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证券研究报告
行业研究/深度研究
2018年11月05日
银行 增持（维持）
银行Ⅱ 增持（维持）
沈娟 执业证书编号：S0570514040002
研究员 0755-23952763
shenjuan@
郭其伟 执业证书编号：S0570517110002
研究员 0755-23952805
guoqiwei@
孟蒙 0755-82573832
联系人 mengmeng@
蒋昭鹏 0755-82492038
联系人 jiangzhaopeng@
1《银行: 零售明珠群雄会，私行变局风起时》
2《无锡银行(600908,增持): 基本面稳健，资
产质量显著改善》
3《华夏银行(600015,买入): PPOP 增速上
扬，净息差走阔 》
资料来源：Wind
量价齐升业绩佳，中小行积极突围
上市银行 2018 年三季报综述
前三季盈利增速上行，量价均有贡献
前三季上市银行合计营收同比增长 %，增速较上半年+。归母
净利润同比增长 %，增速较上半年+。业绩提升较显著板块为
股份行与农商行。利润增速提升主要受拨备、生息资产、中收、息差贡献
提升带动。Q3 预期差主要在资产收益率上行与拨备贡献。三季度量价齐升，
行业资产增速普遍回升，以量驱动盈利释放；息差贡献主要体现在股份行
与城商行，其受益于同业利率下行更为明显。板块估值提升，精选资本充
裕、转型领先个股，重点推荐光大银行、上海银行、平安银行、农业银行。
息差企稳走阔，资产结构持续调整
前三季净息差基本持平，较上半年微升 1bp。我们测算单季净息差较 Q2
提升 3bp，Q3 生息资产收益率与计息负债成本率较 Q2分别提升 4bp、3bp。
收益端主要受益于贷款与债券投资力度较大，零售比例提升与“非标回表”
拉动贷款利率上行。成本端则缘于同业利率下行，股份行获利尤为显著。
上市银行资产增速普遍提升， 但在货币政策呵护、市场流动性充裕驱动下，
配置趋势与上半年发生变化，同业资产与债券投资增速提升显著。债券资
产主要由于三季度以来地方政府专项债加速发行，银行普遍加大对专项债
配置。负债端仍以存款为核心，股份行发力明显，夯实资产扩张基础。
不良贷款率稳中有降，拨备继续增厚
Q3 末上市银行不良贷款率平均值为 %，较 Q2 末下降 1bp。五大行不
良贷款率较 Q2 末下降 1bp，其他类型银行不良贷款率均较 Q2 末持平。资
产质量整体改善的趋势并没有改变。这一现象的原因为上市银行客群与当
前信用风险集中暴露的民营中小企业存在差异、消费贷款信用风险暴露对
不良贷款率的扰动有限、不良贷款处置力度较大。上市银行拨备覆盖率继
续上升，且大部分上市银行逾期 90 天以上贷款纳入不良贷款比例较高，可
享受较低的拨备覆盖率监管要求。目前大部分银行仍在继续增厚拨备，我
们对其抵御风险的能力无需过度忧虑。
子板块驱动各异，Q4 预期差来自规模、息差与资产质量
三季度国有大行以量驱动，资产加速扩张驱动业绩，虽密集补充资本，但
资本隐忧须持续关注；股份行业绩超预期，主要亮点在息差扩大，以价补
量实现利润增速提升；城商行差异性较大，资本充裕、零售战略鲜明银行
有望脱颖而出；农商行聚集苏南，受益于地方经济基础表现稳健。我们预
计三季度量价齐升逻辑将于四季度延续，预期差将来自息差企稳、规模扩
张与资产质量。息差预计将走平企稳，较前期市场预测的下行态势有所修
复。资产驱动将逐步从大行扩散至中小银行板块。资产质量预计持续平稳，
形成与市场过度隐忧的预期差。我们看好资本充裕，转型领先的优秀个股。
风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。
股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级
EPS (元) P/E (倍)
2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E
601818 光大银行 买入
601229 上海银行 增持
000001 平安银行 买入
601288 农业银行 增持
资料来源：华泰证券研究所
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银行 银行Ⅱ 沪深300
重点推荐
一年内行业走势图
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
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正文目录
行业总览：利润增速普遍回升，量价均有贡献 ................................................................. 4
利润增速提升归因：行业以量增为驱动，各板块差异化特征 .................................... 5
净息差普遍走阔，股份行回暖显著 ............................................................................ 5
资产增速继续反弹，大行与小行受益明显 ................................................................. 6
不良贷款率稳中有降，受外部信用风险暴露影响较小 ............................................... 9
五大行：密集补充资本，资产驱动业绩提升 ................................................................... 12
股份行：业绩超预期，息差扩大以价补量 ....................................................................... 16
城商行：差异性较大，关注零售与资本 .......................................................................... 19
农商行：聚集苏南地区，仰赖地方经济基础 ................................................................... 22
投资建议 ......................................................................................................................... 25
光大银行：息差继续走高，中收强劲依旧 ............................................................... 25
上海银行：息差继续扩大，零售战略快速推行 ........................................................ 26
平安银行：零售转型提质增效，基本面改善显著 .................................................... 26
农业银行：息差优势巩固，资产质量改善较快 ........................................................ 26
风险提示 .................................................................................................................. 27
附注 ......................................................................................................................... 27
图表目录
图表 1： 个股营收增速普遍提升 ...................................................................................... 4
图表 2： 各类银行营收增速变化：均有小幅提升，股份行提升显著 ................................ 4
图表 3： 个股归母净利润增速普遍提升 ........................................................................... 4
图表 4： 各类银行归母净利润增速变化：城商行与农商行增速显著 ................................ 4
图表 5： 归因分析：生息资产贡献和所得税贡献提升，非息收入负面贡献收窄 .............. 5
图表 6： 个股息差普遍回暖，呈一定程度分化 ................................................................ 6
图表 7： 各类型银行息差变化：股份行与农商行息差回暖较为显著 ................................ 6
图表 8： 单季生息资产收益率变化：农商行上行较显著 .................................................. 6
图表 9： 单季计息负债成本率变化：股份行与农商行成本下行 ....................................... 6
图表 10： 个股资产增速呈现分化：16 升 10 降 .............................................................. 6
图表 11： 各类型银行资产增速：大行和农商行显著回升 ................................................ 6
图表 12： 各类资产同比增速 Q3 较 Q2 变化：均有上升，同业资产回暖显著 ................ 7
图表 13： 个股贷款增速略与上半年比较为平稳 .............................................................. 7
图表 14： 各类型银行贷款增速：农商行显著上升 ........................................................... 7
图表 15： 个股存款增速普遍提升，区域性银行增速显著 ................................................ 8
图表 16： 各类型银行存款增速：股份行与农商行回升较为显著 ..................................... 8
图表 17： 个股资本充足率变化：16 升 10 降 .................................................................. 8
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
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图表 18： 各类型银行资本充足率变化：农商行回升显著 ................................................ 8
图表 19： 2018 年 Q3 上市银行资本补充方案最新进展 .................................................. 9
图表 20： 各类上市银行不良贷款率：各类银行均有下降 ................................................ 9
图表 21： 上市银行个股不良贷款率：部分银行上升 ....................................................... 9
图表 22： 2018 年各月 P2P 新增问题平台数量：8 月以来边际缓和 ............................. 10
图表 23： 各类上市银行拨备覆盖率：均上升 ................................................................ 11
图表 24： 上市银行个股拨备覆盖率：大部分银行上升 ................................................. 11
图表 25： 《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》拨备要求 .................... 11
图表 26： 2017-2018H1 上市银行个股逾期 90 天以上贷款/ 不良贷款：9 升 17 降...... 11
图表 27： 五大行利润增速上扬归因：其他收入、生息资产与中收为主要贡献 ............. 12
图表 28： 四大行二季度以来各项资产同比增速：贷款债券持续增加，同业资产多增 .. 13
图表 29： 四大行二季度以来各项贷款同比增速：票据融资显著加配，风险配好较低 .. 13
图表 30： 四大国有行二季度以来各项负债同比增速：同业拆借和央行借款显著增加 .. 14
图表 31： 五大行曾于 2014-2015 年密集发行优先股与二级资本债，2019-2010 年将集中
进入赎回期 ...................................................................................................................... 14
图表 32： 2017 年以来五大行资本补充方案加速推进 ................................................... 15
图表 33： 股份行利润增速上扬归因：净息差、拨备为主要贡献 ................................... 16
图表 34： 2017-2018Q3 上市股份行资产结构：贷款占比不断上升 .............................. 16
图表 35： 2018H1 上市股份行各类资产收益率：贷款优势明显 .................................... 16
图表 36： 2018Q3 各类上市银行同业负债占比：股份行最高 ....................................... 17
图表 37： 2018Q2-Q3 各类银行 3 个月同业存单发行利率：下滑明显 .......................... 17
图表 38： 2016Q1-2018Q3 股份行不良贷款同比及季度环比增速：2018Q3 保持下行 17
图表 39： 2015-2018Q3 上市股份行资本情况：Q3 末资本充足率已达近 3 年最高 ...... 18
图表 40： 城商行利润增速上扬归因：净息差为主要贡献 .............................................. 19
图表 41： 2018Q2-Q3 上市城商行贷款占总资产比例：虽然较低但上升显著 ............... 19
图表 42： 2018Q2-Q3 上市城商行单季计息负债成本率：上海、杭州降幅较大 ........... 20
图表 43： 2018Q3 上市城商行存款/总负债：成都银行较高 .......................................... 20
图表 44： 2018Q2-Q3 各类银行资本充足率：仅城商行下降 ........................................ 21
图表 45： 上市城商行推进中的资本补充方案：仅 3 家银行在进行一级资本补充 ......... 21
图表 46： 农商行利润增速提升归因：量、价、成本、所得税为主因 ............................ 22
图表 47： 农商行 Q3 资产配置：加配债券、贷款，压缩同业资产 ................................ 22
图表 48： 2017 年底以来，苏锡常地区 GDP 增速显著高于全国 .................................. 23
图表 49： 2017 年底以来，无锡地区规模以上工业增加值增速高于全国 ...................... 23
图表 50： 农商行计息负债以存款为核心来源，无锡银行尤为显著 ............................... 23
图表 51： 农商行存款同比增速分化：常熟仍保持高增速 .............................................. 23
图表 52： 农商行不良贷款比例整体下降 ....................................................................... 23
图表 53： 农商行拨备覆盖率处于高位，且整体提升 ..................................................... 23
图表 54： Q3 农商行不良贷款余额环比增速显著提升 ................................................... 24
图表 55： 盈利预测与估值（截至 2018 年 11 月 2 日） ................................................ 27
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
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行业总览：利润增速普遍回升，量价均有贡献
三季度行业业绩表现再度上扬，交出较上半年更为亮眼的答卷。盈利驱动在于量价齐升，
行业基本面持续向好：其中量的方面在政策缓和与资本补充驱动下，行业资产增速继续回
升，符合我们前期以量驱动的判断，价的方面市场流动性充裕驱动同业利率下行，有助于
缓和负债成本压力。而超出市场预期的因素主要在于两点，第一为资产端收益上行对于息
差的贡献，第二为行业资产质量总体平稳、拨备对于利润的贡献加大。
三季度各类型银行生息资产收益率均有上行，一方面受益于零售资产比例的提升，相对高
收益的零售资产拉升总体收益水平，另一方面非标资产回表，目前市场环境下重定价对于
贷款收益上行具有显著助力。三季度行业资产质量总体稳健，不良率企稳，不良贷款生成
率虽小幅攀升，但由于拨备覆盖率显著提升，行业风险抵御能力仍较充裕，在部分子板块
如股份行，拨备对于利润反哺的贡献加大。
三季度以来上市银行营收增速普遍提升，利润增速较 Q2 有 19 增 7 减，增速提升家数较
Q2 减少 2 家，行业营收仍保持较高速增长阶段，带动盈利加速释放。按照板块增速由小
到大分别为五大行、股份行、城商行、农商行，各类型银行增速较上半年均有提升。上市
银行合计营业收入同比+%，增速较上半年+。农行、光大、上海、江阴同比增
速分别以 %、%、%、%居同类型银行首位。
图表1： 个股营收增速普遍提升 图表2： 各类银行营收增速变化：均有小幅提升，股份行提升显著
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
三季度以来上市银行利润增速普遍提升，利润增速较 Q2 有 20 增 6 减，增速提升家数较
Q2 减少 2 家，其中城商行和农商行利润增速领跑板块。前三季上市银行合计归母净利润
同比+%，较上半年+。前三季度五大行/ 股份行/ 城商行/ 农商行归母净利润
分别同比增长 %/ %/ %/%，增速较上半年均有提升。农行、招行、上
海、常熟归母净利润增速分别以 %、%、%、%居同类型银行首位。
图表3： 个股归母净利润增速普遍提升 图表4： 各类银行归母净利润增速变化：城商行与农商行增速显著
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
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五大行 股份行 城商行 农商行 上市银行
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2018H1 增速变化（右）（pct）
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利润增速提升归因：行业以量增为驱动，各板块差异化特征
图表5： 归因分析：生息资产贡献和所得税贡献提升，非息收入负面贡献收窄
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
三季度利润增速提升主要受其他业务收入、拨备、生息资产、中收贡献提升的带动。其他
业务收入贡献提升主要为 I9 准则下部分金融资产重分类，利息收入重分类为非利息收入，
以及部分银行受益于货币基金分红影响。拨备贡献加大，行业具有一定的拨备反哺利润特
征，该现象在股份行中较为显著。生息资产贡献加大，主要为上市银行资产增速普遍回升，
“去杠杆”切换为“稳杠杆”政策，银行资产增速逐渐回暖。生息资产贡献在一“大”一
“小”大行与农商行中较为明显。中收亦处于逐渐修复过程，其中大行中收修复较为迅速，
且主要受益于电子银行、结算等手续费收入，中收结构趋于合理，后续持续稳健增长可期。
对三季度利润增速提升负面影响较大的因素主要为成本项。年周期内行业成本收入比具有
一定的前低后高特征，主要由于下半年为主要结算、薪酬发放期。二季度以来各类型银行
成本收入比普遍抬升，前三季上市银行、大行、股份行、城商行成本收入比较上半年分别
增加 、、、，仅农商行下降 。
净息差普遍走阔，股份行回暖显著
由于三季报 11 家上市银行继续采用 IFRS9 会计准则，原部分债权资产重分类，使部分利
息收入在新准则下以非利息收入投资收益方式列报，致使净息差在行业横向与个股纵向上
不可比，因此我们将投资收益加回利息收入以可比的全口径净息差来考察行业变化。
前三季息差总体回升，但板块走势呈现分化。五大行息差总体平稳、单季略降，其他各板
块银行息差水平均有回升，以股份行和城商行息差回升幅度较大。根据我们测算，前三季
度上市银行平均净息差为 %，较上半年+1bp，净息差总体回暖。从单季度来看，Q3
单季上市银行净息差 %，较 Q2 回升 3bp。分子板块来看，五大行、股份行、城商行、
农商行单季净息差 Q3 较 Q2 分别回升-3、14、8、2bp，股份行、城商行与农商行息差回
暖弹性较大，故而受益更加显著。
Q3息差回暖资产端与负债端均有贡献。上市银行Q3单季生息资产收益率较Q2上升 4bp，
主要受益于贷款与债券投资力度较大，“非标转标”拉动贷款利率上行，从而带动资产收
益率上行。Q3 单季计息负债成本率较 Q2 上行 3bp，主要为存款成本仍在激烈竞争中处
于上行通道，而同业利率下降对于负债成本有所缓和。
从子板块来看，各类型银行资产收益端都有上行，而在负债端的成本差异则形成了息差回
暖的程度差异。四类银行中仅股份行与农商行计息负债成本下行，其中股份行主要受益于
同业负债比例较高，Q3 同业利率下行对其贡献较大，而农商行我们猜测主要由于存款吸
纳力度加大，有利于计息负债成本的下行。
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2018Q1 2018H 2018Q3 Q3较Q2贡献变化
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图表6： 个股息差普遍回暖，呈一定程度分化 图表7： 各类型银行息差变化：股份行与农商行息差回暖较为显著
注：息差为加回投资收益数据。
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
注：息差为加回投资收益数据。
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
图表8： 单季生息资产收益率变化：农商行上行较显著 图表9： 单季计息负债成本率变化：股份行与农商行成本下行
注：生息资产收益率为加回投资收益数据。
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
资产增速继续反弹，大行与小行受益明显
行业资产增速继续回暖，资产规模贡献释放成为主要利好因素，其中大行与农商行资产增
速触底回升趋势显著。受政策导向回暖，去杠杆切换为稳杠杆，叠加行业资本充足率较高，
行业资产增速自二季度以来触底反弹并持续回升。上市银行前三季资产同比增速 %，
增速较上半年+。行业资产增速趋势分化：五大行资产增速一改上半年跌势，回暖
趋势显著，同比增速达 %，较上半年+；农商行资产亦大幅扩张，前三季同比
增速达 %，较上半年+；而股份行与城商行资产增速较为平稳，分别同比增
长 %、%，较上半年
图表10： 个股资产增速呈现分化：16 升 10 降 图表11： 各类型银行资产增速：大行和农商行显著回升
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
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在生息资产的配置上，Q3 在货币政策呵护、市场流动性充裕驱动下，行业配置趋势与上
半年发生变化。上市银行各类资产增速普遍提升，其中同业资产与债券投资增速提升显著。
同业资产主要由大行加大配置，源于央行降准等呵护政策主要释放大行流动性，而在风险
偏好尚处于偏低水平下，充裕流动性主要用于多增同业资产。债券资产主要由于三季度以
来地方政府专项债加速发行，银行普遍加大对专项债配置，对贷款具有一定替代效应。
Q3 末上市银行贷款同比增速为 %，较上半年+。投资类资产增速 %，增
速较上半年+。同业类资产同比增速 %，较上半年+。上半年各类型银
行贷款增速最快分别为农行、兴业、贵阳、常熟。资管新规驱动融资需求由表外转至表内、
由非标转标，宽货币传导至宽信用需财政政策支持以及市场风险因素出清。后续财政政策
跟进，市场信用环境趋稳，我们认为贷款仍将加大配置，成为生息资产增速回升的支撑。
图表12： 各类资产同比增速 Q3 较 Q2 变化：均有上升，同业资产回暖显著
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
图表13： 个股贷款增速略与上半年比较为平稳 图表14： 各类型银行贷款增速：农商行显著上升
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
Q3 计息负债核心策略仍是提升低成本负债比例、压降高成本负债比例,加大存款吸纳力度。
前三季上市银行存款同比增速为 %，增速较上半年+。股份行存款发力反追，
同比增速 %，增速较上半年提升 ，增幅显著超过其他银行板块。股份行存款
发力，有三方面驱动：第一为加大揽储力度，拓宽核心负债来源，为后续资产扩张储备弹
药，第二为表外理财回转表内，部分以结构性存款等产品接续，第三为同业资金利率下降，
结构性存款价格与同业利率相关性较高随之下行，股份行主动加大结构性存款吸纳。
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五
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行Q3
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变
化
生息资产同比增速 贷款同比增速 债券投资同比增速 同业资产同比增速
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2017 2018H1 2018Q3
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
图表15： 个股存款增速普遍提升，区域性银行增速显著 图表16： 各类型银行存款增速：股份行与农商行回升较为显著
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
三季度资产增速回升，而上市银行资本充足率普遍提升，体现行业加速补充资本初见成效，
且资产有效运用，资本损耗降低、资本运用效率提升。Q3 末资本充足率较 Q2 末 16 升
10 降，上升家数多出 6 家。Q3 末上市银行资本充足率 %，较 Q2 末提升 。
从子板块来看，五大行与农商行资本充足率提升幅度较显著，分别较 Q2 末提升 与
，而股份行与城商行资本充足率则继续下行。
图表17： 个股资本充足率变化：16 升 10 降 图表18： 各类型银行资本充足率变化：农商行回升显著
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
三季度以来上市银行继续密集资本补充进度。上半年多家上市银行完成资本补或公告资本
补充方案，既有补足资本、提升资产扩张空间的考虑，亦是对 2020 年左右优先股集中进
入赎回期提前布局应对。大行中，工行公告拟发行优先股 1000 亿元与二级资本债 1200
亿元，建行发行完成 830 亿元二级资本债，中行公告拟发行 1200 亿元优先股，股份行中
中信、浦发分别发行二级资本债，华夏银行拟进行 292 亿元定向增发等。
-15
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2018H 2018Q3 变化（右）
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2018Q3 变化（右）
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9
图表19： 2018 年 Q3 上市银行资本补充方案最新进展
代码 银行 资本补充方案（已完成或最新进展）
工商银行 优先股 1000 亿元，2018 年 8 月 31 日，董事会通过。
二级资本工具 1100 亿元，2018 年 8 月 31 日，董事会通过
建设银行 2018 年 9 月 25 日、10 月 29 日发行 830 亿元二级资本债，余 130 亿元未发行
中国银行 优先股 1200 亿元，2018 年 10 月 27 日，董事会通过
2018 年 9 月 5 日、10 月 11 日发行 800 亿元二级资本债
农业银行 2018 年 7 月 4 日完成进行 1000 亿元定增
交通银行 可转债 600 亿元，2018 年 10 月 16 日，银保监会通过
中信银行 2018 年 9 月 13 日、10 月 22 日发行 500 亿元二级资本债
浦发银行 二级资本债 400 亿元，2018 年 7 月 25 日，银保监会通过
2018 年 9 月 7 日、9 月 19 日发行 400 亿元二级资本债过
兴业银行 优先股 300 亿元，2018 年 8 月 24 日，银保监会通过
华夏银行 定增，2018 年 9 月 17 日，董事会通过
宁波银行 优先股 100 亿元，2018 年 9 月 16 日，证监会核准
成都银行 二级资本债，2018 年 10 月 31 日，董事会通过
杭州银行 二级资本债 100 亿元，2018 年 8 月 31 日，董事会通过
贵阳银行 优先股 50 亿元，2018 年 7 月 23 日，证监会通过
吴江银行 2018 年 8 月 2 日发行 25 亿元可转债
张家港行 可转债 25 亿元，2018 年 7 月 23 日，证监会通过
二级资本债 15 亿元，2018 年 1 月 18 日，央行通过
资料来源：Wind，公司公告，华泰证券研究所
不良贷款率稳中有降，受外部信用风险暴露影响较小
上市银行资产质量稳中向好，信用风险暴露的影响相对可控。Q3 末上市银行不良贷款率
平均值为 %，较 Q2 末下降 1bp。五大行/ 股份行/ 城商行/ 农商行不良贷款率分别为
%/ %/ %/ %，其中五大行不良贷款率较 Q2 末下降 1bp，其他类型银行
不良贷款率均较 Q2 末持平。Q3 不良贷款率下降幅度最大的大行/ 股份行/ 城商行/ 农商
行分别为农行（-2bp）/ 浦发（-9bp）/ 成都（-5bp）和无锡（-5bp）。上市银行资产质量
整体改善的趋势并没有改变，尤其是大型银行，5 家大型银行不良贷款率较 Q2 末 3 降 2
平。
图表20： 各类上市银行不良贷款率：各类银行均有下降 图表21： 上市银行个股不良贷款率：部分银行上升
资料来源：Wind，公司财报，华泰证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，华泰证券研究所
我们认为上市银行资产质量继续改善的主要原因有三点。首先，上市银行客群与当前信用
风险集中暴露的民营中小企业存在差异。当前民营中小企业的困难主要分两个方面，分别
是经营压力与融资压力。在两者的叠加下，民营中小企业资产质量问题有一定暴露。但民
营中小企业风险暴露加速对上市银行的影响较小，主要原因是上市银行作为行业龙头，其
客户主要是大中型优质企业，与民营中小企业客群的重叠度较低。此外，上市银行较早实
现了贷款结构调整，主动退出部分产能过剩的高风险行业，如低端制造业、采矿业等，较
早的风险排查使得其在这些高风险行业的贷款敞口较小。因此上市银行不良贷款率继续稳
中有降，受本轮信用风险暴露的影响可控。
%
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五大行 股份行 城商行 农商行 上市银行
2018Q1 2018H1 2018Q3
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行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10
其次，消费贷款信用风险对上市银行不良贷款率的扰动可控，且这一风险已开始边际缓和。
随着 2017 年 12 月《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》、《关于做好 P2P 网络借贷风
险专项整治整改验收工作的通知》等文件的下发，网络借贷行业风险暴露加速，对部分银
行信用卡、消费贷款客户的资金周转构成了一定挑战，对银行零售贷款不良率有一定扰动。
但总体来看，上市银行零售不良率稳中向好，披露 Q2 末零售不良贷款率的 11 家上市银
行不良率较 2017 年末 3 升 8 降。8 月以来，网络借贷领域的风险暴露已边际缓和，9 月
新增 P2P 问题平台数量较 7 月减少 141 家，我们预计对上市银行不良贷款率的影响也会
趋于缓和。2018 年消费贷款领域的风险暴露是监管引导风险出清，银行主动确认不良贷
款的结果，有利于消费贷款行业的长期健康发展。
图表22： 2018 年各月 P2P 新增问题平台数量：8 月以来边际缓和
资料来源：网贷之家，华泰证券研究所
第三，不良贷款率稳中有降得益于银行加大对不良的处置力度。银保监会副主席王兆星
10 月 30 日在国务院新闻办发布会上表示，银保监会督促银行综合运用现金清收、批量转
让、资产证券化、债转股、损失核销等多种手段，来加大处置不良资产的力度。前三季度，
共处置不良贷款达到 万亿元，同比多处置 2300 多亿元。相比于非上市银行，上市银
行的不良处置方式更多、手段更灵活，多样的不良贷款处置方式也促进了上市银行的不良
贷款率继续下降。
上市银行拨备覆盖率继续上升，风险抵御能力强化。Q3 末上市银行不良贷款拨备覆盖率
平均值为 217%，较 Q2 末上升 10pct。Q2 拨备覆盖率上升幅度最大的大行/ 股份行/ 城
商行/ 农商行分别为农行（+7pct）/ 招行（+10pct）/ 北京（+18pct）和江阴（+35pct）。
Q3 上市银行年化信贷成本 %，较 Q2 上升 24bp。2018 年 3 月下发的《关于调整商
业银行贷款损失准备监管要求的通知》文件规定根据银行逾期 90 天以上贷款纳入不良贷
款的比例，对风险分类结果准确性高的银行适度下调贷款损失准备金监管要求。全部逾期
90天以上贷款纳入不良贷款的银行可享受120%的拨备覆盖率及%的拨贷比监管要求。
截至 Q2 末，26 家上市银行不良贷款偏离度低于 100%的有 20 家，大部分银行可享受较
低的拨备覆盖率监管要求。目前上市银行拨备覆盖率远高于监管要求，且大部分银行仍在
继续增厚拨备，我们对其抵御风险的能力无需忧虑。
26
14 18 20 18
68
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2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10
P2P新增问题平台数量
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11
图表23： 各类上市银行拨备覆盖率：均上升 图表24： 上市银行个股拨备覆盖率：大部分银行上升
资料来源：Wind，公司财报，华泰证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，华泰证券研究所
图表25： 《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》拨备要求
逾期 90 天以上贷款纳入不良贷款的比例 拨备覆盖率最低监管要求 贷款拨备率监管要求
100% 120% %
[85%,100%） 130% %
[70%,85%） 140% %
70%以下 150% %
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
图表26： 2017-2018H1 上市银行个股逾期 90 天以上贷款/ 不良贷款：9 升 17 降
注：因三季报中该数据确实，故此处使用半年报数据
资料来源：Wind，公司财报，华泰证券研究所
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
五大行 股份行 城商行 农商行 上市银行
2018Q1 2018H1 2018Q3
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（pct）2018H1 2018Q3 变化（右）
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0%
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100%
150%
200%
华
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民
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都
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平
安
杭
州
南
京
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阴
中
信
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贵
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大
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发
无
锡
中
行
招
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工
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上
市
银
行
（pct）2017 2018H1 变化（右）
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12
五大行：密集补充资本，资产驱动业绩提升
五大行前三季归母净利润同比增速 %，较上半年+，利润增速上扬的正面贡献
因素主要为生息资产、其他收入与中收，负面因素主要为息差、所得税与拨备。生息资产
贡献回暖为 Q3 大行业绩提升核心驱动。前文已述，大行资产增速回升趋势在各类银行中
较为显著，尽管大行息差亦在修复通道，但对于业绩提升的贡献不及生息资产规模扩张。
值得注意的是，由于 IFRS9 会计准则切换影响，大行部分金融资产重分类在三季度继续进
行，致使部分原利息收入重分类为其他收入，息差贡献亦部分体现在其他收入贡献中。
图表27： 五大行利润增速上扬归因：其他收入、生息资产与中收为主要贡献
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
考虑金融机构信贷收支表数据较为高频，我们分析中资四大行信贷收支表，以观三季度大
行资产负债动态变化。大行 Q3 同业资产显著加配，债券增速微升，贷款配置保持平稳。
大行总体配置逻辑为：在央行货币政策边际放松驱动下银行间流动性快速充裕，信贷资产
投放进度一般按年初既定计划推进，并且信贷项目接续需一定周期，短期内信贷保持平稳
增速，流动性充裕快速传导为同业资产加配，大行通过同业渠道向中小型银行传导流动性。
大行资产配置上 Q3 贷款增速保持平稳，主要由于贷款额度为年初既定计划，总体处于稳
健投放水平。而在货币政策缓和和财政政策发力的驱动下，同业资产与债券投资提速配置。
其中债券投资 Q3 末同比增速较 Q2 末提升 ，主要由于地方政府专项债券发行提速
驱动。同业资产主要体现为买入返售同业资产与同业存放，买入返售同业资产同比增速
Q3 末较 Q2 末提升 ，同业存放 Q3 末较 Q2 末提升 。7 月份央行第三次
下调存款准备金率，释放总计约 7000 亿元资金，定向支持支持“债转股”和小微企业融资。
银行资金供应较为充沛，而债转股、小微企业融资等信贷资产需求需逐步积累，银行间流
动性充裕，四大行通过同业资产配置向股份行与中小行传导富余流动性。
%
%
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%
生
息
资
产
净
息
差
中
收
其
他
收
入
业
务
费
用
拨
备
所
得
税
归
母
净
利
润
增
速
五大行Q3较Q2归因项贡献变化
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图表28： 四大行二季度以来各项资产同比增速：贷款债券持续增加，同业资产多增
资料来源：中资四大行信贷收支表，华泰证券研究所
贷款投放中除中长期贷款外，其他各类贷款增速均有提升，尤以票据融资最为显著。票据
融资 Q3 末同比增速达 %，较 Q2 末提升 。其次为各项垫款， Q3 末同比
降幅收窄 。短期贷款增速保持平稳，Q3 末同比增速 %，较 Q2 末提升 。
中长期贷款继续保持高增速，Q3 末同比增速 %，较 Q2 末略降 。Q3 最大特
征为加配票据融资，票据融资具有两点益处：票据融资基于贸易往来，对于银行而言属风
险偏好较低的配置领域，有利于银行平稳度过信用紧周期；另外，票据较易腾挪转让，具
有较大的处置空间，可为四季度以至明年打下资产灵活配置的基础。
图表29： 四大行二季度以来各项贷款同比增速：票据融资显著加配，风险配好较低
资料来源：中资四大行信贷收支表，华泰证券研究所
负债端央行借款和同业拆放显著加增，债券融资增速有所提升，存款增速相对稳定。Q3
受益于央行货币政策缓和，通过 MLF 和逆回购释放流动性，四大行央行借款显著加增。
根据央行数据，7-9 月央行对金融机构分别进行中期借贷便利操作 6905 亿元、5320 亿元、
4415 亿元，共计 16640 亿元，较二季度多增 4775 亿元。受益于同业市场利率下行，大
行亦主动加大同业负债配置。银行间流动性较为充裕，反映在资金来源科目上则体现为央
行借款与同业拆放大增。
-5
0
5
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(40)
(20)
0
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资
金
运
用
各
项
贷
款
债
券
投
资
股
权
及
其
他
投
资
买
入
返
售
资
产
存
放
中
央
银
行
存
款
同
业
存
放
（PCT）（%） 2018-04 2018-05
2018-06 2018-07
2018-08 2018-09
Q3末相对Q2末增速变化（右）
-5
0
5
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15
20
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35
40
(50)
(40)
(30)
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0
10
20
境内贷款 短期贷款 中长期贷款 票据融资 各项垫款
（PCT）
（%） 2018-04 2018-05
2018-06 2018-07
2018-08 2018-09
Q3末相对Q2末增速变化（右）
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
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图表30： 四大国有行二季度以来各项负债同比增速：同业拆借和央行借款显著增加
资料来源：中资四大行信贷收支表，华泰证券研究所
五大行中间业务收入增速修复回暖，形成盈利加速释放的重要支撑。五大行前三季中收增
速 %，较上半年+%。根据四大行财报，中收回暖主要缘于电子银行、国际结算等
手续费收入，弥补了理财收入下降压力。五大行中收持续改善，且结构趋于合理，从短期
来看对于理财收入的下降进行了有效的弥补。9 月份理财新规正式下发、10 月份理财子公
司办法征集意见出台，从中长期来看银行理财转型形势渐趋明朗，理财规模与收入下降颓
势有望改善。中间业务收入仍是大行长期健康、平稳发展的重要盈利支撑。
五大行三季度以来资本补充加速，一方面为资产扩张夯实空间，另外一方面也是对优先股
和二级资本债集中进入赎回期提前布局。国有大行曾集中于 2014、2015 年发行优先股和
二级资本债，按照优先股和二级资本债发行条款，将于发行届满 5 年后即 2020 年集中进
入赎回期。由于 2014-15 年资金成本较高，其中如中行、工行于 2014 年发行的境外优先
股股息率达 %、6%，而大行近期发行的优先股资金成本则显著下行，建行于今年 1
月发行的优先股股息率降至 %。大行具有赎回当时发行的较高成本优先股与二级资本
债，并在相对低利率周期发行新资本补充工具 ，以置换高成本资金来源的动力。
虽 2017 年以来大行密集补充资本，农行千亿元定增完成发行，工行与中行拟发行 1000、
1200 亿元优先股，中行创新推出减记型无固定期限资本债等，但对比其于 2014-15 年发
行集中进入赎回期的资本补充工具金额，替换完成后新增补充资本的余量较小，对于大行
资本充足率的提升作用较弱，届时大行资本压力仍将凸显。大行仍具有较为迫切的资本补
足需求，我们预计后续资本补充进度将进一步加速。
图表31： 五大行曾于 2014-2015 年密集发行优先股与二级资本债，2019-2010 年将集中进入赎回期
优先股 二级资本债
工行 2015 年，450 亿元（境内）
2014 年， 亿元（境外）
2014 年，200 亿元
建行 2015 年， 亿元（境外） 2014 年，240 亿元
农行 2014 年，400 亿元（境内）
2015 年，400 亿元（境内）
2014 年，300 亿元
中行 2015 年，600 亿元（境内）
2014 年，400 亿元（境外）
2014 年，300 亿元
交行 2015 年 ， 亿美元（境外）
2016 年，450 亿元（境内）
2014 年，280 亿元
资料来源：Wind，公司财报，华泰证券研究所
-100
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各项存款 金融债券 卖出回购资产 央行借款 同业拆借 资金来源
（PCT）（%）
2018-04 2018-05
2018-06 2018-07
2018-08 2018-09
Q3末相对Q2末增速变化（右）
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15
图表32： 2017 年以来五大行资本补充方案加速推进
代码 银行 核心一级资本补充 其他一级资本补充 二级资本补充
工商银行 优先股，2018 年 8 月 31 日，
董事会通过，1000 亿元
二级资本工具，2018 年 8 月
31 日，董事会通过，1100
亿元
建设银行 2017 年 12 月 16 日
发行 600 亿元优先股
2018 年 9 月 25 日、10 月
29 日发行 830 亿元二级资
本债，余 130 亿元未发行
中国银行 减记型无固定期限资本债
券，2018 年 6 月 29 日，
股东大会通过，400 亿元
优先股，2018年 10月 30日，
董事会通过，1200 亿元
2018 年 9 月 5 日、10 月 11
日发行 800 亿元二级资本债
农业银行 2018年 6月27日进行
1000 亿元定增
二级资本债，2018 年 4 月 3
日，董事会通过，400 亿元
交通银行 可转债，2018 年 10
月 16 日，银保监会通
过，600 亿元
二级资本债，2018 年 10 月
27 日，董事会通过，800 亿
元
资料来源：Wind，公司财报，华泰证券研究所
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16
股份行：业绩超预期，息差扩大以价补量
股份行前三季归母净利润同比增速 %，较上半年+，利润增速上扬的正面贡献
因素主要为净息差与拨备，负面因素主要为业务费用与中收。股份行生息资产增速基本保
持稳定，息差的快速扩大成为利润增速的重要支撑因素。
图表33： 股份行利润增速上扬归因：净息差、拨备为主要贡献
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
股份行三季报业绩超预期，主要亮点为息差扩大，以量补价实现归母净利润增速提升。
Q3 股份行净息差较 Q2 提升 10bp 至 %，息差的大幅提升受到了生息资产收益率和计
息负债成本率两端的支撑。资产端，股份行是资产结构调整最快的一类银行，8 家上市股
份行均在 Q3 增加贷款投放比例，Q3 末贷款占总资产比例较 Q2 末提升 至 %，
连续三个季度上升，且 Q3 的上升幅度为近 3 个季度最大。而现金及存放央行款项、同业
类资产、投资者资产分别较 Q2 末下降 %（7 月再次定向降准）、%、%。快速的
结构调整为生息资产收益率的上升奠定了基础。根据银行半年报数据，上市股份行上半年
平均贷款收益率为 %，较同业类资产高 179bp，较投资类资产高 85bp。同时，资管
新规发布后，表外非标转表内的需求旺盛，提升了银行的贷款议价能力。贷款的量价齐升
推高了股份行的生息资产收益率。
图表34： 2017-2018Q3 上市股份行资产结构：贷款占比不断上升 图表35： 2018H1 上市股份行各类资产收益率：贷款优势明显
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
负债端，银行间流动性宽松创造了同业利率较低的环境，股份行最为收益。6 月 1 日，央
行扩容 MLF 担保品范围；7 月 23 日超额投放 5020 亿一年期 MLF；1 月、4 月、7 月先后
实施三次定向降准，这些政策实施后，银行间流动性非常充裕。充裕的流动性使得同业市
场利率大幅下滑，二季度 3个月期限同业存单平均发行利率为 %，而三季度仅 %，
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股份行Q3较Q2归因项贡献变化
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存
放
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行 贷
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投
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同
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资
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2017FY 2018Q1 2018H1 2018Q3
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贷款 投资 同业资产 存放央行 生息资产
2018H1收益率
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17
下降幅度达 119bp。股份行同业负债占总负债比例最高（Q3 末为 %，上市银行平均
为 %），在同业利率下行环境中受益最大。除同业市场的利好外，大部分股份行存款
增速提升显著，存款对同业负债及应付债券的替代促成了负债成本率的下行。Q3 末股份
行存款占总负债比例达 %，较 Q2 末提升 。
图表36： 2018Q3 各类上市银行同业负债占比：股份行最高 图表37： 2018Q2-Q3 各类银行 3 个月同业存单发行利率：下滑明显
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
股份行不良贷款率基本稳定，部分股份行不良贷款率上升是主动确认及处置速度放慢的结
果。8 家上市股份行 Q3 末不良贷款率较 Q2 末 3 增 3 减 2 平。部分股份行主动加大不良
贷款确认力度，特别是 3 家逾期 90 天以上贷款/ 不良贷款的比例大于 100%的股份行。此
外，还有部分股份行降低了不良贷款处置速度，如光大银行。光大银行 Q2 不良贷款核销
率达 29%，但 Q3 仅 6%。从不良贷款额增速的角度来看，股份行的资产质量问题也相对
可控。Q3 上市股份行不良贷款环比增速 %，较 Q2 降 ，Q3 末不良贷款同比增
速 %，较 Q2 末降 。
图表38： 2016Q1-2018Q3 股份行不良贷款同比及季度环比增速：2018Q3 保持下行
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
股份行的资本充足率继续修复，资本充足率已达近 3 年来最高。Q3 末，上市股份行平均
资本充足率为 %，虽然仍在所有类型银行中最低，但修复趋势延续，且已达近 3 年
的新高。此外，目前股份行的资本补充速度也较快。截至 11 月 3 日，除招商银行外的上
市股份行均有资本补充方案在推进，如华夏银行的定增、平安银行的可转债、兴业银行的
优先股等。资本压力的逐渐缓解为股份行下一步的规模扩张奠定了坚实基础。
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股份行 城商行 大行 农商行 上市银行
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3个月同业存单发行利率:商业银行
3个月同业存单发行利率:大型银行
3个月同业存单发行利率:股份行
3个月同业存单发行利率:城商行
3个月同业存单发行利率:农商行
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2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3
不良贷款额同比增速：股份行 不良贷款额季环比增速：股份行
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18
图表39： 2015-2018Q3 上市股份行资本情况：Q3 末资本充足率已达近 3 年最高
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
总之，股份行Q3的整体经营逻辑为以价补量，我们认为四季度盈利驱动将转向多个方面，
资产规模扩张有望扮演更重要角色。一方面，股份行的资产负债结构仍具有较大幅度调整
空间，且非标转标需求较强，结构调整和信贷需求增强将继续刺激生息资产收益率的上升，
为息差提供有力支撑。另一方面，股份行的资本压力继续缓解，且资本外源补充速度较快，
有利于下一步的规模扩张。我们看好具有充裕资本及核心负债来源的股份行的下一步发展。
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资本充足率：股份行 一级资本充足率：股份行
核心一级资本充足率：股份行
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
城商行：差异性较大，关注零售与资本
城商行前三季归母净利润同比增速 %，较上半年+，利润增速上扬的正面贡
献因素主要为净息差，负面因素主要为其他收入与拨备。城商行除息差改善显著外，其他
因素的贡献均较小，主要原因城商行的差异性较大。
图表40： 城商行利润增速上扬归因：净息差为主要贡献
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
城商行均具有贷款投放占比较低的特点，但 Q3 基本面表现差异性较大，主要原因为城商
行经营状况受地方经济及基本面影响较大。城商行的资产结构投放特点为贷款投放比例较
低，Q3 末 8 家上市城商行贷款占总资产比例最高的为北京银行（47%），但仍不及大行、
股份行、农商行的平均值。Q3 城商行普遍加大贷款的配置比例，因此其生息资产收益率
实现较大幅度提升，支撑了息差的上升。但城商行负债端的结构差异较大，部分银行与股
份行类似，另有部分银行则与大型银行类似。
图表41： 2018Q2-Q3 上市城商行贷款占总资产比例：虽然较低但上升显著
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
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北京 江苏 上海 杭州 南京 宁波 成都 贵阳 城商行
贷款/总资产：2018Q2 贷款/总资产：2018Q3
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20
部分城商行的负债结构与股份行相似，同业负债占比较高，可享受同业市场利率下行利好。
同业负债占比较高的银行主要集中在经济发达、银行业竞争激烈的地区，代表银行有上海
银行、北京银行和杭州银行，其中上海银行同业负债占比达 27%。在同业市场利率下行的
环境下，上海银行、北京银行和杭州银行 Q3 的计息负债成本率分别较 Q2 下降 11bp、上
升 4bp、下降 6bp，为息差扩大奠定了良好基础。这类银行在 Q3 保持同业负债的基本稳
定，上海银行、北京银行和杭州银行同业负债分别季度环比+%、%，+%，保
持同业负债的基本稳定有利于充分享受同业利率下行的利好。
图表42： 2018Q2-Q3 上市城商行单季计息负债成本率：上海、杭州降幅较大
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
另有部分城商行的负债结构接近大型银行，存款占比较高，具有稳定的负债来源。存款占
比较高的城商行主要指成都银行，Q3 末其存款占总负债的 %，Q3 计息负债成本率为
%，较 Q2 上升 10bp，负债成本率远低于其他城商行，与四大行、招行更相近。成都
银行于 Q3 维持了负债结构的基本稳定，Q3 末存款/ 总负债较 Q2 末提升 。而在资
产端发力，贷款增速达 %，较 Q2 末提升 6pct。存款作为稳定负债，为成都银行增加
信贷投放奠定了坚实基础，虽然计息负债成本率略有上升，但生息资产收益率的上升幅度
覆盖了负债成的上升。Q3 单季成都银行息差 %，较 Q2 上升 15bp。
图表43： 2018Q3 上市城商行存款/总负债：成都银行较高
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
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江苏 南京 北京 杭州 贵阳 上海 宁波 成都
计息负债成本率：2018Q2 计息负债成本率：2018Q3
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成都 贵阳 南京 宁波 杭州 江苏 北京 上海
存款/总负债：2018Q3
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21
城商行资本充足率稍有下降，资本是否充裕是城商行经营成功的关键。Q3 末上市城商行
资产同比增长 %，较高的增速使得部分城商行的资本压力增大。上市城商行平均核
心一级资本充足率仅 %，季度环比持平且在所有类型银行中最低；平均资本充足率
%，季度环比下降 10bp，是 Q3 仅有资本充足率下降的一类银行。另外，城商行的
资本补充速度慢于股份行，目前正在推进的一级资本补充方案仅有江苏银行 200 亿元可转
债、宁波银行 100 亿元优先股及贵阳银行 50 亿元优先股。
图表44： 2018Q2-Q3 各类银行资本充足率：仅城商行下降
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
图表45： 上市城商行推进中的资本补充方案：仅 3 家银行在进行一级资本补充
资本补充工具 补充资本类型
资本补充
金额（亿
元） 最新进展
上海银行 二级资本债 二级资本 200 2017 年 6 月股东大会通过
江苏银行 可转债 核心一级资本 200 2018 年 2 月股东大会通过
宁波银行 优先股 其他一级资本 100 2018 年 9 月证监会核准
杭州银行 二级资本债 二级资本 100 2018 年 8 月董事会通过
成都银行 二级资本债 二级资本 120 2018 年 10 月董事会通过
贵阳银行 优先股；二级资本债 其他一级资本；二级资
本
50；45 2018 年 9 月证监会核准；2018 年 6 月股东大会
通过
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
总之，城商行虽然经营的差异较大，但资本充裕、零售战略鲜明的银行有望脱颖而出。一
方面，城商行作为区域性银行，具有成长特性，资本约束则是扩张过程中绕不开的话题。
具有较高资本充足率及多样资本补充手段的银行才能在竞争中占据有利位置。另一方面，
城商行普遍以对公业务为主，与地方经济高度绑定，抗周期能力较差，而零售业务具有收
益高、周期波动不明显、资本消耗低的特点，零售转型是城商行脱颖而出的重要方式。目
前零售特色最鲜明的两个银行分别是宁波银行和上海银行，前者是零售贷款占比最高
（39%）的城商行，后者正积极布局零售转型，Q3 末零售贷款同比增长 %，增速约
为贷款总额的 2 倍。宁波银行和上海银行两个零售战略鲜明的银行也是 Q3 基本面最稳健
的城商行之一。
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大行 股份行 城商行 农商行 上市银行
2018Q2资本充足率 2018Q3资本充足率
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
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农商行：聚集苏南地区，仰赖地方经济基础
农商行前三季归母净利润增速 %，较上半年+。利润增速提升的主要贡献来
自于生息资产、成本管控、所得税与息差，负面因素主要为拨备与中收。农商行聚集于江
苏南部苏锡常地区，其基本面表现与地区经济发展密切相关。
图表46： 农商行利润增速提升归因：量、价、成本、所得税为主因
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
农商行生息资产规模 Q3 末较 Q2 末提升 ，为各类型银行中增速最迅猛板块。资产
加速扩张主要得益于农商行较高的资本充足率，以及苏南地区较为发达的经济基础。苏南
地区经济基础扎实，中小企业众多，农商行发展具有良好的地利优势。2017 年底以来，
全国经济承受下行压力，苏南地区经济表现仍显著优于全国，对于深耕当地的农商行具有
核心支撑。
图表47： 农商行 Q3 资产配置：加配债券、贷款，压缩同业资产
贷款同比增速 债券投资同比增速 同业资产同比增速 生息资产同比增速
2018Q3 较 Q2 末变化 2018Q3 较 Q2 末变化 2018Q3 较 Q2 末变化 2018Q3 较 Q2 末变化
常熟 % % % %
张家港 % % % %
吴江 % % % %
无锡 % % % %
江阴 % % % %
农商行 % % % %
注：较 Q2 末变化均指增速
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
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农商行Q3较Q2归因项贡献变化
行业研究/深度研究 | 2018 年 11 月 05 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23
图表48： 2017 年底以来，苏锡常地区 GDP 增速显著高于全国 图表49： 2017 年底以来，无锡地区规模以上工业增加值增速高于全国
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
农商行负债以存款为核心来源，由于其深耕地方，网点密集，具有在特定地区显著的存款
吸纳优势，这一点与大行具有相似性。农商行存款占计息负债比例普遍较高，其中无锡银
行 Q3 末存款占计息负债比例达 %。并且农商行存款处于高速增长阶段，存款平均同
比增速达 %，吴江银行 Q3 末同比增速位列农商行首位，达 %。存款核心优势
赋予农商行扩充信贷供给的资金弹药，另外存款成本较低对于其计息负债成本亦具有助力。
图表50： 农商行计息负债以存款为核心来源，无锡银行尤为显著 图表51： 农商行存款同比增速分化：常熟仍保持高增速
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
图表52： 农商行不良贷款比例整体下降 图表53： 农商行拨备覆盖率处于高位，且整体提升
资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所
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无锡规模以上工业增加值累计同比
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吴江 张家港 常熟 无锡 江阴 农商行
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吴江 张家港 农商行
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400%
500%
2017 2018Q1 2018H1 2018Q3
常熟 江阴 无锡
吴江 张家港 农商行
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农商行背靠经济结构较为健康的苏南地区，资产质量较为优质且处于向好区间。农商行的
投资逻辑核心一点为其地域经济较为健康，资产质量隐忧较小，三季度继续印证了此逻辑。
Q3 不良贷款比率基本持平，维持在 %，且拨备覆盖率在高位持续提升，由 Q2 末 %
提升 至 %。拨备覆盖率处于高位水平，后续对于地区经济不确定性的风险
抵御能力较强，盈利释放空间较大。
从不良贷款生成来看，不良贷款 Q3 单季生成率为 %，较 Q2 降低了 ，不良生
成速度放缓，此为较大预期差所在，主要由于苏南地区经济基础较为扎实，地区农商行资
产质量好于预期。但值得注意的是，农商行不良贷款余额环比增速均显著上行，虽然主要
由于贷款加速扩张带动不良贷款额的增加，但资产质量出现一定扰动，后续需持续关注地
区资产质量变化。
图表54： Q3 农商行不良贷款余额环比增速显著提升
资料来源：公司财报，华泰证券研究所
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
常熟 江阴 无锡 吴江 张家港 农商行
2018Q1 2018H1 2018Q3
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投资建议
前三季度行业得益于量价齐升、资产质量稳健贡献，利润增速再次上扬。其中量的方面为
政策缓和与资本补充驱动下，行业资产增速继续回升，符合我们前期以量驱动的判断，价
的方面市场流动性充裕驱动同业利率下行，有助于缓和负债成本压力。而预期差主要在于
两点，第一为资产端收益率显著上行对于息差的贡献，第二为行业资产质量总体平稳、拨
备反哺利润的贡献加大。
三季度核心逻辑延续至四季度仍未改变：货币政策呵护下银行间流动性继续充裕，负债成
本仍将处于较低位水平，非标继续回表以及零售资产比例提升，有助于推动贷款收益率上
行，我们预计银行息差仍将处于较高位水平。而资本加速补充，存款和同业负债补充资金
弹药，以及宽信用政策持续引导行业加大信贷供给，拉动资产扩张仍具有较大空间，行业
基本面持续改善可期。
四季度银行板块的预期差来自息差企稳、规模扩张与资产质量。第一为息差，三季度息差
走阔资产负债两端均有贡献，行业普遍受益于息差回升。息差驱动力四季度仍将延续，我
们预计息差预计将走平企稳，较前期市场预测的下行态势有所修复。第二为资产扩张，资
产增速仍将是银行利润增长的主要决定因素，这也是三季度大行业绩提升的核心逻辑，我
们预计息差逐步企稳后资产驱动将逐步体现在中小银行板块。资本充足与具有核心负债来
源的银行将更加受益于资产扩张的业绩驱动。第三为资产质量，三季度行业资产质量总体
稳健，不良贷款生成率较为可控，拨备覆盖率季度环比提升 10pct，拨备反哺利润的贡献
超出预期。四季度我们预计资产质量将持续平稳，贸易战持续发酵，但对于行业影响将经
历较长的传导链条，行业从上半年即已开始调整资产配置结构，并加大拨备计提以抵御风
险，未来资产质量预计仍在可控区间，形成与市场过度隐忧的预期差。
板块估值缓升，精选个股是关键。三季报行情结束后，板块动态市净率回到 倍附近。
我们预计后续银行业绩将以量驱动，以价补充，利润增速有望继续平稳上升，带动板块估
值修复。个股选择方面，我们预计下阶段中小行受宽货币与宽信用政策的边际改善效果更
加明显。宽货币政策使银行间流动性充裕局势得以延续，同业负债比例较高的中小银行更
加受益于同业利率下行的成本利好。目前宽货币尚未完全传导至宽信用，但在政策加大支
持实体经济驱动和信用环境逐步修复驱动下，信贷扩张为主要趋势。而 2017-2018 年的优
先股、可转债等再融资使中小行资本补充工作基本到位，亦为中小行资产扩张提供空间。
我们看好资本充裕，转型领先的优秀个股。重点推荐转型领先的光大、上海、平安、农行。
光大银行：息差继续走高，中收强劲依旧
光大银行的核心投资逻辑为转型成效凸显，作为提出十年转型大战略的优质股份行，Q3
息差、规模、中收等基本面延续全面改善。光大银行结构调整迅速，存款、贷款增速提升
幅度可观，息差的修复补齐了最大短板，较充裕的资本为规模扩张奠基，中收表现亮眼体
现了转型效果。
Q3 单季归母净利润同比增长 %，较 Q2 提升 。公司规模增速、净息差、中间
业务收入增速均保持上行，带动利润的释放。Q3 末资产同比增长 ，较 Q2 末提升
。1-9 月净息差 %（加回交易性金融资产的投资收益），较 1-6 月+5bp，连续
3 个季度上升。1-9 月中间业务收入同比增长 %，增速较 1-6 月再扩大 ，增
速稳居上市股份行之首。光大银行提出建设一流财富管理银行战略，走轻资本路线，强势
的中间业务收入显示了良好的转型效果。
我们预测 2018-20 年归母净利润增速 %/%/%， 元，2018
年 元，维持 2018 年目标 倍，目标价 元，维持“买入”评
级。
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上海银行：息差继续扩大，零售战略快速推行
上海银行的核心投资逻辑为作为地域优势突出的龙头城商行，零售转型驱动业绩全面向好。
上海银行提出以消费金融发展推动零售资产结构调整的策略。60%以上的零售贷款增速不
仅促进了结构调整，也使息差修复可观。上海银行的资本优势和地域优势均突出，这决定
了其规模扩张和资产质量无忧。
1-9 月营收同比增长 %，增速较 1-6 月扩大 。Q3 资产同比增速稍有下行，非
息收入增速也走低，但息差的显著扩大促成了营收增速提高。Q3 末资产规模增速较 Q2
末微降至 %。据我们测算，1-9 月息差较 1-6 月上升 10bp，生息资产收益率、计息
负债成本率分别较 1-6 月+8bp、-3bp，息差受资产、负债两端支撑。资产质量继续改善，
不良贷款率 %，较 Q2 末降低 1bp。Q3 零售转型保持较快推进速度，零售贷款同比
增长 %，增速约为贷款总额的 2 倍。消费贷款占零售贷款的 %，较 Q2 末上升
。消费金融一方面借力外部渠道和场景加强客户引流，另一方面聚焦分期业务实现
信用卡的突破。
我们预测 2018-20 年归母净利润增速 %/%/%， 元，2018
年 元，维持 2018 年目标 倍，目标价 元，维持“增持”
评级。
平安银行：零售转型提质增效，基本面改善显著
平安银行的核心投资逻辑为零售转型典型标的，三季度零售贡献持续提升，转型提质增效，
基本面拐点进一步确认。平安银行的历史包袱在于资产质量与资本充足率，今年以来资产
质量与资本充足率持续好转，历史包袱渐清，夯实平安转型成绩。
前三季平安零售营业收入与净利润占比为 %、%，较上半年持平、+。零售
贡献进一步提升。资产质量继续修复，Q3 末不良贷款率 %，与 Q2 末持平； Q3 末
拨备覆盖率 169. 1%，仍处于较高水平，风险抵御能力较为充足。Q3末资本充足率 %，
较 Q2 末继续提升 ，资本继续充实保障资产具边际扩张空间。三季度最为亮眼成
绩为存款发力。Q3 末存款占计息负债比例为 %，较 Q2 末+，存款显著发力，
有助于其夯实负债基础，利于长期稳健经营。公司基本面显著改善，转型进入提质增效期。
我们预测公司 2018-2020 年归母净利润增速 %/%/%，EPS
元，2018 年 BPS 元，维持 2018 年 倍 PB，目标价 元，维持买
入评级。
农业银行：息差优势巩固，资产质量改善较快
农行的核心投资逻辑为具有核心负债优势，使其具有大行最高息差水平，盈利能力可观。
农行作为经营网点覆盖最广大行，深入县域经营，具有稳定且成本可控的核心负债来源。
三季度存款优势延续，夯实了农行较高息差的可持续性，构筑其核心优势。
农业银行前三季营收、归母净利润同比增长 %、%，较上半年继续提升 、
。存款基础继续坚实，Q3 末存款同比增速较 Q2 末+，活期率保持在 60%
以上，存款构建资产扩张与息差支撑。资产质量向好态势明显，Q3 末公司不良贷款率
%，较 Q2 末再降 2bp，连续 9 个季度下降。Q3 加大拨备计提力度，拨备覆盖率季度
环比提升 7pct 至 255%，强化风险抵御能力。公司 Q3 末资本充足率/一级资本充足率/核
心一级资本充足率为 %、%、%，较 Q2 末+、、。资产
加速扩张而资本充足率进一步提升，体现公司资产有效配置，夯实资产扩张空间。
我们预测 2018-20 年归母净利润增速 %/ %/ %，EPS 元，
2018 年 元。我们维持 2018 年 倍 PB，目标价维持 元，维持
“增持”评级。
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图表55： 盈利预测与估值（截至 2018 年 11 月 2 日）
代码 名称 收盘价（元） 归母净利润增速 BPS PB
2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E
1 工商银行 % % %
2 建设银行 % % %
3 农业银行 % % %
4 中国银行 % % %
5 交通银行 % % %
6 兴业银行* % % %
7 招商银行 % % %
8 浦发银行* % % %
9 民生银行 % % %
10 中信银行 % % %
11 光大银行 % % %
12 平安银行 % % %
13 华夏银行 % % %
14 北京银行* % % %
15 上海银行 % % %
16 江苏银行* % % %
17 南京银行* % % %
18 宁波银行* % % %
19 杭州银行* % % %
20 贵阳银行 % % %
21 成都银行 % % %
22 常熟银行 % % %
23 无锡银行 % % %
24 江阴银行* % % %
25 张家港行* % % %
26 吴江银行* % % %
注：标“*”为 Wind 一致预期值，其余为我们预计值
资料来源：Wind，华泰证券研究所
风险提示
1. 经济下行超预期。2018 年我国经济依然稳中向好，但受外需和内需扰动影响，企业融
资需求增长需要密切关注。
2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率已开始率先下行，但资产质量修复过程中
可能会受到中小企业市场出清的干扰。
附注
文中归因分析说明：
1. 生息资产与净息差贡献为二者同比变化导致的差额占利息收入变化额的比例；
2. 中收贡献为“利息与中收收入和的同比增速”-“利息收入同比增速”；
3. 其他业务收入贡献为“营收增速”-“中收与利息收入和的同比增速”；
4. 业务费用贡献为“PPOP 增速”-“营收增速”；
5. 拨备贡献为“营业利润增速”-“PPOP 增速”；
6. 所得税贡献为“净利润增速”-“营业利润增速”。
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评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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