东岳论丛 Feb．，2011 Vol． 32 No． 2 2011 年2 月( 第32 卷/第2 期) ( Dong Yue Tribune)
经济研究
［作者简介］杨雯，女，山东大学威海分校商学院副教授。
资本结构影响产品市场竞争的作用机制
———基于债务有限责任效应的角度
杨 雯
( 山东大学威海分校，山东 威海 264200)
［摘 要］企业从资本结构决策中获得竞争优势，进而影响产品市场竞争。这种竞争优势来源于债务的有限责
任效应，它具有显著的信号发送能力，使竞争对手对未来市场的预期定型化，做出战略承诺决策的企业会按照有利
于自己的方式行动，并使市场竞争性质产生某种根本性的改变。
［关键词］资本结构;产品市场竞争;有限责任效应;战略承诺
［中图分类号］F273． 2 ［文献标识码］A ［文章编号］1003 － 8353( 2011) 02 － 0143 － 03
一、引 言
有关企业资本结构与产品市场竞争之间关系问题的研
究，在 Brander ＆ Lewis( 1986) 开创性的研究文献中提出了债
务的有限责任效应问题。他们在《寡头垄断与资本结构: 有
限责任效应》一文中指出，资本结构改变了债权人和股东的
相对报酬，从而会影响企业在产品市场上的行为，同样，企业
在充分了解前者基础上做出的竞争策略以及企业的业绩也
影响其资本结构决策。为证明其观点，他们建立了一个两阶
段双寡头垄断古诺竞争模型，运用了博弈的分析方法，分析
了在需求不确定的条件下，由于有限责任效应的存在，债务
加剧了竞争。在产品市场中参与产量竞争的企业，债务水平
与其在产品市场上的竞争力呈正相关关系，企业增加债务、
提高自身产量水平，就意味着降低竞争对手的产量水平。企
业债务的增加使其在产品市场上相对于竞争对手来说更具
有进攻性( aggressive) ，即企业预期未来在古诺竞争中采取更
具进攻性的市场策略，则会选择正的负债水平( 也被称之为
债务的事前承诺效应) ，这种进攻性的存在使其在产品市场
竞争中处于一种策略优势。此后的关于这一领域的众多研
究中，许多学者将债务的有限责任效应引入到资本结构影响
产品市场竞争的理论模型中，并进行了有意义的探索。然
而，对于资本结构影响产品市场竞争的这种作用机制的深入
探讨却鲜有涉及。本文将在前人研究的基础上，从不确定条
件下的战略承诺的角度对债务的有限责任效应以及这种作
用机制对产品市场竞争的影响进行分析。
二、资本结构与企业的产品市场竞争环境
企业的竞争环境是指影响企业生存和发展的各种社会
力量的总和，主要包括竞争的宏观环境—经济、社会和法律
环境和微观环境—和企业生产经营直接关联的外部环境。
企业与其竞争环境之间存在着不同的经济关系，因而也就存
在着不同的竞争作用力。由于企业竞争环境的不确定性，以
及不同经济主体与企业关系所形成的错综复杂的竞争作用
力，使企业的竞争优势和竞争战略存在于企业与其竞争者之
间的作用之中。
迈克尔·波特认为，形成竞争战略的实质就是将一个公
司与其环境建立联系，产业结构强烈地影响着竞争规则的建
立以及潜在的可供公司选择的战略。波特建立的“五力”模
型是最常用于分析竞争环境的工具，该模型从五种基本的竞
争作用力出发描述了竞争环境，分别是: ( 1 ) 新进入者的威
胁; ( 2) 购买者讨价还价的力量; ( 3 ) 供应商讨价还价的力
量; ( 4) 替代产品和服务的威胁; ( 5) 产业内竞争者之间竞争
的激烈程度( 图 1) 。每一个力量都会影响企业在特定市场
上竞争的能力。这五种作用力共同决定产业竞争的强度以
及产业利润率，最强的一种或几种作用力占据着统治地位并
且从战略形成的观点来看起着关键性的作用。
图 1 驱动产业竞争的力量
在一个给定的市场中，短期内企业会因为买卖双方的数
量、产品差异、进入障碍、市场促销等特征而受到特定需求曲
线的限制，然而就长期来说，企业可以通过新产品设计、新的
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广告宣传等不断地改变市场环境。现有竞争对手往往会以
人们熟悉的方式争夺市场份额，策略的应用通常是价格竞
争、广告战、产品引进、增加顾客服务及保修业务。在大多数
产业中，一个企业的竞争行动对其对手会产生显著影响，因
而可能激起竞争对手们对该行动进行报复或设法应付，这说
明企业之间是相互依存的。
资本结构是一种市场信号①。这种市场信号的传递通
过一种机制影响到企业的行为，进而改变产业内企业的竞争
环境。企业负债的增加使其陷入财务危机甚至破产的可能
性也增加，然而信号传递理论认为由于企业的外部人和内部
人具有信息不对称的特征，外部人只能依靠企业经营者从企
业内部传出的信息来判断企业的经营状况。当企业的负债
增加时，外部人会认为这是企业积极经营的信号，认为企业
对自己的未来发展一定是充满信心的，所以外部人在同类产
品的选择上会增加对该产品的偏好，从而增加对该企业产品
的消费。另一方面，根据激励理论，经理人员的效用依赖于
他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理
将丧失他所享有的一切任职好处，即它必须承担破产成本，
因此当企业增加负债时，经理人为了避免企业破产带来的损
失，必然会努力工作、减少在职享受和无效率的投资支出，这
样就降低了由所有权与控制权分离而产生的代理成本，经理
人可能会把更多的负债用于更新生产设备和技术上，加大生
产规模，降低生产成本，增加产品种类以满足更多的消费者
的需求，从而提高产品的市场竞争力。
三、债务的有限责任效应—
不确定性下的模型
为了能够更加详细地说明问题，我们考虑一个建立在
Brander ＆ Lewis模型基础上的正式的模型。两个企业，i = 1，
2。两个企业首先同时选择债务水平 Di，然后同时选择产出
水平 qi。企业 i的利润为 R
i ( qi，qj，zi ) ，z1 和 z2 对企业利润
的冲击，是独立均匀分布的。假设企业 i 的利润随其他企业
的产出递减，随 zi 递增，并且其边际利润 ( R
i /qi ) 随 zi 递
增，随其他企业的产出递减。除了边际利润随随机冲击变量
zi 递增这一假设条件之外，这些假设都是完全标准的古诺均
衡模型的假设。这一假设表明在“好”的状况下( z 较大) 边
际产品( 利润) 较大。如果边际产品较大，企业就会选择较高
的产量。但是在这个模型中企业必须在边际产品共知之前
选择产量。负债企业的股东只有在“好”的状况下才能够得
到报酬，然而，股东们忽视了边际产品较小的可能性，因此负
债刺激了产量的提高。而且在古诺模型中，企业有动力生产
更多产品因为这将会降低竞争对手的产量，因此负债为企业
提供了一种生产更多产品的机制，在均衡的时候，两个企业
都选择正的负债水平。由于负债的原因，企业生产更多的产
品，所以相比较全部股权融资的古诺均衡，企业的处境变得
更糟。
当竞争对手偏离了合谋的产出水平，企业会运用惩罚的
策略，这时默契合谋就成为可能。众所周知，在一个完美子
博弈均衡中，任何一个企业偏离了垄断产量的份额时，每个
企业都会回到古诺产量水平，在这样一个无限次重复的古诺
寡头中，能够得到垄断解。这种结果的条件是一段时期垄断
利润的现值大于偏离的价值，能够长期获得古诺利润。这样
支持垄断解的条件就是:
∏m +∏m / r﹥∏d +∏c / r
∏m 为每个时期的垄断利润，∏c 为每个时期的古诺利
润，∏d 为某一时期从偏离中获得的利润，折现率为 r。
然而，如果经理以股东价值最大化为目标，这个条件必
须进行修正。特别是进入企业已经负债并承诺每个时期归
还债务为 b，b≥∏c ( 否则由于债务的偿还，它会失去影响，即
使是企业回到古诺均衡状态也是如此) 。那么现在如果企业
偏离了，某一时期股东获得∏d － b，此后将一无所获，因为财
产已经让与债权人。因此支持垄断解的条件是:
∏m － b + ( ∏m － b) / r ＞∏d － b 或者 b ＜∏m + ( ∏m －
∏d ) r
这种条件下即使不存在破坏默契合谋的可能性，企业在
这个行业负债的最大值也是可能存在的。
图 2 不确定性、资本结构与绩效的关系
债务在产品市场上是有战略效应的。较高产量下债务
的运用使得竞争者降低其产量，负债企业得以提高收益。这
种结构一个关键性的假设是产量的反函数的斜率在古诺竞
争中是向下倾斜的。在古诺竞争中，当企业的产品被认为是
策略替代的，意味着当竞争者的产量增加( 下降) 时，企业的
边际收益和均衡产量下降( 上升) ，这种情况下企业运用债务
获得好处，产量增加，同时竞争者的产量减少。
企业在竞争中面临着多变的市场环境，并且在企业做出
每一个投资决策的时候，环境中都存在各种的不确定性，这
种不确定性对企业的决策是一种不可控因素。所以，由于环
境的复杂性和多变性，不存在事先制订的完美的战略，这就
使得保持灵活性在战略决策时十分必要，在整个过程中的一
系列决策应当根据环境的变化做出适当的改变和调整。企
业有动机举债的关键在于不确定性的存在，这种不确定性来
源于需求或者成本( 图 2) 。不确定性带来易变性，这种易变
性与债务的有限责任效应共同作用，使企业忽略低需求和高
成本的状态。不确定性的类型在最优债务选择中扮演重要
的角色，价格竞争中债务仅仅给了需求不确定以战略好处，
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①市场信号是指一个竞争对手的任何行动，它能直接或间接反映竞争对手的意图、动机、目标或内部情况。
资本结构影响产品市场竞争的作用机制
负债会导致价格上升。然而在成本不确定的情况下，忽略高
成本时债务导致企业降低价格，这种作用在古诺竞争中无
效，因为不确定的类型导致了企业的高产出水平。在债务的
战略效应中，无论古诺竞争还是伯川德竞争都显示需求的不
确定性与负债率呈负相关; 需求的不确定性越大，企业越有
动机通过更多的产出( 市场份额) 或更高的价格这样的信号
来传递其更有利的战略位置的信息。
四、债务的有限责任效应—
一种战略承诺
资本结构选择通过以下途径影响产品市场，这种途径就
是我们指出的债务的有限责任效应。首先，当企业选择了较
高的债务水平时，他们就会有动机实行以下产量战略: 好的
状况下销售更多产品，获得较高回报; 差的情况下获得较少
回报。基本的观点是: 股东会忽略破产状态下利润的减少，
因为债权人是剩余财产的索取者。债务水平变化时，利润的
分配对于股东而言，在不同的情况下有不同的变化。
其次，二者之间的第二种可能的联系是破产的策略效
应。企业对财务危机的敏感性依赖于资本结构。如果一个
或多个竞争对手陷入财务危机中，对企业是有利的，因此，企
业会制订产品市场决策，以提高其竞争对手陷入破产危机的
机会。因为财务危机的可能性是依其资本结构而定的，这是
资本结构影响产品市场的第二种渠道。
债务的有限责任效应意味着资本结构的变化改变了利
润在债权人和股东之间的分配，因此也改变了股东赞同的产
量决策。因为资本结构影响了产品市场均衡，有先见之明的
所有者就会有动力明确使用资本结构，按照他们的利益去影
响产品市场。面对竞争对手的行动，相比较从融资决策的战
略效应中获益的企业而言，忽略融资决策战略效应的企业会
拥有较低的价值。资本结构的战略作用是具有完全掠夺性
的，当两个企业都使用这种战略效应时，两个企业的净效应
都恶化了。
战略承诺是企业根据自身的资源和能力，依靠现在的市
场环境及未来变化的预测趋势，为实现未来所达到的战略目
标而向竞争对手、伙伴、顾客和企业员工做出某种或某些长
期的许诺行为。在竞争者的博弈中，承诺( Pre － commitment)
是一种可置信承诺，表示博弈双方中，一方当事人使自己的
威胁战略变成可置信的行动，而承诺要变得可信，必须是不
可逆转的，即行动中止或改变的代价都十分高昂，当事人若
不实行这种威胁就会遭受损失。在博弈过程中承诺行动改
变了均衡结果，给当事人带来很大的好处。战略实际上就是
由一个个的战略承诺组成的，或者说战略就是一组承诺链，
战略的事项过程就是一个个承诺兑现的过程。按照哈佛大
学战略管理教授潘卡·盖莫沃特( Panka． j． Gh emawat) 的观
点，战略是一种坚持不懈的承诺和投入，是一种义无反顾的
献身。事实上承诺是战略本身固有的性质，战略和承诺具有
天然的联系，战略承诺服务企业战略，企业战略制约战略承
诺。一般情况下，承诺被认为是“刚性承诺”，一旦做出就具
有不可撤销性、强制性、不可逆转性，战略承诺的改变意味着
其也将要承担巨大的改变成本。然而，弹性的战略承诺能够
使企业从容应对未来的不确定性的冲击，从而使企业获得相
对于竞争对手的持久竞争优势。
资本结构决策作为企业向竞争对手发出的一项承诺，同
样会影响企业的产品市场决策，从而影响企业所在的产品市
场竞争状况。战略承诺可能对一个产业的竞争产生决定性
的影响。产业内部的企业深知，一旦承诺起作用，它会使竞
争对手对未来市场的预期定型化，做出战略承诺决策的企业
会按照有利于自己的方式行动，并使市场竞争性质产生某种
根本性的改变。企业资本结构的选择与企业的生产能力投
资、研发与创新投资一样，作为企业向市场发出的一项承诺，
它向产业内的其他企业表示企业的竞争行为将更加强硬或
更加温和，即它具有显著的信号发送能力。因此负债的战略
承诺效应是企业资本结构与产品市场竞争优势的一个中介
机制。企业通过进行长期的战略承诺，对企业将来的行为进
行一定程度的限定，在一定的战略途径上进行企业战略资源
的积累。
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