请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远
[Table_Title]
日常消费 食品、饮料与烟草
白酒：从审美疲劳到估值重构
[Table_Summary] 报告摘要
市场情绪回归理性判断：从 2018年 1月中旬以来，白酒板块
呈震荡下行的走势，特别是在春季糖酒会后，白酒板块出现较大回
调幅度，主要是因为 2017Q3 业绩增速较高，市场对于白酒企业全
年增长预期也随之增加。洋河发布业绩预告后，2017Q4 业绩低于
市场预期，导致市场对白酒企业业绩形成担忧。加之春节过后，五
粮液批价有下滑，茅台年报中 Q4 预收款有所下降，市场对行业景
气程度判断偏悲观，导致白酒板块整体下杀。与此同时，市场风格
也有从蓝筹向成长进行切换，市场对于白酒板块的情绪分化明显。
经过此轮调整，我们认为市场对白酒板块的预期会得到修正，
未来市场预期会从此前极度乐观预期回归到理性判断。
继续回落空间有限：按照 2018年市场对白酒企业业绩判断的
一致预期来看，当前白酒企业估值已经回落到 23 倍左右。我们将
主流白酒公司 2018 年市场一致预期的 EPS 按照 20 倍估值底部计
算，股价继续回落空间在 5%-10%左右。
在近几日白酒股价连续出现恐慌性下挫后，29 日股价企稳反
弹，充分显示出白酒板块估值较低的优势对资金的吸引。经过市场
对负面消息及负面预期的释放，白酒板块确定性成长优势已经凸
显，白酒板块有望重获增长。
白酒板块价值重构：经过前期的预期下修，白酒估值已经进入
合理区间。从渠道调研情况来看，白酒公司一季报或超市场预期，
必然会带来白酒股价的大幅反弹，再创前期高点是大概率。只要打
破景气大幅回落和投资者的悲观预期，就会有较高的绝对收益。我
们看好跌幅较大、业绩仍保持高增长的公司，譬如泸州老窖、山西
汾酒、古井贡酒、顺鑫农业等这类有预期差的公司，将在这轮白酒
反弹中成为领涨品种。
按照市场对 2019 年业绩的一致预期计算不同估值下对应的目
标股价，即使是按照 20倍估值计算，2019年白酒板块的企业股价
均超过当前股价。业绩的增长会消化估值下行带给股价的影响，并
成为股价的主要推动力。
推荐方面，贵州茅台仍是白酒的配置的首选，从量价齐升的角
度，主流公司推荐：泸州老窖、洋河股份；泛区域白酒重点看好：
走势比较
[Table_IndustryList] 子行业评级
[Table_ReportInfo] 相关研究报告：
《白酒持续向好，经营逐步改善》
--2018/04/02
《主力产品量价齐升，业绩持续超
预期》--2018/04/01
《养元饮品年报点评：市场开拓有
望带来业绩反转》--2018/04/01
[Table_Author] 证券分析师：黄付生
电话：010-88695133
E-MAIL：huangfs@
执业资格证书编码：S1190517030002
证券分析师助理：管嘉琪
电话：18321784096
E-MAIL：guanjq@
执业资格证书编码：S1190117060044
证券分析师：孟斯硕
电话：010-88695227
E-MAIL：mengss@
执业资格证书编码：S119011720015
(8%)
0%
9%
17%
25%
34%
17
/4
/5
17
/6
/5
17
/8
/5
17
/1
0
/5
17
/1
2
/5
18
/2
/5
食品、饮料与烟草 沪深300
[Table_Message] 2018-04-02
行业点评报告
看好/维持
食品、饮料与烟草
行
业
研
究
报
告
太
平
洋
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告
行业点评报告
P2 报告标题
请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远
古井贡酒和顺鑫农业。次高端看山西汾酒和舍得酒业。
风险提示：白酒行业竞争激烈，成本大幅下降，食品安全问题
等。
行业点评报告
P3 报告标题
目录
一、理性看待白酒近期调整：从乐观预期到理性判断 ........................................................................ 5
（一）预期调整叠加短期市场风格转换，导致近期板块调整 ............................................................ 5
（二）调整过程也是股价回归价值的过程，市场逐渐理性 ................................................................ 7
二、从估值角度分析白酒安全边际以及内在价值 ................................................................................ 8
（一）调整后估值趋于合理，股价继续回调空间有限 ........................................................................ 8
（二）白酒估值体系重塑，戴维斯双击转为业绩驱动 ........................................................................ 9
三、白酒板块展望：短期一季报弹性仍存，长期赚业绩钱可期 ...................................................... 10
（一）短期而言，一季报超预期的标的仍有弹性 .............................................................................. 11
（三）长期而言，赚业绩的收益仍然可期 .......................................................................................... 11
行业点评报告
P4 报告标题
图表目录
图表 1 2018年 1 月 29日一级板块涨跌幅 ................................................................................................................................ 5
图表 2 2018年 1 月 29日至今子板块涨跌幅 ............................................................................................................................ 5
图表 3 2018年 1 月 29日白酒个股涨跌幅 ................................................................................................................................ 6
图表 4 2018年 1 月 29日以来指数走势对比 ............................................................................................................................ 6
图表 5 2017年中以来白酒板块资金流入情况 .......................................................................................................................... 6
图表 6 基金在白酒板块中持仓变化 .......................................................................................................................................... 7
图表 7 贵州茅台不同阶段的估值特征 ...................................................................................................................................... 8
图表 8 白酒上市公司和市盈率对比 ........................................................................................................................................... 9
图表 9 白酒上市公司不同估值下的目标股价 .......................................................................................................................... 9
图表 10 2017年以来一线白酒估值变化 .................................................................................................................................. 10
图表 11 2017年以来次高端白酒估值变化 .............................................................................................................................. 10
图表 12 2017年以来其余主流白酒估值变化 .......................................................................................................................... 10
图表 13 白酒上市公司 2019年不同估值下的目标股价 .......................................................................................................... 11
行业点评报告
P5 报告标题
一、理性看待白酒近期调整：从乐观预期到理性判断
（一）预期调整叠加短期市场风格转换，导致近期板块调整
（1）近期行业负面新闻较多，导致板块预期发生调整
2018年1月29日至今，食品饮料板块下跌了14%，在一级板块中跌幅位居第四，仅
次于非银金融、采掘和房地产板块。其中，白酒板块板块累计下跌16%，在食品饮料子
板块中跌幅仅次于乳品。由于白酒板块市值总量大，因此白酒板块的调整也是造成食
品饮料板块下跌的主要原因。
我们认为，近期白酒板块的调整主要是由于短期内一系列负面事件接连发生，导
致大家对白酒板块预期发生回落而引发的。最开始是在2月初，发改委约谈多家主流白
酒企业，主要针对前期白酒涨价潮，要求白酒企业维持价格稳定，从而导致行业提价
逻辑不畅。接着是2月下旬，洋河发布2017年业绩快报，单四季度业绩因为消费税问题
低于市场预期，加大了大家对其他白酒企业消费税问题的担忧。而在最近3月份的春季
糖酒会上，投资者本期望能有一些超预期的信息来坚定市场信息，但是结果并不如意，
加上五粮液批价上涨动力不足等现象，使得市场对白酒的信心出现松动。
图表 1 2018年 1月 29日一级板块涨跌幅 图表 2 2018 年 1月 29日至今子板块涨跌幅
资料来源：WIND、太平洋证券研究院 资料来源：WIND、太平洋证券研究院
个股方面，2017 年涨幅较小并且基本面有支撑的个股表现相对较好，例如顺鑫农
业和今世缘分别下跌 %和 %，表现出较强的抗跌性。一线白酒中茅台相对抗跌，
下跌幅度为 12%，五粮液下跌幅度较大，为 24%，泸州老窖下跌 18%，表现居中。次高
端白酒中，舍得下跌 28%，汾酒下跌 16%，水井坊下跌 15%，酒鬼酒下跌 11%。另外，
洋河股份下跌 18%，古井贡酒下跌 20%，口子窖下跌 14%。
行业点评报告
P6 报告标题
图表 3 2018年 1月 29日白酒个股涨跌幅
资料来源：WIND、太平洋证券研究院
（2）短期市场风格转向成长股，进一步加大了板块调整力度
除了行业自身负面新闻不断导致市场对白酒的乐观预期松动之外，短期市场风格
由白马股向成长股的转变，也进一步加大了板块调整的程度。在白酒板块调整期间，
上证50累计下跌%,而创业板指累计上涨%，表现异常强势。
从基金持仓层面分析，2016-2017年以来，随着白酒板块指数持续拉升，白酒持仓
比例也不断增加。截止2017年底，基金在白酒板块中的持股市值占白酒流通A股市值的
比例为%，较2016年底提升了 pcts，较2015年底提升了 pcts。虽然在2012
年二季度末，这一数值曾经高达17%；但是考虑目前A股股票数量大幅增加，以及上一
轮白酒景气度以及业绩增速更快，我们认为如今很难再达到那时候的水平。
因此，短期内市场风格的转变，导致部分资金从白酒板块中流出，流入创业板；
而持仓比例较高，使得新增资金缺乏，这进一步加大了本轮白酒板块调整的程度。
图表 4 2018年 1月 29日以来指数走势对比 图表 5 2017年中以来白酒板块资金流入情况
资料来源：WIND、太平洋证券研究院 资料来源：WIND、太平洋证券研究院
行业点评报告
P7 报告标题
图表 6 基金在白酒板块中持仓变化
资料来源：WIND、太平洋证券研究院
（二）调整过程也是股价回归价值的过程，市场逐渐理性
从茅台角度分析白酒景气度周期，2018年一季度是景气度高点。茅台的景气度和基本
面基本决定了白酒板块的景气度和基本面走势。目前来看，茅台自身仍处于景气度向
上的过程中。2018年，公司在量价齐升的基础上，收入维持30%左右的增长是大概率事
件，因此2018年业绩不太会出现低于预期的情况。但是由于发改委的约谈，茅台控制
批价稳定在1499元附近，短期对其他的白酒企业形成一定的压制，导致前期市场看好
白酒量价齐升的逻辑发生了变化，加大了市场的担忧。
其实从现在来看，我们前期对行业景气度的看法仍然成立。我们从2017年年底在周报
中就一直强调，未来2-3年内白酒板块仍然会维持较高的景气度，但是从行业发展周期
来看，2018年一季报可能就是行业景气度高点，之后业绩增速环比应该是会回落的。
我们认为，经历了2017年白酒零售价大幅上涨以及年底茅台和五粮液相继涨价后，即
使没有发改委约谈白酒企业这件事，2018年白酒行业提价应该也已经接近尾声。
我们认为，这一轮板块调整，是市场从前期在股价持续拉升下不断上涨的乐观预期中
抽离，开始转为理性的看待行业的过程，也是股价回归价值的过程。一方面，调整过
后市场不必过于悲观，因为目前白酒行业基本面仍然有支撑；另一方面，随着白酒的
估值体系发生变化，未来白酒股价的表现可能会由疯牛向慢牛转变，股价上涨可能更
多依靠业绩驱动。
行业点评报告
P8 报告标题
图表 7 贵州茅台不同阶段的估值特征
分期 时间跨度 特征 利润 CAGR PE
高速成长期 2001年-2007年
部分先富裕起来的
阶层以及“党政军”
的消费升级带动
%
区间：，
中枢：
调整期 2008年-2011年
金融危机、产能瓶
颈、领导意愿共同影
响下的三年调整期
%
区间：，
中枢：
高速增长期 2011年-2013年 高端白酒迅速成熟 %
区间：，
中枢：
调整期 2013-2015年
禁酒令和塑化剂事
件导致行业断臂式
下滑
%
区间：，
中枢：
成熟期 2016年-现在
高端白酒消费扩容，
消费升级推动一线
白酒增长
资料来源：WIND、太平洋证券研究院
二、从估值角度分析白酒安全边际以及内在价值
（一）调整后估值趋于合理，股价继续回调空间有限
白酒行业景气度仍处于较高水平，估值回落空间有限。经过这一轮调整，我们认
为，目前主流白酒企业估值已经基本调整到合理的水平。从白酒历史的估值情况来看，
行业景气度直接影响板块估值，2002-2012年白酒行业黄金发展10年期间，行业景气度
高涨，相关上市企业业绩维持快速增长，估值也一直维持在较高的水平。
2012年底，随着政府限制三公消费后，白酒板块估值逐渐走低。到了2013年，板
块最低估值低于10倍，但是当时的行业背景是三公消费受限后，白酒价格泡沫破碎、
渠道库存堆集、动销不畅等问题一同出现，上市公司业绩集体大幅下滑，行业信心降
至冰点。
目前白酒虽然短期涨价受到限制，但是行业景气度仍处于高位，所以我们判断本
轮白酒回调的底大概率会落在20倍估值以上。按照2018年市场对白酒企业业绩判断的
一致预期来看，当前白酒企业估值已经回落到23倍左右。我们将主流白酒公司2018年
市场一致预期的EPS按照20倍估值底部计算，股价继续回落空间在5%-10%左右。
行业点评报告
P9 报告标题
图表 8白酒上市公司和市盈率对比
资料来源：WIND、太平洋证券研究院
图表 9 白酒上市公司不同估值下的目标股价
2017EPS PE
2018EPS
（预测）
当前股价 PE 30×对应股价 25×对应股价 20×对应股价
泸州老窖
古井贡酒
酒鬼酒
五粮液
洋河股份
贵州茅台 690
水井坊
山西汾酒
资料来源：WIND、太平洋证券研究院
（二）白酒估值体系重塑，戴维斯双击转为业绩驱动
过去两年（2016-2017年），由于白酒行业景气度持续提升，加上市场资金对白马
股的偏爱，白酒板块一直处于业绩增长和估值提升的戴维斯双击过程中；而未来，白
酒板块股价将更类似于消费股，转为主要依靠业绩驱动。
主要是因为从行业周期来分析，目前白酒行业景气度大概率已经是处于后半场。
经过2年上涨后，市场对主流白酒企业的预期已经非常充分，部分企业已经处于业绩兑
现的过程中；而且随着近期市场风格由蓝筹股向成长股转变，白马股的估值溢价逐渐
消除，部分资金也由白马股流出到创业板。因此，不论是从行业景气度周期来看，或
是从市场情绪以及资金角度来看，未来依靠白酒估值向上拉升获得大幅的超额收益的
概率比较低，更多的是待估值调整到合理水平后，享受业绩增长带来的收益。
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
归母净利润增长率 市盈率
行业点评报告
P10 报告标题
具体而言，2017年，在戴维斯双击作用下，茅五泸等一线白酒股价对应2018年业
绩预期的估值中枢由年初的20倍一路拉升到年底的30倍，汾酒、水井坊、舍得、酒鬼
酒等次高端白酒股价由2017年5月份的25倍拉升到年底的35-40倍；同时，这期间市场
对白酒公司业绩的一致预期也在不断提升，从而带动股价持续上涨。而近期白酒板块
的调整，主要也是估值的调整，茅五泸等一线白酒估值已经回落到23倍左右，次高端
白酒回落到30倍左右，而洋河、今世缘、古井贡酒和口子窖等公司都回落到了20倍左
右。估值回落的结果，就是股价回归价值的过程。
图表 10 2017年以来一线白酒估值变化 图表 11 2017年以来次高端白酒估值变化
资料来源：WIND、太平洋证券研究院 资料来源：WIND、太平洋证券研究院
图表 12 2017年以来其余主流白酒估值变化
资料来源：WIND、太平洋证券研究院
三、白酒板块展望：短期一季报弹性仍存，长期赚业绩钱可
期
行业点评报告
P11 报告标题
（一）短期而言，一季报超预期的标的仍有弹性
从基本面来看，大家担心的业绩低于预期可能是伪命题，更多的是前期的审美疲
劳。前期不被看好的低端酒、区域酒企，近期都明显强于五粮液洋河等前期的热点品
种，都证明预期差的作用。同时由于“日历效应”，2018年春节备货多集中在2018Q1，
会对2017Q4有挤压，所以市场对白酒企业Q4的一些指标较Q3下降应有所准备。
经过前期的预期下修，我们认为茅台、五粮液和老窖等的预期，已经回归合理偏
低，假如一季报超预期，股价将会快速反应，再创前期高点是大概率。顺鑫农业，今
世缘等二线白酒业绩超预期，伊力特、酒鬼酒有很大变化，这些走的都很强，这类有
预期差的公司，将成为这轮白酒的领涨品种，接下来的白酒行情又会是新的结构。
（三）长期而言，赚业绩的收益仍然可期
长期来看，我们看好白酒基本面在2019年的表现，认为白酒景气周期能够继续延
续，在消费升级的带动下，高端白酒和次高端白酒会不断扩容，且实现价格上行，带
动白酒行业的不断发展。
按照市场对2019年业绩的一致预期计算不同估值下对应的目标股价，即使是按照
20倍估值计算，2019年白酒板块的企业股价均超过当前股价。业绩的增长会消化估值
下行带给股价的影响，并成为股价的主要推动力。
推荐方面，贵州茅台仍是白酒的配置的首选，从量价齐升的角度，主流公司推荐：
泸州老窖、洋河股份；泛区域白酒重点看好：古井贡酒和顺鑫农业。次高端看山西汾
酒和舍得酒业。
图表 13 白酒上市公司 2019年不同估值下的目标股价
2019 EPS
（预测）
当前股价 PE 30×对应股价 25×对应股价 20×对应股价
泸州老窖 76
古井贡酒 105 70
酒鬼酒 25
五粮液
洋河股份
贵州茅台 690
水井坊
山西汾酒
资料来源：WIND、太平洋证券研究院
请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远
投资评级说明
1、行业评级
看好：我们预计未来 6个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；
中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%之间；
看淡：我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
2、公司评级
买入：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；
增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；
持有：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；
减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
销 售 团 队
[Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱
销售负责人 王方群 13810908467 wangfq@
北京销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@
北京销售 袁进 15715268999 yuanjin@
北京销售 成小勇 18519233712 chengxy@
北京销售 李英文 18910735258 liyw@
北京销售 孟超 13581759033 mengchao@
北京销售 张小永 18511833248 zhangxiaoyong@
上海销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@
上海销售 洪绚 13916720672 hongxuan@
上海销售 李洋洋 18616341722 liyangyang@
上海销售 宋悦 13764661684 songyue@
上海销售 张梦莹 18605881577 zhangmy@
广深销售副总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@
广深销售 王佳美 18271801566 wangjm@
广深销售 胡博涵 18566223256 hubh@
广深销售 查方龙 18520786811 zhafl@
广深销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@
广深销售 杨帆 13925264660 yangf@
研究院
中国北京 100044
北京市西城区北展北街九号
华远·企业号 D座
电话： (8610)88321761
传真： (8610) 88321566
重要声明
太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。
本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本
报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所
发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买
卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我
公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提
供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机
构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。
