地产轻资产专题调研.pdf

下载

下载

32积分

40积分

下载

40积分

VIP价：32积分

地产轻资产专题调研 乾立基金战略管理部 目 录 I. 地产轻资产模式背景 II. 地产轻资产特性 III. 成功轻资产模式列举 IV. 杜邦模型分析地产轻资产 V. 可行轻资产模式—REITs VI. 可行轻资产模式—轻重并举 VII.可行轻资产模式—互联网化 VIII.未来趋势&影响 地产轻资产模式背景 宏观环境和行业概况  中国的地产行业从改革开放以来也发展了30多年，该行业最先从广州发展起来，沿用的是香港的“重资产 ”发展模式，从银行贷款购买土地，建起房屋，在还未完工时就进行预售，获得一部分资金，完成剩下的 楼房建设，最终把楼房售尽，回笼资金，进行下一次开发。这种重资产的开发模式在过去取得了巨大的成 功。  在近几年，国家经济开始进入低迷的态势，经济下行压力不断增大。原先的粗放式增长逐渐不能再拉动整 体经济的进一步提升。中国的经济发展进入了改革的“深水区”，各个行业都在谋求进一步转型升级。  近几年，国家也同时加大了对于房地产行业的调控力度，出台各种限购政策等来调控房价。由于房价的高 涨，更多有购房需求的消费者只能保持观望的态度，房产行业逐渐从卖方市场转为买方市场，地产企业的 利润下滑。 资产模式 经济环境 行业概况 Source: 公开信息，乾立基金 公司及企业现状  受经济低迷的影响，加上国家对楼市的调控，重资产模式遇到了问题：在房屋建造、原材料及销售费用占据大量资金，这时一旦销售遇 到问题，不能回笼资金，就很可能遇到资金链断裂的风险。  这种环境下，中国企业开始效仿国外“铁狮门”、“帕尔迪地产”等地产企业的模式，向地产轻资产方向转型。轻资产，即是以最少的 资金调动最多的资源，赚取更多的利润。如国外企业的“小股操盘”、“REITs”等方式降低自己的资金占用的同时，达到开发房地产 的业务目的。 2015中期利息资本化率同比变动与2016中期毛利率同比变动对比 % % % % 资本化率变动 毛利率变动 Source: 公开信息，乾立基金 国内地产传统模式现状  国内地产企业相较于国外地产起步晚，初期大多也是按照重资产的方式来运营的。受益于国内社会主义市场经济的发展建立和改革开放的红 利，这种模式也为地产企业带来了可观的收益。随着国内经济增长放缓和世界经济显出疲态，重资产模式不再那么有利可图。 1、融资模式单一，主要是有息贷款。在国内地产企业发展阶段中，银行一直占据着主要的地位，而这些地产企业的融资来源正是银行的有息贷 款。在国内金融不断创新，金融工具逐渐丰富的情况下，这种单一的融资模式毫无疑问也限制了地产企业的进一步发展。 2、土地持有为核心，依靠资产增值获得收益。国内地产一般用融资来的资本进行土地购买等活动，依靠这些不动产的增值来获得收益。而在国 外，地产发展早已不止这种单一的模式，地产同样有增值的服务，例如MBS/REITS等等金融工具，地产企业一定程度上和金融行业产生互动。 3、大量现金沉淀，资产周转率慢。重资产企业必然都把很多的资金放在了自己资产中的土地建筑等固定资产部分，现金存量是很少的，资产周 转自然慢了下来。轻资产反倒会有稳定的现金流，有较快的资金周转率。资产周转率较慢，造成重资产企业缺乏灵活性，最终导致现阶段较低的 回报率。 20, 40, 60, 2 0 0 4 -1 2 2 0 0 5 -0 4 2 0 0 5 -0 8 2 0 0 5 -1 2 2 0 0 6 -0 4 2 0 0 6 -0 8 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 7 -0 8 2 0 0 7 -1 2 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 8 -0 8 2 0 0 8 -1 2 2 0 0 9 -0 4 2 0 0 9 -0 8 2 0 0 9 -1 2 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 1 -0 8 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 2 -0 8 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 4 2 0 1 3 -0 8 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -0 4 2 0 1 4 -0 8 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 5 -0 8 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 4 房地产开发贷款余额 房地产开发贷款余额 Source: WIND，乾立基金 国外主流地产轻资产模式—售后回租  售后回租是指企业将现有的资产出售给其他企业后，随即租回、按期交纳租金的方式。工业企业常用售后回租的方式进行融资，类似于向 银行进行的分期付息、到期还本金的质押或抵押贷款。  售后回租的融资方式，通过将商用物业的产权向投资机构或金融租赁公司进行转移，将之完全移出表外，从而实现企业的轻资产化。因此 ，售后回租成为大型商业地产企业或者持有商用物业较多的大型零售企业轻资产化的可选途径之一，也是实现轻资产化最现实最方便的一 种方式。  目前地产公司中鲜有企业采用售后回租的方式进行融资，但作为中小地产企业商用物业销售的重要方式之一，售后回租成为支持中小商业 地产重要的资金来源之一。不过由于中小企业信用较差，一般以散售形式进行，且在预售商铺时承诺了过高的回报条件，在回租期满时往 往不能履约回购而造成信用损失。 便捷现实 现金流 优化： 固定资产换取流动性资金以支 持企业经营，同时节约闲置带 来的时间成本以及管理成本。 绩效 提升： 将固定资产移出表外，在回租期 限内不再提取固定资产折旧，改 善企业资产流动性，提升流动比 率及经营绩效。 售后回租 优势 Source: 公开信息，乾立基金 国外主流地产轻资产模式—REITS实现轻资产化  REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资 机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益比例分配给投资者的一种信托基金。  通过发行股票，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，以通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合 ，在有效降低风险的同时通过将房地产经营活动中所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。  REITs将中小投资者的资金集中以投资于成熟的商业物业，通过聘用专业机构作为物业运营管理人，以租金支持来实现投资的安全性，以上 市交易来实现投资的流动性，REITs能够实现安全性、收益性和流动性三者较好的结合与平衡，是成熟期商用物业最适合的融资工具之一。 REITs 境外架构 专项计划 通过搭建境外架构，将资产权益移至境外，按照境外法律环 境进行REITs操作与运营管理。 设立如“中信起航”、“海印股份”这类支持专项计划的 REITs产品。 国内REITS模式实现方法 Source: 公开信息，乾立基金 国外主流地产轻资产模式—商业信托&合作开发 商业信托  商业信托是香港与新加坡资本市场针对商业地产金融支持所开发的一种创新产品与融资工具，与REITs类似但其更具灵活性。  商业信托不像REITs仅限于成熟物业，而是允许将开发中与待开发的物业打入资产包，也没有必须将租金收入的90%以上分配给投资的规定 。商业信托的方式还可以将部分发行收入留下，用作项目早期收入较低时对投资人的支付收益回报。因此，商业信托成为开发商及运营商 融资以发展新物业或收购商用物业的很好工具。  商业信托一个突出好处是可以实现资产出表或大部分出表，是实现资产轻型化的非常好的金融支持工具。通过商业信托方式，对开发商而 言，可以实现“轻资产+重经营”，实现“小股操盘”，对商业地产运营商而言，可以解决资金不足问题，实现运营扩张。商业信托同 REITs一样也遇到了法律与政策环境的问题。 合作开发  目前，商业地产融资方式面临以下问题：国内金融支持工具不足、资产或者权益出境难度较大、投资机构规模偏小难以支持大型商业地产 项目等。因此，合作开发或者与专业投资管理机构的合作就成为更为现实的选择。合作开发能使合作双方实现优势的充分互补，从而极大 缩减开发周期，增强周转率，从而降低风险。 Source: 公开信息，乾立基金 地产轻资产特性  优点：降低成本、提高资产回报率、降低进入门槛、快速扩张、提高核心竞争力、增强品牌知名度与资源利用率。  缺点：1.过度化和绝对化的轻资产运营会产生经济泡沫； 2.无法有效控制产品质量、缺乏对重资产的控制力； 3.国内地产轻资产模式暂属于摸索前行阶段。 轻资产模式优缺点分析 轻资产模式的财务表现 财务报表项目 财务表现 现金储备 高 运营资本 高，通常净营运资本为负值 无息负债 高 存货周转率 高 广告费用 具有品牌优势，年度支出金额较大且稳定 研发费用 具有技术优势，年度支出金额较大 利润、经营现金流 高 存货、固定资产 低，固定资产只限于专用性固定资产，很 多以租赁方式使用 资本成本、利息费用 低 有息负债、资产负债率 低 现金股利分红 低 轻资产主要内容 主要表现形式 品牌 可在资产负债表中体现，相当一部分为广告费用直接支出 专利、专有技术 在资产负债表中以无形资产列示，大部分无法体现其真实 支出金额 著作权 可在资产负债表中体现，大部分以人员工资形式支出 客户关系 在当年费用支出中列支 渠道和网络 在当年销售费用中列支 研发能力 在当年管理费用中列支 能力资源 在当年费用中列支 供应链 在综合收益中体现 管理制度和流程 在企业报表中无法体现 营销能力 在企业报表中无法体现 轻资产模式主要内容 Source: 公开信息，乾立基金 轻资产与重资产优劣势对比 类目 重资产模式 轻资产模式 融资方式 融资模式单一，主要是有息贷款 多元化融资渠道，地产金融 盈利模式 资产增值收益 增值服务收益 资产结构 土地持有为核心 适量土地储备，现金储备较高 现金流量 大量现金沉淀 稳定的现金流 运营效率 资产周转率慢 资产周转率较快  重资产模式和轻资产模式各有其优劣势，房地产企业采取何种运营模式来发展应以两种模式的适用条件为依据来进行界定。  从外部融资来看，重资产模式下的外部融资是以自持物业抵押来实现的，融资规模的扩大依赖于自持物业价值规模的不断扩大。自持物业 规模的扩大又依赖于物业规模本身的扩大和物业价值的提升，前者依赖于更多的现金投入，后者依赖于资产的增值，当物业升值的幅度大 于其资金成本时，这一模式形成良性循环，房地产企业得以持续发展。  相比重资产的重视土地储备、资金密集与融资结构单一的问题，轻资产模式则更趋向于市场风险分散、分工明确以及多元化的融资方式。 重资产与轻资产模式对比 Source: 公开信息，乾立基金 成功轻资产模式列举 凯德地产：地产开发+资本运作模式  凯德置地集团是亚洲最大的跨国房地产公司之一，总部设在新加坡并且在新加坡上市。凯德集团1994年进入中国市场，迄今开发规模逾 750万平米, 员工超过5000人。在中国的50个城市拥有约10万套住宅(含合作项目6万套)，170万平方米综合商用项目开发面积,可租面积 超过400万平米的逾60家商场和5000套服务公寓。  核心业务：包括房地产、服务公寓以及房地产金融服务；集中于多个快速增长城市,地理分布横跨亚太区与欧洲国家。 凯德集团 凯德中国 凯德商用 凯德新加坡 雅诗阁有限公司 凯德商用 中国信托 凯德商用 新加坡信托 凯德商用 马来西亚信托 凯德商务 产业信托 雅诗阁 公寓信托  区域投资  凯德基金管理 凯德集团组织架构 Source: 凯德地产官网，乾立基金 凯德地产：地产开发+资本运作模式  凯德集团的投资结构是根据77%或更多资产投资于可持续收入上，另外的23%资产用于创造交易性的开拓收入。公司通过不断优化投资 结构来确保强劲的市场竞争力，并通过持续性收益这部分来减少市场波动时的风险。  在对中国方面，凯德所拥有的地产总价值在亿美元，其中93%的资产配置在中国T1、T2级城市，而T1级城市占到了53%。将投资 目标放在大型城市在避免了更多风险的同时也方便了资本运作。 住宅&办公 楼, 23% 商业&综合 开发, 37% 公寓式酒店, 22% 商场, 17% 其他, 1% T1：上海 29% T1：北京 14% 其他T1：广州&深圳 10% 较优T2 34% 其他T2 6% T3 7% 总资产 $亿 中国地产价值 $亿 2016年Q2 凯德资产配置 2016年Q2 凯德中国地产价值 Source: WIND，乾立基金， 凯德annual report 2015 凯德地产：地产开发+资本运作模式  2000年,淡马锡控股的Pidemco Land百腾置地和星展银行旗下的上市公司DBS Land发展置地宣布合并.新公司名为嘉德置地。同年，嘉德 控股子公司雅诗阁集团宣布与盛捷控股公司合并。结合了4家公司在服务式公寓、商业、写字楼、住宅等方面的经验，造就了嘉德置地。  嘉德成立后,通过独立运作或收购地产公司以获得土地储备；或投资地产公司股权，特别是上市或即将上市的公司。最后通过嘉德置地的融 资平台，分阶段对项目进行信托上市，实现资金套现。 资本市场 私募基金 股本 资产管理 打包进REITS或基 金 投资开发及收购 物业 债券 银行贷款 收购/兼并/重 组 上市／分拆 出售 出售 凯德资本运作模式 Source: 公开信息，乾立基金 凯德地产：地产开发+资本运作模式  凯德集团成功运作的重要支撑是在与机构投资 者合作发起基金的过程中，凯德集团充分发挥 了自己在房地产投资领域的专业优势，在按照 一定比例出资的同时，还充当基金管理人，不 但可以获得不菲的管理收入，也可以拓展的房 地产资产管理领域的业务，为凯德集团提供了 稳定的长期的资金来源。  参与发起的私募基金积极介入到房地产开发环 节，等到项目培育成熟之后，再把这些资产注 入到上市基金REITs里或者转手出售，在实现项 目推出的同时，获得较高的溢价收益。 凯德商用 中国信托 基金单位 持有人 委托人基金管理人 巴巴多斯 公司 项目公司 多个项目 公司 新芜商场物业 物业管理 物业管理 持有份额 分红 所有权 物业净收入所有权 物业净收入 物业管理费 物业管理服务物业管理费 物业管理服务 管理服务 管理费用 代表基金单位持有人 委托费用 红利、利息收入和股 东贷款本金偿还 按比例分享股利、利息收入 和股东贷款本金偿还 100%所有权并 提供股东贷款 50%所有权并提 供股东贷款 Source: 公开信息，乾立基金 万科地产：小股操盘模式  万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年进入房地产行业，1991年成为证券交易所第二家上市公司。经过二十多年的发展，成为国 内最大的住宅开发企业，业务覆盖珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈以及中西部地区，共计53个大中城市。年均住宅销售规模在6 万套以上。销售规模持续居全球同行业首位。 % % 广深区域 30% 上海区域 17% 北京区域 32% 中西部区域 21% 权益土地储备建面 房地产 物业管理 地产及物业管理比例 Source: WIND，乾立基金 万科地产：小股操盘模式  公司在确定向城市配套服务商转型之后不断拓展新业务，特别是在物流地产、物业管理等方面进度较快。物流地产方面，公司在2015年 正式布局，并坚持“聚焦大客户，聚焦重点城市，主打高标库产品”的核心战略，持续扩大布局，提升管理能力。报告期内，公司物流地 产完成了大型资产包收购与整合，形成土地招拍挂/战略合作/单项目并购/资产包并购等多元综合的投资方式。 67 13 4 1 1 1 1 1 1 0 20 40 60 80 子公司数目 万科旗下子公司类型 Source: WIND，乾立基金 万科地产：小股操盘模式  2014年起，公司开始执行“一二三”原则，使得产品内容不断丰富。 1. 一条底线——质量第一 2. 两项发展战略——城市配套服务商+产业化。一是社区小配套，包括第五食堂/幸福驿站等。二是大配套，包括体验式生活中心/新兴产 业园模式/养老住宅，提供全生命周期服务。探讨为住户提供基于移动互联网的服务平台。基于客户需求推出的衍生服务取得良好成效。 住宅产业化，一是装修房基本达到目标，二是工厂化，三是绿色建筑。 3. 三个经营策略——主流定位/快速周转/谨慎投资。  于此，万科建立了新的业务方向：  轻资产模式（“轻资产/重运营”）——小股操盘，项目由万科“操盘/不控股”，使用万科品牌，产品体系，信用资源和采购资源，通过 输出管理和品牌，资金占用少。该种轻资产模式启发于美国铁狮门，摆脱增长对股权融资的依赖，提高为股东创造回报的能力，即净资产 收益率。持有物业在开工前做好资产分离计划，不做持有物业业主。小股操盘可通过互联网解决透明度。公司未来增长不依赖规模。  混合所有制——国有企业改革机会。 Source: 公开信息，乾立基金 万科地产：小股操盘模式 小股 项目经营管理方（操盘者）持有一定股份，但不控股，甚至持股比例可低至10%左右 操盘 由项目经营管理方（操盘者）全权经营管理项目，其他投资人无论是否控股（在有多个财务投资人的情况下可能不存在控股股东）， 均不干扰项目具体经营管理 收益方式 操盘者先按照销售收入收取一定比例的管理费，然后按照股权比例进行收益分配； 分配比例与持股比例不一定相同，操盘者可以和其他投资人签订协议，按照项目最终的收益情况，设立浮动的分配方案 经营管理权/控制权 董事会席位应保障万科方有共同控制权（如对方有并表要求除外）； 总经理及管理团队为万科方委派 注册自己以外的其他投入 同股通投，同步拟对投资比例收回投资；不为合作方收回投资提供担保或承诺； 万科方不垫资；软有特殊情况、台作方资金未能及时到位，万科需要短时垫付资金的，须收取资金占用费/息（年利率12%以上） 分红/超额利润分配 除了按照实际投资比例分红，鼓励倾斜分配给万科的超额利润分配，项目收益超过约定的标准后，增加万科方分红 管理人成本（品牌管理费） 管理人成本不低于项目销售金额的%。可另行商谈收取日常技术支持服务费； 项目公司行政管理费用、营销费用另行据实列支或按项目销售金额的一定比例（4%左右）包干  小股操盘模式：指公司在合作项目中不控股，但项目仍然由公司团队操盘，使用公司品牌和产品体系，共享公司的信用资源和采购资源。  企业在合作项目中不再续投，但项目仍由万科团队操盘，使用万科的品牌和产品体系，共享其信用资源和采购资源，通过输出管理和品牌获 取管理费用和股权收益，实现以小股投资撬动大额收益的目标。 万科地产小股操盘细则 Source: 公开信息，乾立基金 黑石集团：资产管理模式 2009 2011 2015 私募 股权 私募 股权 私募 股权 私募 股权 2007 房地 产 房地 产 房地 产 房地 产 可交易的另 类资产管理 信贷资产& 另类资产 对冲 基金 信贷 对冲 基金 信贷 财务 咨询 财务 咨询 财务 咨询  成立于1985年的黑石集团，总部位于美国纽约，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，美国规模最大的上市投资管理公司，1985 年由彼得·彼得森(Peter G. Peterson)和史蒂夫·施瓦茨曼(Steve Schwarzman)共同创建。  2007年6月22日在纽约证券交易所挂牌上市（NYSE：BX）。  经过多年发展，黑石集团的主营主要为：（1）私募股权业务；（2）房地产业务；（3）对冲基金业务；（4）信贷业务 因为咨询业务与投资业务存在潜在 利益冲突，2015年10月剥离该业 务，与PJT Partners精品咨询公司 合并，黑石股东将拥有这家合并后 上市公司的65%初始股份。 Source: 黑石年报，公开信息，乾立基金 黑石集团：资产管理模式 黑石的地产基金业务起步于1991年，目前已管理了8只全球投资的机会型地产基金、4只聚焦于欧洲市场的机会型地产基金和3个不动产 债权投资平台。拥有超过380个的房地产投资领域的专业人士。  在全球拥有亿平方英尺的写字楼  美国最大的办公物业拥有者  全球最大的酒店投资者，拥有30万个酒店房间  2015年12月11日，Strategic Hotels & Resorts公司被黑石集团以60亿美元收购。2016年，中国安邦保险公司同意以65亿美元 的价格从黑石手中收购该酒店集团，这笔交易将成为中国大陆卖家在美国作出的最高额房地产收购，也标志着安邦进一步深入美 国酒店市场。  亿平方英尺的零售物业  黑石集团作为战略股东投资印力集团。成立于2003年的印力集团一度是中国最大的商业地产开发商， 2013年11月4日，黑石宣 布购入印力集团40%股权，并将在交易完成后成为印力集团的最大单一股东。在引入黑石作为战略股东后，印力通过自主开发 及资产并购方式，进一步深入一二线城市进行产品布局。印力集团已联合黑石完成九大商业购物中心项目的并购，涉资60多亿 元人民币。  拥有 亿平方英尺的工业用地的产权  万多户住宅，投资横跨美国和全球 Source: 公开信息，乾立基金 黑石集团：资产管理模式 地产基金分类  黑石集团旗下私募地产基金主要包括三个系列：机会型地产基金 BREP(Blackstone Real Estate Partners)系列、不动产债权投资 基金BREDS(Blackstone Real Estate Debt Strategies)系列、核 心增益型地产基金BPP(Blackstone Property Partners)系列。 黑石不动产投资部门 股权投资 全球 基金 欧洲 基金 亚洲 基金 核心+ 基金 债权投资 封闭 式基 金 可赎 回基 金 REITS BREP VIII BREP Europe IV BREP Asia BPP 核心增益型 开放式基金 BREDS II 夹层贷款 投资 BSSF/BREIF CMBS商业地 产抵押贷款支 持证券 BXMT 第一抵押权 贷款+浮动 利率贷款 *注：在2014年推出的第八代全球投资基金(BREP VIII)；2015年底已经获得了亿 美元的认购额，刷新了由黑石自己创造的地产基金募集纪录。 机会型封闭式股权基金  截止2015年第一季度，已结束投资期的基金有9只，累计投入资本金 213亿美元和51亿欧元。收益率最高的是BREP II，收益率最低的是 BREP Int’l II，该基金于2005年9月进入投资期，在2008年6月结束 投资期，由于整个投资期恰逢行业的估值高点，BREP Int’l II一度出 现较严重的亏损。 基金 起止时间 实现的基金净 内部回报率 总的基金净内 部回报率 Pre-BREP 33% 33% BREP I 40% 40% BREP II 19% 19% BREP III 21% 21% BREP IV 40% 13% BREP V 13% 11% BREP VI 15% 13% BREP VII 33% 23% BREP VIII N/A 15% BREP Int'1 23% 23% BREP Int'1 II 8% 5% BREP Europe III 24% 19% BREP Europe IV 33% 19% BREP Co-Investment N/A 18% BREP Asia 13% 12% BPP N/A 18% BREDS 13% 12% Source: 黑石官网，公开信息，乾立基金 黑石集团：资产管理模式 买入：投资决议 修复：创造价值 卖方：退出渠道  追求回报率，而非项目 规模；  严格分析和评估；  寻求投资机会并促进新 理念产生。  100天方案评估：在有限 时间内实现有效转变； 制定长期策略方向；  改善经营状况；  建立严格公司治理结构  与本地资本市场及战略 投资者对接；  投资结构与理性退出决 策制定相配合；  在资产风险降低/实现价 值增值后尽快寻求退出 217亿 18亿 29亿 累计改善成效 投资公司经营业绩改善 公司估值倍数上升 债务偿还  作为独立的房地产基金，黑石地产基金的运作关键在于修复而不在于运营，所以在退出环节基本上不会接触最终销售终端，快速将改善过 的物业或者公司股权转让是最主要的方式，接盘方通常是知名上市房企，如零售商业开发商西蒙地产、工业地产普洛斯等，或者其他金融 机构，比如国家主权财富基金、养老基金、对冲基金等，尤其2012 年以来，国际资金成本的降低以及主权财富基金日益增加的避险需求使 得黑石基金的退出流程更加通畅。 Source: 公开信息，乾立基金 三家轻资产公司对比1 类目 凯德 万科 黑石 模式 地产开发+资本运作模式 <房地产投资信托（REITs）> 小股操盘模式 资产管理模式 定义 基金：与机构投资者合作发起基金，充当基金管理人。 REITS：房地产投资信托 小股操盘是指公司在合作项目中不控股，但项目仍然由公 司团队操盘，使用公司品牌和产品体系，共享公司的信用 资源和采购资源。 企业私募股权基金、房地产机会基金、对冲基金的基金、 优先债务基金、私人对冲基金和封闭式共同基金等 操作形式 在合作项目不同阶段和资本平台对接，通过房地产投资信 托基金和私募房地产基金实现资产证券化，形成有机的退 出机制，适时回收资本以作进一步投资、扩张之用。收益 上，在商业地产建设到经营各阶段，实现利益全线收割和 自持资本逐渐退出，并以管理能力获得丰厚的管理费用 等到项目培育成熟之后，再把这些资产注入到上市基金 REITs里或者转手出售，在实现项目推出的同时，从而获得 较高的溢价收益。 企业在合作项目中不再续投，但项目仍由万科团队操盘， 使用万科的品牌和产品体系，共享其信用资源和采购资源， 通过输出管理和品牌获取管理费用和股权收益，实现以小 股投资撬动大额收益的目标。 买入有毒资产、通过改在修复创造价值、再出售给主权基 金、上市公司退出 盈利模式 a.获取管理收入的同时，拓展的房地产资产管理领域的业 务，为凯德集团提供了稳定的长期的资金来源； b.持有商业物业一定比例权益、获取租金和升值收益的同 时，还可以通过提供基金管理服务和物业管理服务收取费 用。 c.不断将成熟商业项日注入套现，减少商业项目中的资金沉 淀，加速资本的高效流动，充分提高资金利用率。 a.凭借管理能力和专业技术，获取管理费用； b.凭借项目的小股投入，获取股权收益； c.凭借品牌溢价，根据与合作方的事先约定，在项目收益招 过约定标准后，获取超额利润收益。 退出环节基本上不会接触最终销售终端。快速将改善过的 物业或者公司股权转让，接盘方通常是知名上市房企。 2012 年以来，国际资金成本的降低以及主权财富基金日益 增加的避险需求使得黑石基金的退出流程更加通畅。 经典案例 凯德集团旗下私募基金之一的凯德商用中国产业孵化基金 （凯德商用出资30%）于2006年5月斥资亿元从金融 街建设手中买入西直门购物中心一期，之后的资产规划、 设备重整和租赁运作投入了大概亿元。 2008年2月，CRCT以亿新元（约17亿元人民币）的价 格收购凯德mall西直门一期，溢价30%。 与凯雷合作，以亿元的价格出售旗下全资子公司上海 万狮置业有限公司（下称万狮置业）90%的股权，并与买 方就万狮置业的未来经营及管理订立合营公司协议，万科 仍将负责万狮置业旗下项目后续的开发与运营。 万科与鹏华基金合作的REITs基金合作，其标的是位于深圳 前海的万科企业公馆项目。该项目是深圳前海管理局创新 尝试，与万科采用BOT模式合作开发的一个大型商业园区 项目，项目由万科负责投资建造并运营收取租金，期满8年 之后，将无偿交还给前海管理局。 n2013年收购荷兰购物中心Multi Corporation， Multi是 规模最大的购物中心所有者及管理者。由于Multi本身不擅 长奥特莱斯的经营管理，所以，在物业收购的同时，Multi 还收购了Added Value Management（AVM）公司。 AVM是一家总部在意大利的奥特莱斯商业管理公司。 Source: 公开信息，乾立基金 三家轻资产公司对比2 类目 凯德 万科 黑石 优点 a.专业化资本运营，可以很好地利用自身财务成本 低的优势（新加坡国企，拥有国家信用） b.发展模式新颖，避免了重资产累赘，新型的模式 也促使收益方式发生了转变。 a.效仿铁狮门模式，维持自身的经营管理权不变， 把握了对实体项目的主导权， b.效仿凯德收益模式，轻资产发展模式增加了收益 渠道 c.在重资产项目收益率不断下滑的趋势下，轻资产 发展模式有效地抑制了总体收益下滑的趋势 a.专业的技能，多渠道的投融资模式确保了公司对 风险和收益的控制。 b.强大的资金后盾，进入退出灵活。 c.比实体房地产更高的杠杆率使得公司能够获得丰 厚的收益。 缺点 a.丧失了对项目本身的控制，因此很难及时准确地 把握消费者需求，发展模式也难以根据消费模式的 变化而迅速做出调整。 b.电子商务和实体商业竞争不断加剧的前提下，其 投资的商业地产吸引力已大不如从前。 c.后劲不足，伴随着实体购物需求的下降，竞争对 手的崛起，而项目本身引入的品牌吸引力不足。如 果凯德的思维模式不发生转变，后续的经营和发展 将面临不小的压力。 a.按照国内不动产制度，这种长期收取租金的持有 型物业，在销售过程中需要承担较高的税负。 b.公募REITS产品的实现障碍仍需进行突破。 c.小股操盘模式对合伙人制度要求较高，因为不同 的投资方有不同的 利益诉求，在运营和分成等环节容易产生矛盾。 操作难度大。在国内金融业发展不完善、地产厂商 金融专业程度不够的大前提下，这种模式很难普遍 推广到国内。 借鉴 凯德的基金管理模式较为成熟，其有机的进入退出 机制也十分灵活，这为凯德集团的发展提供了坚实 的保障基础。但是，凯德未来的发展空间受到了其 所投实体项目的制约，由于面临的竞争压力越来越 大，消费者的实体购买欲下降。项目将承受着价值 缩水的风险。基金投资应该与时俱进，根据市场需 要选择合适的投资模式。 万科效仿了铁狮门的轻资产模式，出让了大部分的 股权，让渡出一部分的所有者权益，与合作公司共 同受益。从本质上来说，这种做法扩大了万科的融 资渠道，提高了他的财务杠杆率，同时也使得万科 的公司业务变得专而精（更多地去关注项目的运营 和管理）。同时轻资产的运行模式增加了万科的收 益渠道。但是，由于种种局限以及在探索阶段的种 种障碍，万科的轻资产化进程还有很长一段路要走。 作为专业从事房地产基金管理的黑石公司有着多年 的基金操作经验，其基金业务范围也非常广泛。除 了起坚实的资金后盾作保障之外，其自身的专业技 能应用也十分娴熟、全球化的产业布局，都使得黑 石在房地产基金管理上收益颇丰。对乾立基金而言， 黑石基金广泛的业务模式和全球化的产业布局值得 我们去借鉴。 Source: 公开信息，乾立基金 杜邦模型分析地产轻资产 帕尔迪轻资产化财务分析(PHM) 40% 60%  帕尔迪通过其建立的各种轻资产化的运营方式，使得资金周转率达到了较高的水平，如： 1. 降低土地资金重压。美国的“土地期权”使得美国房地产企业可以通过支付定金的方式获得未来时间开发的土地，这样的运作方式提高 了帕尔迪的资金使用效率。 2. 帕尔迪自身的管理。帕尔迪采用了工厂化的房地产开发模式，流水线标准化作业，缩短了开发周期，提升了净资产收益水平。 净资产收益率 % 总资产收益率 % 权益乘数 销售净利率 % 总资产周转率 x x 帕尔迪财务数据分析 轻资产模式的财务表现 总资产 销售收入 Source: YAHOO FINANCE，乾立基金 万科VS新鸿基 轻资产化财务分析 万科财务数据分析（轻资产） 新鸿基财务数据分析（重资产）  万科的销售净利润为%远小于新鸿基的%，但最终的净利润%高于新鸿基的%，原因很大一部分在于两家公司的不 同总资产周转率。 净资产收益率 % 总资产收益率 % 1/(%) 销售净利率 % 净利润 营业收入 营业收入 平均资产总额 591B 净资产收益率 % 总资产收益率 % 权益乘数 销售净利率 % 总资产周转率 x x x x/ / Source: 万科/新鸿基Annual Report，WIND，乾立基金 万科轻资产化财务分析  新鸿基地产是传统的香港地产企业，仍采用重资产运营的方式经 营，其资产总额相比主营业务收入要大很多，这样其总资产周转 率仅为，削弱了%的销售净利润的影响。 13% 87% 24% 76%  万科这几年在向轻资产运营的方向转型，用诸如“小股操盘”， REITs的方式尽可能减少本公司资本在整体项目中的占比，降低了其 总资产周转率，一定程度上实现了轻资产运营定义中的“用少量的 资金成本获取更大的收益”。 轻资产模式的财务表现 轻资产模式的财务表现 总资产 销售收入 总资产 销售收入 Source: 雪球财经，WIND，乾立基金 地产轻资产杜邦分析原理  总体来说，对一家公司的财务杜邦分析都可以分拆成： 净资产收益率 = 销售净利率 X 总资产周转率 X 权益乘数  销售净利率：取决于生产销售过程中的情况，这是反映公司业务的情况。  总资产周转率：获得该销售收入的同时需要的资产量的情况。如果公司是重资产的运营方式，公司的资产中就会有很多固定资产等大额 资产项目，导致资产很多，而周转率低下。如果是轻资产的运营方式，公司的资产就会少很多，而同样用这样少的资产获得了该项销售 收入。  权益乘数：反应的公司的资产负债表中股东权益所占的比例。  对地产公司来说，如果采用轻资产的方式运营，获得销售收入的资产就相比少了很多，从而“用更小的资本撬动了更大的收益”。对于 原来拥有客观销售净利率的时期，这种轻资产的作用不值一提，但在经济形势下行，企业利润下滑的时期，这种轻资产运营带来的资产 周转率的提升能够为企业保留住更多的净资产收益率。 Source: 财务分析公开资料，乾立基金 可行轻资产模式--REITs 的必然趋势  REITs是发达国家资本成熟市场的地产行业的成熟产品，且与我国资产证券化的趋势是一致的。未来国家的政策法律税收走向必然会更加有 利于REITs的中国化。但国外由证券化造成的经济危机的历史也使得国家对于REITs的开放将继续保持谨慎的态度。不过随着政策的一步步 放宽，国内也慢慢的出现REITs类产品。  自次贷危机后，美国经济在低息环境下经济迅速提升，而REITs的超额收益的大幅增长明显高于S&P500、道琼斯等指数。其中商办持有型 物业站REITs物业投资主流。REITs在世界主流国家均具有一定规模，其中大多数国家都给予了其较好的优惠。税收优惠政策也是REITs吸引 房地产融资的重要因素。 0 2000 4000 6000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 NAREIT & SP500收益对比 NAREIT S&P500 国家 美国 澳大利亚 新加坡 中国香港 税收优惠 是 是 否 否 REITs收入 向股东和受益权凭证持有人支 付的股息或收益免征公司所得 税，未分配应税收入正常纳税 消极持有物业所产生 的收入不缴纳所得税 消极持有物业所产生 的收入不缴纳所得税 支付的收益免税，地 区外收入免税，其余 部分正常纳税 不动产转让 出售方对超过成本部分的收入 正常纳税，如不动产持有超过 10年则享受税收优惠 无 无 无 登记 对取得不动产时征收流转税 免税 减免印花税 印花税（设上限） 境内机构投资者 正常纳税 正常纳税 20%所得税 免税 境内个人投资者 正常纳税但可享受优惠 股利正常纳税、资本 利得减税 免税 免税 境外投资者 根据所得税税收协定享受减免 优惠 正常纳税、资本利得 减税 正常纳税 享受香港居民待遇 各国REITs优惠政策 Source: 公开信息，乾立基金 的中国市场  自2011年以来，中国保费收入一直呈稳定增长趋势，其资产配置需求也不断提高。但随着中国市场利率水平一路走低，能够匹配保险端投 资需求的品类为数不多。REITs拥有的投资期限长、风险低、收益稳定等特点与保险端诉求一致，也是看好REITs在中国市场未来发展的原 因。  2014年底，中国REITs联盟正式成立，并与全球三大REITs行业协会——美国REITs协会（NAREIT）、亚太房地产协会（APREA）、欧洲 上市房地产协会（EPRA）签署了全面战略合作协议，而像万科这样的巨头也开始试水中国REITs市场。 -20% 0% 20% 40% 60% 10, 20, 30, 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2003-2015 中国保费收入 寿险 财险 同比 保险诉求 REITs特点 期限 可持有周期长兼具流动性 以不动产为标的，于二级市场流通 安全性 风险性较低 独立SPV模式，可分散投资 收益 稳定收益，高于基准 租金稳定的成熟物业为主 REITs特点匹配保险投资诉求 Source: 中指院报告，乾立基金 国内案例  鹏华前海万科REITs是国内首只投资于REITs项目的公募基金。根据基金协议，作为基金管理者的鹏华基金管理有限公司以不高于基金合同 生效日基金总资产50%的比例投资于目标公司（深圳市万科前海公馆建设管理有限公司及其组织形式变更后的实体），以不低于50% 的基 金资产,投资于依法发行或上市的股票、债券和货币市场工具等。  虽然不是完全的REITs，但由于租金收益和股票债券市场的关联性较低使得收益相较于正常的证券投资收益更加稳健固定，是一个较好的尝 试。 鹏华前海万科REITs 投资者 万科前海公馆50%股权 固定收益类、权益类资产 托管人：鹏华基金 管理人：万科 年化收益率 7%-8% 托管费 分期赎回物业管理费 投资标的 鹏华前海万科REITs运作作模式 Source:鹏华前海万科REITs基金公告，乾立基金 可行轻资产模式—轻重并举 1.轻重并举扩张模式 协作内容 协作方式 资金基础 金融机构的资本为地产商提供坚实资金基础 投资回报 在传统的重资产房地产开发模式基础上，发展房地产 资产管理等亲资产业务，通过“轻重并举”模式，实 现高投资回报 多元业务 在传统房地产开发业务基础上，在新领域进行探索， 实现传统房地产资产的互联网、物联网化。  轻重并举的扩张模式：以重资产的开发模式在一、二线核心开发区以及经济发达三线城市核心区新建商业项目；以轻资产模式加速品牌输 出。  以大悦城为例：2015年12月17日，大悦城地产在天津宣布，将以轻资产的方式接手天津津汇广场购物中心，打造天津和平大悦城，揭开了 企业轻资产战略的大幕。2016年7月，大悦城作为普通合伙人与两家机构投资者成立合伙基金，并以亿元出让三个子公司49%的股权 给该基金，企业轻资产战略更进一步。 70% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 商铺租金增速 办公租金增速 K11品牌推出后租金收入变化轻重并举模式 Source: 公开信息，乾立基金 2.嘉宝集团：合作金融机构，轻重并举 光大控股 光大控股创业投资（深圳）有限公司 宜兴光控股投资有限公司 重庆光控股股权投资管理有限公司 上海光控嘉鑫股权投资管理有限公司 光大安石 上海安霞投资中心（有限合伙） 北京光控安宇投资中心（有限合伙） CEO 嘉宝集团 81% GP GP 100% 100% 100% 100% % % 委派代表主 要负责人  嘉宝集团作为地产业巨头，合作光大安石一可继续作为LP参与其发起的房地产基金，二可发挥自身开发运营能力，合作光大安石实现轻资 产运营。  光大控股是新加坡上市公司英利国际置业主要股东，在房地产基金行业内拥有独一无二的上市房企平台，充分受益于英利项目资源、开发 能力及境外资本市场退出渠道;其资金基础坚实，可助力实现轻资产转型，提高投资回报率;且协同公司探索智能建筑、智能家居、智慧城市 等领域，实现传统房地产资产互联网、物联网化。 嘉宝&光大安石合作结构图 Source: 公开信息，乾立基金 3.西田集团：商业地产运营+资本腾挪  由于商业地产对资金的庞大渴求，具有持续的融资和资本运作能力是维持商业地产持续扩张的基本保障。西田通过财务结构与核心业务结 合，产生强大的协同效应，这是西田巨大增长的根本原因。而西田的整合，使西田进一步搭建起能够最大化攫取全球机会的运营平台。  西田主业高度聚焦，购物中心是其唯一业务。1979年，西田分别成立西田控股（Westfield Holding）和西田房地产信托（Westfield Property Trust）,房地产信托也就是香港开始流行的房地产信托投资基金（REIT）。这次组织重组，使西田进入了一个新时代。西田通过 REIT持有物业，然后使用投资者购买西田REIT的资金去开发购物中心，并获得其向西田控股支付的管理费用。  1988年，为经营美国的资产成立西田国际（Westfield International Inc.）。1996年，复制澳大利亚西田信托的经验，成立西田美国信 托（Westfield America Trust）投资美国的购物中心物业。西田信托、西田美国信托和西田控股都是上市公司，市场表现都优于同行。  西田在资本市场上分别提供这两种业务，大大降低了总体筹资成本，从而获得了远超其竞争对手的成本优势。REITs不受募集时间和金额的 限制，使西田得以迅速做大。财务与运营平台的强大协同效应，导致西田的持续高速增长。 西田购物中心业务收入来源 持有物业—租金收 入（风险小） 物业工程—开发收 益和管理费用（相 对不稳定） 西田购物中心商业结构 目前情况 旗舰店 当地店 总计 购物中心 17 18 35 零售店 3781 2706 6487 GLA 管理资产Billon $ $ $ 集团权益资产Billon $ $ $ 其他股东权益Billon $ $ $ 股权 62% 56% 61% 西田集团（.）资产概况 Source: 公开信息，乾立基金 可行轻资产模式—互联网化 联合办公概念  联合办公空间是一种为降低办公室使用成本而进行共享办公空间的办公模式，来自不同公司的个人在联合办公空间中共同工作。在特别 设计和安排的办公空间中共享办公环境，彼此独立完成各自项目。办公者可与其他团队分享信息、知识、技能、想法和拓宽社交圈子等 等，这种概念在美国硅谷兴起，特别适合小型的创业团队。  如2016年9月21日，国际化创意空间品牌“MORE”获得2亿元种子轮融资，投资方为致灏投资。MORE品牌专注于核心城市的存量资产 的设计改造和运营，是致灏投资旗下首轮孵化项目之一。被投方立足上海，未来目标城市延升至北京/深圳。 项目名 投融资情况 优客工场 天使轮 A轮：亿元及以上 A+轮：2亿 Pre-B轮：3亿 B轮：亿元及以上 无界空间 天使轮：100万 Pre-A轮：1000万 A轮：数千万 联合创业办公社 天使轮：数百万 Pre-A轮：数百万 B轮：数千万 方糖小镇 天使轮：3000万 A轮：2亿 氪空间 A轮：数千万 联合办公投融资情况 Source: PEdata，公开信息，乾立基金 联合办公的兴起  联合办公，是共享经济向商用地产行业领域衍生的产物。具体来说，联合办公是为降低办公室使用成本而进行共享办公空间的模式。它为初 创公司提供资源整合和分享的平台，例如为大公司的临时项目组和出差员工提供移动化办公的便利。区别于提供租金低廉的办公空间、靠战 略入股创业型企业获得收益的孵化器模式，狭义上的联合办公只是单纯的办公空间共享模式，收益来源主要为租金和办公增值服务两类。  2016年8月，联合办公产业的鼻祖Wework在亚洲的首站也在上海落地，成为联合办公国内市场崛起的标志性事件。WeWork总部位于美国 纽约，创立于2010年，采用轻资产运营模式：租赁空置的办公楼层空间，并进行二次设计，将楼面设计为风格时尚、可定制且社交功能较 齐全的办公空间，之后以远高于同业的价格租给个人和创业公司，并在租金中获利。此外，WeWork还为创业者提供各种跟创业关系密切的 隐形服务，如完善了办公空间的社交功能。2010年-2015年Wework成为美国增长速度最快的新办公空间承租人，办公地点将扩大到60个 ，会员增至万，并在《财富》独角兽榜单位列十三，估值达160亿美元。 全球共享空间数量变化以wework为例的联合办公业务模式 老旧厂房 办公园区 原有业主 联合办公 创业企业/个人 二次设计 整包 分割出租 承租 租金（高于同业） 增值办公服务 （社交功能等） 配套联合办公 创意办公 创意社群空间 体验式商业 Source: 公开信息，乾立基金 联合办公的发展  联合办公企业的兴起，与当前“双创”浪潮催生的对价低质优的办公空间的巨大需求相契合，单2015年新增创业人群即高达300万，办公 空间共享需求巨大；供给层面，商业地产空置率高、运营不善的问题凸显，助推联合办公产业发展。全球视角看，2015年全球办公空间数 量增速仍超出20%，共享办公空间达到7800家，空间数量级有望在未来2年内上万；从国内视角看，联合办公处快速成长阶段，截至2015 年，我国联合办公空间已超过1700家，占据了全球超过20%比重。  一级市场是国内联合办公领域主战场，产业资本布局提速。无论是轻资产的优客工场、方糖小镇，传统地产转型的SOHO3Q、万达云工坊 ，还是创业孵化性质的氪空间，都在加快进行各自联合办公空间扩张计划。 全球共享空间数量变化 0% 30% 60% 90% 0 3000 6000 9000 2007 2009 2011 2013 2014 2015 全球共享空间数量/个 增长率% SOHO3Q 优客 工场 方糖 小镇 We + 氪空 间 计划扩张21个 城市 计划2016年新增3万 个工位，2017年工位 数达10万个，收入超 过50亿 未来3年计划开出 100个共享空间 2018年全国布局 200家 2016年底扩张至全 国20城 Source: WIND，公开信息，乾立基金 联合办公现状  联合办公目前划分为四种模式，分别是联合办公空间模式、众创空间模式、创业社区模式、孵化器&加速器模式。其中联合办公空间、创 业社区主要依靠租金及增值服务盈利，孵化器&加速器主要依靠投资入驻的初创企业获得收益，众创空间则介乎二者之间，依靠租金和服 务覆盖成本，对较为看好的企业嫁接资源。  如客户研究、客户服务能力较强，可以发展联合办公空间（中型）、创业社区（大型/综合体）模式，形成差异化及品牌后，快速扩张工位 提升规模（如Soho 3Q）。  如投融资能力较强，可以发展孵化器&加速器模式，办公场所仅是载体，实质类于创投企业（但指导性更强）；  具备综合运营能力的，可以通过租金及增值服务覆盖运营成本，随着服务企业的数量不断增长，形成“平台”式的中小企业服务运营商， 建立自身生态、形成线上、线下社交网络，能够吸引大量资本青睐；类于“办公版链家自如友家+LBS概念”。 联合办公主要模式 投融资能力 运 营 能 力 众创空间 创业社区 联合办公 孵化器 加速器 强 强弱 弱 加速器一般为短期入 驻，对接专业的创业 导师和资源。 Source: 公开信息，乾立基金 典型联合办公项目对比 类目 SOHO 3Q 优客工场 科技寺 位置 望京街4号 光华路2号阳光100D座 工体北路4号机电学院10号楼 面积 5091平米（含1人办公桌，2.、3、4、5、 6人办公间） 8000平米（含1人办公桌，1、2、3、4、5、 7、8、16人办公间，旁边有7000平米健身 房） 2000平米（全工位） -工位数量 655(工位/办公间35%：65%） 1100（工位/办公间1:1) 300（大隔间，全工位） -会议室数量 5个 12个 2个（一大一小） 价格（月/） 2400元/工位，办公间上浮30% 2196/工位，办公间上浮20% 1700元/工位 每工位建筑面积 单价 元/平米（8折价） 同等位置单价* 9元/平米 元/平米（底下一层） 7元/平米（预估） 溢价率 % 220% % 目前出租率 90% 85% 满租（15家创业公司） 装修 Wework风格，装修标准较低 外包设计公司，色调稍活泼时尚 外包设计公司，工业风格 运营团队人数 2-3人/层，共3层 7人（4运营，3招商） 3人 招商方式 官方网站+众包； 外包（高力国际）+官方网站预定；退租提 前一个月说明； 官方网站+创业圈子宣传 标准配置 宽带：wifi，新风系统，24h，文件柜 活动区域： 茶水区、休闲区、活动区、电话吧、复 印打印、咖啡(免费） 宽带：100M，新风系统，24h，文件柜 活动区域： 茶水区、休闲区、活动区、电话吧、复印打 印、水吧/早餐（收费） 宽带：50M，新风系统，24h 活动区域： 茶水区、复印打印、水吧（收费） 特色配置 APP、网站在线预订，地标位置、社交 活动 小剧场、游戏厅、艺术工坊、内部餐厅、社 交活动 创业交流会、导师培训 Source: 公开信息，乾立基金 联合办公优劣势比较  联合办公的特性决定其目标客户主要为自由职业者、小型、微型创业企业，除其租期灵活（最短可1天）、租赁面积灵活（最小1工位)、免 装修的特点较为符合小微企业的需求外，本质源于传统企业仍以命令、阶层关系为主，而导师、社群关系尚未形成。  创业期的企业人员相对较少，办公流程不固定，甚至生存时间也存在较大的不确定性。除了灵活性和成本之外，创业公司对于“创业环境 ”的要求更高。他们希望与同行进行交流，进行思想的碰撞，创业团队往往需要在圈子内快速互相学习寻找机会，改正弱点。如果能够更 方便地接触市场、接触投资人，那么创业的成功概率会大大增加。 联合办公优劣势比较 优势  可以快速扩大规模。由于利用社会资源，而且资源管理成本较低，在既有市场拓展或进入新市场时可以快速扩张规模。扩展新兴 市场时，由于线上平台已经较为成熟，甚至可以不需要地面人员，成本低、部署快。  具有很大的灵活性。遇到市场形势、监管环境、竞争环境发生变化时，可以快速调整。  资本效率高。由于利用社会资源，共享经济多数是轻资产运营，对资本要求低，资本回报率高。  供方的进入门槛低，符合存量市场改造的大势。 劣势  联合办公的本质是需要打造三个方面：空间 、社群 、服务。其中，空间和服务仅是吸引目标客户、保证出租率的方法，通过空 间、服务的差异化形成的社群和品牌才是一个联合办公模式的核心竞争能力。  联合办公在空间上看，类似于办公领域的链家“自如友家”,并无更多创造力，但若通过客户研究和组织活动，凝聚一部分年轻 群体（如互联网、传媒、创意等行业），建立线上、线下社区，为其提供多元化服务（LBS，基于位置的服务），形成“精装修 工位/办公间+团购商+社交”，即“自如友家+美团+linkedin”形式，则潜力巨大。 Source: 公开信息，乾立基金 联合办公趋势分析1  以美国为代表的的发达国家自由职业者数量能够占到总工作人口的34%，这些自由职业者构成了联合办公模式的最主要 客户；而我国自由职业者数量和占比、远程办公成熟程度远不及发达国家，不能盲目照搬模式、高估此类客户需求。  对联合办公进入城市的研究，应着重观察知识经济从业人员占比结构较高的一线、二线城市。  联合办公的本质是需要打造三个方面：空间 、社群 、服务。其中，空间和服务仅是吸引目标客户、保证出租率的方法， 通过空间、服务的差异化形成的社群和品牌才是一个联合办公模式的核心竞争能力。  联合办公在空间上看，类似于办公领域的链家“自如友家”,并无更多创造力，但若通过客户研究和组织活动，凝聚一部 分年轻群体（如互联网、传媒、创意等行业），建立线上、线下社区，为其提供多元化服务（LBS，基于位置的服务） ，形成“精装修工位/办公间+团购商+社交”，即“自如友家+美团+linkedin”形式，则潜力巨大。我司在融资及客户 服务能力方面有较强优势，建议明确客户为创业团队，探索众创空间模式，引入资本运营事业部股权投资团队，结合战 略流程中心开发相应预定、服务、社交APP，打造、服务入驻的创业社群。  公共区域工位空置率很高；  大多数创业企业并没有形成社群，内部交流并不多（私人之间可能认识，但公司和公司间没有形成链条）；  装修标准不高，但新风及监测系统、24h办公、刷卡进入（包括会议室、办公间）、50M以上网络均为标配；  运营人员最好有部分专业能力（尤其是孵化器模式，如创业经历或互联网专业背景）及较高的亲和力。 客 户 模 式 选 择 场 地 Source: 公开信息，乾立基金 联合办公趋势分析2  众创空间的租户（会员）流动十分频繁。首先，众创空间一般租约在数周到数月，合同存续时间较短，其次会员租用工 位数量灵活，这样的模式不具备较强的约束性和绑定性；  初创期企业本身业务可能面临较大的波动，一旦业务出现快速拓展（或萎缩），租户就可能搬离众创空间寻求更适合未 来发展的大型写字楼（或寻求租金更低廉的办公场所甚至停止创业项目）；  众创空间成立门槛较低，未来比拼服务质量是大趋势，如果租户发现其他众创空间提供的服务更切合其需求，则可能会 选择转投他所。  招商采用代理+自营（网站、APP），客户专员详细了解入驻企业需求；退出采用预约制，退租提前一个月说明；  目前社群形式的企业（及自由职业者）较少，公共区域工位空置率较高，建议工位及办公间比例控制在60:40左右；装修 风格提前把握创业企业需求，无需在客户不关注的细节投入；  结合客服服务事业部及资本运营事业部特点，引入社群及创投服务，丰富联合办公功能。 风 险 应 对 办 法 Source: 公开信息，乾立基金 地产企业互联网化模式介绍  互联网+商业地产：写字楼: 利用资源，相互合作。  2015年9月8日，广州“腾讯众创空间——羊城同创汇”正式开园。这个由腾讯、羊城晚报报业集团、同创地产、3W孵化器共同打造的 众创空间，从硬件空间和软服务环境两个维度，四大主体充分利用各自优势资源形成互补，整个合作过程是开放包容，同时又是配套协 调的。 732 835 1007 1124 1748 302 404 478 532 782 0 1000 2000 3000 2011 2012 2013 2014 2015 综合类孵化器 专业类孵化器 羊城晚报 同创地产 腾讯 3W孵化器 硬件设施 软件设施 商业写字楼 物业建设与运营 创业团队以及宣传流量 软环境平台具体运营 羊城同创汇 2011-2015 综合及专业类孵化器对比 羊城同创会模式 Source: 公开信息，乾立基金 地产企业互联网化案例  互联网+商业地产：商场:智能接入，优化客户体验。  10月26日，国内互联网服务业平台美团点评与大洋百货宣布达成合作，双方将在包括线上实时信息展示、团购、支付、全渠道会员管理 等大数据方面进行深度合作，共同开展对“智能化商场”的探索和推进。美团点评高级副总裁穆荣均表示，在国庆期间的合作中，大洋 百货与美团点评已实现了线上引流，线下消费，双方看到了新客流与新商机。未来，双方将进一步深入合作，通过大数据分析开展二次 营销，进一步推进线下引流，线上消费，实现跨业态、多角度、多层次的营销，“我们将进一步丰富百货商场信息，引入品牌资源，提 供全场景的营销服务，与合作伙伴一起为消费者打造全新的购物体验。” 美团点评 太平洋百货 商品信息展示 商品团购优惠 支付 会员管理 大数据开发 太平洋百货合作美团点评 Source: 公开信息，乾立基金 地产企业互联网化案例  互联网+物业地产：优化管理，降低成本。  万科物业推出“睿服务”：“互联网+物业，解决的不是‘额外收入’，而是业主与物业公司间的信任问题。”9月25日，万科物业在 深圳举办“睿服务”发布会。会上，万科物业首席执行官朱保全表示，当“睿服务”琢磨到版本，有点儿返璞归真了，互联网＋物 业的本质，无外乎就是两个二维码。利用这两个二维码，业主可以直接监督物业的物业服务费支出和物业服务费以外收入。  住这儿App是一款为小区公共权益而生的产品，通过“睿服务”，万科物业实现了对设施设备的监督“闭环”，业主只要扫描二维码 ，即可查看、监督该设施设备信息及维修保养记录。对于员工，万科物业推出了移动考勤及“员工财富值”制度，员工无需到固定考勤点 打卡，只要在工作区域内，利用移动终端按时签入即可。包括家政维修、周期性巡检和临时公共报事在内的标准维修工单，只需根据标准 工时即可计算“员工财富值”。 万科社区商业运营 客户需求 商家需求 业态+规划 节奏 合作 相关建议 Source: 公开信息，乾立基金 房产电商模式介绍  房产电商产业萌芽于2011年，以O2O方式直击传统房产交易市场高佣金、信息不透明两大痛点。房地产电商企业一方面利用互联网数据 帮助开发商、房地产中介主动了解客户信息并制定战略，另一方面提供各类交易增值服务，增强房地产交易过程中的客户体验。近年来 ，房地产产业互联网化进程加速，电商地产销售额不断攀升，其中B2C端销售占比从13年的44%跃升至14年的79%，创造广阔的增量市 场空间。 Online 房产电商 线上为线下导入流量 Offline 线下成交：转化率上升 目标客户：精准度上升 线下为线上提供房源 0 20 40 60 80 2013 2014 中国房产电商模式结构 2013-2014 电商房产销售额/亿元 Source: 公开信息，乾立基金 房产电商案例：世联行模式  目前A股上市公司中涉足房产电商业务具有代表性的是世联行（）。与苏州好房全民众销的模式不同，世联行通过建立综合平 台，整合营销渠道，收取团购服务费获取购房团购优惠等方式，向开发商、渠道、购房者提供服务。针对房地产交易的拓展环节，公司 利用互联网工具整合线下渠道及提供金融服务。15年3月推出“世联集房”APP，该直销平台涵盖国内外世联行代理的楼盘。16年上半 年，公司“互联网+”业务协同交易、金融和资管开展叠加业务，链接经纪门店近万间，链接经纪人逾7万人，链接集房会员累计超200 万。其中，执行项目高达547个，增长52%。 世联行互联网+业务情况 世联行互联网+板块发展战略 0 5000 10000 15000 20000 0 200 400 600 800 2014 2015H1 2015 2016H1 互联网+业务在执行项目个数 互联网+未结转的预算收费金额 协同交易 、金融和 资管开展 叠加业务 实现链接式快速增 长，链接经纪门店 ，链接经纪人，连 接集房会员 互联网+板块 Source: 公开信息，乾立基金 互联网+轻资产模式总结  苏宁电器、国美等线下零售商开始布局线上，打造电子商务平台。同时，线上平台也开始布局线下，如京东入股永辉。根据中建投数据统 计：在线下买东西的客户有78%的人线上看过，线上买东西的人72%在线下看过，线上线下并不是一个你死我活的战争，未来需要融合共 赢。  虽然电商剥夺了实体商场大量的消费者，但是两者的之间的需求维度仍有区别之处，结合数据及网络管理调整经营模式是目前最有效的方 式。通过升级大数据系统，企业一方面可基于数据分析结果实现精准拓客，另一方面也有助于优化服务内容，构筑O2O生态。 维度 属性 标准化 非标准化产品具商品人之难度，客户体验要求高 需求度 重复购买率低的产品重点在于营销推广，不易于规模化及培 育客户粘性 商品特性 物理属性不易于配送将直接挑战电子商务成本，售后服务复 杂适合线下互动 轻资产化 互联网化 升级业态 线下实体店各维度优势 互联网+轻资产模式概念 Source: 公开信息，乾立基金 未来趋势&影响 未来趋势 房企商业运营管控能力日渐成为反映整体竞争力的重要指标之一，2016年房企的商业运营也呈现出如下几点新变化： 1. 一是拥抱互联网，注重搭建O2O电商平台，增强消费者互动体验的同时完善会员数据体系，提升客户服务； 2. 二是升级业态，结合多产业链挖掘提升自身价值，如在国家利好政策下出现了联合办公、众创空间、短租公寓等新模式； 3. 三是轻资产化，通过资产证券化等方式盘活存量资产，2016年前三季度世茂、宝龙分别推出了酒店资产证券化和商业地产证券化项目。 企业名称 时间 详情 世茂房地产 2016/05 推出“博时资本-世茂酒店资产证券化项目，该产品以旗下多家五星级酒店为标的资产，总 规模亿元，产品期限为八年。 宝龙地产 2016上半年 推出平安宝龙荣耀一期资产支持专项计划，以宝龙持有的多处商业物业管理合同及多种经 营合同产生的现金流入作为基础资产，募集资金规模为6亿元。 红星美凯龙 2016/08 联手商业地产基金公司高和资本，设立了国内首支家居商业地产并购基金，投资的主要标 的为红星美凯龙在一、二线城市的家居广场，首期基金规模为50亿元。 2016 前三季度部分房企轻资产化情况 Source: 公开信息，乾立基金