国际金融研究/
STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE
引 言
货币国际化是一国重要的国家战略之一。
作为世界主导的国际货币， 美元享受到主要国
际货币的收益， 美元在国际货币体系的主导地
位使得美联储对世界资本市场和各国金融体系
有着不同寻常的影响力。 中国， 作为正在崛起
的经济和贸易大国， 如何在世界货币游戏规则
中谋求与经济和贸易地位相匹配的国际货币地
位显得尤为重要。
从现有的研究成果来看， 国内学者大多讨
论人民币国际化的路径、 影响、 成本和收益等
问题， 其中更多的是对人民币国际化的结果和
未来图景的展望； 而国外学者对货币国际化的
研究已经深入， 但对人民币国际化大多持冷静
态度， 认为条件很不成熟。 我们认为， 人民币
国际化研究的首要问题是对目前人民币国际化
现实起点的认识： 决定国际货币的关键因素是
什么？ 目前人民币国际化进程的现实起点又是
什么?本文从国际货币职能之一的外汇储备职能
出发， 建立实证模型以给出货币国际化的决定
因素， 在此基础上对人民币的现实起点进行模
拟与预测。 基于这样的思路， 文章结构如下：
第一节是对货币国际化决定因素的文献综述，
第二节理论分析模型回答一个本质问题： 决定
国际货币的关键因素是什么？ 我们通过建立计
量分析挖掘影响一国货币国际化水平的关键因
素。 第三节对人民币国际化进程处于什么样的
现实起点做出回答。
国际货币的选择：
基于外汇储备职能的分析
孙海霞 谢露露
内容提要： 中国作为正在崛起的经济和贸易大国， 如何在世界货币游戏规则中谋求与
经济和贸易地位相匹配的国际货币地位显得尤为重要。 本文从国际货币职能之一外汇储备职
能出发， 选用 1965~2008年间主要国际货币发行国的货币影响因素作为自变量， 将国际货币
占世界外汇储备的比重作为因变量， 建立实证模型以证实货币国际化的影响因素。 本文结论
显示， 除传统的基本因素外， 强化因素由于包含了更多的未来信息， 有助于解释国际货币的
长期和结构性趋势。 进一步地， 我们根据选择的回归方程和未来经济情形的假设， 对四大货
币在 1965~2020年间占世界外汇储备的比重进行了拟合与预测， 指出在可预见的未来， 人民
币尚无法挑战美元和欧元的国际货币地位， 但在外汇储备职能中达到与日元相当的国际化
程度可能性很大。
关键词： 货币国际化 外汇储备职能 人民币国际化
中图分类号： F831 文献标识码： A
作者简介： 孙海霞， 复旦大学经济学院世界经济研究所博士研究生； 谢露露， 复旦大学中国社会主义经济研究
中心博士研究生。 作者感谢匿名评审专家提出的宝贵意见， 感谢导师陈建安教授和邵挺博士的评论与帮助。
* 基金项目： 本文获国家自然基金项目 （项目批准号： 70873021）、 复旦大学亚洲研究中心项目、 Eurasia Pacific
Uninet OEAD Fund 资助， 同时也是作者赴维也纳大学经济学院交流的阶段性成果。
*
货币体系
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一、货币国际化的决定因素：
文献综述
（一） 国际货币的概念与职能
我们首先界定国际货币的概念。 多数学者
认为国际货币是一国货币职能从国内扩展到国
外， 并在国际交易中充当计价单位、 交换媒介
和保值手段 （Tavlas， 1997）， 表 1 为 Hartmann
（1998） 对国际货币职能的总结。 借鉴上述文
献， 本文主要分析作为为国际货币的价值储藏
功能之一的官方外汇储备职能。
（二） 货币国际化的决定因素
主流的货币国际化的影响因素分析以理性
经济人为假设前提。 由于理性经济人会选择具
有较低交易成本的国际货币， 潜在的国际货币
持有者在进行币种选择时寻求的是 （现在和未
来的） 交易成本最小化。 因此， 影响国际货币
交易成本的各种因素都会成为经济人进行交易
货币选择的依据。 如果这些决定因素表明该货
币具有较高的交易成本， 那么该货币的国际化
进程将受阻， 反之则相反。 这是我们进行货币
国际化因素分析的理论前提。
对于货币国际化的条件， 众多学者从不同
角度进行了总结， 这里仅给出具有代表性的两
位学者的观点。 Cohen （1998） 认为， 货币国际
化取决于两类因素： 一是看得见的手， 即政府
对本币国际化进程的干预， 主要表现在政府在
本国范围内对货币发行权利的垄断以及货币政
策的管理等。 二是看不见的手， 是由市场力量
形成的境内和境外货币交易外部网络。 Mundell
（2003） 则认为， 完全国际化的货币需具备以下
条件： 发行国在全球产出、 贸易和金融中占有
较大份额； 经济高度开放和消除外汇管制； 货
币政策的可预见性、 连续性和货币币值的稳定；
足以保证国内政治稳定和免受外来攻击的强有
力的政治和军事实力； 充足的黄金或外汇储备
以保证货币的还原价值 （Fall-back Value）。
1． 经济规模
纸币本身没有价值， 其背后体现的是发行
国的经济实力， 接受一种货币体现了对该货币
购买力的信心和对支撑该货币经济实力的认同。
因此， 国际货币的首要决定因素是一国的经济
实力 （Kindleberger， 1967）。 强大的经济体可
以为本国货币提供较坚实的经济基础和较大的
资本市场容量。 衡量一国经济实力的主要指标
是该国 GDP 在世界 GDP 中的比重及该国对外
贸易在世界贸易中所占的份额 。 Matsuyama，
Kiyotaki and Matsui （1993） 运用货币搜寻模型
来分析媒介货币选择机制， 认为经济规模大国
的本国居民与外国居民交往频率增高， 进行交
易的可能性更高， 因而该国货币更可能成为媒
介货币。 Eichengreen & Frankel （1996） 发现，
一国GDP 增长 1%将使该国货币在外汇储备中
的比重提高 %。 尽管这不是一个真实的变
动关系， 但解释了一国经济规模是影响发行国
货币国际化的正向因素。 在此基础上， Chinn &
Frankel （2005） 通过对 1973~1998 年间主要国
际货币数据进行 logit 变换和混合面板回归进一
步发现， 两者为正向非线性关系。 因此， 从经
济规模角度来看， 经济大国的货币成为国际货
币的可能性要远远高于经济小国。
在对外贸易领域， 一国经济规模则体现为
贸易总量大小。 一国对外贸易量越大， 本币使
用越频繁， 有关货币的信息越充分， 未来信息
不确定性和交易成本将减小。 换句话讲， 交易
成本是以特定货币计价的、 交易量的函数， 经
济个体通过在外汇市场中选择计价货币寻求成
本最小化。 因此， 货币发行国对外贸易量越大，
产生的对外币和本币外汇交易需求越多， 该国
货币成为定价货币的可能性越大 （Kubarych，
1978）。 一旦货币成为定价货币， 就会产生相应
的规模效应： 以该货币计价的贸易量越大， 交
易成本越低， 该货币的交易媒介功能进一步得
以增强。 Flandreau & Jobst （2005） 认为， 19 世
纪英国在世界海外贸易中的霸权是英镑成为国
际货币的重要条件 。 进一步地 ， Mckinnon
（1979） 指出由于商品贸易价格波动频繁， 对商
表 1 国际货币职能
政府 私人
计价单位 锚货币 贸易和金融交易
交换媒介 干预汇率的货币工具 贸易和金融交易
价值储藏 官方外汇储备 货币互换
资料来源： Hartmann (1998） ．
货币体系
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品期货产品的需求增加， 还会带动该国期货市
场的发展 ， 进一步推动了金融市场的完善 。
Bergsten （1975） 发现， 国际货币借款者借款数
额通常超过实际需要， 导致对国际货币需求的
增加， 他们将这部分超出的国际货币用以应对
本金和利息的分期偿还 ， 以减少交易成本 。
Williams （1968） 发现， 国际贸易商往往持有多
余的英镑以应对以英镑计价商品的支付需求。
当出口以本币作为计价单位时， 一国出口
总额占世界出口总额比例反映了该货币的交易
媒介功能。 由此导致的一个问题是： 一国出口
以本币计价的条件是什么 ？ MiKinnon （1979）
通过实证分析发现， 这取决于贸易规模、 贸易
结构和出口目的地。 具体地， 一国对外出口贸
易额越大， 产品差异化程度越高， 占出口目的
地市场份额越大， 以出口国货币计价的可能性
越高。 Krugman （1984） 认为， 在国际贸易中，
产品具有竞争力、 差异化程度较高的一方往往
具有交易货币的决定权， 由此形成的该国货币
交易网络也降低了该国交易商的交易成本。
2. 币值稳定性
Cooper （1986） 认为， 国际货币之间的此
消彼长取决于币值稳定性。 国际货币币值具有
重要的价格信号作用， 币值不稳定会扭曲价格
的信号传导作用， 导致货币持有者较高的信息
搜寻成本 ， 从而造成该货币的国际需求下降
（Tavlas & Ozeki， 1992）。 币值稳定主要体现为
两个指标———通货膨胀率和汇率。 通货膨胀率
体现货币的国内币值稳定性， 较高的通货膨胀
率损害该国货币的真实购买力， 同时过高的通
货膨胀率扭曲价格信号作用， 提高交易成本。
汇率水平体现货币的国际币值稳定性， 较高的
汇率波动会给货币持有者带来较高的风险， 提
高交易成本， 影响国际货币的价值贮藏功能。
Cohen （1971） 发现， 19 世纪决定英镑主导货
币地位的重要因素为英镑是当时币值最稳定的
货币， 而 20 世纪 30 年代的战争和经济大萧条
使英镑失去了币值稳定的经济和贸易基础， 英
镑的辉煌历史不久也随之结束。 同样， Aliber
（1966） 发现 20 世纪中叶欧洲货币汇率的频繁
波动将市场对国际货币的需求推向了美元。 但
自从美元国际货币主导地位确立以来， 美国已
经经历了 5 次严重的贬值： 1977~1979、 1985~
1988、 1993~1995、 2002~2004 和最近的 2007~
2009。 面对美国日益增长的外债和经常账户赤
字， 许多经济学家 （Eichengreen， 2005） 认为
如果持续贬值， 美元将会面临与 20 世纪上半叶
英镑相同的命运。
3. 金融市场的开放度、 广度与深度
Williams （1968） 和 Kenen （1998） 提出金
融市场的开放度和完善程度对货币国际化起着
决定性作用。 这种决定作用体现在金融市场的
广度、 深度和开放度 3 个维度上。 金融市场的
广度体现金融市场的规模， 具体表现为金融工
具数量； 深度体现金融市场的效率， 具体表现
为市场完善程度； 开放度体现金融市场的自由
度， 具体表现为没有资本管制和汇率管制。
首先， 对于风险规避的投资者而言， 一个
具有广度和深度的金融市场风险要低于狭小的
金融市场风险。 发达金融市场中单个投资者的
力量有限， 不足以影响资产价格的大幅度波动；
同时多样化的金融产品为货币持有者进行风险
套利提供了投资工具。 反之， 狭小的金融市场
更容易受外部冲击， 资产价格不确定性提高，
交易成本上升 （Tavlas & Ozeki， 1992）。 因此，
金融市场规模的扩大和效率的提高大大降低了
未来交易的不确定性和成本， 吸引了包括各国
中央银行在内的国际投资者合理地管理国际货
币资产， 促使更多的国际结算和融资通过该国
市场、 以该国货币进行， 从而有助于提升其货
币的国际地位。
其次， 一个没有资本和汇率管制的开放金
融市场为国际货币持有者提供了最大限度的确
定性信息 ， 降低了货币交易成本 （Bergsten,
1975）。 反之， 金融市场开放度低， 市场流动性
的减弱增加了该种货币未来交易的不确定性。
限制了国际资本参与国内市场的交易， 这一方
面会提高国际投资者持有本币的成本， 另一方
面会削弱本币作为各国中央银行外汇储备货币
的吸引力， 同时不利于本币离岸金融市场的发
展。
美国拥有世界上最发达的金融市场， 同时
纽约作为世界重要金融中心的地位是美元作为
目前一流国际货币的重要基础。 而在 19 世纪下
货币体系
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货币体系
半叶和 20世纪上半叶， 英镑作为当时主导国际
货币背后依托的是当时世界上最发达的金融市
场和世界最重要的金融中心——伦敦。 日元国
际化进程中很重要的制约因素就是日本政府对
东京金融市场设置的诸多限制， 同样德国马克
国际化进程中来自法兰克福金融市场的支持也
相当有限 （Tavlas & Ozeki， 1992）。
中国金融市场的不完善和存在管制是目前
阻碍人民币国际化进程的首要因素 （Cohen，
2007）， 问题在于： 第一， 国内金融市场不完善
和非市场化， 这体现为利率非市场化、 中央银
行独立性较低以及政府的外汇干预政策。 第二，
资本账户不开放， 国内金融市场对境外投资者
的开放度有限。 Eichengreen （2005） 认为， 中
国对资本账户的限制和政府干预的外汇政策直
接影响其货币政策， 并间接导致了国内金融市
场的不发达。 中国经济的高速增长主要由投资
拉动， 同时由于汇率政策限制， 中央银行无法
通过利率有效地配置资本投资， 这导致了投资
效率低下。 其它国外经济学家也提出的类似政
策建议， 主张中国实行更为灵活的汇率政策，
放松资本项目的管制， 并强调通货膨胀目标制
的货币政策和资本项目的开放能够在市场面上
大大鼓励人民币的流通。
4. 发行国国外净资产头寸
决定货币国际化的另一重要因素是发行国
国外净资产头寸。 本质上， 国际货币发行国充
当了国际金融中介职能。 当国外经济个体为完
成交易或投资产生对该国货币的回流 （储蓄）
需求时， 国际货币发行国向市场供应短期流动
性资产 （如国债） 以吸纳短期本币储蓄， 再以
本币计价的贷款或是对外投资方式向世界提供
长期资本。 因此， 国外净资产头寸反映国际货
币发行国的金融资产充足度。 负头寸表示该国
清偿力不足， 存在主权债务违约风险， 这降低
了该国货币的国际信誉， 增加了未来不确定性
和交易成本； 正头寸表示该国向国外输出本币
资本 ， 这将推动本币国际化进程 （Tavlas &
Ozeki， 1992）。 通常认为， 净负债国地位将损
害本币国际地位， 众多学者据此指出美国作为
世界最大债务国的地位将严重削弱美元的国际
货币地位。
5. 强化因素
我们将以上 4 类因素归为基本因素， 它们
是影响一国货币国际化的传统分析因素。 基本
因素的缺陷在于没有反映国际货币的未来信息
和期望交易成本。 它仅仅反映出理性经济个体
根据过去和现在的经济信息 （市场开放度、 币
值稳定性等） 形成的未来预期。 问题在于， 过
去表现良好不代表该种货币在未来依然表现良
好。 国际货币持有者希望手中持有的货币将来
币值稳定， 并有发达的金融市场提供及时的流
动性； 但对于国际货币发行国而言， 他们并没
有义务维持本币稳定和市场流动性， 并且当该
国际货币流通达到一定数量以后， 发行国 “违
约” 的收益无疑是巨大的。 因此， 体现国际货
币未来信息的因素将是决定一国货币国际化的
长期因素和结构性因素。 强化因素包含国际货
币未来表现的更多信息， 有助于解释国际货币
的这一长期和结构性趋势。
Roohi Prem （1997） 认为， 货币国际化的强
化因素包括发行国在国外的巨额直接投资资产、
发行国跨国公司在国外的巨额经济生产要素收
益、 长期努力获得的声誉。 据此， 我们将强化因
素界定在军事力量、 FDI资产存量、 国外生产要
素收入、 M2发行量和央行独立性 5个因素上。
一国货币币值稳定既来源于经济实力， 也
来源于军事力量。 军事力量为该国综合国力和
以本币计价金融资产提供的安全保障 （Strange，
1971）。 美国在世界上独一无二的军事实力使得
外国政府和居民有充分的理由相信手中的美元
是世界上最安全的货币， 而欧元区政治联盟的
松散弱化了欧元作为国际货币的地位 （Hen-
ning， 1997； McNamara， 2008）。 一国 M2 发行
量和中央银行独立性共同体现了政府对于中央
银行的稳健性管理。 Walter （2006） 认为 19 世
纪英国政府对英格兰银行稳健的管理对英镑币
值稳定起到了积极作用 。 Broz （1993） 指出 ，
1913 年美国政府就积极成立美联储， 通过开展
再贴现和公开市场业务向纽约金融市场提供美
元流动性， 以此提高美元的国际货币地位， 次
年美国由净债务国变为净债权国， 英国则发生
了相反的变化。
最后， 需要提出的是国际货币的惯性对国
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货币体系
际货币地位的转变也有重要影响。 国际货币的
惯性是指一旦特定货币成为国际货币， 该货币
的外部交易网络和规模效应逐渐形成， 即使将
来该国经济实力不同与货币地位相匹配， 该货
币也能在较长时间继续发挥国际货币职能。 许
多 的 经 济 学 家 （ Bergsten， 2005； Krugman，
1984） 用国际货币的惯性解释美元与英镑之间
的国际货币地位的转换。 英国经济实力在 19 世
纪晚期已经被美国超越， 但在 1940 年以英镑计
价的资产数量依然是美元资产的两倍， 直到 20
世纪中叶英镑的国际主导货币地位才被美元全
面取代。 对于目前美元国际货币地位下降缓慢
是否也存在国际货币惯性的影响， 学界存较大
分歧。 Krugman （1984） 认为， 惯性的存在会保
证美元的国际货币地位会保持到一个临界点，
一旦超过这个临界点， 美元的国际货币地位将
会出现急剧的逆转。 Chinn and Frankel （2005）
认为， 如果欧元区与欧盟合二为一， 欧盟经济
实力将全面超越美国， 再加之美元贬值的趋势
不改变， 那么这一临界点将会出现 。 Eichen-
green （2007） 则认为， 不能夸大惯性作用。 惯
性对于国际货币发挥交换媒介职能确实存在一
定的影响， 但如今国际金融市场高度发达大大
降低了货币转换成本， 因此惯性对外汇储备职
能的影响相当有限。
二、货币国际化的决定因素：
实证模型构建
（一） 变量定义与数据来源
国际货币形成是一个长期的历史过程， 因此
只有从时间跨度较长的面板数据中才能发现货币
国际化的真正决定因素， 这样的实证分析才有意
义。 本文选用 1965~2008 年间世界主要国际货
币———美元、 日元、 马克和欧元的混合面板数
据。 自变量的选择除了传统的基本因素外， 我们
参考并扩展了 Roohi Prem （1997） 的分类， 增加
了货币国际化的强化因素。 基本因素包括国内生
产总值 GDP、 金融市场开放度指标 （资本账户
开放程度） capitalcontrol、 IMF 公布的真实汇率
exchangerate、 名义汇率 nexchangerate、 出口份
额 export、 金融市场广度与深度指标 fmarket、
stock、 通货膨胀率 inflation、 国外净资产头寸
foreignasset； 强化因素包括军费开支 Military、
FDI 资产存量 、 M2 增量 、 国外生产要素收入
foreignincome、 中央银行独立性 central bank。
因变量为国际货币占外汇储备货币的比重
rev。 原始数据主要来自世界银行和 IMF Inter-
national Financial Statistics， 资本账户开放度
指标来自 Epstein and Schor （1992） 的计算 ；
中央银行独立性指标来自 Cukieman, Webb &
Neyapti （1992） 的计算 。 考虑到主要国家计
算结果在一二十年间都不会变化 ， 本文将数
据延长到 2008 年。 对中央银行独立性指标做
类似处理。
（二） 模型设定和估计方法的选择
首先， 我们把因变量与单个自变量的数据
描绘在散点图中， 因篇幅所限， 仅列出因变量
（国际货币外汇储备比例 ） 与特定自变量
（GDP、 Military、 Inflation、 Stock、 Fdi、 Export）
之间的散点图。
可以看出， 国际货币占外汇储备的比重与
一国经济规模指标 gdp 和 export、 国外 FDI 存
量、 证券市场市值指标 stock 和军事力量指标
military 存在正向关系， 而与通货膨胀率指标
inflation呈弱负向关系。 上面的影响因素分析为
实证分析模型已经做了充分的铺垫， 因此我们
首先建立混合 Pool OLS回归方程。
revi,t =α0 +α1gdpi,t +α2capitalcontroli,t +
α3exchangeratei,t +α4nexchangeratei,t +α5exporti,t +
α6fmarketi,t +α7foreignasseti , t +α8foreignincomei, t +
α9inflatini , t +α10stocki,t +α11militaryi,t +α12fdii,t +α13m2i,
t+α14centralbanki,t+εi,t
（ t =1…… T， i =1， 2， 3 ， 4， 5， 6）
其中 ， 下标 i表示国家， t表示年份。
基本的混合最小二乘估计方法 （Pool OLS）
属于静态估计， 没有很好地反映货币国际化的
长期动态性， 尤其是没有考虑被解释变量滞后
项的影响。 我们在回归方程中加入被解释变量
一阶滞后项， 代表解释变量———货币国际化惯
性。 由此， 回归方程变为：
revi,t =α0 +α1gdpi,t +α2capitalcon troli,t +
α3exchangera tei,t +α4nexchanger atei,t +α5exp orti,t +
α6fmarketi,t +α7foreignass eti,t +α8foreigninc omei,t +
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货币体系
α9inf latini,t+α10stocki,t+α11militaryi,t+α12fdii,t+α13m2i,t+
α14centralban ki,t+α15revi,t-1+εi,t
这是一个典型的动态面板数据模型， 但是
将滞后被解释变量作为回归解释变量会引起两
个问题： 一是解释变量与随机误差项的相关性。
由于不可能在回归方程中加入所有可能的解释
变量， 遗漏的解释变量反映在随机误差项中，
而被解释变量的滞后又是解释变量， 这意味着
误差项和解释变量之间存在相关关系， 并导致
普通回归方法的估计存在偏差和非一致性。 二
是解释变量的内生性。 计量模型假定解释变量
为弱外生变量， 但在我们的回归方程中国际货
币占外汇储备的比重与解释变量 （如金融市场
的开放度、 深度和广度、 军事实力、 经济规模
等） 之间存在双向因果关系的可能性很大， 意
味着解释变量存在内生性问题。
Arellano 和 Bond （1991） 建议采用一阶差
分矩估计方法 （First Differenced GMM） 来克服
上述两个问题。 DGMM 估计方法的优点在于通
过差分来控制未观察到的时间和个体效应， 同
时采用被解释变量的滞后项作为工具变量解决
内生性问题。 随后， Blundell and Bond （1998）
发现若模型包含弱外生变量， 一阶差分估计量
在小样本情况下偏倚很大， 估计精确度降低，
但系统 GMM 估计 （system GMM） 改进了估计
精度， 而且还减小了小样本的偏倚。 与一阶差
分 GMM 估计量相比， SGMM 在滞后被解释变
量系数趋向 1 并且随机误差平方和增加时， 有
效性得到显著改进。 本文即采用标准一阶差分
DGMM 估计和系统 SGMM 估计方法 ， 使用
软件分别实现 DGMM 估计和 SGMM 估
计。
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货币体系
三、货币国际化的影响因素：
实证分析结果
（一） 混合 OLS回归结果
在对 1965~2008 年间主要国际货币美元、
日元、 欧元 （马克） 的面板数据进行混合回归
中， 我们通过逐步控制部分变量来发现各个影
响因素的相对显著性， 有如下结论：
第一， 反映一国经济规模的变量 GDP 是影
响货币国际化的最显著因素。
第二， 反映货币币值稳定性的 3 个自变量：
名义汇率、 实际汇率与通货膨胀率都是影响货
币国际化的显著因素， 负号说明汇率和通货膨
胀的波动都对国际货币发挥外汇储备货币职能
有负面影响。 本质上， 汇率和通货膨胀率的波
动仅仅是币值稳定的表现而不是币值稳定的来
源， 而包括经济规模和军事力量在内的长期结
构性因素才是一国货币币值稳定的真正来源。
第三， 金融市场的广度与深度变量显著，
金融市场的完善有利于一国货币成为国际货币
的有利因素。 同时金融市场开放度指标———资
本账户开放度指标也为显著因素， 负号表示一
国资本账户管制越少越有利于该国货币发挥外
汇储备国际货币职能。 值得注意的是， 从我们
的实证分析结果来看， 资本账户开放程度对一
国货币国际化并没有起决定性作用， 至少没有
一国经济规模的解释力强。
第四， 货币发行国国外净资产头寸变量 for-
eignasset也显著但符号异常。 一般认为， 净债权
国地位更有利于本国货币国际化， 而净负债国地
位将损害本币国际地位， 两者应该呈正向关系。
这里的负号或许可以认为其反映了一国其货币国
际化引起该国国际收支逆差和债务增加的事实，
即净债务国地位是货币国际化的结果。
第五， 强化因素是影响一国货币发挥国际
外汇储备职能的显著因素。 从模型 3 （POLS3）
中看到， 剔除强化因素的影响后， 基本因素的
解释力会下降。 除国外生产要素收入和 M2发行
量是负向影响因素， 军事实力、 FDI 资产存量
和中央银行独立性都为国际货币化的正向影响
因素。
（二） Arellano-Bond 动态面板 DGMM 回归
结果
Arellano-Bond 动态面板回归结果给出了
Waldχ2、 Sargan 检 验 值 和 Arellano -Bond AR
（1）、 AR （2） 检验值， 它们分别对系数的显著
性和过度识别的有效性进行检验。 可以看到，
各模型 Waldχ2 拒绝了模型系数均为零的原假
设， 证明各系数显著。 Sargan检验接受 GMM估
计的模型过度识别正确的原假设， 表明在估计
中所使用的工具变量和误差项不相关。 DGMM
模型中 Arellano-Bond AR （1） 检验接受残差序
列存在一阶相关的原假设。 AR （2） 检验都接
受残差序列存在二阶相关的假设。
从回归结果总体来看， 基本结论不变。 DG-
MM回归一个明显的变化是多数解释变量的一阶
滞后项通过了 z 检验， 这表明从动态的角度看，
国际货币的惯性对主要国际货币占外汇储备比重
有正向影响。 在控制了部分变量后， 反映一国经
济规模的变量 gdp 依然是最显著的正向影响因
素。 出口总量、 证券市场总量、 FDI存量、 军事
力量和国外净要素收入是被解释变量的正向影响
因素。 而反映货币币值稳定性的自变量实际汇率
与通货膨胀率不再显著。 资本账户开放度为负面
影响因素， 而中央银行稳健性指标 M2发行量是
国际货币化的负面影响因素。
（三） Blundell-Bond 动态面板 SGMM 回归
结果
可以看出 ， SGMM 显著变量的个数超过
DGMM， 这印证了 SGMM 比 DGMM 有更高的估
计精度。 各模型 Waldχ2拒绝了模型系数均为零
的原假设， 证明了各系数的显著性。 SGMM 中
的 Arellano-Bond AR （1） 检验拒绝残差序列不
存在一阶相关的原假设， AR （2） 检验都接受
了残差序列不存在二阶相关的假设。 这恰好是
对无序列相关的初始误差项进行一阶差分后应
该具有的特征。 因此统计意义上， 上述动态面
板模型是较理想的估计模型。
在控制了部分变量后， 反映货币币值稳定
性的自变量名义汇率与通货膨胀率较 DGMM 回
归结果显著 （负向）， 而中央银行独立性指标
centralbank 和稳健性指标 M2 也较 DGMM 回归
结果显著 （负向）。 国际货币的惯性对主要国际
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表 2 面板数据回归结果
基本因素 POLS1 POLS1 POLS3 基本因素 DGMM1 DGMM2 DGMM3 SGMM1 SGMM2 SGMM3
rev (-1) rev (-1)
**
()
*
(
*
()
()
**
()
**
()
gdp
**
()
**
（）
**
() gdp
**
()
**
()
**
()
**
()
**
()
**
()
Capitalcontrol
**
()
**
（）
() Capitalcontrol
()
()
**
()
**
()
Exchangerate
**
（） Exchangerate
()
*
()
nexchangerate ()
**
（） nexchangerate
*
()
()
Export
**
()
**
（） Export
*
()
()
Fmarket
**
（） Fmarket
()
**
()
Foreignasset ()
**
() Foreignasset
*
()
*
()
Inflation
**
（）
**
() Inflation
()
()
()
()
**
()
*
()
stock ()
（） stock
**
()
*
()
**
()
**
()
**
()
**
()
强化因素 强化因素
Military
**
()
**
() Military
*
()
()
()
*
()
*
()
Fdi ()
**
() Fdi
**
()
**
()
**
()
*
()
*
()
*
()
M2
**
()
**
() M2
()
*
()
foreignincome ()
**
（） foreignincome
*
()
*
()
centralbank ()
**
() centralbank
()
()
*
()
**
()
R2 Waldχ2
调整 R2 Waldχ2 P 值
残差平方和 SarganP 值
样本个数 73 197 198 AR （1）
变量个数 38 44 44 AR （2）
样本区间 1970-2007 1970-2008 1965-2008 样本个数 38 148 110 39 152 71
注： * 在 10%水平显著， ** 在 5%水平显著。 Pool OLS 模型括号内为各系数对应的 t 值。 DGMM 和 SGMM 回归模
型中 AR （1）、 AR （2） 分别表示差分误差项一阶和二阶序列相关检验值， 括号内数值为各系数对应的标准差。
货币体系
货币占外汇储备的比重有显著正向的解释力。
反映一国经济规模的变量和军事力量依然是显
著的正向影响因素。 反映货币币值稳定性的自
变量实际汇率、 名义汇率与通货膨胀率是影响
货币国际化的负向影响因素， 金融市场的广度
与深度变量正向显著， 资本账户开放度为负面
影响因素。 此外， 货币发行国国外净资产头寸
变量 Foreignasset 依然符号异常。 最后值得注意
的是， 通过回归我们发现， 资本账户开放程度
对国际货币在各国官方外汇储备中所占比重有
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年份 美元 欧元 日元 人民币
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
表 3 四种货币占世界外汇储备的比重预测
货币体系
正向影响， 但并不是决定性因素， 至少没有一
国经济规模、 国际货币的惯性和军事力量的解
释力强。
四、对四国（地区）货币的模拟与预测
（一） 对 1965~2008 年因变量数据的拟合
由于人民币在样本区间 1965~2008 年间几
乎没有发挥世界外汇储备功能， 我们首先需要
选择合适的回归方程利用中国的自变量数据进
行拟合， 选择的标准为对 1965~2008 年间三大
主要国际货币历史真实数据的拟合度， 对实际
数据拟合度高说明预测数据的可信度较高。 由
于部分中国数据缺失， 我们最终选定 POLS3 和
SGMM2的回归方程进行数据模拟和预测。
POLS3 回归方程为：
rev=**inf *stock+
fdi +*centralban k *capitalcon
trol （3）
SGMM2回归方程为：
rev=*rev （-1） +*infla-
*cantralban k + *stock +
**capitalcon trol （4）
限于篇幅， 在此我们不再列出四国 （地区）
货币 （人民币、 美元、 欧元和日元） 1965~2008
年间拟合数据和 2009~2020 年间的预测数据，
仅给出由拟合数据绘制的图表。
4 个图表既包括了根据混合 OLS 和 SGMM
回归结果得到的拟合数据， 也包括了下面的预
测数据。 具体而言， 实线表示实际数据， 1965~
2008 年虚线由拟合数据绘制， 2009~2020 年虚
线由预测数据绘制。 从图表上可以看到， 我们
采用的 SGMM 回归模型取得了较高的拟合度，
明显优于混合 OLS 回归。 SGMM 回归模型对美
元和欧元的拟合度都很高， 由此得到的预测值
可信度也较高， 但对日元有一个总体的偏差，
拟合度逊于美元和欧元。
（二） 对 2009~2020 年自变量数据的预测
根据对各国历史数据变动趋势的观察， 我
们对四国 2009~2020 年自变量数据作如下假设：
情景一： 中国经济总量占世界的比重每年增长
%； 证券市场市值占世界的比重每年增长
%； 中央银行独立性保持 不变 ； FDI、
通货膨胀率保持 1998~2008 年间水平； 资本账
户继续不开放。 情景二： 美国经济总量占世界
的比重每年下降 %； 证券市场市值占世界比
例每年增长 %； 中央银行独立性保持 不
变； FDI、 通货膨胀率保持 1998~2008 年间水
平； 资本账户完全开放。 情景三： 欧元区经济
总量占世界的比重每年增长 %； 证券市场市
值占世界的比重每年增长 %； 中央银行独立
性保持 不变； FDI、 通货膨胀率保持 1998~
2008 年间水平； 资本账户完全开放。 情景四：
日本经济总量占世界的比重保持 2008 年数值
（） 不变； 证券市场市值占世界的比重每
年增长 %； 央行独立性保持 不变； FDI、
通货膨胀率保持 1998~2008 年间水平； 资本账
户完全开放。 根据以上 4 种情景， 我们对 4 种
货币占世界外汇储备的比重预测如下表。
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图 6 美元与日元实际曲线与SGMM拟合曲线
图 4 美元与欧元实际曲线与SGMM拟合曲线
图 5 美元与日元实际曲线与混合OLS拟合曲线
注 ： 美元 、 日元 1965~2008 年数据为实际数据 ，
2009~2020 年为预测值； 欧元 1965~1998 年为马克实际
数据， 1999~2008 年数据为欧元实际数据， 2009~2020
年为预测值； 人民币 1965~2008 年数据为以实证模型和
实际自变量得出的估计数据， 2009~2020 年为预测值。
图 7 人民币与三大国际货币占世界外汇储备
比例变动趋势与预测
货币体系
上图是根据因变量实际值和预测值描绘的
1965~2020 年间主要国际货币占世界外汇储备
的比重变动趋势。 预测值采取 SGMM2 回归方
程。 我们有如下结论： 第一， 美元在各国外汇
储备中的份额一直遥遥领先于其他货币， 但 20
世纪 80年代以来， 美元占外汇储备的比重波动
较大， 整体呈下降趋势。 我们预测未来 10 年，
美元会继续保持自上个世纪末以来的走势。 第
二， 自上个世纪 80 年代至 1999 年欧元诞生，
德国马克国际化进程明显加快， 占外汇储备的
比重增长迅速。 接替马克地位的欧元， 其表现
更是后来居上， 与美元的差距正逐渐缩小， 并
且呈稳定的上升态势。 第三， 与马克的情形类
似， 日元在 20 世纪 80 年代国际化进展迅速，
在各国外汇储备中所占比重增长明显， 但本世
纪初， 日元的外汇储备职能呈缓慢甚至停滞的
发展趋势。 由于我们采用的回归方程对日元的
拟合度不如美元和欧元， 对日元的预测在 2008
年出现了异常上升， 此预测的可信度不高。 第
四， 中国近年来经济的高速增长使得世界对中
国的经济前景普遍看好， 强大的经济实力成为
人民币国际化的坚实基础。 在可预见的未来，
人民币尚无法挑战美元和欧元的国际货币地位，
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STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE
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货币体系
但在未来 10 年在国际货币的外汇储备职能中达
到与日元相当的国际化程度的可能性很大。
五、结论
我们通过理论和实证分析回答了两个问题：
决定国际货币的关键因素是什么？ 目前人民币
国际化进程的现实起点又是什么？ 通过实证分
析发现： 从动态的角度看， 国际货币的惯性对
主要国际货币占外汇储备的比重有显著的解释
力。 反映一国经济规模的变量 GDP 是影响货币
国际化的最显著因素。 反映货币币值稳定性的
自变量———名义汇率、 实际汇率与通货膨胀率
是影响货币国际化的显著因素， 本质上汇率和
通货膨胀率的波动仅仅是币值稳定的表现而不
是币值稳定的来源， 包括经济规模和军事力量
在内的长期结构性因素才是一国货币币值稳定
的真正来源。 金融市场的完善有利于一国货币
成为国际货币。 资本账户开放程度对一国货币
国际化并没有起决定性作用， 至少没有一国经
济规模的解释力强。 基本因素的缺陷在于没有
反映国际货币的未来信息和期望交易成本， 体
现国际货币未来信息的因素是决定一国货币国
际化的长期和结构性因素。 强化因素包含了国
际货币未来表现的更多信息， 有助于解释国际
货币的这一长期和结构性趋势。
在回答第二个问题时， 由于人民币在样本
区间 1965~2008 年间几乎没有发挥世界外汇储
备功能， 我们首先需要选择合适的回归方程利
用中国的自变量数据进行拟合， 选择的标准为
对1965~2008 年间三大主要国际货币历史真实数
据的拟合度， 对实际数据拟合度高说明预测数据
的可信度较高。 根据选择的回归方程， 结合未来
经济情形的假设， 我们对四大货币在1965~2020
年间占世界外汇储备比例进行了拟合与预测。 在
可预见的未来， 人民币尚无法挑战美元和欧元的
国际货币地位， 但在外汇储备职能中达到与日元
相当的国际化程度的可能性很大。
（责任编辑： 汪 川）
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Abstract： Since China is emerging as a large economy, it is crucial for China to promote its RMB into an international
currency in the world currency game correspondingly. The paper conducts an analysis on the determinants of currency
internationalization with the panel data of dollar, yen and mark (euro) during the period of 1965~2008 from the perspective
of the foreign reserve functions of these international currencies. It discovers that, besides the basic determinants, enforcement
determinants are also significant to explain the long -term trend for including more future information of international
currencies. Furthermore, based on the regression equation, the paper predicts the percentage of RMB and other three
international currencies in the world foreign reserve during the period of 1965~2020 as well as the changes in the percentage
of RMB under different capital control conditions. Finally, the paper points out that it is possible for RMB to challenge Yen in
the future, though dollar and euro will remain in dominance in the foreign reserve system.
Keywords: Currency Internationalization; Foreign Reserve Function; RMB Internationalization
货币体系
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