从瑞幸事件看
财务欺诈、做空方略与审计思维
目录
•第一部分 瑞幸事件回顾
•第二部分 做空的产业链
•第三部分 做空的攻击手法：针对财务欺诈
•第四部分 做空与审计思维
•第五部分 对审计职业的启示
第一部分
瑞幸事件回顾
公司简介
•瑞幸咖啡（Nasdaq：LK
） 公司总部位于厦门。
• 2017年6月注册成立
•快速扩张，2018年1月在
北京和上海开启营业。
公司简介
• 2019年末，门店数量超
过4500家
• 仅两年便超越星巴克在
华门店数量，成为中国
最大的咖啡连锁品牌。
公司简介
• 2019年5月17日，登陆纳
斯达克，融资亿美元
•成为世界范围内从公司成
立到IPO最快的公司。
公司简介
• 2019年，推出小鹿茶、瑞即
购、瑞划算等一系列新产品
与新战略。
•于2020年1月完成增发并发
行可转债，融资超过11亿美
元。
公司简介
•董事长陆正耀为最大股东，
持股比例，拥有
投票权
• CEO钱治亚持股比例，
拥有投票权
•第三大股东Sunying Wong
持股比例
瑞幸的商业模式
商业模式3个要点：
第一，以技术为驱动，数据为
核心，与客户建立密切联系。
瑞幸不设置收银台，所有交易
都依赖于手机客户端完成。
减轻了门店员工的工作量，降
低了成本。
瑞幸的商业模式
第二，布局快取店和无
人零售，实现全场景覆
盖。
所谓全场景是指同时涉
足传统门店、无人零售
和外卖三个领域，对应
优享店、快取店和外卖
厨房店。
瑞幸的商业模式
第三，主打高品质、高性价
比。
• 高品质通过优质原材料、优质设备实现，
并通过批量采购压低成本。
• 高性价比是通过补贴模式实现，Wind数
据显示，其可统计的上市前融资共计四
轮，合计融资额约6亿美元，其中不乏贝
莱德、黑石、新加坡政府投资及中金等
知名机构。
• 由于高额的补贴支出与营销支出，瑞幸
咖啡至今尚处于巨额亏损之中。自身造
血能力不足迫使其必须通过不间断融资
来维持经营。
瑞幸咖啡：欺诈 +
基本崩溃的业务
• 2020年1月31日，知名做空机构
浑水在其官方推特发布了匿名人
士递交的关于瑞幸咖啡做空报告
• 在2019年度部分报告中通过虚
增收入及支出进行欺诈，其商业
模式存在重大缺陷。
• 瑞幸咖啡当日收跌%，最
大跌幅%。
浑水公司及创始人
• 浑水成立于2010年6月28日，
创始人是一名叫卡尔森·布洛
克的美国人。
• 关于卡尔森·布洛克，《经济
学人》杂志是这么形容的：
• “他并不是那种耀眼到可以做
财长的角色，也不像华尔街拥
有数十亿资产的基金经理，看
上去并不出众的布洛克，却深
谙中国市场之道。他本人就曾
经与人合写过一本书叫做《傻
瓜也能在中国赚钱》”。
• 据浑水官方网站，“浑水”取自中国成语“浑水
摸鱼”，意思是“浑浊创造赚钱的机会”。
• 浑水创始人卡尔森·布洛克(Carson Block)，毕
业于芝加哥肯特大学法学院。2005年卡尔森·布
洛克来到上海做了一年律师，其间也帮一些对冲
基金和他的父亲做调研，甚至还开办了一家自助
储存库公司。
• 浑水公司的调查大多雇佣一些临时性的雇员，一
旦一项调查完毕，项目即宣告结束。
• 动用了92名全职和1418名兼职人
员在现场进行监控，收集了
25000多张小票，进行了10000
个小时的门店录像。成功记录了
981个门店日的客流量，覆盖了
620家门店100的营业时间。
• 瑞幸的4507家门店分布在53个城
市，做空报告覆盖了38个城市。
铁证一：
• 2019年第三季度门店销量虚增
69
• 2019年第四季度，每家门店每
天的销量至少夸大了88。
铁证二：
•每笔订单商品数
•从2019年第二季度的
降至2019年第四
季度的
铁证三：
•每件商品的净售价至少
提高了元或
• 门店层面的损失高达
-28。
• 实际销售价格为上市价
格的46，而不是管理
层声称的55。
铁证四：
•将2019年第三季度的广告
支出夸大了逾150，尤其
是在分众传媒上的支出。
•夸大的广告费用亿，可
能填进虚高的门店收入
亿
铁证五：
•非咖啡产品收入虚高，
其他产品收入夸大了
近400。
危险信号一
•管理层通过瑞幸咖啡
的股票质押
• 兑现了49的股票持
有量（$25亿）
危险信号二
•董事长陆正耀和同一批关系密
切的私募股权投资人
•从神州租车套现16亿美元
•少数股东损失惨重
危险信号三
•通过收购宝沃汽车，陆正
耀转移了亿元人民币给
其关联方(朋友兼同学)王百
因。
•王百因拥有一家新成立
的咖啡机供应商“征者
国 际贸易”，于瑞幸总
部隔 壁。
危险信号四
• 2020年1月，通过增发和发行可转
换债券筹集了亿美元，以发展
其“无人零售”战略
•可能是管理层从公司吸走大量现金
的方式。
危险信号五
•独 立 董 事 Sean
Shao 曾是一些在美
上市的 非常可疑的
中国公司 的董事，
这些公司的 公开投
资者蒙受了重 大损
失。
危险信号六
瑞幸用户增长模型的设计
者：杨飞（联合创始人兼
首席营销官）
模型的理论基础《流量
池》：要用急功近利、不
择手段的营销，建立品牌、
获取流量，再通过流量的
运营获得更多的流量，并
把这些流量迅速转化。
危险信号六
杨飞担任北京口碑互动营销
策划有限公司(iWOM)的联合
创始人兼总经理，因非法经
营罪被判处18个月监禁。
口碑与北京氢动益维科技股
份有限公司(QWOM)成为关
联方。氢动益维现在是神州
租车的分支机构，并且正在
与瑞幸进行关联方交易（广
告提供商）。
商业模式缺陷-1
，
针对核心功能性咖啡需求的
主张是错误的。
中国人均每天86mg的咖啡因
摄入量与其他亚洲国家类似
其中95的咖啡因摄入量来
自茶。
中国的核心功能性咖啡产品
市场很小，仅有适度增长。
商业模式缺陷-2
•瑞幸的客户对价格高度
敏感，存留率则受到价
格促销的推动。
•降低折扣水平(即提高有
效价格)并同时增加同一
家门店的销售额是不可
能的。
商业模式缺陷-3：
门店层面无法获得利润。
每季度在门店层面上损失了
5370万元人民币，在公司层
面上又损失了亿元人
民 币，每季度总共增加了
亿元的损失，这还是
仅在新 门店上!
瑞幸开店越多，其投资者的
损失就越多且越快。
商业模式缺陷-4：
瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每
个 人的日常生活的一部分”不太可
能实 现。
因为公司缺乏其他有竞争力的非咖
啡产品。
购买瑞幸产品的大多数是机会主义
者，没有品牌忠诚度。
其省力轻便的储藏模式仅适用于制
造已投放市场十多年的“代”茶
饮 料，而领先的新鲜茶生产商在
五年 前率先推出了“代”产品。
商业模式缺陷-5：
• 小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求
向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经
营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至
少满1年的要求。
瑞幸回应
• 2020年2月3日晚间，瑞幸咖啡发布公告，
否认做空报告中的所有指控。
• 该报告的论证方式存在缺陷，报告中
包含的所谓证据无确凿事实依据，且
报告中的指控均基于毫无根据的推测
和对事件的恶意解释。
• 该报告还攻击了瑞幸咖啡的管理团队，
股东和业务合作伙伴，此主张是虚假的
、具误导性或完全不相关。
• 公司认为该报告存在对公司业务模式
和运营环境的根本性误解。
• 瑞幸咖啡打算采取适当的措施来防御
这些恶意指控、以保护股东们的利益。
机构回应
Market Reaction to Muddy Water’s Report
Market Reaction to Muddy Water’s Report
2月4日，中金公司发布《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效证据》
2月4日，海通国际发布《Luckin Coffee (LK US)—Key Observations From Short
Selling Report》（《瑞幸咖啡—对卖空报告的主要观察结论》）认为：该做空报
告存在一些缺陷，比如它选择的数据、错误的会计标准，以及对瑞幸咖啡商业
模式缺乏了解。瑞幸咖啡商业模式的一个关键优势是，所有交易都是通过在线
支付平台处理的，很难伪造交易。
摩根士丹利：瑞幸2018年至2021年的销售额将增长30倍。
39
做空反应
• 2020年3月，瑞幸咖啡卖空仓位成倍
放大，同时看跌期权数量巨额成交。
承认财务造假
• 2020年4月2日，瑞幸咖啡董
事会宣布已成立特别委员会，
负责对2019年财年财报审计
期间可能存在的22亿造假问
题展开调查。
•当日股价跌，市值蒸
发$65亿，最大跌幅，
成交量较前一日激增30倍。
安永回应
• 针对审计客户瑞幸22亿元财务造假的
问题，安永回应称，其在2019年度财
务报告审计过程中，发现了瑞幸咖啡
通过虚假交易虚增收入的行为，并将
此发现向公司审计委员会作出了汇报，
要求瑞幸按美国规定，启动内部调查
并督促公司尽快公布调查结果。
• 对此，安永同时指派了一个强大的反舞
弊团队介入参与调查。
道歉声明
第二部分
做空的产业链
瑞幸咖啡与星巴克未平仓卖空期末值
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
2019-05-31 2019-06-28 2019-08-02 2019-08-30 2019-10-04 2019-11-01 2019-11-29 2020-01-03 2020-01-31 2020-02-28
瑞幸咖啡 星巴克
做空收益估计
•图统计了瑞幸咖啡自上市以来的每期末未平仓卖空股数（美股市
场每月发布两次），
•自2019年12月起，其空仓数量便开始快速上涨，进入2020年后
持 续保持在2200万股以上水平，进入3月后更是抬高至3500万股
以 上水平，
•以90日均价34美元/股计算，看空金额近12亿美元，假定以4月2
日收盘价美元/股全部平仓，做空收益超过9亿美元。
•这还未包括更加巨额的看跌期权成交。
•在本轮做空过程中，做空机构及其他相关投资机构可为获益颇丰。
•已有超过6家律师事务
所以遗漏重大信息及误
导性陈述为由宣布发起
对瑞幸咖啡的集体诉讼。
•可能$112亿
（RMB754 亿）的赔
偿
•问责会计师事务所？
•问责签字注册会计师？
瑞幸咖啡IPO募集资金及相关费用
项目 金额（万美元）
公开募集资金总额 69,
扣除：承销保荐费 3,
律师费
审计费
其他发行费用
企业募资净额（含ADS、超额配售、私募配售） 65,
数据来源：瑞幸咖啡招股说明书及Wind数据库。
瑞幸咖啡IPO募集资金及相关费用
0.
41
0.
11
94.
64
承销商 律师事务所 会计师事务所 其他 企业
第三部分
做空的攻击手法：针对财务欺诈
攻击信息披露欺诈：部分中概公司为了在美国市场吸引更多的投资者，常常将自身的财务状
况和经营成果刻意夸大。由于虚假陈述所能带来的利益极为可观，部分中概公司铤而走险，信息
披露不真实也成了做空机构所攻击的最核心的问题
攻击财务信息披露不真实
1-虚增收 2-虚增资 3-虚增现
入 产 金余额
4-虚构应
交税金
5-审计报
告不真实
6-攻击 “
双重报
告”
质疑非财
务信息披
露不真实
7-攻击业
绩虚假
做空机构最常采用的攻击手段，其通过调查公司产能、公司供应商等，或重新计算成
本、分析同行业利润率等方法来分析某公司的收入是否符合该公司的应有水平
1--攻击虚增收入
东方纸业与同行业公司收入增长率对比
2010年6月28日，浑水公司针对东方纸业
发布了做空报告，针对东方纸业夸大收入
等行为提出了质疑，认为其涉嫌严重的财
务造假
东方纸业是一家造纸企业，主营包装用纸
、胶版纸和其它类型纸张
1--攻击虚增收入
收入与产能不匹配 01
• 东方纸业宣称2009年收入高达
亿美元，年产量为250000吨，
且产能利用率仅为85%。根据浑 02
水测算，其所生产出的纸张每天
至少需要33辆满载的卡车来运送
出厂，但实地考察并没有看到物
流运输迹象
• 东方纸业宣称有600名全职员工，
但根据浑水调查，不仅生产经营
活动中没有相应人数参与进行，
而且员工宿舍没有生活迹象
客户真实性存疑
• 在东方纸业2009年前十大客户名单
中，仅有2家客户同时出现在2008
年的前十大客户名单中，即两年间
东方纸业的大客户更换了80%
• 保定市大地彩色印务有限公司的采
购量在2008年位于第五名，采购金
额达到274万美元。但据浑水调查，
大地彩印2008年的年收入仅为150
万美元，因此不可能有能力来完成
对东方纸业的采购
由于收入与成本、费用等都有较强的
勾稽关系，且与运营活动密切相关，
相较其他科目更易发现伪造迹象，因
此是质疑夸大收入做空机构最易使用
的、也是攻击性最强的手段之一
2—攻击虚增资产
01高估固定资产
• 浑水挑选了东方纸业所列设
价值最高的5项设备向市场上
方进行了询价，结果显示，5项
备分别被高估了1-17倍不等
• 在对东方纸业的实地考察中
水只在厂房中看到两条生产
不仅样式破败老旧，甚至齿
未与传送带相连接，令人无
信生产线仍在运作
备中
的卖 02 高估存货价值
设 • 东方纸业在2009年年报中披露的旧
瓦楞箱纸板价值为230万美元，但
，浑 在实地考察中，浑水发现其仅将旧
线， 瓦楞箱纸板堆在室外，不仅覆盖各
轮都 种杂物积雪，甚至还浸在水里
法相
• 东方纸业的存货周转率只有
天，远高于其他同行业公司，几乎
不到一个月就会清空一批存货，这
只有生产钱币或者医疗用纸才能达
到，与东方纸业的主营产品不相符
夸大现金余额，意在通过虚构财务报表上的银行存款余额来掩盖自身资金短
缺的问题。做空机构通常通过对利息的重新计算、与现金流量表各活动的勾
稽关系来判断公司资产负债表披露的现金或银行存款是否属实
3—攻击虚增现金余额
生物科技有限
布认为中国生
其所列多项罪
公司（下称“
物一直通过夸
名中有一条就
余
在2010年8月
中国生物”）
大财务状况的
是“虚构现金
橼做空上海中
报告中，香橼
式来抬高股价
额”
银行存款 同期活期利率
期利息
香 国
按照活期利率
的实际披露的利发
息
计算应有的活
方 ，
相差金额 相差倍数
1,062,607,104 % 3,825,386 600,357 3,225,029
中国生物银行存款余额与利息不符
在我国，企业的应交税金都受到税务局的监管，有专门的纳税申报表。因此上
市公司必须在与提交税务局的信息相匹配的同时又与收入相勾稽，做空机构因
而能够通过对比来发现应交税金的披露不实
4—攻击虚构应交税金
绿诺科技虚构增值税销项税额
（单位：元） 12/31/09 12/31/08 2010年11月10日，浑水公司针
对绿诺科技（专业从事废水处
理）发布做空报告。根据浑水
的计算，由增值税推算出的销
售额远远高于绿诺科技所披露
的“实际”销售额，但其他证 据
表明绿诺科技的销售额已经 存
在夸大的迹象，此处的增值 税
金额究竟从何而来令人费解
报告中披露的增值税销项税额 53,066,225 37,135,142
根据17%税率推算出的销售额 312,154,265 218,442,012
报告中的销 售额 192,642,506 139,34 3,397
销售额相差金额 119,511,759 79,098,615
销售额相差百分比 % %
5—攻击审计报告不真实
跨境审计业务固
难度，国外会计
事务所不能很好
中国开展业务
有 部分中概股不满足
师 国内要求而赴美上
在 市，倾向于找资质
较差的审计师
浑水认为其审计师Frazer Frost事务所
存在严重的失职问题；香橼也认为这个
事务所的合并本身就是一个骗取中介费
的幌子，其本身的营业资质极差
浑水认为多元环球水务为了掩盖2009
年的收入情况，通过伪造防伪标示、注
册会计师签章签字等伪造了一份审计报
告提交给工商局
市
Frazer Frost审计过中概公司遭财务欺诈质疑情况
所审计中概公司 是否遭遇财务欺诈质疑及结果
绿诺科技 2010年11月遭做空，从NASDAQ退市
中国阀门 2011年1月遭做空，股价下跌逾90%
江波制药 2011年8月遭做空，从NASDAQ退市
西蓝天然气 2011年9月遭证券交易所调查，从NASDAQ退市
新奥混凝土 2010年遭RosenLawFirm发起集体诉讼，后私有化退
绿诺科技 多元环球水务
材料进行年度报告公示 ，提供包括上年度财务报表在内的一系列文件。对于一个财务
状况披露真实的企业而言，除了由中美会计准则不同造成的部分差 之外，其向
SAIC
和美国SEC提
供
财务数据应该是相同的。但部分中概公司为了既 中国少交税、又在
美国市场树立良好形象，故意向中国监管部门提交利润较差的报表 而向美国提交粉
饰过业绩的报表。
6—攻击提供“双重报告”
按照国家工商行政管理总局（SAIC）的要求，企业在每个年度必须向工商局提供相关
（单位：美元） 提交给SAIC数据 提交给SEC数据 相差倍数
现金 137, 66,424, 异
应收账款 的 1,037, 14,319, 在
收入 540, 38,676, ，
毛利 213, 27,371,
净利润 -9,056, 13,377,
中国生物提交不同
财务数据给中国工
商部门与美国SEC
在2010年8月香橼做空中国生物的报告中，香橼对
比了中国生物在现金、应收账款、收入、毛利及净
利润五项关键财务数据在提交给SAIC和美国SEC
文
件中的不同，通过对比可以明显发现中国生物向SEC
提交的财务数据远远好于向SAIC所提供数据
7—攻击非财务信息不真实
提供了机会。因此非财务信息
往能够通过雇佣中国境内的调
公司伪装自身经营规
披露不真实也是做空
查者对这类企业展开
模、口碑、业务模式等非财务信
机构的重点揭露对象，做空机构
实地考察，让其谎言不攻自破
大非
由于跨境投资的客观
而无法直观地观察和
财务信息不真实：夸
壁垒的存在，境外的投资者往往
了解一个公司的经营情况，这种
经营业绩
依赖于上市公司披露的信息，
息上的不对称无形中给了上市
业绩与口碑
）中国高速传媒控股有
频媒体公司，浑水于
运营商、目标客户、 露
限公司（下称“中国高速传媒”
2011年2月进行了做空攻击。通过
巴士司机等实地考察的方式，揭
是一家车载视 中国高速传
采访主要网络
媒虚构经营
了中国高速传
媒的谎言
。
中国高速传媒宣称情况 浑水调查后的实际情况 浑水的调查方式
声称与超过27200辆巴士签订合同 仅与12565辆巴士签订合同
拿到中国高速传媒表明巴士数量的销售记录表，并
更与销售人员确认过数据真实性
信
声称每辆巴士平均载有2块LCD屏幕
屏幕
销售记录表上显示每辆车仅有块息拿到中国高速传媒表明巴士数量的销售记录表，并
往与销售人员确认过数据真实性
在安装中国高速传媒屏幕的巴士上
都播放中国高速传媒提供的试听节
目及广告咨询
50%左右的巴士实际播放DVD影片
而非中国高速传媒提供的节目
实地采访巴士司机
宣布创办电商平台，与包括苹果公
司在内的各大知名品牌合作
苹果公司并未与中国高速传媒签订过 经调查，苹果公司在中国只有2家正版线上销售网络
合同 其中并不包括中国高速传媒
宣称为包括可口可乐公司在内的国
际品牌提供广告服务
客户中并没有知名公司
采访中国国内6家主要户外广告投放公司，6家公司
表示没有听说过中国高速传媒
8--质疑信息披露不准确
香橼质疑中国生物对“零售店”的定义并不准确
在2010年季报中，中国生物称自己的零售门店（Retail Outlet
）数量发展迅速，截至2010年3月31日已经在上海及另外12个
上海主要城市拥有111家零售门店。
经过香橼的实地考察，
认为中国生物声称的“
门店”其实只是商场里
的小柜台，至多被称作
“Courter”.因此认定 中
国生物此处有利用文
字误导投资者的嫌疑。
9—攻击信息披露不完整1：隐瞒关联交易
真实情况
质疑隐瞒关联交易
赴美上市的中概股企业大部分生产运营活动都在中国境内，难以被美国投资者准
确了解，一部分中概股企业试图利用这种信息优势掩盖大量关联交易，隐瞒收入
浑水质疑嘉汉林业故意通过复
杂商业模式来隐瞒关联交易。
嘉汉林业并未披露对深圳宏基
的控制关系，也未披露其子公
司嘉汉投资与深圳宏基的交易
根据嘉汉木业2007年度审计后
财务报表中“关联方及关联交
易”披露，嘉汉木业与深圳宏
基因被共同的母公司所控制因
而为关联方，因此浑水推断深
未披露关联交易 圳宏基正是嘉汉林业的子公司未披露对深圳宏基的控制关系，由浑水推断出
募集资金是指上市公司通
过公开或非公开发行证券
向投资者募集的资金，其
中公开发行主要包括首次
公开发行、配股、增发、
发行可转换公司债券等
募集资金投向与使用是指公开
发行股票的上市公司按照招股
说明书的承诺运用募集资金，
并在规定的时间内持续披露资
金的使用投向和使用进度等
9—攻击信息披露不完整2：隐瞒募集资金用途
• 多元环球水务于2009年6月上市，扣
除发行手续费后共募集8010万美元
资金，并承诺将其中2500万美元用
于更新升级现有生产线，将4500万
美元用于建造新生产线
• 但浑水在实地考察时却发现，其工
厂的自动化程度相当低，大部分流
程仍然靠人工完成，让人难以相信
有千万美元的投资
• 因此浑水认为多元环球水务并没有
按规定使用募集资金，也没有按规
定对变更募集资金投向做出披露
浑水做空多元环球水务
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9—攻击信息披露不完整3：隐瞒并购内幕
中概企业倾向于通过并购来建立自己的内部人网络，形成内部利益共同体，或通过并购来进行内
幕资金的分配，如发行股权作为对价收购某家账面资金充盈的公司等
攻击隐瞒并购内幕
中国阀门隐瞒对Able Delight收购内幕
2011年1月香橼 中国阀门
的
司治理和公司并购
出 并提
中
了
了严重质疑
阀门在收购A
份截然不同 两
发布做空报
ble Delight时
的8-K报告 ，
告
先后向美国SEC提
交 份报告在关于AD
的入
，
状
款
收
法
对
、盈利、
现
特别是支
付登记于 “
其
、支付款项
项中Able D
费用”更令
上有着完全不同的说
elight所有者将获得
人生疑
AD的收入
对 AD的盈利 公 AD的现状 收购支付款项
交报告
2010年2月所提 收入亿
国美元
两
盈利500万
美元
阀门行业领先企业
支付原母公司约1500万美元购买资产
（包括494万美元存货及1011万美元
固定资产）
2010年11月所价
提交报告
不到一半
他亏损530万
美元
涉嫌腐败，正被调查
支付原母公司607万美元购买资产（但
原母公司披露只收到500万美元），其
余893万美元以“其他费用
（approx）”的名义支付给Able
Delight的所有者
10—攻击信息披露不完整4：隐瞒公司治理信息
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01媒分众传 ：隐瞒管理层薪酬
认
并
• 浑 水
披露
为分众传媒对公司治理
不完整，只是笼统地披
的
露
董
对
所有
万
• 而 针
事及高管的薪酬之和为
美元
董事所获得的股权激励，
除了
限制
露了董事长所持1950万
股票外，其他董事所持
份
具
体数额均未披露
• 据浑水调查了解，分众传媒独立
董事齐大庆在2010年12月行使了
一批股票期权，共获益140万美
元，这个数额远远超过一般独立
董事应该享有的薪酬待遇
02 泰富电气：隐瞒管理层诚信问题
• 香橼做空泰富电气时，认为泰富电
气试图美化其审计委员会成员形象
职位 姓名 问题描述
主席 Boyd Plowman
前任雇主破产，Boyd被破产管理人以“凭借职位以权谋私，利用
固定养老金计划为个人谋利”的名义起诉
成员 David Gatton
曾任博帝森生物（Bodisen Biotech）董事会成员，该公司是最早
一批因造假而破产的赴美上市公司
成员 披 Ching Cheun Chan
性
曾任两家公司董事会成员，这两家公司股价在做空报告发布时均不
足1美元
11—攻击信息披露不及时
信息披露不及时将会导致信息的
相关性大幅降低，美国SEC要求
上市公司在财务年度结束的4个月
内提交年度报告，未在规定时间
内提交年报可能遭到证券交易所
退市警告
网秦比SEC
规 定的时间
晚了 6个月
后才提 交审
计后财务 报
告，遭浑水
狠批
结论：
1只要公司存在财务欺诈，
就可能被做空机构所利用。
2企业财务欺诈或造假，
就等于送给做空机构猛烈
的弹药，用于攻击自己。
特别想起共和国总理的一段话
第四部分
做空与审计思维
一、思维逻辑的一致性
审计模式的演变过程
•一
•二
•三
第一阶段：账项基础审计
第二阶段：制度基础审计
第三阶段：传统风险导向审计
第四阶段：现代风险导向审计
现代风险导向审计：核心审计流程重构
了解内部控制
控制测试（必要时）
（评估控制风险）
了解客户情况
（评估固有风险）
实质性测试
（降低检查风险）
风险评估程序
（了解客户情况及其环境）
Ⅰ：传统风险导向审计
Ⅱ：现代风险导向审计
风险应对程序
（进一步的审计程序）
控制测试（必要时） 实质性测试
Theory and Practice of
Auditing
高级审计理论与实务
73
Ⅰ:计划阶段
Ⅱ:风险评估
开始
Ⅲ:风险应对
Ⅳ:报告阶段
战略风险分析
经营环节风险分析
剩余风险评估
重大错报风险评估
转化
总体审计策略
具体审计计划
调整
控制测试（必要时）
实质性测试
进
一
步
审
计
程
序
修正
终结审计
出具审计意见
无保留意见
保留意见
否定意见
无法表示意见
整
合
审
计
整
合
审
计
整
合
审
计
整
合
审
计
现代风险导向审计流程-整体流程
结束
Theory and Practice of
Auditing
高级审计理论与实务
I 计划审计工作
II 风险评估阶段
III 风险应对阶段
IV 出具审计报告
74
Theory and Practice of
Auditing
高级审计理论与实务
现代风险导向审计流程-风险评估阶段
战略分析
组织经营模式 外部风险分析
战略经营风险
含义？
环节经营分析
风险评估
剩余风险
环节图
风险评估
环节分析
内部风险分析
重大错报风险的含义
审计师通过了解被审计单位及其环
境（包括内部控制），识别和评估
财务报表重大错报风险。注册会计
师应当实施风险评估程序，为识别
和评估财务报表层次和认定层次的
重大错报风险提供基础。
风险评估程序包括询问管理层以及
被审计单位内部其他人员、分析程
序、观察和检查等。
充分运用战略观和系统观思想，分
析和评估企业的战略风险、经营环
节风险，进而确定剩余风险。
根据剩余风险和财务报表的关系，
自上而下地排查重大错报风险。
75
• 审计模式的嬗变，从账项基础到风险导向，
视角从原来局限于账表 到制度 再到企业战略
（商业模式）的转变，体现了视野逐渐扩宽，
自上而下，从内部扩展到外部，与业务深入
融合。
• 做空机构利用了这种自上而下（商业模式到
财务逻辑），与业务深入融合（访谈专家及
店面实地调研）的分析思路。
结合到瑞幸
做空事件
•做空报告的逻辑：
•攻击报表（财务欺诈）>攻击人（危
险信号）>攻击商业模式
•做空的工作逻辑：
•研究商业模式>研究人>研究财务报表
瑞幸商业模
式的另一面：
风口+重资 产
+快速扩 张+
大量融 资+快
速套 现（浙大韩
洪灵教授）
•原始投资人：
• 1-以咖啡之名，用烧钱模式买流量
• 2-快速上市
• 3-虚增业绩，拉高股价
• 4-质押套现
• 5-讲新故事，继续圈钱
• 6-关联交易转移资金
• 7-财务造假虚增业绩，直到大股东股权限
售期
• 8-套现走人，中小投资者再次成为韭菜
结论： •做空的逻辑与现代风险导向审计的逻 辑：几乎一致
二、方法论的一致性
举例：审计方法之分析程序
具体审计方
法之分析性
程序
•分析性程序是指审计人员通过研究
不同财务数据之间以及财务数据与
非财务数据之间的内在关系，对财
务信息作出评价
⚫ 分析程序还包括调查识别出的、与其他相关信息不一致或与
预期数据严重偏离的波动和关系。
⚫ 这也是做空机构常用的工具
具体审计方法之分析性程序
82Theory and Practice of
Auditing
做空东南融通
的手法
•分析程序的运用
8
4
公司简介
2
2007年10月24日，于
纽交所IPO上市
注册地开曼群岛
融资亿美元
主承销商：高盛和德意
志银行
3
截至2010年3月31日财年：
营业收入亿美元，同期增长59
利润亿美元，同期增长36；毛利率
2010年第4季度：收入7693万美元，同期增长41
净利润2976万美元，同期增长15
1
1996年在厦门成立
金融IT综合服务提供商
7000名员工
90多个服务机构
美国、加拿大、新加坡、
香港
8
5
舞弊行为分析——虚增利润
2007 2008 2009 2010
东南融通 57,522 96,558 151,873 229,343
文思信息 62,714 102,663 148,066 211,550
柯莱特 51,380 90,772 118,003 192,863
软通动力 36,417 82,464 134,387 196,975
85
千
美
元
营业收入
8
6
86
2007 2008 2009 2010
东南融通
文思信息
柯莱特
软通动力
毛利率
8
7
87
2007 2008 2009 2010
东南融通
文思信息
柯莱特
软通动力
净利率
8
8
舞弊行为分析——关联交易
790 1,659 2,602 4,258
- 1,496 2,039 3,235
0 90 78 76
88
员工总数
其中与东南人力签订合同的员
工数
所占百分比
8
9
舞弊行为分析——关联交易
厦门东南融
通人力资源
服务公司
成立于
2007年5月
相同的
名字
使用相同的
电子邮件服
务器
相同的合
同签字人
没有网站员工模式
舞弊行为分析:现金造假
• 2010年12月31日 亿美
元现金
• 2011年8月31日 2000万
美元
第五部分
对审计职业的启示
一、做空对审计
的再监督
二、重视商业模式
的风险分析
三、重视商业伦
理风险的评估
四、重视B to C
公 司的风险评估
五、重视舞弊的特
别风险
六、职业转换的
可能选择
谢谢大家！
