运 营 指 南
博弈视角下的企业并购研究
— — 以KKR收购 砌R Nabisco为例
袁 健 曾盟盟
暑
摘要：企业并购研究既有宏观层面又有微观层面．但本质上并购研究是关于企业微观结构特征的研究 本文将以不完全信
息动态博弈来扩展分析企业的并购行为．结合完全信息动态博弈的子博弈精炼纳什均衡与不完全信息静态均衡的贝叶斯纳什
均衡 ，综合吸收利益相关者的研究思维，以KKK收购 RfR Nabisco为案例阐释这一博弈逻辑。在此分析基础上．兼论“L型探
底 ”经济形势下国 内并购市场的发展 ，为传统 经济转型 、国企改革 、新的并购融资方式及并购创新工具的发展拓展 思路 。
关键词：并购；博弈；利益相关者；KKR 中图分类号：F270—05 文献标识码：A
作者单位：上海外国语大学国际金融贸易学院
一
、博弈论在企业并购中的应用
企业的成长主要有两种方式 ．一种是内部的依靠经营利
润再投资不断地扩大生产 ．另一种是依靠外部资本市场力量
的不断兼并重组来壮大自己。按照托宾 Q理论，通过高 Q值
公司并购低 0值公司实现整体 Q值的回归，对降低行业总产
能有一定效果
现实并购中并购方与目标企业往往不止一回合 “较量”
才能敲定并购价格．博弈双方经历报价一还价一再出价一再
还价一⋯⋯一接受最终价格的回合制谈判．即真实的企业并
购博弈多为博弈树重复博弈范式。真实世界需要更进一步将
企业并购博弈推向更为实际的情形．即不完全信息下的博弈
图 1 不 完全信息动态博弈结构
上图设定自然状态 N．继而对 目标企业的质量 0以 P(0)
的概率做出选择．通过 Harsanyi转换．不完全信息的动态博
弈就变成了完全但不完美信息(只知分布概率不知具体类型)
的扩展式分析 设定当并购企业认定 目标企业为高质量企业
时，其出价为 (1，为低质量时出价为 ‘0，并按先验概率 P并
购方判定 目标企业处于高收益状态时的潜在价值为V1．1-P
的概率处于低收益状态且潜在价值为 VO．目标企业对自身
的价值评估为 V ．期间并购方所支出固定成本为 C．对于目
标企业若其选择合作．则 目标企业的成本可以设为 0．但若
其选择反收购则必须花费一定代价．令其为 C ．这样便得到
不同情形下的支付矩阵．如上图矩阵第一行为并购方支付函
数，第二行为目标企业支付函数。按前述的贝叶斯转换的条
件概率可计算并购企业以及 目标企业在各类别战略下的期
望收益 比较X3结点下方的第一战略空间矩阵面临的支付
发现，Vl一‘1一C>一C(理性的并购方满足估值 VI>出价 ‘1)，则
目标企业会在标的企业合作时选择收购之．对X5结点下方
的博弈分析亦然 进一步地 比较 X4和 X6结点 下的战略选
择。比较 V1一(1一C—C 与一C{关系即是分析V1一(1一C>0是否
成立 ，在这里并不能判断并购方溢 出 V1一(1是否大于并购成
本 C．因而博弈结点应转换到目标企业的战略空间．对于目
标企业反收购时 的收购成功收益为 V1一V*-C*．收购失败 目
标企业收益为一C ．比较两者在于判断并购方估值 V1与 目标
企业估值V 的差距．也即目标企业认为并购方对其估值V1大
于自身的估值 V ．目标企业会愿意被对方收购．反之选择反
收购对 目标企业是有利的。归根到底 。最后是(收购，合作)还
是(收购．不合作)取决于并购方对于目标企业的后验概率的
加权预期收益判断
二、以 KKR收购 RJR Nabisco为例分析
f一)并购背景
由香烟巨头雷诺兹与食品巨头纳 贝斯克合并而成的
RJR纳 贝斯 克表面风 光 ，但 在经营策 略 、公 司文化方 面存在
巨大漏洞．到了 1988年，公司首席执行官罗斯 -约翰逊(Ross
Johnson)决意卖掉公司，虽然他并不拥有公司大部分股份．但
是他想尽办法说服董事会 。并在华尔街放出风声 ．希望把事
情变复杂，然后从中渔利。约翰逊想通过管理层参与收购(MBO)，
将 RJR纳贝斯克公司变成一家私人企业。正当约翰逊与希
尔森公 司打着如意算盘的时候 ．KKR的投标参 与令管理层收
购方案者们如梦初醒，最后，KKR以每股 109美元，总金额
250亿美元．获得了这场争夺战的胜利．被称作是 KKR这个
老牌 PE的一次经典战役。这笔被称为“世纪大收购”的交易
以250亿美元的收购价震惊世界．成为历史上规模最大的一
笔杠杆收购(LBO)，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。这
场收购战役主要在 RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和著
隧翻圜 2o16年第5期77
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名的收购公司KKR公司之间展开．但由于它的规模巨大．其
中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金
融机构的直接或间接参与
(二)并购分析
KKR在信息上不占优势．但博弈的巧妙之处在于博弈不
只是对信息的认知．更多是对策略的选择(即下对棋)，简化
案例如下：
MBO(．~ J，溢价 3粥6卜 KR(LBO收购，溢价 61％)一
MBO(卖食品业务，保留烟草)一KKR(保持业务完整性)一
KKR(邀请 MBO联手收购)一MB0(拒绝并修改收购要约)一
Other(其他竞标者进入)一RJR (设定对自己有利的游戏规
则 )— ther(被 RJR认为操作不可行否决)一RJR(对比KKR
与 MBO收购要约 )一KKR (敲定接 受 KKR的收购 )。(MBO
代指管理层并购方，RJR为 目标企业特别委员会．Other指其
他参与者)
观察上述博弈过程我们发现．KKR总能巧妙地“后发制
人”．压制住最关键的敌人 MBO团队．我猜想 KKR在博弈的
一 开始就料定了RlR纳贝斯克特别委员会所设定的“游戏规
则”，KKR的每一步都是在让这一结点快速兑现
图 2 KKR与 MBO 收购 RJR纳贝斯 克
比较 图 2中 KKR收购 目标企业及 管理层 MBO收 购 目
标企业．上述案例的博弈思想便一目了然 KKR和 MBO团
队均给出了 RJR纳贝斯克较高的溢价支出方案 但 MBO团
队一直被动博弈．起初 MBO团队的博弈路径是沿右分支XO—
X2__+X5路径进行 ．如果没有 KKR等第三方并购竞争者出现 ．
MBO管理层团队会以一个较小代价 (O+C将 RJR纳贝斯克
揽入怀中．但仅仅发出收购要约四天．KKR便立即参与竞标
(图 2)．KKR选择的是 X Xl—X3的博弈路径，KKR给出
了61％的溢出报价．高出 MBO团队原先 34％的溢出报价很
多．MBO团队被迫修改收购要约．即将博弈路径由xO—X2修
改为 Xo_ X1。
因为 KKR采用的是 LBO战术 ．只要公 司发展 不及预期
就可能资不抵债 ．到时不只是卖掉食品业务 ，可能整个公司
78暖露圜 2016~$
都会濒临破产风险．在这一点上 KKR本质上并不比MBO团
队善良．但 KKR只是巧妙地隐藏了对自己不利的信息(即公
司未来面临巨大风险)参与博弈．KKR绕开了对 自己不利的
结点 ．KKR收购条约割肉牺牲一部分“股份”更多惠及 RJR
股东 ．对于收购后不裁 员 ．给离 职员工福利 承诺 无不是诱 使
RJR委员会变更 MBO团队的博弈路径 由X1一X3到 X1一
X4 在最后时刻一切都偏向于KKR的收购要约也尽在其料
定之 中 收购大战的结果是 ．KKR面对的是 图 2中实线圈中
的支付结果，即 KKR获利为 V1一‘1一C；MBO团队将退出，面
临的是图 2中虚线圈中的支付结果即沉淀成本一C，RJR原股
东的综合收益为 V1一V 一C
三、不足和创新
回顾过去三十多年国有企业改革的历程．可以清晰地看
出一条逻辑主线，即国有企业的改革始终围绕着政府 、国企
和市场三者之间的关系而展开 ．但是地方政府与中央政府以
及与民营资本的相互博弈导致整合难度较大 本文结合当下
“L形”的宏观经济态势 ．以企业并购优化资源配置为切人点．
巧妙地将不完全信息下的动态博弈用于企业并购的研究．以
经典案例灵活阐释所运用的博弈框架的逻辑 ．在方法与思维
上均有所创新．一来进一步发展了利益相关人在博弈过程中
的策略应用．二来进一步拓展了博弈论在企业并购研究中的
研究边界．使得两者的结合更逼近于真实社会中的实践．具备
一 定操作性
但毕竟限于对案例更为全面的信息的进一步了解 ．以及
自身对于博弈工具的驾驭能力 ．通篇文章的实证性研究有待
进一步改善。另外 ，有必要进一步在其他案例(尤其是当下国
企改革的并购案例)中加以进一步验证与改进上述方法。
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