2014年第9期No. 9,2014 (总第411期)General 经济政策不确定性、现金持有水平及其市场价值王红建李青原邢斐(武汉大学经济与管理学院，湖北武汉43∞72; 华中科技大学经济学院，湖北武汉43∞74)摘要:不确定性作为经济政策运行必然产生的结果，会对微观企业行为产生重要影响。本文以2∞3-2011年中国A股非金融类上市公司季度数据为样本，研究经济政策不确定性影响公司现金持有水平的具体作用机制及其经济后果。结果表明:(1)经济政策不确定性越高，公司现金持有水平越高，且代理问题越严重，两者关系越敏感;(2)市场化进程越低地区的公司，其现金持有水平受经济政策不确定性影响更敏感;(3)总体上因经济政策不确定性增加现金持有水平会降低现金的边际价值。进一步检验发现，当经济政策不确定性较低时，表现为现金持有的"权衡观而当经济政策不确定性较高时，表现为现金持有的"代理观"。以上结果表明:保持经济政策的稳定、推进市场化进程对降低公司超额现金持有，提高现金资源配置效率具有重要作用。关键词:经济政策不确定性;现金持有水平:代理问题;市场价值JEL分类号:G21, G31 文献标识码:A文章编号:1(阴-7246(2014)ω-∞53-16 一、引言近年来，为应对世界金融危机的爆发，我国出台了包括财政政策、货币政策及产业政收稿日期:2013-12-06 作者简介:王红建，会计学博士生，武汉大学经济与管理学院.Email:@.李青原，教授，武汉大学经济与管理学院，Email: qyli@. 邢斐，经济学博士，华中科技大学经济学院，Email: xingfei@. *感谢教育部新世纪优秀人才支持计划项目"基于资本投资决策视角下公司财务欺诈的经济后果研究"(批准号:NECT -120432) ;国家自然科学基金面上项目"财务重述的外溢效应与公司投资决策"(批准号:71272228);国家自然科学基金面上项目"银行债务契约、财务报告质量与公司投资效率"(批准号:71072103)及武汉大学研究生自主创新项目(批准号:2013105010206 )。同时要特别感谢匿名审稿老师第十届中国金融论坛"上西南财经大学王鹏教授以及"第十兰届中国青年经济学者论坛"上梁上坤博士等的建设性意见。当然，文责自负。53
54 4、.，.，何也总第411期策等系列刺激宏观经济的对策。这些政策的出台在庇对世界金融危机，防止宏观经济深度衰退的同时，也给微观企业带来较大的不确定性冲击。据2013年中欧国际工商学院对中外企业的1214位高管进行问卷调查发现，约469毛的本土企业高管将"宏观经济政策调辙"作为其主要颐，虑，而这一项在外企比例也达到37%(范悦安等，2013)①。面对经济政策的频繁调整产生的政策不确定性，微观企业必须不断调整其经营战略及经营行为。然而目前关于经济政策不确定性的研究还主要基于宏观层面视角，即主要研究其对宏观经济波动与经济增长的影响，而对于其如何影响微观企业行为，除Gulenancl Ion(2012)、8aker ct al. (2013)及韩立岩和刘博研(2011)等人之外，其它相关的研究则较少。根据图1)Jr示，其为2003年第一季度至2011年第四季度我国经济政策不确定性指数与上市公司现金持有比例的关系罔，可见经济政策不确定性与公司现金持有比率的变化趋势呈现比较明显的同步性，说明经济政策不确定性会对微观企业现金持有行为产生重要影响c因此关于经济政策不确定性如何影响公司现金持有行为及其经济后果如何，是一个非常值得研究的问题。之所以选择公司现金持有水平展开研究，是因为现金持有是公司-项重要战略决策，其持有水平高低直接涉及公司资产的配置及流动性风险管理，能够显著影响公司的资本成本及投资能力，进而决定了公司盈利能力与公司价值。此外，目前国内外关于现金持有的研究主要基于公司层面视角，包括最优现金持有影响因素(Opler et al. , 1999; Pinkowitz ancl Williamson, 2001; Faull也nder，2以)2;Guoey et al. , 2007)、超额现金持有(辛字和徐莉摊，2创)6;张会丽和吴有红，2012)以及现金持有价值(杨兴全和张照商，2008;毛彦超等，2008)。基于宏观层面研究现金持有行为文献主要有:祝继高和陆正飞(2009)研究了货币政策影响公司现金持有变化，江龙和刘笑松(20II )研究了经济周期性波动影响公司现金持有行为，而再立岩和I刘博研(2011)、万良勇和饶静(2013)直接研究了不确定性对现金持有价值的影响，梁权熙等(2012)关注了宏观经济不确定性对企业现金持有量行为的影响，他们尚未对经济政策不确定性如何影响公司现金持有行为的具体机理以及由此产生的经济后果做深入探讨。 mmZ问{--dgAe口茧田口u02u』--=x -DnO。内同叫N利需~ ~ i~~~~~~~ 一←经济政策不确定性指数--现金比率图l2003每第一季度至2011:年四季度经济政策不确定性指数与现金比率关系图可见经济政策不确定性影响公司现金持有行为的具体作用机制及其可能产生的经济
2014年第9期经济政策不确定性、现金持有水平及其市场价值55 后果国内外文献均较少涉及。此外，关于公司现金持有量的影响，如果仅从公司层面研究其影响因素，而忽略其所面临宏观环境因素的影响，可能会限制其研究结论的一般性及其推广性。因此，本文使用BrogaardandDetzel ( 2012 )计算的政策不确定性指数，对经济政策不确定性影响公司现金持有水平的具体作用机制展开研究，这将不仅有利于建立宏观经济政策不确定性影响微观企业行为的分析框架，而且可以从微观视角澄清经济政策不确定性可能产生的经济后果，对制定更加科学的宏观经济政策，实现宏观经济又好又快增长具有重要意义。正因为如此，本文以2003-2011年中国A股非金融类上市公司的季度数据为样本，研究了宏观经济政策不确定性影响公司现金持有的具体作用机制及其经济后果。本文的贡献主要体现在:(1)本文在考虑现金持有的预防性动机的同时，结合微观企业存在的代理问题，探索了经济政策不确定性如何影响微观企业现金持有量及其市场价值，不仅有利于澄清宏观经济政策不确定性对微观企业现金持有行为产生的经济后果及其作用机理，而且丰富了公司现金持有行为影响因素的文献。(2)本文在韩立岩和刘博研(2011)、万良勇和饶静(2013)的基础上发现，当经济政策不确定性较低时，表现为现金持有"权衡观而当经济政策不确定性较高时，表现为现金持有的"代理观"进一步深化了不确定性对公司现金价值的影响。(3)基于中国特殊的制度环境，本文研究了地区市场化进程的推进如何缓解经济政策不确定性对公司现金持有行为的影响，丰富了市场化进程推进的经济效应文献。后文的结构安排如下:第二节为制度环境、理论分析与研究假设;第三节是研究方法设计，包括样本选择、数据来源、研究设计以及变量设定;第四节是实证结果与分析;最后是本文的研究结论与局限o二、制度环境、理论分析与研究假设根据Mand M理论，在完美资本市场环境下，企业市场价值与其现金持有决策无关，因而现金持有多寡是不重要的。然而现实世界中，由于"市场摩擦"的普遍存在，不同企业现金持有水平差异具有重要的战略意义。特别是对于正处于转型期的中国经济而言，由于市场经济制度的不完善，公司面临经营环境有着鲜明的时代特色，主要表现为政府干预严重、政策的频繁调整、产权保护制度与市场机制较差、审计师的独立性较弱以及政治关联较为重要等特征(Piotroskiand Wo ng ,2012 )。因此较之发达国家，我国宏观经济运行表现为更频繁的政府干预与更大的波动性，经济政策的不确定性对微观企业行为的影响也更为严重。此外，处于转型期的我国证券市场中，存在法律制度和监管力量等方面的市场缺陷，任何对经济的冲击包括真实冲击和货币性冲击都会因市场缺陷的存在而被放大(罗琦与张克中，2007)。因此基于中国制度环境，研究经济政策不确定性影响公司现金持有具体作用机制及其经济后果具有特殊的意义。
56 总第411期4、."何也(一)经济政策不确定性与公司现金持有水平处于转型时期的中国，企业经营环境往往面临较大的政策不确定性，而这种不确定性对公司流动性资产配置产生直接影响。早在1936年，凯恩斯在其《通论》中就提出了流动性持有的预防性动机，以预防未来不确定性。具体来说当公司面临较大不确定性时，会直接增加了未来现金流的不确定性，致使未来流动性短缺发生的可能性加大，从而增大了公司面临破产的威胁(韩立岩与刘博研，2011)。此时企业持有较多现金可以为临时性现金流短缺提供一个重要的缓冲，有利于避免因突受外部冲击而承受较高的外部融资成本(万良勇与饶静，2013)，同时也降低了公司破产风险。Hanand Qiu ( 2ω'7 )研究发现现金流波动越大，企业越倾向于持有高额现金。Bateset al. (2∞8)发现公司现金流风险越大，其现金资产配置越高。Baumet a1. (2∞8)与梁权熙等(2012)也发现不确定性与企业流动性资产水平呈现显著的正相关关系。以上研究均支持不确定性提高现金水平的预防性动机理论。经济政策不确定性作为企业面临的宏观层面风险，是不可避免的系统性风险，对任何企业的现金持有行为均会产生影响。经济政策不确定性越大，企业未来经营风险越大，致使企业发生流动性短缺的可能性加大。如果企业面临未来现金流的不确定性，在预防性动机的驱使下需要平衡当前投资与未来支出以增持现金资产，因而更多的现金将被保留(Almeida et a1. , 2∞4;申慧慧等，2012)。因此根据流动性的预防性动机需求理论，较大的经济政策不确定性会增加公司未来盈利的不确定性，从而加大了公司未来现金流的不确定性，为了尽可能地避免出现流动性不足导致的财务危机，理性的管理者会更加谨慎而选择持有更多的现金资产(Bloomet al. , 2007)。因此基于上述分析，我们提出假设Hla:假设Hla:经济政策不确定性越大，公司持有现金水平越高。"新兴加转轨"的制度背景，面临诸如国有股权所有者缺位、股权高度集中、企业高管持股偏低与激励不足等治理环境，形成了中国特色的"大股东与小股东"及"股东与管理层"间的两类代理问题。根据Dittmaret al. (2∞3)、彭桃英和周伟(2∞6)及辛宇和徐莉萍(2∞6)等研究均发现，当公司面临越大的代理成本或较差的公司治理环境时，公司管理层的机会主义动机越强，越会倾向持有超额现金以获取私人利益。此外沈艺峰等(2008)研究也发现国有股权存在两权分离时，公司现金持有水平具有越高的偏好。可见当代理问题较为严重时，大股东与管理层掏空公司资产的机会主义利益动机会影响经济政策不确定性与公司现金持有水平间的关系。这是因为较大的政策不确定性一方面加剧了外部股东、监管部门、新闻媒体对大股东与管理层的监督难度，另一方面降低了大股东与管理层掏空公司资产行为被发现的可能性，进而降低了大股东与管理层追逐私人收益需要支付的成本，为大股东或管理层通过增加超额现金持有侵害中小股东或其他股东的利益提供了外部条件(申慧慧等，2012)。因而可以预期经济政策不确定性越高时，一方面因对管理层行为预测与监督的难度增加，从而加剧公司代理问题;另一方面，为预防未来不确定性，公司超额现金持有也将变得更为合理，大股东或管理层的机会主义行为将变得更加隐蔽，从而倾向于持有更多的现金。据
2014年第9期经济政策不确定性、现金持有水平及其市场价值57 此，我们提出假设Hlb:Hlb:代理问题越严重的公司，其现金持有水平受经济政策不确定性影响越敏感。(二)市场化进程、经济政策不确定性与公司现金持有水平樊纲(2011)的市场化进程指数主要由政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场及要素市场的发育程度、市场中介组织发育和法律环境制度等五个方面构成。由于政策、地理、交通、历史等因素的影响，中国各地区的市场化进程存在明显的差异。与市场化进程较低地区相比，市场化进程较高的地区，至少存在以下不同:第一，市场化程度越高，政府"干预型"角色越弱"服务型"角色越强，政府质量越好，公司受到来自政府的干预越少，面临的经济政策不确定性越小;第二，市场化程度越高，中介组织发展以及法律执行力越好，越有利于发挥中介组织及法律体系对公司监督，进而提高公司治理效率，从而更好地抑制大股东及管理层对公司资金的占用或掏空;第三，市场化程度越高，民营经济迅速发展越快，产品与要素市场更加发达，从而提高企业面临的市场竞争程度的同时，增加了公司融资渠道及政策不确定性规避的工具，从而减弱经济政策不确定性对微观企业现金持有水平的影响。因此在市场化进程越低的地区，公司受经济政策不确定性影响会更大，治理环境更差，同时规避经济政策不确定性的工具更少，无论是现金持有的"预防性动机"还是大股东或管理层的"机会主义"掏空动机，公司现金持有行为受经济政策不确定性影响将更敏感。据此，提出本文第二个假设H2:H2:市场化进程程度越低的地区，公司现金持有量受经济政策不确定性越敏感。(三)经济政策不确定性与公司现金持有的市场价值目前关于现金持有价值主要存在两种观点:权衡理论与代理理论。权衡理论认为高额现金持有行为是由金融市场的发展不完善所致，现金持有水平高低取决于现金持有收益与成本间的权衡，高额持有现金并不必然有损公司价值，而代理理论认为高额持有现金是由代理问题所致，大股东或管理者保留大量现金以便更便捷地实现其自利目的，这将损害公司价值(万良勇和饶静，2013)0 Cummins and Nyman(2∞4)、万良勇和饶静(2013)等的研究均发现现金资产可以缓冲公司对现金的临时性需求，避免高额融资成本从而提升公司价值，结论支持了不确定性下现金持有的"权衡理论oDittmar and Mahrt -Smith (2007)、Faulkenderand Wang(2006)、韩立岩和刘博研(2011)及王彦超和林斌(2008)等的研究认为公司治理可以提高现金持有价值，杨兴全和张照南(2008)也认为由于代理问题的严重性，国有股权降低了公司现金持有的市场价值，均支持了现金持有的"代理理论'。经济政策不确定性影响企业经营所面临的风险，风险的加大增加了企业未来现金流的不确定性，通过现金持有的预防性动机和代理动机影响现金持有的收益与成本，进而影响现金持有价值。从预防性动机看，经济政策不确定性致使公司增加现金持有，以应对未来不确定性对公司负面冲击产生的临时性流动性不足，可以有效地规避较高的外部融资成本及财务危机风险，从而预期会提升现金价值。从代理动机看，Caprioet al. (2011)与
58 总第411期4、"，何也Hanlon et al. (2012)的研究均表明公司大股东或管理层更倾向于通过现金持有窃取公司资产，损害公司价值。经济政策不确定性致使大股东或管理层可以进行更隐蔽的机会主义，从而产生更强动机侵占公司现金资产，预期会损害现金价值。因此经济政策不确定性影响公司现金持有价值同时存在"权衡观"与"代理观且两者呈相反作用。所以我们预期经济政策不确定性增加公司现金持有水平对现金价值的影响是不确定的，基于此提出两个对立性假设H3a与H3b:H3a:公司面临政策不确定性越大，其现金持有的市场价值越高，表现为现金持有的"权衡观"。H3b:公司面临政策不确定性越大，其现金持有的市场价值越低，表现为现金持有的"代理观"。三、研究设计与变量的选择(一)样本选择与数据来源、根据CSMAR数据库的标识，我们选取2ω3年第1季度至2011年4季度的季度数据作为研究样本。之所以选择季度数据作为研究样本是为了利用更多的经济政策不确定性数据，而选择从2∞3年开始，是因为我国上市公司自该年开始公布季度数据。除经济政策不确定性数据外，本文所有数据均来源于CSMAR数据库、CCER数据库以及国家统计局发布的数据，而经济政策不确定性数据则来源于Brogaardand Detzel(2012)测算的数据。同时，我们剔除了数据不全以及金融类公司的样本，最终选择了49，670(由于现金价值模型需要差分以及滞后一期，为侣，617个样本)个公司季度数据作为研究样本。同时为消除异常值的影响，对除了经济周期代理变量等哑变量外，对所有相关的连续性变量都进行了上下1%的Winsorize处理。(二)现金持有量回归模型根据本文研究假设，将Opleret al. (1999)的研究模型拓展至经济政策不确定性的分析框架中，采用以下回归方程考察经济政策不确定性对公司现金持有的影响。Cashi,t =卢。+β1* EPUi,t_l +δ*XBJ+Es (1) 上述回归方程中被解释变量现金持有水平(Cαsh， )为公司现金及现金等价物与非i现金资产之比。EPUi'_l为经济政策的不确定性指数，考虑到本期的经营决策往往需要借助于上一期信息作出判断，同时也可以减弱潜在的内生性问题，因此经济政策不确定性指数取滞后一期值进行回归。根据假设Hl，可知回归方程(1)中。1为主要检验系数，并预期其显著为正，表示经济政策不确定性越大，公司现金持有量越高。其中X-为控制变it1量，根据已有文献我们分别控制了公司规模(Size)、现金流量(CFO)、现金流波动性(CFOVOL)、净营运资本(WCAP)、财务杠杆(LEV)、亏损(LOSS)、托宾Q(TQ)、公司上市年限(AGE)、股利分配(DIV)、股权性质(STATE)及宏观经济周期(GDP)等，其具体定义详见表1。
2014年第9期经济政策不确定性、现金持有水平及其市场价值59 表1主要变量的定义变量变量名变量定义现金持有水平(Cωh)现金及现金等价物之和/(总资产-现金及现金等价物之和)。被解释流通股市值、非流通股价值与公司负债市值之和，其中非流通变量公司市场价值(V)股的价值采用非流通股份数与每股净资产之积计算。解释变量经济政策不确定性使用Brogaardand Detzel(2012)测算的经济政策不确定性指数。(EPU) 使用樊纲(2011)编制的地区金融发展(FD)以及市场化程度调节变量市场化进程(MD)指数，其中2010年与2011年使用2009年指数数据。公司规模(Size)公司账面总资产取自然对数。现金流量(CFO)经营现金流净额/(总资产-现金及现金等价物之和)。现金流波动(CFOVOL) 年度行业中各公司经营净现金流的标准差。净运营资本(WCAP)净营运资金/(总资产-现金及现金等价物之和)。财务杠杆(LEV)负债总额/账面总资产。亏损(Lo86) 如果当年亏损，为1，否则为0。市账比(MB)公司市场价值与账面价值之比。控制变量公司上市年限(Age)当年减去IPO年取对数。资本支出(CAPEX)资本支出/(总资产-现金及现金等价物之和)。股利分配(DIV)公司当年发放现金红利为1，否则为0。股权性质(STATE)最终控股为国有企业，为1，否则为0。经济周期(GDP)根据宏观经济GDP增长率表示经济周期。非现金资产(NA)公司总资产减去现金及现金等价物，然后除以总资产。利息费用(I)使用财务费用代理利息费用除以总资产。.现金股利(D)当期发放的现金股利并除以总资产。(三)经济政策不确定性指数本文关于经济政策不确定性指数的测算，来源于Brogaardand Detzel ( 2012 )测算的指数，该指数相对于Bakeret al. (2013)来说，其在国际背景下使用更具广泛意义的WorldNews数据库进行测算，而且该计算方法还使用了更加宽泛的检索词，因此能更好地捕捉经济政策不确定性。此外，为了使本文的结论更稳健，我们还使用了Bakeret al. (2013) 的经济政策不确定性指数进行稳健性检验，结果依然存在。Brogaard and Detzel ( 2012 )经济政策不确定'性指数，除了在数据库选择与检索词不同之外，与Bakeret al. (2013)计算办法相类似，主要通过统计当月报纸与杂志中，满足其定义的"讨论中国经济政策不确定性"文章的数量，并据此使用以下公式计算经济政策不确定性指标。EPU= ln( 100 *去)，其中EP扎为第m个月的经济政策不确定性指数，n为符合m
总第411期60 经济政策不确定性的文章数，而N为统计当月总文章数，ln表示自然对数。其中根据Brogaardand Detzel ( 2012 )将满足以下三个条件的文章界定为讨论中国经济政策不确定的文章，第一，文章必须提到中国(China或Chinese)或我国(中国杂志)的字样;第二，文章必须讨论经济政策;第三，文章中必须包含以下具有不确定性含义的一个或多个词语，这些词主要包括:模糊、犹豫、不确定、含糊、可疑、推测、不明确、不清楚、未证实、未决定、未确定、未解决以及变化等。由于本文使用季度数据，而经济政策不确定性指标为月度数据，为把月度数据转换为季度数据，本文采用平均法，将该季度构成的三个月度数据进行平均，得到季度经济政策不确定性指数，即:E’PU_ + EPU币，+ EPU_ ~ EPElt=mJmL (2) (四)现金价值模型为了检验因经济政策不确定性增加现金持有量的市场价值情况，本文借鉴Faulkender and Wang ( 2006 )、Dittmarand Mahrt -Smith (2007 )及杨兴全和张照南(2008)使用修正的Famaand French(1998)的现金价值回归模型，对本文提出的假设H3a与假设H3h进行检验。V dDdDdD+1卢37dIι，i，t+β8I;，'+1 +β9i，t +βlOi" +βlli，'+1 +β12CAPEXi" dVC+β13dCAPEXi" +β14dCAPEXi，t+1 +β15i，t+1 +β16αshi，t +β17 EP U, +β18Cαsh" X EPU+酌，t(3) it 上述回归方程中被解释变量(V)为公司的市场价值，为流通股市值、非流通股价值与公司负债市值之和，其中非流通股的价值，由于没有完全的市场化数据，借鉴杨兴全与张照南(2008)采用非流通股份数与每股净资产之积计算，负债的市值则以负债的账面价值代替。模型中Cash为公司的现金持有水平，等于货币资金与短期技资净额之和，为了消除异方差以及价格水平等的影响，使用非现金资产进行平减。为了检验研究假设田，我们将经济政策不确定性指数(EPU)与现金持有水平(Cash)交乘，自18为主要检验系数，显著为负表明经济政策不确定性会带来现金价值的损失，相反则带来现金价值的提升，其余变量的具体定义详见表1。四、实证结果与分析(一)描述性统计表2提供了本文样本的描述性统计结果。其结果显示:因变量现金持有量(Cash，)的均值()大于中位数() ，表明我国上市公司整体呈现较高的现金持有量，这与祝继高和陆正飞(2008)的发现一致，而对于在现金价值模型使用的现金水平(CaSht_1)则呈现类似分布。经济政策不确定性指数均值()与中位数()基本一致，基本呈
2014年第9期经济政策不确定性、现金持有水平及其市场价值61 现正态分布。公司市场价值(V)的均值()大于中位数() ，呈现右偏，表明我国上市公司市场价值整体较高。表3为按经济政策不确定性指数的中位数分组，分别检验高低两组中公司现金持有水平的显著'性差异，两组检验结果均存在显著性差异，表明面临经济政策不确定性越大，公司现金持有水平越高。表2主要变量的描述性统计变量样本数均值标准误25% 中位数75% CASH, 49670 O. 158 EPUt-1 49670 3.∞7 FD 49670 11. 25 MD 49670 8. 392 V 43617 1. 720 1. 019 1. 094 1. 364 1. 906 CASH_① 43617 O. 172 O. 140 O. 134 t1表3接经济政策不确定性分组下现金持有水平的差异性检验均值检验中位数检验经济政策不确定性高组 O. 181 经济政策不确定性低组 O. 140 O. 123川差异性检验(∞) (∞) 注:括号内为差异性检验对应显著性水平。(二)实证结果表4为本文研究假设H1a的回归结果。其(1)与(2)列分别为在不控制经济周期与控制经济周期影响后的回归结果。从结果看，两个回归方程的经济政策不确定性系数分别为 ( t值为)与( t值为)，均显著为正，与研究假设H1a的预期一致，即经济政策不确定性越高，公司越倾向于谨慎持有更多的现金。此外从控制变量看，公司规模越大，上市年限越久，现金持有水平越低;经营现金流及其波动性越大，净营运资本越大，财务杠杆水平越高，公司成长性机会越好，现金持有水平越高;亏损企业持有更高水平的现金;相对非国有企业，固有企业现金持有水平更低;公司当年进行IPO，其现金持有水平更高;至于是否发放现金股利，对现金持有水平影响则不显著。特别需要注意的是，当控制经济周期(GDP增长率)时，经济政策不确定性对现金持有的敏感性降低，且GDP增长率越大，公司现金持有越低，这与江龙、刘笑松(2011)发现一致。① 该变量为现金价值模型中的现金持有水平(CASH川)。
62 总第411期4、a曹硝也表4经济政策不确定性对公司现金持有水平的影响(2) (1) 变量系数t值系数t值EPV’_l ’" ’" 一..事SIZE, ’" .，事CFO, ’" CFOvol, 6. ..事WCAP, o. 779 61. 38 O. 779 ’" 28. 16 忡，LEV, LOSS, 川 TQ, ’" Age, -1. 53 -1. 47 CAPEX, 嘟" , .. ..巾IPO, DIV, CDP, "事Constant 忡忡行业控制控制季度控制控制N 49670 49670 F value R*2 O. 821 注:表中数据为各自变量的回归系数与经过公司与时间两维度cluster修正后的T值气"，·分别表示在1%, 5% ，109毛统计意义上显著。表5为研究假设H1b的回归结果，即分别使用所有权与控制权是否分离、高管是否持股以及管理层是否持股三个变量表示代理问题的严重程度，很显然所有权与控制权分离、高管未持股以及管理层未持股时，公司面临的代理问题更严重，反之更弱。从回归结果看，两权分离与两权未分离时经济政策不确定的系数分别为(t值为)与o. 022( t值为) ，差异性检验在1%水平显著，高管未持股与持股时经济政策不确定的系数分别为(t值为)与( t值为)，差异性检验在5%水平显著，而管理层未持股与管理层持股的系数分别为 ( t值为)与( t值为)，差异性检验在1%水平下显著，以上结果验证了研究假设Hlb，即当公司面临更严重的代理问题时，公司现金持有量受经济政策不确定性影响更敏感，从而支持了公司大股东或管理层会利用经济政策的不确定性超额增加现金持有进行机会主义行为的结论。此外，控制变量与表4相比基本→致。
却14年第9期经济政策不确定性、现金持有水平及其市场价值63 表5代理问题、经济政策不确定性与公司现金持有水平两权是否分离高管是否持股管理层是否持股分离未分离未持股持股未持股持股(2) (2) (2) (1) (1) (1) o. 104 ... EPU’_l () ( 1. 23) () ( ) ( ) () -0.α)() -0.∞5 -0.∞3 SIZE ( ) ( ) () ( ) ( ) ( ) ... ... ... ’" CFOt () () () (9. 13) () () ’" ’" ’" ’" ’" 111. 0’" CFOvol, () () (7. 15) ( ) () () ... ... ... ... ’" WCAP, () () () () () ( ) 62 ... ... ... ... , () () () () ( ) () ... ... ... ... O.∞5 O.∞5 LOSS, () ( ) (1. 07) ( () ) () O.创)9 O.∞7 ... O.∞5 O.∞'7... O.∞9" TQ, () () () () ( ) ( ) ... ... O.∞5 O.∞6 O.∞2 Age, ( ) ( ) ( ) ( 1. 07) ( ) ( ) ... ... ... ... ... ... CAPEX, () () (4. 15) () () (6. 18) .. .. O.∞6 ’" STATE, ( ) ( ) ( ) ( ) () ( ) ... O. 107 ... ... ’" IPO (5. 12) (5. 11) () () () () -0.α)() -0.∞2 O.∞1 -0.创)()O.∞4 -0.∞1 DIV, ( -0.侃)( ) (0. 13) ( ) ( ) ( ) GDP, ( ) ( ) .( ) () () () ..申 ... .130 -0. -0Constant ( ) ( -1. 37) ( ) ( -1. 33) ( ) (038) 行业与季度控制控制控制控制控制控制Difference ... .. of 11. 37’" (1) and( 2) (0.仪)())() (0.仪则)N 22237 23637 23 186 26387 16731 32842 ... 忡. ... ... F value ’" R’"2 O. 774 O. 700 注:表中数据为各自变量的回归系数，括号内为经过公司与时间两维度clusler修正后的T值;川，··，'分别表示在1%,5% ，10%统计意义上显著。表6为研究假设固的回归结果。本文借鉴樊纲市场化进程指数(2011)中的各地区
64 总第411期4、'"何也金融市场化程度及整体市场化程度指数作为市场化进程的代理指标，并按其中位数分组进行回归。结果显示，无论是金融市场化程度指数还是各地区的整体市场化程度指数，当市场化进程比较低时，经济政策不确定性指数对公司现金持有的影响系数均显著为正，而市场化进程较高时，则均不显著，且差异性检验均达到显著。该结果表明，在市场化进程越高地区，公司现金持有水平受经济政策不确定性影响更弱。此外，从控制变量结果看，其与表4、表5的回归结果基本一致。表6地区市场化进程、经济政策不确定性与公司现金持有金融市场化程度整体市场化程度低高低高系数t值系数t值系数t值系数t值 EPUt-I -0.∞4 ’" SIZE, -0.∞9 " -0.∞9 ’ 审.. CFOt , 182. 7 151. 9 31. 71 56. 14 52. 18 WCAP, 21. 30 LEV, ’" 4. 73 LOSS, O.∞4 1. 07 O.∞8 2. 14" TQ, O.∞4 1. 30 O.∞6 Age, O.∞2 O.∞4 6. 12 CAPEX, ..事-3. 17 STATE, O.∞2 -0.∞2 ... IPO, O. 131 O. 145 ’" DIV, 1. 61 -1. 76’ O.∞6 -0.∞7 ... , .. -0: 063 -O. 151 39 -1. 28 -1. 64 -0. 163 -1. 97" -1. 40 Test of diff ’" (p value) (0.∞0) (0.∞0) 行业与季度控制控制控制控制N 24 639 25031 25035 24 635 ... ... F value 251. 34’" ’" R干 O. 752 注:表中数据为各自变量的回归系数与经过公司与时间两维度cluster修正后的T值飞分别表示在1%, 59品，10%统计意义上显著。表7则为研究假设H3的回归结果，即为经济政策不确定性对现金持有价值影响的整体回归结果。表7中第(1)列为不考虑经济政策不确定性条件下，公司现金持有的市场价值模型回归，现金持有系数为，显著为正，表明一单位现金的市场价值约为个单位。表7的第(2)列则为经济政策不确定性下，现金持有的市场价值模型回
2014年第9期经济政策不确定性、现金持有水平及其市场价值65 归，此时经济政策不确定性与现金持有的交乘项的系数为，显著为负，当将经济政策不确定性的均值(为)代人方程中，则单位现金持有的边际价值为，当经济政策不确定性取最小值时()，则单位现金持有的边际价值为，均小于。以上结果表明，从整体看公司因经济政策不确定性而增加现金持有会损害现金持有价值。表7经济政策不确定性、现金持有及其市场价值(全样本)(2) (1) 系数t值系数t值 ’" " t1 ... t1 事 " 1. 085 ’" t1 "事 t1 dCFOO. 128 O. 74 1. 25 t ø忡. "事t1 ... t It_1 -1. 216 t1 -1. 03 t ... Dt_1 "申 忡咿川 t1 -4.∞川 时t ... -1. 995 ". t1 .. 巾_1. 791 1. 530 t1 t "申翩翩* t1 Constant 1. 770 ’" "市行业与季度控制控制N 43617 43617 ... F value 51. 77’" R:2 O. 168 注:表中数据为各自变量的回归系数与经过公司与时间两维度cluster修正后的T值巾分别表示在1%, 5% ，10<)毛统计意义上显著。(三)进一步检验由于本文表7的回归结果与万良勇和饶静(2013)及韩立岩和刘博研(2011)发现的现金持有"权衡观"具有一定的差异，为此我们进一步区分研究假设四提出的，可能同时
66 总第411期4、'"付费3存在现金持有的"权衡观"与"代理观"将经济政策不确定性按其大小分成四组依次回归。此外我们还将经济政策不确定性按其中位数分成高低两个子样本，然后根据子样本经济政策不确定性中位数设置哑变量(大于中位数取1，否则取0)与现金持有水平交乘，对现金价值模型进行重新回归。其结果显示，在经济政策不确定性较低组，因经济政策不确定性而增加现金持有会提高现金边际价值，表现为现金持有的"权衡观"而当经济政策不确定性程度较大时，因经济政策不确定性而增加现金持有会降低现金边际价值，表现为现金持有的"代理观"。该结果说明，当经济政策不确定性程度较低时，公司大股东或管理层较难施行其机会主义行为，从而难以侵占公司现金资产而损害公司价值，经济政策不确定性增加现金持有表现为"权衡观"反之则为大股东及管理层实施机会主义行为提供便利条件，从而使其更加便利掏空公司资产谋取私利而损害公司价值，经济政策不确定性增加现金持有表现为"代理观"。五、基本结论经济政策不确定性作为宏观经济政策运行基本规律，对微观企业行为产生重要的影响。本文以2∞3-2011年中国A股非金融类上市公司季度数据为样本，研究宏观经济政策不确定性对公司现金持有及其市场价值的影响。结果发现:(1)经济政策不确定性越高，公司的现金持有水平越高，且代理问题越严重，两者关系越敏感;(2)市场化进程越低地区的公司，其现金持有水平与经济政策不确定'性更敏感;(3)总体上因经济政策不确定性增加现金持有水平会降低现金边际价值。进一步研究发现，当经济政策不确定性较低时，因经济政策不确定性增加现金持有水平会提高现金边际价值，表现为现金持有的"权衡观"而当经济政策不确定性较高时，因经济政策不确定性增加现金持有水平会降低现金边际价值.，表现为现金持有的"代理观"。以上结果表明:出于预防性动机因经济政策不确定性增加公司现金持有，会因代理动机产生的机会主义行为而降低现金的边际价值，而市场化进程的推进可以减弱经济政策不确定性对公司现金持有水平及其市场价值的影响。因此本文结论的意义在于保持经济政策的稳定、推进市场化进程对降低公司现金超额持有，提高现金资掠配置效率具有重要作用。参考文献[1 J樊纲、王小鲁和朱恒鹏，却11，(中国市场化指数-一各地区市场化相对进程2011年报告)，北京:经济科学出版社。[2J范悦安、许斌和周东生，2013，(2013年中国商业报告)，中欧国际工商学院。[3J赣立岩和刘博研，2011，(公司治理、不确定性与现金价值)，(经济学季刊》第2期，第523-550页。[4J江龙和刘笑松，2011，(经济周期波动与上市公司现金持有行为研究)，(会计研究》第9期，第40-46页。[5J梁权熙、回存志和詹学思，2012，(宏观经济不确定性、融资约束与企业现金持有行为一一来自中国上市公司的经验证据)，(南方经济》第4期，第3-16页。
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