200420052006200719961996199719971998199920002001200220032004200520062007 图28：XL公司的保费收入和净资产值情况——请将两图合并
保守还是激进，都是一项长期战略 以上我们分析了CNA和XL两家公司，由于保险业务上的高成本，这两家公司共同选择了保守的投资策略，这种“保守”已成为他们的一项长期战略，在五年、十年、甚至更长时间内保持稳定。实际上，不仅是这两家公司，在美国，多数保险公司的资产配置策略也并不随市场行情而大幅调整。 分析美国财险行业2001年（熊市）、2003年（复苏）和2006年（牛市）的平均投资结构，结果显示，固定收益证券长期占据投资组合的2/3；与之相对，弱流动性的抵押贷款一般占比较低，不足1%；而股票和短期投资则随市场环境变化相互转换——牛市时股票投资平均占到总投资额的20%左右，熊市时微降到17%水平，相应地，现金和短期投资在占比在5-10%水平（图29、图30）；至于近几年新兴的以房地产、私人股权基金和对冲基金为主体的替代投资，则在总投资资产中保持5%左右的比重。 美国财险行业平均的投资组合替代投资, %股票投资, %抵押贷款, %短期投资, %固定收益, % 图29：美国财险公司2001年、2003年、2006年的投资结构图——请将3图合并成一张柱图 资料来源：NAIC，Insurance Information Institute 图30：美国财险公司现金和短期投资占总投资比重 资料来源：，Insurance Information Institute 稳定的资产配置结构不仅是公司保险业务的需求，也是公司长期投资的基础，美国财险行业固定收益证券的投资期限分布数据显示，平均来看，半数债券的投资期限是5年以上的，有20%的债券期限在10年以上，平均投资期限在7-9年，长期的利息收益、股利收益和租金收益成为保险公司投资收益的重要来源（图31、图32、图33、图34）。 实际上，与基金公司等专业投资机构相比，保险公司在投资上的唯一优势就是资金的长期性，而在金融市场上，长期性是能够创造溢价的，这不仅源于资金的时间价值，也源于保险公司对短期亏损的承受能力。长期性是保险公司获取稳定收益的重要法宝。
图31：美国财险公司固定收益证券的期限分布 资料来源：NAIC 图32：美国财险公司平均的固定收益证券期限 资料来源：，Insurance Information Institute 图33：美国财险公司固定收益证券的平均久期 资料来源：瑞士一波
图34美国财险行业的投资收益率与10年期国债收益率比较 （资料来源：美联储，，Insurance Information Institute） 保险综合成本率决定投资上限 保险公司的投资策略，从来就不是独立存在、随意选择的，更不是随着资本市场波动而随机配置的，实际上，每家保险公司的投资策略都是由其保险基础决定的，并在长期中保持相对稳定。保险成本失控或波动过大的公司，为了应对日常和突发性的赔付，必然要把更多资金配置在资产负债匹配账户内，从而降低了投资业务的自由度，使其只能选择更加保守的投资策略；只有那些保险成本控制好、用较少资金就可以保障赔付的公司才有可能选择积极的投资策略，以追求更高的投资收益——保险业务的综合成本率决定了权益投资的上限，综合成本率越高，权益投资的上限就越低，这就是保险公司的投资约束。 每家公司都有它的能力边界与行为约束，不能深刻理解这一点，一味追求高收益的保险公司将在未来的经营中面临保险与投资的双重压力，而资本市场也终将抛弃那些需要不断注资的公司。 附文：次贷危机对保险业的影响 遭遇次贷危机冲击的不仅是XL公司，美国国际保险公司（AIG）在2007年第四季度也因次贷冲击遭遇了1989年以来的单季最大亏损，亏损额达到50亿美元，2008年一季度进一步计提了78亿美元的损失，股价也因此腰斩，业内人士预测次贷危机给全球保险业造成的损失约在380亿美元，相当于一次卡特里娜飓风。当然，上述380亿美元中大部分损失是由债券担保机构的金融保险业务产生的——美国最大债券担保公司MBIC在2007年四季度确认了23亿美元损失，第二大债券担保公司AMBAC在上年四季度确认了亿美元损失，此外，瑞士再保险公司因其发售的信贷违约掉期产品（在债券投资人短期内遭遇巨额损失时为其提供部分补偿）而遭遇10亿美元亏损，而美国最大保险集团AIG公司的主要损失也来自于子公司AIGFP出售的CDS产品，该产品为抵押贷款债券提供信用担保合约，截止2008年6月底的三个季度里，该业务已累计亏损250亿美元，而评级每下调一级，公司就需要再增加约170亿美元的抵押。 与之相对，传统寿险和财险等公司所受的冲击较小，Prudential等几家相对保守的
大型保险公司还在危机中获得了信用评级的提升。实际上，次贷危机中美国保险公司真正的投资损失是较少的，次贷相关产品平均只占保险公司投资总额的3-4%，AIG属于比较激进的，占到8-9%（截至2007年11月，AIG投资中11%为抵押贷款，其中89%为AAA级，8%为AA），但投资损失不是致命的，致命的是金融担保以及由此引发的杠杆效应（债券担保业务的亏损——资本金的减少——信用评级的下调——更多的抵押品和资本金要求——资本金进一步不足——信用评级进一步下调……）。 不过，次贷危机过后，美国保险业确实变得更加谨慎起来——显然AAA级的债券也并不是万无一失的，保险公司开始更加偏好那些相对传统的金融产品，以避免承受金融创新所带来的额外不确定性。 如果说“谨慎投资”帮助国外传统保险公司（非金融保险公司）躲过了次贷危机，那么，对于国内保险公司来说，谨慎投资就变得更加重要，因为相对于美国等成熟资本市场，我们的市场波动性更大，面临的创新挑战也更多。
