南京财经大学硕士学位论文上市公司高管薪酬影响因素研究--会计收益和市场表现的差异性分析姓名：王淑芝申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：王开田2010-01
摘 要 高管人员作为企业管理层的核心，其人力资本价值的体现对于企业绩效的提高起到至关重要的作用。现代企业由于所有权和经营权相分离，导致了所有者和经营者之间经营目标的不一致，在代理经营者中间产生了“道德风险”和“逆向选择”问题，如何避免两者的冲突，使二者的利益保持一致，近而实现企业全体股东的利益最大化，薪酬作为激励高管人员努力工作的前提条件，越来越受到社会各界的关注。高管薪酬受哪些因素的影响制约，会计收益和市场表现又在高管报酬契约制定方面有怎样的差异性影响，这些问题的研究都有着重要的理论和现实意义。 为了解决以上问题，本文首先对国内外相关文献进行了回顾，并总结出国内外文献研究结论的区别与联系，进一步探讨了造成这种差异的原因，这对于我国上市公司高管薪酬的描述性分析部分奠定了基础。在接下来的高管薪酬现状分析部分，本文选择了2006-2008年A股上市公司三年数据，分别从静态和动态两个角度进行了研究，涉及到了我国上市公司高管人员工资、奖金等货币性薪酬的现状分析，以及高管持股、股权激励等权益性薪酬的现状分析。在实证研究部分，以2008年我国A股上市公司数据为研究样本，分别从会计收益和市场表现两个方面对高管薪酬的影响建立了独立回归模型，运用统计软件进行了多元线性回归。实证结果表明，高管薪酬受到企业业绩、公司规模、高管持股、行业地区等多方面因素的影响，其中，企业业绩的两个衡量指标会计收益和市场表现，都与高管薪酬呈现出显著的正相关关系，但是会计收益模型的拟合度要明显好于市场表现模型的拟合度，这说明，现阶段我国上市公司高管报酬契约制定方面，会计收益和市场表现都在发挥作用，但还是以会计收益衡量企业绩效为主。最后，根据理论分析和实证研究结果，总结出本文结论，并针对我国现阶段高管激励存在的问题，提出相应的建议。 我国企业改革发展过程中的大部分问题都与管理层激励有关，解决这一问题有助于巩固中国经济长期稳定发展。希望本文的研究能为上市公司治理结构的完善以及中国职业经理人市场建设的实践作出贡献。 关键词：高管薪酬；会计收益；市场表现 I
ABSTRACT As the core of business management, executive’s human capital value takes an important role in improving business performance. The modern enterprise separation of ownership and control, results in inconsistent goal between the owner and the operator , and large number of moral hazard and adverse selection problems appeared. Compensation is an important factor to drive executive work hard, and it can avoid the conflict between the owner and the operator effectively, so recently more and more people pay important attention to executive compensation. But what factors influence executive compensation, and what the difference between accounting income and market performance to formulate design the executive compensation contract , Therefore, the study of this paper has important theoretical and practical significance to build the structures of management incentives. In order to solve the above problems, it begins with the review and comparison of empirical research on the relation between managerial comparison and corporate performance home and abroad, then based on data from 2006-2008 of annual reports of China’s listed companies, the dissertation investigates the monetary income and equity income of managers using statistical description analysis. In empirical study part, this thesis quotes 2008 listed companies’ data as sample, and contracts two compensation models to testify the different influence of these two assessment methods on executive compensation. The empirical studies in the regression results show that executive compensation is effected by many factors, such as business performance, business scale, executive stockholding rate, industry etc. The results also show that both accounting income and market performance have an evident positive effect on the executive compensation, but the accounting income model is better than the market performance model. At last, according to theoretical analysis and empirical study results, we summarize conclusion and give some suggestions to improve executive compensation incentive. Most of the problems in China's enterprise reform and development are related to the management incentive. To resolve this issue will help to consolidate the long-term stable development of China's economy. We hope the study will help improve our corporate finance, and improve the construction of professional managers markets. KEYWORDS：Executive Compensation; Accounting Income; Market Performance II
学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期：
南京财经大学硕士学位论文 第1章 绪论 选题的背景和意义 随着市场经济的发展，全球化投资的逐步深入，企业处在越来越激烈的竞争环境之中，为了确保企业的长远稳定发展，提高企业的经济效益，高管人员作为企业的核心管理层体现出了越来越重要的作用。现代企业由于所有权和经营权相分离，导致所有者和经营者之间经营目标的不一致，在代理经营者中间产生了“道德风险”和“逆向选择”问题，如何避免两者的冲突，使二者的利益保持一致，进而实现企业全体股东的利益最大化，对上市公司高级管理人员的薪酬激励研究相应成为公司治理迫切要解决的问题。 上世纪80年代以来，我国对国有企业不断进行深化体制改革，逐步建立和完善了现代企业制度，上市公司高管激励机制也相应地随之出现。与企业经营业绩相关联的薪酬作为激励体制的重要组成部分，它通过让经营者享有企业的剩余索1取权，从而起到协调所有者和经营者之间利益冲突的作用。近几年来，国内外又掀起了高管薪酬激励研究的热潮，相关文献大量涌现。国内外专家学者从高管薪酬的构成、高管薪酬与企业经营绩效的关系、高管薪酬与绩效的敏感性分析、以及高管薪酬的影响因素等方面做了大量的研究工作，对高管激励体制的逐步完善提供了很好的参考价值，也为大量后续研究做好了铺垫。 纵观现在已有研究，关于高管薪酬与企业业绩的相关性关系得到不同的结论，这其中大部分原因是由于业绩度量指标选择方面没有达成一致。企业业绩的度量指标呈现出了多样性，大体可分为会计收益和市场表现两大类，但大部分研究只是单纯地用“企业业绩”这个概念一笔带过，并没有对企业业绩衡量指标进行细分，从而缺乏更深入地对比分析它们对高管薪酬的不同影响作用，表现出了一定的弊端和缺陷。薪酬和业绩挂钩并非易事，首先，不恰当的业绩指标被选择作为报酬绩效契约制定的基础时，不能真实客观地反映高管人员努力程度和应获报酬之间的关系，其次，许多业绩指标如净利润、主营业务收入等，注重强调企业短期内的经营业绩，这样会导致高管人员为了提高企业利润指标而做出损害企业长远利益的短期化行为。 本文另辟新径，把企业绩效区分为会计收益和市场表现两类，分别建立回归模型来研究它们与高管薪酬的相关性，进一步来说明，高管薪酬的影响因素中，会计收益和市场表现哪一个在高管绩效报酬契约中发挥着更大的作用。基于此，本文的分析在理论上为以后的高管薪酬与企业绩效关系研究提供了新的视角和 1 李增泉:激励机制与企业绩效:一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000,(1):25. 1
南京财经大学硕士学位论文 实证上的支持，实践上也为进一步完善我国的高管薪酬体制的建设提供一些建议，具有重要的理论和现实意义。 研究方法 1．规范研究方法 本文采用规范研究的方法对企业绩效、公司规模、股权结构、行业性质、地区差异等一系列因素对高管薪酬的影响进行了文献回顾与分析，为本文研究方向的确立和进一步的实证分析奠定了基础。 2、实证研究方法 本文运用实证研究的方法，分别对会计收益、市场表现对高管薪酬的影响进行了对比分析检验，实证分析采用了相关性分析、多元线性回归等统计研究方法。数据方面，本文通过整理和收集Wind数据库和各上市公司年报来获取样本，并利用统计软件计算出所需变量指标的数值，进行实证分析。 在我国高管薪酬现状分析部分，采用了分行业描述性统计分析和图表相结合的方法进行阐述，对高管薪酬增长趋势采用对比配对检验的方法。 相关概念界定 1、高管人员 高管人员又称为高级管理人员、经营者、职业经理人等，他们在企业委托代理关系中处于代理方的地位，对企业有直接的经营控制权，并对企业的最终经济效益负主要责任。对于高管的界定，相关理论界存在不同的看法。本文的高管人员是指对企业的发展及重大经营活动拥有决策权的主要负责人，主要包括总裁、CEO、总经理、副总经理、财务负责人以及直接向他们汇报工作的其他高级经理人员。 2、薪酬 薪酬是指企业给予员工劳动的一种回报。薪酬从形式上包括经济性报酬和非经济性报酬。经济性报酬指以工资、奖金、津贴、福利等物质形式支付给员工的劳动回报，非经济报酬指企业提供的工作自身及工作环境带给员工精神上的一种感受，比如职务升迁等。本文的薪酬主要是指能够进行实际度量的工资、奖金、津贴等一系列经济性报酬收入。 3、会计收益 会计收益是指以相关利润财务指标为基础来反映企业经营业绩。会计收益常用的财务指标有主营业务收入、净利润、每股收益、净资产收益率等，这类指标2
南京财经大学硕士学位论文 易于收集和求证。会计收益指标是我国传统绩效评价体系常用的方式，也是我国现阶段高管报酬绩效契约制定的基础。 4、市场表现 市场表现指标主要是指以股票价格变动来反映企业整个市场价值的增减状 况，从而来确定企业的经营业绩。市场表现为大部分西方发达国家所采用，以其作为高管薪酬报酬契约的制定基础。市场表现更能全面反映企业的业绩变动，但是它以规范完善的资本市场为条件，这样可以有效避免股票价格容易被操纵的缺陷。 本文主要内容框架 论文结构安排如下： 第一章 绪论 主要介绍了本文研究的背景和意义，研究的思路和方法，相关概念界定说明等基本内容。 第二章 文献综述与理论分析 对国内外相关领域的文献进行了回顾，并对现有文献进行了理论分析，发现已有的研究中存在的问题和需改进之处，为本文下一步的研究打好基础。 第二章 我国上市公司高管薪酬的现状分析 本文依据2006一2008年A股上市公司数据，分别从高管的货币性薪酬和高管持股、股票期权方面进行了详细的行业描述性统计和年份增长趋势分析，为本文的实证研究提供了充分的现实依据。 第四章 实证研究设计 这一部分介绍了数据来源和样本的选取，对文章中所用到的变量进行了详细的定义及说明，从会计收益和市场表现两个方面分别建立了以高管薪酬为因变量的回归模型，并利用统计分析软件对所建模型进行了回归分析。 第五章结论及建议 根据理论分析及实证部分研究结果总结全文，得出本文主要研究结论，并针对我国现阶段高管薪酬激励体制方面存在的问题提出相应建议。 3
南京财经大学硕士学位论文 绪论 文献综述与理论分析 我国上市公司高管薪酬现状分析 实证研究设计 结论及建议 图 本文基本结构框架图 本文创新和不足 本文主要创新点 1、虽然研究企业高管薪酬影响因素的文献比较多，但从会计收益和市场表现 对高管薪酬影响的差异性来分析的并不多。本文从一个新的角度上对企业高管薪酬激励机制进行了探索，为我国高管薪酬与企业绩效的关系研究提供了新的视角和实证上的支持，也为我国现实高管报酬绩效契约的制定提供了很好的建议和方向。 2、本文在实证研究部分选取了2008年上市公司财务数据，而以往的大量研究基本上选取的是2006年以前的数据，还有大量文章是2003年以前的研究结果，本文在论证上更关注中国A股上市公司的实际薪酬状况，更具有现实参考价值。 本文不足 1、本文在实证研究部分，关于高管薪酬变量度量上主要选取了货币性报酬形式，缺乏对高管持股、股票期权形式等权益性薪酬的度量，致使薪酬变量取值有些不够精确；其次，数据选择了2008年一年的上市公司财务数据研究，缺乏纵向年份上的对比。 2、关于高管薪酬的影响因素只是概括性地说明了它们与薪酬变量的相关关4
南京财经大学硕士学位论文 系，关于各因素进入模型方程的先后顺序、对高管薪酬影响程度的大小方面缺乏进一步的分析。 5
南京财经大学硕士学位论文 第2章 文献综述与理论分析 上市公司高管薪酬影响因素体现在公司治理的多个方面，包括公司内部层面、2外部层面以及企业管理层自身个人特征等方面。对于此，国内外学者搜集相关资料，进行了大量的规范和实证研究，这其中，西方发达国家由于其成熟的市场条件和研究方法，从上市公司获取的数据相对比较准确规范，形成了比较系统化的结论，而我国受政治、经济、法律等多方面的因素制约，还没有形成完善的市场运作环境，对高管薪酬这方面研究所需的资料数据较难搜集，和国外研究相比，还需进一步完善，虽然如此，我国专家学者通过努力，还是向我们提供了很多具有参考价值的研究文献。 国外文献综述 企业业绩对高管薪酬影响研究 关于企业业绩对高管薪酬的影响有大量的研究，不同的研究得出的结论也不同，本文归结为两类，一类是呈现弱相关性或不相关，另一类是呈现正相关性，在下边的国内文献回顾中也做如此分类。 1、企业业绩对高管薪酬无相关性（弱相关性）影响 企业业绩对高管薪酬的影响研究，最早是Tuassings和Bkaer(1925)提出进行的，他们发现企业业绩对高管薪酬的影响很小。Jensen和Murphy(1990)通过实证研究方法考察企业业绩和CEO报酬之间的关系，研究结果表明企业业绩和CEO报酬呈现正向关系，但是统计学意义上属于高度不相关，具体数据表现为：股东财富每变动1000美元，CEO报酬变动美元，企业业绩对CEO报酬影响非常弱小，薪酬对于提高企业业绩起不到显著的激励作用。 Scott（1999）研究认为，管理层报酬与企业业绩的相关性较低是由于企业规模影响、B-S期权定价模型误差影响、经理人市场影响等方面原因造成的。 Cregg(1993)、Conyon(1995)、Aggarwal和Samwich(1999)通过研究发现，高管薪酬与企业业绩之间几乎无相关性，Basu Sharma和Anthony （2000）研究也得出相同的结论，表明企业业绩对高管薪酬的影响很微弱，甚至不存在相关性。 2、企业业绩对高管薪酬正相关性影响 Lewellen和Huntsman(1970)通过考察财富100强中的前50名公司，发现会计利润同企业销售收入一样重要，对企业高管薪酬的确定起着决定性作用。 Murphy(1985)通过研究发现，管理者薪酬和企业股价绩效之间存在较强的弹 2 徐传谵.论企业家激励与约束机制[M].科学经济出版社,1997:45. 6
南京财经大学硕士学位论文 性关系，现金报酬与股票收益之间，总报酬与股票收益之间都存在着正的相关关系。coughlan和schmidt(1985)通过对1978一1982年收集的149个公司的数据资料进行研究表明，高管薪酬变化与股价绩效呈现正相关关系。 Lambert，Lareker(1987)和Sloan(1993)对CEO报酬对会计业绩和股价业绩敏感性的差异性分析进行了研究，发现会计收益业绩度量能有效地降低管理层报酬契约中的市场方面股票回报噪音，会计净收益与CEO货币性报酬之间存在相关性，从而使报酬契约的有效性得到较强的发挥。Mehran，Hamid(1995)利用实证方法研究了153家制造企业的相关资料，发现企业业绩与管理层货币性薪酬和权益性薪酬都呈现出正相关关系。 John（l996）利用模型建立对管理者薪酬与企业业绩之间的敏感性关系进行了预测，研究发现管理者薪酬与业绩的敏感性随企业负债增加而降低，这同时也为Murphy得出高管薪酬与企业业绩敏感度低的结论做了很好的补充解释，因为Murphy的研究期间正值美国许多大公司举借债务的时期。 Brian ,Alistair Bruce和Trevor Buck(1996)通过研究发现，期权能够产生一种与企业业绩相关性更高的薪酬激励体制，企业业绩和高管薪酬中的股票期权收入之间呈现出统计和经验上的显著关系。Lewellen和Huntsman的研究也发现高管薪酬变化与每股收益和净资产收益率为代表的企业业绩之间存在一定的相关性。 Hallhe Liebman(1998)获取最近15年美国上百家公众持股的最大商业公司的数据，通过实证方法对经营者报酬与企业业绩之间的关系进行了系统研究，研究结果表明经营者报酬和企业业绩呈显著正相关关系。这个结论之所以和Murphy所研究的结论有所不同，是由于1980年经营者所持股票期权大幅度增加而造成的。从1980年至1990年期间经营者所持股票期权呈现递增趋势，经营者报酬结构中所含的股票期权比重增大，经营者报酬和企业业绩两者的相关性也显著增强。 企业规模对高管薪酬的影响研究 Meguire，Chiu和Elbeing(1962)利用45家大型企业作为研究样本，考察了高管的货币性薪酬与用来衡量企业规模的销售收入额之间的关系，研究表明结果，高管薪酬与公司规模关联度高，公司规模越大，高管薪酬越高。 Rosen（1992）在已有相关文献回顾分析的基础上，总结出现有文献中高管薪酬“最典型的现象”： 企业规模对CEO货币性薪酬的弹性影响在不同企业和国家、不同时期都呈现出了一致性，即代表公司规模的企业销售额每增加10%，高管人员薪酬大约增加2%—3%，而且这种弹性系数在不同行业、不同时期、不同7
南京财经大学硕士学位论文 企业之间差别很小，呈现出一定的稳定性。 Joscow，Rose和Shepard(1993)通过计量研究发现，公司高管薪酬和衡量公司规模的资产、员工数目、公司销售额之间存在强烈的正相关关系。而Lala一Belkaoui和Pavlik(1993)的研究结果表明，公司规模与高管薪酬激励机制之间呈现出一种反向相关的关系。 Kostiuk（1990）、Baker、Jensen和Murphy（1988）通过研究发现，高管薪酬与企业规模之间存在正相关关系，企业规模对高管薪酬影响的弹性系数处在到的这样一个范围。 lammy 、Fayez ,和Thomas Meyer(2001)研究结果表明，高管薪酬与所承担业务风险大小以及公司规模杠杆使用具有正相关的关系。 董事会规模结构对高管薪酬的影响 Lmabertetal(1993)和Boyd(1994)研究发现高管薪酬与董事会外部董事所占比例呈现正的相关关系，而Fiknelstein和Hambrick(1989)研究结果表明高管薪酬与董事会外部董事所占比例之间不存在相关性。 Mehran（1995）的研究发现，高管薪酬与董事会中外部董事的比例之间存在正相关关系，外部董事对于激励薪酬机制的采纳起到积极的推动作用，董事会中外部董事比例越大，激励薪酬被采用的机率也就越高。 Core，J·R. Holthausen和(1999)通过对公司治理结构研究发现，董事会规模越大，外部董事的数量越多，高管薪酬越高，而随着高管所占公司股权比例的增大而减小，高管薪酬与公司治理结构之间存在较强的相关性。 Cyert、Kang&Kumar（2002）发现高管薪酬变化受董事会规模中董事股权比例影响，而与董事数量相关性不大。 Cordeiro&Veliyath（2003）研究表明，高管的货币性报酬与董事会中独立董事比例有较强的正相关关系，而与高管薪酬中其他报酬形式不存在相关性。 高管薪酬的其他影响因素研究 Rosen(1982)选取了210家来自德国、美国、芬兰和以色列等国企业作为样本进行了研究分析，研究结果如下：有26家第一产业企业的高管薪酬与企业业绩效呈现出显著的相关性关系，而剩余的184家企业均呈现出弱相关性，第三产业企业与第一产业企业研究对比发现，高管薪酬与企业业绩的相关性明显增强，同时也说明高管薪酬受到行业的影响。 Korr和Kron(1992)选取372家不同产业的企业作为样本对高管薪酬与产业收8
南京财经大学硕士学位论文 益、市场收益之间的关系进行了研究。研究结果表明，不同外部经济环境影响下的不同行业，所反映出的企业特征就不同，具体是指不同产业的企业经营业绩相同的条件下，高管薪酬却不同，反之同理，因此，得出高管薪酬与行业的相对收益有一定的相关关系的研究结论。 GomezMejaietal(1987)研究发现股权集中的公司比股权非常分散的公司，高管薪酬和公司业绩之间存在更强的相关性。Mhearn(1995)的研究也表明在交易公开进行的公司中，高管所持股权比重越大，股权集中度越高，高管的权益性薪酬也相应越高。 Joseow，Rose和Shepard(1993)研究还发现，高管的任职期间、年龄、是否为企业创始人等一系列高管个人特征与高管薪酬存在正相关关系。另外，通过引入政府管制因素，还发现未被管制行业的高管的薪酬一般高于被管制企业的高管的薪酬。 Finkelstein和Hambrick（1988）发现，高管薪酬与其任职时间长短呈现出倒U型的曲线关系。Cyert、Kang和Kumar（2002）进行了实证研究，研究结果进一步细化，发现高管任职时间与其基本工资正相关，但与奖金等可变绩效薪酬呈现负相关关系。Cordeiro和Veliyath（2003）研究表明高管任期时间越长，相应高管的人力资本价值会升高，他们就会要求更高的薪酬来作为补偿，这一研究也进一步证实了Finkelstein和Hambrick（1988）的结论。 国内研究文献综述 企业业绩对高管薪酬无相关性（弱相关性）影响 关于企业业绩与高管薪酬之间不相关性，在我国早期的一些研究中有所体现。 李增泉(2000)利用1998年度沪深两市共848家公司的财务数据作为样本进行了研究，并对其他要素如国家股比例、公司规模、行业特性、公司所在地区等几个方面进行分组检验，研究结果表明我国上市公司高管薪酬与企业业绩之间不具有相关性，但公司规模、行业、国家股比例都对高管薪酬有一定的影响作用，但都不会对高管薪酬与企业业绩两者的相关性产生任何的影响。 魏刚(2000)利用沪深两市共765家上市公司的财务数据做为样本进行了研究，在文章中，企业业绩选取了净资产收益率作为衡量指标，运用回归分析的方法对上市公司的高管薪酬与企业业绩关系进行了实证研究，并进一步考察了高管薪酬与行业、公司规模、以及高管持有股份之间呈现的关系。研究结果表明，高管薪酬与企业业绩之间并不存在相关关系，而高管薪酬与公司规模呈现正相关关系，与高管持有股份比例负相关。基于我国高管“零持股”现象比较严重、股票9
南京财经大学硕士学位论文 期权缺失的情况下，他提出了改变上市公司高管的薪酬结构的建议，要重视短期激励和长期激励相结合的薪酬激励机制的建设。 杨瑞龙等(2001)选取了1999年家电行业数据作为研究样本，企业业绩以净资产收益率作为衡量指标，研究结果表明高管薪酬与企业业绩、高管持股比例都不存相关性。 杨汉明(2002)选取2002年在深圳证券交易所上市交易的上市公司财务数据作为研究样本，对上市公司高管薪酬与企业业绩、企业规模、高管人员持股比例等之间的关系进行了研究，并得出以下结论：高管薪酬与企业业绩不存在相关性，与高管人员持股比例呈现显著的负相关关系，而高管薪酬与企业规模之间呈现显著的正相关关系。 谌新民、刘善敏(2003)以2001年1036家上市公司财务数据作为研究样本，分别从企业业绩、所属行业、所属地区、企业规模、股权结构等方面研究了与高管薪酬之间的关系。研究发现，我国上市公司高管薪酬与企业经营绩效不存在显著的相关关系，高管之间薪酬差距悬殊，高管薪酬总体水平偏低，薪酬结构中长中短期结构失衡。此外，我国上市公司高管持股比例与企业绩效呈现弱相关关系，高管薪酬呈现出显著的行业、地域差别，不同行业、区域的高管薪酬、高管持股比例与企业业绩具有不同的相关关系。 李琦(2003)选择了1999年和2000年两年的数据作为研究样本，对高管薪酬的影响因素分别从企业业绩、企业规模、企业增长率等方面进行了实证分析。研究结果表明高管薪酬与企业业绩不存在相关关系，以总资产为衡量指标的公司规模与高管薪酬明显正相关，高管薪酬受国有股比例的抑制，两者呈现负相关关系，另外，研究还发现，高管薪酬还存在明显的地区性差异，同等条件下，中西部地区高管薪酬明显低于东部地区数额。 朱德胜、岳丽君(2004)选取了2000—2002年126家上市公司作为研究样本，对我国上市公司高管薪酬与企业业绩的相关性进行了实证分析，在文章中，从企业规模、所属行业、国有股是否为公司第一大股东等方面进行了检验。研究发现，大中型企业中高管薪酬与企业业绩不存在相关性关系，而在小型企业中，二者呈现出显著的相关性；按照行业的竞争力大小进行研究分组发现，高管薪酬与企业绩效在具有一定竞争力的公司中呈现出显著的相关性，而在竞争性行业和垄断行业中二者相关性不大，这表明在我国当前的市场经济环境下，报酬绩效契约并没有在竞争性行业中得到最大程度发挥。国有股是否为公司第一大股东与高管薪酬之间关系不显著，这说明我国上市公司中较为突出的委托代理问题的解决，关键取决于是否具备与企业治理机构相协调的激励机制，而与公司所有制性质及国有股在上市公司中所占比例大小关系不大。 10
南京财经大学硕士学位论文 姚正海(2005)选择了2002、2003连续两年的98家江苏省上市公司的财务数据作为研究样本，对高管薪酬与企业经营业绩之间的关系进行了实证研究，研究结果发现：高管年度报酬与企业经营绩效、企业规模之间并不存在显著的正相关关系。 企业业绩对高管薪酬正相关性影响 陈志广(2002)运用实证研究方法对我国上市公司高管薪酬与企业绩效的关系进行了研究，结果表明二者呈现显著的正相关关系。同年，宋德基（2002）研究也得出同样的结论。 张俊瑞，赵进文等(2003)在运用现代模型影响评价理论与经典回归分析技术基础上，克服了原有文献中不进行模型稳健性分析的弊端，对我国上市公司高管人员薪酬与企业经营业绩之间的关系进行了实证研究。研究结果表明高管薪酬与企业经营业绩之间具有显著正相关关系，高管持股比例同样对高管薪酬产生了正相关性影响，但这种相关性影响却表现出对异常值敏感的不稳定性。 杜胜利，翟艳玲（2005）选择了2002年1241家A股上市公司作为研究样本，对总经理年度报酬影响因素从公司规模、企业绩效、国有股比例、高管个人特征、行业差异等几个方面进行了实证分析，研究结果表明企业绩效、公司规模、行业性质、独立董事比例、高管任职期限与高管报酬之间存在正相关关系。 杨蕙馨(2006)选择了344家在上海证券交易所上市的2002年1月1日前发行的A股上市公司为样本，先采用描述性方法分别从公司规模、行业性质、所在地区等方面对我国高管人员激励现状进行了考察，并提出高管薪酬与企业绩效之间具有的正相关关系的研究假设，最后通过建立回归模型对这一假设进行了验证，结论表明假设成立。 杜兴强、王丽华（2007）利用1999－2003年的财务数据作为研究样本，对高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性进行了实证研究，研究结果表明公司规模、所有权性质对高管薪酬都有显著影响，基于会计收益指标的企业绩效和高管薪酬呈现正相关关系，行业影响薪酬并不显著。 对相关文献的思考 通过上述对国内外相关文献回顾分析发现：国外关于高层管理人员薪酬的相关研究起步很早，研究方法和市场环境相对都比较成熟，最后研究得出高管薪酬、高管持股比例与企业业绩呈现正相关关系结论，与国外高级管理层薪酬激励制度以及相关委托代理理论基础都保持了一致性；对比来看，我国在这一领域的研究11
南京财经大学硕士学位论文 起步就晚了很多，并且相对于国外研究结论的一致性，我国的研究结果却显示出较大的分歧性，有的学者认为高管薪酬与企业业绩存在正相关关系，而另外有学者认为二者不存在相关性，究其原因，我们认为主要是基于我国特殊的市场环境条件和研究视角、研究方法上的局限。首先，在研究对象的选择上，我国各学者选择对象的侧重点差别比较大，有的重点研究高管薪酬与企业业绩的关系，有的研究以高管薪酬的影响因素为主。由于侧重点的差异，从而导致从样本选择到研究方法以及模型建立都有较大不同，从而导致结果不一致。其次，在变量衡量指标选择上存在较大差异。同样是企业业绩，国内有的学者选择了以会计收益为代表的衡量指标，而有的学者选择了以市场表现的代表的衡量指标，衡量指标选择表现出较大的差异性。相比之下，国外拥有发达完善的股票交易市场，国外学者在企业业绩衡量指标上大多选择了市场指标，很好地保持了度量指标口径的一致性。最后在具体研究内容上，现有的国内大部分研究文献在假设检验部分基本都是将企业业绩作为因变量，而将高管薪酬作为自变量来看二者的关系，这与国外大部分研究在变量选择方向上正好是相反的，虽然已经出现了对高管薪酬影响因素如企业规模、行业差异、地区差异等方面的研究，但总体上看仍然是建立在高管薪酬激励体制与公司业绩关系的基础之上，依旧没有形成一套系统的具有指导借鉴意义的规则。 12
南京财经大学硕士学位论文 第3章 我国上市公司高管薪酬现状分析 近几年来，随着我国股权分置改革的顺利完成和证券市场的逐步发展，我国上市公司规模不断扩张，经营业绩不断提高，上市公司队伍越来越壮大，日趋成为各行各业发展的榜样。但是，我国大部分上市公司是由国有企业转型而来的，历史和体制因素导致大量问题滞留在上市公司高管薪酬激励体制方面。本文将从静态和动态两个角度来对我国高管薪酬现状进行分析，静态上即从时点上来考察2008年我国上市公司高管薪酬总体状况，动态上即从年份序列上考察2006—2008年我国高管薪酬的变化趋势，除此之外，我们还从行业差异方面对我国高管薪酬做了一个总体上的描述分析，从此，对我国各行业的薪酬状况有了一个更深入对比分析了解。 我国上市公司高管货币性薪酬现状分析 高管人员货币性薪酬水平差异 1、2008年我国上市公司高管薪酬状况分析 本部分以2008年我国深市、沪市全部A股（剔除ST及高管薪酬披露结果为0的公司）上市公司前三名高管薪酬的平均金额为研究资料，运用统计软件进行了静态描述性统计分析。 表3-1 我国上市公司高管2008年薪酬描述性统计表 （单位：万元） 年份 样本数 最小值 均值 最大值 标准差 2008 1437 表3-2 我国上市公司高管2008年薪酬分布图 （单位：万元） 薪酬区间 公司家数 所占比例 0~%10~30 649 % 30~%50~100 224 % 100~%200~500 19 % 500以上%总计 1437 100% 13
南京财经大学硕士学位论文 表3-1和表3-2分别统计了我国上市公司高管人员2008年薪酬水平及其区间分布情况。表3-1数据结果显示，2008年我国上市公司高管薪酬平均值为万元，最小值仅为万元，最大值为万元，均值为万元，标准差为，高管薪酬总体水平偏低，而且高管与高管之间差距悬殊，最高高管收入水平远远高于高管薪酬平均数额。而且从表3-2我们可以看出，高管薪酬数值集中在0-30万元这个区间，所占比例为%，占到一半以上的比例；高管薪酬拥有30-50万的公司数目所占比例为%，是薪酬第二大集中区间；50-100万元的为%，而年薪达到100万以上的公司数目比例仅占到%，从而也说明，我国高管薪酬总体水平普遍偏低，低薪酬区间所占比例过高，尤其是薪酬在10万以下的公司就有132家。通过工资薪酬水平的相关理论我们知道，高级管理者的薪酬一般应是上市公司普通员工的5到6倍，所以，从我国目前的薪酬水平和经济发展程度来看，高管薪酬水平在30万元以上基本符合了我国的现实情况，虽然我国高管薪酬2008年均值达到万元，但薪酬在30万元以下的企业占到我国上市公司%的比例，我国高管薪酬总体水平依然偏低。从另一个层面上来说也就是，目前仍有接近半数的上市公司的高管薪酬无法达到基本的薪酬标准，对高管人员来讲，也就不能很好地提高其工作的积极性，从而薪酬无法起到预期良好的激励效果。我们可以看到尤其高管是薪酬低于10万元的132家上市公司，很明显高管人员从心理上无法得到满足，最基本的物质激励满足不了，也就不能很好地促使高管人员努力工作。高管人员作为企业核心管理层，其人力资本价值的实现直接关系到整个企业效益的提高。因此，我国目前高管薪酬水平普遍偏低的现状应引起充分注意。 2、2006—2008年我国上市公司高管薪酬年度变化趋势分析 这部分我们将对2006年到2008年我国上市公司的高管薪酬的变化做一个趋势分析，主要从逐年总体变化趋势，上升幅度以及年份之间薪酬相关度三个方面进行探讨。 （1）我国上市公司高管薪酬均值总体呈现逐年上升趋势，08年开始高管人员最高薪酬额度有所降低。 表3-3 我国上市公司2006—2008年高管薪酬描述性统计表 （单位：万元） 年份 样本数 最小值 均值 最大值标准差 2006 1246 2007 1380 2008 1437 从表3-3可以看出，2006到2007年，我国高管薪酬均值、最小值、最大值、标准差都有大幅度的提高，尤其是最高薪酬金额从2006年的万元上升14
南京财经大学硕士学位论文 到2007年的万元，增长比例非常高，2006年标准差为，2007年上升到，也充分表明了我国高管人员之间薪酬分散度越来越高，薪酬差距也在逐年加大。但是，相比2007年，2008年高管薪酬最小值、最大值、均值、标准差都有所降低，尤其高管人员最大值由万元降到了万元。本文认为，这其中很大一部分原因，是由于近年来国家对相关媒体报道的个别公司高管人员领取天价薪酬的现象进行了关注，对高管与普通职工差距过大问题采取了相关措施，抑制了个别高管太高的薪酬收入，使公司高管薪酬最高额度有所下降，较低收入者的薪酬有所升高，而总体上的平均薪酬基本上保持了原有水平。我们对比2007、2008两年的数据就可看出，最小值从万元上升到万元，而均值从万元变为万元，有所升高，但变化很小，基本保持了2007年薪酬平均水平，但比2006年均值水平还是有大幅度上升。 （2）我国上市公司高管薪酬每年上升幅度随着年份的推进越来越小。 表3-4 我国上市公司2006—2008年高管薪酬差额分析表 年份 薪酬均值 不同年份薪酬均值之差 均值差值 2006COMP 2007COMP 2007COMP-2006COMP 2008COMP 2008COMP-2007COMP 从表3-4可以看出，2006年到2008年我国上市公司高管薪酬均值呈现逐年上升趋势，2008年比2006年均值数额上升了%，但是从上升幅度上来看，2007年均值数额比2006年上升万元，上升比例为%，2008年比2007年均值数额上升万元，比例上升仅为%。也就是说，我国薪酬水平在逐年升高，但是上升幅度却是随着年份推进越来越小的，这也从另一个侧面反映了近年来我国个别上市公司高管薪酬居高不下的局面得到了很好的控制，薪酬分配上逐步走上效率与公平共进的轨道。 高管人员货币性薪酬行业差异 从表3-5，表3-6,表3-7分行业统计数据可以看出,我国上市公司高管薪酬行业之间存在着明显的差异。2006年，我国上市公司高管薪酬金额最低的是建筑业，数值为万元，其次是农林牧渔业，为万元；高管薪酬最高的是金融保险业，数值为万元，是建筑业的1781倍；2007年，我国上市公司高管薪酬金额最低的是农林牧渔业，数值为万元,接下来是采掘业，为万元；高管薪酬最高的是金融保险业，数值为万元，是农林牧渔业的4390倍；2008年，我国上市公司高管薪酬最低的是制造业，数值为万元，15
南京财经大学硕士学位论文 其次是采掘业，为万元；收入最高依旧是金融保险业，为万元，是制造业的433倍。从这些数据我们可以发现,我国高管薪酬行业发展水平极不平衡，行业和行业之间薪酬差距非常悬殊。根据表中的行业标准差统计结果来看，各行业之间薪酬差距也是很显著的，标准差比较大，而且呈现逐年增加的趋势，2006、2007、2008标准差数值分别为：、、，这一组数据再次表明我国上市公司高管薪酬存在明显的行业差异性。 表3-5 2006年我国上市公司高管薪酬分行业统计表 行业名称 样本数 最小值 均值 最大值 标准差 农、林、牧、渔业 35 采掘业 27 制造业 879 电力、煤气及水的生66 产和供应业 建筑业 33 交通运输、仓储业 69 信息技术业 89 批发和零售贸易 90 金融、保险业 21 房地产业 81 社会服务业 49 传播与文化产业 12 综合类 72 总计 1246 16
南京财经大学硕士学位论文 表3-6 2007年我国上市公司高管薪酬分行业统计表 行业名称 样本数 最小值 均值 最大值 标准差 农、林、牧、渔业 37 采掘业 38 制造业957 电力、煤气及水的生 产和供应业 67 建筑业37 交通运输、仓储业 73 信息技术业 100 批发和零售贸易 92 金融、保险业 29 1, 房地产业86 社会服务业 54 传播与文化产业 13 综合类 72 总计 17
南京财经大学硕士学位论文 表3-7 2008年我国上市公司高管薪酬分行业统计表 行业名称 样本数 最小值 均值 最大值 标准差 农、林、牧、渔业 38 采掘业 39 制造业 994 电力、煤气及水的生67 产和供应业 建筑业 37 交通运输、仓储业 73 信息技术业 105 批发和零售贸易 96 金融、保险业 29 房地产业 87 社会服务业 55 传播与文化产业 14 综合类 72 总计 1437 表3-8 我国上市公司2008年前三名高管薪酬均值前10名公司 （单位：万元） 序号 公司代码 公司名称 前三名高管薪酬均值 1 深发展A 2 中国平安 3 民生银行 4 中国银行 5 招商银行 6 TCL集团 7 中信银行 8 中国人寿 9 中国太保 10 广济药业 从上面的行业薪酬分析我们可以发现，2006年到2008年，金融保险业一直位居高管薪酬的首位，连续三年都处于最高值的位置，和其他行业的差距非常悬18
南京财经大学硕士学位论文 殊。从表3-8我国上市公司2008年前三名高管薪酬均值前10名公司数据中，我们可以更直观地发现，位于薪酬前5的全部被金融、保险业的上市公司所独占，而且金额非常高。处于首位的深发展A薪酬金额为万元，位居第二的是中国平安，数额为万元。前十位公司中仅有两家是非金融、保险业公司，分别为第六位的TCL集团，金额为：万元，第十位的广济药业，金额为：万元，跟位居前两位的深发展和中国平安也存在较大的差距幅度。 针对我国金融保险业高管薪酬过高的现状，相关专家人士已提出质疑。他们认为当期金融保险业核心高级管理层当期货币薪酬过高，会导致高管人员盲目追求会计利润等短期收益，对公司的长期利益缺乏相应关注，企业长期激励严重不足，长中短期报酬结构失衡，不利于企业的长远发展。因此，建立合理的薪酬管理体制势在必行。 我国上市公司高管股权激励薪酬分析 股权激励薪酬是公司高管拥有剩余索取权的体现方式之一，是高管薪酬的一个组成部分。1993年深圳万科公司首次实施股票期权激励计划。由于我国股票市场的不完善性，公司治理结构中缺乏对投资人保护的有效措施，致使高管持股和股权激励制度在我国仍处于试运行阶段。下边本文将从高管持股和股权激励两个方面对我国上市公司高管权益薪酬现状进行阐述分析。 我国上市公司高管持股现状分析 1、我国上市公司高管持股数量偏低，高管“零持股”现象严重。 表3-9 2008年我国上市公司高管持股数量描述性统计表 年份 样本数 标准差 最小值 均值 最大值 2008947521005712915182375909334080从表3-9数据统计分析可知，2008年我国1437家A股上市公司中，有947家公司实行了高管持股政策，在这947家公司中，高管持股最小值是29股，最大值为909334080股，均值为15182375股，标准差为52100571，从这一组数据我们可以看出，我国高管持股企业偏少，高管持股数量、总持股市值都偏低，而且高管之间持股数量参差不齐，最小值和最大值差距悬殊，标准差过大。在很多公司中，高管“零持股”现象严重，高管没有持股的公司比例接近公司总数的一半，对比美国2002年纳斯达克上市的公司中90%都实行了股票期权制度，我国高级管理层持股政策还需进一步完善和推行。 2、我国上市公司高管持股存在明显的行业差异 19
南京财经大学硕士学位论文 表3-10 2008年我国上市公司高管持股数量前十大公司分行业统计表 公司代码 公司名称 持股数量 总股本 所占比例 所属行业 苏宁电器 909334080 2991008000 批发零售业 金发科技 569704310 1396500000 制造业 安泰集团 445272350 847800000 制造业 紫金矿业 445272350 14541309100 采掘业 武汉凡谷 314584000 427600000 信息技术业 濮耐股份 302677298 401545619 制造业 孚日股份 302184062 938482978 制造业 塔牌集团 294000000 400000000 制造业 苏宁环球 280010209 1418883724 制造业 滨江集团 235200000 1040000000 房地产业 本文在表3-10中统计了2008年我国高管持股数量前十大上市公司，分别从所属行业、高管持股数量、总股本、高管持股占总股本比例进行了描述性统计。研究发现，我国持股数量高的公司基本上分布在制造业、房地产业、信息技术业、批发零售业等行业，其中，制造业分布更集中，前十大公司中有6家属于制造业。持股数量最高的公司是苏宁电器，数值为909334080股，属于批发零售业，其次是制造业的金发科技，高管持股数量为569704310股；除此之外数据还表明，高管持股比例存在比较大的行业差异，高管持股占总股本比例最高的是制造业的濮耐股份，比例为，次之的是信息技术业的武汉凡谷，比例为，前十大公司中高管持股占总股本比例最低的是采掘业的紫金矿业，比例为，其次是苏宁环球，比例为。持股比例数值最高的濮耐股份是紫金矿业24倍，是苏宁环球的5倍，行业之间高管持股比例存在着较大的差异，这其中一个重要原因就是不同行业的公司运营模式、营销模式、经营管理模式等方面都存在着较大的差异，涉及到公司治理中高管持股的政策方面也相应不同，因此不同行业的管理层持股比例也不尽相同。 高管持股数量最高的苏宁电器是一家民营企业，自身具备良好的发展资质和市场持续增值潜力。苏宁电器曾出台公告表明，股权激励方案是苏宁企业管理创新和内部治理结构的重大突破，对于提高企业竞争力、团队凝聚力都具有不可估量的价值。无可否认，苏宁电器推行的高管持股激励计划，很好地对高管人员起到了相应的激励作用，对于留住顶端优秀人才，提升企业的市场竞争力都有着重大的推动作用。从表3-10中我们还可以看出，属于采掘业的山西安泰集团高管持股数量也非常大，位于排名的第三位，采掘业仅此一位。相关资料调查说明，这其中很大一部分原因是基于其特殊的背景经历造成的。山西安泰集团是经过山西省经济体制改革委员会晋经改[1993]140号文的批准，根据《公司法》相关政策规定，在1996年12月28日对企业进行了系统规范，将公司原有20
南京财经大学硕士学位论文 的三家法人股东变更为了185位自然人股东，2000年8月18日，股东之间签订了《股权转让协议》，其中176名自然人股东将其所持有的公司股份全部转让给另外9位自然人股东，从而，出现高管持股数量非常高，持股比例达到的现象。 我国上市公司高管股权激励现状分析 2005年12月31日，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》文件，该办法规定，已经完成股权改革的上市公司可以试行实施股权激励制度来健全企业激励与约束机制。2006年1月1日，《上市公司股权激励管理办法》正式颁布实施，2006年9月30日，国资委和财政部又颁布了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，分别从股权激励对象、范围、股权激励额度、禁售期及解锁期等方面进行了详细规定。 1、我国上市公司股权激励方式分析 目前，我国股权激励主要存在股票期权、限制性股票、业绩股票和股票增值 权四种方式。股票期权规定股东有权在未来一定期限内以预先确定的价格购买公 司的股份，它主要适用于股价估值合理，并且有一定的上涨空间的处于成长期的 公司。 限制性股票是指股东以折价转让或无偿接受的方式取得的股票，只有达到一定的规定条件时，才可以售出来获取利润。它主要适用于具有一定资金能力的民营上市公司。 业绩股票则是公司会设定一个年度业绩指标，根据业绩目标的完成情况，从净利润中提取一部分来购买公司股票作为业绩股票奖励股东的一种方式，它主要适用于奖励范围不大并且现金流充裕的公司。 股票增值权主要特点就是股东不需要实际支付现金来购买公司股票的一种方式，它主要适用于股权结构变动小，现金流充裕的公司。 2、我国上市公司股权激励现状 21
南京财经大学硕士学位论文 表3-11 我国上市公司股权激励状况统计表 公司名称 方案进度 激励标的物 激励总数所占比例所属行业 万科A 实施 股票 10, 房地产业 深振业A 实施 股票 1, 房地产业 南玻A 董事会预案 期权 5, 金属、非金属 泛海建设 实施 期权 3, 房地产业 农产品 实施 股票 2, 批发和零售贸易 中兴通讯 实施 股票 8, 信息技术业 华侨城A 实施 股票 5, 社会服务业 晨鸣纸业 董事会预案 期权 7, 造纸、印刷 海南海药 实施 期权 2, 医药、生物制品 泸州老窖 股东大会通过 期权 3, 食品、饮料 格力电器 实施 股票 1, 机械、设备、仪表 名流置业 董事会预案 期权 2, 房地产业 宝新能源 实施 期权 4, 电力、煤气及水生产业 华神集团 董事会预案 股票 955 医药、生物制品 福星股份 实施 期权 760 房地产业 华菱钢铁 股东大会通过 股票增值权 金属、非金属 华菱钢铁 实施 股票 金属、非金属 凯迪电力 实施 股票 1, 电力、煤气及水生产业 南天信息 董事会预案 期权 630 信息技术业 安泰科技 股东大会通过 期权 其他制造业 诚志股份 董事会预案 期权 3 医药、生物制品 新大陆 实施 股票 1, 信息技术业 隆平高科 董事会预案 期权 2, 10 农、林、牧、渔业 伟星股份 实施 期权 608 其他制造业 永新股份 实施 期权 400 石油、化学、塑胶、塑料华星化工 实施 期权 4 石油、化学、塑胶、塑料中捷股份 实施 期权 机械、设备、仪表 苏泊尔 实施 期权 600 金属、非金属 双鹭药业 实施 期权 180 医药、生物制品 广州国光 实施 股票增值权 20 电子 德美化工 实施 期权 1, 石油、化学、塑胶、塑料得润电子 实施 期权 电子 得润电子 实施 股票增值权 91 电子 远光软件 董事会预案 期权 615 信息技术业 獐子岛 董事会预案 期权 212 农、林、牧、渔业 太阳纸业 实施 期权 1, 造纸、印刷 金螳螂 实施 期权 建筑业 顺络电子 董事会预案 股票 电子 荣盛发展 董事会预案 期权 3, 房地产业 北斗星通 实施 期权 信息技术业 石基信息 董事会预案 期权 信息技术业 22
南京财经大学硕士学位论文 续表3-11 我国上市公司股权激励状况统计表 公司名称 方案进度 激励标的物 激励总数所占比例所属行业 报喜鸟 实施 期权 1, 纺织、服装、皮毛 远望谷 董事会预案 期权 信息技术业 芭田股份 董事会预案 期权 1, 6 石油、化学、塑胶、塑料武汉凡谷 董事会预案 期权 信息技术业 绿大地 实施 期权 100 农、林、牧、渔业 诺普信 实施 期权 石油、化学、塑胶、塑料新华都 董事会预案 期权 660 批发和零售贸易 中信证券 实施 股票 3, 1 金融、保险业 海信电器 实施 期权 491 电子 同方股份 董事会预案 期权 2, 信息技术业 兴发集团 实施 期权 245 石油、化学、塑胶、塑料金发科技 实施 期权 12, 石油、化学、塑胶、塑料金发科技 实施 股票 1, 石油、化学、塑胶、塑料生益科技 董事会预案 期权 4, 机械、设备、仪表 新湖中宝 股东大会通过 期权 10, 其他制造业 凯乐科技 股东大会通过 期权 1, 6 石油、化学、塑胶、塑料亿阳信通 董事会预案 期权 1, 信息技术业 上海家化 实施 股票 560 石油、化学、塑胶、塑料国栋建设 董事会预案 期权 1, 金属、非金属 浙江龙盛 股东大会通过 期权 7, 石油、化学、塑胶、塑料恒丰纸业 董事会预案 期权 193 1 造纸、印刷 昆明制药 董事会预案 股票 3, 10 医药、生物制品 士兰微 董事会预案 期权 1, 电子 科力远 股东大会通过 期权 1, 电子 风帆股份 董事会预案 股票 320 机械、设备、仪表 中创信测 股东大会通过 期权 1, 信息技术业 烽火通信 股东大会通过 期权 信息技术业 科达机电 实施 期权 1, 机械、设备、仪表 华海药业 董事会预案 期权 1, 医药、生物制品 信雅达 董事会预案 股票 信息技术业 卧龙电气 股东大会通过 期权 1, 机械、设备、仪表 天地科技 董事会预案 期权 机械、设备、仪表 用友软件 实施 股票 1, 信息技术业 新安股份 实施 股票 2, 石油、化学、塑胶、塑料青岛海尔 实施 期权 1, 机械、设备、仪表 辽宁成大 实施 期权 1, 批发和零售贸易 江中药业 董事会预案 期权 医药、生物制品 浙大网新 董事会预案 期权 4, 信息技术业 博瑞传播 实施 期权 1, 传播与文化产业 武汉健民 董事会预案 股票 1, 10 医药、生物制品 数据来源:wind资讯数据库 统计数据截止至2009年10月29日 23
南京财经大学硕士学位论文 从表3-11可以发现，截止到2009年10月29日，我国沪深A股上市公司共有79家推行了股权激励方案，只占A股上市公司总数的%，其中方案进度方面，处在董事会预案阶段的有34家公司，占股权激励公司总数的43%，股东大会已通过的有9家公司，所占比例为%，股权激励计划正在实施阶段的有36家公司，所占比例为%，从上述比例可以看出，我国大部分公司股权激励计划还正处于“酝酿”阶段，真正处于推行实施阶段的不到一半的比例。从激励标的角度看，我国上市公司主要以股票期权为主，所占比例为96%，少数公司实行了股票增值权的方式，比例仅占4%。在激励总数上，最小值为武汉健民20万股，最大值为金发科技127400万股，激励总数占总股本比例，最小值为华菱钢铁%，最大值为泛海建设%，数值总体上来看非常低，这也说明我国的股权激励政策正处于一个初始阶段，很多方面都需要进一步的完善和开发。从推行股权激励计划公司所属行业来看，分布并不普遍，只有特定领域如机械设备仪表、石油化学塑料、信息技术、批发零售等行业在做试运行，我国上市公司的股权激励完善之路还很漫长。 在股权激励计划推行方面，苏宁电器可以说是一个很好的典范。2007年苏宁电器公司出台制定了《股票期权激励计划（草案）》，根据草案规定，苏宁电器预定拿出占总股本％的2200万份股票期权，用来对公司部分高级管理层及业务骨干人员进行奖励，数百余人从中受益。现今，苏宁电器推出的股票期权奖励计划取得了很大的进步，已经为其他上市公司实施同样类似的计划树立了一个很好的标杆榜样。股票期权作为一项管理层激励措施，在发达国家已经得到普遍的运用，如果我国A股市场也很好地借鉴对其进行普及推广，将能很可观地提高整个A股上市公司的效益。 24
南京财经大学硕士学位论文 第4章 实证研究设计 伴随着2006年我国股权分置改革的完成和证券市场的逐步完善，我国上市公司内外部治理结构也发生了相应的变更，作为公司治理重要组成部分的高管薪酬激励体制同样随之有所调整。相关文献都已证明影响高管薪酬的一个重要因素就是企业绩效，而企业业绩的衡量指标又可分为会计收益和市场表现两个方面，现阶段，是会计收益还是市场表现指标在我国上市公司高管报酬绩效契约中起着作用，二者对高管薪酬的影响有何差异，本文的实证部分就来探讨下这个问题。 样本选取及数据来源 本部分所运用到的相关财务数据和公司其他数据资料均通过WIND资讯数据库和上市公司年报得到，考虑到数据的真实性、准确性问题，本文对数据库导出的数据在公司年报之间都进行了相应对照。样本公司选择了2008年在我国上海和深圳交易所上市的全部A股上市公司，剔除ST公司、净资产收益率为负以及没有披露高管薪酬数据的公司后，最后将1437家公司作为研究样本。本文采用统计软件进行回归分析。 变量定义及描述 本文选取的变量主要有高管薪酬变量、企业绩效变量以及公司规模、高管持股、股权集中度、行业、地区控制变量。对各变量的描述如下表4-1. 表4-1 变量描述表 变量符号 变量名称 变量描述 LN(COMP) 高管薪酬 上市公司前三名高管薪酬平均值的对数 ROE 净资产收益率 会计收益指标，选取加权平均的净资产收益率 VALUE 总市值 市场表现指标，选取公司总市场价值 ASSET 公司规模 公司期末总资产的对数 MSR 高管持股 公司高管所持股份占总股本的比例 HOLD 股权集中度 公司前5大股东持股比例平方和 IND 所属行业 若公司属于特定行业，取1，否则取0 DQ 所属地区 公司属于东部地区取1，否则取0 1、因变量：高管薪酬 高管薪酬有货币性薪酬和股票期权等权益性薪酬之分，以往大量文献研究中，早期主要以高管人员的货币性薪酬作为薪酬变量，随着股票期权的推行，权益性25
南京财经大学硕士学位论文 薪酬越来越体现出重要的激励作用，所以，部分学者在研究中将股票期权、股票增值权等权益薪酬形式考虑进来。基于我国股权激励体制还不够健全，期权计划还处于摸索探寻阶段，货币性薪酬还是占据了高管人员薪酬的重要组成部分，所以，本文的研究选取了公司年报中披露的公司前三名高管人员的工资、奖金等货币性薪酬平均值的对数，作为高管薪酬因变量。因为高管持股和高管薪酬之间存在一定的相互影响关系，本文将高管持股作为控制变量之一进行研究。 2、自变量 （1）会计收益指标—净资产收益率(ROE) 会计收益的衡量指标有很多，比较常用的有每股收益、净利润、净资产收益率等。用每股收益衡量企业的经营业绩，简单易行，但容易导致管理人员盲目追求规模和效益的短期化行为，而企业的净利润指标没有与相应所有投入相匹配，不能客观真实地反映企业投入产出的效率问题。净资产收益率是上市公司重点披露的一个指标，数据易于收集，用它来衡量企业收益，近年来为大量的专家学者所采用（李增泉和魏刚（2000）等），本文将采取净资产收益率来衡量企业收益。 （2）市场表现指标—市场价值(VALUE) 关于市场表现的衡量指标，国外大量文献都采用Tobin’s Q来反映，但是基于我国证券和股票市场还不成熟，存在着很多弊端，诸如资本市场非流通股比例过大，股票价格被投机操纵扭曲，企业重置价值难以准确衡量等等一系列问题，Tobin’s Q衡量企业业绩不适应我国现阶段情况。另外，还有相关文献采用股价作为市场表现的衡量指标，但是资本市场波动、国家经济环境的变化都很容易对股票价格造成影响，采用股价作为市场表现的代理变量并不合适。本文采取市场价值作为市场表现衡量指标。 3、控制变量 （1）公司规模(ASSET) 相关文献研究都表明公司规模对企业高管薪酬有影响作用，李增泉、魏刚（2000），张俊瑞（2003）研究都发现企业规模越大，高级管理人员为企业付出的努力越多，高管薪酬相应越高。在公司规模度量指标上，有关学者曾采用主营业务收入和公司总资产作为公司规模的衡量变量。主营业务收入在度量企业规模时，偏重于企业技术层面所带来的规模效益，衡量不够全面。本文采用公司期末总资产的对数作为公司规模的代理变量。 （2）高管持股(MSR) 本文采用上市公司所有高级管理人员持股数量之和与总股本的比例来表示。 （3）股权集中度(HOLD) 用来衡量股份的集中分散程度对上市公司高管薪酬的影响。本文选取公司前26
南京财经大学硕士学位论文 25大股东的持股比例来进行研究。计算公式为：HOLD=δ，其中δ表示公司第∑i所持公司股份比例，HOLD的取值区间为（0，1），HOLD取值越接近0，表示公司股权越分散，取值越接近于1，表示公司股权越集中。 （4）行业变量(IND) 国内外相关理论都表明企业业绩薪酬还会受到其所处行业环境的影响。超产权论认为，企业的业绩薪酬作为激励高管人员努力工作的条件，是保证有充分的市场竞争环境，行业作为竞争的不完全替代因素出现，降低了高管的激励效用，而体制理论认为，公司为了不违背相关法律的制约，以及取得外界相关领域的认可，会出现采用行业共同薪酬计划制定办法的从众行为，而这可能是以牺牲企业生产效率的追求为代价。国内的相关研究也发现了行业因素对我国高管薪酬的影响，如魏刚（2000）、堪新民、刘善敏(2003)都通过收集相关数据，采取实证研究的方法发现，我国高管薪酬呈现出明显的行业差异。本文根据中国证监会行业分类办法将上市公司分为13个行业，如果公司属于某特定行业，取值为1，否则为0. （5）地区变量(DQ) 本文将研究的样本公司划分为东部地区和非东部地区，属于东部地区的取 值为1，否则为0，其中，东部地区包括的省份有辽宁、天津、北京、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东。 研究假设及模型构建 根据前面的理论分析和相关描述性统计分析，本文提出以下两大假设： 假设1：企业业绩、公司规模、高管持股、行业、地区与高管薪酬之间呈现明显的正相关关系，股权集中度和高管薪酬呈现负相关关系。 假设2：衡量企业业绩的会计收益和市场表现指标与高管薪酬有着显著的正相关关系，会计收益在高管薪酬契约制定方面起到更大的作用。 关于高管薪酬影响因素实证研究模型构建方面，国内外广泛采用最小二乘模型，但是这种模型可能存在着多重共线性和变量正态性与否的问题，为了避免此种问题的产生，本文在建立多元线性回归模型之前，首先对作为因变量的公司前三名高管薪酬均值进行取对数数据处理，使其符合正态分布，为下一步的模型T值检验创造条件。 因为本文探讨企业业绩的两种衡量指标会计收益和市场表现对高管薪酬的影响的差异性，所以在避免会计收益和市场表现存在相关性的前提下，构建了以下两个独立回归模型，分别进行实证分析。 27
南京财经大学硕士学位论文 1、会计收益对高管薪酬的影响模型： LN（COMP）=η+ηROE+ηASSET+ηMSR+ηHOLD+ηIND+ηDQ 01234562、市场表现对高管薪酬的影响模型： LN（COMP）=λ+λVALUE+λASSET+λMSR+λHOLD+λIND+λDQ 样本描述性统计及相关性分析 样本的描述性统计 在对模型进行回归分析之前，我们先对样本数据进行描述性统计，各个变量的总体性描述特征如下表3-15列示 表4-2 样本描述性统计表 变量 LN（COMP） ROE VALUEASSETMSR HOLD IND DQ 均值 中位数 标准差 最小值 最大值 通过表4-2可以发现，高管薪酬变量最小值为，最大值为，标准差为，说明我国上市公司高管人员之间薪酬差距比较悬殊；净资产收益率最小值为，最大值为，均值为，标准差为，说明我国上市公司以会计收益指标作为薪酬绩效契约基础的企业，业绩成果之间差别非常大，企业效益表现在会计收益指标上参差不齐；市场价值变量最小值为，最大值为，标准差为，从这一组数据中可以发现，我国上市公司在制定薪酬绩效契约时，考虑到市场表现作用时，出现了企业效益比较一致的状况，即以市场表现为高管薪酬激励标的的企业之间经营效益差别并不大；另外，从这张表中还可以看到，我国上市公司高管持股比例偏低，高管“零持股”现象严重，同时，我国高管薪酬受到行业、地区的影响。 变量相关性分析 28
南京财经大学硕士学位论文 表4-3 变量相关系数表 变量 LN（COMP） ROE VALUEASSET MSR HOLD IND DQ ** ** ** LN（COMP） ** ****** 1 ** ** ROE ** ** 1 ****VALUE ** ** 1 ****ASSET ****** 1 MSR ** 1 HOLD 1 IND 1 DQ 1 均为双尾检验。*是指在水平显著相关，**是指在水平显著相关 从表4-3中可以看出，净资产收益率、市场价值、高管持股、公司规模、行业、地区均与高管薪酬呈现明显的正相关关系，表明企业业绩越好，高管获得薪酬激励越高；公司规模越大，高管人员为公司付出的努力越多，相应获得薪酬回报越高；高管持股比例越多，高管利益和公司股东利益联系越密切，高管出于利益最大化考虑，会付出更大努力来提高企业经济效益，因此高管薪酬也越高；发展前景好、潜力大的特定行业，其公司高管薪酬越高，同时，东部地区（经济发达地区）高管薪酬明显要高于中西部（欠发达地区）地区的高管薪酬；股权集中度与高管薪酬呈现负相关关系，股权越分散，分散的小股东对高管人员的监督成本大于所获得的收益而放弃对高管的监督，高管有机会获得更高薪酬；高管持股与企业业绩呈现相关关系，但并不显著，这说明在我国高管持股这种股权激励方式还刚刚起步，并没有普遍在公司中得以推广；高管持股与股权集中度存在显著正相关关系，同时还表现出行业地区性差异，但并不显著；股权集中度与企业的净资产收益率、市场表现存在显著负相关关系，表明股权分散型的公司业绩要优于股权集中型的公司业绩，因为在缺乏相应内外部监督机制条件下，股权集中型企业的控股股东有可能牺牲其他小股东利益为自己谋取效益。 回归结果及分析 会计收益对高管薪酬影响模型的回归分析 本部分利用统计软件对会计收益对高管薪酬的影响模型 LN（COMP）=η+ηROE+ηASSET+ηMSR+ηHOLD+ηIND+ηDQ 0123456进行了多元线性回归，回归结果包括了模型系数、T检验值、F值、D-W值以及2修正后的R值，具体内容如表4-4所示。 29
南京财经大学硕士学位论文 表4-4回归结果分析 Dependent variable LN(COMP) VIF Independent variables ROE (***) ASSET (***) MSR （***）HOLD -04 （***） IND （*） DQ （*） Adjusted R-squared -W 注：***、**、*分别表示1%、5%、10%显著性水平，括号内为T值。 从表4-4回归结果来看，模型中各变量净资产收益率、公司规模、高管持股、股权集中度、行业、地区的系数分别为：、、、-04、、，对应的T值分别为：、、、、、 其中，净资产收益率、公司规模、高管持股、股权集中度变量系数的T值达到了 1%的显著性水平，行业、地区变量的系数T值在10%水平上显著；此外，从回归结果还可以看到，高管薪酬与净资产收益率、公司规模、高管持股、行业、地区呈现明显的正相关关系，与股权集中度具有显著负相关关系，这与我们前面变量2相关性分析所得到的结果相吻合，而且，模型修正后的R值达到,模型拟合度比较高，线性模型拟合的比较好，F值为，通过查询相关表格符合要求，D-W值为，也符合相关规定。为了检验模型的多重共线性问题，表4-4又统计了各个变量的VIF值，数值均小于10，也通过了检验，模型不存在多重共线性问题。 市场表现对高管薪酬影响模型的回归分析 本部分利用统计软件对市场表现对高管薪酬的影响模型 30
南京财经大学硕士学位论文 LN（COMP）=λ+λVALUE+λASSET+λMSR+λHOLD+λIND+λDQ 0123456进行了多元线性回归，回归结果包括了模型系数、T检验值、F值、D-W值以及2修正后的R值，具体内容如表4-5所示。 表4-5回归结果分析 Dependent variable LN(COMP) VIF Independent variables VALUE *) (** ASSET (***) MSR （***） HOLD -04 （ ***）IND （*） DQ （*） Adjusted R-squared -W 注：***、**、*分别表示1%、5%、10%显著性水平，括号内为T值。 从表4-5回归结果来看，模型中各变量净资产收益率、公司规模、高管持股、股权集中度、行业、地区的系数分别为：、、、-04、、，对应的T值分别为：、、、、、，其中， 净资产收益率、公司规模、高管持股、股权集中度变量系数的T值也同样达到了1%的显著性水平，行业、地区变量的系数T值在10%水平上显著；此外，从回归结果还可以看到，高管薪酬与净资产收益率、公司规模、高管持股、行业、地区同样呈现明显的正相关关系，与股权集中度具有显著负相关关系，同样与我们前面变量相关性分析所得到的结果相吻合。对比表4-4和表4-5可以发现，净资产收益率和市场价值的系数值分别为、，>，这说明企业业绩衡量指标中，会计收益与高管薪酬的相关性明显大于市场表现与高管薪酬的2相关性，而且，市场表现影响高管薪酬模型修正后的R值为,模型拟合度31
南京财经大学硕士学位论文 也比较好，但要小与会计收益对高管薪酬的影响模型的拟合度，这也说明了我国上市公司高管薪酬绩效契约制定基础还是以会计收益指标为主。从表4-5数据发现，F值为，通过查询相关表格符合要求，D-W值为，也符合相关规定。为了检验模型的多重共线性问题，表4-5同样统计了各个变量的VIF值，数值均小于10，也通过了检验，模型不存在多重共线性问题。 32
南京财经大学硕士学位论文 第5章 结论及建议 主要研究结论 本文通过前面对我国2006-2008年高管薪酬的描述性统计分析，以及以2008年高管薪酬为样本数据，基于会计收益和市场表现差异性的实证研究，对我国高管薪酬的影响因素进行了系统全面的阐述，主要得到以下研究结论： 1、我国现阶段高管薪酬呈现逐年递增的趋势，2006-2008年高管薪酬均值从万元上升到了万元，但是和国外发达国家相比，我国高管薪酬总体水平仍然偏低，且高管人员之间薪酬差距悬殊。在高管薪酬激励形式上以货币性薪酬为主，高管持股、股权激励等权益性激励形式在我国还处于起步阶段，高管持股偏低，并呈现出明显的行业差异，高管“零持股”现象严重。 2、企业业绩、公司规模、高管持股、行业、地区与高管薪酬之间呈现明显的正相关关系，股权集中度和高管薪酬呈现负相关关系。企业业绩越好，高管所分得薪酬收益越高；企业规模越大，高管付出的个人努力越大，相应获得的价值补偿也越高；高管所持股份越多，高管自身利益和企业价值联系越密切，为了使自身利益最大化，高管将努力工作，提高企业价值，从而获得相应的现金报酬也越高；股权越分散，分散的小股东实施监督高管的成本要大于从中获得的收益，根据成本收益原则，他们会选择放弃监督，致使高管薪酬因缺乏相应监督机制而升高。 3、衡量企业业绩的会计收益和市场表现指标与高管薪酬有着显著的正相关关系，这说明在我国上市公司高管薪酬绩效契约制定方面，以规模收益为主的会计利润指标和关注企业长期目标考核的市场表现都在发挥作用，对比会计收益对高管薪酬影响和市场表现对高管薪酬的影响两个模型，可以发现前者的模型拟合度要高于后者的模型拟合度，而且，会计收益变量系数值要高于市场表现变量系数值，这也表明，现阶段我国高管薪酬制定方面还是以会计收益指标为基础，市场表现衡量指标只在个别行业开始实施，并没有得到广泛的应用，企业财务指标仍旧是衡量高管人员工作业绩的主要度量标准，我国高管薪酬体制缺乏相应的以市场表现为基础的长期激励形式。 我国高管薪酬激励体制仍需完善的方面 通过上面的论述我们发现，虽然近年来，我国经济发展水平取得突飞猛进的发展，各种管理体制不断完善，高管薪酬逐年升高，但在高管薪酬体制方面仍然存在大量问题，我国的薪酬激励制度还很不成熟，严重阻碍了我国上市公司经济33
南京财经大学硕士学位论文 的市场化进程。 1、企业业绩评价体系不健全，忽视市场表现在企业高管薪酬报酬契约制约 中的重要作用。 上市公司高级管理人员薪酬计划的制定基础依赖于企业业绩的有效评价，企业绩效的评价是解决高管人员薪酬激励问题的最主要的环节，业绩评价体系中的指标选择原则应该真正有利于企业整体价值的创造，而不是单纯地局限于成本的控制、利润的升高，不能仅仅利用会计收益指标的高低来决定高管人员薪酬的高低。我国上市公司一直以来实行的是以会计收益指标为主的业绩评价制度，虽然这种制度体系能够很容易地对企业的经营业绩进行横向纵向比较，但由于其易于被操纵更改的缺陷，在反映高管人员自身价值方面有着很大的弊端，很难将高管利益与企业整体利益联系统一在一起，基于此，我们就有必要引入以市场价值等外部监督机制为基础的业绩评价体系，来逐步完善我国高级管理人员薪酬计划的制定，真正地将企业价值的提升与高管薪酬的合理金额联系起来，从而做到避免高级管理层盲目追求经济效益的短期化行为，真正发挥市场表现的长期激励效应。 2、我国外部治理环境不规范不完善，阻碍了我国上市公司的市场化进程。 西方发达国家拥有发达规范的资本化市场和经理人市场，在高管薪酬制定上以市场表现衡量指标为基础，但我国的资本市场和职业经理人市场都还处于逐步完善的阶段，外部治理环境还很不成熟，期间存在着诸多问题，这也成为我国上市公司市场化进程最大障碍。 现阶段，我国二级市场建设还不够健全，对上市公司控制权转移等问题起不 到应有的监管作用，公司财务数据等相关资料信息存在虚假更改迹象，中介机构形同虚设，没有发挥应有的监督作用，投资者无法通过股票信息来对整个公司的真实价值有所了解。另外，我国机构投资者数量偏低，机构投资者职业素养有待进一步的提高，股票价格所反映的信息和企业真实业绩水平相脱节，没有发挥其正确引导市场股价的良好作用。我国资本市场还存在股本结构不合理问题，非流通股所占比例过大，资本市场股份类型繁杂混乱，而且，我国大部分上市公司是经股权分置改革后国有企业转型而来，所以，整个资本市场自由度不高，带有浓重的政治色彩，不能真正发挥市场“无形的手”的作用。我国特殊的制度背景，各种体制改革不彻底，资本市场本身存在很多问题“死角”，在一定程度上导致了我国资本市场在运行过程中巨大的风险性，而且，股票价格比较容易受环境影响，波动性较大，资本市场投机行为严重，鱼龙混杂。大量庄家为了提高自身利益，不惜制造股价上涨的虚假信息，欺骗广大投资者，市场表现作用的发挥受到了极大的限制。最后，我国缺乏良好的职业经理人市场，没有建立起以市场竞争34
南京财经大学硕士学位论文 为基础的高管选拔机制，高管带有明显的行政任命特征，职业经理人市场对公司良好的治理效用没有得到充分发挥，从而对通过市场表现来衡量高管的工作成果也造成了一定的制约和限制。 完善我国高管薪酬激励体制的一些建议 随着公司治理的逐步升温，现代企业高管人员的薪酬机制建设成为公司管理 的核心问题，良好的薪酬激励机制对于提高整个企业价值都有着至关重要的作用。企业所有权和控制权的分离，导致所有者和经营者利益的背离，为了有效防止经营者的“逆向选择”和“道德风险”问题，积极促进我国公司治理结构逐步走向成熟化，完善高管薪酬激励体制建设势在必行。通过本文的相关结论和我国薪酬体制的现状情况，本文给出一下一些建议。 1、健全我国企业业绩考核机制，逐步建立以会计收益和市场表现相结合为 基础的薪酬制定体系。 高管人员作为企业管理的核心，对于企业的良好运营发展起着至关重要的作用，只有将高管薪酬利益和整个企业价值的提升紧密联系在一起，才能真正地激励高管的积极性的发挥，而对企业业绩进行有效考核是制定高管薪酬的基础，最优的绩效报酬契约激励效用的发挥在很大程度上取决于业绩衡量指标的选择。传统的绩效评价体系，以净资产收益率、每股收益、净利润等会计收益指标为绩效的主要衡量标准，这类财务指标容易被高管人员操纵，从而达到增加企业利润来提高自己利益的目的。为了弥补会计收益指标衡量的这一缺陷，我们在制定高管薪酬报酬契约时，就应该引入市场表现衡量指标，这其中还包括企业的市场地位、未来的发展潜力等隐性价值的衡量因素，充分发挥非财务指标能够全面客观反映企业经营业绩、增加广大股东财富的优点。在现实高管薪酬契约制定中，我们应该将会计收益和市场表现二者结合起来，互取所长，使公司业绩考核更准确真实。 2、积极推进我国股权激励建设，建立长短期激励相结合的薪酬体系，不断优化我国薪酬结构。 通过本文高管薪酬现状分析部分可以发现，我国上市公司高管薪酬以工资、奖金等短期货币性薪酬激励形式为主，高管持股、股票期权等长期激励形式缺失3严重。西方发达国家高管薪酬体系一般由工资、奖金、津贴为代表的短期激励和以股票期权为代表的长期激励相结合的方式组成。工资、奖金等现金报酬只在短期内对高管人员起到激励作用，要避免经营者的短期化行为，还必须将企业的长期利益与高管自身利益联系在一起，保证所有者和经营者目标函数的一致性，这时，高管持股、股票期权形式的长期激励就起到了应有的作用。在我国现阶段， 3 林晓婉,车宏生等.中国上市公司经营者薪酬激励现状的三年比较研究[J].企业天地,2001(5):17. 35
南京财经大学硕士学位论文 高管持股比例偏低，高管“零持股”现象极其严重，对高官人员实施股票期权计划更大程度是作为一种福利待遇，高管持股、股票期权所具有的长期激励作用没有得到真正有效发挥。为了企业的长远发展，我们应在高管薪酬体系构建方面，借鉴西方发达国家的经验，以货币性薪酬和权益性薪酬相结合的方式对高管人员实施良好的激励。 3、进一步完善我国资本市场和职业经理人市场建设，为我国高管薪酬激励机制提供良好的运营环境。 市场表现在高管薪酬绩效契约制定上发挥良好的参考作用，是以规范的资本市场运作环境为前提条件的。规范完善的资本化市场，不存在股价被操纵的行为，股票信息能真实准确地反映上市公司真正的市场价值，股东获得公司财务状况和经营成果信息花费的成本也相应降低。在规范的资本市场中，高管的个人利益真正地和整个企业利益联系在一起，有效地避免了高管各种不利于公司发展的投机行为发生，对高管人员起到了良好的规范作用。另一方面，高管的经营业绩能够在第一时间通过市场反映出来，高管人员为了自身人力资本价值的提升，会加倍努力提高自己的工作成果，同样，企业的经营业绩会得到相应很大的提高。现阶段，我国资本市场总体上还不够成熟完善，股票提供的价格信息与企业业绩并不完全相关，股价不能够客观地反映企业总体价值情况。但是，股权激励计划的有效实施，必须以有效的资本市场为前提条件，为了加快实现我国企业主体自我市场约束机制，使其在高管薪酬激励方面发挥应有的作用，进一步完善我国资本市场至关重要。 关于职业经理人市场建设，目前我国还没有形成以市场竞争为核心的企业高管人员选拔制度，职业经理人所具备的专业素质和系统化训练在我国高管人员中普遍缺乏，所有者和经营者之间的委托代理问题比较严重。法玛曾表明职业经理人市场对代理人行为的约束作用。在充分竞争的市场上，高管人员为了提升自我声誉价值，必须努力工作并通过市场反映自己的经营成果，进一步提高自己的薪酬收入。可以说，健全完善的职业经理人市场对高管持股、股票期权等权益性激励作用的发挥起到了良好的促进和约束作用。完善职业经理人市场体制，就要建立高管人员的信用制度，定期对高管人员进行定期培训、考核和评估，提升高管人员的职业素养，促使其不断对自己的行为进行规范，逐步形成有效的市场化约束体制，为我国高管薪酬激励机制提供良好的运营环境。 4、不断加强完善我国薪酬委员会制度，建立有效的高管薪酬管理约束机制。 借鉴西方发达国家公司治理方法，我国上市公司也逐渐建立起管理高管人员薪酬确定、发放等一系列情况的薪酬委员制度，它隶属于上市公司的董事会。薪36
南京财经大学硕士学位论文 4酬与考核委员会的地位在我国《上市公司治理准则》中有明确的规定，但因为我国这方面的建设刚刚起步，很多地方都还不完善，薪酬委员会里面的成员大部分仍旧是董事会成员，两职兼任情况严重，薪酬委员会不能充分发挥其应有的监督治理作用，因此，必须进一步加强完善我国薪酬委员会制度。在人员构成上，必须聘用独立的专业人员来担任这一角色，定期对企业高管人员业绩进行考核，分析和调查高管人员薪酬计划设立的科学性、合理性、可行性，充分考虑薪酬制定的各个影响因素，建立符合企业内外部治理条件的公平完善的薪酬激励机制。 4 中国证券监督管理委员会.上市公司治理准则2002,证监发[2002]1号. 37
南京财经大学硕士学位论文 附录 董事会薪酬与考核委员会工作细则 第一章 总则 第一条 为进一步建立健全公司董事（非独立董事）及高级管理人员（以下简称 高管人员）的考核和薪酬管理制度,完善公司治理结构,根据《中华人民共和国公司法》、《上市公司治理准则》、《公司章程》及其他有关规定,公司特设立董事会薪酬与考核委员会,并制定本工作细则。 第二条 薪酬与考核委员会是董事会按照董事会决议设立的专门工作机构,主要 负责制定公司董事及高管人员的考核标准并进行考核；负责制定、审查公司董事及高管人员的薪酬政策与方案,对董事会负责。 第三条 本细则所称董事是指在本公司支取薪酬的正副董事长、董事,高管人员 是指董事会聘任的总裁、副总裁、财务总监、董事会秘书及由总裁提请董事会认定的其他高级管理人员。 第二章 人员组成 第四条 薪酬与考核委员会成员由三名外部董事组成,其中独立董事两名。 第五条 薪酬与考核委员会委员由董事长、二分之一以上独立董事或者全体董事 的三分之一提名,并由董事会选举产生。 第六条 薪酬与考核委员会设主任委员（召集人）一名,由独立董事委员担任, 负责主持委员会工作；主任委员在委员内选举产生。 第七条 薪酬与考核委员会任期与董事会任期一致,委员任期届满,连选可以连 任。期间如有委员不再担任公司董事职务,自动失去委员资格,并由委员会根据上述第四至第六条规定补足委员人数。 第八条 薪酬与考核委员会下设工作小组,专门负责提供公司有关经营方面的资 料及被考评人员的有关资料,负责筹备薪酬与考核委员会会议并执行薪酬与考核委员会的有关决议。 第三章 职责权限 第九条薪酬与考核委员会的主要职责权限： （一）根据董事及高级管理人员管理岗位的主要范围、职责、重要性以及其他相 关企业相关岗位的薪酬水平制定薪酬计划或方案； （二）薪酬计划或方案主要包括但不限于绩效评价标准、程序及主要评价体系, 奖励和惩罚的主要方案和制度等； （三）拟定公司股权激励计划或方案，并对其进行考核和管理。股权激励计划应 包括股权激励方式、激励对象、激励条件、授予数量、授予价格及其确定的方式、 38
南京财经大学硕士学位论文 行权时间限制或解锁期限等主要内容； （四）审查公司董事（非独立董事）及高级管理人员的履行职责情况并对其进行 年度绩效考评； （五）负责对公司薪酬制度执行情况进行监督； （六）董事会授权的其他事宜。 第十条董事会有权否决损害股东利益的薪酬计划或方案。 第十一条薪酬与考核委员会提出的公司董事的薪酬计划,须报经董事会同意后, 提交股东大会审议通过后方可实施；公司高管人员的薪酬分配方案须报董事会批准。 第四章 决策程序 第十二条 薪酬与考核委员会下设的工作小组负责做好薪酬与考核委员会决策 的前期准备工作,提供公司有关方面的资料： （一）提供公司主要财务指标和经营目标完成情况； （二）公司高级管理人员分管工作范围及主要职责情况； （三）提供董事及高级管理人员岗位工作业绩考评系统中涉及指标的完成情况； （四）提供董事及高级管理人员的业务创新能力和创利能力的经营绩效情况； （五）提供按公司业绩拟订公司薪酬分配规划和分配方式的有关测算依据。 第十三条薪酬与考核委员会对董事和高级管理人员考评程序： （一）公司董事和高级管理人员向董事会薪酬与考核委员会作述职和自我评价； （二）薪酬与考核委员会按绩效评价标准和程序,对董事及高级管理人员进行绩 效评价； （三）根据岗位绩效评价结果及薪酬分配政策提出董事及高级管理人员的报酬数 额和奖励方式,表决通过后,报公司董事会。 第五章 议事规则 第十四条 薪酬与考核委员会每年至少召开两次会议,并于会议召开前七天通知 全体委员,会议由主任委员主持,主任委员不能出席时可委托其他一名委员（独立董事）主持。 第十五条 薪酬与考核委员会会议应由三分之二或以上的委员出席方可举行；每 一名委员有一票的表决权；会议做出的决议,必须经全体委员的过半数通过。 第十六条 薪酬与考核委员会会议表决方式为举手表决或投票表决；临时会议可 以采取通讯表决的方式召开。 第十七条 根据需要，薪酬与考核委员会下设的工作小组组长可列席薪酬与考核 委员会会议,必要时亦可邀请公司董事、监事及高管人员列席会议。 第十八条 如有必要,薪酬与考核委员会可以聘请中介机构为其决策提供专业意 39
南京财经大学硕士学位论文 见,费用由公司支付。 第十九条 薪酬与考核委员会会议讨论有关委员会成员的议题时,当事人应回 避。 第二十条 薪酬与考核委员会会议的召开程序、表决方式和会议通过的薪酬政策 与分配方案必须遵循有关法律、法规、公司章程及本办法的规定。 第二十一条 薪酬与考核委员会会议应当有记录,出席会议的委员应当在会议记 录上签名；会议记录由公司董事会秘书保存。 第二十二条 薪酬与考核委员会会议通过的议案及表决结果,应以书面形式报公 司董事会。 第二十三条 出席会议的委员均对会议所议事项有保密义务,不得擅自披露有关 信息。 第六章 附则 第二十四条本工作细则自董事会决议通过之日起试行。 第二十五条本工作细则未尽事宜,按国家有关法律、法规和公司章程的规定执 行；本细则如与国家日后颁布的法律、法规或经合法程序修改后的公司章程相抵触 时,按国家有关法律、法规和公司章程的规定执行,并立即修订,报董事会审议通过。 第二十六条本细则解释权归属公司董事会。 40
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南京财经大学硕士学位论文 作者在攻读硕士学位期间发表的论文 (1) 国企高管薪酬与普通职工差距过大探析，经营管理者，,第一作者； 作者在攻读硕士学位期间参加的科研项目 (1) 参加2008年南京财经大学研究生创新研究资助项目---独立董事能否抑制大股东的“掏空”； 44
南京财经大学硕士学位论文 后 记 我的论文能够如期完成，得益于导师王开田教授的悉心指导与帮助，在论文的选题、结构、内容的安排及成文的修改等方面给予了我极大的启迪和支持。在攻读硕士学位期间，在导师的细心指导和帮助下，我收获了会计、财务管理等方面丰富的知识，并且，在科研创新能力方面有了突破性的进步，他高深的学术造诣、严谨的治学态度、以及为人处世的豁达都使我获益匪浅。在论文的选题、写作过程中，恩师在百忙之中对我的论文进行了多次严格认真的批阅和修改，给予我很大的帮助。在此祝愿他身体健康，全家幸福！ 还要特别感谢其他给予我帮助的院系老师，感谢蒋琰老师、姚文韵老师、李连军老师实证上给予的支持和建议，感谢王玉春老师文字结构安排上的帮助。他们以渊博的学识和平易近人的态度为我创造出了一个良好的学习环境，促进了自己素质的全面提高。除此之外，还要感谢和我朝夕相处，一起学习生活的同学们，特别感谢他们在生活上对我的照顾，在学习上对我的帮助，真诚祝愿我的同学们都有一个美好的明天！ 最后，要感谢我的家人一直以来的关心和支持！ 45
