! 杨高峰
股市对配股行为的反应分析
我国股票市场处于发展阶段，具有市场容量小、信息披露不
充分、监管保守、涨停机制等特点，表明我国资本市场仍是弱有效
的，存在较大的信息不对称，国外理论并不能很好地解释我国的
配股反应情况。配股企业欲在股票市场实施配股，首先需要提出
预案并经股东大会表决通过后上报证监会批准，待批复许可后企
业公布配股说明书，公布配股的详细内容。配股说明书公告一个
月后为除权日，除权日后股东进行缴款，此后所配发股票上市流
通。通过考察配股前的三次公告日：董事会决议公告日、股东大会
决议公告日、配股说明书公告日和配股上市日这 ! 个事件日前后
市场的反应进行研究，这种反应主要表现为公告日前后股票价格
的波动和累计超额收益率的变化。
一、股市反应分析
股市对配股上市的反应，可以通过考察综合指数和股票累计
超额收益率的变动情况。综合指数收益率的变动可以在一定程度
上说明配股上市对大盘的影响，配股累计超额收益率的变动则可
说明转配股上市的股价反应。本文采用的是累计超额收益率
"#$%&分析方法。首先计算配股公司在事件日前后的超额收益和
累计超额收益率。超额收益计算方法为：用公司的 ’时刻与 ’ ( )
时刻的股价计算出股价收益率，然后减去公司 ’时刻的预期收益
率，这里预期收益率用 #$*+市场模型以及公司前两年的交易数
据来计算。累计超额收益率为各时期超额收益率的和。
本文选取了上证 $股 ),- 家配股公司作为分析对象，计算事
件发生日前后 )- 天超额收益和累计超额收益。从样本各事件日
的累计超额收益率时序分布来看，市场分别对不同的事件公告有
不同的反应。公司欲进行配股说明其财务状况符合监管的规定即
有较好经营业绩，董事会决议公告日前市场看到的是公司利好的
消息，市场有正的反应，随着利好消息的消化，公告日当日超额收
益开始为负，随后正负交替并总体为负，累计超额收益也开始下
行，说明配股公告带来的预期收益的不确定性导致股价下跌，但
总体市场反应不显著。股东大会决议公告日公布配股的详细方
案，因此股价和资金流向提供给市场公司未来经营预期和发展方
向的信息，市场对这些信息的反应会体现在股价上。从数据分析
看，累计超额收益从配股发行日前的第 ! 天开始为负并持续下
行，且在公布日当天会有明显下跌，整个事件日期间市场反应显
著为负。配股说明书公告日公布出最终信息，并且没有其他信息
的干扰，因此更能反映市场的反应。随着配股最终价格以及国有
股和法人股放弃配股数量等信息的披露，市场会有更加强烈的反
应，从数据分析来看，超额收益从前第 . 日起为负，并一致保持在
负的水平并在公告日达到最低值，累计超额收益显著为负并持续
下跌，市场反应显著为负。配股上市日前第 /天超额收益开始为
负，累计超额收益的效应为正，上市日第 -天、第 / 天和第 0 天有
显著的负超额收益。上市日当天股价急剧下跌，但第 , 天回升，第
! 天、第 .天和第 1天有正的超额收益，但总体市场累计超额收
益为负。从四组事件日的市场反应可以看出，股东大会公告日和
配股说明书公告日负效应更为显著，因此我们着重以这两个事件
日为分析对象。
二、影响市场反应的因素
用累计超额收益率变化来衡量市场对配股的反应，下面分析
影响市场反应激烈程度的因素。我们考虑以下几个变量：配股价
格（+），价格提供的信息为公司对股价的预期；净资产收益率
（%23），是体现公司盈利状况的重要因素；公司资产规模（$4，取
56$4），不同资产规模的公司配股行为会引起市场不同程度的反
应；公司股票流通市值和账面价值比（*7%），我国股市特点造成
公司股票仍有很大部分不能自由流通，因此流通比例对配股行为
的影响不可忽视，市场价值采用计算日前一个月的均值；公司风
险（#%），用公司前一年股票超额收益的标准差衡量；流通配股量
与总配股量之比（8$%）；配股比率（%%）。
考察股东大会决议公告日影响市场反应的因素。以累计超额
收益率为因变量，以上述变量为自变量作初步回归发现与资产规
模、公司风险、配股比率以及常数项没有显著的线性关系。因此选
择 +、%23、*7%和 8$%作为自变量进行回归分析。
回归方程的调整后的拟合优度为 -9 -:-!，;检验值为 /9 :1，
通过了 )<的整体显著性检验。方程整体线性关系显著存在，变
量 +、%23和 *7%在 :0<的水平显著，变量 8$%在 :-<的水平
)-! 特区经济 ,--0 年第 :期
金融证券分析
万方数据
显著，!值和 "值都通过了显著性检验。从回归的结果可以看出，
配股价格与市场反应负相关，因为配股价格越接近市价，股东权
益被稀释更明显，市场反应越为负面。净资产收益率反应公司盈
利状况以及成长潜力，因此与市场反应正相关。与市面价值账面
价值比正相关反应市场对公司成长预期的态度，比值越大公司成
长潜力越高，市场负面反应会越小，因此公司配股时机应该选择
在市场对公司预期成长性评价较高的时期。流通股配股量占总配
股量比例也有类似的情况，这两个与公司的财务杠杆密切相关的
比率与各自同市场反应的相关性来看，公司应该在财务杠杆低的
时候配股或增发。
考察配股说明书公告日影响市场反应的因素。同样通过初步
分析剔除 #$%、&$%和 %%等不显著因素，以累计超额收益为因
变量，以 ’、%()、&*+,和 -%为自变量构造模型进行回归分析。
回归方程调整后的拟合优度为 ./ ，!检验值为 3/ .2，通过了
04的整体显著性检验。整体来说，方程的线性关系是显著存在
的。变量 %()和 &*+,在 224的水平显著，变量 ’和 -%在 234
的水平显著，!值和 "值都通过了显著性检验。从回归的结果可
以看出，与股东大会决议公告日不同，配股说明书公告日的累计
超额收益与市场价值和账面价值之比没有显著的相关关系，与配
股价格、公司资产规模和公司个别风险相关。因为市场价值与账
面价值之比这个信息所带来的影响已经体现在前次公告日的累
计超额收益中，并且在两个公告日期间已经被投资者消化。累计
超额收益与资产规模显著负相关，说明市场对于资产规模大的大
盘股有恐慌心理，担心收益被稀释从而引起了负面反应。累计超
额收益与配股价格负相关，可以看出配股价格越接近股票市价，
现有股东权益被稀释的越明显，所以投资者偏好配股价格较低的
公司，形成了配股价格越高，累计超额收益越负向发展的情况。累
计超额收益与公司的个别风险负相关很容易理解，配股行为增加
了公司未来经营的不确定性，投资者对配股募集资金投向的合理
性和业务拓展能否保持现有增长能力持怀疑态度，因此投资者对
公司个别风险更加的敏感，个别风险越大市场越呈现负反馈。
从两个回归方程的拟合优度来看，所涉及到的自变量并不能
令人满意的解释因变量的变化，一方面说明我国证券市场仍未达
到半强式有效；另外市场的反应也涉及到很多心理因素、行为因
素，需加入行为金融理论进一步的研究。
三、结论与建议
我国股票二级市场具有投机性强、不注重股利收益而更注重
资本利得的特点，虽然投资者同样关注成长性好的公司，在其配
股时给与正面的回应，但总体来看，配股带来的市场效应是负面
的。回归分析中可以看出市场的反应与配股价格、资产规模和公
司风险负相关，说明投资者对规模大、价格高和风险大的配股反
应是负面的，与净资产收益率、市值与账面价值比等正相关，说明
投资者对收益率高、成长性好、流通比例高且规模小的配股有正
面的反应。由于前类公司在市场比重大的原因，整体看配股反应
为负。可以看出在大市连续上涨的阶段，公司配股事件的负面市
场波动较小；大市连续下跌阶段，公司配股的市场波动较大。并且
选择在非交易日发布配股公告的公司会使市场充分客观的消化
公司公告信息，在一定程度上能缓解不利信息对股价的冲击，其
短期内的负反应会低于选择交易日发布公告的公司，但是两种形
式对长期累计超额收益的影响没有显著差异。因此大市整体状况
良好的情况下，市场对公司的成长预期较高，是公司配股的较好
时机，选择在非交易日发布公告可减缓市场对企业配股的负面反
应。
对于计划配股融资的上市公司来说，除了应该考虑大市和市
场预期，还应该选择真正有确定性高、投资收益好的项目时进行
配股，最大限度地减少不确定性带来的市场对公司的负反应。我
国股票市场的市盈率远高于其他成熟证券市场，存在股票价格被
普遍高估的情况，配股价格越接近市场价格现有股东权益被稀释
的越明显，且流通股配股占配股总量比值高的情况下，大股东选
择放弃配股而流通股选择接受配股，每股净资产会提高将使大股
东的净资产财富增加，从自身利益的角度出发大股东往往选择放
弃配股权。大股东放弃配股股份的比例越大，企业圈钱目的越明
显，会造成更加激烈的市场负反应。因此公司制定配股价格应该
考虑市场的接受程度，制定合理的配股价格和协调大股东认购
率，确保配股融资顺利完成。另外公司需要同时考虑多种融资方
式如债券、增发等，避免配股规模过大、连续再融资引起市场的抵
触。从国外成熟资本市场来看，再融资一般采取发债和增发的形
式，而较少采用配股，为与国际接轨我国公司再融资方式的转变
也是必然趋势。
配股是公司进行再融资的一种方式，公司应根据资本市场变
化状况和自身业务发展需要选择配股时机。但是在我国金融市场
发展历史短、监管不成熟的情况下，公司的融资决策要受到监管
的制约。我国监管政策的特点是依据公司业绩进行管制，净资产
收益率不仅在市场上提供公司经营业绩的信息，而且是能否达到
监管政策要求的直接依据，因此也就成为上市公司的努力目标或
操纵的首选对象，在一定程度上造成了企业为获取配股资格而人
为操纵财务数据的行为。而一些真正能体现公司增长预期的一些
指标又不在监管机构审核之内，加剧了公司与投资者之间的信息
不对称。配股时机有时也要受到监管机构的影响，公司往往由此
错过最佳配股时机，因此建议监管机构将配股时机选择的权利还
给公司，让市场检验上市公司的好坏和成长能力的高低，最大限
度地保护企业的融资行为和投资者的利益。公司是否配股、配股
价格的高低由上市公司与投资者通过市场交易来确定，管理层要
做的主要工作就是确保公司信息披露的透明和市场交易的公
正。 !
作者系清华大学经济管理学院经济系硕士研究生
特区经济 1..5年 2 月 13 日
万方数据
