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证券研究报告 | 行业专题报告
能源 | 石油石化
推荐（维持） 上海原油期货将启航，“石油人民币”意义重大
2017年12月30日 石油人民币专题报告
上证指数 3307
行业规模
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总市值（亿元） 24647
流通市值（亿元） 23341
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绝对表现
相对表现
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《油气国改系列报告之中石油集团
篇—“中油油服”呼之欲出，关注大
庆华科》2017-12-27
2、《石化周观点 20171224—LNG 继
续大幅上涨，甲乙酮、顺酐盈利改善》
2017-12-24
3、《原油周观点 20171224—减产协
议提前进入“后减产时代”？》
2017-12-24
“石油美元”是美元国际地位的重要抓手
美国主导的“石油美元”有两大运行机制：一是以美元作为国际原油贸易的
计价和结算币种；二是产油国获得美元收入后的盈余主要用来投资美国国债，
更广义地，应该说用于投资美元计价的金融资产，由此形成一个完整闭环。
某种意义上来说，“石油美元”是建立在霸权主义基础上的制度安排。美国
具备通过印刷钞票来购买石油的特权，通过输出美元换取的是石油这一真实
资源，世界其他国家则需要通过商品和服务获取美元进而获取石油。“石油
美元”最终回流变成美元计价的股票、期权、国债等金融资产，填补美国财
政赤字。
“石油美元”从兴盛到面临挑战
“石油美元”诞生于石油危机并快速崛起，于 80 年代达到兴盛，通过长期证
券等方式进行直接投资的石油美元占到回流总量的 60%以上。但近年来的中
低油价，使得产油国的经常账务余额在 15 年开始整体由正转负。
常规石油时代，OPEC 国家的国家石油公司体制，能够通过内部协商机制来有
效控制原油供给；进入非常规油气时代，参与主体是成百上千家独立石油公
司，无法统一协调；某种意义上，传统的供给协调机制已经基本失效。页岩
油气的发展趋势不可逆转，导致国际石油市场由卖方主导向买方主导转变；
加之美国自身对外部能源需求的减弱，导致“石油美元”的循环机制面临挑
战。
推出人民币原油期货正逢其时
中国已成为最大的原油进口国，并且是全世界唯一拥有联合国产业分类中全
部工业门类的国家和全球最大的贸易国，完全有条件为“石油人民币”形成
完整闭环。俄罗斯得益于人民币结算，超越沙特，占据中国原油进口市场头
把交椅；中国与安哥拉、委内瑞拉、伊朗等主要原油进口国的“石油人民币”
双边机制也已经破冰；上海原油期货进入冲刺阶段，“石油人民币”破茧而
出正逢其时。
推出人民币原油期货意义重大，国内炼厂受益明显
人民币原油期货产生的“石油人民币”将回补中国经济，并有助于人民币国
际化；有机会影响国际油价定价权，有助于消除“亚洲升水”的价格劣势；
可以减少企业的石油现货库存和资金占用，协助完成石油战略储备。
人民币原油期货将提供套期保值渠道，为炼厂降低汇兑损失风险和交易成本；
国内炼厂，除了中石油中石化和上海石化、华锦股份之外，目前正在建设民
营大炼化项目的恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化和恒力股份等都将受益明显。
风险提示：人民币石油期货推出低于预期，国际油价大幅波动
王强
wangqiang4@
S1090517030001
石亮
shiliang1@
S1090517070001
王亮
wangliang4@
S1090517080005
研究助理
李舜
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Jan/17 Apr/17 Aug/17 Dec/17
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行业研究
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正文目录
1、石油人民币破茧而出 ............................................................................................... 4
2、“石油美元”已成昨日黄花？“石油美元”面临分水岭 ........................................... 5
（1）“石油美元”是美元国际地位的重要抓手 ............................................................. 5
（2）“石油美元”经历了兴盛到低迷的发展历程 ......................................................... 6
（3）国际石油步入买方市场时代，“石油美元”面临分水岭 ....................................... 8
3、石油人民币对推进人民币国际化意义重大 ............................................................. 10
（1）中国业已成为世界第一大原油进口国 ................................................................ 10
（2）俄罗斯原油占据中国进口市场头把交椅，得益于人民币结算 ............................ 11
（3）“石油人民币”撬动更多产油国加入还尚有难度 ................................................ 13
4、推出人民币计价原油期货正逢其时 ........................................................................ 15
（1）“中国版”原油期货上市在即 ............................................................................. 15
（2）“中国版”原油期货提升影响力还有很多不确定性 ............................................ 15
5、人民币计价原油期货，中国独立炼厂将受益明显 .................................................. 19
图表目录
图 1：2002 年至今的中国原油进口来源国分布（以进口量计） .................................. 4
图 2：1976 年至今的布伦特年度均价 ........................................................................... 6
图 3：OPEC 国家石油出口总额和原油出口在总出口中的占比 .................................... 7
图 4：OPEC 国家经常账户余额（十亿美元） ............................................................. 7
图 5：14 年以后国际原油出现严重供大于求（百万桶/天） ......................................... 8
图 6：美国原油产量突破历史新高（千桶/天） ............................................................. 9
图 7：美国原油出口水平创新高（千桶/天） ................................................................ 9
图 8：中国原油进口量超过美国成为世界第一 ............................................................ 10
图 9：17 年 1-11 月原油进口量已经超过 16 年全年（万吨） .................................... 10
图 10：17 年原油进口总金额占全国进口总额的比例回升至 9%左右 ......................... 11
图 11：17 年 1-11 月中国原油进口来源占比 .............................................................. 11
图 12：中俄双边贸易发展较为稳健（亿美元） .......................................................... 12
图 13：中国与 OPEC 成员国间的双边贸易变化（亿美元） ...................................... 12
图 14：中国与沙特阿拉伯间的双边贸易变化（亿美元） ........................................... 13
行业研究
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图 15：伊拉克原油对美出口首超沙特（千桶/日） ..................................................... 14
图 16：2016 年 CME 和 ICE 主要原油合约交易量（手） .......................................... 16
图 17：石油石化行业历史 PE Band ........................................................................... 20
图 18：石油石化行业历史 PB Band ........................................................................... 20
表 1：其他机制的形成对“石油美元”构成挑战 .......................................................... 5
表 2：2016 年国际主要原油期货市场交易量 .............................................................. 16
表 3：全球主要原油期货合约比较 .............................................................................. 17
表 4：国际主要原油期货品种交易规则对比（部分） ................................................. 17
行业研究
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1、石油人民币破茧而出
不久前传来消息，巴基斯坦政府正在考虑在与中国的双边贸易中以人民币取代美元作为
结算货币。近邻巴基斯坦并非首个“吃螃蟹”的国家，俄罗斯、伊朗、安哥拉和委内瑞
拉等中国主要的原油进口国已经纷纷采用人民币作为结算货币。
早在 2015 年，中俄双方在能源贸易中就已经开始采用人民币作为结算货币，得益于此，
15年 5月俄罗斯向中国出口原油首次超过了沙特阿拉伯，成为中国最大的原油进口国。
相比于 2014 年中国从俄罗斯平均每月进口 275 万吨原油相比，15 年的进口量增速超
过 40%，这其中不得不归功于人民币结算的贡献。
此前饱受西方制裁影响的伊朗也在与中国的双边贸易中积极拥抱了人民币。15 年 1 月
伊朗央行宣布在与外国进行交易时停止使用美元结算，使用包括人民币、欧元、卢布等
货币签订外贸合同。受时任美国总统奥巴马签署对伊朗石油制裁法案的影响，中国珠海
振戎等与伊朗保持能源进口业务往来的公司被列入制裁名单。中国一直拒绝配合美国对
伊朗的制裁，并一直坚持在本国经济发展需要的前提下，通过合法正规贸易方式进口原
油不违反联合国有关决议的立场。
同样是 2015 年，安哥拉供给银行和中国银行签署合作协议书，允许两国货币可以在各
自的银行体系内流通。在两国尚未正式签署货币互换协议的背景下，两国银行业已经率
先行动。此外，尼日利亚也已经宣布其外汇储备多元化，在与中国的原油贸易中部分使
用人民币结算。
委内瑞拉则是在今年 8 月美国总统特朗普签署对委的新制裁法案后宣布弃用美元，改用
人民币、俄罗斯卢布、日元、欧元和印度卢比组成的一篮子货币，并在双边的石油贸易
中采用人民币计价。
伴随越来越多的国家接受并采用人民币结算，中国的原油进口市场份额变化也能体现端
倪。在采用人民币计价后，俄罗斯原油一路高歌猛进，2016 年俄罗斯原油占当年中国
原油总进口量的份额达 %，超过多年排名第一的沙特阿拉伯；17 年 1-11 月，俄罗
斯原油市场份额进一步增长至 %，沙特份额则持续下滑，此前排名第三位的安哥拉
原油市场份额已经与沙特平起平坐，大有赶超之势。加之以人民币计价的上海原油期货
启航在即，市场对于“石油人民币”时代的到来给予了很高期待。
图 1：2002 年至今的中国原油进口来源国分布（以进口量计）
资料来源：Wind
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沙特阿拉伯 安哥拉 俄罗斯 伊拉克 伊朗
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2、“石油美元”已成昨日黄花？“石油美元”面临分水岭
（1）“石油美元”是美元国际地位的重要抓手
“石油美元”的概念广义上是指通过出售石油而获得的美元收入，而狭义上是指盈余，
即出售石油获得的美元收入扣除本国发展所需资金后的盈余。
美国主导的“石油美元”有两大运行机制：一是以美元作为国际原油贸易的计价和结算
币种；二是产油国获得美元收入后的盈余主要用来投资美国国债，更广义地，应该说用
于投资美元计价的金融资产。由此形成一个完整闭环。
自“布雷顿森林体系”瓦解后，美国就开始锚定石油，试图从多方面向石油输出国施加
影响，进而使其接受将美元作为国际石油交易的计价和结算货币。以 1974 年美国和沙
特阿拉伯之间达成协议作为标志，美国向沙特军售同时保障其国土不受以色列侵犯，作
为代价，沙特接受美元具备排他性地成为石油出口的计价和结算货币。随后，美国与
OPEC 其他成员国逐一达成谅解，“石油美元”机制得以诞生。
某种意义上来说，“石油美元”是建立在霸权主义基础上的制度安排。美国具备通过印
刷钞票来购买石油的特权，通过输出美元换取的是石油这一真实资源，世界其他国家则
需要通过商品和服务获取美元进而获取石油。“石油美元”最终回流变成美元计价的股
票、期权、国债等金融资产，填补美国财政赤字。
表 1：其他机制的形成对“石油美元”构成挑战
时间 发起国 主要措施
2002 年 伊拉克 以欧元替代美元作为外贸结算货币
2006 年 伊朗 以欧元为交易和定价货币的石油交易所
2007 年 俄罗斯 建立以卢布计价的石油交易平台
2009 年 海湾国家 与中国、日本、俄罗斯及法国探讨一揽子货币取
代美元作为石油贸易计价货币的可能性
2014 年 俄罗斯 与中国签署协议，包括通过卢布与人民币直接结
算双边石油贸易
2015 年 伊朗 央行宣布在与外国进行交易时停止使用美元结
算，使用包括人民币、欧元、卢布等货币签订外
贸合同
2017 年 委内瑞拉 弃用美元，改用人民币、俄罗斯卢布、日元、欧
元和印度卢比组成的一篮子货币，并在双边的石
油贸易中采用人民币计价
资料来源：《国际石油经济》，招商证券
这一表面上看似不合理的制度安排能够顺利实施 40 余年，其间并没有受到根本性的挑
战，我们认为原因主要有两点：
一是事实上在两次石油危机以及 2006-2014 年这几年中，由于较高的油价水平，使得
产油国积累了大量的石油美元盈余，创造了较高的国民收入水平和社会福利。即使在油
价较低水平徘徊的上世纪 80 年代中后期和 90 年代，“石油美元”也通过更加市场化的
方式进行了投资，尤其是引入主权财富基金模式后，投资渠道大幅扩展，跨国银行、对
冲基金、期货等方式逐渐兴起，同样为产油国创造了不斐的收益。由于这一时期 OPEC
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是全球石油供应的有效调节机制，因此，控制了 OPEC 产油国就基本上意味着控制了
全球石油的阀门。
二是石油美元制度本身是通过美国的军事和经济强权作为保障的。虽然在上世纪存在苏
联这样的超级大国，但“石油卢布”机制并未兴起，反而苏联及其主要卫星国依然广泛
采用美元作为原油计价和结算货币，究其原因主要还是其采取较为封闭的计划经济体制。
尤其是进入 21 世纪后，虽然部分产油国通过“石油卢布”、“石油欧元”等双边贸易安
排对“石油美元”形成了一定挑战，但并没有从根本上影响到“石油美元”的强势地位。
（2）“石油美元”经历了兴盛到低迷的发展历程
“石油美元”生而逢时，受两次石油危机影响，这一运行机制在创立不久就快速崛起。
在第一次石油危机中 OPEC 国家联手收回石油定价权，国际油价上涨超过 400%，这期
间大量的“石油美元”流入产油国，石油收入从 1973 年的 350 亿美元猛增为 1974 年
的 1123 亿美元，经常账户盈余从 66 亿美元猛增到 683 亿美元。在第二次石油危机中
的 1979-1980 年，油价的猛涨导致产油国石油收入的倍增，1979 年石油输出国的总收
入突破 2000 亿美元大关，1980 年更是达到 2976 亿美元的高峰。经常账户盈余资金从
1978 年的 22 亿美元剧增至 1979 年的 686 亿美元，1980 年更是达到了 1143 亿美元。
这一时期堪称是“石油美元”的黄金时代。
一次石油危机后，大量的石油美元通过商业银行存款、欧洲货币存款、长期证券和直接
投资等方式回流到了西方主要的工业国家；而在第二次石油危机后，通过长期证券等方
式进行直接投资的石油美元占到这一时期回流总量的 60%以上，呈现逆多元化特征。
随后的 80-90 年代，国际石油经历了长时间的低价徘徊阶段，这一时期产油国手中的“石
油美元”盈余大幅缩减，但是这一时期回流渠道逐渐向多元化发展。尤其是 WTI 期货
合约在纽约商品交易所上市，石油的金融属性日趋增强。这一时期产油国政府通过成立
投资基金，将跨国银行、对冲基金和期货作为了新的投资对象。
图 2：1976 年至今的布伦特年度均价
资料来源：Wind
进入 21 世纪，美国伊拉克战争取得胜利，国际油价开始新一轮上涨。直至 2014 年前，
产油国再次积累了大量的“石油美元”。根据 OPEC 组织年度报告数据显示，OPEC 成
员国的原油出口额在 2012 年达到顶峰，为 12612 亿美元，而成员国的经常性账户余额
行业研究
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在 2012 年超过了 5000 亿美元。高油价带来的暴利使得产油国开始将目光投向全球范
围内的各种资产。
仅 2000-2008 年间，OPEC 建立的主权财富基金就达到了 14 家，资金总计 亿
美元。这一时期，大量石油美元通过伦敦、新加坡等市场购买了美国国债。由于体量过
于庞大，且美国国债的低收益率无法满足保值需求，因此新兴市场和国家的资产也成为
了石油美元的重要投资去向。从 2003 年到 2015 年 6 月，沙特阿拉伯在中国、土耳其、
阿联酋等地区的直接投资总额均超过了 40 亿美元，其中在中国的投资就超过 80 亿美
元。
图 3：OPEC 国家石油出口总额和原油出口在总出口中的占比
资料来源：OPEC
图 4：OPEC 国家经常账户余额（十亿美元）
资料来源：OPEC
2014 年下半年以来，油价进入下行通道，导致产油国的石油美元大幅缩水，2015 年的
原油出口额较 14 年的 9562 亿美元缩水近 50%，达 5156 亿美元，2016 年在 15 年的
基础上进一步下滑至 4431 亿美元。经常账务余额也在 15 年开始整体由正转负，以至
于不得不动用外汇储备存量在弥补财政缺口。由于国际石油市场环境已经发生巨大变化，
中低油价预计将在未来很长一段时期内持续，由此可见石油美元机制或将在未来较长一
段时期持续低迷。
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（3）国际石油步入买方市场时代，“石油美元”面临分水岭
从长期角度来看，决定石油价格的核心是供需关系。始于 14 年的这一轮油价暴跌，其
根本原因在于供需失衡，由于页岩油气生产技术的快速突破与扩散，美国原油产量自
12 年起迅速增长，并且逐渐成为了国际石油市场的重要变量。OPEC 阵营感受到其市
场份额存在被迅速蚕食的危险，一改通常限产保价之做法，开始通过增加产量打压价格
试图将页岩油气扼杀在摇篮之中。但在中低油价环境下，页岩油气技术不断进步，表现
出了超常的韧性。迫使 OPEC 阵营通过减产协议的机制控制供给、消化库存，并不得
不接受页岩油气的存在价值。
我们认为，当前国际石油市场环境已经发生深刻变化。在常规石油时代，OPEC 国家大
多采取国家石油公司体制，能够通过内部协商机制来有效控制原油供给。而进入非常规
油气时代，市场参与的主体是成百上千家独立石油公司，几乎无法统一协调。这类企业
的运作机制更加市场化和公开化，对金融工具的使用更是熟稔，美国完善而发达的产权
市场和专业化的油气市场环境为这类企业提供了肥沃的土壤。某种意义上，传统的供给
协调机制已经基本失效。
此外，美国作为“新兴”的石油大国，页岩油气大发展也填补了自身的能源需求，并大
有从能源净进口国向净出口国转变的趋势。我们认为，页岩油气的发展趋势不可逆转，
终将导致国际石油市场由卖方主导向买方主导转变。长期保持中低油价的环境，加之美
国自身对外部能源需求的减弱，终将导致“石油美元”的循环机制陷入长期低迷。
图 5：14 年以后国际原油出现严重供大于求（百万桶/天）
资料来源：EIA
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供给-消费（右轴） 全球原油供给 全球原油消费
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图 6：美国原油产量突破历史新高（千桶/天） 图 7：美国原油出口水平创新高（千桶/天）
资料来源：EIA 资料来源：EIA
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3、石油人民币对推进人民币国际化意义重大
（1）中国业已成为世界第一大原油进口国
今年 1-11 月我国原油进口量已达 亿吨，同比增长 12%，超过去年全年 亿吨
的水平。已经超过美国，成为世界第一大原油进口国。预计今年全年原油进口量将首次
超过 4 亿吨大关，对外依存度将接近 70%的历史高点。
从金额方面看，今年 1-11 月我国共花费 1471 亿美元用于进口原油，在中国进口总金额
中的比例回升至 9%左右，是当之无愧的第一大进口商品。
对比高油价时期，我国每年花费在原油进口方面的美元总金额曾稳定在 12%左右的水
平。由于原油进口量保持两位数增长，原油价格整体处于上升通道，预计原油进口金额
在中国外贸进口总金额中的占比还将明显回升。
图 8：中国原油进口量超过美国成为世界第一
资料来源：华尔街见闻
图 9：17 年 1-11 月原油进口量已经超过 16 年全年（万吨）
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进口数量:原油 表观消费 进口依存度
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资料来源：Wind
图 10：17 年原油进口总金额占全国进口总额的比例回升至 9%左右
资料来源：Wind
（2）俄罗斯原油占据中国进口市场头把交椅，得益于人民币结算
原油进口来源方面，17 年 1-11 月的前五大来源国依次是俄罗斯、安哥拉、沙特、伊拉
克和伊朗，占比分别为 %、%、%、%和 %。安哥拉的市场份额
已经超越沙特位居第二。
中俄双边贸易的快速发展，很大程度上得益于双边的货币互换安排。俄罗斯进口原油的
市场份额也从 2012 年的 9%一路上升至今年的 14%左右。随着能源大宗品的进口份额
逐步增加，中国对俄罗斯的贸易顺差也在缩小，平衡的贸易态势使得合作的可持续性大
大增强。
图 11：17 年 1-11 月中国原油进口来源占比
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
原油进口 亿美元 占比
俄罗斯联邦,
%
安哥拉,
%
沙特阿拉伯,
%
伊拉克,
%
伊朗,
%
阿曼, %
巴西, %
委内瑞拉,
%
科威特,
%
阿联酋,
%
其他, %
行业研究
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资料来源：Wind
图 12：中俄双边贸易发展较为稳健（亿美元）
资料来源：Wind；注：进口自俄罗斯，出口至俄罗斯
相对而言，中国与 OPEC 国家的贸易规模发展相对缓慢，中国进口自 OPEC 国家的商
品以石油和天然气为主，贸易规模受油价影响，而中国对 OPEC 国家的出口总额在过
去 2-3 年经历下滑后已经有所增长，今年 1-11 月出口总额约 968 亿美元，同比小幅增
长 4%，预计全年有望回归千亿美元。
双边贸易整体以中国逆差居多。其中，中国与沙特、科威特、伊拉克、委内瑞拉、安哥
拉等国逆差相对较大；中国与伊朗的双边贸易相对平衡，而中国与阿联酋等少数国家保
持着较大幅度的顺差。
图 13：中国与 OPEC 成员国间的双边贸易变化（亿美元）
资料来源：Wind；进口自 OPEC，出口至 OPEC
出口 进口
出口 进口
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敬请阅读末页的重要说明 Page 13
图 14：中国与沙特阿拉伯间的双边贸易变化（亿美元）
资料来源：Wind；进口自沙特，出口至沙特
（3）“石油人民币”撬动更多产油国加入还尚有难度
目前，中国与安哥拉、委内瑞拉、伊朗等国的“石油人民币”双边机制已经破冰，其中
部分国家由于地缘政治环境的变化，促使其加快了“去美元化”的步伐，但直接由经济
方面驱动的货币结算体系转换还相对较少。这意味着人民币的国际化还有很长的道路要
走，而“石油人民币”是重要抓手之一。
近年面对迅速崛起的美国页岩油气，以沙特为首的传统产油国阵营在市场份额方面在节
节退让，尤其是沙特身负转型重任，提升油价的诉求强烈，在国际石油市场方面，沙特
带头减产、控出口，几乎是以一己之力独撑减产协议。在对美原油出口方面，市场份额
也被伊拉克超过，中国市场份额也在缩减，应该说做出了巨大的让步。
沙特国家内部也在经历权力更迭，王储萨勒曼试图通过反腐手段清除阻碍转型的保守派
势力。在“内忧外困”的双重掣肘下，沙特阿美 IPO 成为其短期最大的突破口。对此，
市场曾传出其对中国石油公司定向洽购沙特阿美股份邀约的传闻。我们认为相关的传言
并非空穴来风。从沙特国王 17 年访问中国的成果来看，其对中国市场的重视可见一斑。
虽然目前中国已经拥有极其健全的工业体系，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部
工业门类的国家。但维系“石油美元”体系的并不仅仅是经贸关系，地缘政治、军事存
在也都是维持这一体系的关键因素。美国在中东经营多年，其影响力虽有削弱，但依然
没有其他国家能够完全替代。
因此可以想见，未来最为理想的情况是中国与主要产油国达成部分使用人民币结算的默
契，短时间完全替代“石油美元”机制并不具备现实可能。
出口 进口
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图 15：伊拉克原油对美出口首超沙特（千桶/日）
资料来源：EIA
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
沙特 伊拉克
行业研究
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4、推出人民币计价原油期货正逢其时
（1）“中国版”原油期货上市在即
17 年 12 月 5 日，上海期货交易所发布通知称，为平稳推出原油期货，上期所子公司上
海国际能源交易中心股份有限公司将于 12 月 9 日至 10 日进行上市前全市场生产系统
演练，主要验证原油期货上市过程中，上期所的交易、结算及行情转发等相关业务可以
正常开展。这已经是今年以来的第五次原油期货上市前的全市场生产系统演练。此前分
别在今年的 6-7 月进行了四次演练。从目前情况来看，“中国版”的人民币计价的原油
期货在制度、规则和技术方面已经不存在障碍。
回顾原油期货走过的历程，其上市计划已经筹备了近 6 年时间。早在 2012 年，时任证
监会主席郭树清就表示要推出继美国和英国之后的第三个全球性原油期货市场。此后的
2013 年，上海期货交易所设立的上海国际能源交易中心正式揭牌成立。2014 年底证监
会正式批准上期所开展原油期货交易。2015 年上海国际能源交易中心先后三次征求意
见，原油期货规则体系逐渐成型。直至今年，原油期货的上市已经步入最后的冲刺阶段。
市场对于原油期货提供价值发现，以及对冲及降低当前和未来的价格波动风险给予很高
期待，甚至要将原油期货作为中国期货市场全面对外开放的起点，并承担争夺原油定价
权及推动人民币国际化的重任。
（2）“中国版”原油期货提升影响力还有很多不确定性
纵观全球，除比较知名和交投规范和活跃的三大原油期货市场：纽约商业交易所
（NYMEX，被芝加哥商品交易所集团 CME 收购）、伦敦洲际交易所（ICE）及迪拜商
品交易所（DME）外，还有东京商品交易所（TOCOM）、印度大宗商品交易所（MCX）
和俄罗斯圣彼得堡国际商品原料交易所、伊朗国际原油交易所等。由于俄罗斯和伊朗货
币并不是国际储备货币，虽然交投量不小，但是并没有产生国际性的影响力。
从 2016 年情况看，CME（NYMEX）和 ICE 两大交易所的原油交易量位居前列，其中
NYMEX 的轻质低硫合约（WTI）交易量达 亿手，ICE 的布伦特原油合约交易量达
亿手。按 1000 桶/手计算，纽交所的 WTI 合约年交易量约为世界原油总产量的 8
倍。交易的活跃性和规范性使其成为世界原油定价的重要参考标准。
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图 16：2016 年 CME 和 ICE 主要原油合约交易量（手）
资料来源：上海国际能源交易中心
表 2：2016 年国际主要原油期货市场交易量
交易所 合约 交易量（手）
芝加哥商品交易所 CME 轻质低硫（实物交割） 276768438
轻质低硫迷你合约 3380972
布伦特原油 23713109
轻质低硫（现金交割） 94928
洲际交易所 ICE 布伦特原油 210561053
WTI 原油 47289665
迷你布伦特原油 1694092
迷你 WTI 原油 187530
迪拜商品交易所 DME 阿曼 1949004
东京工业品交易所 TOCOM 中东原油 5963788
印度大宗商品交易所 MCX 迷你原油 67401974
原油 53256420
俄罗斯交易系统股票交易所 布伦特原油 435468923
资料来源：上海国际能源交易中心
亚洲范围来看，日本、新加坡、印度等国也都相继开展了原油期货交易，各自情况也都
千差万别。
日本在上世纪末到 2003 年逐步推出汽油、煤油、原油和粗柴油的期货合约，合约标的
为中东原油，价格为阿曼和迪拜原油平均价格。虽然日本也是能源进口大国，意欲争夺
区域原油定价权，但是并不成功。主要原因是迪拜原油产量受制于 OPEC；消费原油完
全依赖进口，流向单一；经济发展缓慢，交易不活跃。
2002 年新加坡推出了中东迪拜原油期货合约，但是 2 年就停止了交易。主要原因还是
交投不活跃。
印度在 2005 年推出了以本币交易的期货合约，并在 2009 年开设了汽油期货合约，但
由于交易币种的限制，国际资本难以参与交易。虽然交易量较大，但是对国际油价的影
0
50000000
100000000
150000000
200000000
250000000
300000000
轻
质
低
硫
（
实
物
交
割
）
轻
质
低
硫
迷
你
合
约
布
伦
特
原
油
轻
质
低
硫
（
现
金
交
割
）
布
伦
特
原
油
W
T
I原
油
迷
你
布
伦
特
原
油
迷
你
W
T
I原
油
芝加哥商品交易所CME 洲际交易所ICE
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响力比较弱。
表 3：全球主要原油期货合约比较
国家/交易所 交易品种 计价和结算
货币
交割方式 推行原因 推行结果 成果或不成功的原因
美国/NYMEX WTI 美元 实物 套保 成功 选取的标的物是国内主
流品种；全球多数原油现
货以美元定价；良好的流
动性和价格透明度；发达
金融体系的支撑；OTC
市场发达
英国/ICE BRENT 美元 现金 套保 成功 凭借上世纪 90 年代地缘
政治占据一席之地；良好
的流动性和价格透明度；
发达金融体系支撑；伦敦
与纽约两大市场套利机
制；OTC 市场发达
阿联酋/DME OMAN 美元 实物 意图取得中东原
油产地出口价格
话语权
一般 中东地区主要是出口原
油，流向单一；交易量清
淡，沦为现货市场
印度/MCX WTI 印度卢比 实物+现金 作为原油进口大
国意图争夺原油
定价权
一般 具有时区优势，可与纽约
市场跨时交易；国内金融
体系不完善（非国际储备
货币，外汇管制）
日本/TOCOM MECO 日元 以普氏评估的
OMAN/Dubai
均价进行现金
结算
作为原油进口大
国意图争夺原油
定价权
不成功 经济发展慢，期货市场不
活跃；完全依赖进口，流
向单一；现金结算，没有
价格发现功能
资料来源：《国际石油经济》
我国曾在上世纪 90 年代初推出过石油期货交易，其中以上海石油交易所的运作最为规
范，交易量最大；到 1994 年初，其日平均交易量已超过当时世界第三大能源期货市场
新加坡国际金融交易所（SIMEX），成绩斐然。
但是当时国家对期货市场的基本功能和认识不足，各地盲目发展，风险失控，导致国家
层面进行了行政干预，全面停止了相关期货市场交易。
表 4：国际主要原油期货品种交易规则对比（部分）
能源中心中质含硫原
油
洲际交易所布伦特
原油
芝加哥商品交易所 WTI 迪拜商品交易所阿
曼原油
交易品种 中质含硫原油，基准
品质为 API 度 32，含
硫量 %，具体可交
割油种及升贴水由能
源中心另行规定
BFOE（布伦特、
Fortis、Oseberg、
Ekofisk)
低硫轻质原油，API 在
37-42 之间，硫含量不高
于 %，可交割油种
包括 6 个美国国内油种
和 5 个其他国家油种（价
格有升贴水）
阿曼原油
交易单位 1000 桶/手 1000 桶/手 1000 桶/手 1000 桶/手
报价单位 人民币/桶 美元/桶及美分/桶 美元/桶及美分/桶 美元/桶及美分/桶
最小变动价位 元/桶 美元/桶 美元/桶 美元/桶
交割方式 现货交割 现金结算 现货交割 现货交割
交割方法/类型 能源中心指定交割地
点保税交割
期货转现货 FOB 管道交割 FOB 装船港交割
每日结算价 日成交加权平均价 伦敦时间 19:28分起 伦敦时间 19:28 分起 2 新加坡时间 16:25
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能源中心中质含硫原
油
洲际交易所布伦特
原油
芝加哥商品交易所 WTI 迪拜商品交易所阿
曼原油
2 分钟的成交加权平
均价格
分钟的成交加权平均价
格
分至 16:30 分内的
成交量的加权平均
价格
最后交易日 合约交割月份前一月
的最后一个交易日
合约月份前第二个
月的最后一个交易
日
当前交割月交易应在交
割月前一个月的第二十
五个日历日前的第三个
交易日停止，若第二十
五个日历日不是交易
日，则应在日历日前的
最后一个交易日之前的
第三个交易日停止
交易应在交割月前
两个月的最后一个
交易日停止
交割日期 最后交易日后连续五
个工作日
一般以 EFP 形式在
到期前现金交割
交割月第一个日历日至
交割月最后一个日历日
交割月前一个月配
对、找油轮，交割
月交割
每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结
算价的±4%
无 前一日结算价 10美元涨
跌幅度内，若到达涨跌
停板，停止交易 5 分钟，
重新开始时涨跌停板扩
大到原来 2 倍
无
资料来源：上海国际能源交易中心
此次再次推出中国版的原油期货，其历史背景和社会环境发生了非常深刻的变化。从交
易规则的对比来看，以中质含硫原油为基准，与现有几大原油交易品种形成错位竞争。
再者，当前我国是世界最大的原油进口国，原油进口主体也经过近几年的不断放开，形
成了以中石化、中石油为主体，民营企业参与度逐年提升的格局。上述企业、尤其是民
营企业具备较强的避险需求。这些都为原油期货交易的活跃打下了一定的基础。
当然，我们认为“中国版”原油期货是否一定能够助力中国争夺国际石油定价权还为时
尚早，其道路也不是一蹴而就。一方面需要开放、竞争、有序的国内石油现货市场作为
支撑，另一方面更需要我国具备更加完善、开放的金融体系。
此外，原油只是产业链条中的前端，而后端的成品油同样需要价格发现和规避风险。因
此，原油期货的成功上市只是万里长征的第一步。对此，我们乐见其成。
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5、人民币计价原油期货，中国独立炼厂将受益明显
作为最重要、最具战略价值的大宗商品，石油对一国经济极为重要，尤其是在中国对外
原油依赖度已经超过 67%的情况下，保证原油价格稳定的必要性更加明显。人民币石
油期货的推出，将有助于人民币国际化、增强石油战略储备、争夺国际油价定价权，国
内独立炼厂和相关的期货公司将明显受益。
第一，原油期货以人民币计价，石油销售收入将反过来流入中国经济，称之为"再循环"
之所以出现这种现象，是因为石油输出国经济不够发达，不能有效消化大规模流动性。
美国经验显示，石油美元最终"落户"美国各家银行和各家公司的有价证券，因为在有利
的投资环境下，这种投资的回报高于在美国进行的投资。石油美元的流入多年来为美国
经济和投资活动保持稳定提供了保障。若原油期货以人民币计价，石油销售收入也将反
过来流入中国经济，称之为"再循环"。
第二，为国内原油企业提供套期保值渠道，降低企业经营风险。
中国政府曾不止一次抱怨现货市场的不确定性和价格的剧烈波动。引入自有期货合约后，
中国将有机会影响国际油价定价权。二十年来，因为中国等亚洲国家无定价权，在不考
虑运费差别的情况下，亚洲主要的石油消费国对中东石油生产国支付的价格，比从同地
区进口原油的欧美国家的价格要高出 1~ 美元/桶，“亚洲升水”使我国进口原油每年
要多支出约 20 亿美元。中国如果能够掌握定价权，则有助于消除这样的价格劣势，同
时也可以削减石油价格大幅波动对整体经济的扰动。
去年以来，中国的石油采购量激增很大程度上是因为中国独立炼油厂开始获得原油进口
份额。如果有自己的、可控的原油期货，对这些市场参与者来说也十分有利，可使其对
未来的价格走势更有信心。这样一来，独立炼油厂就可对采油量进行规划，更有效地管
理风险，降低交易成本。
第三、协助完成石油战略储备，维护国家石油安全。原油期货是杠杆交易，可以减少企
业的石油现货库存和资金占用，在一定程度上弥补现货石油储备的不足；同时通过“保
税交割”上市原油期货，国际石油贸易商会在中国建立交割仓库以储存石油，大量石油
将被运输和储存在中国，从而利用国际资金帮助我国储备石油。
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图 17：石油石化行业历史 PE Band 图 18：石油石化行业历史 PB Band
资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券
10x
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20x
30x
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500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
Dec/13Jun/14Dec/14Jun/15Dec/15Jun/16Dec/16Jun/17
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500
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2500
3000
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
王强，招商证券研发中心董事，石化行业首席分析师。浙江大学工学学士、硕士；2 年石化企业运营经验、8 年
证券研究经验。曾就职于银河证券、中信建投证券研究部，2017 年 2 月加入招商证券。2011-2016 年所在团队
获得新财富石油化工行业 3 年第 1 名、3 年第 2 名，2012-2015 年所在团队连续 4 年获得水晶球石油化工行业第
1 名，2017 年获得新财富石油化工行业第 4 名。
石亮，石化行业分析师。复旦大学理学学士，上海财经大学金融学硕士，4 年化工实业经验，4 年证券研究经验，
曾就职于国联证券、中信建投证券研究所。2017 年 6 月加入招商证券，从事石油化工行业研究。
李舜，石化行业分析师。清华大学工程管理硕士。6 年石化化工实业经验，曾经在多个石化化工市场信息咨询机
构任职。2016 年 5 月加入招商证券，从事石油化工领域行业研究。
王亮，石化行业分析师，硕士、高工。清华大学、中科院 6 年能源化工实业经验，2 年证券研究经验，曾就职于
太平洋证券研究院，2017 年 8 月加入招商证券，从事石油化工行业研究。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
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必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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