上证联合研究计划第十二期课题报告
交易所国债市场和银行间国债市场定价比较研究
上海证券课题组
课题主持：童威
课题研究与协调人：上海证券交易所
课题研究员：童威 林琳 张杨
目 录
51 我国国债市场概述
我国国债市场的四个历史发展阶段
我国国债市场发展的基本评价
92 我国国债市场债券定价理论和实践
债券定价理论
国际债券定价的一般理论
国际债券市场定价经验比较
我国市场中国债定价理论实践
我国国债市场定价机制
我国债券理论定价实践
173 我国国债市场价格和理论价格实证分析
不同市场国债定价差异性统计实证
跨市场国债品种的无风险套利分析
274 国债定价影响因素分析的理论综述
定价差异研究的理论综述
文献综述
国内研究及不足
315 我国国债定价影响因素的经验研究
研究方法及样本选择
研究思路
样本选取和整理
数据资料来源
因素归属分析及检验
386 我国国债定价因素分析结论和建议
基本结论
政策建议
内容提要
国家财政的市场融资需求巨大，客观上需要有一个具有更强流动性、具备更好调节的全国统一的国债市场。近年来，我国国债市场获得了快速发展，但与此同时，也存在着许多问题制约着它的进一步完善。其中一个重要问题是中国国债市场仍处于分割状态，我国银行间国债市场和交易所国债市场在交易主体，交易系统，交易产品方面存在不一致情况。尽管跨市场国债品种的逐渐增多对这种分割状态有所改善。但是，我们认为只有从影响中国国债市场分割的原因入手，才能真正解决中国国债市场的分割问题。
本课题是对我国债券定价差异问题进行深入的实证研究，我们首先从债券市场债券定价理论和实践综述出发，分析我国交易所国债市场与银行间国债市场国债定价差异性的现状，通过对这种债券定价市场割裂做出实证考察，运用统计方法来分析债券收益率曲线在两个市场之间的差异。我们对现行市场交易机制下的跨市场国债品种无风险套利可能性进行分析，依此剖析导致我国国债市场定价差异的几方面因素，做出对债券定价差异原因的定性判断。
本课题追溯定价影响因素分析理论的发展和应用，设定债券定价影响因素的衡量方法，对交易所国债市场与银行间国债市场定价差异的影响因素进行经验分析。因素的衡量方法和设定是本课题人员深入思考的重点。课题通过实证检验不同影响因素的显著性和影响力，验证我们对定价差异原因的判断，论证导致债券定价差异的本质原因。
经过定量分析结果和具体定性分析，我们验证了跨市国债同一交易日在不同市场的价格差异，并发现这些差额在较长时间内持续存在。同时我们分析得出当前的转托管效率、成本对消除不同交易市场的国债价差形成了障碍。经过因素回归实证，我们的结论支持了关于分割市场上国债差价形成原因及影响因素的流动性差异和需求差异假说。
基于实证结论，我们认为两个市场的统一首先是需要市场主体的统一，即让商业银行重回交易所市场，让证券公司更多地进入银行间市场，通过扩大市场交易主体，提高国债交易活跃程度。其次统一市场要改进交易机制，提高国债市场的流动性。第三应该整合债券品种，使两个市场的国债品种都能相互挂牌。同时健全国债市场交易品种，对国债的发行进行长期规划。第四统一市场还要大力推进围绕国债利率的金融创新产品。在卖空机制、套利机制、产品创新的共同推动下，国债市场的各类国债价格才能得到合理定价。
本课题的创新之处是对于交易所和银行间市场国债定价差异原因的判断，给予案例和经验数据两方面的验证，采用的研究方法是在假设因素的基础上创建数学模型进行归因实证和分类讨论。突出实用性与理论创新，使该课题研究具有相当的现实意义。
+
1 我国国债市场概述
我国国债市场的四个历史发展阶段
从1981年我国首次恢复发行国债至今的二十多年间，我国的国债市场经历了一个从无到有，由小到大的发展过程，到目前已经形成了包括银行间国债市场、交易所市场和柜台国债市场三大市场，商业银行、证券公司、保险公司等和居民众多投资者参与的一个较为完整的市场格局。
国债市场的发展大致经历了四个阶段：
1、实物券柜台市场主导时期（1988年-1993年）
尽管在1981年我国就恢复了发行国债，但真正国债市场的发展还要从1988年财政部在全国61个城市进行国债流通试点算起。1990年12月上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在证券交易所进行记账式债券交易，首次形成了场内场外两个交易市场并存的格局，但在1994年前交易所的交易量一直保持在一个较低的水平，且由于当时的国债市场尚未形成统一的托管机构，无记名实物券在发行后分散托管在代保管机构，因此，国债的交易只能在代保管机构所在地进行，不能跨地区交易，因此就谈不上形成一个全国性的国债交易市场。
2、交易所国债市场主导时期（1994年-1996年）
1994年，两个原因促使交易所国债市场的蓬勃发展。一是当年财政部发行国债1028亿元，比1993年增加将近两倍。另一个重要原因是交易所开辟了国债期货交易。在这两个因素的刺激下，交易所债券市场的现货交易开始明显放大，直到国债“327”事件。当时，财政部和市场管理机构将实物券流通中所发生的问题全部归结于场外市场的存在，因此，在1995年8月，国家停止一切场外交易市场，证券交易所成为我国唯一合法的国债交易市场。财政部大力扶持和发展交易所国债市场，伴随着国债回购交易的开展，初步形成了交易所国债市场体系。
3、银行间场外交易市场的兴起（1997年-2001年）
1997年四个原因推动了我国银行间国债市场的发展。一是央行传统的直接货币政策转向为间接货币政策，客观上需要一个有一定规模和流动性良好的场外债券市场。二是受当时国内外经济环境影响，国家开始实施积极的财政政策，这也需要一个能够支持大规模国债发行的场外债券市场。三是商业银行开始强调资产质量，力求改善资产结构，需要通过债券回购市场解决融资问题，这同样必须以场外债券市场作为基础。四是由于1997年上半年，大量银行信贷资金通过交易所债券回购的方式流入股票市场，造成股市过热。针对这些问题，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的国债市场，建立全国银行间国债市场。从1999年起，银行间国债市场呈现了令人惊异的发展速度。
4、市场的融合与发展阶段（2002年至今）
银行间市场与交易所市场的割裂、交易品种的单一和交易机制的缺陷都严重制约了我国国债市场的流动性和国债定价机制的形成，以及制约了国债市场作为重要的财政政策调节渠道应当发挥的作用。2002年开始，我国国债市场进入了大规模改革与发展的阶段，主要措施包括促进银行间和交易所国债市场的统一，完善交易品种和交易机制等。
第一，为了促进两个市场的统一，政府不断的出台新的措施促进交易主体、交易品种、交易平台的融合和统一。
交易主体的融合。银行间国债市场建立之后，银行间和交易所国债市场的交易主体长期处于割裂状态。银行间的交易主体是银行、保险公司、信用社等金融机构，交易所的交易主体是证券公司、基金、各类非银行金融机构及个人投资者。银行间市场交易主体的范围不断扩大，证券公司、基金等非银行金融机构逐渐进入，2000年人民银行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，银行间交易主体范围扩大到国内注册的所有具有法人资格的机构以及开办人民币业务的外资银行机构；2002年2月进一步开办银行柜台交易系统，间接将个人投资者引入银行间市场；2002年4月3日，中国人民银行发布2002年第5号公告(以下简称“5号公告”)，放宽市场准入条件，规定金融机构进入全国银行间国债市场从审批制改为备案制，标志着银行间债券市场主体扩容由此迈出实质性的一步，从此大量证券公司等非银行金融机构通过备案的方式进入银行间国债市场，成为从事国债交易的新增成员。
交易品种的融合。2002年12月，2002年记账式15期国债的跨市场发行为两个市场交易品种的融合拉开了序幕；2003年财政部继续跨市场发行7年期国债，巩固7年期国债做为中长期国债基准品种的地位；2004年跨市场发行的国债继续向5年期、3年期、1年期等品种扩散，继续推进两个市场交易品种的统一。其结果是两个市场在短、中、长期国债的走势上逐渐趋向一致，两市国债基准品种的收益率差别减小，为市场形成统一的收益率标准打下了一定的基础。
交易平台的融合。2002年记账式15期国债的跨市发行，提出可以自由转托管，自此跨市品种的转托管和跨市交易基本可以实现，多个市场交易平台之间搭建了一个通道，并且随着跨市品种的增多，该通道有逐渐拓宽的趋势。应当说我国国债市场从技术上已经有条件实现交易平台的统一，但受不同结算公司利益的影响，交易平台的融合却迟迟没有实质性措施出台。2002年以来，两个市场交易平台统一正在不断成熟。
第二，国债市场产品创新与完善。
期限结构的完善。2001年以来财政部陆续发行了多期短期和长期国债，以扭转我国国债市场短期债和长期债缺乏的局面，完善国债的期限结构。2001-2003年财政部在银行间国债市场和交易所国债市场共发行7期15年、20年、30年期限的国债；2003年末以来，随着积极财政政策向中性财政政策的转向，国家长期建设资金需求下降，财政部加大短期国债的发行速度，陆续贴现发行5期年限在2年以内的国债。短期债券和长期债的增多，使机构投资者出于资产配置需要而产生的对长期券的需求和出于现金管理需要而产生的对短期券的需求得到一定的缓解。
交易机制创新。2004年，我国银行间国债市场推出买断式回购，由于对融入债券拥有了使用权，国债的卖空交易得以实现，成为我国国债市场做空机制出台的重要标志。尽管目前银行间买断式回购的交易规模比较小，但对推进国债价格的合理性有积极的推动作用。
我国国债市场发展的基本评价
经过20多年的发展，尽管我国国债市场已经取得了不少成就，但与成熟的国债市场相比较仍然存在市场结构分割、品种结构不合理、市场化程度不高等问题，严重阻滞着中国国债市场的发展。
1、市场分割
国债市场分割成沪深交易所市场和银行间债券市场，尽管两个市场的统一已经有所推进，跨市品种的转托管也可以实现，但由于交易平台的差异，转托管需要2-4个交易日方能完成，投资者不方便进行跨市交易。银行间债券市场的主要参与主体是商业银行，资金供给充足，国债交易主要是为了弥补金融机构头寸不足，需求弱于供给；在交易所市场，参与主体是非银行金融机构和企业，资金供给方实力有限，交易需求中大部分是为了弥补短期资金不足和博取短期价差。两个市场分割，降低了国债的流动性，不利于提高货币资金运用效率，结果是不仅两个市场的交易活跃程度不同，国债的收益率也不相同。由于跨市套利存在较大的风险和障碍，无法进一步缩小两市的收益差距。无法通过跨市套利形成与市场实际利率相近的收益率曲线。
2、国债的市场化程度还比较低
发达国家国债占GDP的比重在50%-100%，甚至有更高的，但我国国债市值占GDP过去多在10%以下，近年来才提升到15%以上。1997年以后交易所市场国债发展停滞不前，发展远远落后于股票市场。相反，在发达国家，国债市场远远比股票市场发大，比如，美国国债市场的交易量比股票市场大7倍，而日本大几十倍。国债市场发展相对落后，使得央行公开市场操作的效果大打折扣。
3、国债的流动性较差，
银行间国债市场的流动性很低。这主要因为银行间国债市场的投资主体多为国债的长期持有人，投资国债的目的在于持有到期，获得票息收益。2001年银行间市场引入了报价商制度，希望通过这一制度的引入刺激银行间市场流动性的增强，但效果仍然有限。流动性过低导致部分券长时间没有成交，市场缺乏有参考价值的收益率指标，部分国债由于长期被锁仓，价格不能反映市场的真实情况，造成对利率期限的扭曲。
2 我国国债市场债券定价理论和实践
债券定价理论
国际债券定价的一般理论
根据现金流折现模型（Discounted Cash Flow model），所有投资，包括固定收入类和普通股，都是从它们期望产生的现金流中获得价值。因为现金流将在未来的期间得到，所以需要将这些现金流折现以获得证券的现值。在最一般的情况下，任何证券的价值由其未来现金流序列的现值所决定，如下面公式所描述：
（1）
其中：
P0为理论证券价格
Ct为各期现金流
n为到期期限
t为到期期限内第t年
rt为第t年的即期收益率
债券产生的现金流是由票息C和本金F构成的，付息的期限和偿还本金的到期日t通常由契约确定。从而债券的价格通常由以下模型确定：
（2）
其中：
P0为当期债券的理论价格
Ci为第i期的利息收入
ri为第i个付息期的即期利率
n为债券到期年限
m为债券年内付息次数
F为债券偿付本金数额
Burton G. Malkiel 曾总结在变动利率条件下债券定价行为的5条原则：
1、债券价格与利率变化反向运动；
2、在给定利率变化水平下，长期债券价格变动较大，债券价格变化直接与期限有关；
3、随着到期时间的增加，债券对于利率变化的灵敏度是以一个递减的速度增长。
4、由相同幅度的到期收益率的绝对变化带来的价格变化是非对称的。更具体的讲，在期限给定条件下，到期收益率降低引起的价格上升，大于到期收益率上升相同幅度引起的价格下降；
5、债券票息率越高，由于到期收益率变化而引发的债券价格变化百分数越小（Burton G. Malkiel,1962）。
这五项原则成为债券价格变动分析的重要规律，并对债券分析方法中久期、凸性等指标的形成有着重要的指导作用。
国际债券市场定价经验比较
美国债券市场因发行量最大和流动性最强而被看成为国际债券的指标市场。美国政府的债券市场主要以各种国债为主，包括美国短期国债、美国中期国债、美国长期国债、以及STRIPS市场。绝大多数政府债券是在柜台市场上交易的，同时，为了方便海外的机构投资人，各种政府债券又都在纽约证券交易所交易。美国长期国债收益率是衡量债券市场走势的主要尺度，30年期国债收益是美国经济状况的晴雨表，短期国债和市政票据是最重要的货币市场工具之一，STRIPS市场则为美国国债收益率曲线提供良好的基准。
由于美国政策调控的市场化程度比较高，采用比较数量化的调控原则，经济数据的公开程度比较高 ，公众通过对经济数据的观察和预测，比较容易对市场利率走势形成相对一致的共识。因而，作为市场利率的基准和重要组成部分，美国国债市场利率的总体走势比较清晰。美国国债市场规模较大，参与主体广泛，包括国内外的各类投资主体，同时交易机制比较完善，围绕国债利率的金融创新产品层出不穷。在卖空机制、套利机制、产品创新的共同推动下，美国国债市场的各类债券价格非常接近其理论价格。并且由于市场的连通，国债市场各类期限的利率与票据市场、回购市场的利率保持相对一致的水平，对形成全社会统一的市场利率体系起到了非常重要的作用。
美国国债市场定价的基本利率是即期利率，各期即期利率来自于STRIPS市场的利率期限结构曲线，或者采用“脱靴法”利用票据和固息国债的市场价格计算取得。即期利率曲线地相对统一为国债市场定价奠定了良好的基础。
我国市场中国债定价理论实践
我国国债市场定价机制
1、一级市场定价结构
我国国债市场发行定价机制经过了较长时期的摸索后，形式上相对完善。目前凭证式国债的发行一般通过招标来完成，国际比较通行的国债招投标形式——荷兰式招标和美国式招标也在我国有所体现：1999年我国引进荷兰式招标， 2004年财政部在广泛征求意见的前提下，综合荷兰式招标和美国式招标的特点，形成了一种创新的多重价格招标方式——混合式招标，并在2004年第三期国债中使用。国债的招标标的也比较丰富，囊括了数量招标、利率招标、价格招标、利差招标所有标的形式。近年，数量招标这种非竞争性的招标方式在国债招标中的比重逐渐减少。
表1 分类型国债发行规模 单位：亿元
年份
国债发行规模
承购包销规模
数量招标规模
价格招标规模
利率招标规模（含利差招标）
基本承销规模
1999
1012
80
-
300
-
2000
200
502
-
1370
-
2001
200
-
1780
-
2002
465
410
2615
2003
150
-
307
1962
586
2004（截至9月30日）
110
-
1288
1079
543
数据来源：中央国债登记结算公司，上海证券公司研究发展中心
尽管财政部在国债发行招标方式的选择上有保护本部门利益之嫌，但国债发行制度还是向着市场化的方向变革。由于发行方式由财政部决定，发行制度的变迁在交易所和银行间国债市场具有比较相近的进程。随着跨市场品种的逐渐增多，交易所和银行间国债市场的发行定价机制逐渐趋向统一。
表2 两市场发行定价机制转变
交易所市场
银行间市场
第一次使用招标发行
第一次使用荷兰式招标
第一次使用混合式招标
2、二级市场定价机制
银行间和交易所市场的二级市场定价机制存在较大的差别。交易所市场采用竞价机制，所有投资者向交易系统发出买卖指令和买卖报价，交易系统对所有报价进行买卖撮合，按照“价格优先、时间优先”原则撮合成交；2002年之后，深交所和上交所先后推出了大宗交易机制，对股票、基金、债券买卖双方可以通过协商价格和数量，通过同一证券席位向交易系统报单，并达成交易。
银行间市场则主要采用一对一的询价机制，买卖双方通过询价找到合适的交易对手方，共同向交易系统报单，达成交易。2001年3月中国人民银行发布了《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，明确金融机构经批准可开展国债双边报价业务，同年9月正式批准工、农、中、建、光大、北京商行、南京商行、烟台住房储蓄银行、武汉商行9家商业银行成为我国首批双边报价商，标志着中国银行间国债市场双边报价商正式诞生，做市商制度具备了雏形（龙艺、张勇，2002）。2004年7月央行下文将银行间债券市场中的“双边报价商”统一改为“做市商”，同时批准6家金融机构加入银行间国债市场的做市商队伍，强化了做市商对促进市场流动性和价格合理性的权利和义务。
我国债券理论定价实践
我国债券理论定价的基本原理是采用到期收益率对由债券产生的各期现金流进行贴现，这种方法的两个基本前提是：（1）债券持有到期，（2）利息全部进行再投资，且再投资收益率等于到期收益率。计算公式如下：
（3）
其中：为债券价格
为各期债券利息
为债券面值
为债券到期收益率
这一理论定价与国际通行的理论定价方法存在一定的差异，主要体现在折现率的选取上。
债券定价的实践中最为关键的因素是收益率的选取。通常描述收益率的指标有三种：即期收益率（spot rate）、到期收益率（yield to maturity）、远期收益率（forward rate）。即期收益率是指借款人借出一笔款项给贷款人一定期限应当获取的收益率；到期收益率是指投资者买入已经发行的债券并持有到期满为止的这个期限内的年平均收益率；远期收益率是指借款人在未来时点借出一笔款项给贷款人一定期限应当获取的收益。通常情况下，它们之间可以相互转换，即期利率和远期利率之间的转换公式如下：
(4)
其中：为n期到n+1期的远期利率
为第n期的即期利率
即期利率与到期收益率之间的转换公式如下：
(5)
其中：为国债各期的票面利息
为到期收益率
为各期即期利率
为到期偿付本金
为国债剩余期限
在现代金融分析中，现金流折现法是所有分析方法的基础。因此我们认为，应当首先推荐使用符合现金流折现法的“收益率”概念。在针对一个特定债券的分析中，符合现金流折现法的“收益率”概念是基于复利的到期收益率（yield to maturity）。虽然它仍然有一些局限性，但是它比我们通常所见到的其它“收益率”概念更科学、更准确。到期收益率的最大不足是，它把短期、中期、长期利率看成是相等的。但是这个假设显然与市场实际情况不符。首先，银行储蓄利率就随期限长短而变化。国债市场上短期、中期、长期债券的价格表现也表明，市场交易者对于短、中、长期利率的看法是不同的。在多数情况下，期限越长，利率越高。
考虑到利率随期限长短的变化，人们采用了这样一种办法，就是对于不同期限的现金流，采用不同的利率水平进行折现。这个随期限而变化的利率就是即期利率（spot rate）。即期利率随期限而变化，形成一条连续起伏的数学曲线，叫做收益率曲线(yield curve)。需要注意得是，即期利率不是一个能够直接观察到的市场变量，而是一个基于现金流折现法，通过对市场数据进行分析而得到的利率。
与到期收益率相比，即期收益率更加适用于以现金流折现为特征的国债定价理论，使用即期收益率计算国债价格更加精确、合理。原因在于第一，由于到期收益率与期限内一篮子的现金流相对应，而同样期限的一篮子现金流的久期可能因为现金流的差异而有所不同 ，同时不同久期对国债到期收益率的要求存在差异。所以到期收益率不因为剩余期限的相同而相同，这与即期利率与现金流期限的唯一对应关系存在较大的差异。第二，利用到期收益率计算国债价格，一个重要的前提是，获得的利息全部用于再投资直至债券到期，且再投资收益等于到期收益率。再投资收益是有一定风险的，通常用远期利率来表示，在现实中要求每一笔利息收入的远期利率都与到期收益率相一致是很难达到的，因此用到期收益率计算国债理论价格的前提在现实中难以成立。从而我国国债理论定价中存在贴现率指标选取与现金流贴现理论不相符，并且前提假设难以在现实中成立的双重缺陷。
我国债券市场理论定价普遍采用到期收益率定价法，无论是一级市场还是二级市场，无论是交易所市场还是银行间市场，投资者、中介机构普遍采用到期收益率作为国债定价和衡量债券套利空间的标准。这一标准的形成是由多方面原因造成：
第一，政府对到期收益率的积极推行。
央行多次发布和修正“银行间债券市场到期收益率计算方法”作为国内国债市场利率标准，对到期收益率的统一起到很好的规范和宣传作用，而即期利率和远期利率的计算方法未得到统一和规范，使市场片面注重了到期收益率的作用。
第二，我国国债市场缺陷造成的次优选择。
我国国债市场虽然建设的时间比较长，但由于种种原因，发展的速度比较缓慢，市场规模比较小，机制的完善和产品创新的步伐都远远落后于股票市场。其中国债产品利率期限的不完善，国债利率与银行利率的倒挂，国债市场套利机制不健全等问题直接影响了我国债券市场利率曲线结构的建设。
货币市场不发达。我国国债发行期限长期偏重于5-10年的中期国债，缺乏短期和长期国债品种，票据市场的统一时间比较短，我国的货币市场处于非常落后的状态。而对于市场即期利率的计算来说，短期品种的丰富和价格差异的减小是获取有价值的短期即期利率并进一步推算中长期即期利率的重要基础。我国短期利率产品的匮乏，仅有的几个短期品种的收益率水平存在较大差异，同时我国也没有诸如美国STRIPS市场的无息债券市场，制约了即期利率的获取和准确计算。
国债利率与银行利率的倒挂。在发达证券市场中，国债提供的无风险收益是市场订立一切利率的基础，商业银行由于市场化经营也存在经营风险和信用风险，因此银行提供的各种不同期限的利率均高于国债收益率。而我国金融机构利率受到严格的管制，而且为保证国债顺利发行、维护银行经营等目的，政府干预国债发行利率和二级市场收益率高于银行存款利率，并形成了一种市场惯性。国债也因此被银行、保险公司做为长期资产配置工具，长期品种的收益率存在畸低的现象，制约收益率曲线的准确性。
用具有较大误差的即期利率做债券的理论定价，所得到的结果可能远远大于理论假定存在缺陷的到期收益率为债券做的定价。在这种情况下，收益率曲线的作用不是为国债定价提供各个期限的利率，而是为国债定价提供现有市场状况下相似期限品种的参考收益率水平，市场的不完善使精确理论定价的意义大大的退化了。因此，市场做出用到期收益率计算国债理论价格的次优选择。
以下我们对国债定价分析中也因此而采用到期收益率作为衡量市场价格差异的收益率标准。
3 我国国债市场价格和理论价格实证分析
不同市场国债定价差异性统计实证
本部分的实证统计数据为银行间、上海交易所国债市场主要期限品种的周平均到期收益率。期限选择1年、3年、5年、7年、10年、15年。原因在于第一，这几个期限覆盖了短期、中期、长期的全部期限，同时因为中期国债发行量较大，短期、长期券较少，因而短期、长期限的比重比较低；第二，这几个期限属于财政部发行记账式国债的主要期限，发行量、交易量在短、中、长期国债中分别占有较高的比重；第三，这几个期限在国债市场的不同期限段中发挥着定价基准的作用。
市场选择银行间国债市场、上海交易所国债市场。主要考虑到这两个市场的流通量较大，价格偏离度不高，主要市场价格比较能够反映投资者对利率和市场供求关系的判断。
采用周平均数据。主要考虑到银行间换手率较低，部分券经常出现交易日内无交易数据的情况，从而单日数据经常会难以获取或者有较大的偏差。采用周平均数据可以在一定程度上缓解这种情况。两个市场同时采用周平均数据可以保持数据的可比性，数据的平均滞后期一致。
采用到期收益率衡量价格变动和差异。国债价格的变动中既包含了市场预期的变动，也包含了剩余期限缩短给价格带来的变化。因此用债券价格来研究债券定价变动趋势和差异有一定的局限性。本文采用周平均的利率期限结构曲线上各期限对应的到期收益率作为衡量市场定价变动的工具，有利于回避期限变动给价格带来的影响，更有效的观察和研究两市场定价差异。
期限为2000年以来的市场情况。原因一，这个区间包含了经济增长减速和降息的收益率下降通道，也包含了经济增长加快和升息预期的收益率上升通道，周期比较完整，从数据处理上避免长期单向趋势给数据处理带来的系统性误差。原因二，2000年以来的宏观数据的公布比较完善和系统，便于市场数据与宏观数据的协调研究。
图1 短期国债收益率走势（）
数据来源：北方之星α-债券分析系统
图2 中年期国债收益率走势（）
数据来源：北方之星α-债券分析系统
图3 长期国债收益率走势（）
数据来源：北方之星α-债券分析系统
根据以上数据对2000年以来银行间、上海交易所市场国债收益率走势的研究我们得出以下几个基本结论：
结论一，银行间和交易所市场，相同期限国债的收益率走势基本趋同。相关分析表明两市场同一期限国债收益率高度相关，表明长期来看，国债具有共涨齐跌的特征。
对各期限在收益率下降和上升通道分别进行相关性分析，发现在收益率下降阶段（），5年期、7年期、大于，说明在这一时期银行间市场5年期、7年期国债收益率走势先于上海交易所，表明银行间市场对利率走势和市场供求关系的判断更加敏感。
这一特点在收益率上升阶段（）并没有体现，表明在这一时期，银行间市场和上海交易所市场国债走势的同步性比较强，两市场走势的差异在较短时间就可以得到消化。出现这种情况有两种可能：一种可能是随着交易所市场的发育，银行间市场对走势判断的相对敏感性被弱化；另一种可能是银行间国债走势对升息预期的敏感度低于对降息的敏感度。
表3 两市场各年期收益率相关性分析
1年期
3年期
5年期
7年期
10年期
15年期
表4 收益率下降阶段（）两市场的相关性分析
3年期
5年期
7年期
10年期
表5 收益率上升阶段（）两市场的相关性分析
1年期
3年期
5年期
7年期
10年期
15年期
结论二，银行间和交易所市场，相同期限国债的收益率差异存在，且交易所同期限国债收益率大于银行间国债收益率。
表6 两市场收益率差异的一阶、二阶矩
1年期
3年期
5年期
7年期
10年期
15年期
差异均值
%
%
%
%
%
%
差异标准差
%
%
%
%
%
%
注：差异为同年期交易所国债收益率减去银行间国债收益率（下同）
表7 两市场收益率差异率的一阶、二阶矩
1年期
3年期
5年期
7年期
10年期
15年期
差异率均值
%
%
%
%
%
%
差异率标准差
%
%
%
%
%
%
注：差异率为（t年期交易所国债收益率-t年期银行间国债收益率）/t年期交易所国债收益率
统计表明银行间和上海证券交易所的国债价格差异客观存在，交易所国债的收益率统计意义上高于银行间同年期国债的收益率，等价于交易所国债价格低于银行间同年期国债价格。从两市场同年期国债收益率差异看，长年期国债的收益率差异和差异的离散程度均大于短年期。从市场收益率曲线通常上倾的规律来看，长年期国债的收益率通常大于短年期国债的收益率。差异的均值、离散程度与年期的同向性包含有基数变动的因素，扣除基数的影响，我们考察差异率指标的均值和标准差，发现均值仍然呈现一定的上升趋势，但标准差的变动与年期的关联度大大的减弱。
结论三，两市场国债收益率差异具有一定的时间特征。从图形来看，在国债收益率上升的阶段，收益率差异也会出现上升，而且波动较大；收益率下降的阶段，收益率差异保持相对平稳。从而就长期趋势来看，两个市场收益率的差异不仅没有随着市场统一进程的加快出现下降，反而随着升息周期和升息预期的上涨出现上升，五年期以上国债收益率的差异表现得尤为突出。2001年末至2002年末两市场国债收益率差异出现较大的增长，这可以被几方面因素解释：第一，银行间国债市场的主力商业银行2002年大量增加对国债的投资，加大国债在资产配置中的比例，导致银行间市场国债收益率偏低；第二，受国有股减持的影响，交易所股票行情低迷，机构投资者通过国债投资融资的需求不大，影响了国债的投资热情，因此交易所国债的收益率出现偏高，在这一高一低的影响下，国债收益率差异有所放大。
图3 国债收益率差异走势
数据来源：北方之星α-债券分析系统
跨市场国债品种的无风险套利分析
要实现国债的跨市场套利需要三方面的条件：
第一是国债跨市场交易机制的存在。2000年以前我国也曾经发行过少量的跨市场国债品种，但这些国债品种的跨市场交易机制局限于从交易所市场流向银行间市场，因此实际套利也仅局限于单向套利。2002年记账式15期国债揭开了发行跨市场品种的新阶段，2002年以来的跨市场品种不是单向流动国债，而是双向流动，交易所国债可以转托管至银行间市场出售，银行间国债可以转托管至交易所市场出售。市场已经拥有了一批具有跨市场交易可能性的交易品种，结合在不同结算平台上转托管的机制，为国债的跨市场双向套利提供了交易机制的基础。
财政部2003年12月颁布的《国债跨市场转托管业务管理办法》规定，代理机构最迟于受理客户转托管申请的T＋1个工作日14:00前，向转出方托管机构提出申请；转入、转出方托管机构最迟于T＋2个工作日完成转托管；可流通国债最迟于转托管完成后的下一工作日恢复交易。由此看，目前要完成一次完整的转托管并实现流通，所需要的时间一般在2-3天，因此跨市场套利有一定的时间风险或称价格风险，对完全消除两市场国债的价格差异造成障碍。
表8 目前跨市场交易品种一览表
券种
发行量
期限
利率
交易所
银行间
(亿元)
(年)
转到银行间
转到交易所
0696
10
%
可以
-
9704
130
10
%
可以
-
9905
160
8
%
可以
-
020015
600
7
%
可以
可以
030001
700
7
%
可以
可以
030007
460
7
%
可以
可以
030011
360
7
%
可以
可以
040001
360
1
-
可以
可以
040003
280
5
%
可以
可以
040004
330
7
%
可以
可以
040005
330
2
-
可以
可以
040007
360
7
%
可以
可以
数据来源：中央国债登记结算公司，截至2004年9月30日
第二是存在大于成本的价格差异。根据套利定价模型（APT），在完全有效市场中，同质交易品种应当具有同样的市场价格，如果存在价格差异那么就有了无风险套利的机会，市场将很快填补它。根据前面我们对银行间和交易所国债到期收益率的统计分析，发现两市场价格差异客观存在，且银行间通常高于交易所，从上海证券交易所买入国债，然后转托管至银行间市场卖出，有更大的套利基础。从现实的角度，在考量国债跨市场套利机会的时候，要在价格差异中扣除成本因素。目前我国国债市场要进行跨市套利的成本收益前提是：
买入市场价格*（1-买入手续费率）< 卖出市场价格*（1+转托管费率+卖出手续费率） （6）
根据财政部相关规定，国债交易的手续费不超过交易金额的2‰ ；转出方托管机构可对转托管收取费用，转托管费用应不高于转出国债面值金额的%，单笔国债转托管费用不低于10元，不高于1万元 。
第三是所跨越的市场必须有足够的交易量以避免流动性风险。从现有跨市国债的交易量来看，银行间占有绝对的大比重，上海交易所交易量也比较大，部分券种的交易量甚至大过银行间市场，而深圳交易所的国债交易量非常低。深交所国债交易量的低下，造成跨市套利的变现风险或者称流动性风险，因此从实践上讲在深交所与其他两个市场之一之间的套利风险过高，不值得考虑。因此本部分跨市场无风险套利分析中不考虑深交所，仅以上海交易所和银行间市场跨市场国债品种为对象进行套利分析。
对目前市场可以单向和双向流动的国债进行统计分析。由于缺乏分时交易和报价数据，我们扩展数据跨度，以日交易频率研究市场价差，观察交易价格的差异是否高于交易成本。由于2-3个交易日中国债价格包含的应计利息变动不大；套利投资者的目的不在于利息收入，而在于价格差异的收益率；缴纳交易费用的计量基础是国债的全价，因此我们数据采用日收盘全价。发现以下结论：
结论一，2-3天错时的市场价差与当日市场价差方向基本保持一致。
我们计算某跨市国债同一交易日在不同市场的价格差异，以及错开2-3个交易日在不同市场的价格差异，发现同一交易日的价格差异在错开2-3天后不会完全消除。这一结论为套利投资者根据交易日当天两市场国债价格差异的方向判断当日在甲市场买进，2-3天后在乙市场卖出的价格差异方向提供了概率基础。一致率越高的品种，价格差异方向的稳定性越高，根据当天价差进行跨市场交易，实现套利的可能性越大。
表9 当日价差方向与错时价差方向一致率
国债品种
(T+2)沪-T银
(T+3)沪-T银
T沪-(T+2)银
T沪-(T+3)银
一致交易日
有效交易日
一致率
一致交易日
有效交易日
一致率
一致交易日
有效交易日
一致率
一致交易日
有效交易日
一致率
0215
241
364
257
363
206
364
191
363
0301
254
279
*
253
279
*
220
279
204
279
0307
155
178
161
177
145
178
148
177
0311
100
125
96
124
95
125
98
124
0401
14
66
*
12
65
*
38
66
44
65
0403
87
103
86
102
70
103
68
102
0404
60
79
60
78
39
79
40
78
0405
62
68
*
65
67
*
61
68
*
57
67
0407
15
27
15
26
21
27
20
26
9606
154
287
139
286
-
-
-
-
-
-
9704
61
111
63
110
-
-
-
-
-
-
9905
170
232
159
231
-
-
-
-
-
-
从结果来看，2003记账式（一期）国债、2004记账式（五期）国债的一致率最高，根据当日价差方向判断错时2-3天的价差方向最为稳定。2004记账式（一期）国债的一致率最低，当日价差方向与错时2-3天的价差方向大多相反，在目前转托管效率下，根据当天价差推断错时2-3天的价差最不具有可靠性。
结论二，存在套利机会的交易日在有效交易日中所占的比重普遍较低。我们统计甲市场买进，T+2、T+3日乙市场卖出的价差收益率大于费用率的交易天数（对公式（6）的简化），计算该天数占有效交易天数的比重，发现这个比重普遍较低。表明尽管我国不同的国债交易市场中存在明显的价格差异，并且在交易日当天发现的价差很大可能在错时2-3天的情况下依然保持相同的方向，但是在当前的交易成本、转托管成本状况下，错时2-3天的价差收益率不足以给套利投资者带来高概率的套利可能性，套利者面临较大的损益风险。这表明，当前的转托管效率、成本对消除不同交易市场的国债价差形成障碍。
表10 套利比率
国债
(T+2)沪-T银
(T+3)沪-T银
T沪-(T+2)银
T沪-(T+3)银
套利交易日
有效交易日
套利比率
套利交易日
有效交易日
套利比率
套利交易日
有效交易日
套利比率
套利交易日
有效交易日
套利比率
0215
71
364
75
363
108
364
115
363
0301
42
279
49
278
87
279
88
278
0307
25
178
23
177
107
178
110
177
0311
27
125
29
124
51
125
51
124
0401
7
66
10
65
1
66
3
65
0403
39
103
50
102
9
103
17
102
0404
31
79
36
78
7
79
18
78
0405
8
68
13
67
1
68
4
67
0407
10
27
12
26
7
27
12
26
9606
71
287
80
286
-
-
-
-
-
-
9704
50
111
54
110
-
-
-
-
-
-
9905
33
232
38
231
-
-
-
-
-
-
从目前市场转托管的情况来看，单向转托管的三只券种总发行量亿元，截止2004年1月底，在银行间和交易所的托管量分别为亿元和亿元，可以从交易所转托管到银行间的余额越来越少。同时，三只券种的存续期也越来越短（将于2006年和2007年到期），两个市场的价格也基本上趋于一致(如2月20日696券交易所的收盘价为元，银行间结算价为元，9704券交易所的收盘价为元，银行间的结算价为元)。由于以上几个因素的存在，这三只券种为机构提供更多套利机会的可能性将越来越小，市场空间有限。
自由转托管的四只券种主要是7年期品种，总发行量为2120亿元。截止2004年1月底，交易所托管量为亿元，银行间托管量为亿元。2003年四只券种共发生转托管461笔，其中从银行间转到交易所211笔，从交易所转到银行间250笔。从总笔数上看，从交易所转到银行间的笔数要比从银行间转到交易所的笔数多49笔，其中020015券表现最明显，从交易所转到银行间的数量是从银行间转到交易所的两倍多(147∶61)。从券种上看，发生转托管次数最多的券种是020015和030001，分别为208笔和188笔。可见这两只券很受市场欢迎。
证券公司比非金融机构对转托管兴趣要大得多，是跨市场转托管的主力。可以进行跨市场操作的机构有证券公司、保险公司、证券投资基金和2002年10月被批准进入银行间市场的非金融机构等。截止2003年底，银行间的跨市场成员达到2083家，占全部市场成员的72%。在跨市场成员中，证券公司共有88家，证券投资基金103只，非金融机构法人1444家。非金融机构法人开户数远远多于证券公司和基金的总和。从数量上看，非金融机构应该是跨市场交易的主力军。但发生转托管业务最多的是数量对比明显不占优势的部分证券公司，而非金融机构则很少提出转托管申请，实际发生转托管的数量很小。当然，证券公司在研究实力、金融人才等方面确比非金融机构有明显优势，但非金融机构很少进行跨市场交易，其实与其对国债市场不甚了解、缺乏国债投资的实力和经验等有很大的关系。
4 国债定价影响因素分析的理论综述
定价差异研究的理论综述
文献综述
已有文献对证券市场分割的分析基本是以股票市场为对象，专门分析国债市场分割的文献还比较少。所谓市场分割（Market Segmentation）,就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品或替代程度较大的产品在不同市场上的各种差异，特别是价格差异。关于资本市场的定价差异吸引了许多学者的关注和研究。早期的研究多注重投资限制、资本控制和成本的影响，影响的指标往往是证券价格。研究重点转入实证后，发现的影响因素越来越多，研究的指标也开始多样化，但主要的还是证券价格。这是因为：首先价格是均衡或定价模型的当然指标，符合传统的经济分析习惯；其次，价格是最容易观察的指标，不含有经过处理的衍生信息。
目前学者研究定价的差异性部分从定价模型出发，以归因分析为思路发现影响定价因素的显著性。在金融学上，确定资本成本主要采用资本资产定价模型CAPM，夏普在1963年提出了证券组合选择的新方法，即资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型的具体形式：
，。
应当注意的是，在间接壁垒存在时，CAPM模型的很多假设是不成立的，如CAPM要求市场环境是无摩擦的，但实际上存在外汇管制和交易成本。要求所有的投资者信息完全，都以相同的观点和分析方法来对待各种投资工具。大量的金融文献在实证上都证实了这些间接壁垒对分割市场价格差异造成的影响。
Amimud和Mendelson (1986)指出相对不流动的股票有较高的预期收益，通过较低的定价来弥补投资者增加的交易成本，他们认为由于市场结构和交易方式不同，不同交易场所具有不同的流动性成本，尤其当在更有效和更具流动性的市场上市后，市场交易能够以更低的买卖差价交易，导致更低的交易成本。
Merton(1987)提出APM模型去掉了CAPM中关于没有所有投资者具有相同信息的假设，是信息不完全下的均衡模型。他指出由于市场分割导致的信息不完整，投资者收集和处理数据的成本很高，所以只投资他们熟悉的证券。发现实际投资者包括机构投资者持有的组合，只包括一小部分可获得的流通股，这样导致风险不能够被完全分散。公司特定的风险就包含在定价中，这样对于公司风险大的和在投资组合中权重大的股票，风险不完全分散对预期收益的影响更大，而投资者数量越小。平均到每个人上的风险因素影响就越大，修改后的模型指出收益除与系统风险正相关外，还与公司风险。公司市值占市场的权重呈正相关，与公司的投资者数量的多少呈负相关。
Gregory 和John (1994)研究了市场分割与流动性对资产价格的影响，他们考察了1980-1989年期间273只由NASDAQ转到纽约股票交易所上市的股票价格变动，利用在NYSE上市前后的股价变动对股东人数变动及相对买卖差变动率进行回归分析，发现流动性增加导致股价上升。
Balley和Jigtiani(1994) 通过截面回归，发现泰国市场国外板的溢价除与国外投资者持股比例上限大小有关外。还与流动性和获得信息的难易相关。他指出由对于国外投资者获得大公司的信息比小公司更容易，所以倾向于付更高的溢价投资大公司。Domowitz(1997) 等发现在墨西哥市场存在对信息因素的支持证据。Nishiotis（1997）发现国外投资者对宏观经济因素的变化比国内投资者更敏感,因为国外投资者能够很容易在不同国家市场上调节投资组合来适应变化，而国内投资者一般只局限在国内市场上，所以反应比较迟钝。
国内研究及不足
从公开发表的文献看，国内对市场分割，特别是国债市场分割的研究还很缺乏，目前关于资本市场分割的研究大都集中于股票市场的分割，而对国债市场的分割关注不够。同时国内学者对国债市场定价差异性的研究主要集中于对于差异性的统计描述上，以及对于两个市场的套利机会进行可行性分析，这些研究只能从大概上表现两个市场分割的现状，并没有给出到底什么因素影响国债定价的在不同市场上的差异。
郑长德、刘丽雪（2003）给出一个分析市场分割的模型
PA是交易所国债价格，PB是银行间国债价格，QA是交易所市场的需求量，QB 是银行间市场的需求量，PA(QA,QB )和PB (QA,QB )分别是两个市场需求函数的反函数，它们说明在不清楚市场分割程度的情况下，一个市场的价格要受到另一个市场需求量的影响，eA和eB分别是两个市场的需求弹性系数。
得到银行间债券市场的价格之所以低于交易所国债市场的价格的原因，是因为银行间国债市场的需求弹性系数大于交易所国债市场的需求弹性系数。这是因为两个市场投资主体不同，银行间市场的投资主体目前仍以四大国有银行为主，投资主体较为单一，具有一定趋同性，投资风格也偏于保守，并且银行间市场的投资主体多把国债作为投资工具而长期持有，其资金供给充足，但交易所国债的投资主体主要是机构投资者，主要是将国债作为融资工具，持有国债的时间往往以短期持有为主，多是资金需求者，其资金需求大。除了这些因素外，流动性大小、投资偏好、系统风险和相对成本等也是影响企业债券价格低于国债价格的重要因素。
袁东（2004）在不同因素对两个市场流动性影响的比较分析中指出新债发行和二级市场交易对两个市场流动性的影响基本上是一致的，其中尤其需要注意的是，新债发行有助于提高银行间国债市场回购交易的流动性，但对上交所国债市场回购交易的流动性以及两个市场现货交易的流动性没有显著影响。新债发行对两个市场流动性的影响之所以会存在这么大的差异，主要是因为交易所市场新发行的国债规模太小，致使新债发行对交易所市场的流动性基本上没有什么影响。
在我国国债市场近年来的制度建设过程中，理论界和管理层都逐步形成了对于影响因素的定性判断，认为应主要从市场主体、交易品种、交易机制三个方面来完善国债市场。但没有定量的分析各种设定的因素的影响作用有多大，从而无法给监管层和投资者以有价值的政策和操作建议。因此我们借鉴国内外学者的研究成果，采取定性分析和定量研究相结合的方式，分析中国两个市场国债定价差异的现状。
5 我国国债定价影响因素的经验研究
研究方法及样本选择
研究思路
在第二章对中国国债市场分割的研究，是首先通过实证方法检验银行间市场和交易所市场定价差异的统计实证，进而论证两个市场的分割性，在此基础上本章考证跨市场国债和类似属性的国债品种在两个市场产生差异的原因。我们建立市场差异比较归因模型, 并运用数据进行多元回归的实证分析。应用多种经济计量学方法,实证分析各个设定变量对国债定价影响的方向和强度，最后给出本文的结论。
影响跨市场国债定价差异的因素不是单一的因素，那么在实践研究中就要运用计量经济学中多元分析，研究在其他因素固定或相对固定的条件下某一因素对国债定价的影响。
不同市场对于国债定价差异性影响因素复杂，如何界定考察因素和定量影响因素是因素分析的关键。本研究在参考相关文献结论的基础上，选取因素进行研究，并考察因素的显著性。通过显著性分析来判断假定因素解释的合理性。
对于选择为对象的国债品种，与交易所国债价格进行比较，两者存在差异。根据两者的差异建立模型：
归属因素, EMBED ..的衡量数据设定， 在做出理论收益率时需要交代理论的假设前提，通常情况下相同剩余期限国债在交易所（指上海证券交易所）市场的收益率要求高于银行间。造成这种结果的原因，理论界有几方面原因假说：
1、交易主体因素。银行、保险是银行间国债市场的主要交易主体，尽管证券公司可以跨市场投资，但是由于银行、保险公司国债投资、交易和保有量在银行间市场占有绝对的优势，银行间市场更多的带有银行和保险公司国债投资行为的特色——投资以资产配置为目的、价格相对较高、波动相对较小。证券公司和其他投资机构是银行间国债市场的主要交易主体，由于这些交易主体投资国债的目的不仅在于进行投资资产配置，而且在于通过国债回购实现短期融资和扩大国债投资乘数，这使交易所国债市场表现出更大的价格波动性，交易所市场投资者也因此要求更高的投资收益率。
2、流动性因素。市场交易量是制约国债市场价格合理性的重要因素。上海证券交易所国债换手率较高，交易保持相对连续性，所有上市国债在交易规则内的交易日中都有一定的交易量，国债价格的市场化程度相对较高，对各类信息的反应也相对灵敏。银行间市场国债的流动性相对较弱，换手率较低，许多国债连续多个交易日无交易纪录，再加上国债价格一定程度上受到银行、保险公司对债券价格的干预，交易量较小、受主力投资者干扰的国债价格对形成有参考意义的收益率期限结构有很大的障碍，从而银行间国债价格的市场化程度相对较小。
3、交易机制因素。交易所国债市场采用竞价机制，在一定流动性的保证下，竞价的结果表明市场对国债走势的一致性预期。银行间国债市场采用一对一询价和报价商机制，交易价格是交易双方对国债走势的预期，报价是做市商对市场的判断结果。
我们假定这种差异来源于交易主体，市场流动性，交易机制等。即因素的衡量方法设定交易主体，市场流动性，交易机制等为,,..
为了将这些因素数量化我们采用一定的衡量标准：对于流动性，我们拟采用交易量或者换手率作为它的衡量标准。对于交易主体，交易所市场的交易主体主要是非金融机构和个人，而银行间市场的交易主体主要是金融机构，主体的不同带来它们交易规模的不同。可以采用虚拟变量的方式来对这种差异性进行定量分析。交易机制影响因素很难量化，实证过程中该因素属于未解释变量。
样本选取和整理
本文实证研究采用的数据是7只跨市场国债品种的日收盘全价，0215、0311、0401、0403样本选取时间段为2003年1月1日至2004年9月30日，对于0407、0405等上市交易时间不足半年的品种，则考察时间为上市日至2004年11月15日的日收盘全价。对于跨市场品种样本分析，当日无成交或者不交易，将从样本中成对去除，保证样本的连续性。0215、0311、0401、0403的样本空间均在150以上，0404的样本空间为85，0405和0407的样本空间分别为76和32，样本空间较小将影响到实证结果。
选取可以双向转托管的跨市场债券作为研究对象，是因为可以在同一时间横界面上考察不同市场定价的差异性。数据比较充分且容易搜集，同样的债券价格差异便于比较和分析。
因素为成交量时，解释因子数值很大，实证结果受到影响不易观察比较。因此我们可以对自变量进行对数化处理，而后再做因素分析。
数据资料来源
本研究的研究样本中采用的国债品种交易参数数据资料来自于
（1）北方之星分析系统；（2）上海证券交易所；（3）中国债券信息网 （4）信息终端
因素归属分析及检验
我们首先对7只跨市场国债品种做以成交量为因子的单因素回归分析。分为两步，首先对于两个市场样本合并，总体上考察成交量作为价格解释因子的显著性。然后分开对每个市场考察成交量作为价格解释因子的显著性。
表11 以成交量为因子的两个市场整体回归
品种
回归结果
0215
0307
0311
0401
0403
0404
0405
0407
系数
E-05
E-05
E-06
E-06
E-07
-06
-07
E-07
P值
-22
E-17
Df（自由度）
685
345
247
139
215
169
151
61
R-squared
Adjusted R-squared
表12 影响因素为成交量的回归结果
变量
成交量a
因变量log(a)
回归统计
品种
系数
P值
系数
P值
R-squared
Adjusted R-squared
F检验
010215
020215
010307
030307
010401
040001
010403
010003
010405
010005
001404
040004
010407
001007
-05
-12
-05
-14
-05
-13
-05
-05
-05
-05
-06
-05
-07
-07
-07
E-07
E-09
E-06
-05
-07
-20
-25
-12
-08
-13
E-11
() ()
() ()
() ()
() ()
() ()
() ()
() ()
()
() ()
（） （）
（） （）
（） （）
（）
() ()
()
()
()
()
()
（）
()
（）
（）
（）
（）
（）
（）
（）
从上述回归结果可以知道，以成交量为因变量的两个市场的整体回归考察了债券价格和成交量的因变关系，在95%的显著水平下，5只跨市场债券通过了显著性检验。而以成交量为因变量的单个市场回归，在 95%的显著水平下，6只跨市场债券品种通过了显著性检验。上市时间较早，样本空间较大的0215-0403，样本自由度在100以上，回归结果显著，同时品种收盘全价和成交量呈同向变化关系，而上市时间较短交易天数较少的0405-0407，样本自由度在80以下，回归结果不显著，同时品种收盘全价和成交量之间呈反向变化关系。
通过显著检验的对象由于样本空间的不足，回归的拟合优度比较低。应该说方程的拟合效果不是十分理想，我们认为造成这种情况的原因主要是：解释变量还不能涵盖所有主要因素，用于描述流动性的变量选取有待调整。不过，受制于信息的搜集、数据的可获得性，本文的研究也只能暂时进行到这一层次。
我们对于两个市场的成交量进行比较分析
表13 跨市场品种上市以来各市场交易额一览表（上市日至）
跨市国债名称
上海交易所
深圳交易所
银行间
交易量
比重
交易量
比重
交易量
比重
02国债(15)
8736526
%
1117214
%
20283272
%
03国债(1)
10124523
%
1458278
%
8375300
%
03国债(7)
2886095
%
%
4884600
%
03国债(11)
2171819
%
%
3426900
%
04国债(1)
2996540
%
%
1699000
%
04国债(3)
%
%
1943100
%
04国债04
%
%
1887300
%
04国债(5)
1623158
%
%
2751600
%
04国债(7)
%
%
810500
%
数据来源： 上海证券研发中心
图4 例举10311-30011的成交量对比示意图
表14 两市场成交量比较分析
品种
比较结果
0215
0307
0311
0401
0403
0404
0405
0407
平均值比
方差比
观测值
343
173
124
69
107
85
76
31
相关系数
从比较看出交易所国债市场的累计成交量要小于银行间国债市场，说明市场主体的不同带来市场需求量的不同。但银行间市场的成交量很不稳定，而且这种比较是剔除了银行间市场无交易的情况，这说明了银行间市场交易主体的投资行理念和需求动因皆不同于交易所市场；两个市场流动性的比较也反映出市场分割对整个市场流动性不良影响。
表十五 以成交量市场对比为因子的两个市场价格差异性回归
品种
回归结果
0215
0307
0311
0401
0403
0404
0405
0407
系数
E-06
-05
（）
-06
()
-06
()
-07
()
-07
()
-08
()
-07
（）
P值
E-07
（）
（）
()
（）
()
()
（）
Df（自由度）
342
172
122
68
106
83
75
31
R-squared
（）
（）
()
()
（-05）
()
()
()
从上述回归结果可以知道，以成交量差异比较为因变量的回归考察了债券价格差异和成交量差异的因变关系，由于两个市场的成交量的量级差异较大，因此简单的成交量相减差异为因变量，回归结果在95%的显著水平下，仅有2只跨市场债券通过了显著性检验。而将成交量做对数化处理后相减的差异为因变量的市场回归，在 95%的显著水平下，5只跨市场国债品种通过了显著性检验。上市时间较早，样本空间较大的0215-0404，样本自由度在100以上，回归结果显著，同时品种收盘全价和成交量呈同向变化关系，而上市时间较短交易天数较少的0405-0407，样本自由度在80以下，回归结果不显著。
6 我国国债定价因素分析结论和建议
基本结论
由上述定量分析结果和具体定性分析，本文可以得出以下基本结论：
1、两个市场国债价格差异具有时间特征。
银行间和交易所市场，相同期限国债的收益率走势基本趋同。相关分析表明两市场同一期限国债收益率高度相关，表明长期来看，国债具有共涨齐跌的特征。银行间和交易所市场，相同期限国债的收益率差异存在，且交易所同年期国债收益率大于银行间国债收益率。两市场国债收益率差异具有一定的时间特征。在国债收益率上升的阶段，收益率差异也会出现上升，而且波动较大；收益率下降的阶段，收益率差异保持相对平稳。
2、两个市场流动性差异带来国债差价。
我们的实证支持了关于分割市场上国债差价形成原因及影响因素的流动性差异和需求差异假说。从比较看出交易所国债市场的累计成交量要小于银行间国债市场，说明市场主体的不同带来市场需求量的不同。但银行间市场的成交量很不稳定，而且这种比较是剔除了银行间市场无交易的情况，这说明了银行间市场交易主体的投资行理念和需求动因皆不同于交易所市场；两个市场流动性的比较也反映出市场分割对整个市场流动性不良影响。
3、市场均衡机制残缺。
我们实证发现在当前的交易成本、转托管成本状况下，错时价差收益率不足以给套利投资者带来高概率的套利可能性，套利者面临较大的损益风险。这表明，当前的转托管效率、成本对消除不同交易市场的国债价差形成障碍。
从我们对两个市场流动性的计量结果看, 银行间国债市场的国债现货交易不如交易所活跃, 交易所市场的功能与效率要更强一些。我们发现同一交易日的价格差异在错开2-3天后不会完全消除。表明尽管我国不同的国债交易市场中存在明显的价格差异，并且在交易日当天发现的价差很大可能在错时2-3天的情况下依然保持相同的方向。而使这些差额在较长时间内持续存在，这反映出国债市场均衡机制残缺。
政策建议
基于以上结论，我们提出如下政策建议：
1、我们的实证研究证实了关于分割市场上国债差价形成原因及影响因素的研究结果中的流动性差异和需求差异假说。因此两个市场的统一首先是市场主体的统一，即让商业银行重回交易所市场，让证券公司更多地进入银行间市场，通过扩大市场交易主体，提高国债交易活跃程度。交易主体的统一是两大国债市场统一最重要同时也是最艰难的最后一步，今年3月，证监会主席尚福林曾在证券期货工作会议上，提出过“推动商业银行重新参与交易所债券市场”，但交易主体的统一需要综合考虑风险防范，利益均衡在内的各方面因素，难以在短时间内实现。
2、统一市场要改进交易机制。财政部2003年12月发布的《国债跨市场转托管业务管理办法》已解决了两市的转托管问题。2004年11月，财政部统一交易所和银行间市场分立的两大国债承销团。财政部发布《国债承销团成员资格审批办法》（征求意见稿），规定从明年起，记帐式国债承销团不再分别按交易所市场和银行间市场单独设立，而是统一为一个记帐式国债承销团，团员资格实行年度审核制度。这意味着从明年起所有新发记帐式国债将同时在两个市场流通。
3、统一市场应该整合国债品种，使两个市场的国债品种都能相互挂牌。同时健全国债市场交易品种。由于近几年通过交易所发行的国债量大大减少，致使交易所市场流动性受到严重影响，不仅助长了市场的投机性，也影响到该市场的深化。所以，从促进国债市场发展的角度出发，应该加大国债通过交易所的发行量，或者实行今后所发行的可流通国债均可在两个市场自由交易的制度。对国债的发行应进行长期规划。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量，将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。
4、统一市场还要大力推进围绕国债利率的金融创新产品。我们通过实证发现，随着近几年有关方面对发展国债市场的重视以及所采取的措施的陆续生效，两个市场之间收益率差异在不断缩小，两个市场正在逐渐走向统一。国债收益率曲线也由此正在逐步完善，其金融定价的基准作用开始有所显现。然而和发达市场相比，我国的国债收益率仍是残缺的，之所以如此，除了发行期限结构仍需进一步合理外，尚有交易方式单一、市场均衡机制较弱等原因，这意味着我国急需推出国债衍生产品交易方式。2004年交易所市场和银行间市场分别推出了买断式国债回购交易，这种交易具备远期价格发现功能。买断式回购的成交价格实际上就是该债券的远期价格，它反映了市场对于债券未来一定时间内的价格预期。在卖空机制、套利机制、产品创新的共同推动下，国债市场的各类债券价格才能得到合理定价。
5、发展机构投资者，尤其是债券投资基金。由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。
两市的合并，符合利率市场化的改革方向。从2004年国债的发行情况来看，管理层并没有简单地将两个市场进行合并，而是采取更加稳妥的循序渐进的方式来进行。国家财政市场融资需求巨大，客观上需要有一个具有更强流动性、具备更好调节的全国统一的国债市场。市场合并的进程也将给今后市场发行、交易机制以及相关的规程、操作带来深远的影响。
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这些原则最初是由Burton G. Malkiel的债券定价基本公式得出并证明。参见：“Expectations, Bond Prices, and the Term Structure of Interest Rtes”, Quarterly Journal of Economics, May 1962, pp. 197-218.
美国货币政策调控的中介目标是利率，通过调整联邦储备基金利率影响金融机构的融资成本，进而调控整个社会的利率水平。货币政策调控中利率变动的数量规则采用泰勒规则，根据国家的产出缺口、就业、物价水平与目标值之间的差异对利率进行调控。同时美国政府跟踪调查和定期对外公布的经济运行数据非常全面和细致，这些措施使美国社会对利率变动的判断呈现出有据可依的特征。
3国债收益率曲线 INCLUDEPICTURE " \* MERGEFORMATINET ，表达的是即期利率 INCLUDEPICTURE " \* MERGEFORMATINET 随剩余年限 INCLUDEPICTURE " \* MERGEFORMATINET 而变化的关系。即期利率 INCLUDEPICTURE " \* MERGEFORMATINET 实际上就是现金流折现法所需要的折现率。由于 INCLUDEPICTURE " \* MERGEFORMATINET 随 INCLUDEPICTURE " \* MERGEFORMATINET 而变化，所以折现率不是一个常数，而是一个变数。也就是说，对于未来不同时间的现金流，我们将使用不同的折现率，从而体现短、中、长期利率的不同。
通常同样期限的国债，前期现金流高的国债久期短于后期现金流高的国债，比如，票息率高的国债久期比较短，分次还本的国债比到期一次还本的国债久期较短。这是由久期衡量债券利率风险的概念所决定的。
符号说明： EMBED 表示t期沪市收益率与t期银行间市场收益率的相关系数， EMBED 表示滞后一期沪市收益率与银行间市场收益率的相关系数，其他以此类推。
国债市场甲类、乙类成员可做自营，丙类成员需要通过甲类成员代理。这里假定甲类、乙丙类成员有能力发现并填补市场套利缺口，所以不考虑丙类成员国债交易中需要的佣金费率。
《财政部关于个人投资者在交易所场内买卖记帐式国债试点办法的通知》
《国债跨市场转托管业务管理办法》
有效交易日：交易所市场的交易日，其中扣除对应T-2、T-3、T+2、T+3日银行间市场无交易的交易日；一致交易日：各错时价格差异与同一交易日价格差异的正负方向保持一致的交易日；一致率：一致交易日数量占有效交易日数量的比重。
套利交易日：跨时、跨市价差比率高于%（根据前文，转托管费率%，国债投资费率%）的交易日；有效交易日：同前；套利比率：套利交易日天数占有效交易日天数的比重。
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图表2
沪市10年期
沪市15年期
银行间10年期
银行间15年期
长年期国债收益率走势
Sheet1
沪市 银行间
日期 年 1年 2年 3年 5年 7年 10年 15年 20年 日期 年 1年 2年 3年 5年 7年 10年 15年 20年
2000-01-01 % % % % % % - - - 2000-01-01 % % % % % % - - -
2000-01-08 % % % % % % - - - 2000-01-08 % % % % % % - - -
2000-01-15 % % % % % % - - - 2000-01-15 % % % % % % - - -
2000-01-22 % % % % % % - - - 2000-01-22 % % % % % % - - -
2000-02-12 % % % % % % - - - 2000-02-12 % % % % % % - - -
2000-02-19 % % % % % % - - - 2000-02-19 % % % % % % - - -
2000-02-26 % % % % % % - - - 2000-02-26 % % % % % % - - -
2000-03-04 % % % % % % - - - 2000-03-04 % % % % % % - - -
2000-03-11 % % % % % % - - - 2000-03-11 % % % % % % - - -
2000-03-18 % % % % % % - - - 2000-03-18 % % % % % % - - -
2000-03-25 % % % % % % - - - 2000-03-25 % % % % % % - - -
2000-04-01 % % % % % % - - - 2000-04-01 % % % % % % - - -
2000-04-08 % % % % % % - - - 2000-04-08 % % % % % % - - -
2000-04-15 % % % % % % - - - 2000-04-15 % % % % % % - - -
2000-04-22 % % % % % % - - - 2000-04-22 % % % % % % - - -
2000-05-06 - - - - % % - - - 2000-05-06 - - - - % % - - -
2000-05-13 - - - - % % - - - 2000-05-13 - - - - % % - - -
2000-05-20 - - - - % % - - - 2000-05-20 - - - - % % - - -
2000-05-27 - - - - % % - - - 2000-05-27 - - - - % % - - -
2000-06-03 - - - - % % - - - 2000-06-03 - - - - % % - - -
2000-06-10 - - - - % % - - - 2000-06-10 - - - - % % - - -
2000-06-17 - - - - % % - - - 2000-06-17 - - - - % % - - -
2000-06-24 - - - - % % - - - 2000-06-24 - - - - % % - - -
2000-07-01 - - - - % % - - - 2000-07-01 - - - - % % - - -
2000-07-08 - - - - % % - - - 2000-07-08 - - - - % % - - -
2000-07-15 - - - - % % - - - 2000-07-15 - - - - % % - - -
2000-07-22 - - - - % % - - - 2000-07-22 - - - - % % - - -
2000-07-29 - - - - % % - - - 2000-07-29 - - - - % % - - -
2000-08-05 - - - - % % - - - 2000-08-05 - - - - % % - - -
2000-08-12 - - - - % % - - - 2000-08-12 - - - - % % - - -
2000-08-19 - - - - % % - - - 2000-08-19 - - - - % % - - -
2000-08-26 - - - - % % - - - 2000-08-26 - - - - % % - - -
2000-09-02 - - - - % % - - - 2000-09-02 - - - - % % - - -
2000-09-09 - - - - % % - - - 2000-09-09 - - - - % % - - -
2000-09-16 - - - - % % - - - 2000-09-16 - - - - % % - - -
2000-09-23 - - - - % % - - - 2000-09-23 - - - - % % - - -
2000-10-07 - - - - % % - - - 2000-10-07 - - - - % % - - -
2000-10-14 - - - - % % - - - 2000-10-14 - - - - % % - - -
2000-10-21 - - - - % % - - - 2000-10-21 - - - - % % - - -
2000-10-28 - - - % % % - - - 2000-10-28 - - - % % % - - -
2000-11-04 - - - % % % - - - 2000-11-04 - - - % % % - - -
2000-11-11 - - - % % % - - - 2000-11-11 - - - % % % - - -
2000-11-18 - - - % % % - - - 2000-11-18 - - - % % % - - -
2000-11-25 - - - % % % - - - 2000-11-25 - - - % % % - - -
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2000-12-23 - - - % % % - - - 2000-12-23 - - - % % % - - -
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沪市15年期
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银行间15年期
中年期国债收益率走势
Sheet2
Sheet3
图表1
539400
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82000
20000
45000
40000
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23000
47000
40000
35621 40000
40000
62000
69000
47000
5000
16000
4000
14000
2000
2000
7000
10400
10000
20000
15000
17000
14483 4000
67500
48000
5000
26000
6500
5000
5000
15000
50000
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36000
34000
5000
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6000
20000
6000
4000
3000
41000
14300
3187 21600
15860 4900
22000
41000
8000
12000
5000
5000
40000
10000
5000
1000
38000
6000
8000
13000
27000
5000
1700
10000
2000
22000
17000
6000
37000
6000
4000
4000
24000
13000
7400
1000
10000
10000
8000
84000
5000
15000
20600
6000
10000
40000
7000
5000
12000
54000
53000
40000
10000
10000
7000
20000
132 18000
9100
20000
2624 21000
6000
2000
9500
10000
20000
10000
6000
4000
12000
14000
4000
10311
30011
Sheet2
SUMMARY OUTPUT
回归统计
Multiple R
R Square
Adjusted R Square
标准误差
观测值 124
方差分析
df SS MS F Significance F
回归分析 1
残差 122
总计 123
Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 下限 % 上限 %
Intercept 0
X Variable 1
Sheet3
SUMMARY OUTPUT
回归统计
Multiple R
R Square
Adjusted R Square
标准误差
观测值 124
方差分析
df SS MS F Significance F
回归分析 1
残差 122
总计 123
Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 下限 % 上限 %
Intercept 0
X Variable 1
Sheet1
SUMMARY OUTPUT
回归统计
Multiple R
R Square
Adjusted R Square
标准误差
观测值 124
方差分析
df SS MS F Significance F
回归分析 1 0
残差 122
总计 123
Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 下限 % 上限 %
Intercept 0
X Variable 1 0
log1
Sheet4
SUMMARY OUTPUT
回归统计
Multiple R
R Square
Adjusted R Square
标准误差
观测值 124
方差分析
df SS MS F Significance F
回归分析 1
残差 122
总计 123
Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 下限 % 上限 %
Intercept 0
X Variable 1
Sheet5
SUMMARY OUTPUT
回归统计
Multiple R
R Square
Adjusted R Square
标准误差
观测值 124
方差分析
df SS MS F Significance F
回归分析 1
残差 122
总计 123
Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 下限 % 上限 %
Intercept
X Variable 1
Sheet6
SUMMARY OUTPUT
回归统计
Multiple R
R Square
Adjusted R Square
标准误差
观测值 248
方差分析
df SS MS F Significance F
回归分析 1
残差 246
总计 247
Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 下限 % 上限 %
Intercept 0
X Variable 1
Sheet7
t-检验: 成对双样本均值分析
变量 1 变量 2 0
平均
方差
观测值 124 124 1
泊松相关系数 0
假设平均差 0 0
df 123 0
t Stat 0
P(T<=t) 单尾
t 单尾临界
P(T<=t) 双尾
t 双尾临界
行情查询结果20041116094423
行情查询统计-多品种模式[ 时间区间:2003-01-01 到 2004-09-30 时间周期:日 ]收盘全价
序号 日期 010311 030011 0 0 -19,700 0
1 12/2/03 539400 -359,
2 12/3/03 39883 105800 -65,917
3 12/4/03 82000 -55,
4 12/5/03 20000 12,
5 12/8/03 45000 -39,
6 12/9/03 40000 -31,
7 12/10/03 10239 27000 -16,761
8 12/11/03 108000 -70,
9 12/12/03 83000 -67,
10 12/15/03 20000 0 19,
11 12/16/03 107200
12 12/17/03 59000 43,
13 12/18/03 124000 -4,
14 12/19/03 62000 -6,
15 12/22/03 77611 30000 47,611
16 12/23/03 23000 30,
17 12/24/03 47000 66,
18 12/25/03 40000 -2,
19 12/26/03 35621 40000 -4,379
20 12/29/03 40000 76,
21 12/30/03 62000 43,
22 12/31/03 69000 19,
23 1/2/04 47000 -39,
24 1/5/04 5000 3,
25 1/6/04 16000
30 1/13/04 4000 1,
31 1/14/04 14000 6,
32 1/15/04 2000 15,
36 1/29/04 2000 12,
37 1/30/04 7000 0 3,
38 2/2/04 10400 -2,
39 2/3/04 10000 4 -1,
40 2/4/04 20000 -15,
41 2/5/04 15000 2,
43 2/9/04 17000 -13,
44 2/10/04 14483 4000 10,483
45 2/11/04 67500 -63,
46 2/12/04 48000 -45,
48 2/16/04 5000 -2,
49 2/17/04 26000 -22,
50 2/18/04 6500
51 2/19/04 5000
52 2/20/04 5000 2,
53 2/23/04 15000 -7,
54 2/24/04 50000 -47,
55 2/25/04 58000 -35,
56 2/26/04 36000 -24,
57 2/27/04 34000 -26,
58 3/1/04 5000 7,
59 3/2/04 14000
60 3/3/04 6000 6,
61 3/4/04 20000 -17,
62 3/5/04 6000 1,
63 3/8/04 4000 5,
64 3/9/04 3000 -1,
65 3/10/04 41000 -40,
66 3/11/04 14300 -12,
67 3/12/04 3187 21600 -18,413
68 3/15/04 15860 4900 10,960
69 3/16/04 22000 -19,
70 3/17/04 41000 -35,
71 3/18/04 8000 -3,
72 3/19/04 12000
73 3/22/04 5000 2,
74 3/23/04 5000
75 3/24/04 40000 -35,
76 3/25/04 10000 4 8,
77 3/26/04 5000 2,
79 3/30/04 1000 3
80 3/31/04 38000 -37,
83 4/5/04 6000
84 4/6/04 8000 -2,
85 4/7/04 13000 -10,
86 4/8/04 27000 -26,
87 4/9/04 5000 3,
88 4/12/04 1700
90 4/14/04 10000 4 -3,
91 4/15/04 2000 -1,
94 4/20/04 22000 -20,
95 4/21/04 17000 -10,
99 4/27/04 6000 3,
100 4/28/04 37000 -21,
101 4/29/04 6000 6,
102 4/30/04 4000 -3,
103 5/10/04 4000 -2,
104 5/11/04 24000 -21,
105 5/12/04 13000 -10,
109 5/18/04 7400 -5,
110 5/19/04 1000 3 2,
114 5/25/04 10000 4 -7,
116 5/27/04 10000 4 -9,
118 5/31/04 8000 -7,
119 6/1/04 84000 -83,
124 6/8/04 5000 -3,
125 6/9/04 15000 -12,
127 6/11/04 20600 -20,
128 6/14/04 6000 -5,
129 6/15/04 10000 4 -9,
130 6/16/04 40000 -34,
131 6/17/04 7000 -5,
134 6/22/04 5000 -3,
139 6/29/04 12000 -10,
140 6/30/04 54000 -53,
141 7/1/04 53000 -52,
145 7/7/04 40000 -39,
151 7/15/04 10000 4 -5,
153 7/19/04 10000 4 -6,
162 7/30/04 7000 -6,
167 8/6/04 20000 -19,
174 8/17/04 132 18000 -17,868
176 8/19/04 9100 -7,
177 8/20/04 20000 -18,
178 8/23/04 2624 21000 -18,376
179 8/24/04 6000 -5,
181 8/26/04 2000
182 8/27/04 9500 5,
183 8/30/04 10000 4 -9,
184 8/31/04 20000 -19,
188 9/6/04 10000 4 -9,
192 9/10/04 6000 -5,
193 9/13/04 4000 1,
199 9/21/04 12000 -11,
204 9/28/04 14000 -13,
206 9/30/04 4000 -3,
539400
105800
82000
20000
45000
40000
27000
108000
83000
20000
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30000
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40000
40000
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5000
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4000
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10000
10000
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84000
5000
15000
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6000
10000
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7000
5000
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53000
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21000
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2000
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20000
10000
6000
4000
12000
14000
4000
行情查询结果20041116094423
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图表1
2000-01-01 2000-01-01
2000-01-08 2000-01-08
2000-01-15 2000-01-15
2000-01-22 2000-01-22
2000-02-12 2000-02-12
2000-02-19 2000-02-19
2000-02-26 2000-02-26
2000-03-04 2000-03-04
2000-03-11 2000-03-11
2000-03-18 2000-03-18
2000-03-25 2000-03-25
2000-04-01 2000-04-01
2000-04-08 2000-04-08
2000-04-15 2000-04-15
2000-04-22 2000-04-22
2000-05-06 2000-05-06 2000-05-06 2000-05-06
2000-05-13 2000-05-13 2000-05-13 2000-05-13
2000-05-20 2000-05-20 2000-05-20 2000-05-20
2000-05-27 2000-05-27 2000-05-27 2000-05-27
2000-06-03 2000-06-03 2000-06-03 2000-06-03
2000-06-10 2000-06-10 2000-06-10 2000-06-10
2000-06-17 2000-06-17 2000-06-17 2000-06-17
2000-06-24 2000-06-24 2000-06-24 2000-06-24
2000-07-01 2000-07-01 2000-07-01 2000-07-01
2000-07-08 2000-07-08 2000-07-08 2000-07-08
2000-07-15 2000-07-15 2000-07-15 2000-07-15
2000-07-22 2000-07-22 2000-07-22 2000-07-22
2000-07-29 2000-07-29 2000-07-29 2000-07-29
2000-08-05 2000-08-05 2000-08-05 2000-08-05
2000-08-12 2000-08-12 2000-08-12 2000-08-12
2000-08-19 2000-08-19 2000-08-19 2000-08-19
2000-08-26 2000-08-26 2000-08-26 2000-08-26
2000-09-02 2000-09-02 2000-09-02 2000-09-02
2000-09-09 2000-09-09 2000-09-09 2000-09-09
2000-09-16 2000-09-16 2000-09-16 2000-09-16
2000-09-23 2000-09-23 2000-09-23 2000-09-23
2000-10-07 2000-10-07 2000-10-07 2000-10-07
2000-10-14 2000-10-14 2000-10-14 2000-10-14
2000-10-21 2000-10-21 2000-10-21 2000-10-21
2000-10-28 2000-10-28 2000-10-28
2000-11-04 2000-11-04 2000-11-04
2000-11-11 2000-11-11 2000-11-11
2000-11-18 2000-11-18 2000-11-18
2000-11-25 2000-11-25 2000-11-25
2000-12-02 2000-12-02 2000-12-02
2000-12-09 2000-12-09 2000-12-09
2000-12-16 2000-12-16 2000-12-16
2000-12-23 2000-12-23 2000-12-23
2000-12-30 2000-12-30 2000-12-30
2001-01-06 2001-01-06 2001-01-06
2001-01-13 2001-01-13 2001-01-13
2001-02-03 2001-02-03 2001-02-03
2001-02-10 2001-02-10 2001-02-10
2001-02-17 2001-02-17 2001-02-17
2001-02-24 2001-02-24 2001-02-24
2001-03-03 2001-03-03 2001-03-03
2001-03-10 2001-03-10 2001-03-10
2001-03-17 2001-03-17 2001-03-17
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差异增大
差异平稳
差异增大
一年期
三年期
五年期
七年期
十年期
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图表1
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2004-03-13
沪市1年期
沪市3年期
银行间1年期
银行间3年期
短年期国债收益率走势
Sheet1
沪市 银行间
日期 1年 2年 3年 5年 7年 10年 15年 20年 日期 年 1年 2年 3年 5年 7年 10年 15年 20年
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Sheet2
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Sheet1
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