教育行业：浑水再发好未来做空报告 培优
业务增速下滑风险引市场担忧
行业观点：
浑水再发好未来做空报告，培优业务增速下滑风险引发市场担
忧。本周四好未来发布 1QFY19 业绩，一季度营收、利润分别大
增 71%、132%，但二季度 42%-45%的营收增速指引低于预期，引
发市场对线下培优业务成长性的担忧。同时浑水公司于本周发布
两份做空报告（第四份紧跟 Q1 业绩发布），认为好未来 2018
财年 Q3、Q4 所披露的注册学生数、ASP 及营收数据三者存在矛
盾，进而基于其调研假设推论线下培优业务的实际表现并不理
想。相较于此前报告仅涉及并购事件的财务疑点，本周的报告已
触及好未来核心培优业务，且指向营收端，。
我们认为尽管浑水的测算基于若干强假设（例如线上 ASP 为线
下的 60%，实际比例很可能远低于该数字），需要更多的敏感性
分析以支持其结论，但其传递的线下业务增速下滑风险，叠加公
司 Q2 指引低于预期，仍导致市场对公司高成长可持续性的担
忧。
好未来的高估值建立在长期高成长的预期，既包括核心的线下业
务增长，也纳入了其在线上业务、教育科技、对外投资等领域的
高投入所培育的潜在增长点预期。根据公司 Q2 指引，线下确有
潜在的增速下滑风险（无论是高速扩张后的自然放缓，还是受课
外培训整顿影响），线上业务的高投入也导致利润率下滑；此外
持续的对外投资，其对业务及业绩的贡献仍待观望。从中长期
看，我们认为公司市场优势及核心竞争力不减，护城河仍很宽，
尽管以上因素均会影响市场对公司估值的判断，但此次在担忧情
绪影响的下跌含有非理性成分，目前动态 PE55 倍（Wind 一致
预期），负面因素已得到较充分反映。
上周上证综指、创业板指、安信教育指数涨幅分别为 %、-
%、%。
上周 A 股教育板块内个股涨幅前三为勤上股份（%）、陕
西金叶（%）、拓维信息（%）；板块内个股涨幅后三为
佳发教育（%）、开元股份（%）、创业黑马（-
%）。
港股教育板块内个股涨幅前三为宇华教育（%）、天立教育
（%）、中国新华教育（%）；板块内个股涨幅后三为
21 世纪教育（%）、成实外教育（%）、中教控股
（%）。
美股教育板块内个股涨幅前三为 ATA（%）、瑞思学科英语
（%）、达内科技（%）；板块内个股涨幅后三为尚德机
构（%）、好未来（%）、安博教育（%）。
公司要闻：【盛通股份】业绩快报：公司于 7 月 23 日披露业绩
预告，2018 上半年实现营收 亿元，同比增长 %，归
母净利润 万元，同比增长 %；【立思辰】存续分
立：公司拟对全资子公司北京立思辰新技术有限公司进行存续分
立，分立后立思辰新技术将继续存续，同时新设一家具有企业法
人资格的有限责任公司，暂定名为北京立思辰安全科技有限公
司。
行业要闻：1、新东方公布 2018 财年 Q4 及全年业绩。Q4 实现
净收入 亿美元，同比增长 %；净利润 6508 万美元，
同比增长 %。2018 全年净收入 亿美元，同比增长
%；净利润 亿美元，同比增长 %。2、好未来公布
2019 财年 Q1 业绩。
Q1 实现净收入 亿美元，同比增长 %；净利润 6680 万
美元，同比增长 %。3、浑水发布针对好未来的第三、第四
份做空报告。
此次报告聚焦好未来核心的培优业务，认为其披露的注册人数、
平均收费与营收数据存在矛盾，并推论培优业务实际运营情况并
不理想。
投资建议及推荐标的：
继续推荐 K12、职业教育、高等教育板块。受益于政策引导及人
口阶段性的红利因素，K12、职业教育等细分方向的天花板现阶
段难以预测，大赛道有望孕育更多龙头选手。建议重点关注细分
行业偏蓝海、把握先发优势且具备差异化竞争力的标的；高等教
育板块规模优势突出，关注已建立起细分龙头优势的个股。
建议关注百洋股份、立思辰、科斯伍德、凯文教育、亚夏汽车、
世纪鼎利、开元股份。关注港股中教控股、民生教育、新高教集
团、枫叶教育；美股好未来、新东方。
风险提示：公司治理、商誉增速过快带来的减值等风险。
