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风险企业中的企业家团队
赵 炎，陈晓剑
（中国科学技术大学商学院时迈企业管理研究中心，安徽 合肥 %#""%)）
摘 要：风险企业家团队的分工和专业化对于产出分配的影响是重要的。本文通过 *+,-./01/23博弈模型的建立，
分析风险企业家和风险投资家在产出中的份额分享。企业家投入股本和努力水平，因此合约中的激励报酬体系也
就相应分为股本分红和努力收益两部分。双方的投入顺序是特定的，而且在产出和信念两方面产生影响。
由于分工，企业家团队比单个代理人改善了均衡投入产出，弱化了搭便车行为，这部分的表现为投资的优化。
投资者也愿意做更多投入，并给予团队成员更多的激励。团队的建立有助于消除高工资率和高股本回报率的相互
替代性。另外，风险企业家与风险投资家之间可能存在着一种风险态度互动效应。
关键词：风险企业家团队；*+,-./01/23博弈；风险投资家；搭便车；风险态度互动效应
中图分类号：4%%’ 5 ( 文献标识码：6
收稿日期：%""# $ "7 $ !(
基金项目：高水平大学建设项目“数字化管理”子课题“数字化营
销”资助
作者简介：赵炎（!(&) $），男（汉族），重庆江津人，中国科学技术
大学商学院时迈管理研究中心博士研究生，研究方
向：企业管理 5
! 背景
风险投资代表了近 %" 年来出现的一种新型融
资方式，其主要面对的是处于发展早期阶段的高新
技术企业。这些企业的突出特征是高度的不确定性
和信息不对称性。
新的企业实体通过若干种渠道获取初期发展所
需的资金。最初资金来源于创办者（ 89:;</2）即企
业家，他们通常提供一定的初始资本以及以其努力
水平为载体的、具有特质的“企业家精神”。进而，随
着企业的发展，在资金用尽之前然而又尚未能进入
正式资本市场进行融资的时候，风险资本作为新鲜
血液注入。在缺少担保、抵押并且具有较大风险的
情况下，银行的债务资本难以进入新兴的风险企业，
而风险资本可以通过普通股、可转换债、可转换优先
股、附购股权债等金融工具实施投资。
% 相关文献
对风险企业内部机理的探讨是 *,=0>,;（!(("）
开创的。［!］他第一个论述了风险企业家与风险投资
家之间关系的特殊性，提出假如风险企业持续时间
过长，则风险企业家的股份将由于阶段性投资的股
票购买协议而被稀释。此后，一部分研究者注重于
探讨各种形式的证券机制与企业内部控制权的关
系。这方面文献偏重对风险投资家的行动的分析，
尤其关注由于信息不对称、利益权利的不可转移性
（非相机性）、财富约束等导致的风险企业家与风险
投资家之间的利益冲突，以及这种冲突对企业初创
阶段的决策的影响。这方面文献包括 ?99+，@=,.92
（!((#）［%］，?/23098（!((’）考虑的在不完全合约中的
可转换债［#］，A/00>,;（!((B）对企业家交出控制权的
原因和具体情况的讨论［’］，以及 C,D;（%""!）对风险
投资家、企业管理层以及行业结构三者对于企业的
直接和间接影响的分析［7］。另一部分文献强调非
对称信息及其在风险企业家的激励问题中的作用，
讨论风险投资如何改善企业由于外部投资而引起的
激励扭曲问题。这一方面的研究大多数集中在项目
持续性决策与最优债务结构上，许多是沿着 C/;E/;，
F/;3（!(&)）的路径展开的［)］。由于债务融资引
起代理成本，因此如何确定并减小这种代理风险就
成了重要的课题。这方面的代表性文献包括 G=,;
/+ ,0（!(("）的两期代理模型［&］，6<>,+D，H80/D</2/2
（!((’）的两阶段非对称信息模型［B］，I,;<;/2，
H,29:E=（!((7）的分配机制设计［(］，以及 ?/23/J
>,;;，A/3/（!((B）的动态代理模型［!"］和 K/L:009，
*:,2/M（!((B）对激励和阶段性投资的分析［!!］。
在风险企业中，道德风险与合作是同时存在的。
国内学者对于风险投资家与风险企业家之间的博弈
第 !%卷 第 !期
%""’年 %月
中国管理科学
G=D;/E/ C9:2;,0 98 F,;,3/>/;+ *-D/;-/
N90O !%，P9O!
4/1O， %""’
万方数据
也建立了一些模型。姚佐文，陈晓剑（!""#）探讨了
风险投资家与风险企业家合作的博弈，以及二者之
间的控制权分配和转移问题。［#!］进而又分析了可转
换优先股与风险投资的有效退出（姚佐文，陈晓剑，
!""!）。［#$］陈永庆，王浣尘（!""!）的双边激励与风险
企业的股权结构之间的关系模型，在风险企业家和
风险投资家的双边激励条件作为各种目标最大化问
题的参与激励条件的基础上，分别求解了基于不同
原则的最优股权配置!!!，!!" 和!!
［#%］。赵炎，陈晓
剑（!""!）提出了一个不确定环境下风险企业家与风
险投资家之间的博弈模型，研究了非合作动机下交
易双方静态和动态的博弈关系。［#&］’()* )+, -(.+
（!""!）提出的委托代理模型对代理问题、隐藏行动
的道德风险等也进行了探讨［#/］。
然而，游离于以上模型之外的一个重要问题是，
在大多数情况下，风险企业中的企业家并不是独立
的个体，而是由若干成员组成的团队。他们之间的
配合与协作，不仅在生产和研发领域进行有效的组
织，带动企业的发展，“技术性或专业性技能的队生
产在合伙制下比在其他队生产形式下更有可能”
（012(3)+，，#9:!）［#:］；而且对于企业的产出
分配是否产生有意义的影响？在团队理论中，偷懒
和搭便车会影响最优合约。然而企业家团队中各成
员之间的分工和专业化是否会产生重要的影响，通
过一份优化的激励合约体现在投资合约中？本文试
图回答这个问题。
$ 前提与假定条件
为考察风险企业家（;<）和风险投资家（=-）在
企业产出中的份额分享，假设：
（#）初创的企业缺乏相关信息，无法在公开资本
市场上融资。风险投资家实施投资，这一投资可以
扩展到多阶段，但在这里不影响我们的讨论。
（!）委托人 =-提供以股票为代表的资金；具有
信息优势的代理人 ;< 提供一定的股权（其中包括
技术、管理等无形资产），并投入努力（包含企业家精
神变量）。双方的回报也因此而各自具有一定的形
式。
（$）投入具有一定的先后次序，从而是一个动态
博弈。
（%）不存在竞争性的风险资本市场。因此 ;<
和 =-面临递增的融资成本。
（&）=-和 ;< 对于各自的收益有不同的期望。
;<对企业收益的分布拥有较多的内部信息，然而
不是完美信息。
（/）企业收益在 =-和 ;<之间全部分配。
（:）激励报酬合约对于收益的影响仅限于对投
入水平的影响，而对收益率无作用。
% 基本模型
用不确定的 #（ $ % &）来表达企业的投入与产
出之间的关系，# 是收益率。!’ 的投入被分解为两
部分，& ( & # % & !，其中 & # 是 !’ 的股本投入，& !
是 !’ 的努力水平的投入；$ 是 ") 的股本投入。故
!’ 的收益为 "!’ ("#& # %!& !；相应的，") 的收
益为 *") ( #（ $ % &）+"#& # +!& ! ( #$ %（# +
"）#& # %（ # +!）& !。
参数（!，"）是事先谈判商定的组合，已在合约
中明示。! , #表示给 !’ 的一个固定支付，即工资
水平，这部分报酬高于 !’ 的以企业家精神的投入
为代表的努力水平本身；" -" - #表示 !’的股本
回报率，则只能占有自身股权投入所获净收益的一
部分，小于 !’初始投入股份的份额。且 # ,!。相应
的，") 占有剩余的部分，这一部分的比重比其初始
投入的资本份额要大。即
$ %（# +"）& #
$ % & #
, $$ % & #
并且 "& #
$ % & #
-
& #
$ % & #
!’ 的收入包含两部分：股本分红"#& # 和努力
收益!& !；") 的收入包括三个部分：投资收益 #$，
“掠夺”的 !’ 的股本收益（# +"）#& #，以及“连带”
的 !’ 努力报酬（ # +!）& !。后两者都是风险投资家
通过杠杆效应获得额外收益的体现。
由于不存在竞争性市场，筹资成本对 !’ 和 ")
都是存在的。令 !’ 和 ") 的筹资成本分别为 .（ &）
和 /（ $），两者的边际成本均严格为正且递增，即 /0
, "，/1 , "，.0 , "，.1 , "，并且不受其中的具体分
配格局的影响（ & # 或 & !）。
") 与 !’ 在两个方面存在差异：风险偏好程
度，即对风险的态度；对企业前景的信念，即企业的
收益和价值评估。不失一般性，设 !’ 为风险规避
型，"1 - "；") 为风险中性，*1 ( "。又设 !’ 和
") 对企业收益的主观概率密度分别为 2（ #）和
3（ #）。若两者都是 >*+ ? <.@5)++ A*BC.++类型
的期望效用最大化者，则 ") 的目的是最大化
"*（ #（ $ % & # % & !） + "#& # + !& ! +
·$!#·第 #期 赵炎等：风险企业中的企业家团队
万方数据
!（ "））#（ $）%$ &!$" ’（! (!）!$ ) ! ’（!$ ("）) " (
!（ "）
*+ 欲最大化
",（!$) ! ’") " ( %（ )））-（ $）%$
在对企业的信念和认识方面，*+ 和 ,.也是不
同的。风险企业中 *+ 占有很大的信息优势，从而有
可能对企业具有更好的认识和更乐观的预期，即对
于任意 "! / ""都有 0（ $ 1 "!）# 0（ $ 1 ""），其中
0（ $）&"
$
(#
-（ 2）%2 是 *+ 对于收益的主观概率分
布函数。即，相比于 ""，*+ 在每一个 $ 上都赋予 "!
较大的概率。该一阶随机占优条件（$%& ’()*$ + ,)-&)
*$,.%/*$(. -,0(1/1.& .,1-($(,1）中的严格不等式至
少对某些 $ 成立。
图 ! 23对收益的主观概率分布函数
令 *+ 对收益率的期望为 3$（ "）&"$-（ $ 1
"）%$，且 3#（ "）&"［ $ ( 3$（ "）］" -（ $ 1 "）%$ 是收益
率的方差。随机变量 $（ "）即可分解为 $（ "）& 3$（ "）
’ 3#（ "）$（ "），其中$（ "）是标准化的随机变量，
*$（ "）& 4，*$"（ "）& !对任意 " 成立。
于是，问题转化为：
0/5
"，"，!
｛!$" ’（! (!）!$ ) ! ’（!$ ("）) " ( !（ "）｝
2 6 4 6 ) !，) " $ 5$-0/5",｛!3$（ "）) ! ’") " (
%（ )）’!!#（ "）$（ "）) !｝-（ $ 1 "）%$ !
这里的博弈是典型的动态博弈，78 是典型的
9$/.:&;<&)=领先者，因为他首先决定自己的股份 "，
以及合约参数（"，!）。随后 23 采取相应的行动。
这类博弈表明了一种隐藏行动的道德风险（0,)/;
%/>/)- ?($% %(--&1 /.$(,1*）。代理人 23 选择自己
的行为 ) ! 和 ) "；委托人 78无法准确观察到代理
人的行为，但是他可以通过 "，"，!的选择，促使代
理人采取最优的行动，从而在均衡的时刻有利于自
己的利益最大化。投入产出的时间顺序为下图所
%%
&
示：
’
产出
@
78投入 " 23投入
A"6!B的选择 )7 6 )8
图 " 投入产出时间顺序
欲求得子博弈精炼纳什均衡（ *C<=/0& DC)&
3/*% &EC(;(<)(C0），必须从风险企业家 23 开始分
析。
F 不存在企业家团队的解的特征
首先，我们假定不存在企业家团队，只有一个单
独的企业家 23 与投资者 78 签订合约，并在接下
来的博弈中实施投资和付出努力。
（一）风险企业家 23
! 6 由!的第二式，对于每个给定的 "，"，!，*+
相对于 ) " 的最优化的一阶条件是
［" ( %9（ )）］*,9 & 4 "
*+ 相对于 ) ! 的最优化的一阶条件是
［!3$ ( %9（ )）］*,9 ’!3#*（ ,9$）& 4 #
其中 *,9 &",9-（ $ 1 "）%$是正的期望边际效
用，*（ ,9$）&"［ ,9$（ "）］-（ $ 1 "）%$。
由"可得
" & %9（ )） $
在均衡情况下，23 的固定支付（工资水平）与
其边际成本相等。这表明 23的总体投入 ) & ) ! ’
) "由"和%9（ )）决定，而独立于他的风险态度、他对
于收益 $的概率密度函数、分配方案!以及 78的行
动 "。原因是，当边际收益为正时，) "是无风险的，它
也将逐渐增加，直至 23的边际成本等于边际收益。
于是，总投入 ) 独立于风险态度、合约参数。
图 G 23的 )( 决定曲线
·H"!· 中国管理科学 "44H年
万方数据
图 ! "#的 !!$ 决定
对!，由于 "!（ #）$ %，"（ %&!）$ ’()（ %&!）*
%（因为 "+是风险规避型的，%, * %）。-, . %和 %,
* %保证了二阶条件的满足。
!"联立，易得
"/0 1#
"/$
$ 2（ ! $）即"/0 1# $"/$2（ ! $） #
其中 2（ ! $）$ 1 "（ %&!）3 "%& . % 是 "# 的
“风险规避度指数”。!#式表明在均衡状态下，最初
风险的价格
"/0 1#
"/$
是由 "+ 的风险规避度决定的，
该风险规避度指数 2（ ! $）和投资风险"/$共同决定
了风险贴水"/0 1#。尽管整体投入 !与风险态度、合
约参数无关，但是其中股本投入 ! $则是与这些因素
有关的。
"#两式描述了一个风险企业家两阶段决策
框架：在首期，"+ 参照工资率#和筹资成本 -&（ !）
和决定自己的整体投入 !；在第二阶段，"+ 决定如
何在有风险的股本 ! $ 和无风险的努力水平 ! & 之间
分配该投入。该分配方式是由 "+ 的风险规避度指
数 2（ ! $），激励参数#、"，以及投资收益 /0（ #）、/$（ #）
决定的，后两项也代表了 %4 的行为。
& ’ 考虑 %4 的行为对 "+ 的影响。# 的增加使
"+ 更“乐观”，这表现为对 0 的理解。
%/0（ #）
%# "
%且%
/$（ #）
%# #
% $
由于 # 的变化对 ! 没有影响，只影响 "+ 的投
入结构，因此$式表明，给定递增的绝对风险规避
度量（%2 3%!$ . %），则 /0（ #）的增加或 /$（ #）的减少
都将导致冒风险的收益的上涨，从而使 "+ 投入的
! $ 增加。因此，当 "+ 变得更加乐观，他将贡献出更
多的股本作为投资，而减少相应的努力水平投入。
进一步计算 %4 行为的影响，这些效应包括投
资 #作为信号、激励方案#、"等对于"+的总投入 !
及投入结构 ! $、! & 的影响。于是得到：
%!
%#
$ $-, . %；
%!
%" $
%；%!
%# $
%
%! $
%#
$ 1 $
"/$%
2
%! $
* %
%! $
%" $
#
"& /$%
2
%! $
. % %
%! $
%# $
"/$%
/0
%# 1
（"/0 1#）
%/$
%#
"/$&%
2
%! $
$
%/0
%# 1
2%
/$
%#
/$%
2
%! $
. %
上面的式子可归纳为
%! &
%#
. %，%
! $
%#
* %
%! &
%" $ 1
%! $
%" *
% &
%! &
%# $ 1
%! $
%# *
%
结论：
（$）"+ 的总投入 ! 由#决定，与"、#、2 无关。
（&）#、"的变化不引起 "+ 的总投入的变化，只
促使其中的投入组合发生变化。
（(）"+的股本投入 ! $受到回报率"和 %4的投
入 # 的正面影响。其中 # 的增加使 "+ 更为乐观（给
定递增的绝对风险规避度量），从而使 "+ 投入的具
有风险的资本 ! $增加。而工资率#的上升所引起的
"+ 总投入 ! 的增加却是以 ! $ 的下降为代价的。
（!）风险规避度指数 2 的增加不影响 "#的总
投入，但是使其投入结构中的股本份额减少。
（二）风险投资家 )*
现在讨论风险投资家的最优决策。由’的第一
个式，)*的目标函数是
+,-
#，#，"
｛$0# 5（$ 1"）$0 ! $ 5（$0 1#）! & 1 ’（ #）｝
其中 ! $、! & 都是 #、#、"的函数。
!此处的风险规避度指数与阿罗 .帕拉特绝对风险规避度量（/0012 . 30,44 +5,6705 18 ,961:745 0;6< ,=506;1>）6 $ 1
%,
%& 之间的关系可以通
过泰勒展开（?,@:10 5-A,>6;1>）得到：2 %"/$!$ 6（ 7），其中 7 $（"/0 1#）!$ 5#! 1 -（ !）是平均财富量。
·B&$·第 $期 赵炎等：风险企业中的企业家团队
万方数据
对于 !、!、"的一阶条件分别为!
"" #（! $"""）
#% !
#! $
&’（ !）( "
（! $"""）
#% !
#" $
"" % ! ( " !
""（! $"）
#% !
#!
#（"" $!）
#% #
#!
$ % # ( "
讨论：
!式给出了 $%的边际效用与边际成本之间的
关系：
图 & $%的边际效用与边际成本之间的关系
（!）风险投资家 $%的最优资本投入 !#在其边
际成本 &’（ !）等于其边际收益"" #（! $"""）#% ! )#!
的时候达到。边际收益可以划分为直接边际收益""
与间接边际收益（! $"""）#% ! )#!，其中间接收益是
由于 *+的外部投入 !引发的,- 的内部投入 % !所
产生的，#% ! )#! . "表明这种“引致收益”的效应为
正，从而 *+总能够通过扩大自己的投入 !使,-做
出更多投入 % !，并获得更大的边际收益。但是这种
投入并非越大越好，因为还需考虑边际成本 &’（ !）
的因素。
! $""" (""（! $"）$（"" $!）是在每实现 ,-
一元的内部投资的情况下，*+ 的期望净收益。在图
示中，!# $ !" . "表明 *+ 有动机获取内部投资。
只要外部投入 ! 没有达到 !#的最优水平，*+ 就会
继续加大投入，直至达到最优为止。
二阶条件是 &/ . "和## % ! )#!# 0 "。
（#）对于股本回报率"，其均衡"#在边际成本
"" % ! 与边际收益（! $"""）#% ! )#"相等的时候达到。
前者是内部投资的收益，后者是由于股本回报率所
引起的内部投资的增加额。
二阶条件是## % ! )#"# 0 "。
（’）工资水平的均衡!#在边际成本 % # $""（! $
"）#% ! )#!与边际收益（"" $!）#% # )#!相当的时候
达到。其中 % # 表示给予 ,- 工资的直接边际成本，
$""（! $"）#% ! )#!表示由于!的增加而对 % !的效应
所引起的间接成本（#% ! )#! 0 "）。
二阶条件为## % ! )#!
# 0 "且## % # )#!
# 0 "。
（(）通过对 *+的讨论，易知! ."""；而在前面
对于 ,-的讨论，可以得到! 0"1"。因此 1"（ !）.""。
可见，作为规则的内部解，! 必须足够大，使得收益
率 1"（ !）超过""。
可见，由于假定 ,- 比 *+ 更为风险厌恶，那么
·)#!· 中国管理科学 #""(年
#注意
#%!
#! ( $
#%#
#!
，#%!
#" ( $
#%#
#"
万方数据
只要后者试图引导前者进行一定的内部投资 ! !，那
么后者就会采取一定的措施（加大投入 "）以使前者
反而更加乐观（ #$（ "）%!$）。"#的这种举动收到了
某种“出其不意”的效果。这表明风险企业家与风险
投资家之间可能存在“风险态度互动效应”。这种效
应对双方的风险态度都是具有影响的，进而影响均
衡产出的分配。
经过上面的分析，"# 与 $% 投入的逻辑顺序
（而非时间顺序）是：
"
产出
#
$
$%
决定
#
!
"#决定!& ’() !* "#决定 " &!&"
$$
& +
$%决定
!,& !-
图 & "#与 $%投入的逻辑顺序
这里只考虑了单阶段投资，并未考虑在此之前
对企业的“审慎调查”（’() ’*+*,)-.)），也没有考虑之
后的后续投资。因此，有关收益率 / 的任何信息都
无法得到。事实上，在长期 #$（ "）%!$ 不再成立，因
为随着第一期回报的实现，博弈次数的增加，观察的
深入，相关信息逐渐的被获取，两种主观认识融合起
来，它们之间的缺口被弥补了。多阶段博弈的模型
可以参考 0)1(++2，3(4/)5（!667）对激励和阶段性投
资的分析。
& 多个代理人的情况（团队）
目前只考虑了单个代理人的情况。现在分析存
在企业家团队的情况。
在一个特定的风险企业中，可以纳入“企业家团
队”的成员数量不多。风险企业家提供的主要是高
新技术、管理技能以及专业化能力。一般而言，团队
中的成员之间存在一定的分工，分别负责技术研发、
生产运作、营销服务等方面，但是相比于大规模生产
和流水线制造的传统企业，风险企业的这种分工的
界限是很不明确的，各人相互之间的权利和义务存
在交叉和重叠。
但是，为了避免引起不必要的过于复杂的讨论，
可以通过将团队成员的责任明晰化来简化模型。假
定风险企业家团队拥有两个成员，分别负责投入股
本 ! ! 和施加努力水平 ! 8，且两者之间是相互独立
的。两种行动的成本也是独立的，分别为 ’!（ ! !）和
’8（ ! 8），而不是原来单个成员时的 ’（ !）。因此，$%
团队的目标函数分解为两个，分别对两个成员发挥
效应：
./!
!!%0［"$! ! 1 ’!（ ! !）］2（ $ 3 "）’$
./!
!8
［!! 8 1 ’8（ ! 8）］ !
其中，第二个成员的投入（努力水平）是无风险
的，因此不确定性对其没有影响。只有第一个成员
面临不确定性，他的信念受到 "#的信号 " 的影响。
! " # 风险企业家 $%
两个风险企业家的一阶条件分别是
"#$ 1 ’(!
"## 4
+ 即"#$ 1 ’(! 4"##+ "#$
! 4 ’
(
8（ ! 8） "#%
这是&式的一般化形式。因为在单个成员的情
况下，’(!（ !）4!是一个常量；然而在团队当中，’
(
!
成了关于 ! ! 的变量。于是有
$! !
$!
4 9
$! !
$" 4
’(!（ ! !）
"（ ’5!（ ! !）6"##
’+
’! !
）
% 9
$! !
$" 4
"（
’#$
’" 1
’##
’" +
）
’5!（ ! !）6"##
’+
’! !
% 9 "#’
$! 8
$!
4 !’58（ ! 8）
% 9
$! 8
$" 4
$! 8
$" 4
9
注意："#’式中计算出的$! ! 7$"和$! ! 7$"是(
式的扩展，因为在单个代理人情况下有 ’(!（ ! !）4!
和 ’5!（ ! !）4 9，而在一般情况下则不是如此。
讨论和对照：团队中的股本投入与努力付出的
分解产生了一些不同于前的新的效应。事先谈判商
定、已在合约中明示的激励参数（!，"），分别只对一
个成员起作用，"对股本 ! !，!对努力水平 ! 8。这样
导致的结果是，任意一个激励参数的增加，都会使
89 团队的总投入增加。这与单个成员的情况不同。
在单个成员的情况下，单个风险企业家提供了两种
投入来源，因此激励政策!和"分别对各自相关的
投入有直接的、正向的影响（!对 ! 8，"对 ! !），同时
对另一种投入则有负向的影响。体现在整体效应上
就是，只有!对89的总投入 !有影响，"对总投入 !
则无影响；同时!和"对 89 的投入结构有影响。
0:的投入"只对团队中的一个成员的投入（股
本 ! !）有影响，对另一个成员的投入 ! 8 则没有影
响。可见，在企业家构成团队的情况下，风险投资家
加大投入的力度有助于企业家总投入 ! 的增大。这
·:8!·第 !期 赵炎等：风险企业中的企业家团队
万方数据
与单个代理人的情况也是不同的。在单个企业家的
情况下，外部投资者的投入力度加大会产生两种互
相抵消的效应，使企业家股本 ! ! 的投入增加，但是
努力水平 ! "却相应的降低了，因此在整体上没有影
响 #$的投入，只是改变了 #$的投入结构。
! " # 风险投资家 $%
%&的目标函数是
’()
"，!，"
｛!#" $（! %"）!# ! !（ "，"）$（!# %!）! "（!）%
&（ "）｝ !"#
一阶条件是
!# $!#（! %"）
#! !
#" %
&’（ "）( *
!#（! %"）
#! !
#" %
!# ! ! ( * !"$
（!# %!）
#! "
#!
% ! " ( *
即，在均衡状态下，对每一种参数，分别有边际
成本等于边际收益。!#（! %"）是在每实现 )* 一元
的内部投资的情况下，+, 获得的边际净收益。
讨论和对照：相比于不存在风险企业家团队的
情况而言，投资者的行为得到了某种程度的改善。由
于!# -!，且二阶条件#
" ! ! .#"" / *，#" ! ! .#"" /
*，#" ! " .#!
" / *，易知，此处 +,的一阶条件与不存
在团队的 +, 的一阶条件相比，有：
""" - ""
""" -"" !"%
!"" -!"
新的图像如下（双点虚线表示团队情况下的曲
线）：
图 + 多个代理人情况下 %&的边际效用与边际成本之间关系
可见，新的均衡时的 """、!""、""" 是通过相
应的曲线的平移实现的。
（!）"""的增加是通过 %&的边际收益线的抬
高实现的。这表明，团队成员的分工和专业化，有利
于 %&获得更多的收益，因此 %& 愿意做更多的投
入。进一步的分析表明，这一效应是由于 %& 的外
部投入 "引发的)*的内部投入 ! !所产生的间接边
际收 益 从（! % "!#）#! ! .#" 上 升 到 了!#（! %
"）#! ! .#"，即每一单位 +, 的投入有助于每一单位
)* 的投入产生更多的收益，因此 +, 的投入的积
极性提高就是显而易见的。
（"）""" 的增大是通过 +, 的另一条边际收益
线的抬高实现的。在内部投资的收益倾向不变的情
况下，团队成员的分工和专业化，使每一单位的股本
回报率所引起的内部投资额的增加能够产生更多的
收益，这显然是有利于 +, 的。因此 +, 在股利分配
政策上情愿做出一些让步，给予 )* 一些倾斜和优
惠。
·,"!· 中国管理科学 "**-年
万方数据
（!）!!! 的增大则是通过 !" 的边际成本线的
下移而实现的。由于 #$ 团队成员的分工，!" 给其
中一个成员较高的工资率!不会再像单个成员那样
引起以 % " 的减少为代表的间接成本的增加，因此消
除了 #$ 的“后顾之忧”，从而 #$ 可以没有顾忌的
给其中付出努力和企业家精神的一位代理人较高的
工资率。
以上分析给我们提供了很有意思的结论：面对
多个代理人组成的团队，投资者的策略发生了改变。
他的边际成本与边际收益都得到了改善，这使他有
可能投入更多的股本，并且给予企业家团队成员更
多的激励，这些激励包括更多的股本回报率和更高
的工资水平。
% 结论
本节在动态博弈的框架下给出了在风险企业
中，企业家团队的存在与否对于均衡解的影响，这种
影响是在相关文献中较少被提及和分析的。
团队的存在与否，对于 &’ 和 #$ 双方的决策
都是重要的。将所有的效应总结成下表：
表 团队的存在对双方决策的影响
模型 单个代理人 风险企业家团队
#$的目标函数 "&’ (（" )"）"& %" (（"& )!）%( ) *（ ’） "&’ (（" )"）"& %"（ ’，"）(（"& )!）%(（!）) *（ ’）
&’的目标函数 #｛!［"+& %" (!%( ) ,（ %" ( %(）］｝ #｛!｛"+& %" ) ,"（ %"）｝ !%( ) ,(（ %(）
&’的反应 % %" %( % %" %(
信号 ’ ) ( ) ( ( )
工资率! ( ) ( ( ) (
股本回报率" ) ( ) ( ( )
#$的决策
信号 ’ "& (（! )""&）
#%"
#’ )
*-（ ’）. ) "& ("&（" )"）
#%"
#’ )
*-（ ’）. )
工资率! （! )""&）
#%"
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"& %" . ) "&（" )"）
#%"
#" )
"& %" . )
股本回报率" "&（" )"）
#%"
#!
(（"& )!）
#%(
#!
) %( . ) （"& )!）
#%(
#!
) %( . )
在模型中，首先由风险投资家给出控制的框架，
这一框架包括资本投入 ’，合约条款中的激励组合
———工资率!和股本回报率"，其中 ’ 具有双重作
用：作为信号（*+,-.//+-,）以改变风险企业家的信念，
使之更为乐观；以及作为资本投入，带来企业产出；
接下来，具有更多内部信息的风险企业家采取行动，
决定自己的投入 % " 和 % (，在此基础上决定收益率
&，从而风险企业的产出得以确定。重要的是，在博
弈过程中，双方都坚持序贯理性（*0120-3+./ +5-./+6
37），即不论发生什么，#$和 &’ 都在博弈的每一个
阶段、每一个时点上最优化自己的决策。这样才能
得到均衡的结果。
（"）#$对 &’ 的影响可分为两种途径：运用较
高的工资率刺激 &’ 更高的努力水平；较多的股本
投入以及给以 &’较高的回报率!，以刺激 &’更多
的内部投资。在单个代理人情况下，两种途径存在
一定的替代性，具有相互削弱的倾向；团队的建立有
助于消除这种倾向。
（(）团队理论认为偷懒和搭便车会影响最优合
约。然而我们的模型表明，团队情况比单个人的情
况得到了改善，“搭便车”行为被弱化了。我们注意
到，这是由于企业家团队中各成员之间出现了分工
和专业化造成的。这表明分工和专业化在风险企业
中是重要的，其作用不仅仅体现在生产效率的提高，
还至少部分的表现在投资的优化。
（!）存在风险企业家团队的时候，#$的行为得
到了改善，由于边际收益曲线的抬升以及边际成本
的降低，#$愿意投入更多的股本，给予团队成员更
多的激励，包括更高的股本回报率与更高的工资水
平。
（8）分析表明风险厌恶型的企业家也有可能变
得信心充足，只要投资者投入足够的股本。这也部
分的显示出风险企业家与风险投资家之间可能存在
着一种风险态度互动效应。
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