我国银行股投资价值分析
05 金融学 李俊 0050491
1 引言
研究背景
自 2007 年美国爆发次级贷款危机以来，至 2008 年 10 月全球各大股市都已
发生暴跌，日本股市已经累积下跌 %，排名今年全球累积跌幅第 4 名，而在
其之前的分别是中国，俄罗斯，香港地区，特别是中国 A 股的跌幅已高达 60%
以上，与全球股市暴跌的同时，全球各大金融机构分分传来噩耗，2007 年 8 月
5 日，美国第五大投行贝尔斯登总裁沃伦-斯佩克特辞职，2007 年 8 月 6 日，
房地产投资信讬公司 American Home Mortgage 申请破产保，2008 年 9 月 15
日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产
保护等等一系列的事件都预示着全球金融危机的爆发。同时全球各大政府及经
济组织频频开会讨论救市措施，而且也都采取了各种措施，美参议院投票表决
的救市方案总额为 8500 亿美元。2008 年 10 月 8 日各大央行同时行动，接
连宣布降息。美联储宣布降息 50 个基点至 %，欧洲央行、英国央行、加
拿大央行、瑞典央行和瑞士央行也纷纷降息 50 个基点，各国也开始放松货
币政策。同时中国政府也宣布了 4 万亿的经济刺激计划，同时跟随全球央
行的脚步宣布降息并放松货币政策。
截至 2009 年 3 月，我国银行业上市公司已达到 14 家，原四大国有商业银行
除中国农业银行以外都己上市。其他股份制银行也有 11 家上市，其中还有 3 家
区域性银行，而已经成功在境外上市的银行有中国银行，建设银行，工商银行，
交通银行，招商银行等 5 家银行。
国内外研究综述
国外研究综述
Benjamin Graham（1934）提出了价值投资理念，开创证券投资基本分析的
新纪元。
Fama 和 French(1997)分别以 B/M、C/P、E/P 和 D/P 为指标构造价值股组合
及成长股组合对许多国家的股票市场进行了验证，这其中包括发达国家的成熟市
场以及一些国家的新兴市场。
Ibbotson Associates（2003）提出如果在 1967 年末将 1 美元投资于价值型股
票，到 2002 年末将变为 美元；而如果投资于成长型股票，最终仅得到
美元。Ibbotson 还利用 Fama 和 French 编制的资料计算出，自 1927 年至
2002 年末，价值股的年均回报为 %，而同期成长股的年均回报仅为 %。
Brandes Institute(2003)利用 LSV 的方法研究了英国、日本、法国、德国、加
拿大和澳大利亚六个国家(1980-2003)，将样本首先按照规模从高到底进行划分，
把最上面 30%定义为大规模的公司，其余 70%为小规模的公司，结果发现不论
是大规模的公司还是小规模的公司，价值股的收益率都要高于成长股；大规模的
公司中成长股的收益率为 %，而价值股的平均收益率为 %，小规模的公
司中成长股的收益率为 %，而价值股的平均收益率达到 %。
国内研究综述
王艳春，欧阳令南(2003)从理论上论证了我国股市已具有较高的投资价值,然
后通过实证分析上市公司账面价值和市场价值(以下简称账面价值比)与投资收
益率的关系,发现高账面价值比的股票具有较高的投资收益率,得出价值投资适合
我国股市。
郑军(2006)认为:财务信息的相关性质量是描述企业价值的基础，企业价值相
关性的财务信息包括会计指标、财务要素和会计信息，并提出了诸如资本结构、
公司治理等非财务信息方面的内容作为完整企业价值报告体系
陈灏（2008）认为随着国内投资环境的改善，在未来会有更多的投资者坚持
和学习价值投资，价值投资将会成为股票市场的主流，证券市场将走上一条持续
健康稳定发展的道路。
王志（2007）价值投资的核心思想是利用某一标度方法测定出股票的“内在
价值”,理论上主要是围绕对内在价值的属性和测量而进行研究。文章以 2000 年
5 月至 2006 年 6 月为时段,研究对象为上证 180 板块的股票,按照一定的标准进
行实证分析,发现在风险系数相当的前提下,价值股组合的收益率明显高于成长股
组合。
郝爱民（2006）以 1993-2003 年期间在上海深圳证券交易所上市的全部 A 股
股票作为研究对象，对价值投资进行了实证检验和研究，得出以下结论：我国证
券市场价值投资的有效性与我国证券市场的规范化程度和以证券投资基金为代
表的机构投资者数量呈正向关系。表明我国股市及投资者日趋成熟:关注内在价
值的投资理念正逐渐被市场选择。
本文的研究目的和研究方法
银行业是国民经济的重要组成部门，是金融体系的核心，关系着国家金融体
系的安全与稳定。该行业良好的发展前景对广大投资者具有很大的吸引力。如何
正确评价银行类上市公司的质量，捕捉相应的投资机会，认识上市银行的内在价
值就显得十分重要。与此同时，我国证券市场的投资者对价值投资尚缺乏足够认
识，特别是中小投资者盲目听信传言，跟风炒作，不能进行理性投资，面临巨大
的投资风险。因此，坚持价值投资的正确取向，掌握价值分析的有力工具，正确
认识银行类上市公司的内在价值，最大限度地降低投资风险，并最终分享银行业
稳定发展所带来的利益，而且现在全球混乱的金融市场状况，各大投资银行都出
现了严重亏损，我国股市也出现了暴跌的情况，对于在这种情况下的证券市场，
各上市银行是否还有投资价值，该如何投资，对广大中小投资者来说具有十分重
要的现实意义。
前人对于银行业投资价值的研究多是基于财务指标对其业绩进行评价。财务
指标具有一定的可比性、可度量性，使得行业内部比较和历史数据比较有了客观
依据。
本文从银行业的基本面着手，并通过上市银行的财务指标，运用因子分析法
来科学的评价我国 14 家上市银行的投资价值，从而使广大的投资者可以从客观
的角度直观的认识到各家银行的真正内在价值，从而遵循价值投资的观念，给投
资者一个参考的建议。
2.上市银行宏观投资环境分析
宏观经济状况是决定银行稳健与否的主要因素，其影响表现为企业经营
业绩的波动通过贷款质量直接影响银行体系的稳健性。企业经营困难，盈利水平
下降，偿还贷款能力减弱，银行的经营效益和贷款安全性都受到影响，进而银行
体系的稳健性受到影响。另外，宏观经济冲击常造成股市的剧烈波动，这同样会
影响银行股的投资价值。宏观分析就是对影响上市银行整体走势的各种宏观经济
因素作出分析研究，判断其对银行业的影响大小。本文从宏观经济政策和宏观经
济指标的变动着手，分析其对银行业的投资价值的影响。
宏观经济政策对银行的影响
1.货币政策。货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标(如稳定物价，促
进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支)运用各种工具调节货币供给和利率，
进而影响宏观经济的方针和措施的总合。货币政策由货币政策最终目标、货币政
策中间目标、货币政策工具、货币政策调控机制组成。货币政策工具是中央银行
谋求货币政策最终目标的时限对货币供给量和信用量采取的控制手段，会对银行
体系稳健性产生影响。紧缩性货币政策往往会对银行体制立即产生负面影响，银
根突然抽紧会在不稳健的银行中引发流动性危机，如利率上调时银行不能同步调
整资金成本和资产收益率，把利率上调的影响转嫁给借款人，就会增加信贷风险。
2.财政政策。财政政策是指根据稳定经济的需要，通过财政支出与税收政策
来调节总需求。财政政策根据政策效果可分为扩张性财政政策、紧缩性财政政策
和中性财政政策。财政政策对上市公司有很大的影响。扩张性财政政策有利于银
行价值的提升，例如：如果降低税率、减少税种、扩大减免税范围或者增加政府
购买与公共支出，可刺激企业投资、减少企业成本、增加企业利润、提高银行的
经营业绩。同时，增加居民收入或者提供贴息、补贴收入又可促进消费，形成更
多的结余资金进入股市。此外，减少国债发行或回购部分短期国债，又可扩大货
币供给量，增加社会资金，既有利于企业发展，又可导致部分资金流入股市，从
而推动股价上扬。紧缩财政政策的基本特征是提高税率，扩大税种，缩小减免税
范围，降低财政支出，减少财政补贴和大量发行国债等等，它产生相反影响。
3.汇率政策。汇率的剧烈波动以及伴随着的实际利率的大幅上升、资本外逃、
银行挤兑，都会对银行的经营情况产生严重影响。2005 年 7 月 21 口中国宣布进
行汇率制度改革后，人民币升值 2%，人民币升值预期对银行业的影响包括直接
影响和间接影响两方面。直接影响是银行的外汇存款增速下降，现汇贷款需求上
升，外汇资金业务获得更大的发展空间，银行的外汇产品和收入结构更趋十多元
化。间接影响是人民币升值过程中政府可能为刺激经济而放松货币政策，导致贷
款增速提高，这对银行盈利的促进作用比较大。另外，当人民币的有效汇率降低，
出现明显的套利机会，而同时国内股票市场又没有明显高估时，国际资金可能大
幅度进入市场推动股价上涨。
宏观经济对银行股价值的影响分析
中国的宏观经济形势
2008 年，中国前 3 季度 GDP 增长 %，第 3 季度增长 %，今年以来
特别是第三季度以来，中国经济增速的回落。这印证了日前国务院常务会议分析
当前经济形势时提到的“经济增长放缓趋势明显”。从 2003 年中国经济增速跃上
10%平台起，直至 2007 年达到 %，过去五年间，中国经济一路上行。而今
年一季度经济增长 %，二季度增长 %，三季度增长 %，放缓趋势明显。
这主要是由于今年的国际经济形势对中国国民经济造成的不利影响所致。中国经
济与世界联系日益密切，自然受到波及。据国家统计局初步测算，今年前三季度
货物和服务的净出口对经济增长的贡献率比去年同期下降 个百分点，对经济
增长的拉动同比下降 个百分点。就当前的国际经济形势而言，中国能保持这
个增速已是相当不易，而现在这个结果也是过去 5 年“防过热”政策主动调控累积
效果的体现，且同期中国 9 月的 CPI 指数回落至 %，比上月回落 个百分
点。前三季度 CPI 上涨了 %，比上年同期上涨 个百分点，但比上半年回
落了 个百分点，CPI 自 5 月份以来已连续 5 个月回落，控制通货膨胀取得明
显成效。2008 年 9 月中国固定资产投资增长率 %，同比增长 %，自 2007
年 10 月以来一直保持着缓慢的上升态势，但考虑到同期投资品价格涨幅的因素，
所以投资实际增长率是回落的。
“今年以来国民经济发展的历程是十分不寻常的，十分不平凡的，也是十分
不容易的。”李晓超指出，国民经济继续保持平稳较快发展，总体运行良好，经
济发展的基本态势未发生改变 1。
当前宏观经济政策对银行业的影响
年 10 月 8 日央行宣布从 2008 年 10 月 9 日起下调一年期人民币存款
基准利率各 27 个基点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，同时从 2008
年 10 月 15 日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率 %。
2.国务院决定 10 月 9 日起对储蓄存款利息所得暂免征收 5%个人所得税。
央行此次双率下调，是自 2002 年 2 月起，央行 6 年来首次同步下调人民币
存贷款基准利率。就调整幅度而言，包括个人住房公积金贷款在内绝大多数期限
档次的存贷款利率均下调了 27 个基点；此外，活期存款利率不变，三个月整存
整取定期存款下调 18 个基点，六个月贷款下调了 9 个基点。与此同时，此次准
备金率的下调也是央行近 9 年来首次下调所有存款类金融机构人民币存款准备
金率，预计能给市场带来近 2300 亿元流动性，%的微调可见央行在保增长的
同时对防范通胀仍持谨慎态度。此两项政策同时作用，预计对银行的息差变动影
响在-2BP 左右，对银行股的整体影响趋于中性。
从我国历史上的经验来看，利率的调整和股市的波动并没有直接的对应关系，
虽然从理论上的来说的降息对股市是积极的，但是从经验上来看我们并无法获得
股市会因此反弹的结论，在当前国内宏观经济走向暂不明朗，短期内上市公司的
盈利预测和美国金融危机的深度和广度均不明朗的情况下，轻言我国股指已经企
稳将可能产生较大风险。长期来看，宏观经济和企业盈利的回暖是股指反转的关
键；但就近期（自 9 月 12 日开始，全球股市波动出现一种趋同的态势）来说，
美国金融危机的冲击在心理上制约着 A 股市场的企稳，当外围环境配合了，我
国股指才能在国内政策趋暖的情况下逐步企稳，因此从实体经济和股市的角度来
看均不可高估此次的降息影响。
1以 上 数 据 来 自 WIND 金 融 数 据 库
3.上市银行的行业分析
中国银行业的现状
近几年来，中国银行业保持着较快的发展势头。银行的资产规模逐步扩大，
盈利能力持续稳步提高。目前银行业的市场主体是：四大国有银行、股份制商业
银行、城市商业银行和信用合作社、外资银行分支机构以及在特定领域发挥职能
的政策性银行。其中四大国有银行在规模、市场份额和竞争能力等方面明显处于
领先地位。资产规模上，据银监会统计，2008 年第四季度银行业金融机构总资
产达到了 万亿元，同比增长 %，资产负债率达 %。其中国有商业
银行总资产达到 万亿元，同比增长 %，占银行业总资产的 %。股
份制商业银行总资产为 万亿元，同比增长 %，占银行业总资产的
%。城市商业银行总资产为 万亿元，同比增长 %，占银行业总资产
的 %。国有商业银行的扩展速度低于银行业的平均水平，也低于股份制商业
银行和城市商业银行的速度，但是仍然占据了半壁江山；但是股份制商业银行与
城市商业银行的快速发展，已经成为我国金融业里的一股不可忽视的力量。
2008 年年末，全部金融机构本外币贷款余额为 万亿元，同比增长 %，
增速比上年高 个百分点，比年初增加 万亿元，同比多增 万亿元。
其中，人民币贷款余额为 万亿元，同比增长 %，增速比上年末和上半
年分别高 个和 个百分点，比年初增加 万亿元，同比多增 万亿
元。分机构看，国有商业银行贷款同比多增较多。分季度看，全年贷款分布更为
均衡，四个季度新增贷款分别为 万亿元、 万亿元、 万亿元和
万亿元。11 月份中央出台进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施后，金融
机构明显加大了信贷支持力度，11-12 月新增贷款 万亿元，同比多增
万亿元。外汇贷款年末余额为 2438 亿美元，同比增长 %，增速比上年大幅
回落 个百分点，比年初增加 259 亿美元，同比少增 252 亿美元，这与近
期人民币汇率预期相对平稳及进出口贸易增长放缓等因素有关。2
中国的市场化改革进程中，金融体制改革一直是倍受关注的焦点，而对国有
商业银行按照现代企业制度进行综合改革则成为事关金融稳定和经济发展前景
的关键。通过政府注资、剥离不良资产、股份制改造、发行次级债券、寻求战略
2 数 据 来 源 于 中 国 人 民 银 行
投资者以及上市等一揽子改革措施使国有商业银行改革进入新阶段。从 2005 年
10 月 27 日到 2006 年 10 月 27 日一年的时间内，建行、中行和工行先后完成了
在香港或香港和内地的发行上市，成为国际化的公众上市银行公司，标志着国有
商业银行改革取得了阶段性胜利，股权机构实现多元化，国有银行的盈利能力和
财务实力大幅度提高，治理结构和财务透明度也得到改善，而且农行的股份制改
革也在有条不紊的进行中。
虽然行业整体的经营管理和资产质量较改革前已经有了很大改进，而且由于
经济的高速增长以及宽松的货币政策，银行业维持了高速扩张的势头，但是问题
依然存在，主要包括三个方面。
首先，资产质量上，中国许多银行还背着沉重的历史包袱，不良资产情况仍
然不容忽视。
其次，盈利模式方面，我国商业银行的收益主要来源于利差收入，非利息收
入所占比重远低于国外银行。
再次，经营管理方面，银行的内部控制能力、资信评估能力、风险控制能力
和定价能力尚有很多缺陷。
上市银行的地位
截止 2009 年初我国上市银行一共有 14 家。根据银监会 2008 年年度统计，
我国银行业金融机构 3总资产为 亿万元，我国上市银行的总资产为 万
亿元，占银行业总资产的 %，而我国银行业金融机构总负债为 万亿元，
上市银行的总负债为 万亿元，占银行业总负债的 %。其中我国国有商
业银行 4的总资产为 万亿元，我国上市银行中的 4 家国有商业银行的总资
产为 万亿元，占国有商业银行总资产的 %。我国国有商业银行的总负
债为 万亿元，而上市银行中的国有商业银行的总负债为 万亿元，占
国有商业银行总负债的 %。股份制商业银行的总资产为 万亿元，上市银
行中的 7 家股份制商业银行 5的总资产为 万亿元，占股份制商业银行总资产
的 %。股份制商业银行的总负债为 万亿元，上市银行中的股份制商业银
3银行业金融机构包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、农村
合作银行、城市信用社、农村信用社、邮政储蓄银行、外资银行和非银行金融机构。
4国有商业银行包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行。
5股份制商业银行包括中信银行、光大银行、华夏银行、广东发展银行 、深圳发展银行、招商银行、上海
浦东发展银行、兴业银行、民生银行、 恒丰银行、浙商银行、渤海银行。
行的总负债为 万亿元，占股份制商业银行总负债的 %。城市商业银行的
总资产为 万亿元，上市银行中的 3 家城市商业银行的总资产为 万亿元，
占城市商业银行总资产的 %。城市商业银行的总负债为 万亿元，上市银
行中的城市商业银行的总负债为 万亿元，占城市商业银行总负债的 %。
由以上数据可知，我国的上市银行在我国银行业中处于主导地位，特别是 4
家国有商业银行与 7 家商业银行更是在各自的银行领域中占据绝对的主导地位。
由于近几年我国城市商业银行迅猛发展，其银行数量远远多于国有商业银行与股
份制商业银行，截止 2007 年底我国银监会年报统计有 124 家城市商业银行，而
能上市的城市商业银行截止 2009 年初只有 3 家，因此在城市商业银行中没有占
据绝对的优势，但是紧紧 3 家上市银行的数量就能在总资产中占据百分之 %，
总负债中占据 %。
由此可以得出我国的上市银行在我国的银行业中处于领导性并具有代表性
的地位与作用。当然也因为上市银行融资渠道比非上市银行更具有广度与深度。
所以上市银行的发展速度与规模在我国银行业中都处于领先的地位。而上市银行
的发展方向更是代表了我国银行业未来的发展方向。
上市银行的发展趋势
1.国际收支不平衡矛盾和投资继续扩大，银行信贷增长将进一步延续。首先，
从 2006 年以来的进出口数据看，外贸顺差过大的问题难以有效解决，国际收支
失衡造成的货币流动性宽松局面短期难以改变。其次，虽然由于全球的金融危机
导致我国的经济增长速度减慢，但是宏观经济的增长需求依然强劲，投资增长仍
可能出现反弹。而且商业银行贷款扩张的动力和意愿依然很强，特别是已经完成
上市目标的中国银行、工商银行、建设银行，提高上市后的盈利水平，具有更强
的放贷意愿。最后，对外资银行全面开放人民币业务无疑将增加信贷控制的难度。
2.中长期看，银行业存贷利差将缓慢、持续下降。2008 年，人民币贷款利率
先升后降。短期看，投资回报率较高、投资反弹压力大、贸易顺差保持高位、资
金过剩的情况很难根本改变，存贷利差可能因为加息而继续扩大。但是就中长期
而言，流动性过剩将会缓解，利率改革进一步深化，存贷款利率有降低的趋势，
银行净利差将会下降。
3.中间业务继续快速发展，综合化经营进一步松动后业务创新会有更快的发
展。上市银行中间业务收入自 2006-2007 年出现了大幅增长，且将继续维持高速
增长态势，推动因素主要来自债券承销、代理销售、结算业务的较快增长及企业
账户管理、现金管理等诸多服务内容收费政策的开放。从西方国家商业银行的发
展经验看，金融业综合化经营是大势所趋。如果综合化经营的政策进一步松动，
国内商业银行势必在交叉业务领域加快金融创新，并极大促进与保险、基金、证
券等其它金融机构的业务合作。有综合金融背景的银行将会有领先行业水平的增
长。
4. 各上市银行大力发展零售银行业务，信用卡业务的高成本竞争进一步升
级。随着国内人民币业务全面开放，私人银行业务市场的内外资银行之争必然愈
演愈烈。此前，外资银行已经通过不同方式进入中国，一是国际专业私人银行直
接落地，如瑞士友邦银行在上海设立境外私人银行国内代表处；二是参股内资银
行并开展战略合作，如中行与苏格兰皇家银行将在上海和北京两地开设两家私人
银行部。国内银行如建行、工行、农行、交行、招行、兴业、民生等目前都已开
始发展私人银行业务，但是短期内在资产管理、产品创新、风险识别和人才培育
能力等方面较外资银行处于劣势。国内信用卡市场竞争态势愈演愈烈，同业间竞
争手段没有太大改变，“免年费”、“送礼品”甚至降低申请门槛等手段导致竞争成
本将继续攀升。但是具有品牌优势的银行如招商银行在信用卡上的竞争优势将会
愈加明显。
5.不良贷款反弹的风险和相关经营风险需要警惕。不良贷款的风险主要有三
方面原因。其一，目前银行业的资产质量改善隐含了大量不良资产剥离的成分，
而在大部分国有银行完成改组上市之后，政策性注资或不良剥离行为会逐渐减少；
其二，为了经济平稳增长，国家仍将采用防止投资反弹的宏观调控政策，从而对
前期扩张过大的工业企业现金流产生一定影响。
6. 专业优势和自身特色成为上市银行的核心竞争力。在国内银行战略转型
趋同、相互竞争加剧的背景下，一些银行将在打造专业优势、探索特色经营上继
续推进，试图在专业领域和细分市场开辟更大空间。如深发展作为国内首家推出
“供应链金融”服务的商业银行，将继续加大物流金融平台的搭建和贸易融资的拓
展；兴业银行在消费信贷业务方面集中资源，继续抢占市场；北京银行不仅向全
国性股份制银行转型并成功上市，而且明确提出开办社区银行的构想。
4.上市银行投资价值财务分析
建立上市银行投资价值财务分析体系
商业银行是金融领域的重要组成部分，对整个国民经济的发展起着重要的支
持作用。上市银行已成为我国证券市场的一个重要组成部分，因此对上市银行的
财务状况进行分析，对于整个证券市场乃至国民经济的协调可持续发展具有特别
的现实意义。
本节将选取一定的上市银行的财务指标，建立起上市银行投资价值的因子分
析模型。
对上市公司进行综合评价指标选取的准确全面与否将直接影响后续研究的
结果。综合考虑上市银行的经营状况，兼顾指标选取的全面性和重要性原则，并
充分考虑数据的可得性。
我们从上市银行的盈利能力：即公司赚取利润的能力。一般来说，公司的盈
利能力是指正常的营业状况。非正常的营业状况也会给公司带来收益或损失，但
这只是特殊情况下的个别情况，不能说明公司的能力。
偿债能力：即企业偿还到期债务（包括本息）的能力。能否及时偿还到期债
务，是反映企业财务状况好坏的重要标志。通过对偿债能力的分析，可以考察企
业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。
营运能力：即营运能力是指公司经营管理中利用资金运营的能力，一般通过
公司资产管理比率来衡量，主要表现为资产管理及资产利用的效率。
市场价值：站在投资者的角度，反映了上市银行作为一种投资选择的投资价
值内在价值与市场价值有密切关系。如果市场是有效的，即所有资产在任何时候
的价格都反映了公开可得的信息，则内在价值与市场价值应当相等。如果市场不
是完全有效的，一项资产的内在价值与市场价值会在一段时间里不相等。
成长能力：即指企业在未来一定时间内通过财务指标反映出来的成长价值，
通过企业的主营业务增长率、主营业务利润率、净利润增长率、总资产增长率、
净资产增长率等，来评价企业的成长能力。
通过以上五个方面的来选取上市银行的财务指标，选取 14 个评价指标，建
立上市银行的综合财务评价体系。
财务指标的选取
1.盈利能力指标 笔者选取了 4 个指标来反应上市银行的盈利能力：总资产
收益率（X1）、净资产收益率（X2）、主营业务利润率（X3）、经营毛利率
（X4）。
2.偿债能力指标 笔者用它来反映上市银行的流动性风险，可以通过以下 2
个财务指标来衡量：资产负债率（X5）、负债权益比（X6）。
3.营运能力指标 营运能力反映了上市银行赚取收入或者获取利润的能力，
主要通过以下指标来体现：总资产周转率（X7）、收入现金比率（X8）。
4.市场价值指标 该指标强调的站在投资者的角度，反映了上市银行作为一
种投资选择的投资价值，即上市银行的市场价值，它通过以下指标来体现：每股
净资产（X9）、每股收益（X10）。
5.成长能力指标 成长能力指标是反映上市银行发展潜力的指标，也是投资
者考虑的重要因素，它主要体现在：主营业务收入增长率（X11）、净利润增长
率（X12）、总资产增长率（X13）、主营利润增长率（X14）。
以 14 家上市银行披露的 2008 年年报为数据来源，具体数据见附表 1。
实证分析
1．因子分析概述
因子分析(factor analysis)是一种数据简化的技术它通过研究众多变量之间的
内部依赖关系，探求观测数据中的基本结构，并用少数几个假想变量来表示其基
本的数据结构。这几个假想变量能够反映原来众多变量的主要信息。原始的变量
是可观测的显在变量，而假想变量是不可观测的潜在变量，称为因子。
因子分析的数学模型：
设 （i=1,2,3…,P）P 个变量，则可表示为：
( )
称为 公共因子，是不可观测的变量，他们的系数称为因子载
荷。 是特殊因子，是不能被前 m 个公共因子包含的部分。
因子模型有两个特点：其一，模型不受量纲的影响；其二，因子载荷不是唯
一的，通过因子轴的旋转，可以得到新的因子载荷阵，使意义更加明显。
求出公因子后，还可以用回归估计等方法求出因子得分的数学模型，将各公
X i
imimiii FaFaX 11 pm
FFF m,, 21
i
因子表示成变量的线性形式，并进一步计算出因子得分，对各案例进行综合评价。
(i=1,2,…,m)
因子分析法从反映银行业上市公司投资价值的多个指标变量的相关关系出
发 , 能清晰地解释出公共因子的意义 , 因而能明确该公共因子反映哪方面的投
资价值 , 有利于评价分析和作出投资决策。
因子分析法权重的分配是依据商业银行上市公司各项财务指标数据的内在
关系来确定的，即由财务数据本身确定指标权重。因此，所选取的上市公司样本
或数据时期不同，最后得到的权重体系也不相同，但并不影响在同一样本或时期
范畴内公司投资价值评价的可比性，它也正是对传统评价方法中“权重一旦确定
便很少变动”这一缺陷的克服。因此它能避免人为主观地给定权重数，能科学、
准确、公正、客观地对银行业上市公司的投资价值进行评价。
2. 数据标准化处理
为统一标准，要对所有评价指标进行标准化处理，以消除量纲，将其转化成
无量纲、无数量及差别的标准分，然后再进行分析评价，本文利用前人的研究成
果，将线性比例变换方法和级差变换方法结合。利用该方法进行初值化处理，能
较好地克服向量归一化、线性比例变换、极差变换三种方法的不足，使处理结果
更科学。
根据附表 1 计算过程借助于 软件全部在计算机上操作完成。且
该组数据通过了 KMO 样本测度和巴特利特球体检验验证了该组数据确实适合
进行因子分析。将各项评价指标的原始数据标准化后建立变量的相关系数矩阵
R 的特征值及贡献率（附表 2），由附表 2 可知，变量的相关系数矩阵有 4 大特
征根，即 ，， 和 ，它们一起解释了上市银行综合财务指标
标准差的 %（累计贡献率），这意味着前 4 个成分显示了原始数据所提供
的足够信息同时，基于过程内特征根大于 1 的原则，主因子分析过程相应提取 4
个主成分量 F1、F2、F3 和 F4。
3.建立因子载荷矩阵
首先对提取的 4 个主因子分量 F1、F2、F3 和 F4 建立原始因子载荷矩阵，
由于在原始因子载荷矩阵中，4 个因子在原变量上的载荷值都相差不大，不便于
解释它们的含义，因此必须通过对因子模型的旋转变换使公因子负荷系数向更大
（1）或更小（0）方向变化，使得对公因子的归类和解释变得更加容易。本文采
用方差最大法对因子载荷矩阵进行正交旋转（即 Varimax 法），旋转后的因子载
XbXbXbF niniii 2211
荷矩阵见附表 3。
从旋转后的因子载荷矩阵表中可以看出，表中的公共因子 F1 在总资产收益
率、净资产收益率、主营业务利润率上因子载荷值最大，其中前三项是反映上市
银行的盈利能力，所以公共因子 F1 可称为盈利因子。公共因子 F1 的方差贡献率
是 %。公共因子 F2 在资产负债率、主营业务收入增长率和主营业务利润
率增长率上因子载荷值最大，前一项反映了上市银行的偿债能力，后两项反映了
上市银行的成长能力，所以公共因子 F2 可称为成长及偿债能力因子。公共因子
F2 的方差贡献率为 %。公共因子 F3 在每股净资产、每股收益指标上的因
子载荷值较大，该因子反映出上市银行的市场价值，可以称之为市场价值因子，
公共因子 F3 的方差贡献率为 %。公共因子 F4 在收入现金比率上载荷最大，
反映了商业银行的营运能力，可以称之为营运能力因子，该因子的方差贡献率
为 %。
4．综合因子得分
运用 SPSS 的因子得分功能分别对各银行在 4 个主要因子上进行评分，然后
根据各因子的方差贡献率与 4 者累计的方差贡献率之比对因子得分进行加权汇
总，即可得到各银行的总因子得分：
F=+++
按照总得分的高低可以得出 14 家上市商业银行的排名见附表 4
5．结论
从附表 4 可以看出，浦发银行得分最高，说明浦发银行在我国 14 家上市银
行中综合财务状况最佳。浦发银行在四个因子排名中，盈利因子、营运能力因子
居于第一，市场价值因子居于第二位，说明该银行盈利能力，营运能力状况良好
并且具有较高的投资价值，但是偿债能力中等。
南京银行、北京银行和宁波银行，在综合排名中分别排在第二、第三和第五
位，特别是其偿债和成长能力（F2）超过了其他 11 家商业银行而位居前三，显
示了其强劲的实力。说明近几年我国城市商业银行发展迅速，成为我国金融体系
中的一支生力军。
排名第四的是兴业银行，它在公共因子 F3 上获得了最高分，这充分体现了
兴业银行的市场价值，但其在盈利和偿债能力上表现一般，特别是已经表现出营
运能力不足，所以只取得了第四名的成绩。
排名第六的是招商银行，它在公共因子 F1 和 F3 上取得了第二和第三，说明
了招商银行在盈利能力和市场价值上都有很好的表现，但是在偿债能力与营运能
力上的表现不好，处于下游水平，所以综合得分不高。
排名第七、第八的分别是中信银行和交通银行，二者的共同表现为在公共因
子 F3 上得分较低，特别是交通银行，虽然在公共因子 F1 上取得第三，但是由于
在 F2，F3 上的过低得分，说明交通银行在偿债能力和市场价值方面表现不好，
使得交通银行的综合成绩排名不理想。
国有大型股份制银行（工商银行、建设银行和中国银行），在综合排名中整
体表现不理想，特别是在反应偿债能力和成长因子能力的 F2 公共因子排名中，
三家银行分列第 13，14，11 位，在反应市场价值的 F3 公共因子排名中，三家银
行分列第 12，11，14 名，说明这三家银行在偿债能力，成长能力和市场价值都
处于下游水平，而在盈利能力公共因子 F1 排名中中国银行只有 11 名，说明中国
银行的盈利能力也处于下游水平，因此才会在总得分中排名倒数第二。说明国有
大型股份制商业银行还需要进一步完善自身建设，提高经营效率。
深发展排在了最后一名，它在盈利能力上表现最差，居于倒数第一，虽然深
发展在其他的三个因子上都处于中游水平，但是盈利因子在综合评分中所占的比
例是最高的，所以使得深发展在综合评分中得分最低。说明深发展只要好好的改
善自身的盈利能力，就能在总评分中赶上其他银行，同时也说明，深发展与其他
的上市银行差距不是很大。
由上也可以看出，通过分析结果，不但可以对商业银行上市公司的投资价值
进行客观评价，而且能够找出制约公司发展的瓶颈所在，对投资者的投资决策和
经营者改善经营决策都具有较大的指导意义。
5.结论
本文首先通过对银行业的宏观分析，让我们认识到了宏观环境对银行业的影
响，特别是对上市银行的影响，然后通过对银行业的现状及发展趋势分析，明确
了银行业的发展方向以及发展潜力。
然后通过对上市银行的盈利能力、偿债能力、营运能力、市场价值和成长能
力五方面综合因子分析可以得出：我国近期城市商业银行发展迅速，成为一股新
势力；股份制商业银行发展比较平稳，而且增速稳定，各方面的运营都处于比较
良好的水平；而国有商业银行在各方面都处于下游水平，但是其安全性比较高，
而且所占的市场份额大。其中深发展排名最后，这也是值得广大投资者深思的。
通过对我国 14 家上市银行的因子分析，能比较直观的让广大投资者看清这
些上市银行所各具的投资价值，同时也能帮助决策者看到自身银行的一些局限点，
有助于我们银行业向更好的方向发展。
建议广大投资者可以长期看好中国的银行股投资，但是现在处于股市的震荡
低迷期，不建议中小投资者现在跟风入市，可以选择观望，看好 2009 年的股市；
而对于持有中国银行股的投资者，建议长期持有，不用跟风逃离。
中国的银行股有其内在的真实价值做支撑，选择投资中国的银行股也符合价
值投资的理念，通过以上对我国 14 家上市银行的分析，建议准备投资银行股的
投资者重点看好我国的 3 家地方性银行，同时招商，兴业等股份制商业银行也应
看好后市，对于深发展则要长期注意，不要盲目投资，对于我国的国有商业银行
价值稳定，但是成长空间亦是有限，建议稳健的投资者投资我国的国有商业银行。
参考文献
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[21]Johansen S,1988，Statistical Analysis of of Economic Dynamics
and Control
附 录
表一 2008 年年度 14 家上市银行财务指标数据
X
1
X
2
X
3
X
4
X
5 X6
X
7 X8
X
9
X1
0
X
11
X1
2
X
13
X
14
总
资
产
收
益
率
%
净
资
产
收
益
率
%
主
营
业
务
利
润
率
%
经
营
毛
利
率
%
资
产
负
债
率
%
负
债
权
益
比
%
总
资
产
周
转
率
%
收
入
现
金
比
率
%
每
股
净
资
产
(
元)
每
股
收
益
（
元）
主
营
业
务
收
入
增
长
率
%
净
利
润
增
长
率
%
总
资
产
增
长
率
%
主
营
利
润
增
长
率
%
深发
展
0.
1
5
3.
74
5.
53
92
.0
6
96
.5
4
279
9
3.
51
16
3
5.
28
0
34
.2
9
-76
.83
34
.5
8
33
.8
4
工商
银行
1.
2
0
18
.3
6
46
.3
3
93
.9
4
93
.7
8
151
4
3.
36
11
4
1.
81
3
21
.8
8
36.
32
12
.3
6
21
.4
3
建设
银行
1.
3
1
19
.8
7
44
.3
3
94
.1
0
93
.8
1
152
2
3.
78
67.
53
1.
99
0
21
.8
9
34.
10
14
.5
1
21
.5
3
中国
银行
0.
9
8
13
.5
7
37
.7
3
95
.0
2
92
.9
0
137
2
3.
53
18
7
1.
84
5
26
.3
6
13.
00
16
.0
1
20
.0
7
宁波
银行
1.
4
9
15
.1
2
45
.5
6
93
.3
4
91
.4
7
107
8
3.
81
17
5
3.
52
3
51
.7
0
40.
02
36
.7
5
51
.0
0
指
标
银
行
浦发
银行
1.
1
3
30
.0
3
44
.3
6
92
.4
4
96
.8
2
304
0
3.
11
30
7
7.
36
1
33
.5
6
12
1
43
.1
1
32
.9
9
华夏
银行
0.
4
6
11
.2
0
22
.9
0
92
.1
5
96
.2
5
256
3
2.
66
28
5
5.
49
2
23
.5
0
46.
15
23
.5
2
23
.2
5
民生
银行
0.
8
0
14
.6
3
29
.7
3
91
.6
7
94
.8
1
185
8
3.
55
15
3
2.
86
2
38
.4
0
24.
46
14
.6
3
38
.0
5
招商
银行
1.
4
6
26
.5
1
47
.7
5
94
.0
4
94
.9
2
187
0
3.
84
95.
23
5.
41
3
35
.0
4
38.
27
19
.9
3
34
.8
4
兴业
银行
1.
2
2
23
.2
2
47
.0
1
93
.4
2
95
.2
0
198
3
3.
17
11.
20
9.
80
8
34
.7
3
32.
60
19
.9
2
34
.8
5
北京
银行
1.
4
0
16
.0
0
55
.5
7
94
.0
7
91
.8
9
113
4
3.
19
6
5.
43
7
61
.0
1
61.
79
17
.7
3
61
.5
5
交通
银行
1.
1
9
19
.5
7
46
.6
7
93
.5
8
94
.5
6
174
2
3.
21
25
9
2.
96
8
23
.0
1
38.
56
27
.3
2
22
.3
5
中信
银行
1.
2
1
13
.9
7
43
.8
6
92
.8
9
91
.9
7
114
5
3.
65
34
2
2.
44
4
44
.2
5
60.
68
17
.4
6
44
.5
6
南京
银行
1.
7
2
12
.8
9
53
.8
2
94
.3
6
87
.8
9
729
.14
1.
77
19
9
6.
15
9
67
.4
0
60.
10
23
.1
9
68
.2
4
表 2 特征值及累计百分比表
初始因子F1~F4 选取主因子F1~F4 旋转后的主因子F1~F4
变量 特征值 贡献率 %
累积贡
献率 %
特征
值
贡献
率 %
累积贡
献率 %
特征
值
贡献
率 %
累积贡
献率 %
1
2
3
4
5 .860
6 .555
7 .173
8 .113 .808
9 .063 .449
10 .031 .219
11 .013 .092
12 .004 .026
13 -005 .000
14 -016 -015
表 3 方差最大法旋转后的因子矩阵表
Component
1 2 3 4
X1 .847 .394
X2 .803 .456
X3 .911 .287
X4 .535 .128
X5 .502 .171
X6 .634 .373
X7
X8 .942
X9 .009 .294 .924
X10 .445 .879
X11 .099 .950 .058
X12 .833 .128 .196 .376
X13 .133 .484 .587
X14 .099 .946 .093
江西财经大学普通本科毕业论文
21
表 4 14 家上市商业银行因子评分及排序
银行 F1
排
名 F2
排
名 F3
排
名 F4
排
名 F
排
名
深发展 14 5 4
5 8
2 14
工商银
行
6 6
6 13
4 12
2 10 10
建设银
行
2 4
4 14
8 11
5 11
1 11
中国银
行 11
1 11
7 14
8 9 13
宁波银
行
2 9
8 3
6 9
3 5
4 5
浦发银
行
1 1
7 9 2
9 1
2 1
华夏银
行 13
1 8
1 5
7 2
9 9
民生银
行 12
1 7
1 8
4 7
6 12
招商银
行
6 2
9 10
8 3
6 12
8 6
兴业银
行
8 10 6
6 1
7 14
7 4
北京银
行
2 8
9 2
5 6 13 3
交通银
行 3
6 12
6 10
3 4
6 8
中信银
行
7 7
5 4 13
8 3
1 7
南京银
行
8 5
8 1 7
7 6
6 2
