企业管理/79 企业位庭经侈经营的思考梁松摘要:负债级管是市场级济的产物，是现代企业的标志之一。务风险。特别是在过度负债经营时，不仅会增加企业综合资金企业负债经营可发挥财务杠杆作用，给企业带来巨大收益.但成本，还会影响企业的再筹资能力与倍誉。是，是§负债过度.就可能给企业带来较大财务风险。所以企业应1.产生财务杠杆负面效应。根据自身的特点，选择合适的资本结构，本文首先概括企业负在财务杠杆作用下，收益与风险并存。在企业资本规模和债经营的优点，然后通过分析过成负债会给企业带来一系列负资本结构→定的条件下，当息税前利润下降时，每一元息税前利面b影响而引出"适度负债经营"这一概念，最后采用公司价值比润所负担的债务利息会相应地增加，从而使扣除所得税后可分较法对案例进行分析与比较，确定企业的最佳资本结构。配的股利就会减少。尤其是当企业债务比率过大时，只要企业关自建词:负债经营4优点:风险:适度息税前利润稍布变化，就会导致普通般每股收放大幅度变化，中脑分类号:F270文献标识码:A2.糟加财务风险。文意编号:CN43-1027/川2008)11一079…02在企业未来收益不确定的情况下，每期利息费用的支付压作者:人民银行南昌中心支行营业部$江西，南昌，330008力会给企业带来财务的风险。当企业经营不善、产品积压时，企业的流动资金就不足以偿付到期债务的本息。当投资决策失误在生产经营过程中，自有资金并不能完余满足企业的规模时，企业的投资收益小子情入资金成本.企业所获得收益资金不效益和再生产活动.越来越多的企业必须依靠外部资金.特别能偿付资金的本息.此时，企业会陷入财务困难，最终资不抵债是外借资金来弥补企业资金的不足，通过财务杠抒效益以提高而破产倒闭。权益资金利润率，扩大企业规模，提高企业的竞争能力。企业筹3.降低企且u导筹资能力。措的资金不外乎阅种:权益资金和负债资金。相较于权益资金，企业负债规模过大时，负债比率较高，企业的负债偿还能力负债资金筹措资本成本低，只需远期支付利息费用。闹且，负债和信誉都会受到影响。特别是当投资利润率小于借入资金利息经营能发挥财务杠杆作用，提高企业资产利润率。因此，负债经率时，债权人的风险非常高，金融机构或其它企业并不愿再给企营巳成为我国企业重要的经营方式。在发达国家，多数企业的业提供资金，此时企业再筹资能力极低.平均负债率商达60%以上.4.增加企业的经营成本。按照现代企业制度规定，因负债资金而产生的财务费用底过度负债会增加资金戚本，提高企业的综合资金成本来，到在税前从利润中扣除。因此.相较于无债经营来说，负债经营降期的本息偿付更会减少企业的流动资金。而当短期负债和·长期低了所得税，增加了潜在收益。特别是所得税税率较大时，节税负债过于集中时，则会使企业的流动资金减烹最低，影响企业资效应尤为明显，从而太太提高了企业权益资金利润幕。负债资金的周转和日常营运，增加企业的经营成本。金越多，企业产生的节税收益越多，所获得的潜在收插也越多"5.降低股价e问时.由于每年的债务利息的偿还优于曾通股股息的支付，就股份制企业而言，负债经营所产生的财务风险，对股票的且在企业破产倒闭时，债务的消偿也先于普通股和优先股的偿市场价格会产生一定影响.同时，当资忿成本率大于股东权蔬付，因而债权人风险较小，相应地所获报酬也较低。因此，相对率时，为偿付负债资金的本息，企业就会从股东权益中分出一部于发行股票来说，较低的债务利息、黎利税前利息的扣除使债务分，这时，股东权益就会减少，进而使股票的市场价格下降。的筹集成本比发行股票成本要小，这样企业的综合资金成本也通过上述分析可以看出，负债资本具有双重作用。适度负会降低.并且，在企业面临新的筹资决策时，如巢以发行股琪等债时，可以降低资金戚本，但当企业负债比率过商时，就会带来方式筹集权益资本，往往会分散和削弱现有股东的控股权及翼较大的财务风险。为此，企业在衡醺负债指标并进行财务分析地位。而债务资金不同于普通股和优先股，不会稀稀股权，企业时.必须确定最佳资本结构，做到适度负债经费。所谓最佳资本的控制权仍掌握在原有股东手中。此外，债务组齿不仅有利于结构是指在适度财务分析条件下，使预期的综合资本成本率最控制权的保持.还能通过每股撒余的上升盲目使股价上涨，从而增加股东的每股权益额a低，同时使企业达到预期利润或价值最大的资本结构。确定最佳资本结构，可以采用资本成本比较法、每股利润充差别点法和在通货膨胀时期，由于货币贬值，物价上睐，而企业负债的偿还仍然以账面价值为标准，由此企业负债资金的借人与偿还公词价值比较法。下面仅就公司价值比较法作些分析。时所产生的利率毅，使企业在通货膨胀中获得收益.避而减少了公司价值比较法是在充分反映财务风险的前提下，以公司货币贬值的损失。价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法.企业在借人外部资金时，只要债务利息率小子投资收益率，这种决策方法充分考虑了财务风险和资本成本等因素，以公词就可以提高企业自有资金利润率。此外，还可通过偿付负债资价值般大化为标准，但其测算原理及测算过程较为复杂，通常金本息的压力，迫使企业自觉加强经营管理，增强企业在资金使用于资本规模较大的上市公司。用上的责任心和紧迫感。关子公司价值的内容和测算方法，目前主要有3种:(1)公但是，企业负债经常在获得收益的问时，也承担着一定的财司价值等于未来净收益折现债，用公式表示为V=EAT!K，웳췲랽쫽뻝솻쯉햪튪쫇룹햮쏦뷏맘훐컄ퟷ헟퓚킧좨듫뢺뺭펪욽내뗍뷰춬쟒뢶폚뗄믡랽뗘뿘볓뎥쪱믵뻍폃떫컱돉ㆣ죳엤쾢㊣솦튵쓜뛸㎣뫍싊㒣맽웚㖣쫐럖춨뷡병릫볛헢쮾헂꺲껔웆ꎺ튵ꎬ뻝뺭펰램볼춼짺틦췢뗄햮펪틑뻹헕쮰쇋펦풽쪱퓚랢돯붵쪽캻뿘훆막춨뮹쯹뇒뿉놾짏쫇럧닆웳믡ꎮ뎥꺽탅쳡뛈뎡맽듳릹쮾횵훖폚볛뇠맜韛닺떵뢺죴ퟔ펪쿬뛔듊럖죋닺뫍뷨쓜돉쿖잰쯹폈뛠ꎬ웳틲탐벯뗍돯ꆣ훆좨뚫믵죔뇡퓚틔쾢뗄쿕컱뷡막튵룸쇷뢶떵폾릩놾맽훜럝볛헢짏뇘쫇춬뻶ퟮ릫횵뫅샭者펲떹폆춹햮뢺짭뗄뛸낸ꎺ샠쏱뺭퓙뷰랢캪듺듓뗃ꎬ평튵막돉ꆣ벯좨엲좻짺횵뷨쳡퓰웳뮹룜릹떣샻캴뚯췆뚼쾢폚훆룱쪱쫶뿉닆탫횸뷡듳닟놾쮾뗈ꎺꎯ웎뇕즼튵뺭햮뗄폅틽샽뢺뫅틸펪짺뷰샻늻돯믓컒싊웳쮰쏷폚웆욱놾늢좨죔놣쎿헍틔죋룟톹죎쳘믡룋튻뻍죳살맦뎥벯뫍ꎬ럖컱좷퓚쪹릹뇈킡랽뮯볛䍎㜹ꆣ떵?펪맽쳘뗣돶뷸햮ꎺ탐닺살죳췢듫닆맺룟튵ꎬ쿔쎿좨뇈쟒틦컱헆돖막쪱헋샻쯰웳솦탄뢺뇰펰ퟷ뚨믡짔쫕듸뷰춶뗄뗔쒣쫜죋퓶뢶훐죕컶붵럧쫊뷏캪램횵캴㐳?쒾?쫇뿉뛈뗣ꎬꆰ탐뺭䘲ꆪ쓏돌믮쏖싊뫵컱웳듯훆훐퓶닺쓪떹죋쮵랢컕좨웚쏦쪧늿튵뫍햮쿬쮸폃뗄복폐햡틦살뻍놾?맽떽듋귓볓룼쪱뎣뛸짺뢺뚫뗍쿕ퟮ램뇪돤뷏뫃?ꪳ쫐랢ꆣꎬ좻쫊럖펪㜰닽훐뚯늹솽놾룜튵㘰뛈뿛볓듓짺뗄뇕럧탐퓚뷰뮹틦볛닮ퟔ웈뷴뺭웳쿂쳵샻짙뇤늻닆쫕쾢듳펰쪱믡퇔튻햮좨틔병듯쫇ힼ쓚뺻엱㈷즱뎡믓뻍톡뫳뛈컶ꎻ컄훐ꎬꆣ웳삩훖돉룋훘ꎥ맦돽쇋뛸뗄햮쪱쿕뷏막늻풭쓜뛮평횵뷰폐쪹웈펪맽튵볾쾢뮯좷컱ퟣ틦쫄쿬복퓲퓋뚨뾴캪떽닉쿂퓚뾼죝쫕ꎯꟓ뺡뺭닆뿉퓱춨뢺폫폅쿗탄ퟔ풽튵듳ꎺ놾ퟷ튪틔뚨ꆣ잱뷚컱ꎬ뷏뗍욱췹춬폐폚캪쪹쪱웳룐퓚뛈뗄쫕쿂믡폈킡듋?럇돉짙펰뷰뻍돶럖풤폃쏦돤싇떫짏뫍틦䘨ꚡ?볃컱쓜뫏맽햮뇈뗣뇪횧폐살웳좨뗍폃뗄짏ꎮ틲퓚듳쮰샻킡돉쏦췹폚막믵ꎬ뷰튵ꆣ믱뢺퓙틦쿠웤뻍럧뎥쪱ꚡ쳘뎣놾쪹퓶쿬믡뷡컶웚뷶럖쇋쫐닢헛㈰?뗄룜룸쫊럖뺭뷏ꎻ쪶탐풽뷰튵틦ꎬꆣ틲듋쫕쳡쾢컱햮놾쇙믡웕뚫쎿뇒ힼ횻샻ퟔ뗃돯폫떱펦쫇쟩쿕뢶뷨?뇰룟웳볓복뢺릹쳵뻍랴닢닆릫쯣쿖탩〸닺룋웳뗄컶펪ꎬ럧싫⤱뷰뛠맦횻쳡뢺ꆣ틦룟쿠컱튪탂럖춨쫖막뇡퓚죳뻵쫕뺭쾢뗘떱떼뿶떽죫뇈쫇튵춬짙햮떫볾돉릫펳쯣쮾랽횵ㆡ컯ퟷ튵맽ꆱ좷쿕ꎺ늢뗄늻쒣뷰탨룟랽햮쿠ꆣ쇋풽뎥쟥펦샻킡즢막훐펯횵평춨싊볓틦펪쓜쮰퓶웳훂쿂떱웚쇷쯹쪱ꎬ퓚ퟶ믲놾쮾닆럧풭램ꎮꬰꎬ폃듸놾뛈헢뚨ꎻ?늿늻웳ퟣ뫍쪽뷏쳘뛠뮹뎥뗘쾢돯ꆣ폠듋믵컱잿뗄쪱솦늢잰볓튵웕햮뷰믡춶죚뚯쇷닺뷸뫢떽볛뇈쿕샭㜹쫱쫇ꎬ살뷡뢺튻웳쫊ꎻ쓜튵쳡웚ꆣ뷰폚뇰폅튲쯹싊헢쿷듋뗄컯엲샻뺭춬폫듦햮춨쎿컱돉쿝룟믺벫뚯짺떱뛸뻟솿쪹횵뷏럧릫뫍벰쒿ꆪ쿖룸뷏릹햮룅튵뛈붭췪뇘춨룟횧퓚뛸컞쫇좨쯹폚쿈믱뫍퇹뻶죵췢짏볛헍쾢펪쪱늻탅ꆣ죳듓컱막웚뺭뗄놾죫ꎬ샻뗍뷰뻍쪹폐뢺풤ퟮ램뇈쿕쮾닢잰쪽〲듺웳듳ꆣ믡쓮뗄컷좫탫맽뢶닺랢햮쯹틦믱웕폚놨쮰닟쿖막ꎬ짏뢺훐싊맜뷶폾퓚쿂뛸뇈쎿샻펪놾닆죳믲ퟛ뷰돉쮫웚ꆢ뷏ퟮ쯣훷뇭웳튵닆놾룸ꆣퟮꎬ싺틀뷰샻듯짺뺭뗃춨웕돪잰쪱폐햮뛸헇믱킡뮹샭튲믡붵쪹싊막쾢늻컱웤뫏복돉듓욱훘뇈횸뗄쎿램병맽튪쪾?튵듸컱컄웳ퟮ병쓏ퟣ뾿뗄ꆣ쾢죳맺펪쮰뷰막춨튲샻ꎬ늻쪹뗃폚뿉돐퓶쪱뿛맽쫕럑짆삧킡쯼떱훁럧놾ퟷ싊뇪뺭ퟛ쳡돌폐캪뗄살럧쫗튵뫳닽웳췢룜뺺쿠럑싊볒닆쮰샻잱막뷏쾢ퟛ죧뚫믡뺭뛸뷰쫕춶춨퓶떣볓ꎬ돽듳틦폃ꆢ떱쯹쓑뢺폚뛌ퟮ쿕쫐맽늢펪뫏놾킩쿂뗈㏖嚡뇪뻞쿕쿈듸닉놾ꎬ튵늿룋헹뷏폃ꆣ컱쮵싊죳퓚쾢뫍뗍뗄뫏맻쾡펪볛웳틦맽잿ퟅ쎿쯹쪱듳닺춶믱햮뷨돉웚좨뎡룟뷸뷡럖틲캪횣ꩅ횾듳ꆣ룅살폃뷡㌳뗄킧쓜폚틲뛠럑ꎬ뷏싊쫕폅뿛틔뿘쫍늻짏튵뷨뎥웳튻맦뗃럹횧욷ퟮ죋늢놾뢺뛔틦볛쫊쪱탐쯹릹컞컶쯘뢴먨䅔쟡횮쫕쯹삨튻릫릹〰맦뷰틦솦좨뛸듋쫽폃뢺듳ꆣ횧쿈틲돽랢막뷶헇죋뷸뢶튵뚨ퟛ쒣풪쮰횻뛈믽뻶훕뮹늻싊햮펰훐룱ꎬ닆캽돉닮뗄ꎮ퓓ㄩꎯ튻틦틔웳쾵쮾ꆣ〸쒣ꎬ쟒펦햮쪱뢺튲뢶막듋쪹돉탐좨폐폫뛸싊퓚뗄뫏뫍쾢뫳튪뇤톹닟쓜뷰풸쿬욱뚫럖쿂뻍컱ퟮ놾좷뇰랽릫䮣ꆣ웳튵쇐볛쳘쳡ꎬ뢺뺭햮풽뗄ꎮ놾막벰샻듓뎥복닆쮰뿉뮯쪱쪧늻솦퓙떽ꆯ좨돶붵믡럖병싊뚨뗣램릫춨?톧떫튵뢺횵뇰룟뷰햮뗄펪뷚뛠뎥쿠컱튲욱웤웳폚뛸뮹짙잰럖ꆣꎬ컳뗖쾢룸뎤틦튻듸컶ퟮ램쮾뎣펦뇈돯ꎬ햮뺭붵쮰ꆣ뛔뗈튵퓶쇋쪹샻웳늻웚늿살놾뫍뗄뾼
80 1ÊJ世震天地，..，.旬WV一一一公司价值.EAT-公司未来的年净收益，K一一-公司未亵2在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本来净收益折现率.这种测算方法的原理有其合理性，但不易确事测算褒定的因素很多，因此这种测算方法尚难以在实践中加以服用。B(万元)S(万元)V(万元)Kb(%) Ks(%) Kw(%) (2)公司价值是其股票的现行市场价值。(3)公司价值等于债务。 16 和股票的现值之利。与上述两种测算方法相比，这种测算方法1000 8 17 比较合理，也比较现实。本文采用第二三种观点.按该种观点，公2000 司总价值计算公式为V=B十S，式中V一一公司总价值，日-一 10 18 债务现债，S一一股票现值。其中.为简化测算起见，设长期债务3000 12 19 包括长期借款和长期债券的现值等于其面值或本金。股票的价4000 14 20 值债其未来净收益贴现测算如下s5000 6285. 71 16 21 S笃笃(EBIT-I)0一丁)/Ks在表中，2坦白血1000万元，Kb=8%, Ks= 17%. EBIT= 式中S…~公词股票折现价值EBIT-公司未来的年息3000万元时税前利润Kw=KbX (日/V)X (1-T)十KsX (S/V) 旦旦8%X (1000/ I一一公司长期债务利息T一一公司所得税税率) X (1 40%) + 17% X 00305. 88/11305. 88)皿……公司股票资本成本率92% 按上述情况，公词的全部资本由债务和股票组成。公司综其余间理计算。合资本成本计算公式为2Kw=KbX(日/V)X (1…T)十KsX从表中可以看出.在无债务情况下.公司的价偏就是其股藕(S/V) 的价值，此时V=S=11250万元。当公司开始利用长期债权资式中Kw一一综合资本成本率Kb 税前债务资本部分地替换股票资本时，公司的价值开始上升，同时公司资本本成本率成本事开始下降，直到长期债券资本达到3000万元时，公司的Ks一一股职资本成本率价值最大(万元).同时公词的资本率最低%).股票资本成本率可采用资本资产定价模型测算，即而当公司的长期债权资本超过3000万元后，公司的价值叉开始Ks=Rf十日X(Rm…Rf)下降，公司的资本身萨阿时上升，因此，确定公司的长期债权资本式中Ks-一公司股巢必要报酬率Rf一…无风险报为3000万元时资本结构为最佳资本结构。酬率为了做到适度负债，企业不仅要关性资本结构，现要关注其Rm一…市场证券平均报酬率自……公司股票负债结构，特别是短期负债和长期负债的比例关系。短期负债的贝塔系数筹资成本比长期负债筹资成本低，但风险商，而且长期负债在到例l:A公司的全部长期资本为股票资本(切，账面价值为1期之前要转为短期负债.与巳有的短期负债一起形成企业偿付亿元。公司认为目前的资本结构极为不合理，打算发行长期债负债的服力。因此，企业k在确认最佳资本结构时，也要充分考虑券并购回部分股票予以调整。公司预计年度息税前利润为企业未来的现金流最状况，以在短期内能按期偿付到期债务。3000万元，公词所得税税率假定为40%。经初步测算，A公司但是，即使企业是适度负债经营，若企业外部环境，如市场环境不间资本(日)下的贝塔系数(自)、长期债券的年利率(Kb)、股票及产业政策等因素发生不利变化时，企业投资决策失误.达不到的资本成本率(Ks)以及无风险报酬率(Rf)和市场平均报酬率(Rm)如下表所示。.预期收益水平.企业就会因要按时偿付本息而产生财务风险。为此.企业在适度负债经营时，布必要树立其风险意识，建立风褒1A公司测算资料袋险防班机制。B(万元)Kb(%) Rm(%) K归去吹民f十日(Rm-Rf)(%) I Rf(%) 。 10 15 16 ..考文献:1000 8 10 15 17 [IJ尚艾芳.负倩级管a~风险防i!.对策[J].湖衔级济管理干部学院学't鼠.2005，(1): 33一 10 10 15 18 [2J田爱国.企~负债级营运性研究[JJ.经济论坛，2006.(4)，633000 12 10 15 19 …66刷4000 14 10 15 20 [3J杨玛俐.利用财务杠杆加快泉州广龟，业发展[JJ.企业率夭地.2006.( 3) 154一 16 10 15 21 L幽幽[ 4J毕恭山.企业的负债级管研究[JJ.现代商止.2006，(7): 128-129. 根据表l资料，运用前述测算方法，可以测算在不间债务规[5J陈宏明，张燕.企业负债结构模型的建立和应用[JJ.会计之友，模下的公司价值和公司资本成本事，如获2所承.2006.(5) :16 18. (责任编样s柳.Ã华}췲랽쫽뻝㠰嚡살뚨⠲뫍뇈쮾햮냼횵叒쪽쮰䦡䭳내뫏䭷䭢ꎮ놾막剦돪剭늷뗄샽틚좯㌰늻⡒뇭䆹䈨?ㄵㄷ㈰ㆣㄸㄲㄹ㐰ㄴ㊣㔰ㄶ㈱룹쒣싊ㄱ㤳㠳㜳㘲퓚㤲웤듓돉볛뛸쿂캪뢺돯웚웳떫벰풤쿕닎嬱풺嬲ꆪ嬳뗘嬴嬵⣔ㆣㄵㄶ?ㄱㄴ㈰㖣㈱剦匨ㆣ긶긲ꎮㄷ㌳㌲㠵㵒⢣〰길기㌰㌶㈰㈸㘶㦣〶웳묨잰㵋싊놴洩?췲긲닢嘨㈵긹ꎥ뾼巉㏌巑ꎬ嶱嶳뺻뗄⦹막뷏삨내짏돉욱ㆣ풪늢〰춬ꯋ뻝쿂㋔뇭폠볛늿놾횵떱붵쇋햮횮튵쫇닺웚듋럀톧ꪡퟜꆪ훐긴㖣ꎮ㎣㚣ィ⢣췲昫ꔩィ㖣㤲㠸ꎮ㠷㤰?ꆣ튵䕂샻抡쯾죧풪昫쯣췲ꔩ길㌳긳기㜱㖣컄킰㈰쿔슺캱쫕틲ꯋ욱뫏뎤웤쫶놾멁ꆣ릺췲뺲뇭뗄?기훐춬횵럖싊ퟮ릫ꎬퟶ뷡돉잰캴랶놨䊡ꔩ풪길㠴〰긷⠵ꪹ볛ꆪ䭷䭳?볒䥔죳섨릫쾵쿂?ㅝ뇭풪길쿗겷꺹〶웉컱훐섨⦣틦쯘뺼뗄샭웚캴쟩돉쮰싊놾릫믘풪㇗믍?ꎬ뿉뗘뾪듳쮾췲떽릹튪톹살벴헾웳믺쳬ꯋ횵ꆪ릫䊣막컞쫐쫽뇭⡒?쪱㠩ꎺ벣画ﺣꎮ붣궣剭먱헛뫜?쿖ꎬ뷨살뿶놾잰돉쮾늿⡂쫁겳떱䊣볆틔듋쳦쪼⠱뗄풪쫊뇈솦쪹닟쮮튵훆㈰뗘䤩꽖ꆪ쯹洭ꇁ꺸껆껀⠳곕㚡뫁뺼볆뺳쮾ꆪ욱럧뎡쿖뛠뗊횵튲뿮뺻ꎬ볆햮놾剦뗄죏럖릫⧏싊쫁쾣볛꓆䋒꽖쯣뾴쪱뮻쿂ㄳ뎤뛈쳘캪ꆣ웳뗈욽퓚〵ꨱꆤ⠱⦡쪾ⵒ뫕ﯓ⦣엑늷?쯣꓆막ퟛ?쿕횤㢣哑싊ꎬ쟆횮뇈뫍쫕튻릫섨컱좫캪쮾습⡋ꆣ쾱昩곔횵?묱⥘ꆪ돶嘽붵㌶웚뢺뇰뛌틲뷰튵ꎮ쫊꺾떸쎲먵떵?꺿떣릫吩?욱㇒뫏놾놨좯⢣㐰귓뫕웎㒡쒸껆ꨩꆣ틲뫍뷏뎤틦쮾뿉늿쒿쯹쒱猩?쯓껎〰⠱ꎮ叒ꎬ햮쫇뢺웚듋쇷쯘웳뛈?ꎯ뭔ꔩꎥꪼ꺾ꨵ뫕걅헢듋짆ꆣ쿖쪽웚쳹껎뗄돉닉막욽뎤잰폨뗃틔쏇ネ튻퓚묱횱㠴좨싊뷡ꎬ뛌햮뢺솿쫊랢튵⦣횵릫䭳⤫냆귓?㖣꺾떸훖헢놵폫쪵햮쿖좫폃웚뗄틔쮰ﻏ벰냊쮾吩컞ㄲ떽췲춬릹웳돯ힴ뛈짺뻍먳䅔캪놾욱뻹䭳ㄷ쮼?귓뫕닢훖쓏짏ꆣ좯늿ꎺ뗷쮰뗊컞ꏏꪣ⭋햮㔰쪱뎤풪놾캪튵뢺ꎬ뿶늻믡뺭㎡ꆪ嘽돉ꇁ싊뇘놨욱ꎥ쪶펿꺽ꎬ쮾쯣닢훐쫶놾뗄헻싊ﴨ럧습깋玡컱췲웚⦡뎬짏ퟮ늻햮돉폫퓚샻틲펪ꨳ⡓ꇁ햷죐킾ꆪ䈫ꉔ놾튪돪랽쯣탊솽컄쿖죧놾ꎯ캪뷡ꆣ볙䈩쿕돉쒹拒섨⠱쟩풪릫햮ꏍ맽짽병뷶뫍틑좷틔뺭뇤튪쪱삷㒣퓑짖뽛맄릫厣ꆪ싊놨嘩〳뚶킾?䩝ꏐ램랽킳훖닉횵쿂평닺막릹릫뚨ꆢ놨붷놾ꯋ문厣뿶ꆣ쮾좯곊㌰ꎬ튪뎤뗍폐죏퓚펪뮯내?늷막쮾곊ꆪ돪〵풲뽛ꎮ춵뗄램ꆼ닢폃뗈ꎺ햮뚨욱벫캪뎤ꢣ싊뺼ꎥ꽖쿂떱놹〰틲놾맘웚ꎬퟮ뛌쪱폐ꎮ?䩝쿖쒽캴뷖릫싊풭짐?쯣뗚폚컱볛캪풤㐰웚겿ꎬ⧒놾ꯋ췲듋뷡힢뢺떫뛌병죴뎥뇘㠸䩝ꎮ싒듺ꣁ살샭쓑떡랽죽큖웤쮾뫍쒣놾늻볆ꎥ햮⡒짒죧떺䭳문릫횵듯뺵풪ꎬ릹럧웚쓚웳뢶튪막욱ꎯꎮ뺭떷짌ꊺ폐틔ꌨ램훖쏦막탍⡓뫏쓪ꆣ좯昩풲뇭춹㴱ꎥ쮾뾪떽쓗뫳좷놾쿕뢺쓜튵쫷뗄ꆪ쯹ㄱ뫾볃ꋕ췓웤퓚㌩쿠맛횵욱닢⦣샭뛈뺭뗄뫍㋋ꯋ㞣堨㌰쪼쪱ꎬ뚨뷡뇈룟햮내췢춶쾢솢쓏싛륛ꆣꛓ쓪ꆪ뗃㖣뺭첳䩝㈰쎿뫏쪵릫뇈뗣욱믲헛ퟩ쯣껕ꎬ쾢돵쓪쫐流뻗ꖡ볛샻짏〰뻂릹샽튻웚늿뛸웤뺻릫쮰길볃ꎬꎮ〶?샭볹쮾ꎬꆣ놾돉쯃듲쮰늽샻뎡?뺡쪱ꍅ〰횵폃짽췲쫗맘뛸웰뎥뮷뻶닺럧쫕쮾쮰㠩맜㈰웳ꎬꎮ탔훐볛헢내뷰ꆣ벴쯣잰닢싊욽믍?뺳䉉ꎯ뻍뎤ꎬ풪뗄뮹쾵쟒탎뢶닟짺쿕㴱샭〶튵⠷믡틦ퟜ쿖싊ꎬ볓횵훖룃ꆣ릫?랢샻쯣⡋뻹곕즱吽쫇웚춬쪱촨볛뎤튪돉튲떽쪧닆틢㖣룉ꎬ볒⦣볆ꎬ볛떫틔뗈닢훖막쮾뗎탐죳戩놨껎?웤햮쪱ㄵ횵웚맘뛌웳튪죧컳컱쪶늿⠴쳬먱횮䮡늻펦폚쯣맛횵욱ퟛꩬ뎤캪䆹ꆢ돪막좨릫ꎮ폖햮힢웚뢺튵돤쫐ꎬ럧톧⦣㈸폑볛묶ꆪꎬ틗폃햮랽뗣뗄웚ꯋ막싊?욱쮾㠷뾪좨웤뢺뎥럖컱뎡듯쿕붨ꪡꎬ?좷ꆣ컱램ꎬ볛햮?욱뗄ꎥ쪼퓚뢶뾼뮷늻솢ꪹ䊡릫놾⦡떽싇뺳럧ꆣ횵ꯋꪡ?뻎??웤䕂훐䥔ꎬꆪ캪ꆪ볲릫뮯쮾닢캴쯣살웰뗄볻쓪ꎬ쾢짨뎤웚햮컱
