预测Vol. 27, FORECASTING 2008年第3期基于利率成本最小化的国债最优发行策略研究赵慷(财政部财政科学研究所，北京l∞036)摘要:在新的宏观经济背景下，科学的因债管理策略已经成为稳健财政政策的有效手段之一。本文假设，债务管理人的东要目是寻找最优的阁债发行策略，在满足赤字牟，阁债负担if.等约朱条件的同时，最小化网债组合的期交利牟成本。基于该侬说，本文提出了一个随机优化模型，其中利牟期限结构是一个Vasicek形式的随机过程。应用对利if.期限结构的MonteCarlo模拟，本文将随机优化模型转化为线性规划问题。最后，本文对我闺阁债的最优发行策略进行了实证研究，比较了赤字管现方式和国债余额管玻方式下的不同发行策略。结果指出，在国债余额管理方式下，应该加大短期鸥债的发行规模，问时限制长期闺债的发行规模。关键诩:因债;和1)if.成本;利S争期内在结构:国债余额管理中阁分类哥哥:凹241c献标识码:A文章编号:1003δ192(2佣的03-0008-05Study 00 the Optimal Issuaoce Strategy of Natiooal Debt Based 00 the Ioterest Cost Mioimizatioo ZHAO Qian (Science Reu4rch ln1ititute, Ministry 01 Finance, Beijing 100036, China ) Abstrac:t: Na tional debt management is now a key strategy of自tablefinance policy facing new policies of economic. This paper assumes由atthe main object of debt manager is to find optimal issuance 8trategy of national debl in order ωmínimize the expected nterest cost of portfol o of national debt while 8at 8fy ng some constra ns such a8 deficit rate and na›tional debt burden rate. Based on this assumption, this paper proposes a蜡toch幽ticoptimization model, in wh ch the term struclure of ˛nterest rate follows Vasicek model. The stochastic optimization model can be translated into a linear programming model using the Monte Carlo simulation for interest. At last, th s paper dose emp rical research for China, and compares the different opt mal ssuance strategies under the deftcit management 81yle and the balance managemenl style. The results indicate that the Ministry of Finance should increase the ˛S8uance amount of short-term national debt and decrease that of long-term national debt under the balance management of national debt. Key words: national debt; interest cost; term structure of interest rate; balance management of national debt 采用国债余额管理方式取代以往的赤字管理方式，1 51宵在这种背景下研究国债管理问题有着非常熏耍的自我国开始发行国债以来，我国每年的因债发意义。付规模均不断增加，仅2005年，余年国债发行已达减少不间到期日结构的阔债组合的利率成本到7042亿元。在普通剧债发行最逐渐增加的问在国债管理中是…个非常敢要的问题。许多的学时，我国根据宏观调挠的需要采用国债这一财政政术文献已提研究了这个问题，例如Tobin，Modigli›策工具配合货币政策，从而在回债数量上采取不间ani和Sutch[I，2)。一个详细的综述可以参考Mis的政策。例如，2007年6月29日，十届全国人大制le[31。在理论界对该问题进行深入研究的同时，常委会第工十八次会议批准财政部发行15500亿许多政府也将成本最小化作为国债发行的主要目尤特别国债以辍解国内流动性过剩问翩。随着国标之一。例如，克林顿政府认为荣国应该尽可能的债在国民经济中的重要性日渐突出，国债管理问题降低利率成本，其结果是，在20世纪90年代，大约日渐受别了理论界及管理者的关注。特别是，我剧有550亿荣元的长期国债转化为短期国债[州。m收稿日期:2007-07幽01 8 ?췲랽쫽뻝嘰풤닢䙏㈰믹헔⢲햪맜웚돌䍡햮퓚맘훐컄却潮瑨佰䥳潦乡䑥䉡䵩婈兩⡓剥䙩䅢摥浡楳湯?步湥灯散灡慳潢瑯晩潰浩捯獯獵牡慮湡瑩扵獴浯楮景捡扥瑲汩灲污틽ퟔ탐떽쪱닟뗄뎣풪죕쫕ꆤ닉틢복쫵獡탭뇪붵폐獴潦晩瑨楳湡摥楮潲數睨灲噡畳摯敭汯畮?䥮䍯?灥浥瑥牵獴扴灯晡汩潮獵浡湤瑩湩穥牴獡湳捨晩牤楳潣摥瑨汬浯潰慮瑯湥潧牥景ㆣ剅䅏捩湡〰橥㢡웕튪샭췻ꆣ牬뗄맺볼춼쿗헂畤?獵牡扴獥慮룥慢慴摥灥瑥楬潰楣獩楮䵯灩䍨捲湧扡〸잫瑩湩捴퇔컒맦㜰릤헾캯쳘퓚붥폃헢틥짙컄榺汥뛠횮뗍㔵牡来汩捩潭浥楮浡ꆪ景瑩瑲慬敮ꎮ浰?桡浩沣牥潷摥潣獬慲䍡ꎬ獥慮潮潦湡䭥ꎻ瑥獴긲䍁敮湣㌶捴畲?汥牥潳牭捥湴獩景物楮捯瑨敡ꆪ污睯ﺲꎺ죋샻펦濄ퟮ햮듊럖뇪뇠?慮瑥潮慲죕捴浥捹湧敳楣汩獦慩䉡瑩獴穡걩沣桡慴浭牬楮瑨摩慬湡扴扡쓪浡浩?맺쒣㐲컒뻟닟믡뇰쫜훖ꆣ늻쿗쵓ꆧ헾튻ヒ폚牥杹?慬敤獴敳浵捡憣浰潰獥瑥湣牤㞣協捥斣ꎬ湴ꎮ?祩湳獥潮楣瑩깔獴穡敤楮瑥楳晦畮来牭污뾲퓚뗄싊폃ꏄ폅폠ꎺ샠쪶뫅捥杹慬捨웚污慲瑩瑨牭玣걎䥎뗚?穡걂䍨뾪뻹틚맺엤ꆣ쏱떽햮놳춬맜틑畴澡뢮싊?獴乡周湧ꎬ潮桥楣瑩牥敲獵牡摥浥慬湣瑩敳浡?獴멮웕탂훷돉뛔랢뛮맺뫅싫ꎺꎬ澣?敩楮瑩楳瑨潮獴敮慮瑥晩湴㏆瑩쪼늻풪룹뫏샽뛾햮뺭쇋폠뺰떽샭捨ꏔ튲돉샔潮?湡祬瑨慴샻ﺿ뗄튪놾겱탐맜햮ꎺ즺潮楳ꎮ?捥杩捩扡㈰긳橩愩来?浡獴牥楯?潮慬䅴敳污楮瑨랢뛏뻝믵죧쪮틔볃뛮쿂웚훐퇐ꆧ?붫놾ꪵ웑뫪쒿ꆣ싊뻎닟샭ꎻ䘲〳泈湧〷浥湡祬獵䵩潦䙩湣摩慴?獨楮瑨湴来斣汴湩湡楳慭潦獨?탐퓶퓚뫪뇒ꎬ냋뮺훐싛맜퇐죕뺿튻돉쒳ꟑ맛쫇믹웚쒽싔랽샻㈴ⴵꎮ?捡潵捲싊浥깔?獴湣獵潵潲瑥汤敡킾뺭톰폚쿞ꯋ뷸쪽싊ㄹ엗맺볓웕맛헾㈰듎뷢뗄뷧〷샭뺿뷡튻쇋ㆡ?놾뿋웤꓆湴桥特?慮璣獥捥깴뿋볃헒룃뷡탐쿂돉㈱ꎬꎮ햮춨뗷닟〷믡맺훘벰랽릹룶헢ꏒퟮ쇖?敲돉念놳ퟮ볙릹䀘쇋ꎬ놾㈰훢〱틔뷶맺뿘쓪틩쓚튪맜쪽햮뗄럇룶뮸풸킡뛙맻𥉉?겱뺰폅짨뗄얻쪵펦ꎻ〸楮살㈰햮뗄듓㛔엺쇷탔샭좡맜맺뎣컊쏎뮯헾쫇껗쿂뗄ꆣ䵯꿄횤룃샻⤰삨놾ꎬ〵랢탨뛸숲ힼ뚯죕헟듺샭햮훘쳢쫌ퟷ뢮ꪻꤱꎬ맺놾湴ꏐ퇐볓싊㎣沿컒쓪탐튪퓚㧈닆탔붥뗄틔컊ퟩꎬ뢵캪죏꿎〰뿆햮컄?췗뺿듳웚기쥯ퟮ맺솿닉햣헾맽춻맘췹쳢뫏뗄샽쓗캪㈰ꪶ〳톧랢쳡ꪻꎬ뛌쿞〰?㘩뗄탐돶꿎뇈웚뷡㢣쎿좫훰폃햮곊늿쪣힢폐컊죧?탉쏀쫀쳆킡맺닟쇋뷏릹기쓪붥쫽꺽랢컊ꎬꆣ돠ퟅ샻쳢呯볍?햮싔튻?쇋ꎻ?뗄맺퓶솿탐쳢쳘ퟖ럇싊ꆣ扩짒펦㤰𥉉맜ꎬ룶풹돠뗄맺뮯맺햮볓헢짏ꮹㄵꆣ뇰맜뎣돉탭溣풲킾뗄룃쓪깈샭퓚쯦ퟖ랢햮햮랢뗄튻닉靖㔰쯦맜쫇샭훘놾뛠걍캿뾵훷뺡듺ㆡ닟싺믺껎맜탐폠랢탐춬닆좡쮴ヒퟅꎬ랽튪潤뱍쓍뿉ꎶ뗄싔ퟣ폅쫌샭맦뛮헾늻?맺컊컒쪽뗄톧楧楳곊쒿쓜듳틑돠뮯랽쒣맜뺭ퟖ쒣ꏗ쪽ꎬ샭듯헾춬쳢汩?놡뗄풼맺돉싊탍뫍춬?캪ꎬ맺쪱햮컈맺웤겱쿞붡햮훐뻎폠훆닆뢺샻쒶뛮뎤ퟮ헾떣싊퓎맜웚헾싊웚특샭맺폅닟뗈쿞調랽햮뗄풼뷡?쪽랢폐쫸릹쿂킧쳵쫇뗄탐쫖볾튻늻맦탐뛎뗄룶춬쒣횮춬噡랢ꆣ닟튻쪱獩탐ꆣꎬ捥닟놾ퟮ毐싔컄킡컊ꆣ볙뮯붵뷡퇐짨맺쓋맻ꎬ햮횸햮ퟩ調돶뺿컱뫏?ꎬ뗄
赵谦:基于利率戚本最小化的国债最优发行策略研究且，世界银行和国际货币组织在"罔债管理的指αN(s) (3) -GDP( s) 导"中也强调了这个观点国债管理的烹要目的根据国际惯例，赤字率的国际警戒线为α运3%。是确保政府的融资需求，并且确保以最低的成本满国债负担率是指国债累计余额占国内生产总足债务的支付义务"(5)。值(GDP)的比重。这一指标着眠于国债存量，反在国债市场中，利率期限结构是一个随机过映了楼个剧民经济对国债的承受能力o其中，国债程。传统的研究利率成本最小化的模型通常忽略余额是指中央政府朋年的预算是去辙，即预算赤字和这…点。本文假设利事期限结构遵循Vasicek利预算强余相互冲抵盾的赤字撰计额和经全国人大率结构，这样所提出的模型就成为一个随机优化问常委会批攒的特别回债累计额。设B(s)表示s年题。本文将应用蒙特卡洛模拟方法来实现对随机来的国债余额，即利率的情景模拟，进而将原问题转化为线性规划B(s)目N(s)-L叭+B(s-l)(4) 问题。Uie .. 其中立ωt表示在s年的还本付息、额。2 模型框架这样，国债负担率为 目标函擞βB(s) 1一一一一(5) 可以用叫个在有限融资周期内最小化期望利GDP( s) 率支出的目标函数来表示债务管理者的决策问睡。根据国际惯例，对于发达罔家β应低于60%, 考虑一个国债组合，包含了n个不问到期日的债对于发展中国家卢应低于451}奋。券，其到期日的排列顺序为i= 1，…，no设在发行由于短期债务可能会影响利率，而长期因债会日t，到期日为矶的国债的名义总发行价值为产生税收平滑，所以另一个熏耍的约束是能够影响ωj(t) ，Pj(t)是该债券的单位价格。市场稳定性的阔债细含的到期日结构。根据市场侮种国债的成本函数可以看成是债券面值和稳定性的考虑，本文应用以下的两种约束发行价格的楚。这是由于债券价格Pi(t)会随着利ωi(t) E [坐i.ãiJ(6) 率的增加而下降，所以债券面值和债券价格的差与( 1由中)ωj(t-l):Sωi(t):S(l+cþ)ωi(t-l) 期壤利率正相关。这样就可以用最小化诙成本函(7) 数代替最小化期望利率支付。这两个约束是为了限制因债期限结构的改变根据以上假设，在假设时间区间问•t]内的对市场所造成的影响。约束(6)和(7)式将每种到2 目标成本函数是期d的国债限制在一个事先确定的泡围之内。其中，约束(6)式强加了一个…般的边界，这些边界nn￡毗(t)~~一(1川t))(1) 100 是由财政部门根据相关经验和具体考虑所设定的。ωj (t) 例如，为了保证市场中某种到期日债券的连续性及其中一一…表立民在t时债券i的总发行数最。100 流通性，可能不会允许这些债券的发行量低于特定 的柬的最小值。该约束通过更改现存债务的到期日结针对国债发行规模的的柬主要有赤字率和国构来最小化利串成本o债负担率问。其中，赤字率是指一定时期内财政约束(7)式的目的是为了限制连续发行不间赤字占同期国内生产总值(GDP)的比重，它被用到期日债券的市场影响，通过债券的买卖来满足预来衡量一国经济对财政的应债能力。设N(s)表示算约束。也就是说，当政府执行赤字政策时发行债l年内所发行的总阔债规模，即务，当计划财政盈余时买回债务。参数φ代表了这样一个阔值，越高谈阔值的债券交易会被认为是N(s)嚣豆豆ωj(tj) (2) 市场扭曲o其中马表珉→年内的12个月。最后一种约束是为了限制利率的较大搅动对发行策略的影响。设Tj(t，s)为国债i在s时的剩这样，赤字率为.9. ?췲랽쫽뻝헔쟒떼쫇ퟣ퓚돌헢싊쳢샻컊㋄㊣쒿뿉뾼좯죕ꇞ쎿랢웚쫽룹牡⠱웤헫햮돠살㇄ꋴ⠲?㊡䱪맺횵펳폠풤뎣쒩䈨⠴ꎯ⠵뛔평닺쫐컈⠶⠷훐샽쇷뗄릹풼떽쯣컱ퟮꆤꎬ웤헢룹㦡긱⠵잫ꎬꆱ좷햮맺ꆣ튻뷡싊쳢ꏐ뇪틔횧싇璣ꎻ훖탐뗄췻듺뻝?긲뛔뢺ퟖ뫢퇹⡇쇋뛮쯣캯ꆤ폚짺뎡뚨쫐헶평죧춨ퟮ살쫸웚풼뫳猩椨?ꆧ⡳훐퇹뻝솽?ꎺ쫀훐놣컱햮뒫뗣릹놾뗄ꆣ춿몯폃돶튻웤겵⡴맺볛퓶샻쳦틔돉풼떣햼솿?ꎬꩇ뢺䑐헻쫇펯믡랢뛌쮰컈탔뾧뎡닆킡ퟮ⠷죕쫸떱얤닟ꆮ㵎ꇆꎬ맺琩룶楮⤽믹뷧튲헾뗄쫐춳ꆣꎬ컄쟩쫽튻룶떽뷆⦣햮룱볓싊ퟮ짏놾쫸춬醴돠볊떣⦵횸폠엺햹웚쫕뚨⥴쯹맺캪횵킡⧊볆쟺훖싔뇭맺볊풼⡳ꇞꆰ폚틸잿뢮횧뎡뗄놾헢붫뺰?룶쒿맺웚?걐뛸헽킡볙몯랢엄ꋐퟖ䑐맟싊쒱훐쿠ힼ폠㌽햮욽탔뾼佩퓬⠶늿쇋뿉ꆣ뮯붵좯튲뮮풼ꇆ쪾햮맟쫸샻탐뗷뗄뢶훐퇐컄퇹펦쒣퓚뇪햮죕헎ꎻ돉닮쿂쿠뮯짨쫽㾡맺뺭킵싊샽쫇죖쏱퇫뮥뛮⧒컱뮬싇瑏⡴쿞⧊쏅놣쓜룃쓄뻍닆횵쫸펰ꇆ튻뢺샽쫇싊뫍쇋죚틥ꎬ뺿볙쯹폃쓢폐몯ퟩ뗄ꪢ⡴놾ꆣ붵맘웚쫇맦ꏆ쓚볃쓗캪ꆪ횸?뺭헾돥쳘볒뿉맺튻훆뷇룹횤늻풼뾵쫐쿬뮡뇭ꎻ캴쓪떣ꎬ캪ꇞ돉맺헢컱샻짨쳡쏉ꎬ쿞쫽뫏업⧊몯ꆣ췻퓚쒣짺뛔?돠ꏕ볃뢮뗖뇰벴烓쓜쯹햮놾ㄩ펰뾼뻝쫐믡쫸쓊뎡쮵펯뎬캪쓚욣쪾싊뛔ꎬ쇋놾볊룶탨ꆱ싊샻돶쳘뷸죚살ꎬ쇐뗄잸쫽쫇쯹헢볙킣닺닆𥉉⡳ퟖ햮뛔샺뫳맺뒧ꚵ믡틔ퟩ컄珌쿬튻폁쿠뎡퓊춨쟎펰폠룟쇋짨믧ꆣ폳뗄캪폚쿞깴퓚彉ퟮ믵맛쟳ꆱ웚돉싊뗄뾨뛸뇭냼쮳맺쏕뿉평틔퇹짨풼겳ퟜ헾꺹샛믖쓪햮췓펰쇭뫏펦ꆣ룶쯒맘훐탭맽꫁쿬떱쪱룃쿞琨ㄲ랢훆⢡킡뇒뗣ꎬㆡ쿞놾웚쒣싥붫훜쪾몬탲햮껈틔폚뻍횧쪱쫸횵뗄?볆뢱돠샛侣珄?쿬튻폃⡴풼쫂뮸뺭쒳헢룼쯏헾싲훆ㆣ룶듯맺뇭뮯ퟩꎺ늢?뷡ퟮ쿞탍쒣풭웚햮쇋캪뗄꾵뾴좯뿉뢶볤뗈훷훂⡇펦ꎣ긩맺폠풤ퟖ볆㖣샻룶떽틔⦡쫸쿈퇩훖킩룄?춨뢮믘횵걳묫퓂맺햮뗄횯ꆰ쟒릹킡뷡뻍쓢컊쓚컱椽쏻쒵돉좯쏦틔ꆣ쟸튪쫊䑐햮겼볊뛮엑돐쯣샛ꖡ싊훘웚쿂?⠶좷뮰뫍떽쿖웁맽횴⧎ꆣ䈨쒻볒웚쪾맺퓚좷쫇뮯릹돉랽쳢ퟮ맜룶ㆣ틥ꗎ볛횵폃볤폐쟖⦵쓜?뺯햼?쫜닮볆ꆣꎬ튪죕뗄ㄫ⦺뚨뻟웚좯듦곐햮탐컱ꪹ뿚쿞⠱珒릱햮ꆰ놣튻뗄ퟱ캪램킡샭늻겡ퟜ뮼룱뫍ퟮ孴돠룒쒱솦뷤맺?쓜뛮짨뛸뷡솽뾧촨쳥죕좯ꆣ뷏𥉉펦뷡퓚ퟮ맺맜틔룶쒣톭튻살뮯헟춬궣랢?좯偩햮킡ꆣퟖ뮶죖쿟쓚𥉉솦ꎬ뫍㠨묱뺸뎤풼릹훖⦡㜩랶?뾼컱ꋐ뗄닎붻듳깩뗍릹폅햮샭ퟮ쯦탍噡룶쪵캪웚뗄떽걲탐쏦⢡좯뮯ꎬ싊?짨짺꺴ꆣ벴뺭猩쫸풼?쪽캧싇킲싲헾쫽틗늨퓚?뛏〰폚뗄랢맜뗄뗍믺춨獩쯦쿖쿟췻뻶웚璡볛?횵룃璣瓊뫍뇆곋ꆻ憡닺웤풤좫뇭맺쫇룹쫸⡴붫횮곕쯹솿떽믍싴닟뾧믡뚯珊ꊶ㘰룄탐샭훷뗄맽뎣捥믺뛔탔샻닟쒿ꏉ횵뫍믡룱돉멝맺?ﲱ瘨?ퟜ뾣훐쯣쪾햮쓜뻝튻쎿쓚짨솬뗍웚?살쪱듺놻놵ꎥ뇤닟뗄튪돉뫶毀폅쯦맦컊캪놾쓚?믓猩ꎥ겷ꎬ돠죋珄믡릻쫐ㄩ훖ꆣꦱ뚨탸폚죕싺랢뇭죏쓊뇕彰ꎬ싔횸쒿놾?뮯믺뮮쳢햮?ퟅ닮몯뗄웕뇭ꆣ맺ퟖ듳펰뎡떽웤?탔쳘뷡ퟣ탐쇋캪퇐뗄싺컊ꆣꋐ샻폫?쪾햮뫍쿬벰뚨풤쫇껈뺿?탄꽩⤩뗄ퟜ랢탐쫽솿ꆣ
Vol. 27, 预测2008年第3期余到期时间，即限结构进行模拟，再通过传统的线性规划方法一一Ti(t,s) =u, -(s -t) (8) 例如单纯型浩一一对每条利率模拟路径进行求解，这样，对于整个国债组合来说，s时的权重平最后将得到的所有最优发行策略进行平均，就得到均剩余到期时间是了未来各期的最优发行策略。整个MonteCarlo模拟过程如下:三(1)固定一个时间区间[t, t +川，其中t是固HWART(s) = i,l (9) 定的最初发行时间，h是在所假设的最终发行时间由于HWART(s)反映了国债组合的剩余到期发行的期限最长的国债的期限。3在于利率的随机时间，所以将其限定在一个拖围内吁以减少利率被微分方程(11)的各项参数模拟M条该时间际间内动对国债组合成本的影响。该约束条件为的利率期限结构l8JHWART(s)ε[7，T] (10) (2)针对每条利率期限结构模拟路径，在所假还可以将该约束看成是将国债组合的久期限设的国债发行时间内，求解以(12)式为目标嗣数，定在一个区间内。以(3),(5) ,(6), (7), (10)式为约束的线性规划 利率期限结构问翩[9]其中，需要知道的参数有GDP(叶，B(s), 国债组合暴露于利率的搅动性风险，这是本文α，ß，ωi'玩，φ，7，于。所考虑的主要问题。由于利率期限结构所反映的利(3)将每条模拟路径得到的最优发行策略进率是一个随机过程，所以可以用随机微分方程来表行平均，即得到了最终未来各期的最优发行策略。示其动态性。这类模型很多，如Vasicek模型，CIR3 我国国债发行的提证研究模型，HJM模型，Ho-Lee模型等等。本文采用Vasicek模型，其中t时的即期短期利事可以表示为[7]自1981年恢复发行国债至2005年，挽回一直dr(t) =K(θ-r( t) ) dt +σdW(t) (11) 采取逐年审批年度发行额的方式管理国债，这种赤其中。>0是利率的长期均值，K>0是均值回复速字型的国债管理方式引起了很多问题。财政部从度，σ>0是利率的披功率，W( t)是风险中性概率还本付息压力考虑，偏爱发行中长期国债，这导致测度下的Brown运动。中国金融市场短期债券供给的长期短缺，中国国债由于利率期限结构反映的是收益率曲钱与债收益率曲线因此很不合理，国债发行的利率成本也拌到期日之间的关系，所以，本文将利率期限结构较大。表l描述了2000年至2005年挽回国债期看成是不同到期日债券的收益率，并将其标值为限结构的构成。袋12000 -2005年我国国债期限结构{亿元}y( t)。这样，债券价楠Pi(t) =100(1 +y(t+U.))-1 期限11f.以下1 ~高<3年3:1;; <7年7年以上总汁利率戚本最小化的目标函数变为2005 2991. 9 2004 1371. 9 ￡(Y(t + u.~) 2003 z ωit)l(川\ 1 + y( t + UJ’ 2002 。877. 7 2508 5929 2仰1。200 2020 根据以上假设，基于利率戚本最小化的国债最2000 。820 1982 优发行策略可以表展成以(12)式为目标函数，以资料来源:中国国债协会彻中国网侦信息网。(3) , (5) , (6) , (7) , (10)式为约束，依赖于(11) 式所表示的随机过程的随机优化问题。从上表可以着出，在2002年及其以前的年份， Monte Carlo模拟我国国债的发行以3年期以上的中长期国债为主，由于利率期限结构是一随机过程，所以如果能7年期以上国债几乎占到了国债发行总规模的…够知道未来的整个利率期限结构，就可以将上述随半，而1年期以下的国债几事不发行。这种单一的机优化问题转换为线性规划问题。本文将应用期限结构回为期限过于集中，加大了国债的偿还压Monte Carlo模拟方法对白(11)式所表示的利率期力，极易形成偿还高峰。. 10. ?췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰폠琨⠸뻹ꇆ䡗평쪱뚯⠱뮹뚨㊣맺쯹싊쪾쒣獩摲웤뛈좯뾴礨偦샻浩룹폅⠳ㄩ쪽䵯릻믺䍡ꆤ쿞샽ퟮ쇋랢캢뗄⠲짨틔컊撣탐㏎ퟔ닉ퟖ훐쫕뷏뇭泒듓컒㟄냫웚솦㈰헢䍡쓢汏ㆣ긴湴?쇏〩곂〸떽璣?쪣폚볤뛔䅒뿉퓚긳햮뾼쫇웤탍捥⡴ㄩ훐ꎬ뛈ꇪ싊뻝랢⦣쯹湴평횪폅牬뫳캴⦹뗄탐럖샻⧕⠳쳢⦽욽특ㄹ좡놾맺틦듳짏쿞돉뷡죧ꆤ〰ꇆ긲퇹牬?맽ꨩ살겣쓪웚걳폠䡗ꎬ맺吨틔튻샻ퟩ싇뚯毄⤽〾뿳쿂⦡돉탐갨뇭?폚뗀뮯濄붫살첶ퟮ뗄랽싊⦣ꯃ뻹調㠱훰뢶뷰ꆣ?뛸뷡벫ꆪ㞣쫇릹떥풴ꎬ濄돌곳ꆰ깎뗚쪱⤽떽䅒쯹햮猩붫룶싊뫏뗄첬䡊ꏐ䬨ナ㸰죕ꏕ놾짏닟㔩쪾샻캴컊ꏄ뗃룷?꣒돵웚돌퓃갨ㆡ뿌ꎬ𥉉쓪맺쾢죚쟺뇭ꎺ뿉퓉㇄릹틗㈰늻뷸뒿뛔ꏄ죧썪澣훐〵㏆볤没웚吨틔ퟩꇊ룃쟸놩훷쯦탔䷄춣㧒쟀쫇䉲횮〨ퟮ볙싔ꎬ뗄싊살쳢떽뮸랢쿞⠱뿌㔩ꏆ벴꺷믖짳햮톹쫐쿟泃릹쾹틲탎ꎻꎬ긳폚춬?탐탍쿂맺쓪䅒?ꎬ깩쪱猩붫뫏嬷풼볤쿞슶튪믺ꆣꏐ곆뭲﯂샻潷念ㄫ킡짨뿉⠶쯦웚뗄붷탐ퟮㄩ뷡ꏄ뗃ꋐ뢴엺맜솦뎡틲돉뾴랢𥉉?캪쪯맺헻⡴ꎺ떽쒣램컒벴튻볤랴웤돉ꎬ쫸쓚뷡폚컊맽헢춣⡴쪵싊滔뗄곕뮯틔⦣믺쿞헻뮻ꢶ쯹ퟮ놼쪱뎤릹﯂⠶킣떽킵랢쓪샭뾼뛌듋ꆣ햮돶탐꺼퓏웚뎥榣룶맺溣웚쓢ꆪ킭⥆⡳쫇펳쿞놾뾴ꆣ릹샻쳢돌샠걈클⤩쒳뗄쮶맘껈ꎬ믹뇭갨맽뷡룶캪퓓폐폅볤룷∭쫆⦣곐겿랾쇋쓊탐뛈랽싇뫜쬲틔뢺습뮹맺믡죕ꞣꆪ쇋뚨뗄?돉싊ꆣꎬ쒣澡쪱摴꓆늨꾡랴쾵꾼⡴쒿폚쪾㜩돌릹샻쿟줨ퟮ랢맺쿮?쓚갨뚵뗖쪽햮늻〰퓚㏄쒹맽룟椨뫍햮갡琩맺퓚펰쫇뗄평쯹탍ꩌ?뚯?펳ꎬ햮?⮢뇪샻돉싊탔ㄱ퓙뛔폅탐棊닎?㜩쎵훕ꓑ틽욫좯뫏ツ훐㈰벵𥉉폚럥웚ퟩ暣ꎬ吨맺햮튻쿬붫늨폚틔뫜敥벴牤淪싊뗄쯹?몯⠱쯦웚맦⧊랢닟璣쟔쫽쟳ꎬꪵ붵캴킾훁뛮웰낮릩샭〲?뷁꺼벯ꆣ쿞좯춨쎿뫏?맺뷡걳ퟩ룶ꆣ맺뚯샻뿉뛠쒣웚在떣ꎬ쫇틔묩쫽돉⠱〩믺쯦쿞뮮뷋탐싔건?맄뷢삵쓗살?㈰쇋랢룸섲쓪퓉쮹뢺훐뗄맽쳵햮ꆣ살릹뫏랶룃햮탔싊틔ꎬ탍뛌琩걉在쫕⧒뇤놾㈩쪽폅믺뷡컊鈴닟ꆣ⭨寮쿞쓢ꏄ〩쒲룷〵랽뫜탐뗄맺〰탅벰쾵𥉉?쫕뒫샻쮵쾢뗄캧풼ퟩ럧웚폃죧뗈挾琩틦놾묱캪ퟮ쪽뮯맽릹쳢싔헻嶣?ꆣ䷌⠱컊얷쓪뛠훐뎤햮㗄웤쓖꺷뮷볓뮡ꎬ틦춳싊췸쪣쓚쫸뫏쿕쿞쯦噡뗈샻ナ쫇싊컄킡캪풼컊돌ꎬꆣ뺵뷸룶곆믹랾㈩ꋐ뗄맜뎤웚랢틔킳듳ꆣ珊猩싊뗄쒣폠뿉쳵뗄ꎬ뷡믺獩ꆣ싊잾럧쟺붫뮯쒿쫸쳢뻍놾쓀탐䵯쓗폚쏊뚣쪽풼큇킲ퟮ컒샭웚뛌특잰꓆탗킡쇋놵ꎬ쓢떽틔볾뻃헢릹캢捥놾뿉淪쿕쿟샻뗄뇪ꆣ쯹컄﯂욽湴클놼곔캪쫸䑐?폅맺좱調ꏕ쓈늢탔슷웚복캪쫇쯹럖毄컄틔떻훐폫싊맺몯틀붫쫆뻹?햷?쒿뗄⡳풽랢튻햮닆ꎬ샻𥉉쓪꣖짙쿞놾랴랽ꏐ닉뇭?탔햮웚붫쫽삵죧펦?맦뺶ꎬ만ꋐ뗄寮뇪쿟⦣탐횱헾훐싊껆럝껎ꎵ횵?샻컄펳돌춣폃쪾듋룅쿞ퟮꎬ폚맻짏뻍탊쯦?몯탔겿닟헢늿맺돉쓒ꗒ뎥웤뮮뷸?㷀?싊뗄살걃噡캪?뷡틔⠱쓜쫶뗃놼믺쫽맦?싔훖듓떼맺놾뮵뮹뇪랽탐늨샻뇭䥒ꎮ≝릹쯦떽?ꎬ뮮匩ꆣ돠훂햮튲톹瓎램쟳ꎬ?ꆪ뷢ꆪꎬ볳쏕뒧ꮹ⤨㤩ㄲ?
越谦:基于利率戚本最小化的国债最优发行策略研究褒2因债余额管理方式下的2(阅憾年国债.优发行策略{亿元}而且，这种不合理的利率期限结构所造成的利率损失每年高达100亿元以上[叫。据测算，1996mMnn、HmυhvQ凤1'2n，y3飞，mO、。O，4m《A。、9南.Yr，5m4d0-、苞咱o，46，m仿ζM句。U‘，J‘4e7，m‘。，J句。、，ζω38且，m0d。拽，鸣4'03?9。mE3，。34。wA，4"H‘ωn句"no、V3y3U，eOd‘A0，JV、"a每u3"T俐d04。句·vAa@，·。a徨码w。00，，n0eHo'Uz，》吨庐oζ且咱、鸣a，3A0、M4，a3V4gd句3吨en。、383vz。43Jo'g。，3'‘3o，4、3、，23o3d、'ydE。E"3'3，。e，E3‘互、E3、O『"0d，、"Oe，3句、3w3，，d3‘A、'3、zr3υ，3"dJ。μ3g吨、，‘吨ε，"J、3J3qdμg，2d4，、‘3，w3、d23、rEd，"323E、‘'z"d3g'232，e3‘J'3，5·A5·e5AE3·、，5lAv、e-5"、B"，E·53、Ad，，5-3、a-，5M吨3E、，'5d3，、'5d3，、5，J3V ，、3d"，、、d，d、'd，、2、ddg3览U'A0啕3萝4，0呼.F且@句。，.4E句3句，4'&'ngυ、Jd咱z，、以A，-、M吨，，，、JW鸣，，，、dfhv，、JME、JW-1998年我国财政的还本付息支出依次为122300R拽··司·····d·g3·εJ·，、"，32'·3，、J'3‘d，、 . , ..... . . . . . ..... ... 白nHυvnu缸吗吨wzd啡，"Amy9tuZJ《eJ4。eJ，0，33，3g3εJtbE3MAUAM·B·E-EAUHMAMAU》,,o 8na钳亿元、1820亿元与2315亿元，并且以每年500亿句，A伽ε句，4伽Au@。.... .... 《nHυvnvAnHυvnυAu、摊停哼啕ω。R捐。v0s幽口, 元时600亿元的速度递增，其中利息支出占还本付￡采'AA"萝，句，&n伽U咱A3A"a萝，0wy，句，。。AU叮，uUrOoY句'，'句o，u4n3oyAd4o4υ饨rA，o御. -J翼δ荒uda息支出的比重巳商达114_1I3[II。所以，优化阔υ@RR哼￡d"YAM，，OAUOO四川币"4o哼懵"04 T ’ 债发行期限结构，降低利率戚本对于我国的阔债管'tnHvnυnυA的盟翼哥也魅吕丛怜E·a·且''oτ&。。εJJ' 正PHw斗Tw，，o。K40品街3衔 理有着重要的意义。从表1也可以看出，从2003氯川口9，4-‘?，4'a句，椒xu0。回回却啡年开始，3年期以下的短期罔债比重正在日趋增守伽’ 鞠, 大，而7年期以上的中伏期国债的比童正在逐渐减从表2可以看出，在相间的最低发行名义价值少，这也说明我阔的罔债期限结构正在路渐改善。的假设情况下，到期期限越姬的国债其发行量越2ω5年，十届全国人大常委会第四十次委员长大。而依据以上相同的参数，在国债赤字管理方式会议通过了金国人大常委会烦算工作委员会关于实下，各期的最优发行策略是所假设的最低发行名义行国债余额管理的意见，从2ω6年开始，我国实行价值。所以，在国债余额管理方式下，基于相同的了国债余额管理制度。本节将应用础上所提出的模约束条件，可以在最小化利事戚本的情况下加大发型和方法对两种不问罔债管理方式下的罔债最优发行规模，并且到期期限越短的国债增加发行制度越行策略进行比校。大，但问时，长期罔债的发行必须限制在最小规模。本文假设在每个月都会发行到期期限为3个在加大姐期回债发行规模的情况下，问以有放优化月，6个月，1年，2年，5年，7年和10年的国债，并应我国的国债期限铺掏，有利于利率市场化，增强金用2ω7年的相关数据及对2ω8年的相关预测数据融市场的流动性。计算2ω8年的阔债最优发行策略。近几年，为防止经济过热，国家不晰上调利率，利率期限结构的各个参数根据文献[12J分别国债利事也随之上升，这对战国国债发行成本带来假设为。=，1<立，σ=，并且模拟了压力。在稳健财政政策的背景下，国家越来越最2附条利率期限结构。同时假设每个月各期限国视国债管理工作，特别是对国债风险的管理。本文债的最低发行名义价值都为50亿元，最高发行名义以国债的…接风险性指标为约束条件，以国债利事价值为1ω亿克，并且假设φ=，每年的权震耳F成本最小化为目标进行研究，其结果对在新的宏观均剩余到期时间范倒娃[12，60]。并且，我国2006经济及财政政策背景下优化罔债期限结构，降低利年的GDP为万亿元，根据国家统计局的报率成本，减少国债风险提供一个研究思路和框架。告，2ω7年我国GDP增速约为% ，2∞8年GDP4 结论增速预计为%0以此计算，2∞7和2∞8年我国的GDP分别为万亿和万亿元。在新的宏观经济背景下，我国的国债管理政策在罔债余额管理方式下，2007年的国债余额也必须加以改变，以适应新的财政政策，配合货币分别为亿，照本付息颇为6103亿元。其政策进行宏观经济调控。基于发达国家及毗界银中，剧债余额考虑了2007年财政部发行的15500行、国际货币组织对国债管理的定义，本文提出了亿的特别国债。按照当前的宏观经济走势，2008一个以利率戚本最小化为目标，同时考虑多种风险年再次发行特别国债以回收流动性过剩的可能性因素的国债发行优化模珊，其中，因债的发行规模非常大，因此可假设2008年的国债余顿及还本付必须满足国债负担率，赤字率等约束条件，应用对息额分别为59236亿元和6896亿元。在以上参数利率期限结构的MonteCarlo模拟，本文将考虑了假设下，应用优化工具箱中线性规划的随机利率的优化模型转化为标准线性规划模型。单纯形法，可以得到如表2所示2008年的国债最在我国困债管理方式转变为国债余额管理方式的优发行策略。背景下，本文应用所提出的模型和方法进行了实证.11. ?췲랽쫽뻝헔뛸싊ꆪ틚풪쾢햮샭쓪듳짙㈰믡탐쇋탍놾퓂폃볆샻볙볛뻹룦퓶맺퓚럖훐럇떥폅쮥ꆶ듓뗄쿂풼컒죚뷼쫓틔돉뺭㒽튲헾튻틲뇘䍡쯦놳ꎮㆡ퓚틚?㊹?잫쟒쯰ㄹ풪튻횧랢폐뾪ꎬ〵틩맺뫍닟컄㈰쯣싊짨〰뗄횵쪣쯙뇰퓙뎣뛮뒿뇭볙ꆣ쫸맦볓쫐벸햮톹놾볃돉뇘ꆢ룶쯘탫牬믺컒뺰풪𥉉탂?榻ꎬ쪧㤸ꆢ㘰돶탐ퟅ쪼뛸헢쓪춨햮랽싔볙㚸〷㈰웚캪쳵ퟮ폠䝄풤맺쳘듎듳럖쿂탎㊿짨룷ꆣ쒣떫뗄뎡샻솦벰놾탫뷸틔싺濄껓뗄陸헢쎿쓪ㄸヒ뗄웚훘ꎬ㟄튲맽폠램뷸짨〸쿞〽샻뗍떽僎〷볆傷㔳햮뇰랢닟짒쟩틀쯹볾춬뛌맺싊ꆣ맜킡닆볓탐볊ퟣꏄ뫪?훖쓪컒㈰?뇈쿞튪㏄쮵쪮쇋뛮뛔탐퓚슣뗄뷡ィ싊랢ヒ웚ꨲ캪횱㌶폠맺틲펦ꎬ싔풿뿶뻝틔늢쪱햮쇷튲샭튻뮯헾복뫪믵놾?맛﯂늻룟맺틚ꪵ훘뷡뗄?쏷뷬좫맜솽뇈쎿갱쿠릹기웚탐?쪱ィ컒㖣뛮햮쳘듋㔹폃뿉ꆣ뒳쿂틔ퟮꎬ쟒뚯럀쯦컈릤킩캪헾짙룄맛뇒돉랢겱폅컄뺭쪳뫏듯닆풪쓋틑릹틢?퓉컒좫맺샭훖뷏룶쓪맘뗄㘵쿞쏻ꪣ볤긹ꎮꨲ긵뾼ꆣ뇰뿉㈳䵡틔뷊ꎬ짏폅퓚떽뎤햮탔횹횮붡ퟷ럧쒿닟뇤뺭ퟩ놾탐뢺뻎뮯펦볃뷏즱샭헾폫?룟ꎬ틥퓏쾵맺죋뗄훆늻ꆣ퓂쫽햮룷㖣뷡겲랶㓍䝄㞣㎣랽㏒싇내볙㛒瑬뗃곔떽쿠랢퓚웚뺭짏닆쿕뇪놳볃횯ퟮ폅떣䵯쒽쒣폃습놳뻗뗄ヒ㈳좵듯붵ꆣ습쓖죋듳틢뛈춬뚼㋄뻝ퟮ룶걋릹볛ꋇ캧僔ꖡ긳쪽?쇋헕햮짨?慢떽?웚탐맺볃짽헾쳘탔뷸뺰럧틔뗷뛔킡뮯싊湴ꮿ탍쯹쐲뺰샻?뮹ㄵ?ㆣ뗍듓쒶킳맺듳뎣볻ꆣ믡벰폅닎㴰횵튼쫇ꏒ㇍쿂겻㈰떱틔ꪺ㞣죧〰웚뗄닟폠킡쿞햮맦ꎬ맽헾뇰횸탐쿕쫊뿘뮯쒣?볂쳡쿂㣄ꆻ싊놾틚꼴샻뇭쳆꓆햮뎣캯ꎬ랢갵뛔쫽ꎮ춬뚼?嬱ꪣ?풴릱〷잰믘〸촶긱겵쿞닎싔뛮뮯풽뗄쒣폐죈헢닟쫇뇪퇐폅쳡펦ꆣ캪탍돠쟁뇤돶ꎬ꾵웚퓉뢶풪곆ꆪ싊㇒?캯믡듓뷚맜탐쓪㈰룹〶쪱캪㊣겸볎쮼?뺸뗄쫕㠹폅㋋쓗풽쫽쫇샻뛌랢ꎬ뛔뺿뮯릩탂믹쒿ퟖ?𥉉컒쒹쿞쾡쾢ꎬㆣ돉늿𥉉믡풤㈰붫샭떽〸닟뻝ㄲ볙㔰ꜽ갶料ꨱ웋촲〷뛏닆뫪쇷뗄㛒뮯流껗뛌쯹싊탐쟩폚맺컒놳풼튻뇪웤쒣맺𥉉뷡ꜰ횧늢타꼳놾짒꺱꺵뗚쯣〶펦랽웚㟄쓪싔컄ꎬ짨틚ァそ?ㆣ㖣ꊶ헾맛뚯맺?릤븲춷뗄퓚볙돉뇘뿶샻볒뺰햮쫸웤룶닆랢훐뗈ힼ탍얷뗄껗릹ꆮ돶쟒ꆧ뛔풿죖쒱쯄릤쓪폃쪽웚뗄ꆣ쿗뚢쎿풪ꌱ謁긳갲길늿뺭탔햮ꪡ뻟〰맺짨놾탫쿂싊늻럧쳵뷡퇐헾듯뚨춬ꎬ풼쿟폠뫍ꋐ맺쯹ꆣ틀틔ꋖꆧ폚뒳?죖헽쪮ퟷ뾪쿂쿞촱쿠嬱㴰룶ꎬ늢틍ꎥ〰췲맺ꨶ랢볃맽폠ꏔ쿤㣄킲탃햮뗄퓶쫐뛏쿕볾맻뺿헾틥쪱쫸탔뛮랽햮?얷퓬뻝듎쎿Ꭓꆣ컒?퓚캯쪼짏뗄캪ツ맘㉝ꎮ퓂ퟮ쟒뎼ꎬ㞺틚햮탐ퟟ쪣뛮?훐웤돠쟩볓훆뿉뎡랢맺뛔뷡쮼닟볒뾼쳵맦맜램?맜ꋐ돉닢캪쓪쯹맺겴?훰캯풱ꎬ㎸풤럖〱룷룟욾㈰촲풪폠㏒뗄쫆벰퓉쿟쒹랢ퟖ뗍믹뿶퓚틔뮯뗷탐볒맜릹슷놾싇볾뮮샭뷸샭킲뗄쯣ㄲ㔰벻틔팲헇?붥풱믡컒쳡햮?쒹닢뇰〳웚랢횵〸〰ꆣ뛮?ㄵꎬ뿉뮹쾲탔𥉉?탐맜폚쿂ퟮ폐샻돉풽샭맺탂뫍엤쫀컄뛠쒣랽헾?샻ꎬ㈳ヒ릱맺〰룄뎤맘돶ퟮ𥉉쫽쿞탐좨쒱쓪㣄ꪡ㔰㈰쓜놾컊맦껗?솿샭쿠볓럹킡킧퓶싊살ꆣ햮뗄붵뿲뫏뷧쳡훖펦탍쪽쇋닟퓑ㄹ?뺸폅햮ꖼ짆폚쪵뗄꺣뻝늢맺쏻훘㈰䝄ꏆ〸탔뢶뮮풽랽춬듳뛈맦잿ꎬ듸놾샻뫪뗍볜믵틸돶럧폃ꆣ킾㤶?뮯맜ꆣ쪵탐쒣랢겲쟒틥욽〶뗄쪽풽뷰살훘컄싊맛샻뇒쇋쿕뛔횤?맺ꋓ쒣ꆣ?쓢
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