统计与决策 !""#年 $月!下"
!! !引言
中国股票市场的股利政策一直是理论界#证券监管机构
和投资者关注的重要问题$ 长期以来%国内大部分上市公司
都不愿派发现金红利%它们更愿意以送股票和公积金转增股
本这两种不需要公司实际支付现金的形式来发放股息$中国
证券市场上的送股和转增分别相当于美国的股票股利和股
份分拆$ 从传统的有效市场的观点来看%股份股利和分拆仅
仅是一种帐面上的会计变化%公司的经营利润以及股东的权
益没有任何变动%因而不会给股东价值带来变化%也就不应
该影响到送股和拆股后股票的收益$但国外的很多实证研究
显示% 上市公司的股票在送股和拆股公告日能获得超额收
益%从而提高了公司的价值 !%&’&( %)*+,-( .,/*,/ 和 0122
34$5$6( 7-)/82&99( :&*;2)* 和 <)9’&/ =4$>?6( @&’1;-,;A 和
B11/ =4$>C6 6$ 由于这种&异常’现象%上市公司送股和拆股
的动机和拆股后的影响就成为学者们争论和研究的一个重
要问题(
现有的研究先后提出了多种假设来解释上市公司送股
和拆股的动机% 其中最有影响的最优价格区域假设认为%对
于中小投资者来说%存在一个最优价格区域%公司送股和拆
股的目的之一就是为了把股价降低到这个最优价格区域%以
利于个人投资者的购买(例如微软先后进行了 $次股票分拆%
其中前 >次都是在股价高于 $C美元时进行的( 分拆后%股价
立即降低%对于回避高价股的个人投资者吸引力凸现( 首先%
这是因为个人投资者一般情况下用于投资的资金有限%如果
股价过高%他们可能买不起高价股票%同时%过高的股价不利
于个人投资者将有限的资金进行适度的分散投资( 如果股票
分拆将股价降到一个较低的价位%就能吸引更多的个人投资
者(有调查表明在美国%调低股价的确是上市公司发放股票股
利和拆股的原因之一!D&E,-%7&22&F+,- 4$>""( 流动性假设认
为%送股和拆股后股东人数和股东多样性的增加有利于改善
股票的流动性( D-,//&/ 和 G1H,2&/I =4$>>6提出的信号假说
则认为%上市公司送股和拆股会给投资者传递一个正面信息%
即公司管理层对未来利润的提升有信心( 送股和拆股会稀释
每股盈利%因而送股和拆股往往是公司对未来赢利的提升有
信心的情况下才做出的( 本文首次对国内证券市场送股和转
增后的股东人数变化进行了实证研究% 为最优价格区域的假
设提供了重要的实证支持%同时%本文对送股和转增后流动性
的变化的探讨也为该问题的深入研究提供了有益的参考(
"! !数据和实证分析
4J4 数据
本文研究的样本为 !""! 年以 4" 送 K 或 4" 转 K 及以上
比例送股或转增股票的深圳证券交易所和上海证券交易所
的所有上市公司( 为避免受市场炒作新股和次新股的影响%
本文从样本中剔除了 4$$> 年 4 月以后上市的股票% 样本一
共包括 #K 家公司( 本文收集了样本公司送股或转增股票前
一个季度和在这之后的四个季度的股东人数和有关流动性
的数据情况%数据来源于深圳国泰安 GL:M0 数据库(
4J! 投资者结构
根据目前的公开信息披露制度%上市公司在季报中仅公
布最大的 4" 个股东% 由于目前不能流通的国有股和法人股
占上市公司总股本的约三分之二%4" 大股东中相当部分都
是持有这些不能流通的股票% 故从 4" 大股东所持有的流通
股比例的变化很难准确反映机构投资者持有流通股的情况%
因而我们无法获得机构投资者或中小投资者持股比例的变
化的数据(但是我们可以从公开信息中获取上市公司的股东
总人数%通过股东总人数的变化来推测股东结构的变化( 表
4 提供了样本股票分拆后 ? 个季度末较送股或转增前一个
季度末股东总人数的变化(
从表 4可以看出%股票送转后的一年内%股东人数较分拆
前有显著的增加%这和 @&’1;-,;A 和 B11/!4$>C"的研究结论是
一致的( 股东人数增加的比例平均高达 4#N左右%且主要是在
送转股后第 4个季度内发生的(股东人数的显著增加说明股票
摘 要!本文首次研究了国内证券市场送股和转增后股东人数的变化! 本文的结论支持有关股
票分拆动机的最优价格区域假设"不支持流动性假设!
关键词!送股#转增#股东结构#流动性
中图分类号!%>K"J$4 文献标识码!M 文章编号!4""!O5?>C"!""##"$O""$CO"!
送股和转增对股东结构和
股票流动性的影响
李 昆"宋婷婷
!四川大学 工商管理学院%成都 54""5?"
财 经 论 坛
平均值
中位数
后 4季度
44J44PPP
KJ?K
后 !季度
4#J$4PPP
#JK$
后 K季度
4KJ$#PPP
5J??
后 ?季度
4?J#?PPP
4!J!#
表 4 送股或转增后股东人数的变化"N$
注$ 送股或转增后股东人数的变化是指股票分拆后一年内每个季度末
的股东人数较分拆前一个季度末的股东人数的变化比例!
P4"N的水平上显著"PP#N的水平上显著"PPP4N的水平上显著!
!"
万方数据
统计与决策 !""#年 $月!下"
分拆后吸引了更多的投资者#虽然我们无法获悉机构投资者和
个人投资者持股比例的变化$但我们应该可以推测送股和转增
后大量增加的股东主要是中小投资者# 因而$送股和转增至少
在人数上影响了投资者的结构$加大了中小股东的比例#
为了研究送股和转增比例对送股和转增后股东人数变
化的影响$我们通过以下的回归方程进行检验%
!%&’(")%*+,-(#
其中因变量 !% 为送股和转增后各季度末报表中的股东
人数较之送股和转增前一个季度末股东人数的变化$由于有
四个季度的变化数据$我们将每个季度末的股东人数变化分
别代入因变量$得到各季度数据的回归系数# %*+,- 为分拆的
比率$我们预计分拆的比例越大$股东人数增加的比例也越
大$从表 ! 的回归结果来看$如我们所期望$四个季度的回归
系数都为正值$说明送股和转增的比例和送股和转增后股东
人数增加的幅度呈正相关#其中拆股后第 . 和第 ! 季度末的
股东人数变化和分拆比例之间的正相关关系不显著$但第 /
和第 0 季度末分别在 #1和 ."2的水平上显著#
从上面的实证结果可以看出$送股和转增对股东的人数
有显著的影响$ 送股和转增后股东的人数有明显的增加$这
种股东人数的变化应该主要源于中小股东的增加&且有证据
表明送股和转增的比例越大$ 股东人数增加的幅度也越大#
这表明调低股价在中国证券市场的确有吸引中小投资者的
作用$这和最优价格区域的假设是相
符的#
.3/ 流动性变化
目前学术界对流动性的定义尚
无确切一致的意见$考虑到数据的可
获得性和对流动性多方面的反映$本
研究使用两个指标来衡量送股和转
增后六个月内的流动性变化$这两个
指标分别是换手率和非流动性!45546"指标#
$换手率# 换手率是指交易量和公司流通股的比率$换
手率在研究中被广泛用作市场流动性的指标7589,:8; .$$<=#
>?@ABCD@E- & >CB5?FDE- G FCB5?FDE-!交易量 G流
通股总量"
%非流动性指标# 在一个流动性很好的市场中$某一笔
交易对价格的影响应该很小$即一笔买单或卖单只会引起很
小的价格上升!下降"# HI,JKE 7!""!=因此构造了一个指标$
我们称之为非流动性指标!45546"$来衡量价格的变化的绝
对值和交易额的比率#
45546-&I8E,’:LM@E-M G >?@ABCD@E-N3
其中M@E-M为月收益率的绝对值$>?@ABCD@E- 为日换手
率# 如果该指标为 !$则表示某股票每天收益率绝对值 !1的
变化对应了 .1的市值交易# 由此可见该指标是和换手率负
相关的#非流动性越高$流动性就越低#我们取该指标日数据
的中位值而非平均值作为每月的指标市为了消除极端变化
的影响# O’PQRSKT 7!""/= 使用纽约证券交易所’纳斯达克和
美国证券交易所的日微观结构数据的实证结果对若干流动
性指标的可靠性进行了比较$证明非流动性指标和使用市场
微观结构数据得出的结论具有很高的相关性$可以看作是用
于衡量流动性的买卖价差的可靠替代指标#
表 / 显示两个不同的流动性指标得到相同的结论$即送
股和转增后流动性有显著的降低#当以周转率为流动性指标
时$ 数据显示中短期内周转率较送股和转增前下降约 /"1$
这和何涛和陈小悦!!""/"的结论是一致的&而用 45546- 指标
时则表明送股和转增后非流动性上升$流动性下降#
为了研究送股和转增比例与送转后股票流动性变化的
关系$我们通过以下的回归方程进行检验%
!>&’(".U+,VK,E("!U%*+,-(#
其中因变量 !> 为股票送
转后各月的流动性较之送转前
一个月流动性的变化$我们将每
个月的流动性变化分别代入因
变量# 5,VK,E 是控制性变量$为
相应期间大盘的流动性变化$根
据流动性指标的变化分别使用
周 转 率 和 非 流 动 性 !45546"$
%*+,- 为分拆的比率#从表 0 的回
归结果来看$当以周转率为流动
性的指标时$送转后周转率的变
化主要和大盘的周转率变化有关# 同时$W 个月的送转比例
系数均为负值$说明送转比例和周转率的变化负相关$即送
转比例越大$送转后中短期内周转率下降也越大$但由于回
归系数在统计上不显著$故这只是一种较弱的相关关系#
当用 45546- 作为流动性的指标时$如表 # 的回归结果所
示$送股和转增比例的系数的 W 个月中有 # 个为正值$这表
明了当以 45546- 为流动性的指标时$送股和转增比例与股票
非流动性的变化之间具有一定正相关关系$即送股和转增比
例越大$非流动性就变得越大$流动性变得越小#
综上所述$可以认为股票流动性的变化的程度主要受到
大盘流动性的影响$和送股和转增比例之间在中短期内则存
在一定程度的负相关关系$即送股和转增比例越大$流动性
就变得越小$但这种关系在统计上并不显著#
!! !结论
本文首次研究了国内证
券市场送股和转增后股东人
数的变化#本文的实证分析显
示%送股和转增对股东的结构
有显著的影响$送转后股东的
人数有明显的增加$且转增后
股东人数增加的幅度与送股
和转增的比例呈正相关的关
系$这种股东人数的变化应该
主要源于中小股东的增加#同
时$本文的研究还发现 $送股
和转增后$以周转率和非流动
性指标衡量的流动性有显著
的下降$且转增后流动性的变
化与送股和转增比例之间在
中短期内则存在一定程度的
负相关关系#本文的结论支持
了最优价格区域假设$但不支持流动性假设#
参考文献!
魏刚3中国上市公司股利分配的实证研究XZY3经济研究!.$$[;7W=3
X!Y陈浪南!姚正春3我国股利政策信号传递作用的实证分析XZY3金融
研究!!""";7."=\W$]<<3
X/Y何淘!陈小悦 3中国上市公司送股"转增行为动机初探XZY3金融研
究!!""/;7$=\00]#W3
"责任编辑 G李友平#
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表 # 送股和转增比例对送转后股
票流动性%非流动性$的影响
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表 / 送股和转增前后流动性指标
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显著;^^^.2的水平上显著
注#送股或转增后流动性指标的变
化是指送转后 W 个月内每月的流
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指标的变化比例
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万方数据
