开放市场中利率平价理论的分析和运用
摘要 本文着重分析利率平价理论在开放金融市场中的汇
率决定作用，以及市场投机活动对利率平价的影响，从而
寻求适合我国企业运作的防范风险的方案。
关键词 利率平价 套利 掉期 时间套汇 理财
1 引言
生产与资本的国际化发展是利率平价理论产生的历史背景。由于
国际间资本移动规模日益扩大，并成为决定货币汇率(尤其是短期汇
率)的一个重要因素。在当今国际经济社会中金融全球化是世界经济
一体化极其重要的内容和表现之一，国际资本移动规模不断扩大，利
得与风险同在。随着我国金融体制逐渐与国际惯例接轨，金融市场逐
渐扩大开放，企业界的国际经济交往、国际贸易和国际投资活动日益
增多，世界金融市场的波动对中国经济的影响会越来越大。本文主要
运用利率平价理论研究开放市场中货币汇率的决定机制，进而分析风
险管理的方法和技巧。
2 利率平价理论的内容
利率平价理论(Interest Rate Parity Theory)亦称远期汇率理论，它是
由英国经济学家凯恩斯 1923 年提出，后经爱因齐格等经济学家发展
而成的。凯恩斯认为，在远期汇率的决定方面，“最根本的因素是有关
两个金融中心市场的短期资金的利息”。因而可以通过分析抛补套利
所引起的外汇交易来说明远期汇率的决定机制。
理论的假设条件：Ⅰ资金在国际间的流动无障碍，即处在开放市
场中。Ⅰ套利资金的规模是无限的、充足的。Ⅰ忽略交易成本(如银行
手续费、邮费等)。
在以上假设条件下，利率平价理论认为：远期差价(即期汇率与远
期汇率的差额)是由两国利率差异决定的。高利率国货币在远期市场
上必定贴水(远期汇率低于即期汇率)，低利率国货币在远期市场上必
为升水(远期汇率高于即期汇率)。在两国利率存在差异的情况下，资
金将从低利率国流向高利率国牟取利润。但套利者在比较金融资产的
收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资
产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结
合进行，以避免汇率风险，保证无亏蚀之虞。大量掉期外汇交易的结
果，是低利率货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮；而高利率货币的
即期汇率上浮，远期汇率下浮。由此低利率国货币就会出现远期升水，
高利率国货币则有远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价会
不断扩大，直至两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活
动就会停止。这样远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。
假定 A 国利率水平为 ，B 国利率水平为 ， 为即期汇率(以 A
币表示的 B 币价格)， 为远期汇率。1 单位 A 国货币在 A 国内投资
所获收益为 ；在 B 国投资时，首先在即期市场换取 B 币数量
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，到期收回 ，再按原先约定的远期汇率换回 A 币数额
。若在两国进行投资的收益相等，抛补套利行为就停止
下来。
即：
整理得： (1)
从式中可见，如果 ，则 ，即远期外汇出现升水。反之若
，则 ，远期外汇出现贴水。
令： 表示远期外汇升(贴)水率，可将(1)式整理得：
(2)
或
因为 和 都是分数，所以其乘积 通常较小，可以省略。由
此得：
(3)
说明远期外汇升(贴)水率等于两国利差。式(2)或式(3)就称为利率平价。
3 利率平价理论在开放市场中的实证分析
Ⅰ 由 式 (3) 可 知 在 开 放 金 融 市 场 中 进 行 套 利 的 条 件 是 ：
套利活动的结果会导致 ，即达到均衡状态(利率平价)。
下面举例说明。若已知纽约市场年息为 5%，法兰克福市场的年息
是 8%，按 6 个月投资计算两国的利率差是 %；再已知两国的货币
汇率为即期汇率：1 美元= 马克，6 个月远期汇率：1 美元=
马克，远期差价率 为 1%，利率差大于远期汇率差。如果不考虑有
关交易手续费，此时投资者具有套利机会。
假定某投资者持有 100 万美元，可以在 6 个月内进行投资，他将
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资金直接投放于纽约市场，利息收益为 100 万×(1+5%× )-100 万=
万美元。然而如果他将美元换成马克，投资于法兰克福市场——在即
期外汇市场上卖出美元现汇，买进马克现汇；然后为避免汇率风险同
时做掉期业务，即在远期外汇市场上卖出一笔相当于投资本利和的马
克期汇，买
进美元期汇。计算其利息收入：( 马克×100 万)×(1+8%× )=
万马克； 万马克÷ 马克= 万美元，最后再减去本金：
万美元-100 万美元= 万美元，其结果在法兰克福市场投资
比在纽约投资多收益 4700 美元(= 万 万)。不管投资者是用自
己的闲置资金还是借款投资，不管是美国的投资者，还是德国或其它
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1
2
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图 1 利息平价与套利
图 1 利息平价与套利
国家投资者，均可以这样进行套利。
上述分析可知，套利条件是德国利率与美国利率差大于远期差价
率。用图 1 说明，OC 表示两国利差，OD 表示即、远期汇率差，OA
上任何一点的利率差等于即、远期汇率差。Q 点存在套利条件。
套利资金在国际间流动的结果使外汇市场的供求发生变化，即期
市场上美元供给马克需求增加，使美元对马克的即期汇率下跌；远期
市场上美元需求与马克供给增加，使美元对马克的远期汇率上升。当
汇率变化使即、远期汇率差增大最终等于利率差时(OD 扩大，使 Q
点落在直线 OA 上)，例如即期汇率为 1 美元= 马克，远期汇率
为 1 美元= 马克，此时的即、远期汇率差约 %，大致相等于
两国 6 个月的利率差，套利条件消失，套利活动停止，汇率达到均衡，
即处于利息平价状态。
Ⅰ 由式(3)可知，当 时，会导致另一方向的套利活动，
这就叫时间套汇，套汇结果也会导致外汇市场的汇率达到均衡态，即
。
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假设德国和美国的利率分别
是 8%和 5%，按 6 个月计算有 %
的利率差。可是美元对马克的即
期汇率是 1 美元= 马克，远期
汇率是 1 美元= 马克，即、远期
汇率差为 3%，此时尽管美国的利
率较低，但由于在远期外汇市场上美元价格相对较高，持有马克资金
的投资者就可以趁此机会投资于美元资产获利。若投资者把 235 万马
克直接投放于法兰克福市场，6 个月投资收益为 万马克(=235 万
×8%× )。然而如果他将马克换成美元再投资于纽约市场，其收益增加，
(235 万马克÷ 马克) ×(1+5% × )= 万美元， 万×
马克= 万马克，再减去 235 万马克本金后净收益 万马
克，比前者收益 万马克增多了。这种为了套取远期外汇市场上更
高的汇价而不惜接受较低的利率水平的投机活动叫时间套汇，又叫远
期套汇(如图 2 所示)。S 点存在远期套汇的条件，即利率差(OC)小于
即、远期汇率差(OD)。套汇资金在国际间流动的结果使得汇率随之变
化，当汇率变化使即、远期汇率差缩小最后大致等于两国利率差时，
(OD 缩小，S 点移动到 A 点)，套汇条件消失，汇率变动也停止。此
时又达到了利息平价的均衡状态。
4 利息平价理论在企业的经营、理财活动中的运用
Ⅰ 我国进口企业在以外币作为支付货币的延期付款情况下，可以
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图 2 利息平价与时间套汇
运用利息平价理论对货款支付方案进行选择。若有方案Ⅰ立即购入与
支付外汇相同期限、金额的远期外汇，其每 1 单位外汇的本币支出是
；方案Ⅰ立即借入本币换成外币并投资于外国资产，到支付日取出
用于支付。借入本币的金额应考虑投资利率与兑换汇率因素后等于须
支付的货款，即： ；因为借款日后还要归还，所以支付成本最终
是 。经过计算选择两种方案中每单位外汇的本币支出成
本较低的方案。如 ，应采用方案Ⅰ。
Ⅰ 当我国出口企业预定在一定时间后有外汇收入的场合，可以选
择以下两个方案中收益较多者，即方案Ⅰ立即卖出与外币收入相同期
限和金额的远期外汇，每单位外汇的本币收入是 ；方案Ⅰ立即借入
外币换成本币并投资于本国资产，到期收回的本利是收入，同时用出
口收入偿还外币借款。在考虑借入外币资金的利率和兑换汇率时，此
方案的本币收入是 。如经计算 ，应采
用方案Ⅰ。
Ⅰ 企业在筹资时，运用利息平价理论对国内外市场进行比较。方
案Ⅰ在国内市场筹资，每单位本币的成本是 ；方案Ⅰ在国外市场
上筹资，并将外币资金换成本币，采用抵补保值方法确定归还外币借
款的成本，其成本是 ，可计算选择两方案中成本较低者，
以降低企业的筹资成本。
5 结论
利率平价理论虽然产生于 20 世纪初，但理论的基本核心对于指导
今天的金融市场运行仍然不为过时，尤其是在金融全球化高度发展的
今天。只有深刻领会利率对汇率的决定机制，就能够在开放市场中找
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到防范金融风险的措施。理论还为企业投资理财方案的优选提供决策
依据。利率平价理论在当今开放的金融市场中的运用具有广阔的拓宽
空间。
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