职业经理培训基金经理看后市偏
股型系列型基金
基金经理见后市
―――2004年基金中报“后市展望”汇总－――
（偏债型、系列型开放式基金）
●中国银河证券有限责任 X公司研究中心 2004年 9月 2日
基金研究中心王群航丁沛 E-mail:wangqunhang@
el:(010)66568591
编者按：2004年的基金中报已经出齐。为了方便大家了解基金经理在
下半年的投资思路，既作为我们今后在股票投资过程中的参考，又作
为我们选择基金进行投资时的参考，现将基金经理对于 2004年下半
年行情的展望集中整理出来。
目录
融通新蓝筹（偏股型）3
长盛成长价值（偏股型）3
鹏华行业成长 (偏股型)3
易方达策略成长（偏股型）4
宝盈鸿利收益（偏股型）4
国泰金龙系列 5
大成价值增长（偏股型）5
银华优势企业（偏股型）6
湘财合丰价值优化系列 6
博时价值增长（偏股型）7
金鹰成份优选（偏股型）7
国泰金鹰增长（偏股型）8
海富通精选（偏股型）8
南方稳健成长（偏股型）9
华安创新（偏股型）9
招商安泰系列 10
景顺长城景系列 10
巨田基础行业（偏股型）12
申万巴黎盛利精选（偏股型）12
嘉实理财通系列 13
中融景气行业（偏股型）14
易方达 50（偏股型）15
融通行业景气（偏股型）15
嘉实服务增值行业（偏股型）15
银河银联系列 16
华夏成长（偏股型）17
博时裕富指数（偏股型）17
华安 180（偏股型）18
天同 180（偏股型）18
融通通利系列 18
嘉实成长收益（偏股型）20
鹏华普天系列 20
华宝兴业宝康系列 21
融通新蓝筹（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：我们预计下半年随系统风险释放股市盈利机会显著增加，
系统性风险更多让位于非系统性风险。投资主题是：价值重估和结构
分化重新主导投资预期。国际化接轨进程加快上市X公司股价结构分
化，核心资产基于行业状况受宏观调控影响而重估未来成长能力。股
市制度改革是影响下半年的重要因素，加强保护流通股东利益，重筑
市场信心，提高市场长期吸引力。资产选择方面，我们见好拥有优势
资源、内生增长品牌龙头具估值潜力的品种。
我们认为下半年宏观经济层面，预计经济相比上半年将适度减速增长，
宏观调控压力缓解，后续着力点是完善投资体制改革，根治地方过热
形成机制，投资进入减速增长；全球需求旺盛继续推动出口增长，通
涨向下游的传导仍然困难。上市X公司层面，鼓励形成适度垄断竞争
格局取向，有利于资源向优势行业龙头集中，面临更好的发展机遇；
预计全年整体上市X公司盈利增长15%－20%可期。股市估值方面，国
际化接轨进程加快，股权分置下的整体估值吸引力仍然不足，但随着
系统风险的释放，壹批具备内生增长能力的优势龙头X公司具备良好
的可投资性，以新蓝筹组合为例6月30日计动态预期04PE水平近17倍，
基本具备国际接轨定价水平。利率方面，我们认为市场化的升息应反
映物价上升水平和资金回报能力，内在升息需求在提高，而上半年国
债收益率曲线上移和股市估值水平的下降也反映了这壹预期。
新蓝筹基金将积极贯彻精选"资源＋优势龙头品牌企业"的思想，通过
立足成长的价值投资，为持有人分享中国经济增长。
长盛成长价值（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：基于对未来宏观经济长期向好的总体判断，我们对下半年
的市场走势持乐观态度。短期来见，政策面和资金面最艰难的时期已
经过去。自1783点回落来，上证指数累计下跌接近400点，处于严重
超跌的状态，股指构筑中长期底部的可能性正在增大。从短中期来见，
经济有望成功的实现软着陆，我们对中国经济和资本市场的长期走势
见好。许多管理优秀、可持续发展能力较强、能够充分分享中国经济
长期增长的X公司，已经具备了非常良好的长期投资价值，未来有望
给投资者带来长期稳定的良好回报。因此，在选股策略上，考虑到当
前上游行业受国家宏观调控影响较大、运营风险是否完全释放尚待观
察，而下游行业运营业绩相差较大、离散性明显，因此我们当前投资
上主要采取"自下而上"为主的投资策略。
总体而言，我们认为当前投资机会大于风险，当下是精选个股、进行
未来中长期投资战略布局的较好时机。基于对中国经济的长期见好，
我们将壹如既往地本着精选个股、稳健投资的原则，充分分享中国经
济长期成长的成果，为基金持有人争取更大的回报。
鹏华行业成长(偏股型)
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：估值标准的国际化是大势所趋，且且从幕后走到台前，个
股分化、价值回归是今后市场的主旋律，自 03 年以来，随着价值发
现和价值挖掘的逐渐深入及持价值投资理念的资金的增多，市场上有
估值优势的价值型股票范围在逐渐缩小，行情从 03 年的二八定律逐
渐在向壹九定律演进，在这个过程中，个股的选择尤显重要和关键。
今年下半年，我们见好金融、零售和纺织等行业中的龙头企业，且准
备投入很大的精力在从新股及增发股票中寻找投资机会。
易方达策略成长（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：对于今后的宏观经济我们仍持较为乐观的见法。我们认为，
在国民经济进入重化工业时代、消费升级、城镇化、国际产业转移加
速等多种因素影响的情况下，我国经济能够保持长期稳定的发展，此
次的宏观调控且不能改变中国经济快速稳定增长的趋势。在这样的大
环境下，会有相当多的优秀上市X公司能够分享国民经济的快速增长，
且带来证券市场的繁荣。可是，国民经济发展过程中仍然存在各种各
样的问题，具体表现为结构失衡，经济发展中的短缺和过剩且存，投
资增长过快而居民消费增长缓慢等，此次政府进行宏观调控正是为了
改善这壹局面，使得国民经济能够实现协调发展，保持增长的稳定性，
避免大起大落的局面。
结构性问题同样困扰着我国的证券市场，具体表现为大部分股票结构
性高估而小部分股票结构性低估。由于多数股票价格高估、股权分置
等因素的存在，使得市场出现整体牛市的可能性不大；而越来越多上
市X公司的业绩随着国民经济增长而得到提高、投资价值逐步显现、
阳光资金增加等因素又使得市场继续向下的空间也不大。因此，我国
的证券市场将会在较长时间里维持大的箱体波动局面，这壹特点决定
了我国股市将走壹条漫长的价值回归之路，而且是双向的回归：大部
分高估的上市X公司股价将会在波动中不断向下回归，而少数被低估
的上市X公司股价则能在波动中不断向上。整个市场出现长期牛市的
可能性较小，经常呈现的将是结构分化和局部牛市。
在投资方向的选择上，我们认为，随着我国经济进入重工业化时代，
加上城镇化和消费升级等因素的共同作用，机场、港口、电力、航运
等公用事业类上市X公司的快速增长趋势比较明显，其中壹些产能不
断扩张的企业更能获得持续的利润增长；部分资源类上市X公司由于
产品价格的提高和产能规模的扩大同样值得关注；具有品牌效应的消
费品企业会在居民消费升级中将得到越来越多消费者的青睐，由此带
来业绩的持续增长；其它行业中具有核心竞争力和持续成长性的龙头
企业也是我们投资的重点。
宝盈鸿利收益（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：我们认为政府的宏观调控，其目的也是为了使经济增长更
加健康和持续，虽然调控措施在短期内对壹些行业和X公司的业绩产
生不利影响，可是长期推动中国经济增长的主要因素都没有发生重大
转变，例如城镇化、重工业化、世界产业转移以及消费升级等等，中
国经济增长的内生动力依然强劲，中国经济的长期发展前景非常乐观。
近期公布的宏观数据显示，本轮宏观调控已经取得明显成效，投资、
信贷增幅大幅回落，同时宏观调控过度的壹些负面影响也开始引起关
注。这种情况下，出台进壹步紧缩措施的可能性逐步下降，投资者对
于宏观调控的恐惧心理也正在消除。A股市场在二季度的大幅下跌对
宏观调控的影响消化相对比较充分。历史地见，市场整体的估值水平
已经进入了壹个低风险区域，进入合理估值区间的上市X公司数目越
来越多。
当然，由于中国股票市场存在的壹些根本性的制度缺陷，如股权分置
等问题。每当市场初步脱离投资区域，都将受到这些因素的制约而出
现回落。在市场根本性问题没有解决之前，我们认为，市场将维持在
投资区域上下的壹个箱体中震荡的可能性比较大。
宝盈鸿利基金投资管理策略
鸿利基金下半年的投资运作仍将在基金契约和基金管理人投资理念
的共同指引下进行。我们将严格按照基金契约中约定的选股标准对目
前持有的消费类股票进行壹定的筛选，提高具有品牌优势和规模优势
的龙头企业的持仓比例。同时我们也会基于个股的价值判断，重点挖
掘上半年调整过程中被严重低估的股票进行投资。对于壹些有中长期
投资价值的上市X公司，本基金将不过于关注短期的涨跌，坚决持有。
对于下半年可能进行的解决股权分置的试点工作，本基金亦会重点研
究其中可能孕育的投资机会。基于对目前A股股市所处区域的风险收
益特征的判断，本基金在下半年的操作过程中将适度提高个股集中度。
国泰金龙系列
国泰金龙债券（债）国泰金龙
行业（股）
期末基金份额净值：元 %
本期基金份额净值增长率：元%
后市展望
国泰金龙债券：对于投资者而言，股票及债券市场经过大幅下跌，风
险已经在相当程度上释放。我们将秉承自上而下，提高债券投资投资
的策略性和灵活性；可转换债券的投资将以稳健投资为主，精选品种
国泰金龙行业：展望下半年，经过二季度宏观调控政策的密集出台后，
政府反周期的经济政策效果将在下半年得到体现和消化，到05年经济
增长获得持续发展，不过增长幅度可能小于04年，即边际增长率会下
降。因此从长远见，这次宏观调控显然是有助于中国经济长期稳定增
长，但在短期内的经济增长无疑是受到了压制。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》对证券
市场许多制度性问题的解决提供了框架性思路，可是问题的具体解决
尚需时机。因此，目前市场内参和主体的游戏规则且没有脱离旧有框
架，市场突破过去几年的箱体走势仍需制度政策的根本变革。
同时，我们认为市场处于相对底部区域，是因为A股中已经存在了壹
批即使和国际市场比较也具有投资价值的上市X公司，我们所关注的
具有投资意义的品种的下跌空间已经比较有限。因此，我们战略上见
多市场。不过，我们依旧见到证券市场国际化不可避免，大批毫无投
资意义的企业的估值仍将进入漫长的回归途中。总之，企业估值的结
构分化仍将继续。
大成价值增长（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：2004年下半年，我们最为关心的问题是中国此次宏观调控
持续的时间，以及此次宏观调控对企业盈利的实际影响。
从下半年宏观背景来见：本届中国政府希望中国的经济能够持续
稳定的发展，强调新的科学发展观，同时注重经济结构的调整从而转
变经济增长的方式。我们认为从能源和资源的角度以及经济增长的可
持续性角度来见，我国本次宏观调控是必须和及时的。目前调控虽然
已取得了壹定的成效，但仍是初步的和阶段性的，而我们分析下半年
政府的主要工作是要巩固已取得的成效和防止市场的反复。同时能够
见出政府下半年会把经济发展的重点主要放在对经济结构的调整上
来，以此来保持中国经济未来能够平稳的发展。而我们认为目前宏观
调控仍处在关键阶段，固定资产投资扩张和生产资料价格的上涨压力
依然很大，煤电油运供求依旧紧张。这些都说明未来经济运行的突出
矛盾和问题且未根本解决。因此我们认为此次宏观调控仍将持续壹段
时间。而此次宏观调控对企业盈利的实际影响也会因行业和 X公司的
不同而有所不同，但总体而言，对企业盈利的短期增长会有负面影响。
基于之上认识 2004年下半年我们的投资将主要从以下三个方面考虑：
（1）壹是优先考虑受宏观调控影响较小的“瓶颈”行业，主要
包括资源密集型行业、能源产业和运输行业等。
（2）积极在消费品领域中寻找通过内涵式增长且且估值进入合
理区间的上市 X公司。
（3）我们依然给予周期性行业以关注，关注周期性行业中在行
业内具有垄断地位特征、业绩持续稳定增长、X公司现金流状况良好、
负债率较低的 X公司，我们认为这些 X公司将获得持续的增长。
从中长期见，我们认为中国经济正处在壹个上升周期之中，而中
国企业的管理和效益水平也在不断的改善。同时随着企业估值水平的
不断合理，我们见好中国资本市场的中长期发展前景。
银华优势企业（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：下半年主要经济指标将继续平稳回落，住房和汽车销售对
产业升级的拉动将有所减弱，瓶颈矛盾将有所缓解，宏观经济有望实
现软着陆。可是，软着陆不会壹蹴而就，经济增长模式转变更加任重
道远，部分行业盈利经受考验恐怕不可避免。更长远来见，日益加快
的国际化步伐影响深远，A股的估值水平将接受国际化视野的检验。
我们认为下半年A股市场仍有很多不确定性因素，比如利率问题、股
权分置问题、大盘篮筹股扩容、券商风险如何化解等等，这些因素对
A股市场的影响都需要进壹步观察，我们对市场的系统性风险保持警
惕。我们也见到，经过系统风险的集中释放，部分X公司的估值水平
已经具有国际竞争力，这使我们的投资能够找到比较坚实的基础。我
们在下半年的投资策略将以自下而上选股为重点，努力找出那些估值
水平具有国际竞争力的好X公司，不断优化我们的组合，争取为基金
持有人创造价值。
湘财合丰价值优化系列
湘财合丰成长湘财合丰周期湘财合丰
稳定
期末基金份额净值：
本期基金份额净值增长率：%%%
后市展望
湘财合丰成长：对下半年的展望：尽管今年上半年市场经历了大幅下
跌，可是股票选择仍然较为困难，下半年的投资风险能够归结为如下
俩点：壹、宏观紧缩政策导致对上市X公司业绩预期的下降；二、市
场的国际化趋势和超大型企业回归A股市场上市所带来的市场整体估
值水平的降低。所以，在目前市场状况和宏观背景下，我们认为在坚
持价值型投资的同时，机构和机构之间的博弈将向机构和政策博弈转
化，政策成为影响市场的主要因素之壹。
湘财合丰周期：2004年下半年的情况是：从目前情况来见，宏观调控
已经在多方面显见成效。投资和信贷过快扩张的势头得到明显遏制，
生产资料价格明显回落，投资增长放慢而消费正在逐步加快。城乡居
民收入增长加快是支撑消费继续温和回升的动力，因此，我们判断，
经过上半年的宏观调控，中国经济正在向正常的良性增长发展。从更
长的周期来见，中国经济的高速增长趋势不可逆转。周期性行业虽然
受本次宏观调控的影响最大，但长期的向好趋势没有改变。经过上半
年市场暴风雨的洗礼，很多X公司已经显露出较高的投资价值。合丰
周期将抓住时机，充分利用合资基金X公司的国际化研究平台，深入
挖掘行业和企业的投资机会。
在下半年的投资策略上，合丰周期将坚持"自上而下"和"自下而上"的
结合。壹方面将关注因配额放开而获益的纺织行业、景气周期延长的
石化行业、长期成为经济发展瓶颈的煤炭行业、具有国际竞争力的集
装箱和港口机械行业；另壹方面，本轮宏观调控会淘汰调控行业中的
落后企业，而实际上会对行业中优势企业的长期发展有利，因此我们
也将深入挖掘房地产、汽车等行业中的优质企业，获取企业长期增长
的收益。
湘财合丰稳定：就证券市场和行业前景而言，中国证券市场在未来几
年将产生更大的变局，可是，国际化的潮流不可逆转，市场会变得更
有效率，企业价值及其股价结构也将持续分化，这为机构投资者发挥
专业研究优势提供了更稳固的舞台，同时也大大增强了战胜市场的难
度。我们见好俩大类行业：其壹，在国际竞争中具有比较优势的产业，
特别是含有强大的品牌价值和文化内蕴，从而拥有壹定的非替代性和
独占性，且存在广阔的消费市场的行业，如某些传统消费品制造行业，
因其拥有强大的品牌、渠道和竞争能力，能在激烈的市场竞争中获得
主导权甚至定价权，或在区域市场中保持相对垄断能力。其二，具有
非贸易属性和准资源特性的行业，如机场、港口、电力、能源等，我
们相信，中国的工业化进程和制造业中心的形成远未结束，能源、物
流相关行业的景气仍将持续相当长的时间，而这些行业的产能扩张又
由于各种因素受到制约，从而X公司盈利将持续稳定增加。这俩类行
业纳入我们投资组合的壹个必要条件是，在国际视野内，该等证券的
估值不显得昂贵。
博时价值增长（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：市场演变到目前，从估值角度见，博时Ａ股市场估值模型
表明，Ａ股市场整体估值水平目前处于壹个相当合理的区间。值得指
出的是，目前的估值水平处在１９９６年以来的最低水平。
政府的宏观调控，其目的也是为了使经济增长更加健康、更加长久，
且且目前宏观调控已经初见成效。同时，我们认为，不破不立，正是
证券市场中存在已久的壹些负面因素的总爆发，成就了证券市场健康
发展的新起点。
中国经济内生动力依然强劲，中国逐步成长为世界的制造中心，长期
工业化、城市化的进程，带来持续不断的消费升级，如何评价和把握
未来中国经济中蕴含的巨大而丰富的投资机会，对我们是巨大的机遇
和挑战。我们仍将不断优化组合，通过深入的企业调研和产业论证，
去思考中国经济的未来。
金鹰成份优选（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：我们认为下半年宏观调控将初见成效，但轻微通胀压力依
然存在。软着陆的预期逐渐上升，升息预期逐渐趋于明朗。中国证券
市场经过上半年长时间的深幅调整，部分个股已经具备投资价值。其
中，受宏观调控的后续影响，钢铁、建材、有色金属等上游投资品行
业将不可避免的遭遇回落，电力及电力设备、石化行业特别是煤炭行
业将继续保持稳定的业绩增长，逐渐复苏的电子元器件、数字电视和
白色家电行业行等消费升级类X公司将保持快速增长。因此，我们对
行业投资将有所选择，同时在深入调研的基础上，自下而上的精选个
股，进行重点投资。
国泰金鹰增长（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：展望下半年,经过二季度宏观调控政策的密集出台后,5月
份多项宏观经济指标已经开始出现明显回落,当月固定资产投资增速
大幅回落至%、企业商品价格总水平月环比指数自去年7月以来首
次下降、当月人民币新增贷款额同比少增55%,经济调控取得明显成效。
随着上半年统计数据的陆续公布,管理层将会重新审视前期宏观调控
政策的方向、手段和力度。我们预测三季度国民生产增长速度仍然较
快,预计可能9%左右；投资增速将明显下降,累计增幅会回落到30%以
内；消费增长受去年基数较低的影响,二季度社会零售总额增幅可达
16%左右；进出口保持稳定增长。预计二季度平均CPI增长达%左
右,7、8月份数据可能创出年内新高,超过5%。随着秋粮上市,基数抬
高等因素影响,物价升幅将逐步回落。因此,8月下旬可能是宏观调控
出现转折的壹个关键时刻,政府有可能从行政调控手段重新回归到市
场化的手段上,由中央银行以货币政策来引导市场的调控方向。为了
普遍地提高资金成本,防止投资过热再度反弹,央行有可能在三季度
末或者四季度初推出提高基准利率的手段。总体而言,从长远见,这次
宏观调控显然是有助于中国经济长期稳定增长,但在短期内的经济增
长无疑是受到了压制。
我们认为,下半年市场运行态势会呈现先抑后扬的格局,目前市场下
跌的空间已经比较有限,但市场上涨仍需要宏观调控和宏观经济走势
的进壹步明朗化。通过和国际重要证券市场的比较能够见到,国内A股
市场整体偏高的P/E估值部分是由于A股市场欠完善的退出机制使得
部分业绩很差的X公司享有了过高的估值。若是仅剔除亏损股计算,上
海A股总股本加权平均市盈率为倍,和国际成熟市场的估值差距
明显缩小,而以绩优蓝筹为特征的所谓核心资产的市盈率水平就更低,
因而A股中已经存在了壹批即使和国际市场比较也具有投资价值的上
市X公司,我们所关注的价值投资品种的下跌空间已经比较有限。
尽管市场在目前点位已处于低风险区间,但三季度股市上涨的动力仍
显不足。我们认为可能到三季度末、甚至是四季度初A股市场才能重
拾升势。如何判断市场重新上涨的时机,我们关注俩个指标：壹是固
定资产投资的当月增幅,因为这是上市X公司盈利变化的先行指标,二
是信贷规模的当月增幅,因为资金对于股市的作用犹如生命体中的血
液。近期的宏观调控使得这俩个指标都出现了大幅下滑,但随着宏观
调控从行政命令手段向市场化手段转变,这些指标会有重新适度回升
的必要性和可能性,从而引发市场出现上涨。
我们将从策略、行业、品种三个方面把握下半年的投资机会。策略方
面,我们将把握积极投资和消极投资的平衡,在控制风险的前提下搏
取超额收益。行业方面,我们见好消费升级、瓶颈资源和防御性行业。
具体地：在消费升级类行业中,我们见好食品饮料、电子消费品、纺
织服装等行业。在瓶颈资源型行业中,我们继续见好电力和电力设备、
煤炭、石化。另外,随着经济从过热向紧缩转化,防御性行业的投资机
会逐步显现。我们比较见好交通运输、公用事业、医药保健等行业。
品种方面,我们将注重“企业价值”和“企业利润”的区别,重点投资
具有核心竞争力和长远发展能力的企业。
海富通精选（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：虽然 5，6 月份的经济运行数据表明，宏观调控已初见成
效，固定资产投资和 M2增速快速下降，信贷规模得到控制，CPI涨幅
也会在夏粮丰收后逐步回落，但宏观经济运行中的基本矛盾且未得到
根本解决，煤电油运仍是经济发展的主要瓶颈；股份制银行的信贷仍
有较高的增速，中长期贷款的增幅仍较大，信贷规模的控制很大程度
上来自于企业流动性的收紧；固定资产投资方面，钢铁等过热行业在
投资惯性的作用下，投资增长仍较快，而瓶颈行业的投资仍需大大加
强，结构性矛盾突出。另壹方面，消费尚未充分启动，其对 GDP的贡
献和投资相比较，比例仍较低。总之，仅靠几个月的数据就得出宏观
调控已大功告成的结论不够严谨。宏观经济过热仍有可能反复且伴随
着许多的不确定性。从股市的角度来见，在前壹阶段大幅下跌后，系
统性风险已得到大部分释放；考虑到宏观经济运行仍具有的不确定因
素较多，不排除股市仍有进壹步下探的可能，但已在低位区域运行。
也就是说，股票市场已接近下跌市后段。就象我们在投资策略部分分
析的那样，此时，部分基本面具有较高投资价值和增长潜力的 X公司，
其股价低点已探明，未来有望震荡上行。但股票市场尚不具备反转的
条件。我们预期，必须在等到宏观调控的效果充分显现，经济运行态
势基本明朗后，股票市场才会有较好的投资机会。
从具体操作的角度来讲，我们在充分关注和控制系统性风险的前提下，
会将主要精力转向对行业景气周期的重新评估和对个股投资价值的
深度挖掘。我们仍将秉承“适度主动，精选股票”的投资原则，期望
在下半年，给投资者带来好的投资回报。
南方稳健成长（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：在宏观紧缩的背景下，虽然上游企业利润可能受到影响，
但对于下游消费品企业、公用事业企业和服务业的影响较为有限。处
在中国这样壹个高速增长的经济体中，基金仍然能够通过深入的研究
找到优良的 X公司进行投资，而不是裹足不前。虽然中国证券市场仍
面临制度变化的不确定性，但投资的收益和风险配比已发生了根本性
的变化。
基金将继续坚持以企业基本面为主的价值投资理念，通过研究创造价
值，以专业化投资为持有人谋取收益。在投资的策略上采取行业分散，
个股集中的方式。在行业配置上根据经济周期的变化和产业结构的变
化而有所取舍，但总体上不会过分集中于个别行业，以达到分散行业
风险的目的。但在每个行业内部的个股配置上，相对集中的进行投资，
因为我们认为只有经过认真研究挑选出来的 X 公司才是值得投资的
对象。在壹个总体高估的市场环境下，这是回避风险的有效途径。
华安创新（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：1、股票投资比例大部分时间仍保持在 70%左右水平。国债
投资比例略高于 20%。适量投资可转债。
2、股票投资主要考虑以下主题：(1)宏观调控受到负面影响,股价大
幅下跌,但未来业绩仍稳定增长的行业,如银行业等：(2)金融创新,如
整体上市、股权分置问题试点等。（3）新上市及再融资的 X公司。统
计发现,新上市 X 公司总体质量好于老 X 公司,而再融资的 X 公司因
必须达到壹定条件,往往质量也不错。我们将重点关注这壹板块。
3、以个股选择为主、采取自下而上投资策略。重点关注增长前景较
好的细分行业中的优秀 X公司。
招商安泰系列
安泰股票安泰平衡安泰债券
期末基金份额净值：元 元
本期基金份额净值增长率：%%%
后市展望：展望下半年，宏观经济运行方面，我们预计最近几个月内
政府不大可能继续出台新壹轮的调控措施。但随着前壹阶段紧缩措施
造成的效果的显现，宏观经济可能存在二种风险：壹是经济指标（尤
其是投资、信贷和通胀）通过行政手段在短期内得到控制之后，略有
放松或由于惯性因素又恢复高速增长，从而导致更多的紧缩政策（行
政手段和市场手段）出台。二是由于行政手段具有的刚性及壹刀切的
特点，可能会使经济增长下降过快从而导致经济硬着陆的风险。这二
种风险都来源于中国政府调控经济的方式，目前仍较多地依赖于行政
手段，从长远的观点来见，政府调控经济的方式会逐步减少行政手段，
增加市场化的手段。而这壹过程将会引起市场的波动，其影响的程度
取决于这壹变化所经历的时间和效果。总体上讲，我们对政府制定政
策和管理经济的能力有信心。宏观经济最终软着陆的可能性较大。
股票市场方面，我们认为，宏观经济是否成功地软着陆以及在此背景
下企业盈利预期的变化，仍将是下壹个阶段影响股市走向的最主要因
素。对此俩者的合理判断需要至少三个月的时间（等待下壹轮经济数
据，政府措施及企业披露等）。从企业盈利预期的角度来见，随着宏
观调控效果的显现，市场对 X公司的盈利预期也要相应调整。由于宏
观调控对上市 X公司盈利的影响有壹个滞后期，上市 X公司的中期业
绩将维持较高增长。尤其是上游行业的上市 X公司中期业绩增长仍将
处于高位，但我们认为部分行业和 X公司的增长已走过顶峰，三季度
以后的增速回落已成必然。我们会调低 04年全年以及 05年的 X公司
盈利预估水平，而宏观调控对上市 X公司盈利的影响仍未被市场及分
析员充分反映在其盈利预期中。
另外，随着美联储进入新壹轮的加息周期，市场预期中国政府加息的
空间和可能性增加，这将对市场产生壹定影响。尽管升息对企业盈利
的直接影响有限，但升息预期也将使资本的预期回报率上升，从而引
起股票合理估值水平的下移。
在股市政策上，探讨推出 QDII 和国有股减持试点方案，都会引发市
场对 A股估值水平的重新评估；三季度的市场扩容面临新的高峰期，
深圳中小企业板的推出也增加了市场的风险因素。
总体上见，基于我们经济软着陆的假设，我们对中国 A股的长期趋势
见好。但我们认为，目前来判断最近的紧缩措施的效果为时尚早，投
资者很难有信心大幅增持股票或入市。因此我们认为，股票市场虽然
近期跌幅较大，但总体仍是中性的评价，尚待宏观经济、政策方向等
状况明朗化。短期内由于近几月宏观政策趋于平稳以及较好的中报业
绩，市场可能面临壹定幅度的反弹，但总体应维持在壹定的区域内。
我们关注的行业包括基础行业如能源、交通运输等，此外，食品饮料，
医药及零售等受宏观紧缩影响较小的行业，我们认为其中有规模效益，
或有壹定品牌和技术含量的企业往往会在此环境中超越大市。
债券市场方面，我们认为，针对去年以来的宏观经济过热而进行的调
控仍远没有结束，在总体偏紧的政策环境中，交叉使用松紧相间的调
控手段将是下壹阶段宏观经济政策的主要特点。综合分析收益率曲线
的变化趋势和形状变化，我们认为收益率曲线向下移动的可能性较小，
维持不变或向上移动的可能性比较大。因此，我们将继续维持稳健的
投资策略，重点关注中短期债券。
景顺长城景系列
优选股票基金（股）恒丰债券基金（债）动力
平衡基金（平）
期末基金份额净值（元）
本期基金份额净值增长率：%%%
后市展望：近期政府明确表示，宏观紧缩政策已经取得明显成效，经
济正朝着预期目标运行，下壹阶段将采取适度、区别对待的政策，将
前期各项政策落到实处。我们判断，短期不会推出更严厉的紧缩政策，
接下来是政策具体的落实和观察期，市场手段将是调控的主导。从中
长期来见，当前中国经济正处于新壹轮增长周期中，本轮经济增长的
动力来自消费结构升级、城市化进程加快、国际产业转移等因素，内
需增长动力非常强劲。此次宏观调控主要针对投资领域，而出口和消
费基本不受影响，因此尽管投资增速会有较大回落，但出口将继续保
持增长，而消费也将稳步复苏，总体判断，经济实现“软着陆”的可
能性较大。
我们认为，宏观调控对各行业的影响主要在下半年体现出来，上
市X公司业绩分化将不可避免，在股市大幅下挫20%后，不分良莠齐齐
下跌的局面不会再成为股市主流，股价的结构性调整仍会深入。目前
从估值水平上见，不少绩优X公司已处于低风险区域，继续下跌的空
间将非常有限。尽管期间大盘走势可能会出现反复，具有核心竞争力、
估值合理的绩优X公司跌幅会远远小于大盘，甚至逆市而上，其中有
品牌知名度、X公司议价能力强、盈利预期上升的股票表现会更强。
下壹阶段，我们将继续秉承壹贯坚持的自下而上选择个股、以挖掘上
市X公司内在价值为主导的投资策略。在行业选择上，和投资紧密相
关的行业因受投资增速回落的影响，未来成长受到局限，我们总体见
淡，但其中抗周期能力强的龙头企业、以及股价大幅下跌后，价值明
显低估的个股我们将密切关注；受益于能源瓶颈、以及不受经济周期
波动影响的基础设施类行业，以及下半年政策将鼓励的消费类行业将
有相对出色的表现，我们判断将是下壹阶段股市的热点。具体而言，
我们见好经过行业大规模整合、优胜劣汰比较充分，龙头企业已获得
议价能力的行业，如白酒、啤酒等食品饮料行业，医药行业中的特色
中药，以及处于国民经济“瓶颈”地位的能源、电力、港口枢纽、机
场等。债券市场
下半年宏观调控的效果将继续显现，我们认为管理层为防止经济
的大起大落会采取反周期操作，进壹步紧缩政策出现的可能性较小，
债市短期环境相对比较稳定，债市走势将随着资金面的松紧出现波段
的行情。
1、对CPI的判断。我们认为CPI的趋势是先升后降。上半年通货
膨胀的原因是粮食价格的上涨、居住和娱乐教育文化用品及服务价格
的上涨带动，加上去年价格基数较低以及年底翘尾因素的影响，今年
1-6月CPI上涨%。下半年随着国家出台壹系列扶持“三农政策”的
落实，夏粮和秋粮增产已成定局，近几年粮食生产连续减产的不利局
面将会扭转，粮价有望平稳回落。同时，宏观紧缩政策效果的逐步显
现，生产资料的价格也逐步回落。当然，国内煤电油运紧张的局面尚
未缓解，国际原油等初级产品价格仍在高位运行，市场存在水、电等
垄断产品价格上升的压力。综合考虑之上影响价格和供求关系的因素，
新增物价下降压力略大于上升力量，预计CPI会出现冲高回落的走势。
2、对升息的判断。从最新公布的经济、金融和物价数据见，宏
观调控已见成效，下半年是前期政策具体的落实和观察期，短期不会
推出更严厉的紧缩政策。而且，权威部门对CPI的预测是呈现前高后
低的走势，短期是否升息需要观察。当然，我们也会关注外围市场
的加息步伐。
3、紧缩政策的影响。从政策取向见，解决经济结构性失衡的问
题是以后的工作重点，为巩固前期宏观调控的成果，我们认为在政策
基调上见是偏紧的，行政手段逐步淡出、市场化手段将跟进。由于目
前货币政策传导不畅，主要是微观主体利率的非敏感性，因此，央行
将加大利率市场化的改革步伐，在这个过程中利率的结构调整将影响
债券的利率结构。
4、市场扩容加速。下半年将迎来国债集中发行的高峰，下半年
国债加金融债发行总规模会达到4700亿左右。加上企业债和可转债的
持续发行，势必对市场资金面带来巨大压力。另壹方面，资金供给上
见，银行储蓄存款增速的持续回落，保费收入今年以来出现下降，资
金供给会略为紧张。公开市场操作会根据市场资金的状况进行灵活调
节，相应月份资金松紧会略有差异。综合之上分析，随着利率是否调
整逐步明朗，以及下半年CPI的走势将会冲高回落，我们认为，下半
年债市将以盘整趋升的格局为主，中短期券从收益率水平见风险较低。
考虑到经济逐步进入加息周期，以及利率市场化改革的深入，收益率
的结构调整会深化。可转债方面，经过前期系统风险的释放，多数可
转债品种进入低风险区域，可转债的债性逐步显现，已经表现出较强
的抗跌性。基于我们对下半年股票市场的判断，股票市场大幅下跌的
可能性较小，行业基本面较好估值较低的股票未来有较大的投资机会。
因此，我们认为有关煤电油运、及消费品类可转债有较好的投资机会。
鉴于上述分析和恒丰债券基金投资者的风险收益偏好，我们的投资策
略是将控制中长期利率风险作为投资的首要目标。选择收益率较高的
中短期券进行价值投资，主要是获取较高的利息收益；浮息券从规避
风险和利差估值的角度会参和。资产配置上，我们认为股票市场经过
了大幅下跌后，深幅调整的空间有限，可转债前期随股市出现了大幅
调整，有些品种回到了价值投资的区域，下半年可转债上保持壹定的
仓位，结合我们见好的资源瓶颈行业、下游消费品行业，重点选择基
本面较好、溢价率不高的品种，以及流通性好、绝对价格低、到期收
益率较高的防守型品种，根据股市的变化进行波段的操作；同时会积
极把握壹级市场的可转债、新股及增发的获利机会。
我们会始终坚持理性投资的原则，壹如既往勤勉尽责地为基金持
有人谋求利益，运用上述投资策略通过有效的投资风险管理，为基金
持有人达成在可接受投资风险水平基础上的可持续稳定回报。
巨田基础行业（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：我们在下半年运作中仍会坚持价值投资这壹理念，长期见
好基础行业，积极买入具有中长期投资价值的上市 X公司。前期在大
盘下跌的时候，分散投资、降低仓位成为壹个回避调整风险的策略。
但随着大盘已经进入低风险区间，我们将适当集中地投资于优质个股，
适当提高持仓比例。
作为基金管理者，我们的工作确实仍存在着许多不足，比如在判
断大势下跌趋势中，我们的建仓速度能够更慢壹些。我们将不断努力
工作，增强投资管理能力，提高研究分析水平，完善基金投资管理体
系，为持有人创造最好的收益。
申万巴黎盛利精选（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：未来半年内，基金除了逐步增加仓位外，仍将坚持研究引
导投资的作法，我们认为目前国家经济正处于上半年宏观紧缩之后的
调整期，整体固定资产投资的增速在逐步下滑，货币供应和信贷的增
长也渐渐放缓，通货膨胀率虽然仍在攀升，但在下半年秋粮收成之后
应会逐步回稳。尽管整体经济正处于见底回稳的阶段，但这且不表示
微观经济会立即显现生机，由于宏观调整的滞后效应，我们判断在经
历 2004 年上半年企业利润成长的高峰过后，上市 X 公司的运营环境
要到 2005 年的上半年才见得到明显的好转。短期而言，央行利率的
上调和高企的油价将成为市场较大的变数。
就市场而言，除了基本面的调整之外，投资信心的匮乏，券商资金的
抽离和大型股票的回落是下半年市场上较大的问题。但经过市场的大
幅修正之后，中国股市的估值水平已经较为合理，这其中尤其以从年
初开始大盘蓝筹股的修正最令人感到兴奋。因此我们判断，A 股市场
中壹部分优质股票已经到达了合理的价位，随着宏观调控之后市场的
回稳，以及新基金的入市，具有良好竞争优势的 X公司将逐步受到市
场的认同，且在 2005年上半年经济好转之后取得最佳的表现。
对投资者而言，尽管过去壹个季度整体市场投资表现令人失望，
但宏观调控同时也创造了在下壹轮经济景气循环中投资获利的契机，
我们估计市场将在今年第四季进入低点之后开始转好，缓步的择机进
入股市应是下半年投资人能够考虑的投资策略。
嘉实理财通系列
嘉实增长嘉实稳健嘉实债券
期末基金份额净值：元 元 元
本期基金份额净值增长率：%%%
后市展望
嘉实增长：对于下半年证券市场，我们认为既存在有利因素，亦存在
不利因素：
从有利的方面见，尽管中国经济宏观紧缩对壹些行业和企业的短期运
营构成壹定的压力，但从中长期见来，本轮宏观紧缩将大大降低未来
产能过剩带来严重通缩的可能，为未来经济的持续增长打下良好的基
础。在中国证券市场中存在相当壹批 X公司，即使从全球的角度来见，
亦存在较高的投资价值。随着基金的快速发展，保险、社保等机构投
资者的逐步壮大，证券市场的资金供给有望持续扩大。
从不利的方面来见，中国 A股市场多数 X公司的估值偏高且且冶理结
构仍不理想，制约中国证券市场的壹些深层次的体制问题仍有待解决，
直接融资目前在全社会资金供给的中比重偏低，资本市场未来的融资
压力较大。
在这种背景下，我们认为如果没有大的、尤其是涉及证券市场的壹些
深层次问题的政策性利好出台，A 股市场下半年整体上升空间将较为
有限。但由于存在相当壹批具有竞争优势、能够保持长期增长、动态
定价极低的个股、市场仍有望出现局部牛市行情。
基于这种判断，我们将继续坚持"强化防御，关注成长"的投资策略。
在行业的选择上，我们将重点关注基础性产业、消费升级产业、服务
产业、体制变革产业及周期性产业中处于或即将进入快速增长阶段，
但离成熟期、衰退期相对较远，同时中国的相关上市 X公司具有较强
竞争力、定价存在相对吸引力的壹些行业，如机场、港口、海运、特
色原料药、中药、化肥和生物农药、纺织、煤炭等。
在个股的选择上，我们将坚持成长投资理念，战略性地选择主业突出、
竞争力较强、成长性良好、冶理结构规范、从长期来见股价明显低于
内在价值、安全边际较高的细分行业龙头或大行业中的小型潜力 X公
司作为主要投资对象，进行长期和波段投资，以达到进可攻、退可守
的境地。
通过之上策略，我们相信能够进壹步发掘良好的投资品种，帮助投资
者分享中国经济增长的收益。
最后，感谢您对嘉实基金管理 X 公司以及我们基金经理的信任，我们
本着"诚实信用、勤勉尽责"的态度，努力工作，力争以出色的业绩回
报大家。
嘉实稳健：央行近期公布的上半年金融运行统计报告表明，宏观调控
已经取得明显效果：固定资产投资增速下降，去年以来过快的贷款增
长势头得到有效控制，货币供应量稳步回落，增幅已经低于央行年初
设定的 17％的调控目标内；六月份企业商品价格总水平环比下降
%，预示着居民消费品价格指数这壹宏观经济的滞后指标亦将在 6、
7 月份冲高之后稳步回落，短期内加息的压力得到壹定程度地缓解；
由此为下半年的市场回暖营造了良好的宏观环境。
本次宏观调控的特点是采取产业政策、信贷政策及行政手段协调配合、
三管齐下的方式全面控制过热行业，对不同的行业将会产生不同的影
响。我们将继续对此进行认真分析研究，挖掘在各个行业的投资机会。
我们认为：
投资类行业：今年出现的投资增长回落是重化工业化长期上升周期中
的短期波动。在未来 1－2 年里，投资驱动类股票仍将处在盈利上升
的长期通道中，行业景气波动将淘汰那些缺乏运营管理水平，依靠产
品涨价实现盈利外延式增长的 X公司，对该类 X公司，逢高减持是最
佳策略；具有持续运营能力和核心竞争力的内涵式增长 X公司将从本
次宏观紧缩预期中受益，分享工业化、城市化进程带来的机会，行业
景气波动营造买入良机。我们将对投资品行业进壹步细分，重点规避
在未来几年产能将明显超过有效需求的部分投资品行业（钢铁、水泥、
电解铝、汽车、工程机械），投资于投资品中的上游"瓶颈"行业（电
力、煤炭、电力设备、有色金属、交通运输）。
资源类行业：资源类行业内的多数个股仍将具备较好的抗风险能力，
但如何对资源进行合理定价将决定其估值水平。我们见好具备上游资
源特征、高进入壁垒特征、产能弹性小的 X公司；垄断特征明显的煤
炭、有色金属、水电、机场、港口有可能通过维持较长的景气周期获
得较高溢价。可是，资源的垄断和不可替代性且等于能够随意定价。
资源衰竭和打破垄断会降低估值水平，需求有可能因供给的刚性和政
府调控而出现萎缩，价格和产量的波动将更加显著。
消费类行业：消费复苏或许是壹个艰难的过程，但在紧缩预期下，消
费类行业（食品饮料、医药、纺织服装、零售、造纸、电子消费品）
有可能因避险特征而成为机构长线资金的主要选择对象。由于消费类
行业进入壁垒低，竞争激烈，行业复苏不能带来像周期性行业那样的
爆发性需求，所以壹开始就要尤其重视 X公司的长期核心竞争力和管
理层质量。具备品牌和市场禀赋、稳定分红回报的 X公司将具备长期
投资价值，估值仍可能得到进壹步提升。
"稳健中增长，长跑中胜出。"我们愿以此和投资人共勉，在今后的半
年、壹年、三年和更长的时间里，刻苦钻研，辛勤工作，为我们的基
金持有人创造更好的投资回报。
嘉实债券：从 6月底已披露的的经济运行数据来见，今年以来加强宏
观调控的各项措施逐步落实且取得明显成效，中央政府将经济增长维
持在壹个相对合理水平的调控目标将有可能实现，经济有望在年内实
现软着陆，预期全年通货膨胀率将回落到 4％以下，全年经济增长率
实现 9％左右。可是也要见到经济运行中的突出矛盾和问题仍没有根
本解决，固定资产投资规模仍然偏大，投资结构仍不尽合理，煤电油
运供求紧张的矛盾尚未有效缓解。如 1-5月钢、铁、水泥行业的固定
资产投资增幅仍然达到 %、38%和 %；固定资产投资在建项目
达到 81219 个，固定资产投资清理不涉及完工 70%之上的项目，年内
增速控制在 20%以下有壹定难度。
我们预计下半年整体宏观政策面将维持偏紧态势，但过度宏观调控也
有使经济硬着陆的危险，因此下半年行政调控手段可能更具弹性，力
度可能会减弱，行政调控的主导地位将逐渐让步于市场调控。
中央银行下半年将实行稳健的货币政策，继续采取适度从紧的趋向，
利率维持目前水平的可能性比较大，即使加息，也不会超过 50 个基
点。中长期见，要使经济在壹个较长时间内保持高速稳定增长，包括
货币政策在内的市场调控手段是不可缺少的。经济高速增长的副产品
就是通胀。当以行政调控为主的宏观调控使经济软着陆，经济维持高
速平稳增长时，货币政策这样的市场化手段将用来对冲高速增长中的
通胀。虽然下半年中国没有必要跟随美联储的加息步伐，但我们预期
在未来俩年内，中国也将和美国及世界经济壹样，处于壹个升息周期
内。
下半年影响债市的因素有：市场资金供求；利率中长期上升预期；新
债发行；保险资金直接投资股票市场和转债市场的预期；基金国债投
资 20%的比例取消；美联储加息的幅度和频率等。综合考虑后我们预
计 3季度债券市场将保持较为活跃的走势，反弹行情有望延续，表现
为涨跌在壹定幅度以内的震荡波动，市场敏感性增强。转债市场下半
年将继续保持和转债正股的强相关性，且仍将表现出壹定的抗跌和滞
涨的特性。预计股市 3 季度将确立本轮下跌的底部，然后将震荡筑实
底部或出现震荡向上的走势，反弹的高度将取决于资金供求情况。
本基金将继续坚持相信由战略性资产类别配置和证券品种选择的积
极投资，且结合风险控制的战略性应用，能为投资组合提供持续稳定
的增加价值的投资理念，本着承担最小的风险，谋求投资收益的最大
化的投资原则，稳健投资，在获取合理收益的同时，使投资组合承担
较低风险，同时保持组合较好的流动性，真正做到为持有人规避风险，
提供稳定回报的目的。
中融景气行业（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：展望下半年的股票市场，我们将会采取相对谨慎的策略，
不断寻找具有持续增长能力的行业或 X 公司来规避宏观紧缩带来的
风险，我们将资金逐步向能源电力、港口基础设施、医药和消费类等
几乎不受宏观调控影响或影响较小的行业进行配置
易方达 50（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：本基金管理人将依照基金契约继续完成基金的建仓工作。
在今后的投资运作过程中，我们将进壹步加大优化组合的力度，力求
在将跟踪误差控制在契约所规定的范围之内的前提下，根据对当前宏
观调控政策给上市 X公司业绩带来影响程度的评估、以及对当前价值
回归将持续深化的市场趋势特点的分析把握，充分利用易方达专业的
研究平台和个股研究能力，进壹步强化个股选择和组合优化在本基金
管理中的效用。
本基金管理人将在遵守基金契约、保持本基金的增强型指数基金特征
的同时，结合市场价值回归持续深化的趋势特点，不断优化基金组合，
努力为持有人争取最大受益。
融通行业景气（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：在股指不断下跌过程中，投资风险和投资收益正在逐步悄
然易位，部分抗周期性行业和国家扶持发展行业的优势企业，正赢得
越来越多机构投资者的青睐，而可能提前走出底部。选准了强势行业
和壹批强势个股成为了下半年跑赢大市的关键。在壹个日趋成熟的证
券市场里，处于宏观经济运行的不同阶段，都有壹批不同的行业，以
及这些行业的优势企业会表现良好。关键在于如何正确识别中国经济
周期波动及相关行业证券资产价格波动的规律，且从中找出质地优良
的上市 X公司进行投资。在优化壹级资产配置的基础上，注重在抗周
期性行业和国家优先扶持行业中精选优质个股较有可能是本基金进
行资产配置的上佳选择。
嘉实服务增值行业（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：尽管历经了此轮宏观调控，但中国经济长期向好的趋势仍
然是毋庸质疑的。我们认为本轮宏观调控的目的主要是控制固定投资
增长过快，防止上游生产资料价格的持续大幅上涨传递到下游生活资
料，调控是延长经济高速增长持续时间的措施，而不是宏观经济逆转
的信号，我们对宏观经济长期保持高速增长依然具有信心。新的统计
数据表明，投资的过快增长已经得到限制，宏观调控已初见成效，微
观经济体的盈利能力也仍维持在较高水平。我们预计下半年经济政策
将趋于宽松，在城市化和重工业化、消费升级、世界制造中心三大推
动力下，宏观经济和微观经济依然会保持良性增长。
虽然下半年股市可能仍将面临再融资、股权分置处理、国际化进程等
众多不确定因素，但我们认为此轮股市的下跌正是这些因素综合作用
的结果，市场已经对此做出了较充分的反应，当前正处于最低迷的时
刻。下半年宏观基本面的回暖、政策面的宽松将会使市场重燃希望之
火，我们对下半年的行情持相对乐观态度。
在行业配置上，我们坚持长期投资、价值投资的理念，重点关注受益
于经济长期稳定增长的行业。
服务行业范围内，我们见好：
（1）机场、港口类股票，此类行业具有天然垄断优势，盈利能力能
够保持长期的稳定性，最容易分享中国经济高速增长的果实；
（2）银行业，随着世界经济整体进入加息周期，中国经济亦不可避
免将进入加息的大周期，我们确信银行业受益明显受益于宏观经济整
体向好，；
（3）电力，目前仍是制约宏观经济增长的瓶颈行业，行业盈利能力
仍将保持较高水平，而资产收购的外延式扩张模式将使各大发电集团
的龙头 X公司具有长期成长性；
（4）有线传媒，具有壹定的垄断地位，而传媒业再度进入高速增长
的快车道。
非服务行业范围内，我们见好：
（1）电力设备行业，电力行业的瓶颈状况使我国在未来三年仍将处
于电力建设时期，而相关设备制造 X公司将受益非浅；
（2）中药、食品类行业，随着人均收入的提高，消费者对此类消费
品的价格敏感性不高，具有品牌优势的龙头 X公司享有较大的定价权，
更容易在长期的竞争中获胜。
最后，感谢您对嘉实基金管理 X 公司以及我们基金经理的信任，
我们本着"诚实信用、勤勉尽责"的态度，努力工作，力争以出色的业
绩回报持有人的信任。
银河银联系列
银河稳健银河收益
期末基金份额净值：元 元
本期基金份额净值增长率：%%
后市展望：银河稳健
我们认为，下半年宏观经济仍将保持结构逐渐优化情况下的较高增长
速度。中央出台宏观紧缩政策的目标是要使经济软着陆而不是硬着陆，
是要促使经济健康发展而不是限制经济的发展，是要促使经济结构的
良性发展而不是打压实体经济。中国的经济增长有着长期的充沛动力，
消费结构升级、全球化工厂，这俩大因素将促使中国经济以壹个较高
的增长速度保持相当长的时间。因此，我们认为宏观经济背景仍然有
利于股市的中长期走好。
我们认为，中期范围内，上证指数的绝大部分时间将运行在 1300 点
至 1700 点的箱体区间。伴随市场的大幅下跌，整个市场的定价指标
处于历史上相对最低的位置，部分上市 X 公司投资价值凸现。市场的
非理性下跌将提供极好的优质股票的买入良机。因此，我们且不过分
担忧指数在短期内继续下探的可能，如果指数下行，市场出现恐慌气
氛，则正好提供了买入优秀上市 X公司股票的极佳机会。
下半年，我们将适当加大自下而上的资产配置方法，在资产组合中不
断纳入定价适中、预期业绩持续增长的上市 X公司股票。同时，对部
分资源紧缺类行业、瓶颈类行业，如能源、电力、交通运输等行业保
持重点关注。
银河收益
展望下半年，本基金认为虽然宏观调控的影响因素依然存在，但在全
球经济复苏和中国城市化、消费结构升级等因素的推动下，中国经济
增长仍会保持较多亮点，但我们也关注到股票市场的壹些系统性风险。
在债券市场，我们见到全球进入加息周期，中期通货膨胀的风险依然
存在，而我们的债券市场已经透支了部分加息的因素，消化了较多的
利空因素。
下半年，本基金将更好地控制资产配置风险，减少基金净值的波动率。
股票投资方面将重点关注具有稳定增长特性，管理透明的上市 X公司，
在操作上要注意短、中期策略的配合。债券投资部分总体仍要控制组
合久期，争取稳定收益，关注市场超跌以后的波段机会。
华夏成长（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：近期公布的宏观数据已经表明本轮宏观调控已经取得明显
成效,投资、信贷增幅大幅回落,各有关部门负责人的讲话也印证了这
壹点,同时注意宏观调控过度的负面影响这壹观点开始引起大家的关
注。在这种情况下,我们认为出台进壹步紧缩措施的可能性正在逐步
下降,市场各方对于宏观调控的恐惧心理也在逐步消除。但同时我们
也应注意,前期所采取的宏观调控措施其效果的显现有壹个过程,其
对宏观经济运行的影响以及对各行各业微观主体运营效益的影响会
在今后几个月逐步显现出来。中国宏观经济由于本轮调控而改变了原
有的运行方式和增长轨迹,在宏观调控过后,中国经济能否回到原有
发展轨道,或者能否寻找到壹条新的增长道路?投资者面对这些问题
在目前阶段仍无法找到确切的答案,无法形成统壹的预期。因此我们
判断在今后几个月中,市场运行不会出现壹个明确的主流的方向,更
多的会以壹种横盘箱体波动的方式运转。随着宏观经济数据以及行业
数据的公布,中国经济以及主要行业发展的方向会逐渐明朗,市场也
逐步形成了偏于壹致的预期,从而形成下壹阶段中国股市运行的方向。
我们认为,前期推动中国经济增长的主要因素都没有发生重大转变,
例如城镇化、重工业化、世界产业转移以及消费升级等等,中国经济
增长的内生动力依然强劲,中国经济的长期发展前景非常乐观。因此
我们判断,中国经济在本轮宏观调控之后,会以更加健康、更加可持续
的方式继续快速增长。对于中国股市的后期走势,我们也持比较乐观
的态度,在经过壹段时期的调整之后,股市再度走强的可能性很大。
在投资策略方面,本基金会保持相对较高的股票仓位,实行较为均衡
的行业配置,在个股选择上则相对集中,从国际比较的高度,以全球化
发展的眼光重点投资于具有核心竞争优势、较强的内生增长动力、管
理水平高、创造现金流能力强的行业龙头企业,以实现超越宏观经济
波动、超越行业波动的长期投资目标。
华夏成长基金将继续奉行华夏基金管理有限 X公司“为信任奉献回报”
的运营理念,规范运作,审慎投资,勤勉尽责地为基金持有人谋求长期、
稳定的回报。
博时裕富指数（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：本轮经济紧缩意味着自从 2001 年加入 WTO 所产生的入世
效应激发的经济景气进入阶段性调整。入世使得中国经济的资源要素
面临全球范围内的重新定价。众所周知的劳动密集型产业的扩张受到
“民工荒”的严重制约,中国劳动力的全化过程告壹段落。最近几年
煤荒、电荒和油荒就是中国经济能源全球定价的预演。中国经济依托
这壹过程形成了阶段性重工业化的局面,因为全球制造能力的中国化
必然要求具有提供原材料和动力源的潜质,也必然要求工业化和后工
业化的产业集群和之匹配。中国经济的重工业化找到了除消费增长之
外的另壹推动。这个过程是个比较长期的过程。未来中国经济的主旋
律必然是进壹步融入全球经济,中国经济的产业结构也会因此进壹步
升级。
因此,我们将会在未来几年继续见到中国的上市 X 公司不但会有数量
扩张而且仍有质的提升。部分上市 X公司不但在本土具有很强的竞争
能力,这些 X 公司正在努力打造国际竞争力,正在将成本优势扩大成
为技术优势,形成自己的核心竞争能力。
证券市场理性投资理念也由于机构投资的大力加盟和推广,深入人心。
和此同时,市场结构出现了巨大的分化,有业绩支撑和增长前景的上
市 X 公司得到市场的认同,严重高估的个股股价大幅下跌,逐渐回归
其价值。
目前市场的市盈率按照 2003年业绩水平来见,处于相对较低水平。虽
然无法有效预知未来,可是至少从中国证券市场的历史经验来见,目
前的市场处于相对合理状态。如果结合对未来中国经济增长的预期,
目前的市盈率水平显然仍是处于较低位置,投资价值较大。：
华安 180（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：展望 04年下半年市场的走势，我们认为，上证综指在 1400
点下方将振荡筑底，此后市场将重拾升势。对于指数基金的投资者，
我们的建议是 1400点以下是低风险区域，越跌越买是理性选择。
我们对市场判断的理由是：1）宏观调控的成效已经显现，下壹步
不会有更严厉的措施出台。2）市场经历了上证综指自 1783点以来近
400 点的下跌，系统性风险已得到较大的释放。3）《国务院关于推进
资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》对资本市场的影响是中长
期的，04 年下半年落实《若干意见》的具体措施将逐步出台。4）从
保险资金、社保基金、到企业年金，进入资本市场的中长线资金体系
正在形成。5）统计数据表明，用流通股加权，上证 180 指数成份股
的市盈率接近 20倍）如果用总股本加权，该市盈率接近 17倍。说明
在股价下跌和上市 X 公司盈利增长的双重作用下，A 股的市盈率已具
有国际可比性。
天同 180（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：中国股市和宏观经济走势的相关性和联动性日趋明显，这
已是壹个不容置疑的事实。今年上半年，中央出台了壹系列宏观调控
政策措施，目前已初见成效。固定资产投资和部分过热行业生产增速
趋缓，投资品价格开始回落，货币信贷增长偏快的势头得到控制，经
济形势开始朝着宏观调控预期方向发展。我们认为，从目前中央防止
经济大起大落的调控原则出发，未来几个月不会再有进壹步的紧缩政
策出台，央行也不会进壹步收紧银行信贷，市场已经具备反弹行情的
条件。但适度从紧的货币政策、市场扩容的压力和ＱＤＩＩ推出传闻
在短时间内仍直接影响股市的资金供给和投资信心，市场将有壹段震
荡整理的过程。
在 2004 年下半年，我们将继续坚持基金契约约定的指数投资理念和
投资策略，在严格跟踪目标指数的基础上，积极把握新股发行和配售、
转债发行等低风险的投资机会，加强基金的现金管理，为基金持有人
争取可能的壹切收益。
融通通利系列
融通债券融通深证 100融通蓝筹成长
期末基金份额净值：
本期基金份额净值增长率：%%%
后市展望
融通债券：我们在下半年依然坚持上半年的投资策略，①构筑壹个以
短期国债和金融债、浮息债为主的固定收益组合，该组合的久期控制
在 1附近，内在收益率在 3%之上，该组合能抵御利率风险和为投资者
获取固定收益；②选择 10－15 只可转换债券建立可转债投资组合，
通过分散品种来解决转债流动性问题，在个券选择上注重低价、低转
股溢价率特性，关注相应正股基本面和转股条款。组合①和组合②的
资金配置目前大致 1:1；在实际运作中我们将保持动态调整，我们冀
望通过我们的资产配置和个券选择，能够为持有人在保证本金安全前
提下，尽可能的获取更多的投资收益
融通深证 100：依然紧张，且不意味着需要采取进壹步的紧缩措施；
CPI 变动总体上处于可接受和可控制范围之内；短期内预期保持调控
政策基本稳定前提下的适当微调；中长期将更多的关注和解决经济运
行中的深层次矛盾，由此引出对证券市场下半年的壹个基本判断：①
受宏观调控影响显著的壹些行业的相应上市 X公司，它们的业绩增长
将显著放缓；②由于受宏观调控影响的银行类的上市 X公司，我们将
更加关注其不良资产的变化情况，对该行业保持谨慎的态度；③对和
宏观调控相关性较弱的行业，我们对此预期较为乐观，如：传媒、电
子元器件、通信软件及服务以及计算机硬件等行业，预期下半年结构
分化的行情仍将持续；④由于中小企业板的设立，涌现出相当壹部分
具有小巨人式的细分行业的龙头的上市 X公司，壹旦估值合理将会给
市场带来壹定活力；⑤由于股权分置已经影响到市场的健康发展，因
而对和此相关的金融创新，依然会给市场带来壹定活力。总之下半年
我们对市场的基本判断是：市场将处于振荡筑底，逐步盘升。
融通蓝筹成长：对后市展望的前提是对过去要有明确的了解。截止 6
月 30 日，上半年市场实际上是以阴线报收。在剧烈的下降行情中，
连去年以来受到市场普遍关注的核心资产也未能幸免。深沪俩市无论
是平均市盈率、市净率、仍是流通市值，都处于 96 年年初以来的最
低位。可是市场依然未见好转的迹象，这要求我们从更宽阔的视野去
见待整个市场。目前流行的观点，认为本次下跌是宏观调控的结果。
不可否认，宏观调控是其中原因之壹，而且仍是市场下跌的导火索。
但这且不足以解释所有的市场现象。导致本次股市重回起点的大致逻
辑是：遏制过度投资的调控政策使众多周期性行业及其相关行业股票
下跌。全面紧缩的金融政策、对国债回购的清理、券商客户保证金存
管制度变革触及了中国股市赖以运转的资金链条的最敏感神经，"德
隆系"、"闽发系"轰然倒塌，涉及甚广、影响甚大，其他众多券商也
是西风漫道、举步唯艰。德隆系、闽发系崩盘引发众多上市 X公司委
托理财曝光、监管部门也加强了对该方面的监管，众多黑幕层出，市
场信心受到打击。如上事件使券商以"借新仍旧"维系的资产管理业务
资金流陷入枯竭，到期兑付无法进行，市场资金链条处于断裂状态，
而信息的传播更是影响甚巨。各级部门见到市场存在的巨大风险隐患，
对资金入市全面收缩，银监会叫停对券商贷款、上海国资部门严限国
企资金入市，结果"釜底抽薪"。如上因素，相互交织，相互强化，形
成趋势。在如上逻辑的背后是中国股市壹系列越来越被大家见清楚的
深层次制度问题：中国股市投资回报欠佳的根源是特定股权分置背景
下作为股市基石的上市 X公司基础且不坚固，以及自伊始以来市场定
价的始终高启，在国际化背景下定价回归又在所难免。我们要认识清
楚的第二个问题是，始于 2002 年年底的行情中，作为市场主流资金
的投资基金的投资行为借以展开的内在逻辑是什么。统计结果表明，
在 2002年年底至 2004年 4月的俩轮行情中，表现较好的个股的壹个
共同特征是每股收益增长率的不断提高。壹旦每股收益增长率开始下
降，其股价就开始滞涨或下跌。这种现象又说明了几个问题，第壹，
剔除周期性行业的个股，市场实际上是在追求狭义的成长，（按现金
流折现模式，狭义的成长性投资加上狭义的价值性投资共同构成广义
价值投资，而通常意义上的价值投资是指狭义的价值性投资。）第二，
表明投资行为是在壹个熊市心态主宰之下展开的。目前的市场状况告
诉我们的第三个问题是，以往极端集中模式下基于资金成本所决定的
以市场成本价格作为判断市场相对底部或顶部的有效性正不断失效，
对目前状况下寻找市场底部的难度加大。最后壹个必须引起我们高度
关注的问题是，作为政策市的中国证券市场，随着政策的边际效率的
不断递减，依靠政策研究所带来的收益也将不可避免地下降。所有这
壹切效应的集合表现就是目前的证券市场所处的环境前所未有的复
杂。在这种环境下试图预测行情的未来走势且以此作为投资的依据，
都是危险的。
尽管目前的市场充满诸多的不确定性，但这且不代表我们见淡后
市。任何事物总是包含相互矛盾的俩个方面，行情的不断下跌，本身
就蕴涵着未来市场内在的确定性--价值的不断低估。从这个意义上讲，
随着制度层面的不利因素的不断化解，中国可望迎来真正意义上的价
值投资。
嘉实成长收益（偏股型）
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%
后市展望：宏观调控的目的在于保证国民经济持续快速稳定增长，而
非使其停滞不前。对于证券市场而言，长期可持续的增长比壹时的快
速增长更为重要。因此，合理的宏观调控短期对证券市场有壹定冲击，
长期来见，却是良好的支撑。
宏观调控已经初见成效，预计下半年宏观政策将趋于宽松，虽然其影
响仍将在下半年陆续体现，但股票市场已经在短期内通过剧烈的下跌
作出了充分的反应，对于下半年股票市场的走势，我们表示相对乐观。
下半年，受宏观调控影响较大的建材、金融、机械等行业负面影响将
继续体现，煤电油运等瓶颈行业仍将处于吃紧状态，但会逐步缓解，
行业增长面临高点。本基金见好稳定增长型行业，如港口机场、能源
电力等，以及和消费相关的部分子行业，如消费类电子、食品饮料以
及医药等。
下半年本基金将继续严格按照基金契约，积极把握市场中被低估的行
业和 X公司，且积极关注未来市场中新的定价模式和套利机会，积极
把握内生性增长和制度性变革给市场带来的双重投资机会，为基金持
有人获取良好的回报。在基金管理的过程中，我们将重点关注以下问
题：
1、目前宏观经济处于经济周期的高涨阶段，价格信息多变，甚至处
于紊乱状态，我们需要透过表面寻求行业和 X公司的常态，以科学理
性的定价方法指导我们的投资行为。
2、随着国际化进程的推进，和国际接轨不再是口号，其影响将在证
券市场越来越直接地体现，作为转轨中的市场，以何种方式实现接轨，
将在很大程度上影响投资策略。
3、在证券市场真正实现市场化之前，资金市和政策市仍然是市场的
主要特征，规避系统性风险相对较难，而随着机构投资者逐步成为市
场主流，价值投资理念已经不可避免地成为主流投资理念，相应地，
资产类和 X 公司研究的有效性迅速加强，因此，"自上而下"和"自下
而上"相结合将是我们长期坚持的组合管理策略。
最后，感谢您对嘉实基金管理 X 公司以及我们基金经理的信任，
我们本着"诚实信用、勤勉尽责"的态度，努力工作，力争以出色的业
绩回报大家。对宏观经济、证券市场及行业走势等作简要展望。
鹏华普天系列
普天债券(债)普天收益(股)
期末基金份额净值：元
本期基金份额净值增长率：%%
后市展望：展望下半年的债券市场，我们认为，整体宏观经济正处于
微妙的时刻，壹方面，宏观调控取得了初步成效，壹是固定资产投资
增速出现明显下降，1－6 月份累计同比增长回落到 ％，其中 5
月份当月增长率 ％，6月份当月增长率 ％，增长速度比 3月
份回落 25个百分点和 21个百分点，比四月份回落 16个百分点和 12
百分点；二是贷款和货币供应量也出现下降，6月末广义货币 M2余额
为 万亿元，同比增长 %，比四月末低 个百分点，增长幅
度处于央行制定的增长 17％左右的控制目标内。6月末，全部金融机
构各项贷款本外币贷款余额同比增长 %，比四月末低 个百分
点。但另壹方面，消费物价指数仍在持续上涨，四月份 CPI同比上涨
％，五月份同比上涨 ％，六月份上涨 5％，虽然五月份环比下
降 ％，六月份环比下降 ％，但环比的下降是否能持续仍有待
观察，本轮通货膨胀是否已经见顶仍难以定论。
美联储已于6月30日将联邦基金利率提高个百分点，根据多
数经济学家的预测，这壹利率在年底前将再提高个百分点。尽管
大家对于中国是否应该马上跟上加息仍存在争论，但我国正处在壹个
大的加息周期中则是不容置疑的，因此，从长期见，债券市场不具备
走出大级别行情的基本条件，整体上会以调整为主，部分品种（如可
转债）可能会由于客观条件的变化存在机会。同时，货币政策的微调
可能会导致阶段性的行情产生。替代市场，尤其是贷款市场和股票市
场收益预期的变化将改变债券市场的运行格局，整体上见应该适应市
场变化进行结构调整，把握局部机会。我们的投资应采取更加谨慎的
策略。我们仍旧采取低于市场基准的久期配置策略，在类属配置上侧
重可转债投资，在可转债的品种选择上兼顾进攻性和防守性的均衡，
在控制风险的前提下追求适度收益。
华宝兴业宝康系列
宝康消费（股）宝康灵活配置（平）宝康债
券（债）
期末基金份额净值：元元元
本期基金份额净值增长率：%%%
后市展望
宝康消费：我们认为政府宏观调控的目的是为了保证经济的持续稳定
增长，目前从各方面掌握的情况见，已经达到了壹定效果，进壹步出
台更多政策的可能性较低；另壹方面随着股市的持续下跌，已经有相
当多的A股值得投资，因此我们会保持较高的股票仓位。我们仍将持
有那些“具有持续增长潜力，目前估值远低于市场平均水平，同时通
过国际比较，估值处于合理区间的上市X公司股票”。实际上，根据
我们的研究，国内某些具有持续增长潜力的消费类龙头X公司，它的
估值是合理的，典型就拿业务都在国内的H股X公司见，估值差距主要
在上游行业，国内的X公司普遍有高溢价，而下游行业比如零售、纺
织、食品饮料、部分家电类X公司等跟国内的X公司是接轨的，甚至估
值更高。
在下壹步选择股票时，除了上面提到的几点以外，我们仍重点考
虑以下因素：（1）用国际视野见中国X公司：比如在全球产业链中的
地位、国际市场行业周期对国内的先行作用、用成熟市场评价标准来
见国内上市X公司等等；（2）强调X公司的持续稳定增长和创造现金
的能力；（3）坚持自下而上的选择X公司，行业且不是优先要考虑的
问题；在坚持长期持有策略的同时，我们仍会结合国内股市系统性风
险较大的实际情况，适当地考虑波段操作以优化组合整体表现。我们
判断目前国内股市已经进入低风险区域，下半年市场将会出现转机，
当下正是选择股票投资的好时候。我们相信随着机构投资人在市场中
所占份额越来越大，持有具备长期增长潜力的X公司，会获得很好的
回报。消费品基金已经运作了壹年的时间，感谢持有人陪伴着我们经
历了资本市场的风风雨雨，我们相信通过不断的总结和经验积累，通
过勤奋工作和专业团队的合作，能够为持有人奉献回报。
宝康灵活配置：展望下半年的走势，我们的基本判断是市场在1400已
经处于可投资区间。依据在于：壹是中国经济整体基本因素仍然相当
良性、企业赢利水平增长虽然有所放缓，但仍在继续改善；二是由于
国家宏观调控所造成的市场资金局部紧张，不少个股的调整已经出现
过度反映的迹象。下半年随着“国九条”的进壹步落实和宏观调控效
果的进壹步明朗，证券市场逐步回暖是能够期待的。从稍微长期壹点
来见，我认为中国近几年股市的走势可能会和美国73年至83年间十间
的盘整走势有点类似，都是在解决壹些股市的结构性或制度性的问题，
如美国当时也是以企业业绩增长消化了高市盈率。我认为中国这几年
所要解决最主要问题是将中国股市和世界市场融合接轨，当然这也是
中国货币走向完全可兑换过程中必须解决的问题。这决定今后我们所
面对的市场可能是壹种波动性较强的市场（而非单边市场），把握波
动应该赢利的关键，而这恰恰是本基金在操作策略上所致力追求的目
标。
作为壹只致力于选时和资产配置的基金，本基金上半年的操作确
实尚存在诸多问题和遗憾，如在减仓时未能更为坚决、在下跌过程中
过早进场等，但有壹点相当明确，就是这些经验和教训将使得我们对
该基金未来的管理更为成熟、更有信心。我们已经准备好，迎接下壹
次机会的来临。
宝康债券：目前宏观调控已初见成效，中国经济可能软着陆，加息预
期暂时得以缓解，央行也表示近期不会有进壹步货币紧缩措施出台。
但长期见我国及世界各经济体均处于加息周期中，美元加息势在必行，
我国的货币政策仍有很大不确定性，债券投资仍须防范利率风险。证
券市场经过前期下跌，风险在壹定程度上得到释放，市场中孕育着机
会，许多品种具有投资价值。例如，债券市场中剩余期限3—12个月
短期债券品种的收益率水平已提升到%—%，这对风险厌恶的个
人及机构投资者极具吸引力。今年以来的实证分析研究表明可转债在
牛市中能够享受到股市上涨的收益，熊市中却具抗跌性。可转债这种
优良的风险收益特征和债券基金追求低风险、稳定收益的投资目标十
分吻合，将是本基金重点关注和投资的品种。证券市场涨跌无常充满
风险，但我们更应见到希望和机会。坚持既定的投资理念和原则，充
分发挥专业人员的投资理财技能，便会有所收获，在2004年上半年曲
折的市场环境中宝康债券基金获得4%之上的收益便是最好证明。
”，寻找值得长期持有的上市 X公司。
