汇率决定理论（下）
汇率决定因素的变化
20世纪70年代之后，外汇市场上的交易主要和国
际资本流动有关，汇率的变化极为频繁，与股票
价格的变化类似，汇率变化也非常易受预期因素
的影响。
这导致人们将外汇汇率视为一种资产价格来看待，
这一分析方法被统称为汇率决定的资产市场分析
法。
此前的汇率理论是主要基于国际收支流量的角度
来分析，本章则是基于资产存量的角度来分析。
汇率决定的存量分析法
根据本币债券资产与外币债券资产可替代程度的
不同，分为
货币分析法（monetary approach）
弹性价格货币分析法（flexible-price monetary approach）
黏性价格货币分析法（sticky-price monetary approach）
资产组合分析法（portfolio approach）
本外币资产的完全可替代性
不完全可替代性
弹性价格货币分析法
汇率的弹性价格货币分析法又被称为汇率的货币
模型，将汇率视为货币的价格之一，该价格的高
低由货币供应量（存量）的多少来决定。
该模型假定本国债券与外国债券完全替代，因此
这不仅意味着资本的完全自由流动，而且表明非
抵补的利率平价成立。
本国居民持有本国货币、本国债券和外国债券，
外国居民不持有本国货币和本国债券。
模型的基本假设
经济实现了充分就业，因此总供给是一条
垂直的曲线，即，这意味着总需求的变化
只可能会影响物价水平。
y
Pd
O
模型的基本假设
资本完全自由流动，因此非抵补的利率平
价始终成立
购买力平价始终成立
本币高估，本国产品
不具价格竞争力
Pd = SPf
S1 S
Pd
Pd 1
O
本币低估，本国产品
具有价格竞争力
模型的基本假设
货币需求函数根据货币数量论方程式确定
本国货币需求是实际国民收入和物价水平的函
数，即剑桥方程式MD=kPdyd
其中：k为马歇尔的k；Pd为本国价格水平；yd
为本国实际国民收入。
货币供给则是货币当局可以控制的外生变
量，在货币市场均衡条件下，货币需求等
于货币供给（Md= Ms=M）。
AD（M）
y
Pd
O
超额货币需求
超额货币供给
影响汇率的因素：本国货币供给一
次性增加的影响
A AD（M2）
S S2 S1 O yd1 y
Pd
Pd 2
Pd 1
AD（M1）
影响汇率的因素：本国国民收入增
加的影响
AD（M）
Pd
Pd 1
Pd 2
S S1 S2 O y1 y2 y
AD（M）
Pd = SPf1
Pd = SPf2 Pd
Pd 1
S S1 S2 O y1 y
影响汇率的因素：外国物价上升的
影响
浮动汇率制度下不同的冲击对本国
经济的影响
先发生的冲击
浮动汇率制度
国内物价 本币汇率 本国收入
本国货币供给扩张 上涨 贬值 不变
本国收入增加 下跌 升值 增加
外国物价上涨 不变 升值 不变
本国利率上升的影响
AD（M，i1）
AD（M，i2）
S S2 S1 O y1 y
Pd
Pd
2
Pd
1
凯恩斯学派的货币需求函数
利率因素的影响
本国利率（id）的上升会降低货币需求，在原有
的价格水平和货币供给水平上，形成超额货币供
给，这将导致支出的增加。
在垂直的总供给曲线约束下，这会导致物价的上
涨，由购买力平价会导致本币的贬值（s↑）。
通常认为，本国利率上升会吸引外资流入，使本
国出现国际收支顺差，从而使本币升值，外币贬
值。弹性价格货币分析理论则认为，本国利率上
升会使本币贬值，外币升值。
黏性价格货币分析法
最初由美国经济学家多恩布什（Rudiger
Dornbusch）于1976年提出
也被称为汇率超调模型（Overshooting Model）
在短期内，商品市场的价格具有黏性，其调整速
度较慢，这使得购买力平价在短期内不会成立，
然而在长期内购买力平价成立。
汇率作为资产的价格，其调整速度非常迅速。
正是出于价格在短期内的黏性，使得汇率必然出
现调整过度，即调整幅度要超过长期均衡水平。
模型的基本假设
货币需求方程为
取对数后得到
非抵补利率平价条件成立
模型的基本假设
购买力平价只有在长期内才能成立
汇率在短期内出现与购买力平价的偏离，其汇率预期的回
归方程表达式为
其中θ > 0
如果即期汇率水平超过了长期均衡值，本币预期升值，
如果即期汇率低于长期均衡值，本币汇率预期贬值
模型的基本假设
通货膨胀率由短期内总需求和长期内的总
供给之间的差别来决定
短期的总需求为政府支出、实际汇率、国
内产出和国内利率的函数
商品市场均衡线
商品市场均衡线
商品市场曲线的斜率取决于总需求的实际汇率弹
性（δ）、总需求的国内利率弹性（γ）以及货
币需求的利率半弹性（β）。
该曲线斜率小于45°线，其经济含义
本国货币贬值（汇率升高），本国出口需求增加，在
商品供给不变的情况下，这种外部需求增加只能由国
内价格上涨来抵消，因为国内价格水平上涨会抵消其
贬值带来的竞争优势。
由于本国价格上涨增加了对本国货币的需求，在本国
货币供给不变的情况下，本国利率将会上升，影响投
资需求，这进一步减少了商品需求。这意味着本国货
币的贬值率要超过价格的上涨率，以保持商品总需求
和总供给相一致。
G
G
s
pd
O
超额需求
超额供给
GG曲线的左边代表了商品供给大于商品需求，
这是因为在任何给定的价格水平上，且总供给是固定的，
本币升值（横轴向原点的方向）会使得商品总需求减少，
商品处于供给过剩状态，从而对价格产生下跌压力。
在GG曲线的右边，在任何给定的价格水平上，
本币贬值将导致对国内商品的超额需求，对价格产生上行压力。
货币市场均衡线
货币供给与货币需求相一致的价格和汇率
(均取对数值)的点的组合。
货币市场均衡线
货币市场均衡曲线MM的斜率
MM曲线的斜率取决于货币需求的利率半弹性
（β）和汇率的调整速度（θ）
经济含义是在货币供给给定的情况下，物价下跌
说明实际货币存量提高，相应地只有实现国内利
率水平的下降，人们才会增加持有更多的实际货
币余额。本币利率的下降就意味着本国货币未来
将出现升值，以补偿本币的持有者。因此只有本
币先贬值，才能出现对本币升值的预期。由此形
成物价下跌、汇率贬值的关系。
s
pd
M
M
O
超额货币供给
超额货币需求
MM曲线上的点表示货币供求相等
MM曲线的左边代表了货币供给大于货币需求，
这是因为在任何给定的汇率水平上，在其左侧的点的价格水平要更低，
使得实际货币供给增加，因此处于超额货币供给状态；
在MM曲线的右边，则表示处于超额货币需求
E
G
G
M
sE s
pd
pE
O
PPP
M
汇率超调
G1
G0
G1
G0
M1
M0 C
B
A
sA sC sB s
p
pC
pA
O
M1
M0
PPP
汇率超调的原因
在短期里，国内价格是固定的，扩大货币供给会产生过剩的实际货币
余额，在产出水平固定的情况下，只有降低国内利率，人们才会愿意
增加持有这部分过剩的实际货币余额。根据非抵补利率平价条件，国
内利率的下降意味着有本币升值的预期，以弥补国内的低利率。
只有在短期内的汇率贬值幅度超过长期内贬值幅度，这样才会出现升
值的可能，即汇率由最初的sA贬值到sB，然后才从sB的水平逐步升
值到sC的水平。
在这一过程中，有两个因素发生重要作用：当经济处于B点，位于
G0G0曲线的下方和PPP曲线的右方，这意味着本币汇率低估，进而
刺激出口需求；同时B点也位于M0M0曲线的右方，这意味着国内利
率水平的下降从而鼓励投资支出，这两者都将使得商品市场均衡线从
G0G0的位置向上移动到G1G1的位置。因此在长期内，购买力平价线
PPP、商品市场线G1G1和货币市场线M1M1相交于C点。
资产组合平衡分析法
汇率的资产组合平衡模型（portfo1io-
balance model of exchange rate）形成于
20世纪70 年代，其理论基础来源于托宾的
资产组合选择理论。
影响汇率的不仅有货币，而且本国债券市
场、外国债券市场的变化也会对汇率产生
影响
模型的基本假设
本国居民所持有的金融资产不仅包括本国
货币(M)和本国债券(BP)，还包括外国债券
（FP）。
一国私人部门（包括个人居民、企业和银
行）的财富（本币）
模型的基本假设
本国债券的供给与需求
政府发行的国内债券总额为一定值（ ），这
是本国债券的供给
本国债券的需求方为国内私人部门和中央银行，
即 =BP+BC。
模型的基本假设
外国债券的供给与需求
外国债券的需求方分为国内私人部门（FP）和
中央银行（FC），用公式可表示为F=FP+FC，
F为本国持有的外国债券总量,表示由历年经常
项目差额累积而成
本年度与上年度之间外国债券存量之差为本国
当年经常项目差额，
模型的基本假设
本国中央银行的资产负债约束
资产等于负债 （不考虑权益项目）
发行的现钞货币（M）等于其持有的国内债券
（BC）和外国债券（SFC）
M= BC+ SFC。
模型的基本假设
影响本国私人部门财富的因素
各种资产供给量的变动（如M、Bp、Fp的变动）
本币汇率的变动，这通过影响既定数量的外国
债券的本币价值而影响到以本币计价的私人部
门财富。
模型的基本假设
对汇率风险的考察
投资者厌恶汇率风险，因此尽管资本有较高的流动性，
但是由于资产的不完全可替代性，非抵补利率平价不
能成立，即两国债券的利差不等于预期的汇率变动（
），其差额为风险报酬(λ)。
当投资者是风险中性的，不要求风险报酬（λ=0），
上式则演变为无抵补利率平价。如果λ<0，表示外国债
券风险更高；如果λ>0，表示本国债券风险更高。
模型的基本假设
资产市场的均衡
在短期内，本国财富是外生变量且规模不变，
任何资产收益率的变动只能引起国内居民调整
资产组合比例。
资产市场一直保持均衡状态，即货币供给等于
货币需求，本国债券供给等于本国债券需求,外
国债券供给等于外国债券需求
模型的基本假设
货币市场上，货币供给是政府控制的外生变量
私人部门的货币需求则是本国利率、外国利率、
本国财富的函数。
本国债券利率及外国债券回报率上升时，投资者
倾向于减少货币的持有，导致货币需求的降低；
而财富总量增加时，投资者则倾向于将增加的财
富总量按原有比例投资在每种资产上，因此对货
币的需求相应增加。
货币需求函数
货币需求对本国利率的偏导数，表
示本国利率上升，本国货币需求下降
货币需求对外国债券收益率的偏导
数，表示外国债券收益率上升，本国货币
需求下降
货币需求对财富的偏导数表示私人
部门财富增加，本国货币需求上升
本国私人部门的债券需求函数
为本国私人部门国内债券需求对本国利
率的偏导数， 表示本国债券利率上升，
本国债券需求上升
为本国私人部门的国内债券需求对外国
债券收益率的偏导数， 表示外国债券
收益率上升，本国债券需求下降
为本国私人部门国内债券需求对财富的
偏导数， 表示财富增加，本国债券需
求上升。
本国私人部门外国债券需求函数
为本国私人部门外国债券需求对本国利
率的偏导数， 表示本国利率上升，
本国私人部门的外国债券需求下降
为本国私人部门外国债券需求对外国
债券收益率的偏导数， 表示外国债券
收益率上升，本国私人部门的外国债券需
求上升
为本国私人部门外国债券需求对财富的
偏导数， 表示财富增加，本国私人部门
的外国债券需求上升
资产市场均衡的约束条件
货币市场均衡曲线
对私人部门财富求全微分
dW=dM+dB+FPdS+SdFP
对货币需求函数求全微分
M0
M0
M1
M1
id1 id0 id
S
S0
O
•曲线向右上方倾斜表示为本币贬值，导致私人部门财富增加，
引起本国货币需求增加。在本国货币供给不变的情况下，
只有本国利率的上升才能抵销汇率变化带来的影响，
所以货币市场均衡要求汇率与本国利率同方向变化。
•曲线的上方表示货币需求大于货币供给。
本国债券市场均衡曲线
本币债券需求函数求全微分
B1
B1
B0
B0
id0 id1 id
S
S0
O
•曲线向右下方倾斜表示本币贬值导致私人部门财富增加，引起本国债券需
求增加。在本国债券供给不变的情况下，只有本国利率的下降才能抵销汇率
变化带来的债券需求增加，所以货币市场均衡要求汇率与本国利率反方向变
化。
•在曲线的上方，表示本国债券需求大于本国债券供给；反之表示本国债券
需求小于本国债券供给。
外国债券市场均衡曲线
对外国债券需求函数求全微分
F1
F1
F0
F0
id1 id0 id
S
S0
O
•曲线向右下方倾斜表示本币贬值（S增大）使得外国债券的本币价值上升从
而使私人部门财富增加，此即为外国债券供给的增加，需要使得对外国债券
需求也随着增加，这只有降低本国利率才能实现，所以货币市场均衡要求汇
率与本国利率反方向变化。
•在外国债券市场均衡曲线的上方，表示外国债券需求小于外国债券供给；
反之，表示外国债券需求大于外国债券供给。
•如果外国债券供给增加，F0F0曲线向左移动到F1F1的位置。这是因为给定
某一汇率水平（S0），当外国债券供给增加，这要求外国债券需求随之增加，
这只有通过本国利率的下降来实现。
资产市场的均衡
S
ES
O
M
M
I II
E
VI III
V IV
B
B
F
F
Eid id
I区域 II区域 III区
域
MD>MS M D>MS MD<MS
BD<BS B D>BS BD>BS
FD<FS F D<FS FD<FS
IV区域 V区域 VI区域
MD<MS MD<MS MD>MS
BD>BS BD<BS BD<BS
F D>FS F D>FS F D>FS
资产组合平衡模型的短期分析
财富总量变动分两种情况
“相对量”的变动，两种不同资产之间的互换，
从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的
供给量相应减少，私人部门持有的财富总量不
变。
“绝对量”的变动是指某一种（或两种）资产
的供给量增加（或减少）而其他资产的供给量
不变从而财富总量发生变化。
资产组合平衡模型的短期分析
财富总量不变，结构发生变动
本国中央银行在本币债券市场进行公开市场操
作（Open Market Operation, OMO）
本国中央银行在外币债券市场上的公开市场操
作（Foreign Exchange Operation, FXO）
中央银行的冲销操作（Sterilization Foreign
Exchange Operation, SFXO）
中央银行在公开市场上进行买入本
币债券的操作
中央银行在公开市场上进行买入本币债券，使得私人部门
持有的国内货币增加，同时私人部门持有的本币债券下降，
即∆M=−∆BP=∆BC。
货币供给增加，M0M0曲线向左移至M1M1，私人部门持
有的本国债券相应减少使B0B0曲线向左移到B1B1。由于
外国债券供给不发生变动，因此FF曲线不发生移动。
M1M1曲线、B1B1曲线与FF曲线的交点（E1）意味着货
币市场、本国债券市场与外国债券市场同时实现均衡，该
点是经济的短期均衡点。
在E1点上，本币贬值、本国利率水平下降。
M1
M1
E1
M0
E0
B1 B0
F0
F0
id1 id0 id
S
S1
S0
O
M0
中央银行在公开市场上进行买入外
币债券的操作
中央银行在公开市场上进行买入外币债券，使得
私人部门持有的国内货币增加，同时私人部门持
有的外币债券下降，即∆M=−S∆FP=S∆FC。
由于本国债券供给不发生变动，BB曲线不发生移
动；本国货币供给增加，M0M0曲线向左移至
M1M1；BB曲线和M1M1曲线的E1点就是经济的
短期均衡点。该点也必然是外国债券曲线向右移
动经过的点。
B
F1
F0
F1
F0
M1
M1
E1 M0
E0
B
id1 id0 id
S
S1
S0
O
M0
中央银行的外汇冲销操作
在本币面临升值压力下，本国中央银行一
方面在外国债券市场买进外国债券
（∆M=−S∆FP），另一方面在本国债券市场
上卖出本国债券（−∆M=∆BP），这使得私人
部门的资产结构发生变化，即外国债券下
降，本国债券上升，本国货币不发生变动。
中央银行的外汇冲销操作
在本币面临贬值压力下，本国中央银行一
方面在在外国债券市场卖出外国债券
（−∆M=S∆FP），另一方面在本国债券市场
上买入本币债券（∆M=−∆BP），私人部门的
资产结构发生改变，即外国债券增加，本
国债券下降，本国货币不发生变动。
中央银行的外汇冲销操作
中央银行买进外汇的操作增加了国内债券的供给，B0B0
曲线向右移到B1B1的位置；同时减少了私人部门持有的
外国债券，使F0F0曲线向右移到F1F1的位置；MM曲线
保持不变，因此中央银行的外汇冲销操作的最终效果是本
国汇率贬值，利率升高。
汇率贬值是因为冲销操作造成了私人部门投资组合里的外
国资产短缺，要求汇率贬值以满足私人部门的需求。利率
升高是因为私人部门投资组合里的国内债券供给增加，压
低了国内债券的价格。
以上三种操作效果的对比
私人部门 中央银行
资产 负债 资产 负债
本币公开市场操作
（OMO）
−∆BP
∆M
∆BC ∆M
外币公开市场操作
（FXO）
−S∆FP
∆M
S∆FC ∆M
本币升值压力下的冲销操
作（SFXO）
−S∆FP
∆BP
S∆FC
−∆BC
∆M
−∆M
本币贬值压力下的冲销操
作（SFXO）
S∆FP
−∆BP
−S∆FC
∆BC
−∆M
∆M
财富总量发生变动
私人部门财富总量绝对值的增加，涉及的因素包
括货币供应量的增加、国内债券的增加或者外国
债券的增加。
政府财政收支出现赤字，中央银行对其进行融资，导
致货币供应量增加
政府财政收支出现赤字，政府向公众发行债券导致债
券供给增加；
本国经常项目出现顺差，使得外国债券供给增加。
中央银行通过对政府财政赤字的融
通，增加了货币供应量
货币供给与财富总量同时增加，即∆M=∆W。
假设私人投资者将新增加的财富总量按原有比例投资各类
资产，本国债券与外国债券的供给并没有增加，于是在原
有均衡点E点会出现对本国债券和外国债券的超额需求。
在本国债券市场上，对于既定的汇率，对本国债券超额需
求会导致利率下降，这意味着B0B0曲线左移到B1B1。在
外国债券市场上，由于对外国债券需求增加，需要提高本
国利率以消除其超额需求，因此F0F0曲线向右移动到
F1F1。B1B1曲线和F1F1曲线相交的E1点就是经济的短
期均衡点。
该点也是货币供给增加后新的货币市场均衡曲线M1M1通
过的点。此时，本币贬值，利率下降。
政府通过发行债券对财政赤字融资，
导致债券供给增加
政府通过发行债券来满足财政支出，私人投资者
持有的本国债券增加了。
这是否会导致其财富增加呢？
私人投资者在本国债券增加的同时，其持有的货币下
降了。
政府通过财政支出将使得这些货币重新回到私人投资
者手中，因此可以认为私人投资者的财富增加了。
由于本国债券的比重较此之前要高，上述投资组合必
将进行调整。
政府通过发行债券对财政赤字融资，
导致债券供给增加
债券的供给增加将使得B0B0曲线向右移动B1B1，伴随着
其财富的增加（∆W=∆B），必将导致其对本国债券、货币
供应量和外国债券的需求。
在初始均衡点E0，对货币供应量和外国债券存在超额需求。
在外国债券市场上，由于对外国债券需求增加，需要提高
本国利率以消除其超额需求，因此F0F0曲线向右移动到
F1F1。
在本国货币市场上，需要提高本国利率来消除货币的超额
需求，因此M0M0曲线向右移至M1M1。
因此，在新的均衡点，利率必然上升。利率的上升会使得
对外国债券的需求转为对本国债券的需求，使得外国债券
需求曲线向左移动。
政府通过发行债券对财政赤字融资，
导致债券供给增加
由于利率上升导致外国债券曲线向左移动的幅度大还是由
于财富增加导致外国债券向右移动的幅度大呢？
由此关键的问题是本币汇率最终是否是升值还是贬值呢？
这取决于财富增加和本国利率上涨对外国债券影响力度的
差异。
如果财富效应大于利率的替代效应，那么F0F0曲线向右
移动的幅度更大，那么本币汇率贬值；如果利率的替代效
应大于财富效应，那么本币汇率升值。
因此，扩张性的财政政策对汇率的影响是不确定的。
经常项目盈余导致外国债券供给增
加
本国经常项目顺差会导致外国债券供给增加，因
此在外国债券市场上形成超额供给，因此F0F0曲
线向左移到F1F1。
外国债券供给的增加，使一国私人部门财富总量
增加（∆W=S∆F）。
这将导致本国货币市场与本国债券市场上的超额
需求，M0M0曲线向右移至M1M1，B0B0曲线左
移到B1B1。
曲线M1M1与曲线B1B1相交的点均衡点，也是曲
线F1F1通过的点。
经常项目盈余导致外国债券供给增
加
这是由于本国经常项目顺差不仅使得财富增加，
而且会暂时提高外国债券在财富中的比重。
为了维持资产结构的平衡，私人投资者要出售部
分外国债券，买入本国债券，这导致外汇市场上
汇率S下降（即本币升值）。
由于资产结构不变，所以本国利率不变，这也就
意味着汇率的升值幅度等于外国债券数额的增加
幅度（−∆S/S=∆F/F）。
相反，经常项目赤字则会造成本币贬值。
资产组合平衡方法中的短期效应
利率 汇率 财富
扩张性的货币政策
公开市场业务 下降 上升 增加
买入外汇储备 下降 上升 增加
升值压力下的外汇冲销操作 上升 上升 增加
扩张性的财政政策
通过发行货币融资 下降 上升 增加
通过发行债券融资 上升 上升/下降 增加
经常项目顺差 不变 下降 不变
对资产组合平衡模型的评价
资产组合平衡模型与其他模型的差异主要在于资
产组合平衡模型不仅关注货币供求的变化对汇率
的影响，而且将本国债券和外国债券纳入影响汇
率的考虑范围内，其重要特征是不同的资产其风
险是不同的，这将影响汇率的变化。
如果本国债券风险增加，将导致国内利率增加上
涨，货币贬值；如果外国债券风险增加，会导致
本币升值和国内利率下降。上述效果往往被用来
解释汇率的变化。
对资产组合平衡模型的评价
同时，资产组合平衡分析法不仅区分了本国资产与外国资
产的不完全替代性，而且将经常项目这一流量因素纳入了
存量分析之中，是将凯恩斯主义的短期分析和货币主义的
长期分析相结合的分析方法，是更为全面的分析方法。
这一方法还对中央银行不同的操作模式（本币公开市场操
作、外币公开市场操作和冲销操作）的效果从理论上进行
了分析，揭示了其对利率和汇率的不同影响，对中央银行
的外汇市场干预提供了理论支持。
另外，该分析方法还讨论了不同的财政融资手段对汇率的
影响，尤其是从理论上解释了扩张性财政政策对既可能导
致汇率的贬值，也可能导致汇率的升值。
