上半年， 受供给相对充足、需求偏弱影响， 煤炭价格震荡下行。 从供应端看， 国内
原煤产量虽然同比有所减少， 但整体仍在高位。根据统计局数据， 1-6 月累计原煤产量
226551 万吨， 虽然较去年同期下降 1 .5%，但较 2022 年同期增长 3%，整体仍处于较高
水平。同时 ，煤炭 进口维持较快增长，根据海关总署数据，2024 年 1- 6 月份， 我国进口
煤炭共计 24957 万吨， 同比增长 %。 从需求端看。 清洁能源发 电 延 续 增 长 对 火 电 产
生 一 定 挤 压 效 应 。 1-6 月份火电发电量增长 2%，低于全部发电量增速 4 个百分点，而风
电 、水 电发电量分别增长 12%和 23% 。供需 综合影响下， 上 半 年 煤 炭 价 格 震 荡 下 行 。 以
5500 大卡秦皇岛动力煤为例， 截至 6 月末， 炭库现货交易价格较年初下降 %至 863
元/ 吨。煤炭价格下行对煤炭企业销售收入和利润空间或产生一定影响。展望下半年，
受迎峰度夏等因素影响，煤炭需求或有一定增长，但考虑到煤炭供给、库存水平仍高
位运行，煤炭价格上行幅度可能有限。截至 6 月末， 煤炭行业利差较上月扩张 3bp 至
39bp， 在全部行业中处于中等水平， 后续如果煤炭价格持续下行、影响企业营收，
可能给行业利差带来一定扰动。未来对 于 煤 炭 价 格 运 行 情 况 及 煤 炭 企 业 的 经 营 情 况
变 化 需 持 续 关 注 。
2. 资金环境： 资金价格全面上行
6 月央行通过公开市场操作净回笼资金 1139 亿元。其中，月内央行开展 11660 亿
元 逆 回 购 、 1820 亿元 MLF 和 26 亿元 SLF 操作； 同期有 10300 亿元逆回购、2370 亿元
MLF 到期；此外，月内国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净回 笼 抵
押 补 充 贷 款 （PSL）1274 亿元。在跨季和税期等因素影响下， 市场资金需求有所增加，
尽管月末央行加大资金投放力度， 但总体来看， 6 月 资 金 面 有 所 收 紧 ， 资金利率较上
月全面上行。截至 6 月末，各期限质押式回购利率全面上行，变化幅度在 10-30bp 之间，
其中 DR007 较上月末上行 30bp 至 %。
图 1：存款类机构质押式回购利率走势(单位：%) 图 2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp)
DR001 DR007 DR014
DR021 DR1M
35
30
30
25 23
20
15
15
10 10
10
5
0
DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M
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3. 债市表现： 信用债收益率全面下行
6 月债券收益率整体呈下行态势。 月初公布的 5 月 PMI 数据回落至收缩区间， 其
他主要经济数据也显示经济修复动能依然偏弱， 叠加资产荒格局延续， 6 月债券收益
率仍呈下行趋势。 截至 6 月 30 日， 不同期限国开债收益率较上月末全面下行9-13bp，
其中 10 年期国开债收益率较上月下行 9bp 至 %。 信用债方面， 不同等级信用债收益
率全面下行， 以中短期票据为例， 其收益率下行幅度在 6- 54bp 之间。
图 3：国开债收益率走势(单位：%) 图 4：本期国开债收益率变动情况
%
1年 3年 5年 7年 10年
% bp
0
-2
-4
-6
-8
-9 -10
-11 -11 -12
-12
-13 -14
1年 3年 5年 7年 10年
变化（右轴） 2024-05-31 2024-06-28
图 5：AAA 级中票收益率走势(单位：%) 图 6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp)
1年 3年 5年 7年 10年
1年期 3年期 5年期 7年期 10年期
AAA级 AA+级 AA级 AA-级
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二、样本综述
本期（2024. ）行 业 利 差 分 析 ， 满 足 中 诚 信 国 际 样 本 条 件 （ 详见附 录 ）
且 含 中 债 收 益 率 估 值 的 中 期 票 据 共 3786 只。分级别来看，样本级别包括 AAA 级 、
AA+级 、 AA 级、AA- 级及以下级别等， 数量分别为 2445 只、1060 只、279 只和2 只，
占比分别为 %、28%、%、%， 与上期相比， 本期各级别样本所占 比 重 基
本 无 变 化 。
分行业来看，发 债主体分布在基础设施投融资、综合 、电力 生产与供应等 22 个行业。其
中基础设施投融资行业样本数量最多， 占全部样本的比重约 %；综合、电力生产与供应
行业样本数量均不少于 201 只；交通运输、煤炭、建筑、公用
事业样本数量均不少于 78 只； 有色金属、化工、批发和零售业、轻工制造、 商业与个人服务、
电子等行业样本数量从 20 只到 53 只不等；建筑材料、农林牧渔、汽车行业样本数量均不超过
11 只。
三、行业利差分析
为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本
量不小于 5 的行业。 同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平， 以减少特殊值对行业利
差的影响， 更好地对比不同行业的风险溢价情况。
1.各 行 业 利 差 整 体 情 况
从行业利差中位数排序来看，本期农林牧渔行业利差最高，为 70bp；此后行业利
差 由 高 到 低 依 次 是 房 地 产 、医 药、建 筑、装备制造 行业，其 行业利差均不低于 46bp； 行业
利差稍低的有钢铁 、批发 和零售业、煤炭、金 融、汽车行 业等，行业利 差在 38bp 至 41bp 之
间； 文化产业、有色金属、 商业与个人服务、建筑材料、 电子、 综合、轻工制造、交通
运输等行业利差在 30bp 至 34bp 之间；电力生产与供应行业利差为23bp， 是利差最低的
行业。 从变动趋势来看， 各行业利差涨跌互现, 其中利差扩张的行业有化工、煤炭、文化
产业等，扩张幅度在 1-5bp 之间；利差收窄的行业有房地产、汽车、医药等， 收窄幅
度在 1-6bp 之间。
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2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
AAA AA+ AA AA-及以
下
AAA
%
AA+
%
AA-及以
下…
AA
%
图 8：样本行业分布情况（单位：只）图 7：样本级别分布情况
基
础
设
施
投
融
资
综
合
电
力
生
产
与
供
应
金
融
房
地
产
交
通
运
输
煤
炭
建
筑
公
用
事
业
钢
铁
有
色
金
属
化
工
批
发
和
零
售
业
轻
工
制
造
商
业
与
个
人
服
务
电
子
文
化
产
业
医
药
装
备
制
造
建
筑
材
料
农
林
牧
渔
汽
车
图 9：各行业利差中位数变动情况（单位：bp）
80 bp 8
70 6
60 4
50 2
40 0
30 -2
20 -4
10 -6
0 -8
本月利差 上月利差 变动值（右轴）
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2.各 级 别 行 业 利 差 变 动 情 况
AAA 级行业利差多数收窄
本 期 房 地 产 行 业 利 差 最 高 ， 为 56bp； 建 筑 、 钢 铁 、 批 发 和 零 售 业 等 行 业 利 差 也
较高，均在 40bp 以上； 煤炭、 汽车、 装备制造、医药等行业利差均在 32 -36bp 之间 ，
处于中间水平；电子、轻工制造、商业与个人服务、交通运输、建筑材料等行业利差
在 27- 28bp 之 间 ， 行 业 利 差 处 于 相 对 较 低 水 平 ； 电 力 生 产 与 供 应 行 业 利 差 最 低，为
22bp。从变动趋势上看，多数行业利差有所收窄。其中建筑材料、汽车、房地 产 行 业
利 差 较 上 月 末 收 窄 超 过 6bp； 此前房贷利率调降、首付比例降低等多项支持政策落地，
对房地产市场形成一定提振， 或受此影响， AAA 级 房 地 产 行 业 利 差 有 明显降低， 为
22bp。
从主要行业利差分化程度来看， 房地产行业标准差高达 382bp， 个券利差分布最
为分散 ，与上 期相比 ，行业 利差分化程度有所加深；建 筑、建 筑材料 、公用 事业、钢铁、煤
炭 等 行 业 标 准 差 从 19bp 到 32bp 不等，分化程度相对较高；装备制造、基础设施投融
资、 电力生产与供应、交通运输等行业标准差在 9bp 到 14bp 之间； 批发 和 零 售 业 、 有
色金属、商业与个人服务等行业标准差不超过 7bp， 个券利差差异较 小 。
图 12：本期 AAA 级行业利差分化情况（单位：bp）
1,800 450
1,600 400
1,400 350
1,200 300
1,000 250
800 200
600 150
400 100
200 50
0 0
标准差（右轴） 利差最小值 利差最大值
资料来源：wind,中诚信国际研究院整理
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10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
上期利差本期利差
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
图 11： AAA 级样本行业利差中位数变动情况(单位：bp)图 10：AAA 级样本行业利差中位数 (单位：bp)
房
地
产
建
筑
钢
铁
批
发
和
零
售
业
金
融
煤
炭
汽
车
装
备
制
造
医
药
基
础
设
施
投
融
资
文
化
产
业
有
色
金
属
公
用
事
业
综
合
电
子
轻
工
制
造
商
业
与
个
人
服
务
交
通
运
输
建
筑
材
料
化
工
电
力
生
产
与
供
应
医
药
文
化
产
业
煤
炭
基
础
设
施
投
融
资
电
力
生
产
与
供
应
有
色
金
属
装
备
制
造
金
融
公
用
事
业
交
通
运
输
建
筑
轻
工
制
造
商
业
与
个
人
服
务
批
发
和
零
售
业
综
合
电
子
化
工
钢
铁
建
筑
材
料
汽
车
房
地
产
AA+ 级行业利差涨跌互现
与上月相比， AA+ 级行业利差涨跌互现。 具体来看， 化工行业利差走扩 5bp 至
127bp， 仍是等级内利差最高的行业； 行业利差较高的还有装备制造、农林牧渔、医药、
有色金属、煤炭、建筑、金融等行业， 利差均在 56bp 以上； 商业与个人服务、批发
和零售业、交通运输、公用事业、基础设施投融资等行业利差在 40-46bp 之间，处于
相对较低水平；轻工制造行业利差最低，为 34bp。从变动趋势上看，不同行业利差涨
跌互现， 其中利差扩张的行业其利差扩张幅度均不超过 5bp， 利差收窄的行业中，商业
与个人服务 1、有色金 属 2行业利差较上月末分别收窄 23bp 和 28bp， 变 化 幅 度 较 大 。
从 主 要 行 业 利 差 分 化 程 度 来 看 ， AA+ 级 中 化 工 行 业 标 准 差 较 上 期 减 小 25bp 至
112bp，个券利差差异最为显著；有色金属标准差也相对较高，为 101bp；综合、金融、
批发和零售业、商业与个人服务等行业标准差从 42bp 到 67bp 不等，分化程度中等；
医 药 、 房 地 产 、 公 用 事 业 、 基 础 设 施 投 融 资 等 行 业 标 准 差 在 18bp 到 34bp 之间，离散
程度稍低；建筑、交通运输、装备制造等行业标准差不超过 15bp，个券利差 分 布 较 为
集 中 。
1 受暑期因素影响，旅游业的景气度有所提升，近期投资者对于商业与个人服务行业投资信心或有所增强、带动利差走低。
2 6 月份全球生产复苏，叠加大规模设备更新和消费品以旧换新等支持政策，有色金属下游需求有所增长，行业投资情绪提升，
带动利差下行。
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10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
上期利差本期利差
140
120
100
80
60
40
20
0
图 14： AA+级样本行业利差中位数变动情况(单位：bp)图 13： AA+级样本行业利差中位数 (单位：bp)
化
工
装
备
制
造
农
林
牧
渔
医
药
有
色
金
属
煤
炭
建
筑
金
融
房
地
产
综
合
商
业
与
个
人
服
务
批
发
和
零
售
业
交
通
运
输
公
用
事
业
基
础
设
施
投
融
资
轻
工
制
造
图 15：本期 AA+级行业利差分化情况（单位：bp）
500 120
450
400 100
350 80
300
250 60
200
150 40
100 20
50
0 0
标准差（右轴） 利差最小值 利差最大值
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AA 级行业利差均多数收窄
AA 级 行 业 仅 有 基 础 设 施 投 融 资 、 综 合 和 房 地 产 行 业 样 本 超 过 5 只， 符合报告利
差分析条件。 具体来看， 综合行业利差收窄 1bp 至 58bp， 是等级内利差最高的行业；
基 础设施投融资行业利差与上期持平，为 51bp； 房地产行业利差收窄 9bp 至48bp。从
利差分化程度来看，基础设 施投融资行业标准差较上期减小 2bp 至 34bp， 个 券 利 差 差 异
最 为 显 著 ； 综 合 和 房 地 产 行 业 标 准 差 分 别 为 29bp 和 17bp。
附：
1 、样本选择标准及利差计算方法
（1） 样本范围
券种：中期票据。因其样本量大，市场化程度高，且均在银行间市场流
通。
剩余期限范围：1-10年。考虑到流动性影响因素和中债估值准确性，只选择1-
10年期中票。若债项含有回售期限，未到回售期的债项，则按回售期计算剩余
期限。
利率类型：固定利率，剔除浮动利率、累进利率个券。
行业说明：按照《中诚信国际债券市场行业分类标准（2020版）》
（
行业类别参考证监会、申万行业分类。
对于无债项评级的债券，若存在主体级别，采用主体级别作为计算基础。
（2） 利差计算方法
行业利差：中诚信采用中债国开债收益率曲线作为基准，用个券的中债估
值到期收益率减去对应的同期限中债国开债到期收益率值，得到每只个券
的利差。取同行业个券利差中位数代表该行业利差。
分化程度：以各行业各级别中样本标准差来衡量该行业该级别利差分化程
度。
2 、特殊值个券列表
附表 1：利差最大的 20 只个券
证券简称 债务主体 主体
级别
行业 利差
18 华闻传媒 MTN001 华闻传媒投资集团股份有限公司 AA- 文化产业
15 郑煤 MTN001 郑州煤炭工业(集团)有限责任公司 BBB- 煤炭
22 万科 GN001 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
23 万科 MTN003 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
22 万科 MTN004 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
22 万科 GN002 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
22 万科 MTN005 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
23 万科 MTN004 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
22 万科 GN003 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
23 万科 MTN001 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
23 万科 MTN002 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
20 龙湖拓展
MTN001B
重庆龙湖企业拓展有限公司 AAA 房地产
22 东阳光 MTN001 深圳市东阳光实业发展有限公司 AA+ 有色金属
24 恒逸 MTN001 浙江恒逸集团有限公司 AA+ 化工
22 广汇实业 MTN002
新疆广汇实业投资(集团)有限责任公
司
AA+ 综合
22 广汇实业 MTN001
新疆广汇实业投资(集团)有限责任公
司
AA+ 综合
24 辽宁方大 MTN001 辽宁方大集团实业有限公司 AA+ 综合
23 恒逸 MTN001 浙江恒逸集团有限公司 AA+ 化工
23 恒逸 MTN002 浙江恒逸集团有限公司 AA+ 化工
22 恒逸 MTN001(科
创票据)
浙江恒逸集团有限公司 AA+ 化工
附表 2：利差扩张幅度最大的 20 只个券
证券简称 债务主体 主体
级别
行业 变动
24 滨江房产 MTN001 杭州滨江房产集团股份有限公司 AAA 房地产
24 滨江房产 MTN002 杭州滨江房产集团股份有限公司 AAA 房地产
24 华侨城 MTN002 华侨城集团有限公司 AAA 房地产
22 东阳光 MTN001 深圳市东阳光实业发展有限公司 AA+ 有色金属
22 华侨城 MTN007 华侨城集团有限公司 AAA 房地产
22 华侨城 MTN005 华侨城集团有限公司 AAA 房地产
22 正泰 MTN003(绿色科
创)
正泰集团股份有限公司 AA+ 装备制造
23 华侨城 MTN006 华侨城集团有限公司 AAA 房地产
21 华侨城 MTN006B 华侨城集团有限公司 AAA 房地产
22 华侨城 MTN001B 华侨城集团有限公司 AAA 房地产
24 华侨城 MTN001 华侨城集团有限公司 AAA 房地产
23 百福投资 MTN001 郴州市百福投资集团有限公司 AA 基础设施投融资
23 百福投资 MTN002 郴州市百福投资集团有限公司 AA 基础设施投融资
24 易盛德 MTN001 扬州易盛德产业投资集团有限公
司
AA 基础设施投融资
22 苏国信 MTN004 江苏省国信集团有限公司 AAA 电力生产与供应
20 粤海 MTN002 广东粤海控股集团有限公司 AAA 综合
23 中电投 MTN028 国家电力投资集团有限公司 AAA 电力生产与供应
22 苏国信 MTN003(转
型)
江苏省国信集团有限公司 AAA 电力生产与供应
22 中铁股 MTN001 中国中铁股份有限公司 AAA 建筑
22 中电投 MTN023 国家电力投资集团有限公司 AAA 电力生产与供应
附表 3： AAA 至 AA 级各等级内利差最大的 5 只个券
证券简称 债务主体 主体
级别
行业 利差
22 万科 GN001 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
23 万科 MTN003 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
22 万科 MTN004 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
22 万科 GN002 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
22 万科 MTN005 万科企业股份有限公司 AAA 房地产
22 东阳光 MTN001 深圳市东阳光实业发展有限公司 AA+ 有色金属
24 恒逸 MTN001 浙江恒逸集团有限公司 AA+ 化工
22 广汇实业 MTN002 新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司 AA+ 综合
22 广汇实业 MTN001 新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司 AA+ 综合
24 辽宁方大 MTN001 辽宁方大集团实业有限公司 AA+ 综合
23 润达医疗 MTN001 上海润达医疗科技股份有限公司 AA 医药
22 双桥经开 MTN002
重庆市双桥经济技术开发区开发投资集
团有限公司
AA 基础设施投融资
24 乳山国运 MTN003 乳山市国有资本运营有限公司 AA 基础设施投融资
23 遂宁发展 MTN001 遂宁发展投资集团有限公司 AA 基础设施投融资
24 钦州开投
MTN001B
钦州市开发投资集团有限公司 AA 基础设施投融资
