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证券研究报告 | 行业研究
价值分析
【联讯中小盘行业报告】温泉旅游热
度提升，资源开发方兴未艾
2017 年 06 月 23 日 投资要点
分析师：王凤华
执业编号：S0300516060001
邮箱：wangfenghua@
研究助理：徐鸿飞
电话：010-64408919
邮箱：xuhongfei@
旅游市场消费升级，温泉旅游热度提升
我国温泉资源丰富，开发历史悠久。近年来，随着国内服务业与旅游市场的
发展，温泉旅游作为一种体验式旅游产品，消费热度也在逐年升温。
2012-2015 年，国内温泉旅游人数年复合增速约 %，高于同期国内旅游
人数 %的增幅。从调查数据来看，2016 年相较 2015 年，无论是出行天
数还是消费金额都有较大幅度的提升。如果我们假设温泉旅游人数年均增速
15%，到 2020 年，温泉旅游人数将超过 6800 万人。温泉市场成长潜力巨大。
“温泉+”是我国温泉度假区的主要开发模式
从建国起，我国温泉旅游产业经历了从单纯的“温泉疗养”、“温泉沐浴”，
到如今，向集旅游、休闲、康养、娱乐于一体的大型温泉旅游综合体方向发
展的过程。温泉旅游产业与交通运输、景区观光、餐饮娱乐、酒店住宿等产
业融合，形成涵盖“温泉+景区旅游”、“温泉+文化娱乐”、“温泉+康复疗养”、
“温泉+会议中心”的温泉度假综合体。
温泉资源开发企业向品牌化、连锁化方向发展
温泉企业从最初单纯提供温泉设施，发展至如今可提供景区游览、住宿娱乐、
会议服务、康复疗养等多重功能。品牌化、连锁化是温泉开发企业的发展趋
势。大型连锁式温泉旅游企业主要有两种盈利模式。一种是以白鹿温泉、古
兜控股为代表的企业。这些企业自身拥有温泉资源，围绕温泉资源打造综合
性温泉度假村，通过景区、酒店及施设的经营来盈利。另一种则是以天沐温
泉为代表的，以委托经营和咨询服务为主要运营模式的轻资产公司。
投资建议与标的
从长期来看，国内旅游市场保持稳定较快增长，温泉旅游作为特色体验式旅
游产品，游客需求与企业投资都在逐年增长，未来有望成为国内旅游市场新
增长点。我们重点看好三种模式：1、著名景区+温泉旅游；2、重视温泉旅
游中的体验式服务，将温泉与特色旅游、特色美食等相结合；3、轻资产的
温泉旅游开发模式。
A 股中，有温泉资源的上市公司包括长白山（）、三特索道
（）。其中，我们重点看好长白山（），长白山温泉符合
“著名景区+温泉开发”的特点。过去，长白山景区受困于季节气候与交通
不便等原因，景区开发与旅游发展起步较晚。随着长白山温泉景区开发不断
推进，加之北京至长白山的高铁线路将在 2019 年开通，预计将有力带动长
白山温泉景区旅游的热度。
风险提示：行业政策风险；温泉资源开发进度不及预期；宏观经济风险。
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目 录
一、温泉旅游简介 ................................................................................................................................................ 4
（一）温泉及温泉旅游 .................................................................................................................................. 4
（二）全球温泉旅游发展情况 ........................................................................................................................ 5
1、日本 ....................................................................................................................................................... 5
2、欧洲 ....................................................................................................................................................... 8
二、我国温泉旅游发展现状 .................................................................................................................................. 9
（一）温泉旅游市场规模 ............................................................................................................................... 9
（二）“温泉+”成为温泉度假区主流的开发模式...........................................................................................11
（三）温泉资源开发企业运营模式 ............................................................................................................... 12
白鹿温泉（）........................................................................................................................... 12
唐风温泉.................................................................................................................................................... 13
古兜控股（） ............................................................................................................................... 14
天沐温泉（）........................................................................................................................... 15
三、投资建议 ..................................................................................................................................................... 16
长白山（） ................................................................................................................................ 17
三特索道（） ............................................................................................................................. 18
四、风险提示 ..................................................................................................................................................... 19
图表目录
图表 1： 低温地热资源温度分级 ................................................................................................................... 4
图表 2： 各类型温泉医疗功效（温度 25℃，单位：mg/L）........................................................................... 4
图表 3： 我国温泉旅游发展历程 ................................................................................................................... 5
图表 4： 2016 年出境温泉热门目的地预售 Top10 ......................................................................................... 6
图表 5： 日本温泉地理分布 .......................................................................................................................... 6
图表 6： 日本温泉开发规范历程 ................................................................................................................... 7
图表 7： 日本温泉旅馆 ................................................................................................................................. 7
图表 8： 日本温泉旅馆服务 .......................................................................................................................... 8
图表 9： 法国温泉与美容 .............................................................................................................................. 8
图表 10： 国内旅游市场规模 ........................................................................................................................ 9
图表 11： 人均国内旅游花费......................................................................................................................... 9
图表 12： 温泉旅游人数变化情况 ................................................................................................................. 9
图表 13： 2017 年中国旅游用户景区类型选择倾向 ....................................................................................... 9
图表 14： 2016 年温泉旅游呈现明显季节性特征......................................................................................... 10
图表 15： 2016 年国内温泉景区地理分布 Top10......................................................................................... 10
图表 16： 2016 年国内温泉酒店地理位置分布 Top10.................................................................................. 10
图表 17： 淡季、旺季日均温泉顾客人数对比 ...............................................................................................11
图表 18： 温泉消费时间段 ...........................................................................................................................11
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图表 19： 温泉旅游相关产业 .......................................................................................................................11
图表 20： 重资产类温泉资源开发企业盈利模式与收入来源 ......................................................................... 12
图表 21： 白鹿温泉营业收入和归母净利润（亿元） ................................................................................... 13
图表 22： 白鹿温泉 2016 年分项收入占比 .................................................................................................. 13
图表 23： 唐风温泉 2016 年 1-5 月分项收入占比 ........................................................................................ 14
图表 24： 古兜控股营业收入和归母净利润（亿元） ................................................................................... 14
图表 25： 古兜控股 2016 年分项收入占比 .................................................................................................. 14
图表 26： 天沐温泉盈利模式与收入来源 ..................................................................................................... 15
图表 27： 天沐温泉营业收入和归母净利润（亿元） ................................................................................... 15
图表 28： 天沐温泉 2016 年分项收入占比 .................................................................................................. 15
图表 29： 白鹿温泉、天沐温泉、古兜控股 2016 年年度财务数据比较 ........................................................ 16
图表 30： 长白山营业收入及增速 ............................................................................................................... 18
图表 31： 长白山归母净利润及毛利率 ........................................................................................................ 18
图表 32： 三特索道温泉项目 ...................................................................................................................... 18
图表 33： 三特索道营业收入及增速 ............................................................................................................ 19
图表 34： 三特索道归母净利润及毛利率 ..................................................................................................... 19
图表 35： 三特索道各项业务收入占比 ........................................................................................................ 19
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一、温泉旅游简介
（一）温泉及温泉旅游
温泉资源利用历史由来已久，各国对温泉的定义标准也不尽相同。美国将温泉温度
定为 21℃以上，意大利、法国德国等欧洲国家定为 20℃以上，亚洲国家如日本、韩国
定为 25℃以上。我国对温泉标准的定义来自于国家旅游局颁布的《温泉企业服务质量等
级划分与评定》。按照该标准，温泉是指从地下自然涌出或人工钻井取得且水温高于 25℃，
并含有对人体健康有益的微量元素的矿水；冷泉则是指从地下自然涌出或人工钻井取得
且水温低于 25℃，并含有对人体健康有益的微量元素的矿水。
图表1： 低温地热资源温度分级
温度分级 温度界限℃ 主要用途
热水 [60,90) 采暖、工艺流程
温热水 [40,60) 医疗、洗浴、温室
温水 [25,40) 农灌、养殖、土壤加温
资料来源：《中国矿情》，联讯证券
温泉有显著的医疗功效，其医疗功效来自于温泉的温度、压力、浮力等物理作用，
以及它富含的矿物质和化学成分，不同的化学成分带来不同的医疗保健效用。温泉的医
疗功效往往决定了温泉的品质，因此，健康疗养一直是温泉开发的重要用途之一。
图表2： 各类型温泉医疗功效（温度 25℃，单位：mg/L）
温泉名称 主要成分 浓度 医疗功效
氡泉 氡 Bq/L
高血压、冠心病、闭塞性动脉内膜炎、心肌炎、温性关节炎、亚急性风湿及类风湿性关节炎、支气
管炎、胃及十二指肠溃疡等
碳酸泉 二氧化碳 1000 心血管疾病、轻度冠心病、心肌炎、慢性胃炎、支气管哮喘、过敏性鼻炎等
硫化氢泉 总硫化氢 2 慢性皮肤病、糖尿病、慢性胃炎、慢性支气管炎等
氟泉 氟 2 神经官能症、植物神经紊乱症、神经病、失眠症等
溴泉 溴 25 高血压及动脉硬化、月经失调、更年期综合症、风湿性关节疾病、皮肤病
碘泉 碘 5 贫血、慢性妇科疾病、慢性皮肤病等
锶泉 锶 10 甲状腺、呼吸道的慢性炎症等
重碳酸盐泉 重碳酸离子 ≥1000
重碳酸钠泉：慢性胃炎、胃酸过多症、膀胱炎、肾盂肾炎等
重碳酸钙泉：慢性湿疹、牛皮癣、慢性溃疡等
硫酸盐泉 硫酸离子 ≥1000 皮肤病、痛风、尿道炎症、胆囊炎和结石等
氯化物泉 氯离子 ≥1000 湿疹、慢性皮肤病、对儿童、体质虚弱和腺病制患者疗效良好
淡温泉 固体成分 ≤1000
调节细胞及神经体液的机理、改善人体循环功能、双向调节血压、增强肾上腺、内分泌和免疫系统
功能
资料来源：《温泉旅游地可持续发展研究——以广东省为例》，联讯证券
温泉服务是以温泉（含地热蒸气、矿物泥或冷泉）为载体，以沐浴、泡汤和健康理
疗为主，提供参与、体验和感悟温泉养生文化的相关产品，达到休闲、疗养及度假等目
的的服务。
我国温泉资源丰富，有 2000 余处；而我国先民很早就开始利用温泉的疗养价值，
我国的温泉利用最早可追溯至秦汉时期。建国后，我国温泉资源利用净利了从单一的温
泉疗养为主，向温泉旅游度假，再到集旅游、休闲、康养、娱乐于一体的大型温泉旅游
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综合体方向发展。近年来，随着国内服务业与旅游市场的发展，温泉旅游作为一种体验
式旅游产品，消费也在逐年升温。
图表3： 我国温泉旅游发展历程
资料来源：互联网，联讯证券
在政策上，我国还没有像日本那样，对温泉产业形成单独立法，但在《“十三五”旅
游业发展规划》中，要求加快休闲度假产品的开发，并提到大力开发温泉、冰雪等休闲
度假旅游产品，建设一批旅游度假区和国民度假地。强调促进旅游与健康医疗融合发展，
要求大力发展温泉旅游，建设综合性康养旅游基地。针对大小兴安岭森林生态旅游区，
提出大力开发冰雪旅游、森林旅游和温泉度假旅游产品，这是温泉旅游首次明确地纳入
国家发展战略。从国家战略来看，推动温泉旅游发展，是扩大旅游新供给，优化旅游产
品结构的重要途径之一。
（二）全球温泉旅游发展情况
1、日本
日本温泉旅游以其丰富的温泉资源、高质量的温泉服务而文明世界，拥有“温泉王
国”的美誉。泡温泉是去日本旅游的关键词之一，我国超 85%的出境游客选择日本作为
温泉旅游目的地。
建国初-改革开放
温泉疗养
改革开放-20世纪90年代
温泉旅游度假区
20世纪90年代至今
大型温泉旅游综合体
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图表4： 2016 年出境温泉热门目的地预售 Top10
资料来源：驴妈妈旅游，艾瑞咨询，联讯证券
日本温泉旅游之所以能取得成功，主要有以下几方面原因：
1）丰富的温泉资源与优美的环境。日本处于火山地震带，频繁的地壳运动造就了日
本丰富的温泉资源。日本拥 2 万余温泉眼，是全球温泉资源最为丰富的国家之一。日本
温泉设计与自然环境完美结合，游客可以边赏景，边泡温泉；配以日本一年四季不同的
景色，游客可以在不同季节体验不同的温泉感悟。
图表5： 日本温泉地理分布
资料来源:知乎，联讯证券
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
日本
韩国
泰国
土耳其
瑞士
新西兰
斯洛伐克
奥地利
越南
马来西亚
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2）温泉文化与传统文化相得益彰。日本人泡温泉的习惯起源十分古早，据说可追溯
到绳文时代。日本人泡汤是一种人与人之间的交流方式，按照日本心理学者的解释：“人
类生来便有回归母亲胎内的愿望，泡在浴缸就像浸泡在母腹羊水中似的，有一种安全感
和安心感，因此泡澡后有从疲劳中解放出来的感觉，觉得很快乐。”一到节假日，会全家
一起泡温泉，温泉文化已完全融入进日本人的生活当中。
3）健全的法律与管理体制。日本很早就对温泉进行分类；1938 年建立了温泉协会，
对温泉开发进行有序管理；1948 年，就颁布了《温泉法》，在法律上对温泉开发利用进
行规范。
图表6： 日本温泉开发规范历程
资料来源:互联网，联讯证券
4）配套设施完善。日本有众多富有特色的温泉酒店和温泉旅馆，交通、文化设施（博
物馆、艺术馆），旅游活动项目（高尔夫、骑马、自行车运动等）也十分丰富，进一步形
成风景优美的区域综合型休闲度假胜地。
图表7： 日本温泉旅馆
资料来源:百度图片，联讯证券
5）注重体验式服务。日本的旅游服务闻名世界，融合了日本文化的温泉服务自然也
是吸引游客的重要因素。在泡温泉的同时，游客还可享受日式特色的旅馆住宿与日式美
食，充分诠释了什么是体验式休闲度假旅游，让游客流连忘返。
1886年，日本内
务省出版了《日
本矿泉志》，对
温泉进行分类
1938年，日本成
立温泉协会
1948年，颁布
《温泉法》
1954年，政府导
入德国温泉保养
地模式
1986年，环境省
公布《温泉分析
法指南》
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图表8： 日本温泉旅馆服务
资料来源:互联网，联讯证券
2、欧洲
欧洲温泉旅游开发以医疗康复为主。欧洲人更看中温泉水的医疗和药用价值，将温
泉产业链延伸至温泉矿泉水、化妆品等领域。
法国将温泉与美容护肤相结合。薇姿本身就是温泉胜地，是法国拥有温泉资源最多
的城市，后通过开发温泉水，衍生出薇姿化妆产品和美容产品。法国埃维昂（Evian）也
是著名的温泉地，它因拿破仑三世及其皇后对依云矿泉水十分喜爱而命名为 Evian，即
拉丁文“水”的意思。通过温泉旅游、温泉衍生品的结合，将温泉品牌化，从而吸引更
多游客。
图表9： 法国温泉与美容
资料来源:互联网，联讯证券
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德国很早就将温泉疗养纳入到社会医疗保险当中。英国则注重挖掘温泉的历史价值
与名人效应。英国的巴斯温泉挖掘的罗马为主题，主打系列温泉衍生品。此外，温泉旅
游地也与其他旅游资源形成合力。如奥地利温泉与音乐节，瑞士温泉与滑雪整体开发。
二、我国温泉旅游发展现状
（一）温泉旅游市场规模
近年来，我国国内旅游始终居于景气区间，国内旅游人数及总收入一直保持 10%以
上的增长。国家旅游局预计，2016 年，国内旅游人数将达到 亿人次，国内旅游总
收入 万亿元；到 2017 年，国内旅游人数将达到 亿人次，总收入将达到 万
亿元。
图表10： 国内旅游市场规模 图表11： 人均国内旅游花费
资料来源：国家旅游局，联讯证券 资料来源：国家旅游局，联讯证券
与我国庞大的旅游市场相比，温泉旅游仍属于小众产品。2015 年，我国温泉旅游人
数约 3390 万人，占我国总人口比重不足 4%。但在消费升级的驱动下，人们对主题景区
旅游的需求在增加。温泉旅游作为集养生、休闲于一体的体验式旅游，受到越来越多消
费者的青睐。从增速来看，2012-2015 年年均复合增速约 %，高于同期国内旅游人
数 %的增幅。
图表12： 温泉旅游人数变化情况 图表13： 2017 年中国旅游用户景区类型选择倾向
资料来源：前瞻网，联讯证券 资料来源：艾瑞咨询，联讯证券
%
%
% % % % %
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
10
20
30
40
50
60
2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E
国内旅游人数（亿人次） 同比增速（%）
%
% % %
% % %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
1
2
3
4
5
2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E
国内旅游总收入（万亿元） 国内旅游总收入增速（%）
1257
2099
3390
0
1000
2000
3000
4000
2008 2012 2015
温泉旅游人数（万人）
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伴随温泉市场热度提升，人均消费水平也不断提高。从调查数据来看，2016 年相较
2015 年，无论是出行天数还是消费金额都有较大幅度的提升。如果我们假设温泉旅游人
数年均增速 15%，到 2020 年，温泉旅游人数将超过 6800 万人；以温泉产品人均消费
700 元计算，仅温泉旅游产品的消费规模将达到 470 亿元。
图表14： 2016 年温泉旅游呈现明显季节性特征
资料来源：驴妈妈旅游，艾瑞咨询，联讯证券
周末与冬季是温泉旅游的两大特征。我国主要的温泉景区位于东南沿海地区，相应
的，温泉酒店也多集中于这些地方。周末泡温泉，无论是养生还是娱乐，都是很好的选
择。
图表15： 2016 年国内温泉景区地理分布 Top10 图表16： 2016 年国内温泉酒店地理位置分布 Top10
资料来源：艾瑞咨询，联讯证券 资料来源：艾瑞咨询，联讯证券
2 2
3
1
2
3
1
433
870
900
745
600
550
800
900
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
出行平均天数（天） 人均购买频次（次） 人均消费金额（元）
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温泉旅游受季节因素影响非常明显，冬季是温泉旅游的旺季，这与我国大多数自然
景观旅游旺季时间不同。季节上的错峰为消费者提供了更多的选项，有助于温泉旅游的
市场推广。
图表17： 淡季、旺季日均温泉顾客人数对比 图表18： 温泉消费时间段
资料来源：《我国温泉旅游产业发展报告（2014）》，联讯证券 资料来源：《我国温泉旅游产业发展报告（2014）》，联讯证券
（二）“温泉+”成为温泉度假区主流的开发模式
从建国起，我国温泉旅游产业经历了从单纯的“温泉疗养”、“温泉沐浴”发展到如
今，温泉旅游产业与交通运输、景区观光、餐饮娱乐、酒店住宿等产业融合，形成涵盖
“温泉+景区旅游”、“温泉+文化娱乐”、“温泉+康复疗养”、“温泉+会议中心”的温泉度
假综合体。“温泉+”也成为我国温泉度假区的主要开发模式。
图表19： 温泉旅游相关产业
资料来源：联讯证券
“温泉+景区”是将温泉泡汤与景区旅游相结合，景区与温泉互相补充，互为客源。
如黄山温泉景区。
“温泉+会议中心”是将温泉的康养休闲与商务会议相结合。温泉会议中心建设有完
善的商务会议设施，配以餐饮、娱乐、康健、疗养等配套服务。
10%
20%
24%
46%
淡季平日
旺季平日
淡季周末
旺季周末
49%
22%
20%
9%
周末
国家法定假日
年假
工作日
温泉
旅游
酒店
住宿
餐饮
娱乐
景区
观光
交通
运输
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“温泉+游乐中心”是将温泉与运动游乐场所放到一起，其形式较为多样，如“温泉
+水上乐园”、“温泉+滑雪场”等。
（三）温泉资源开发企业运营模式
随着我国温泉旅游发展模式的变迁，温泉企业也从最初单纯提供温泉设施，发展至
如今可提供景区游览、住宿娱乐、会议服务、康复疗养等多重功能。品牌化、连锁化已
成为温泉开发企业的发展趋势。
大型连锁式温泉旅游企业主要有两种盈利模式。一种是以白鹿温泉、古兜控股为代
表的温泉旅游资源开发及运营企业。这些企业自身拥有温泉资源，围绕温泉资源打造集
主题景区、度假酒店、会议中心、娱乐中心于一体的综合性温泉度假村，通过景区、酒
店及施设的经营来盈利。这些企业往往具备重资产的特点。
图表20： 重资产类温泉资源开发企业盈利模式与收入来源
资料来源：联讯证券
白鹿温泉（）
公司的主营业务为旅游资源的开发经营，通过对景区景点的开发，为游客提供旅游
服务，目前公司主要开发的景区是白鹿温泉旅游度假景区，公司依托自然景区、景点的
独特资源优势，为游客提供观光、休闲、娱乐的综合旅游服务。主要收入来源为：
1）白鹿温泉项目：依托白鹿温泉景区的天然优势，公司的盈利来源包括在温泉区内
提供擦修、保健、中医理疗以及纯正南洋 SPA 套餐、太空舱等保健服务项目。
2）住宿及会议服务：公司通过提供景区内住宿和会议服务收取一定的费用。目前景
区内建有四星级酒店，设置各类客房 344 间，高档别墅区会议中心设有 9 间不同规模的
会议室。
3）文化及娱乐产业服务：公司在白鹿温泉景区建有水上主题乐园-----加勒比海滩，
并为游客提供文化演艺服务等公司，通过这些文娱项目，公司会收取一定门票和演艺服
务费用进而获利。
4）餐饮、购物等其他服务：公司在白鹿温泉景区中还为游客提供餐饮、购物等其他
服务而获得盈利。购物点主要为游客提供各类泳衣、沐浴用品、超市食品、日用品等。
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5）红崖谷旅游风景区：红崖谷旅游风景区按照国家 5A 级景区标准建设，是公司自
有土地产权建设项目；其与白鹿温泉度假村距离较近，预计 2019 年 7 月竣工，建成后
将与白鹿温泉形成优势互补、客源共享。目前该处于试运营之中，主要收入来源是门票
和一些景区服务费用。
图表21： 白鹿温泉营业收入和归母净利润（亿元） 图表22： 白鹿温泉 2016年分项收入占比
资料来源：公司公告，联讯证券 资料来源：公司公告，联讯证券
唐风温泉
公司依靠唐风温泉旅游度假村的自然资源，主营业务包括温泉沐浴、客房餐饮、商
旅会议、休闲度假等，并依托这些旅游服务而盈利。该公司旗下有两家子公司：香山酒
店和温泉研究所。香山酒店的经营范围包括：餐饮服务、住宿服务、会务服务。目前公
司的盈利来源主要有以下三种：
1）温泉服务：公司建有露天温泉区，五凤来仪汤太白楼，特色鱼疗池，法善六根汤
等服务项目；公司通过温泉区收取门票和提供一系列的养生旅游服务而盈利。
2）酒店客房：目前酒店设有各类客房 232 间，分为豪华中式标间、湖景房、庭院
温泉房及私家楼顶温泉套房等；公司通过提供酒店住宿服务而收取一定的费用。
3）餐饮（宴会）中心及会议中心：公司设有专门的餐饮部，拥有宴会餐厅，贵宾包
厢，湖畔餐厅等餐饮项目；此外，公司还拥有 576 平方米的多功能厅和 10 个会议室，
承接各种聚会活动。
2014 2015 2016
营业收入 归母净利润
温泉中心
%
餐饮中心
%
水上乐园
%
演艺中心
%
房务中心
%
红崖谷
%
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图表23： 唐风温泉 2016年 1-5 月分项收入占比
资料来源：公司公告，联讯证券
古兜控股（）
古兜控股旗下古兜温泉综合度假村是综合式度假村，结合温泉设施、酒店、公园、
商铺、餐饮店、康乐水世界、会议中心、旅游景点及配套休闲和康乐设施。公司主要收
入包括：
1）温泉设施及酒店：公司于古兜温泉谷及四间主题酒店提供温泉设施，古兜温泉包
含淡水温泉和海水温泉两种，风格有中式区，欧式区和日式区。四家主题酒店包括皇家
SPA 酒店、温泉别墅酒店、假日湖景酒店及山海酒店。
2）配套康乐及休闲设施：公司提供配套康乐及休闲设施及服务，主要包括水世界、
会议设施、按摩及水疗服务、餐饮服务及商品销售设施。公司盈利来自于娱乐设施的门
票，餐饮服务费用的收取及商品销售的利润等。
3）旅游物业开发业务：公司通过建设旅游物业项目如风情公寓，巴登小镇别墅等通
过整体出售或出租来获取租金，同时公司会为项目提供后续的物业服务来获利。
图表24： 古兜控股营业收入和归母净利润（亿元） 图表25： 古兜控股 2016年分项收入占比
资料来源：公司公告，联讯证券 资料来源：公司公告，联讯证券
客房部
%
餐饮部
%
温泉部
%
2014 2015 2016
营业收入 归母净利润
物业销售
%
房价收入
%
入场券 收入
%
餐饮收入
%
租金收入
%
按摩服务收
入
%
会议费收入
%
其他服务收
入
%
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天沐温泉（）
另一种则是以天沐温泉为代表的，以委托经营和咨询服务为主要运营模式的轻资产
公司。天沐温泉从事温泉旅游项目策划咨询及品牌、管理输出服务。具体包括提供全方
位的项目策划、筹建顾问、技术支持、品牌输出和项目委托管理服务。公司目前已有成
熟的温泉项目筹划、设计、建设、运营、品牌输出管理整体解决方案，属于行业中的先
行者之一。主要收入有以下三大部分：
1）项目策划与咨询。具体包含：温泉项目策划和旅游温泉地产策划。公司凭借多年
温泉旅游项目开发的经验给开发商提供适合的温泉项目策划和旅游温泉地产的策划提供
咨询和策划服务目并收取一定咨询服务费用而获利。第二项盈利来自温泉项目筹建顾问
服务和开业筹备服务。公司利用经验和技术优势给投资方在温泉项目设计施工建设及开
业运营阶段提供咨询顾问和技术服务，并以此收取咨询技术费用而获利。
2）品牌输出服务。在温泉项目建设成功后，公司会对客户原有的产品及服务植入天
沐品牌，收取客户一定的品牌使用费。
3）委托管理服务。公司项目人员有多年温泉行业管理经验，委托经营管理团队形成
了独具特色的天沐管理模式，目前可以为客户提供市场营销、运营管理、人员培训等服
务，也承接项目全权委托经营管理服务。通过受托管理服务，公司向客户收取委派人员
的劳务费，同时可根据经营管理成果提取约定的管理费和奖励费。
图表26： 天沐温泉盈利模式与收入来源
资料来源：公司公告，联讯证券
图表27： 天沐温泉营业收入和归母净利润（亿元） 图表28： 天沐温泉 2016年分项收入占比
资料来源：公司公告，联讯证券 资料来源：公司公告，联讯证券
0
2014 2015 2016
营业收入 归母净利润
咨询及品
牌输出
%
委托经营
管理
%
酒店房费
和温泉门
票收入
%
销售货物
%
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图表29： 白鹿温泉、天沐温泉、古兜控股 2016年年度财务数据比较
证券代码 证券简称
营业收入
亿元
EPS
元
ROE
%
资产负债率
%
销售净利率
%
销售毛利率
%
总资产周转率
次
非流动资产比重
%
白鹿温泉
天沐温泉
古兜控股
资料来源：Wind，联讯证券
除旅游服务企业外，一些房地产开发公司也看重温泉旅游资源，将地产开发与温泉
旅游相结合，推出“温泉旅游+地产”的开发模式。华夏幸福在河北固安牛驼围绕温泉资
源，打造温泉商务产业园区；恒大投资开发恩平恒大泉都，打造一个集旅游、观光、商
务以及住宅于一体的旅游综合体。
温泉地产一般有三种运营模式：1）以地产开发为主，温泉旅游只作为地产的概念，
与其他两种模式相比，该模式下地产价值不能完全释放，是短期开发策略；2）温泉旅游
带动地产，通过前期旅游开发聚集人气，提高地产价值，但对地产企业来说投资周期长，
但由于周期较长，开发存在较大的风险；3）温泉开发与地产开发几乎同时进行。我们认
为，第 3 种模式有望成为大型地产企业的发展的主要模式。特别是，2016 年，我国发布
《关于开展特色小镇培育工作的通知》，提出要在 3 年内建设 1000 个特色小镇；公布的
第一批 127 个特色小镇名单中，有 11 个以温泉资源为特色的小镇。特色小镇成为房地产
企业投资开发的新热点，结合温泉小镇与温泉旅游度假区的地产开发也将增多。
三、投资建议
国内旅游市场保持稳定较快增长，温泉旅游作为特色体验式旅游产品，游客需求与
企业投资都在逐年增长，未来有望成为国内旅游市场新增长点。我们最为看好以下几种
温情开发模式的前景：
1、著名景区+温泉旅游。温泉景点品牌的培育需要一定周期，借助知名景区作为流
量入口，将景区景点观光旅游与温泉旅游度假休闲相结合。尤其是一些著名景点对外交
通的改善，高铁线路的开通，将导入更多旅游人流。如长白山温泉、黄山温泉。
2、重视温泉旅游中的体验式服务，将温泉与特色旅游、特色美食等相结合。日本作
为成熟的温泉旅游目的地，其特色的温泉旅游服务十分值得我国温泉景区借鉴。泡温泉
本身是一种休闲放松的方式，通过为游客提供优质的配套服务，如酒店住宿、餐饮美食、
文化娱乐等，来提升游客的体验感，进而塑造温泉景区的品牌效应，可吸引游客延长单
次温泉旅游的时间，提升回客率。
3、对于纯粹的温泉旅游开发企业来说，轻资产的开发模式更为有利。自营式的温泉
景区开发与培育需要较长的周期，如果没有著名景区景点作为流量导入，单靠开发者对
景区进行培育宣传与开发，将承担较大的经营风险；而类似天沐温泉这样为温泉景区提
供管理服务的温泉开发模式，盈利能力明显更好。
目前上市的温泉旅游企业分别是在香港上市的古兜控股（）、在新三板挂牌
的白鹿温泉（）、天沐温泉（）。A股中，有温泉资源的上市公司
包括长白山（）、三特索道（）。两家公司温泉业务仍处于起步阶
段，短期内对业绩贡献能力有限；但随着公司对温泉资源深度挖掘，温泉产品受到市场
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认可，并与公司景区发展形成协同效应，温泉资源对公司的业绩贡献能力将提升。
其中，我们重点看好长白山（）。长白山温泉符合“著名景区+温泉开发”
的特点。过去，长白山景区受困于季节气候与交通不便等原因，景区开发与旅游发展起
步较晚。随着长白山温泉景区开发不断推进，加之北京至长白山的高铁线路将在 2019
年开通，预计将有力带动长白山温泉景区旅游的热度。
长白山（）
长白山景区拥有独特的地貌特征及丰富的森林、温泉、冰雪等自然资源。但由于景
区整体开发较晚，交通不便，气候及天气因素等原因缩短景区开放时间等因素影响，长
白山景区的开发远未到成熟阶段，未来成长潜力巨大。
长白山旅游股份有限公司 2014 年上市，现拥有旅游客运、温泉酒店及旅行社三大
业务板块。其中，旅游客运是公司传统的业务板块。凭借独家经营优势，公司是长白山
景区内最大的旅游客运公司，景区业务车辆保有量全国景区第一名。2016 年，公司旅游
客运收入 亿元。
公司上市募集资金项目长白山温泉皇冠假日酒店于 2016 年 12 月末投入运营，标志
着公司从传统的以旅游客运服务为主，向集旅游客运、酒店管理、休闲度假、温泉资源
开发与利用于一体的温泉旅游服务综合体方向发展。公司全资子公司——蓝景温泉开发
有限公司，独家拥有长白山北景区聚龙温泉的开采资质，为公司可持续性的开发利用温
泉资源奠定基础。
长白山温泉水质优异，属于钠-碳酸氢盐温泉，适合割伤、末梢循环障碍、寒症、皮
肤干燥等症状人群。长白山位于北纬 40°附近，与日本著名温泉地登别温泉维度相近，
二者都有原始森林与火山。同国内其他温泉景点相比，长白山温泉有着季节错峰的优势。
由于长白山特殊的地理位置与气候条件，长白山夏季气温相对较低，避暑优势明显；而
国内温泉景点的旅游旺季普遍在冬季，长白山无疑是夏季温泉旅游的首选地。
目前，以温泉水开发为主题的长白山火山温泉部落一期也已投入使用，2017 年将推
进二期项目建设。未来，公司将凭借温泉水开发及温泉酒店的资源优势，打造国内最有
吸引力的温泉品牌，长白山火山温泉部落将被打造为国内顶级的温泉度假主题公园。
此外，公司正与大股东积极合作开发冰雪项目，冰雪项目将是长白山景区冬季开发
的重点方向，打造集速降滑雪、越野滑雪、雪地摩托、穿越踏雪为一体的雪地运动综合
区域。
随着我国高铁建设的推进，长白山旅游也进入高铁时代。按照规划，2019 年，北京
—长白山的高铁将开通，运行时长仅 4 个半小时；沈阳—长白山的高铁线将在 2020 年
建成，将彻底解决长白山景区可进入性差的问题。
未来，长白山将积极推进旅游升级，实现从观光向度假转变、从一季向四季转变、
从白天向全天转变、从浅度游向深度游转变。开展全域旅游，增加游客单体消费能力。
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图表30： 长白山营业收入及增速 图表31： 长白山归母净利润及毛利率
资料来源：公司公告，联讯证券 资料来源：公司公告，联讯证券
三特索道（）
三特索道围绕旅游产业，从以客运索道为主，后逐渐发展成“索道+景区”，业务范
围涵盖了以索道开发为主的交通接驳、景区开发运营、特色住宿、旅游商业配套、户外
运动等综合业态的休闲旅游综合体。
公司实施“田野牧歌”旅游目的地开发战略，实行“经营一批、开发一批、储备一
批”的旅游资源开发策略，同时开发多个景区，并进行连锁化、品牌化开发管理和运营。
目前，公司 8 个正在开发的旅游目的地，4 个带开发的旅游目的地。通过景区开发，公
司将索道业务、酒店住宿、休闲度假产品、旅游地产开发等业务有机的串联起来。
公司有多个正在开发的景区覆盖温泉项目。2016 年年度，公司温泉业务收入
万元，占总收入的 %。
图表32： 三特索道温泉项目
旅游项目 温泉项目 开发进度 特点
湖北崇阳隽水河温泉旅游区一期项目 浪口湿地温泉景观、温泉小镇 在建 国家正式认证的“中国温泉之城”之一
浪口温泉度假区项目
已大部分完工
内蒙热水温泉度假区一期项目 主题温泉公园 在建 热水温泉被列入全国十一个甲级温泉的第二位
湖北咸丰坪坝营生态旅游区二期项目 温泉 SPA 在建
资料来源：联讯证券
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-10%
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2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1
营业收入(亿元） 同比增速（%）
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55%
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65%
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80
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2012 2013 2014 2015 2016
归母净利润（百万元） 毛利率(%)
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图表33： 三特索道营业收入及增速 图表34： 三特索道归母净利润及毛利率
资料来源：公司公告，联讯证券 资料来源：公司公告，联讯证券
图表35： 三特索道各项业务收入占比
资料来源：公司公告，联讯证券
四、风险提示
行业政策风险；温泉资源开发进度不及预期；宏观经济风险。
%
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-5%
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营业收入(亿元） 同比增速（%）
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2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1
归母净利润（百万元） 毛利率(%)
公园门票销售收入
20%
景区观光旅游车
3%
酒店餐饮
6%
旅行社业务
2%
索道运营收入
68%
温泉业务
1%
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分析师简介
王凤华：中国人民大学硕士研究生，现任联讯证券研究院执行院长。从业 20 年，在卖方研究行业领域先后任民生证券
研究所所长助理、宏源证券中小市值首席分析师、申万宏源研究所中小盘研究部负责人，2012-2014 年连续三年获得新财富
最佳中小市值分析师，实地调研数百家上市公司，擅长挖掘中长线成长股。
研究院销售团队
北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@
北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@
上海 赵玉洁 021-51782233 18818101870 zhaoyujie@
上海 杨志勇 021-51782335 13816013064 yangzhiyong@
深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的
授意或影响，特此声明。
与公司有关的信息披露
联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。
本公司在知晓范围内履行披露义务。
股票投资评级说明
投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。
股票投资评级标准
报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买入：相对大盘涨幅大于 10%；
增持：相对大盘涨幅在 5%~10%之间；
持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间；
减持：相对大盘涨幅小于-5%。
行业投资评级标准
报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；
中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；
减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。
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