（金融保险）马骏人民币离
岸市场发展对货币金融影
响
马骏：人民币离岸市场发展对货币金融的影响
中国金融 40人论坛成员马骏[2011-03-03]
摘要：本文讨论了离岸市场的发展可能对境内货币政策运行和金融市场造成的影响，
对某些具体的风险进行了量化，且研究了控制风险的政策手段。我们的研究表明，如
果香港在今后俩、三年中将离岸市场发展到俩万亿人民币存款的规模，在此阶段内境
内和香港的监管部门有足够的工具控制离岸市场的发展对境内货币政策和资本流动
的影响。
和基准情景相比，如果将中资机构在离岸市场通过人民币贷款或发债融得人民币且汇
入境内，会导致对境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人民币
的回流和人民币在香港本地和第三国的使用且不影响境内的货币供应量，也不额外增
加境内对外汇储备的对冲压力。因此，要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内
货币政策的冲击，就应该鼓励外资企业用人民币 FDI替代外币 FDI，鼓励人民币贸易
结算，推进香港本地和第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币且在
境外使用。同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。
关于 2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，能够考虑将中资机构在香港融得的
人民币回流境内的数量控制在 800亿人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过
%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。以贸易结算、外资机构 FDI、本
地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和 IPO的融资金总量应该争取达到 3、4
千亿。这样就能够开始形成壹个比较健康的人民币资产市场的发展势头。按此趋势，
到今年年底香港的人民币存款可能达到壹万亿人民币，人民币离岸市场的雏形就开始
形成。
壹、本文研究的背景和内容
2010年，香港的人民币离岸市场的取得了突破性的发展。香港的人民币存款余额从
2010年年初的约 600亿元快速上升到年底的约 3000亿元，在香港发行的人民币债券
也从年初的 18多个快速增长到 60多个，余额从年初的 380多亿上升到年底的 680多
亿人民币。在离岸市场的快速发展的同时，中国经济正好面临着通货膨胀加剧、热钱
流入加速、对冲流动性过剩的的压力加大。在此背景之下，虽然推进人民币国际化和
发展香港离岸市场的总体方向不变，但决策层也开始面对由于离岸市场发展可能导致
的内地宏观和金融风险的担心。如何识别、评估和对应这些风险，将会在相当程度上
决定今后几年人民币国际化的速度、方向和效果。本文将讨论如下几个问题：
第壹，对风险的内容的具体化。不少人在概念层面上“感觉”有风险，但“说不太
清楚”。本文将讨论人民币离岸市场的发展到会对境内货币政策、金融稳定和资本
流动带来哪些具体的风险。
第二，对风险的量化。在识别这些具体的风险之后，应该将这些风险量化，且和由其
他因素引起的同类风险的大小比较，至少提供壹个风险的数量级的概念，避免由于无
法判断风险大小而延迟决策。
第三，识别和量化风险之后，具体讨论这些风险是否可控性，和应该用那些政策工具
来对应这些具体的风险。
二、离岸市场对境内货币政策和金融市场带来的具体风险
本文将具体讨论如下几种风险：
第壹，离岸市场发展是否会导致对境内外汇储备的压力。假设离岸市场的发展以其人
民存款数量为标志，离岸市场的人民币存款的增长，是否必然会有相应的外汇储备的
增长。
第二，离岸市场的发展带来的外汇储备的增加，是否壹定要求央行进行对冲（从而增
加对冲成本）。
第三，离岸市场发展是否会对境内货币供应量造成重大冲击。如果离岸市场的发展，
是否意味着境内的货币供应量（如Ｍ２）的大幅度上升，从而加大境内通胀和资产泡
沫的风险。
第四，境内和离岸市场之间利率（尤其是人民币债券利率和贷款利率的）差异对是否
会导致资金大规模异常流动，从而影响境内金融市场的稳定？
第五，境内人民币汇率市场（ＣＮＹ市场）和离岸人民币汇率（ＣＮＨ）市场之间汇
率差异是否会导致大规模资金异常流动，从而冲击对境内金融市场的稳定？
第六，香港离岸市场的发展是否意味着中资银行市场份额的下降？
下文将围绕这些具体风险，讨论风险产生的机制、对风险的量化和可控性。
三、对离岸市场发展速度的基本假设
讨论上述风险的壹个基本前提是，必须对离岸人民币市场的今后几年的增长速度有壹
个基本判断。我认为，壹个合理的假设是香港的人民币存款在三年内从目前的３千亿
元增长到２万亿元。这个判断的基本理由如下：
第壹，２０１０年，中国２.５％的贸易量由人民币结算，当年年底在香港的人民币
存量为３０００亿。如果２０１３年要将人民币结算占贸易量的比率提高到１０％
（注：日元贸易结算占日本贸易总量的１／３），且假设中国贸易年均增长１２％，
人民币贸易结算的数额就会从当下第四季度 500亿美元上升到 3500亿美元，增长七
倍。另假设，贸易结算的增长和香港人民币存款增长基本同步，则意味着三年后香港
的人民币存款应该达到俩万亿。
第二，俩万亿的人民币存款能够支持壹个有流动性和有定价效率的人民币货币市场。
香港本币的货币市场有相对较好的流动性和定价效率（价格的 bid-askspread不超过
几个基点），其背后有三万多亿的港币存款作为支持。如果人民币在香港的货币市场
要达到类似的流动性和定价效率，就要求有俩万亿的人民币存款的支持。应该争取三
年之内达到这个目标。
第三，支持壹个有意义的人民币离岸债券市场。人民币离岸市场中的壹个最重要的金
融产品是人民币债券。目前，在香港发行的人民币债券余额仅为 680亿人民币，可是
根据国际经验，只有当壹个债券市场的规模达到约３５００亿美元时，才有对大型国
际机构投资者来说可接受的流动性和定价效率（债券价格的 bid-askspread不超过２
０个基点）。如果五年之后，人民币债券余额要上升到２万亿，三年之内恐怕就需要
达到６、７千亿，按目前的债券余额和存款额之间的比率，也要求人民币存款余额在
三年内达到 2万亿左右。
第四，支持三年内达到年均 4、5千亿人民贷款和债券发行量。如果三年内债券余额
达到 6千亿，表明今后每年发债规模达到 2000亿元。再假设每年人民币贷款增加 2、
3千亿，则到 2013年底银行资产方有贷款和债券（假设所有债券都由银行持有）资
产就可能达到 万亿，流动资产为 6千亿（30%），实际流动资产比率略高于 25%
的法定流动性资产比率。这个银行资产负债表的结构和 2万亿的人民币存款的预期是
壹致的。
下文将在这些假设的基础上，详细讨论对前文所列的各项风险及其具体量化和可控性
问题。
四、离岸市场发展对中国外汇储备的影响
为了估算离岸市场对中国外汇储备的影响，我们首先作如下假设：
1）预计香港人民币存款从目前的 3千亿增长到三年后的２万亿（见上文）。
2）假设由于人民币贷款导致的乘数效应为２倍，则要求境内为香港注入１万亿人民
币流动性。由于香港监管机构对人民币存款的流动性比率要求为 25%（类似于境内的
存款准备金率），如果用足这个比率（即所有银行贷出 75%的存款），而所有贷款又
都在本地使用，则理论上来说能够创造壹个 4倍的乘数效应。可是，由于部分企业获
得人民贷款和债券融资之后，会将人民币资金汇回境内使用，所以实际乘数会低于
4。因此我们假设该乘数为 2。
如果乘数为 2倍，则在香港创造 2万亿人民币存款所需要的基础人民币（不发生贷款
情况的人民币存款）达到 1万亿。目前香港已经有 3千亿人民币存款，三年内仍需要
注入 7千亿，或平均每年 2300亿。
假设每年向流入香港的 2300亿的流动性都来自于央行通过购买外汇所创造，则意味
着人民银行每年增加约 350亿美元的储备（按人民币兑美元汇率 ：1计算）。350
亿美元相当于中国过去五年（2005-2010）年均外汇储备增量的７％，相当于目前年
外汇储备存量的 %左右。这个数字（离岸市场发展对外汇储备的影响）是在可控
范围内的。
事实上，流入香港的 2300亿的流动性未必都来自于央行通过购买外汇所创造。部分
流入香港的人民币来自于已经存在于境内银行体系的流动性的外流，而这部分流入香
港的人民币且不相应地增加人民银行的外汇储备。因此，离岸市场发展对境内外汇储
备的影响应该比上述的估计仍要更小。
五、离岸市场发展所导致的外汇储备增加且不需要全部对冲
上文已经说明，在今后几年中发展离岸市场所导致外汇储备增量是有限的。更为重要
的是，这些外汇储备增量中的相当壹部分不会造成境内通胀压力，因此是不需要对冲
的。另外，仍有壹部分离岸市场交易所导致的外汇储备的增长只是将来要发生的储备
增长提前而已，从中期来见对境内货币政策的影响是中性的，所以这壹部分外汇储备
的增加也不会额外增加对冲的压力。以下我们详细解释这些观点。
过去几年，香港人民币存款几乎全部回流到人民银行深圳分行，事实上被 100%对冲。
这部分对冲成本很低（%，2000亿流动性的对冲成本仅 20亿）。
今后，随着香港人民币资产（如贷款和债券）的发展，人民币会有几种新的用途，每
种用途所对应对外汇储备的影响是不同的：
１）如果人民币存款用于香港本地的离岸市场的金融产品的二级市场交易、第三方交
易（如通过货币交叉互换，cross-currencyswap将人民币贷款或债券转换为其他货
币在第三国使用）、本地和境外的产品和服务的交易（如香港对外的贸易、香港本地
房地产的交易）等，不回流到境内，则这些存款只会创造境外的人民币供给，而不创
造境内的 M2、购买力和通胀压力，所以相应的储备增长是不需要对冲的。
２）如果人民币存款被境外进口商用于购买中国产品，则在购买发生时其直接使用人
民币（而不需再将外汇兑换成人民币）会减少储备增长的压力。虽然在人民币流入香
港时可能创造了外汇储备的压力，但人民币以这种形式回流时却减少了本来就要发生
的储备压力。因此，这个过程只是将本来就会发生（比如在用美元购买中国产品时）
的储备增长提前了而已。
３）如果人民币存款被境外机构通过贷款和发债形式获得，然后以人民币 FDI形式回
流到境内，则相对于外币 FDI来说，人民币 FDI会减少对外管局购汇和储备增长的压
力。换句话说，虽然在人民币流入香港时可能创造了外汇储备的压力，但人民币以这
种形式回流时却减少了本来就要发生的储备压力。因此，这个过程只是将本来就会发
生的储备增长压力提前了而已（见图壹）。
图壹：人民币 FDI和外币 FDI对外汇储备影响的比较
４）如果境内企业用人民币 FDI的形式代替了该企业本来就计划实施的借外债（即该
企业本来就有借外债的额度）的计划，则这种人民币 FDI对外汇储备没有额外的影响，
因为使用外债本来就会导致外汇的增加。
５）假设某境内企业本来在境内无法获得人民币融资，也没有在境外借外债的额度。
如这个企业在香港取得人民币贷款和或发行人民币债券，然后以 FDI或人民币外债形
式回流到境内，则和基准情形相比，这种人民币的回流确实会导致外汇储备的额外增
长和境内 M2的额外增长。和此对应的外汇储备的增长是需要对冲的。
本节的结论是，在上述五种形式中，只有第五种形式的境外人民币存款的使用所导致
的外汇储备的增加将产生额外的对冲需求。因此，应该审慎控制境内机构在香港筹集
人民币然后汇入境内的总量。相反，其他种类的境外人民币用途或者不额外增加外汇
储备，或者即使增加储备也不需要对冲。因此，应该鼓励境外机构在香港筹措人民币
在第三方使用和使用人民币ＦＤＩ替代其外币ＦＤＩ。另外，也应该鼓励原来计划用
外币融资的中国企业到香港改用人民币融资。
六、离岸市场发展对境内货币供应量（M2）的影响
人民币（香港）离岸市场的发展对境内货币政策，尤其是货币供应量（Ｍ２）的影响
十分复杂。为了在简短的篇幅中说明主要问题，我们在如下假设之下研究离岸市场的
成长对境内Ｍ２的影响：
１）我们所比较的基准情景是壹个封闭的金融市场，在此市场中人民币只在境内使用，
所有国际贸易和ＦＤＩ用美元结算。
２）我们要分析的改革情景是在原封闭市场之外，建立壹个离岸市场，该离岸市场用
人民币进行贸易结算、允许人民币ＦＤＩ。
３）在基准情景和改革情景之间，实际发生的贸易量和ＦＤＩ量没有变化，只是部分
贸易和ＦＤＩ所使用的结算货币从美元改为人民币。
４）在境内市场，货币乘数为４倍（目前４.２左右）。在离岸市场中，货币乘数为２倍
（由于存款准备金率较高和部分贷款流失到其他市场）。
５）假设壹年内由境内流入离岸市场的人民币均来自于境内进口商向海外支付人民币，
总额为人民币３０００亿元。
６）假设人民币兑美元汇率为１：６.５。
７）假设在改革情景下必须保持和基准情形相同的汇率。
８）假设央行的对冲操作在俩个情景之下相同。
在这些假设之下，我们研究人民币离岸市场俩个阶段的人民币交易对境内Ｍ２的影响。
第壹阶段：人民币离开境内，支付给香港。
第壹，当３０００亿人民币离开境内的银行体系时，壹段时间内会发生４倍的紧缩性
的乘数效应，即和基准情景相比Ｍ２会下降１.２万亿。
第二，由于３０００亿人民币被用于进口结算（而非用美元购买国外产品），和基准
情景相比在境内进口商对美元的需求下降５３８亿美元（相当于３０００元人民币），
央行为了保持汇率稳定必须多购买５３８亿美元的外汇，创造基础货币３０００亿人
民币。在不额外对冲的情下，经过４倍的乘数效应，Ｍ２比基准情景因而上升１.２万
亿。
上述俩种效应加总起来，对Ｍ２的影响为零（中性）。
第二阶段：香港部分人民币回流境内。
假设３０００亿元人民币流入香港后，通过贷款等渠道产生了俩倍的乘数，使存款增
加６０００亿。[1]另假设这６０００亿存款的及其用途所显示的资产负债表如下：
图二:香港银行的资产负债表示意图（单位：亿元）
以下分别讨论这些资金的不同用途及对境内Ｍ２的影响。
第壹，８００亿元贷款（或发债）给中资机构。假设这些机构本来没有使用外债的额
度，而这些中资机构在获得人民币贷款后将其汇回境内。这 800亿进入境内之后，会
创造 4倍的乘数，因此和基准情景相比增加广义货币（Ｍ２）3200亿，相当和 2011
年Ｍ２的 %。
第二，１２００亿通过贷款（或发债）给外资企业。假设这些企业本来就计划用美元
向中国境内直接投资，当下通过人民币贷款获得资金且以人民币ＦＤＩ的形式向境内
投资。这笔资金流入中国境内时，壹方面会通过４倍的乘数效应创造 4800亿人民币
的Ｍ２；但同时和基准情形相比，由于改用人民币进行ＦＤＩ，减少了外企向境内外
汇市场售汇 185亿美元（相当于 1200亿人民币），因此相应减少了央行购汇 185亿
美元，且通过乘数效应减少广义货币（Ｍ２）4800亿元。因此，这类人民币的回流
对Ｍ２的影响为零（中性）。
第三，１５００亿元通过贷款给境外贸易企业，用于购买中国产品[2]。这笔资金流
入中国境内时，壹方面会通过４倍的乘数效应创造 6000亿人民币的Ｍ２；但同时和
基准情形相比，由于改用人民币购买境内产品，减少了贸易商向境内外汇市场售汇
230亿美元（相当于 1500亿人民币），因此相应减少了央行购汇 230亿美元，且通
过乘数效应减少广义货币（Ｍ２）6000亿元。因此，这类人民币的回流对Ｍ２的影
响也为零（中性）。
第四，1000亿元贷款流在本地和／或第三地使用，对境内Ｍ２没有影响（中性）。
这些用途可包括在香港本地交易人民币债券、股票、货币市场工具、衍生工具等，以
后可逐步扩展到如下其他本地交易，如有俩地业务的企业对在港职工用人民币支付工
资、零售企业用人民币找换、香港某些地产交易用人民币支付等[3]。另外，壹些境
外机构已经开始在香港借人民币或发人民币债券，然后将人民币换成外币到第三国使
用，且同时使用货币交叉互换（CrossCurrencySwap）等衍生工具对冲汇率风险。从
中期来说，第三国使用将成为香港人民币贷款需求和资产市场发展的壹个重要方面。
本节的主要结论是，和基准情景相比，原来没有其他融资渠道的中资机构在香港筹得
人民币，且将所融得人民币汇入境内，会导致境内Ｍ２的增加。其他类型的人民币的
回流和人民币在境外的使用且不影响境内的货币供应量。如果将 2011年中资机构的
人民币贷款和发债控制在 800亿，则对境内Ｍ２的影响为 %。为了避免对境内货
币政策的明显影响，应该鼓励更多的外资企业用人民币向境内直接投资，鼓励贸易结
算和在境外使用，推进第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币且在
境外使用。同时，应该谨慎控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。
七、境内外人民币贷款利率和债券收益率之差导致的风险可控
目前香港的人民币存款利率较境内明显为低（比如香港壹年期的人民币存款利率为
%左右，境内为 3%），加上境外投资者有较强的人民币升值预期，愿意接受较低
的人民币利率，所以许多在香港发行的人民币债券的收益率比境内同类债券收益率要
低 50-200个基点。
境外人民币利率较境内为低，这种利差是否导致企业大量在香港借人民币贷款和发债，
且由此导致人民币大量回流，冲击境内的货币总量？笔者认为，在几年之内这种影响
是可控的。
第壹，目前，人民银行、外管局等监管部门严格控制着境外人民币发债和贷款回流的
审批。因此回流的规模是完全可控的。以后，如果人民币ＦＤＩ规则出台，估计主要
审批权会转移到商务部系统。但人民银行和外管部门仍然能够和商务部门紧密协调，
在回流总量过猛，短期内冲击境内市场的轻快下，要求商务部门适当放慢审批节奏。
第二，境内能够考虑符合“新兴战略产业”标准的企业到香港借款和发债，这样能
够达到支持产业政策和香港离岸市场发展的”壹箭双雕“的目的。
第三，人民银行深圳分行能够调整对其对中银香港的人民币存款的利率，从而影响香
港的存贷利率和境内外利率差。
第四，在其他手段无法控制过大规模回流的极端情况下，中国政府能够对流入境内的
人民币资金征收壹个“特别税”，使实际融资金成本和境内趋同，从而减少香港的
人民币资金过度回流的问题。
八、境内外人民币汇率差导致的风险的可控性
目前，香港离岸市场上人民币对美元汇率（CNH）率壹般比境内人民币对美元汇率
（CNY）有壹个溢价，反映了持有外部的境外企业和投资者对人民币的升值预期。由
于这种溢价，壹些本来在境内外汇市场上出售的人民币就会流入香港，以享受更有利
的汇率。有人担心，这种差价是否会导致大规模的人民币向境外的流动。
目前来见，CNH和 CNY的差价在不到 1%，在此情况下 CNH的交易量为每天为３亿美元
左右，仅仅为人民币 NDF市场的 1/10。这表明，目前的价差导致的资金流动仍是可
控的。
另外，在离岸 CNH/CHY有壹个１％左右的溢价的情况下，人民币净流入香港市场估计
在每个月几百亿的速度。笔者认为，这是壹个健康的速度，能够支持离岸市场在今后
几年内达到前文所预期的目标。保持这样壹个人民币向香港的流入的态势，有利于支
持离岸市场的发展。
当然，如果 CNH/CNY的差价飙升到 3-5%，导致人民币流入香港的速度突然大幅增加
到每个月几千亿，那就应该警惕了。人民币短期大幅度流出境内，如果人民银行的流
动性管理未能及时调整，可能导致境内流动性突然收缩，短期利率上升，且影响实体
经济。
如果出现 CNH/CNY的差价大幅上升的情况，能够通过中国银行或外管局在香港的机构
对ＣＮＨ市场进行干预，减少价差。香港金融管理局也可利用其和人民银行的外币互
换机制向ＣＮＨ市场提供人民币，以压底 CNH的价格。另外，中银香港能够调整（如
提高）结汇手续费来影响在它所提供的人民币汇率（提高 CNY价格）。
有人担心境外 CNH汇率溢价的存在会加大升值预期，从而增加境内市场参和者结汇和
减少他们购汇的动机。但人民币ＮＤＦ市场已经存在１０多年，和境内外汇远期（ＤＦ）
市场壹直有价格差，也且未导致大问题。因此，CNH市场导致的预期效应该仍是在可
控范围之内。
九、离岸市场对境内金融机构的影响
有人担心香港离岸市场的发展会冲击境内金融机构和境内金融中心的发展，因为香港
有人民币利率低、税收低、监管灵活、企业效率高等优势。
但实际上，这种竞争对境内银行业也来总体影响很小。即使香港的人民币存款达到 2
万亿，也只有境内存款规模的 2%。另外，境内金融机构能够在香港和港资和外资金
融机构平等竞争离岸市场所提供的商业机会。
在某项具体方面，离岸市场的发展实际上给中资企业提供特殊的机会。比如，正在准
备的小 QFII事实上只对中资金融机构开放，所以中资机构在这个过程中是有享受政
策优势的。此外，比较港资和外资机构，境内机构有更好的客户关系，更大的出口信
贷业务等，这些都有利于其在离岸市场上的竞争。港资和外资机构在开展国外客户的
人民币贸易结算和金融产品设计、投资等方面有优势。
十、香港作为离岸市场的不可替代性
笔者在过去的论述讨论过人民币国际化的益处和必要性。这些好处至少包括：１）人
民币国际化，最终有利于国际储备货币的分散化，从而减少单个储备货币大幅波动和
储备货币国经济政策错误造成对全球经济(包括中国)过大冲击；2）降低部分中国进
出口所涉及的换汇和对冲的成本；3）有利于中国企业和金融机构在全球的投资和布
局；4）获得铸币税；5）提升中国的国际地位和在国际金融体系中的参和制订规则的
话语权；6）人民币国际化目标的设定，将为内的金融改革提供壹个倒逼机制，使得
利率市场化等改革得到切实的推动。
目前的壹个争论在于，是否壹定要利用香港来推动人民国际化。笔者认为，香港离岸
市场有其不可替代性。海外（欧洲）美元市场（Eurodollar）发展的经验说明了这壹
点。海外美元市场经过几十年的发展，到 2008年海外美元（净）存款（不包括银行
间存款）总额已经达到 4万亿多美元，约为美国 M2的壹半。由于对美国法律、政治、
税收和准备金政策和风险的担心，70%的非居民投资者所持有的美元在美国境外，90%
的非居民发行的美元债利用离岸市场发行债券。换句话说，如果没有美元的离岸市场，
美元国际化的程度（以非美国居民拥有的美元来计算）恐怕连目前的壹半都不到。
境外美元市场的经验表明，没有香港的人民币离岸市场，人民币国际化的进程将延迟，
人民币国际化最终能够达到的程度也将打折扣。
除此之外，香港发展离岸市场的另壹个重要理由是它提供了壹个较低风险（风险可控）
的人民币国际化的实验场。这是因为，在境内市场和香港市场之间目前仍有资本管制
的壹道“防火墙”。如果在香港的某些实验不成功，能够停止和收缩这些业务，不
至于对境内货币和金融体系造成重大冲击。可是，如果境内任何壹个城市突然放开了
资本管制，则就意味着全国突然实现了资本帐户和兑换，所带来的风险自然就大得多。
十壹、结论
本文讨论了离岸市场的发展可能对境内货币政策运行和金融市场造成的影响，且试图
对某些具体的风险进行量化。几个主要结论是：
壹、如果香港在今后俩、三年中将离岸市场发展到俩万亿人民币存款的规模，在此过
程中只要审慎控制境内企业在香港的融资，离岸市场的发展对境内货币供应、外汇储
备、对冲操作和境内外资本流动的影响都是可控的。
二、和基准情景相比，如果将中资机构在离岸市场通过人民币贷款或发债融得人民币
且汇入境内，会导致对境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人
民币的回流（包括外资企业的人民币 FDI、用人民币购买境内产品、中资企业用香港
人民币贷款代替外币债融资等）和人民币在香港本地和第三国的使用且不影响境内的
货币供应量，也不额外增加境内对外汇储备的对冲压力。
三、要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内货币政策的冲击，就应该鼓励外资
企业用人民币 FDI替代外币 FDI，鼓励人民币贸易结算，推进香港本地和第三国对人
民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币且在境外（通过外汇交叉互换等工具对
冲外汇风险后）使用。同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。
关于 2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，能够考虑将中资机构在香港融得的
人民币回流境内的数量控制在 800亿人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过
%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。
四、以贸易结算、外资机构 FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和 IPO
的融资金总量应该争取达到 3、4千亿。这样就能够开始形成壹个比较健康的人民币
资产市场的发展势头。按此趋势，到今年年底香港的人民币存款可能达到壹万亿人民
币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。
五、境内和香港的监管部门手中有足够的政策工具能够控制今后几年内离岸市场的发
展带来的风险。这些手段包括：1)境内监管部门能够控制境外人民币发债、贷款和ＩＰ
Ｏ资金回流的审批，因此能够控制香港人民币存款的派生和离岸市场发展的速度。2)
中银香港的换汇额度和香港金管理局的外汇互换规模是可控的，由此可在壹定程度上
控制香港人民币的增长速度。3）香港现有人民币存款的流动性比率（２５％）的限
制，能够控制人民币存款派生的速度。必要的时候这个比率仍可之上调。4)人民银行
深圳分行能够调整对其对中银香港的人民币存款的利率，从而影响香港的存款和贷款
利率，达到紧缩或放松货币条件的目的。5)中国政府能够在非常情况下对流入境内的
人民币资金征收壹个“特别税”，使实际融资金成本和境内趋同，从而减少香港的
人民币资金过度回流的问题。6）人民银行或香港金融管理局能够通过在离岸人民币
外汇市场上进行干预，减少汇率差价和缓解由此而来引起的人民币过度流向香港的问
题。
六、人民币国际化所面临的最大风险是其他改革不配合。在资本帐户没有完全开放前
提下的离岸市场的发展带来的对境内流动性影响是可控的，没有必要过分担心；相对
而言，决策层更应该关注的是“不改革”（即其他改革落后和人民币国际化）所带
来的风险。具体来说，人民币资本项目可兑换基本实现之时，要求境内的人民币已经
升值到均衡汇率附近，否则壹旦全面开放资本项，汇率会出现巨大波动。利率市场化
和政策利率向市场传导的机制建设应该在人民币基本可兑换之前基本完成，因为壹旦
人民币可兑换发生，资本流动将使境内货币总量难以预测，信贷总量控制和利率管制
作为宏观调控的工具将基本失效。另外，必须尽快健全银行和其他金融机构抗风险能
力，使这些机构能够对应开放条件下的资本流动、利率、汇率等风险。在技术层面，
仍必须加快发展衍生产品市场，为金融机构、企业和投资者管理风险提供足够的工具。
注：
[1]本文假设 6000亿新增存款的背景是，笔者估计今年年底香港的人民币存款可能会
上升到壹万亿元，和去年底的 3000多亿相比，2011年增量可能为 6000多亿。
[2]目前香港贸易信贷余额为４０００亿港币左右。
[3]如果香港的人民债券市场规模（余额）达到壹万亿、人民币股票市场规模（市价）
达到５０００亿，根据历史的换手率数据和和流动性（现金和货币市场资金）的相关
性，估计需要５０００亿之上的流动性的支持。
