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[Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟
执业证书编号：S0740517040002
Email：qisheng@
分析师：龙硕
执业证书编号：S0740518020001
电话：021-20315731
Email：longshuo@
[Table_Summary] 投资要点
商业性金融债则包括商业银行债、商业银行次级债、保险公司债、证
券公司债、证券公司短期融资券和其他金融机构债。
从当前存量上看，比重最大的商业性金融债为商业银行次级债。从历
年发行情况上看，商业性金融债的起步是在 2001 年，商业银行次级债
在 2009 年开始大规模扩张外，其他金融债迎来较快扩张的阶段是在
2011~2013 年。从今年整体净融资规模看，截止 9 月末，商业性金融
债发行 万亿。从今年的发行节奏上看， 8 月和 9 月商业银行债和
商业银行次级债依次明显放量。从二级市场交易上看，各类商业性金
融债的二级成交占比均较低。从机构持仓来看，商业银行是金融债最
主要的持有机构，和金融债的配置属性相符。
对于商业银行普通债，2015 年以来，其发行主体主要以股份行和中小
银行为主，发行评级集中于 AAA 和 AA+，发行期限短期化，以 3Y 为
主，清偿顺序靠前，同时具备无抵押、无质押、无担保、无附加条款
等特点。从债券类型上看，商业银行普通债中部分为专项债。从募集
用途上看，商业银行普通债的融资目的没有特别限定，历史发行数据
表明普通债主要用于充实负债和发放贷款。从资金流向上看，发放贷
款的流向主要为绿色产业、小微和三农，今年以来政策引导信贷支持
小微企业，但从实际发放上看，贷款侧重小微企业的宽信贷效果尚未
显现。从发行利率和利差上看，当前商业银行普通债和国开债的利差
近 60bp，具备一定配置价值，且非专项债的发行成本比专项债高出
20~30bp 左右，而支持小微企业贷款而发行的专项债成本最高。
对于商业银行次级债券，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺
序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。从发
行主体类型上看，商业银行次级债的发行人在银行间的分布相对均匀，
包括国有银行在内的各类银行均有发行。从主体和债项评级上看，商
业银行次级债的债项评级整体低于发行人评级。从发行利率上看，今
年以来商业银行次级债的发行利率整体处于 5%~6%之间，比同期商业
银行普通债高出 100~200bp。从发行利差上看，主体评级在 AA+的商
业银行次级债的配置价值更为明显。
对于保险公司债，其实质是保险公司债务性资本工具，其功能类似于
商业银行次级债，期限结构基本是 5+5Y，具备赎回、调整票面利率等
条款，保险公司债的发行利率要低于商业银行次级债，从而在配置价
值上商业银行次级债更胜一筹。
对于证券公司债，多样性更强，第一，从债种上看，证券公司债范畴
更广。第二，从期限结构上看，证券公司债的期限跨度在 ~10Y。
第三，从票息上看，证券公司债包括到期一次还本付息和附息两种。
第四，从担保上看，一部分证券公司债存在担保，而其他商业银行债
基本无担保。第五，从上市地点上看，证券公司的上市地点以沪深交
易所为主，极少数在机构间私募产品报价与服务系统，无银行间市场。
第六，从发行方式上看，证券公司债包含公募和私募两种，占比各半。
从投资价值上看，首先，证券公司债的多样使其适用性最好，较高资
质的证券公司发行的次级债在短债中配置价值最高；其次，商业银行
和证券公司次级债的利差最值得关注；再次，“营改增”后，税收差异
在商业性金融债中并不明显；然后，各类机构投资不同金融债在资本
占用方面存在较大差异。
具体而言，对于商业银行，商业银行普通债占用风险资本的比例是
25%，商业银行次级债、保险公司债、证券公司债的占用比例一致，
为 100%。对于保险公司，投资债券对保险公司偿付能力的影响主要由
基础因子和特征因子决定，保险公司资本补充工具则更具性价比。对
于证券公司，AA 级商业性金融债对于证券公司的价值更加明显。
最后，在投资偏好方面，金融机构间依旧相互持有债券的现象，使得
不同类型机构的持有偏好相对固定，其中，值得注意的有两点：一是
资管新规后，银行资管对商业银行次级债态度有所谨慎，且商业银行
次级债的发行也趋于市场化，使其配置价值凸显，推荐负债稳定的配
置型机构持有。二是对于保险公司而言，证券公司次级债并不在保险
公司的投资范围当中，如果对偿付能力要求更为严格的保险公司可在
短久期债券中优先考虑商业银行普通债。
风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期
[Table_Industry]
证券研究报告/固定收益专题报告 2018 年 10 月 18 日
商业性金融债投资小百科
--中泰证券固定收益专题研究报告 2018-10-18
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
固定收益专题报告
内容目录
商业性金融债投资小百科 .................................................................................... - 3 -
商业性金融债市场一览：存量、净融资、发行节奏、交易、持仓结构 ....... - 3 -
商业银行普通债：发行期限趋于短期化，和国开债的利差近 60bp ............. - 8 -
商业银行次级债：AAA 级银行发行成本显著低于其他，AA+性价比凸显 . - 10 -
保险公司债：具备次级属性，发行利率整体低于商业银行次级债 ............ - 13 -
证券公司债：形式更多样，次级债和普通债的发行利率差异明显 ............ - 14 -
价值分析：个体特征、利差对比、税收差异、资本占用、投资偏好 ......... - 16 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -
固定收益专题报告
商业性金融债投资小百科
根据 wind 分类，当前金融债的存量占比在 %，比国债占比高
%，比地方政府债占比高 %，是体量最大的债种！
图表 1：金融债是体量最大的债种
国债
地方政府债
同业存单
金融债
企业债
公司债
中期票据
短期融资券
定向工具
国际机构债
政府支持机构债
资产支持证券
可转债
可交换债
来源：WIND， 中泰证券研究所
根据发行人类型、募集用途、偿付顺序和久期差异，金融债内部可以划
分为政策性银行债，商业银行发行的普通债和次级债，保险公司债，证
券公司发行的普通债、次级债和短期融资券，以及其他金融机构发行的
债券品种。此外，随着 2016 年以来绿色债券在银行间市场开始发行，
根据债券资金流向又可划分出绿色金融债。
图表 2：政策性金融债在金融债中占比最大 图表 3：其他金融债的主体包含 4 大资管公司、汽车金
融，以及租赁公司等
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期货 汽车 租赁 资管公司 其他
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
商业性金融债市场一览：存量、净融资、发行节奏、交易、持仓结构
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
固定收益专题报告
根据 wind 对金融债的划分，政策性金融债是占比最高的一类（%），
由于其具备高流动性、类国债性和免税性等特点，受到公募基金等交易
性机构的青睐。除了政金债外，金融债还包括了商业银行债（包括商业
银行专项债和混合资本债）、商业银行次级债（涵盖 2013 年以前的普通
次级债和此后的商业银行二级资本债）、保险公司债、证券公司债、证券
公司短期融资券和其他金融机构债，其中，其他金融机构债主要包含 4
大资管公司债、汽车金融债，以及租赁公司发的二级资本债。
从当前存量上看，剔除政金债，比重最大的为商业银行次级债，存量为
万亿，占比为 %，其次是证券公司债和商业银行债，剩余的债
种在债券市场中的比重均不足 1%，可见非政策性银行金融债（下简称
“商业性金融债”）虽然种类较多，但整体规模并不大，受此影响，商业
性金融债的市场化程度明显弱于政策性金融债。
从历年发行情况上看，商业性金融债的起步是在 2001 年，但在 2004
年之前，市场上仅有 4 只金融债，发行人均为中国中信有限公司，发行
期限分别为 10Y、15Y 和 20Y，总规模为 180 亿。2004 年商业银行次
级债（中行、建行、民生、兴业）和证券公司债（04 国泰君安债）开始
发行，2005 年继续增加商业银行债（兴业、招商、浦发）、保险公司债
和证券公司短期融资券，至此金融债的品种才相对完善，规模也开始逐
步增长。此后，除了商业银行次级债在 2009 年开始大规模扩张外，其
他金融债真正迎来较快扩张的阶段是在 2011~2013 年，总体规模相对
2010 年以前翻了 4 番上下。
图表 4： 商业银行债 2012 年以来逐步放量发行 图表 5：商业银行次级债起步相对较早，规模相对较大
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总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
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总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
图表 6：保险公司债发行高峰在 2011~2016 年 图表 7：证券公司债 2013 年起逐步发行
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固定收益专题报告
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总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
图表 8：证券公司短期融资券 2014 年达到发行高峰 图表 9：其他金融机构债 2013 年后发行有所增长
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总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
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总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
从今年整体净融资规模看，截止 9 月末，商业性金融债发行 万亿，
和 2014 年以来基本相似，但到期规模近 1 万亿，从而净融资规模低于
历史同期，仅为 亿（2014 年以来的均值为 9000 亿），其中商
业银行债和证券公司债成主要拖累项，今年以来净融资规模分别为
亿和 亿（2014 年以来的均值为 2000 亿和 3000 亿）。
图表 10：商业银行债 8 月发行规模略有增长 图表 11：商业银行次级债 9 月明显放量
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总发行量(亿元) 净融资额(亿元右)
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总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
来源：WIND, 中泰证券研究所
来源：WIND, 中泰证券研究所
图表 12：保险公司债年中发行有所增加 图表 13：证券公司债发行基本应对到期
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固定收益专题报告
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总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
来源：WIND, 中泰证券研究所
来源：WIND, 中泰证券研究所
图表 14：证券公司短期融资券下半年发行量增加 图表 15：其他金融机构债发行相对均匀
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总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
从今年的发行节奏上看，保险公司债在 5、6 月份发行有所增加，证券
公司短期融资券 6 月以来净融资规模翻了一番，8 月和 9 月商业银行债
和商业银行次级债依次明显放量。
图表 16：今年以来商业性金融债的成交活跃度有所提升
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商业银行债 商业银行次级债券 保险公司债
证券公司债 证券公司短期融资券 其它金融机构债
来源：WIND， 中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -
固定收益专题报告
从二级市场交易上看，和政金债明显不同，各类商业性金融债的二级成
交占比均较低，自 2015 年以来基本位于 1%以下，不同程度低于存量占
比，可见商业性金融债整体呈现配置属性，但相比于去年下半年，今年
以来商业性金融债的成交活跃度有所提升。
从机构持仓来看，主要商业性金融债的持仓分布中约 36%在商业银行账
户，约 55%在广义基金账户（持仓数据由中债登和上清所托管数据整
合），而在广义基金中，又有近 1/3 的金融债落于银行理财账户，可见商
业银行是金融债最主要的持有机构，和金融债的配置属性相符。此外，
分债种看，商业银行、特别是全国性商业银行持有 74%的金融机构普通
债，而广义基金则更加青睐于次级债、二级资本债和混合资本债。
图表 17：广义基金更加青睐于次级债、二级资本债和混合资本债
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全国性商业银行 城市商业银行 农商行和农合行 证券公司 保险机构 广义基金
普通债 金融企业短期融资券
资产管理公司金融债 次级债&二级资本工具&混合资本工具（右）
来源：WIND， 中泰证券研究所
考虑商业性金融债偏配置属性，接下来，我们从一级市场发行出发，逐
一分析各类商业性金融债特点，进而分析和评估它们各自的投资价值。
考虑到证券公司短期融资券属于货币市场工具（发行条件可参考《证券
公司短期融资券管理办法》，在此不再赘述），以满足证券公司短期资金
需求为主要目标，期限基本在 3M 上下，与金融市场流动性具有较高的
相关性，与之参照性较强的品种为同业存单，因此暂不纳入分析比较。
图表 18：与证券公司短期融资券参照性较强的品种为同业存单
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 -
固定收益专题报告
201402 201408 201502 201508 201602 201608 201702 201708 201802 201808
加权利率 加权期限 3M存单发行利率
来源：WIND， 中泰证券研究所
商业银行普通债：发行期限趋于短期化，和国开债的利差近 60bp
剔除混合资本债（混合资本债期限一般是 10+5Y，无担保，附带赎回,
利息递延权,暂停索偿权等条款，并存在利率跳升机制，清偿顺序列于一
般债务和次级债务之后、先于股权资本，自 2013 年起未有发行），2015
年以来，商业银行普通债的发行主体主要以股份行和中小银行（除国有
行、股份行和外资行外的其他银行，主要包括城商行和农商行）为主，
发行评级集中于 AAA 和 AA+（占比超过 90%），发行期限一般在 5Y 以
下，并趋于短期化，目前以 3Y 为主，清偿顺序靠前，同时具备无抵押、
无质押、无担保、无附加条款等特点（发行条件可参见《全国银行间债
券市场金融债券发行管理办法》，在此不再赘述）。
图表 19：商业银行普通债发行主体主要为股份行和中
小银行
图表 20：商业银行普通债约 80%的发行主体为 AAA
级
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中小银行 国有行 股份行 外资行
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AA+ AAA
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
图表 21：2015 年以来，商业银行普通债发行期限由
5Y 向 3Y 过渡
图表 22：商业银行普通债中部分为专项债（根据债券
名称整理）
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固定收益专题报告
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三农专项债 小微专项债 绿色专项债 其他
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
从债券类型上看，商业银行普通债中部分为专项债（根据债券名称整理，
后续有资金用途整理），重点流向三农、小微企业和绿色产业，其中，绿
色专项债自 2016 年以来开始发行，目前在专项债中占比较大。
图表 23：商业银行普通债募资用途主要是充实负债和
发放贷款
图表 24：商业银行普通债募资发放贷款投向主要为绿
色产业、小微和三农（根据债券资金用途梳理）
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涉农贷款 绿色产业 双创贷款 小微贷款
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
从募集用途上看，商业银行普通债的融资目的没有特别限定，历史发行
数据表明普通债主要用于充实负债和发放贷款。2016 年末以来，商业银
行负债压力加剧，发行的普通债中用于提高负债规模、优化负债结构的
占比明显增加；从资金流向上看，发放贷款的流向主要为绿色产业、小
微和三农，今年以来政策引导信贷支持小微企业，但从实际发放上看，
贷款侧重小微企业的宽信贷效果尚未显现。
从发行利率上看，我们对比商业银行普通债和 3Y 国债、3Y 政金债的发
行利率，商业银行普通债的发行受到市场环境的作用较为明显，今年以
来，债券市场收益率明显下降，商业银行普通债的发行利率也随之下行
110bp 上下。从利差上看，商业银行普通债的发行利率要高于国开债和
国债，且对比国开国债利差，当前商业银行普通债和国开债的利差近
60bp，虽然发行利率有所下滑，但仍具备一定配置价值。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 -
固定收益专题报告
图表 25：商业银行普通债加权利率今年以来大幅回落 图表 26：从利差上看商业银行普通债有一定配置价值
2015/5 2015/9 2016/1 2016/5 2016/9 2017/1 2017/5 2017/9 2018/1 2018/5 2018/9
3Y政金债 3Y国债 商业银行普通债
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商业银行债和国开债发行利差 国债和国开债发行利差
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
此外，我们对比商业银行普通债中各类专项债和非专项债的发行利率，
剔除 2016 年各类利差极致压缩的情况外，非专项债的发行成本比专项
债高出 20~30bp 左右，而支持小微企业贷款而发行的专项债成本最高。
图表 27：专项债和非专项债之间的发行利率差异大致在 20~30bp
2018 2017 2016
小微 三农 绿色 其他
来源：WIND， 中泰证券研究所
商业银行次级债：AAA 级银行发行成本显著低于其他，AA+性价比凸显
根据《商业银行次级债券发行管理办法》，商业银行次级债券是指商业银
行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商
业银行股权资本的债券，相比于商业银行普通债，次级债的资金用途更
为专一，主要用于补充资本金，期限也更长。
商业银行次级债的分水岭为 2013 年，《商业银行资本管理办法（试行）》
实施后，原先的次级债逐步被二级资本债所取代，债务性资本工具具有
负债和资本双重属性，因具备可充实资本金、可吸收损失却不增加负债
的优越性而受到银行青睐。相较于 2013 年以前的次级债，二级资本工
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 -
固定收益专题报告
具除了附加各类条款外（如赎回条款、减计条款、转股条款、票面利率
调整等，具体可参考《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，在此不
再赘述），最为直观的差异是债券期限上的改变，从 10+5Y 调整为 5+5Y。
从发行主体类型上看，不同于商业银行普通债的发行人主要集中于股份
行、城商行和农商行，商业银行次级债的发行人在银行间的分布相对均
匀，包括国有银行在内的各类银行均有发行，特别是在 2013 年以前，
国有银行是次级债的主要发行主体，商业银行次级债更加普及化。
图表 28：2013 年以来次级债期限变为 5+5Y 图表 29：次级债发行人在银行间的分布更为均匀
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中小银行 国有行 股份行 外资行
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
从主体和债项评级上看，商业银行次级债由于具备次级属性，偿付顺序
和损失程度决定了次级债的债项评级整体低于发行人评级，从而债券的
偿付风险溢价使得次级债的收益率明显高于同等级发行行的普通债。
图表 30：商业银行次级债发行人等级更为丰富 图表 31：债项评级整体低于发行人评级
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A A- A+ AA AA- AA+ AAA
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A A- A+ AA AA- AA+ AAA BBB+
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
图表 32：2016 年末，商业银行次级债发行成本上行 图表 33：商业银行次级债国债和国开债利率走势分化
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商业银行次级债加权利率 10Y国债 10Y国开
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
从发行利率上看，今年以来商业银行次级债的发行利率整体处于
5%~6%之间，比同期商业银行普通债高出 100~200bp，同时，今年以
来商业银行次级债的发行利率整体仍然处于上行阶段，和债券市场的趋
势存在分化，这一部分源于当前商业银行信用扩张主要受制于资本充足
率的约束（参见报告《从上半年银行信贷结构变动再议什么限制了宽信
用》），从而在政策影响下，补充银行资本金的重要性抬升了发行成本，
使之保持相对高位，从而使得当前商业银行次级债的配置价值进一步凸
显，也反映出商业银行次级债的发行由银行间的相互扶持向市场化逐步
倾斜。
从发行利差上看，对比不同等级发行主体的发行成本，我们发现，AAA
级商业银行次级债的发行成本一直低于其他几类评级约 30~60bp。进入
2017 年 4 季度后，AA+/AA/AA-这 3 类评级的商业银行次级债发行成本
间的差异收窄，和主体在 AAA 级的次级债利差有所扩大，从而使得主体
评级在 AA+的商业银行次级债的配置价值更为明显。
图表 34：从利差来看，AAA 银行的次级债发行成本显著低于其他
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AA AA- AA+ AAA
来源：WIND， 中泰证券研究所
今年 2 月，一行三会联合外管局共同发布《关于进一步支持商业银行资
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固定收益专题报告
本工具创新的意见》，进一步强调资本工具的转股条款和减计条款，为商
业银行发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条
款资本债券和总损失吸收能力债务工具等资本工具创造有利条件，这意
味着商业银行补充资本的融资工具将进一步丰富完善，特别是用于补充
其他一级资本的无固定期限资本债券将破冰发行。
保险公司债：具备次级属性，发行利率整体低于商业银行次级债
对于商业银行债，无论是普通债还是次级债，发行场所均是银行间市场，
且发行方式基本采用公募发行（理论上，商业银行发债方式可公募亦可
私募，但在存量债种仅有寥寥几只采用私募发行），而保险公司债则存在
明显差异，在 2015 年以前，仅有个别保险公司债在银行间市场发行，
且发行方式以私募居多，进入 2016 年后，保险公司债才统一在银行间
市场以公募形式募资。
图表 35：2016 年以后的保险公司债均在银行间发行 图表 36：2016 年以后的保险公司债均以公募形式募资
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其他 上海 银行间
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公募 私募
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
保险公司债的实质是保险公司债务性资本工具，其功能类似于商业银行
次级债，具备次级属性，清偿顺序在保单责任和一般性债务之后，主要
用于补充保险公司实际资本（实际资本包括核心资本和附属资本），保险
公司实际资本符合存在性、永续性、次级性和非强制性，通过债务类工
具补充资本的方式包括定期次级债务、资本补充工具和次级可转换债。
其中，定期次级债是最早期的品种，2013 年又开拓了上市保险公司发
行次级可转换债券和保险集团发行次级债（其中，中国平安在 2013 年
发行次级可转换债，规模为 260 亿，现已赎回退市，保险集团债目前也
仅有 2 只，均为中国人民保险集团发行）随着 2014 年末保监会对《保
险公司资本补充管理办法》公开征求意见，2015 年初，人民银行和保监
会联合发公告，允许保险公司在银行间市场发行资本补充债券，从而使
得保险公司债得以在银行间市场流通，此后保险公司基本以银行间的资
本补充债作为债务性资本工具（考虑到在银行间市场发行流通，保险公
司资本补充债券对主体资质的要求略微严格于次级债，分别参考《保险
公司次级定期债务管理办法》和《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，
在此不再赘述）。
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固定收益专题报告
图表 37：2016 年之后次级债基本被资本补充债取代
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资本补充债 次级债
来源：WIND， 中泰证券研究所
保险公司债的期限结构基本是 5+5Y，具备赎回、调整票面利率等条款，
这些均和商业银行次级债相类似，主体评级以 AAA 级为主，而从发行利
率的角度看，今年以来，保险公司债的发行成本并未随着债券市场收益
率的下行而下降，这同样类似于商业银行次级债。
图表 38：保险公司债发行主体以 AAA 为主 图表 39：保险公司债发行利率今年以来整体稳定
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加权期限 加权利率（右）
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
对比保险公司债和商业银行次级债，两者期限结构、条款内容、清偿顺
序、利率走势存在较高相似度，但由于保险公司对补充资本金的紧迫性
不及商业银行，且发行主体的评级更高，保险公司债的发行利率要低于
商业银行次级债，从而在配置价值上商业银行次级债更胜一筹。
证券公司债：形式更多样，次级债和普通债的发行利率差异明显
相比于商业银行债和保险公司债，证券公司债更具多样性，第一，从债
券种类上看，证券公司债的范畴更广，既包含普通债又包含次级债（证
券公司债发行要求参见《公司债券发行与交易管理办法》和《证券公司
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 -
固定收益专题报告
次级债管理规定》，在此不再赘述），15~16 年以次级债发行为主，而近
两年则以普通债发行为主。第二，从期限结构上看，证券公司债的期限
跨度在 ~10Y（2006 年中信债的发行期限为 15Y，此后 13 年起，
期限均在 10Y 以下），期限品种更加丰富，2016 年以来证券公司债的发
行期限逐步趋于短期化，目前的加权期限大致介于 2Y~3Y 间。
图表 40：证券公司债既包含普通债又包含次级债 图表 41：证券公司债期限结构更加多元化
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次级 普通
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1Y及以下 （1,2] （2,3] （3,5] （5,7] 7Y以上
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
图表 42：证券公司债加权期限趋于短期化 图表 43：部分证券公司债票息采用一次性还本付息
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加权期限
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到期一次还本付息 附息
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
第三，从票息种类上看，由于证券公司债的期限长短不一，从而 2017
年中以来也将到期一次还本付息纳入其中，而商业银行债和保险公司债
均是附息品种。第四，从担保上看，小部分证券公司债存在担保人，而
所有的商业银行债和绝大部分保险公司债（事实上，仅有 15 幸福人寿
有信达资产管理公司做担保，其他保险公司债均无担保）无担保。
图表 44：少数证券公司债存在担保人 图表 45：证券公司债上市地点以沪深交易所为主
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有担保 无担保
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机构间私募产品报价与服务系统 上海 深圳
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
第五，从上市地点上看，同样有别于商业银行债和保险公司债，证券公
司的上市地点以沪深交易所为主，极少数在机构间私募产品报价与服务
系统，而均无银行间市场（06 中信证券债上市于银行间，此后均无银行
间市场证券公司债）。第六，从发行方式上看，证券公司债一直保持公募
和私募两种方式，2016 年以前，私募方式占据主导，而进入 2016 年后，
公募方式逐渐增多，当前，在存量证券公司债中，两种募集方式规模基
本相当。
图表 46：存量证券公司债两种募集方式规模各半 图表 47：证券公司债发行主体评级以 AAA 为主
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AA AA- AA+ AAA
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
价值分析：个体特征、利差对比、税收差异、资本占用、投资偏好
我们接下来对比各商业性金融债的投资价值，主要从以下几个维度来分
析，一是各类债券自身的特点，二是一级市场发行的利差，三是投资各
类债券的税收差异，四是对投资方资本金等方面的占用，五是投资方的
投资偏好以及投资范围。
首先，在债券特征方面，证券公司债的多样性最强。基于前文分析，我
们对主要商业性金融债的特点整理如下，可见商业银行债券（包括普通
债和次级债）的发行形式最为统一，保险公司债次之，而证券公司债的
多元化最强，特别是在期限上，相比于商业银行债和保险公司债的固化，
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更为灵活，对投资者的适用性更强。
图表 48：主要商业性金融债特点对比
专项债 非专项债 混合资本债 次级债 二级资本工具 无固定期限资本债（暂无发行） 定期次级债 资本补充工具 次级可转换债（无存量）
公募 √ √ √ √ √ √ √
私募 09南银次级债 16廊坊银行二级 √ √
3Y √ √
10Y（5+5） √ √ √ √ √
15Y（10+5） √ 12阳光次级
多样化 √
票息种类 附息 √ √ √ √ √ √ √ √
一次还本付息 √
银行间 √ √ √ √ √ √ √ √
上海交易所 √ √ √
深圳交易所 √
其他 √ √
普通 √ √ √
次级 √ √ √ √ √ √
能 15幸福人寿 √
不能 √ √ √ √ √ √ √
赎回 √ √ √ √ √ √ √ √
回售 √ √
利率调整 √ √ √ √ √ √ √
转股 √（16嘉兴银行二级为首单） √ √
减计 √ √ √ √ √
延期 √ √
无 √ √
附带条款
证券公司债
期限结构
上市地点
偿付顺序
能够担保
发行方式
（结合存量债整理）
商业银行普通债 商业银行次级债 保险公司债
来源：WIND， 中泰证券研究所
其中，较高资质的证券公司发行的次级债在短债中配置价值最高。考虑
到商业银行普通债和证券公司债均存在期限短期化的趋势，且加权期限
均在 3Y 上下，我们对比两者的加权利率和加权期限，在期限比商业银
行普通债低左右的情况下，证券公司债的收益率高出约30bp左右，
单从收益率上看，证券公司债的性价比更优。
图表 49：商业银行普通债的加权发行利率在 %附近 图表 50：证券公司债的加权发行利率在 %附近
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加权利率 加权期限
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加权期限 加权利率
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
进一步，如果将证券公司债中的公募和私募、普通和次级依次拆分出来，
私募债和次级债的利率确实不同程度高于公募债和普通债，2017 年以来
的利差分别约为 10bp 和 50bp，因此，在证券公司债种，普通债的配置
价值相对较低，而次级债则较高，建议关注较高资质的证券公司发行的
次级债。
图表 51：2017 年以来，证券公司债中私募债的发行利
率比公募高 10bp 上下
图表 52：2017 年以来，证券公司债中次级债的发行利
率比普通债高 50~60bp
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公募 私募
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次级 普通
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
其次，在利差方面，商业银行和证券公司次级债的利差最值得关注。商
业性金融债的期限大致分为 2 类，一类是 2Y~3Y，包括商业银行普通债
和证券公司债，另一类是 10Y（5+5），包括保险公司债、商业银行次级
债，我们分别进行利差比对。久期为 2Y~3Y 的金融债中，证券公司次级
债与同期限政金债的利差在 160bp 上下，久期为 10Y 的金融债中，商业
银行次级债与同期限政金债的利差也基本在 100bp 以上，这两类债券的
配置价值凸显。
图表 53：证券公司次级债与政金债利差为 160bp 图表 54：商业银行次级债与政金债利差高于 100bp
201505 201511 201605 201611 201705 201711 201805
证券公司次级债 证券公司普通 商业银行普通债 3Y政金债
201401 201407 201501 201507 201601 201607 201701 201707 201801 201807
保险公司债 商业银行次级债 10Y国开
来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所
再次，在税收方面，“营改增”后，税收差异在商业性金融债中并不明
显。在报告《“营改增”的新年礼包——资管增值税来了！》中，根据《关
于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》对金融债的定义，所有
金融债的税收基本无差异，自营类机构投资金融债免征利息收入，对资
本利得征收 6%，公募基金投资金融债免税，资管机构则仅征收 3%的资
本利得，同样对于金融债投资所得税的征收，在相同机构内部也基本一
致。
然后，在对资本金占用方面，各类机构投资不同金融债存在较大差异。
商业银行主要考察风险资本占用，保险公司主要考察对偿付能力的影响，
证券公司主要考察风险资本准备是否充足。
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固定收益专题报告
对于商业银行，根据《商业银行资本管理办法》，投资的商业性金融债中，
商业银行普通债占用风险资本的比例是 25%，商业银行次级债、保险公
司债、证券公司债的占用比例一致，为 100%。
对于保险公司，根据《保险公司偿付能力监管规则第 8 号：信用风险最
低资本》，各项资产的信用风险最低资本计算公式=风险暴露*风险因子=
风险暴露*基础因子（1+特征因子），一般而言风险暴露等于该项资产的
认可价值，因此，投资债券对保险公司偿付能力的影响主要由基础因子
和特征因子决定，特征因子主要取决于资产的剩余期限，小于 1Y 为 0；
1Y~5Y 为 ；5Y 以上为 。
图表 55：保险公司投资各类商业性金融债的风险系数
债券类型 基础因子 风险因子
政策性银行、国有商业银行 0
股份制商业银行、邮政储蓄银行、保险
公司
城市商业银行
其他商业银行
政策性银行、国有商业银行
股份制商业银行、邮政储蓄银行
城市商业银行
其他商业银行
1
政策性银行、国有商业银行
股份制商业银行、邮政储蓄银行
城市商业银行
其他商业银行
0
AAA
AA+
AA
AA-
A+/A/A-
证券公司债
保险公司发行的附属资本工具
不附减记或转股条款的次级债券、混合
资本债等资本工具
各级偿付能力充足率全部达到监管要求的
各级偿付能力充足率未全部达到监管要求的
各级偿付能力充足率全部达到监管要求的
各级资本充足率全部达到监管要求的银行、各级偿付能力充足率全部达到监管
要求的保险公司
各级资本充足率未全部达到监管要求的银行、各级偿付能力充足率未全部达到
监管要求的保险公司
各级偿付能力充足率未全部达到监管要求的
各级资本充足率全部达到监管要求的
商业银行普通债
各级资本充足率未全部达到监管要求
银行发行的二级资本工具
保险公司发行的核心二级资本工具
发行方类型
发行方为各级资本充足率全部达到监
管要求的
其他非银行金融机构发行的信用评级在AA级以上（含AA级）的
发行方为各级资本充足率未全部达到监管要求的非国有商业银行、各级偿付能
力充足率未全部达到监管要求的保险公司，或者其他非银行金融机构发行的信
用评级在AA级以下的
银行发行的其他一级资本工具
各级资本充足率全部达到监管要求的
各级资本充足率未全部达到监管要求
来源：WIND， 中泰证券研究所
保险公司投资债券的基础因子划分的更为细致，保险公司资本补充工具
则更具性价比。我们整理并计算出保险公司的风险因子如下，发现商业
银行和保险公司次级债对偿付能力的影响确实明显大于商业银行普通
债，而保险公司发行的资本补充工具相比较而言则更具性价比。
对于证券公司，AA 级商业性金融债对于证券公司的价值更加明显。根
据《证券公司风险控制指标计算标准规定》中的“风险资本准备计算表”，
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固定收益专题报告
证券公司对债券类型并不敏感，而更加聚焦于债券的评级，对于 AAA，
AA+~ AA，AA-~BBB，以及 BBB 以下的债券的扣减比例分别为 10%、
15%、50%和 80%。因此，考虑到发行利率较高的次级债的评级分布，
AA 级商业性金融债对于证券公司的价值更加明显。
最后，在投资偏好方面，金融机构间依旧相互持有债券的现象，使得不
同类型机构的持有偏好相对固定，银行自营一般偏好商业银行普通债，
银行资管则更加钟情商业银行次级债和证券公司债，保险公司和证券公
司也重点关注同类公司的债。其中，值得注意的有两点：
一是考虑到资管新规的影响和次级债的期限偏长，银行资管对商业银行
次级债态度有所谨慎，叠加商业银行次级债的发行也趋于市场化，使其
配置价值凸显，推荐负债稳定的配置型机构持有。
图表 56：AAA 证券公司债的发行利率比 AA 级低 150bp 左右
201303 201407 201502 201508 201602 201608 201702 201708 201802 201808
AA AA+ AAA
来源：WIND， 中泰证券研究所
二是对于保险公司而言，可投资的范围相对更窄，根据《保险资金投资
债券暂行办法》，不可投资私募发行的证券公司债，从而证券公司次级债
并不在保险公司的投资范围当中，考虑到证券公司不同等级的债对保险
公司的偿付能力影响差异较为明显，同时，AAA 证券公司债的发行利率
在 上下，和商业银行普通债收益率相似，因此，如果对偿付能力要
求更为严格的保险公司可在短久期债券中优先考虑商业银行普通债。
风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期
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投资评级说明：
评级 说明
股票评级
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。
重要声明：
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任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
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