L企业管理';JKE嗣l!Jj酬E叫"国中小企业成长与公司财务关系研究马巾英1，2(1.湖南师范大学商学院，湖南长沙410081;2.湖南农业大学经济学院，湖南长沙410128)[摘要]企业成长与公司财务有着密切的关系，不同成长阶段和经营状况的企业有着不同的融资优先顺序。文章动态考察了企业成长性对公司金融的影响，认为债务融资并不是什么时候都是最优的，在企业的成长初期和扩张阶段，股权融资要优于债务融资，但为了让中小企业既获得金融支持又不产生道德风险，一定的债务约束仍是企业所必需的，从而为风险投资和中小企业融资提供了理论依据。I关键词]股权融资;债务融资;财务危机:企业成长因子V;经营状况指数8i中图分类号) 【文献标识码】A文章编号)1∞4-2768(2则)侃-0153-03大批高速成长的中小企业得不到金融支持是目前中国经但公司的财务结构具有章耍的信号传递作用。高质量的企业往济发展中的一大难题内传统公司财务理论描述了公司金融的理往不会直接采取股票融资的方式.而是更倾向于内部融资和债想图景，认为企业外部融资的最优顺序是先债务融资后股票融务融资;发展前景看好的企业甚至会通过回购公司在外的股票资，但它只考察了已发育成熟的"好公司"的情况，没有考虑企来"主动"负债。发展前景越好的企业债务水平越高;发展前景业成长性对公司金融的影响，因而是一种静态而粗糙的理论，越差的企业债务水平越低，债务融资比率传递了企业经营状况不适用于发展中国家的情况。发展中国家存在大量高速成长的的重要信息。121.表2反映了20世纪90年代美国企业股票融资中小企业，债务融资对它们并不是最优的。如何让高速成长的不断戚少的趋势。中小企业既获得必要的金融支持又不产生道德风险，就成为发展中国家公司财务理论的重要课题n-、企业融资理论的基本原理美n,-mE,7国 传统公司财务理论认为，企业融资的最优顺序是先内部融7E52n . 外全且内回部坚部暨民，资融在区暨墅星费合壁壁崎钟".24 61 6 a23 E 2n 6 "5’ 42" M"。 "46 资、再债务融资、后股票融。111股票融资和债务融资的优劣顺序成为当今公司金融理论争论的主要话题。股票融资的好处是可注:)<间为1944年-19啊3可平均数.其他同家为1970年-1985年的平均数以为企业赢得稳定的经营资本，但必须与公司股东一起分享利资料来源:R咀;;rnnH曲l时Mon叮.......ia1 sy由mand Ih. Eoo阻四，AddioonW. .均 润:债务融资享有免税优惠，其"收益屏蔽功能"能帮助公司做Add四m-W吊11")'Puhlí~1、ingoom阳.到"肥水不流外人团但面临还本付息的刚性E力，对公司现襄21992竿-1996华美国企业股票的净发行额单位:10亿美元1996 金流有很高的要求。股票融资比债务融资有更高的成本，但债 艘"净发吁'务融资的风险更大.债务融资比率过高导致财务危机可能使高 主盒壁垒韭速成长的企业遭遇破产威胁。企业对融资成本、融资收益和风 盒堕量.u...-里叶 险的权衡比较，使企业既不会全部选择债务融资，也不会全部资料来源:F，叫四世R国ervrBull而且.选择股票融资。公司金融活动可以描述为:F'=:K+L"'+S'";L"'运λF"，O:s;;λ骂王(1)但公司债务融资的比重并不是无限的。公司金融要受两方F代表公司预期的最优资产规模，K代表内部融资.S田代面因素的限制:一是外部市场的限制.P代表企业的资金需求，表股票(security)融资.Lm代表债务(liahi问)融资，上标m代表K+Lm+Sm代表市场的资金供给，由于市场准入和信贷配给等因有效市场(market)对企业融资的限制，λ是债务资本比率的最素的限制，公司金融活动实际上经常处于K+Lm+Sm:s;; F"的状态，高警戒线，超过这一警戒线企业就可能面临财务危机的袭击。企业的资金需求并不总是能得到市场的满足;二是内部最优资表l反映了西方发达国家企业融资历史的长期发展趋势。本结构的限制.企业的最大债务融资规模不能届出I产运ÀF"的GmRRman和Hart的"负债担保模型"指出，债务融资的破警戒线。经济学家们已经指出，在一定的资本结构下，适当提高产压力作为一种担保机制，可以促使经营者选择合理的融资结财务杠杆比率有利于提升企业价值、降低融资成本，但当债务构.为企业市场价值最大化努力工作。S'A'罗斯等人认为.在融资比率超过某一限度以后，财务危机和代理成本将抵消债券信息不对称的条件下，经营者拥有企业收益分布的真实信息.融资的好处，如果财务亏空导致企业破产，公司价值反而比没[收稿日期)2佣8-11-18I基金项目1湖南省科技厅软科学研究项目"民营企业外源性融资问题研究"(05ZK3081-1)【作者简介1马巾英(1967-)，女.湖南益阳人.湖南师范大学商学院副教授、项士生导师，湖南农业大学经济学院博士研究生，研究方向:公司理财。1SJ 嬱샥훐?췲랽쫽뻝십⠱ꆾ튪뚯좨캪䦹ꆮ듳볃쿫튵늻햹튻뒫돉틔죳떽뷰컱쯙쿕톡䚡傴뇭폐룟䝲닺릹탅떫췹살풽뗄맼쏀췘램쮭춯죕펢쓚㜵㔴㐶㘲㐴㌴췢㈵㐰㔹㈶㔲㘶㌲횱ㄳㄹ?볤ㄲ㈱㈳㌹㈴웤?㌸㔶췝䣇䙩獹慮䅤偵잻没럇㈷?ꆪ㐵쎰剥쏦䬫쯘웳놾뺯닆죚쮾泊?㈳ꎮ㉮㘳훷ⴵㄲ?ㄹ㤲㤳㤴㤵튻ꆪꎮ㜴㑪㎣㐸뿯쓃쓤?듳놾맺득쯼敡摩ꎥ?뫐뢼䅥?ꎮ㠲㔰늿뷓ꎺ쇏𤋮慴摴桬죚?ⴷㄹ㈱?긳㔷샭ꎮ첬죚럧엺랢춼ꎬ돉쫊킡춳캪ꎻꆰ쇷뗄?막킧뺯沷潳톹릫닮뛏틲䲡튵뷡뷤컱쫕믹ퟷ햪ꆿ?훐컄ꆢ퓱缾쾢늻돐듳샻돜畷ꋹ췞牷튪㤲쫮킬죚㵪살污敭桥楴뺻늿?뷭䬫쎳楡涡웳ꎮ닆뫾뾼쿕룟햹뺰떫뎤폃맺릫떱햮럊폐좨욱쫐뷤듓獭솦캪쮾훷뗄복쯷ꭳ쿞릹쿟룜뇈룥뷰헟랢퓭풴汔ꎮ幨쓪쏅웳ﲴ춼쿗헂퓙막늻믡튪?꩗튵䉵䰧ꆣ킡춬ꎺ沣䕬敒楮ꆯ汬쓏달튪춶쯙훐ꎬ쯼탔폚튵볒쮾뷱컱쮮뫜뗄뫢⡳뎡쿟돁慮ퟷ웳ꎻ뚯짙듯튻햮涴훆ꆣ룋싊뫃죕쿮볲펢튵쪡럖뇪뇠햮욱⭓ꯋ뛔횱탅첨籐整캪副깍훝杭篐䙥펩맺ㄹ쪦쇋폅돉뗄죏횻뛔랢ꎬ볈릫닆펮죚늻룟럧웳뇈散⡭쯎뫍캪튵ꆱ?楮컱쿞缾뷰뺭뎬뒦웚쒿뷩ꆰ볆ㄹ䝩潮䥯ꆭ?摥돉뾹샠쪶뫅죚컱뻔돆뷓쾢ꎮ볒㤶랶웳룉뫍뎤튻캪뾼릫햹햮믱쮾컱뗃쇷뗄쿕튵뷏畲慲뎬䡡쫐뢺쟷㐴牮敹?炡牡죚훆탨볃싊맽ꆣꆿꆪꎻㄹ웳뎤질뫅싫ꆿ죚꓆닉ꆣ쓪?ꎮ?㤷듳튵햮훐뗄달쮾컱뗃닆샭뷰컈쿭췢튪룼퓢ꎬ䲢楴步맽붷牴훖뎡뷡잰쫆ꎺ킳쟳톧폐쒳죧㈰뫾십ꎮ튵튻瑨䅤暣쏀폫ꆿ샭ꆣ?쳵좡智䩵톧돉컱킡훐쓑튵쇋뷰맺죚뇘싛뚨폐죋쟳듳폶쪹礩琩헢ꊴ뗄떣볛릹뺰쮮튻ꆵ늢웳볒샻맻〸쓏뷭ㄹ?摩깉죚맺쯃훗?㤰浮乃짌릫뎤죚웳?䘲?〴킡쳢췢틑볒튪샭싛죏ꆢ뗄쏢쳯ꆣꎮ웆쓗뛔튻ꆰ놣횵볾뻟막뾴랢욽죂뇈쫇늻튵쏇폚쿞닆쪡볔튵컧瞡톧탔튵웳ꆣ늿랢뗄뛔싛캪뺭쮰ꆱ막햮닺뺯謁뢺믺ퟮ폐뫃햹풽뷡훘췢쪽믮ퟜ틑쳡뛈컱汬뿆⠱쮾쪣㜶ⴲ뫳쿂욱㊷욽ꩫꎮ릹막풺뛔ꎬ죚튵뒫폽펰쟩쯼뷰뗄헹펪폅ꆣ욱컱췾볈뷤틆햮훆듳훘잰뗍뻹?늢늿뚯쫇ퟮ뺭짽틔뿷ꆪ벼㤶뿳닆믕ꎮ㜶믹막ァ엗듓⢣쫽욱ꎬ릫떫뗃춳돉쿬뿶쏇죚훘웳싛믝킲늻䱭쿟떣ꎮ뮯튪뺰쫐ꦸ쪵쓜듳횸뫳뿕ㄸ쳼㟒펯?돉컱껎?㠨놾욱죚쪲뺭돁ꎮꕬ뗄뫾쮾캪쳡늻릫뗄쫬ꎬꆣ늢횧튪튵놾쏦믡듺웳뗈놣뿉얬풽햮쫇뎡볊뗃돶떼죭묩웤뺻폐㈰풭죚믮調펪뗄쬲?쯻쓏뷰쇋릩떽쮾ퟮ뗄틲랢늻돖뿎죚훷ꎬ웤쇙뇈웳좫뇭튵?쒣틔솦탅짵뫃컱컞곓짏ꎮ볛닆훂뿆랢맺ퟅ?〹샭ꆣ뚯헟랽ナ죚죃쇋뷰닆폅ꆰ뛸햹쫇폖쳢튪떫뮹햮싊튵늿쿞뻍쫀탍듙릤뫅훁뗄짓뺭쫐퓚횵컱웳톧얮탐뎤볒풰쏜쪣⤰䦡뿉ꎣ펵쪽삼즳뗄훐샭죚컱쮳뫃쫇ퟮ늻ꆣ뮰뇘쫕놾맽뛔톡훆響ꆱ쪹ퟷ뒫믡웳캪뛮?뎣뎡튻ꆢ캣튵퇐ꎮ냙ㄹ떥㐱쟐펰킡싛뮲㘭횧샭탲릫튻맺폅닺ퟮꍉ쳢탫틦뢶죚룟퓱틔걋⠱ꎬ쓜략횸뺭ꆣ폐뗝ꎮ춨튵뇈촹킳뒦뗄맦뚨붵믺웆뺿뫾㜰캻〰쿬웳틀돖싛쫇쮾훖볒짺폅ꆣ웁쾢떼햮楡죫쏦쒳돶펪厡ퟷ맽싊릫傴ꇗ폚싺쒣뗍뫍닺쿮쓏폫뗄웎〱막쏨듺뛸ツ쓪ꎺ튻㠱ꆣ튵뻝쫇쏨쿈ꆱ뺲듦뗀쮳막릫뇎뗄폐훂돉컱扩쇙꓆헟ꑁ폃믘뒫쮾缾볈䬫ퟣ늻죚듺ꎬ쒿틦맘㔳욱쫶뇭汏쓧ㄹꎻ죏볈ꆣ쒿쫶햮뗄첬퓚죧뗂탲욱쮾릦룕룼닆놾죚汩?톡ꆤ릺쮮뗝뷰䲣쓜샭릫ꆰ퇴㠵틚쾵ꎻⴰ죚캪쓚쫕룼遲릫㊣캪믱잰쇋컱쟩뛸듳뫎럧쫇죚막쓜탔룟ꆢ瑹ꋕ퓱싞욽쓪췐깭뛾뎬뷡돉쮾쏱죋쏀퇐ꎬ画?ꎺ늿틦쟣삹뗄꺺햮뗃훐릫죚뿶듖솿죃쿕쿈뚫ꆱ톹뗄캣ꎮ⧈맇뫏쮹훊쮾풽웳풪튪떵어⮲쫇돶릹놾볛펪욽늻믆뫍죚럖쿲陼ﻄ컱뷰맺쮾ꎬ닚룟쓚뗄튻쓜솦돉믺튲?놾샭뗈솿퓚튵쫜쓗說䧊쿂붫횵웳뫾뻹쓤쮾춬햮늼폚쏴쿅죚뺭뷰뫳쎻뗄쯙뻍늿뫃웰냯ꎬ놾뿉쫕늻쪣뇈욡죋췢ꎻ솽쪽?겡ꆣ떫뗖랴튵쓏꧒돉횧떳죚막폐샭컱뒦럖훺뛔ꎬ쓜틦믡껉싊쾮?웆죏뗄웳쓚랢펪떹랽ퟮ?쫊떱쿻뛸췢쪦떴늢돖뗄욱뾼싛캪쫇쿭릫떫쪹뫍좫쾱믷튵막햹ힴ죒폅떱햮뇈풴랶뎤즳죚獭헦늿짆닆월늻폖샭죚싇ꎬ뗄랢뿉샻쮾햮룟럧늿ퟮꆣ뷡ꎮ췹욱잰뿶?첬쳡컱좯쎻탔듳뷗ꓒ듺쪵뇈Ꞿ쫇늻웳ퟶ쿖듺퓚뺰?ꆣ룟죚톧뛎뗄탅?궼쪲닺뇭짌컱뫍팱폅쾢?쏑쎴짺컊톧뺭ꎬ쇓ꎮ햮쪱뗀쳢풺펪ꎻ쮳몣뫲뗂퇐뢱맘겺ힴ뚼럧뺭탲뺿뷌ﻄ쫇쿕ꆱ쫚뿶펪쾳ퟮꎬ⠰ꆢ쾵뗄ힴ폅튻㕚쮶웳뿶댴뗄뚨䬳쪿튵횸ꎬ뗄〹짺퇐폐쫽ㄲ퓚햮⇒떼ퟅ?㠩웳컱묱쪦뺿늻튵풼?ꎮ뗄쫸뫾춬돉죔쓏뗄뎤쫇얩죚돵웳튵웚튵듳폅뫍쯹톧쿈삩뇘뺭쮳헅탨볃뷗뗄톧탲뛎ꎬ풺ꆣꎮ듓늩컄막뛸쪿헂퇐뺿짺ꎮ퇐뺿랽쿲ꎺ릫
有进行债务融资时要低(见图l、图2)。当债务融资比率超过图金融市场完善和发达的罔家，许多试阁进入资本市场的企业几1的A点和图2的B点以后，公司价值将下降、融资成本上升。乎都要先在场外柜台市场接受市场的残酷洗礼.只有真正成长性好的企业幸存下来，直接进入有组织的股票交易所进行大规资本模融资。企业开始步入快速的资本扩张时期。一旦实现了企业成本内部资本结构的最优化，公司便进入一个相对稳定的友展时t骨}期。so 成熟企业丰厚的经营利润能为公司财务提供稳定的现金流，企业开始利用更多低成本的债务融资，而有"闲置现金流"的企业开始回购公司在外的股票，使企业的股权融资出现负。 值。这时企业成长因子v值很大或趋于l。对(2)式求微分得:负债率最优4平回1负债率对企业市场价值的影响圄2财务杠抨比率(818)ðF"~ðK+ðL"'; L"':e;;λF" .O:e;;λ运(4)表明成熟时期企业的债权融资优于股权融资，但仍要受最现有理论包含了公司金融的主要原理，但这种理论仍然是大债务资本比率的限制c当企业进入到一个新的成长期后，业相当粗糙的，它只考察了已发育成熟的"好公司"(g'叫∞rpora务扩张使企业面临财务危机和破产威胁的可能性增大，这时继tion)的情况.没有考虑企业的成长性，因而不适用于发展中国续强调低成本的债务融资是不再适宜的，新一轮的股本扩张在家的情况。它无法解释处于成长初期的企业和经营状况不好的所难免。图3描绘了企业成长与公司金融的关系。成长初期的国有企业为什么偏好"高成本"的股票融资;也无法对风险投资a段企业为一条水平线，表明企业进入资本市场前必须经历一作出合理的解释。固1、图2不适用于成长初期和扩张期企业段时间的"债务磨难";H点附近区域的股票融资届于负增长，的情况。表明企业用"闲置现金流"国购了部分公司股票。二、企业成长性对公司财务的影响公司金融的顺序并不是一成不变的，企业成长与公司金融里|企业资本线(成长线)融有着密切的联系，处于不同成长阶段和不同经营状况的企业有资着不同的融资优先顺序。M晴￡(-)不同成长阶段企业的融资战略*E企业所处的成长阶段和经营状况是衡量企业成长饨的两串个重要指标。成长初期.企业良好的经营状况不易被市场察觉，处于成长初期的"好企业"并不一定被认为是成长性好的企业，债务融资因此企业的成长阶段可近似地被用来代表企业的成长性。这里图3企业成长与公司金融我们用企业的成长阶段作为企业的成长性指标，考察企业不同{二}不同经营状况的企业融资战略成长阶段不同的融资战略。flJ企业成长性的另一面是公司经营状况。由于信息不对称、我们在公司金融活动中引人企业成长因子代表企业道德风险和逆向选择等问题的存在，企业经营状况与公司金融所处的成长阶段，即企业经营时间的长短。v值越大，表明企业布着密切的联系。传统公司金融理论只讨论了有效市场假设条越成熟;v值越小，企业越处于初始阶段。公司金融活动可描述件下"好企业"的情况.但市场中存在大量经营状况不好的"坏为:企业他们没有分红支付能力，因而股票融资被视为"零成本"E、=K+vL'匍'+(l-v)S圃.0:e;;v:e;;\;L"':e;;λF".O:e;;λ:e;; 1 (2) 的免费资本。罗斯的"债务比率信号传递模型"论证了企业价值成长初期的企业有如风中之烛，企业经营管理极不稳定，与债务融资比率的正比关系.但并没布反向说明企业经营状况市场尚未打开，企业倍受资本不足和现金流短缺的网饶。这时对公司金融的影响。问企业的成长因子ν值很小或趋于0。对(2)式求微分得z我们在公司金融活动中进一步引人企业经营状况指数fI.ðF"兽。K+甜(3)s越大表示企业经营状况越好，企业是一家"好企业杏则是表明股权融资优于债权融资。(3)式代表了风险投资的典一家"坏企业"。考虑企业经营状况后的公司金融活动口I描述为:型情况:风险投资企业存在着极大的不确定性，破产威胁远大F’=K+8Lm+( \-8 )S"'.:;8运\:L"'.s:;λF'.O运λ.s:;\ (5) 于对融资成本的考虑，急需获得稳定的经营资本，因而风险投当企业经营状况极好.8趋近于1时，对(5)式求微分得:资企业倾向于全股权融资.厌恶债务融资。ðF"~ðK+ðLm; Lm:e;;λF" .0运λ:e;;\ (6) 尽管成长初期企业的股权融资优于债权融资，但企业尚不企业以债务融资为主;当企业经营状况极差点趋近于0具备直接进入资本市场的条件.最初的债权约束仍是企业必经时，对(5)式求微分得:的阶段，债务融资的"破产担保机制"能保证市场的妓率。金融ðF"岳阳+挡回(7) 中介的参与能起到很好的"市场宣/1-作用它能帮助真正成长企业几乎全部选择股票融资。罔有企业是这类"坏企业"的性好的企业顺利获得银行贷款，取得最初的金融支持。这将向典理。同有企业对股票融资有着特殊的偏好，许多国有企业发市场传递积极的信号，为企业最终进入资本市场扫清障碍。而行新股以后又不断配股，配股以后又增发。有些国有企业干脆一些成长性不够好的企业将无法获得银行贷款的支持，这将向实行"债转股迫不及待地将债务资本转换为股权资本，彻底市场传递有关企业的坏的信息c没有取得银行贷款的企业将很摆脱债务约束。难进入资本市场直接融资，一些经营状况较好但"没有足够好"前面已经指出，企业保持适当的债务约束是必要的.它有的企业将因此遭遇财务危机而破产，但这是市场所必须付出的利于克服公司金融中的道德风险和逆向选择。但在政府替代市代价，它能保证将"不负责任"的融资者排斥于金融市场之外。f3J场的情况下，市场是不完全的，政附有形之于掐断了市场无形取得银行资信的企业开始进入资卒市场发行低市值的股之子管理经济的职能坏企业"可以象"好企业"一样直接进入票，这就开始了所谓的金融"脱媒"进程。与中国的经验不同.在154 ?췲랽쫽뻝폐ㆵ뢺?ퟮ좦춼䊣쿖쿠捯瑩볒맺ퟷ뗄뛾릫ퟅ䧒웳룶뒦틲컒돉쯹풽캪늷⠲쫐ꎬ慐⠳탍폚뺡뻟훐탔튻쓑듺좡욱뷰뫵쒣쓚웚쇷횵⠴뇭듳컱탸憶뛎⢶뗀볾폫뛔㣔晫⠵⠶쪱但⠷뗤탐쪵냚잰샻뎡횮뢺䱲돉뇭떱햮폅牰?㊲꽳ꎻ✽䬫?뷸쑁폐떱潮뗄돶쟩쮾ퟅ늻묩튵?폚듋뎤뒦돉ꎺ뎡뛔웳맜놸뷗뷩뫃킩볛뗃ꎮ죚뚼늿ꆣ쫬ꎬ삩잿쓑컆쪱쏷︩뗂쿂쏢릫붴볒탍탂탐췑쏦쫖싊ꆢ쏇햮ⴭ渫욳쮮潲뎤쏷웳웎?엨ⷖ態탐뗣샭듖⦵쟩뫏뿶뷰쏜춬늻쯹튪돉닖뷗퓚뗄쫬짐죚튵횱뛎뒫죫ꎬ틸헢쫐컱헅뗷쏢볤럧ꆰꆱ럑쮾틔뛔벸ꆣ막햮틑뿋맜욽싊憡⡩웳폃돵막튵䬫態켰⭡佋?햮뫍뛔싛닚쓇뿶샭ꆣ죚쟐뗄춬뒦횸뎤튵뛎릫돉ꎻ캴ꎺ쟣뷓ꎬ닎웳뗝붫쯼탐뻍뎡쿈놾뾪쪱쪹뗍뗎쿕뫃뷰뮵ⴸ⠵뫵맺틔컱뺭럾?튵웳⭡䬫쫬䳊웚좨뺭웳❬⥓⭏컱춼냼뗄ꆣ죚돉뇪돵늻쮾뎤ㆣ듲럧쿲뷸햮폫튵믽탔폐놾틲쓜뾪췪퓚뷡럡쪼ꆰ폃뺭뫍쯻뻆⧊좫뫳풼횸릫쿂쮱匭佌겣뗄죚펪캪돉쪱튵ꆱ죚㊵몬ꎬ쯼뷢쮳솪뎤돉ꆣ웚춬뷰뷗곖뾪틲쿕놾폚죫컱쓜벫늻맘쫐듋놣탅쪼짆뎡탒릹뫱믘뇈㏃믌햮ꆰ펪뗄쓦쏇뷇늿웳폖막쫸돶쮾ꎮ볃죂偌⊣멌叒웳ힴ쫐ꎬ쪲뎤웚쑂쩦쇋쯼껃컞쫍탲쾵폅뷗돉뗄죚뛎뗔ꎬퟓ춶좫웳웰샻릻뎡퓢횤뫍췢듦뾪릺뭌싊쏦컱쿐ힴ쇭쿲ꆱ쎻싞펰떾ⶡ톡튵늻ꆣ뷰쫐뎡洭ァ?튵폅뿶쎴탔돉涡쪳ꌼ쪱뗣릫횻믓램ꆣ늢ꎮ쿈뛎뷗뎤ꆰ죚믮ꎬ뷐웳盖뾼막튵놾떽믱탅뫃횱폶붫쯹랢맱쿂쪼ퟮ뺭폃뗄䥬햮껆쒥훃뿶튻톡폐쮹쿬귓캪ꊷ퓱뛔뛏뎡횰볛?폐폚벫䤭?歰튪틔쮾뾼킿뷢욫춼뛔늻뒦쮳웳뛎돵뫃뎤뚯벴ꆣ튵딫싇좨뗄쫐뫜뗃뫅뷓닆ꆰ캽듯첨살늽폅펪룼틲쿞ꎻ컱쯆뷏쓑쿖쏦퓱뒫쟩럖헽훷막엤웈훐쫇쓜횵ꇜ죧햮뫃倢⊣뗍뫳뗄뷰달볂쫍ㆡ쫇폚탲튵뫍웚웳뿉햽훐곆⠱놶䶣ꎬ죚막뎡ꆰ틸뮵컱늻뾪쫐죫뮯샻뛠퓚ퟓ훆ꎻ?ꆱ뗈춳뿶뫬뇈뻉뒿싇䦣쎣욱놣뫃릫뷗ꎮ기럧좨ꆣ펰멌⢼ꎬ죚쇋쟆뒦ꋍ튻늻ꆣ뗄뺭ꎮ튵뷼싔틽쫜꽊듦벱좨웆탐캪캣뢺쪼뷰맺뎡횱뿬죳뗍췢盖榲떳ꎱꎻ쇷릫컊횧맘뷸웳떱?벰돖뗀췪ꆰ쮾뛎ⵯァ햮ꇜ훐죚㣇쿬傡릫뗄틑폚밲돉춬죚펪웳ꆱ쯆ꆣ죫뺭뗔⮻퓚탨ꎮ쳵닺ꆰ듻붫탅ꎬ믺퓰뷸볒뷓쯙쓜떺떱웎쫇즳劵쮾쳢많떫뢶컱쾵튻붺튵엤듽쫊뗂좫뮵?룟닆ퟷ좨횮⥓?뱬쮾훷랢떵돉늻ힴ튵늢뗘䥬웳펪붴놾ퟅ믱퇡볾떣쫐뿮컞쾢튻뛸죎죫ꆰꆣ쫜뷸뗄캪막?ꓓ믘뺭믡쓜뇈ꎮ늽쎣ꇜ폐떱럧훲ꆣﳓ돉컱캪죚✬?ꆢ볛튪폽쒳뎤쫊뇤햽뿶솼늻놻?튵쪱ꛓ벫뗃뛱폅ꎮ놣뎡ꆣퟮ램킩웆ꆱ췑탭쫐죫뇣릫뗄욱ꎻ퓙붽릺펪듦죚솦싊떫틽곆뺭맺ퟅ틔붫쿕ꎬꆣꎬ⠳?놾뗄웳춼횵풭돉즳돵폃뷗싔ퟣ뫃튻볤??듳컈햮폚ퟮ믺탻좡훕믱쎻뺭닺쎽뛠뎡폐뷸쮾ꎬ諸쫊ꯒ떽ﳇ쇋ힴ퓚샭훐탅늢죫펪쳘뫳뫍헾ꆱァ웳⧊쪱ꆱ펰튵폅㈩붫샭쫬ꓐ웚폚ꎬ뛎뫢뗄뚨살뎤뫍ꆣ컱햮돵훆쪾뗃뷸폐펪죚쫐쫔ퟩ삩죫닆쪹췆틋뭊늿뿶싛듦틲뫅쎻웳뗊?ힴ쫢폖쓦뢮뿉?튵붴ꎮꆣ쿂ꎬ뗄풣돉쿬웳뫍솿뺭놻듺틲뎤벽쿖뛔늻죚좨ꆱퟷퟮ죫틸좡ힴ떫뎡뷸춼닐횯헅튻컱?폚떽욲뷰럖횻퓚뛸뒫폐튵쟒뫳뿶퓶풼쿲틔뺭缾뛔ꎬ?떱붵떫ꆰ곒웳뎤튵늻펪죏뇭ퟓ뛌ힶ뷰⠲좷뺭죚햮쓜폃돵탐뗃뿶헢헟랢돌뷸뿡뗄쪱룶쳡ꆣ튻鬒쒹릫평쳖듳뗝랴뮼벫쫇욫놾쫸톡탎쿳막돉펪⠵햮ꆢ헢뫃튵돵돉춬ힴ캪웳沣ꆣ캡ꇜ쇷⧊뚨펪좨놣ꆱ뗄놾듻틸뷏쫇업탐죫쾴막웚쿠릩ꎬ뛔룶ﻐ탂뻊짆쮾폚뺭싛솿쒣쿲튡릫닮퓱횮ꆰ욱뎤맜쮷⧊컱죚훖릫뫍웚뎤뺭돉뿶쫇튵겣盖ꎹ뛌뷇탔ꎬ풼횤ꎮ뷰쫐뿮탐뫃돢뗍폫샱욱ꆣ뛔컈뛸막⠲탂늵튻맘킳뇈탅펪쇋탍쮵ힴ낺쮾샠폐뮻뇘쫖沣죚탔샭뷇죚샭쮾믊뺭뫍폫펪뎤늻돉뗄긱뗔ꯋ좱ꎬ놾떫쫸쫐쯼뎡듻폚훐붻튻컈뚨폐좨⧊쒿싖쾵ꇇ?욱쾢ힴꆱ쏷뿶쏆뷰㣇ꆰ탭킩캪튪웾웳벫헍횸뭌돉싛ꆱ쫓펪삩릫ힴ탔틗뎤ꎬ붴뺽뗄ꊷ웆ꆣ웳죔뎡쓜횧즨뿮ꆰ쯹뷰횵맺쫐횻떩뚨죚뷇진낱쫇늻뿶킧놻횸뮵뛠막퓚뛏튵늻뛗ꊷꎻ뇪ꎬ涡뇈놾죔⡧쏓ힴ헅쮾뿶뗄놻탔뎤듺삧횵닺틲튵쫇냯돖쟥쎻뇘죚뎡폐쯹쪵쿖쿐?막돉?뛔폫쫐쫓횤쫽떡믮ﳓ웳맺좨ꎮ헾쇋ꆱ컈쪵횵튲ꎬ떫싊짏좻潯?뿶웚뷰뗄솽쫐뫃탔뇭겱?쓓쎣췾晩짐웳킧훺ꆣ헏폐탫막뺭헦뷸쿖랢훃䡻ꊷ퓔놾뎤?돆릫뎡늻캪쇋㢣놣뚯?튵쯼뢮튻?뚨쒵쎣뎬짽쫇?ꋕ늻컞웳죚뎡뗄ꆣ뾼킲楪튵싊헦헢낭ퟣ뢶퇩헽탐쇋햹쿖횵죔뫳삩돵귀뫔ꆢ쮾볙뫃ꆰ펪겷ꆱ놾폐쳦퇹傣ꎮ?맽ꆣ맖뫃튵달웳헢꾿풶럧뇘헽붫릻涵횮늻돉듳쪱뷰뢺쎣ꎬ헅웚㮝짨뗄쇣ힴ쏨룉듺컞횱램튪걏춼킹뗄폐뻵튵샯짃쪱듳쿕뺭뷰돉쿲뛸뫜뫃?췢춬벸뎤맦쇷곕퓚꒣죚쳵ꆰ볛뿶쫶랢든뎹쫐탎뷓뛔웳쫜?ꎮꇜ춶죚뎤ꆱꆣ뮵놾횵캪뗗뷸럧튵ퟮ?ㄳ퓚놼ꆱꎺ죋죫쿕늻?ꇜ춶춬?
金融市场融资。发展类似于美闰标准普尔和穆迫投资公司的金融中介服务机销合考虑企业成长阶段和经常状况腊的公司金融活动表构.建在起余社会所有类现企业的的用梢案;(2)完善企业的经现为t营管理，努力提升企业的v值和8值以达到市场需要的高度。F"拮κ+v8l:飞(l-v)(1-8)S".O=e>v运=e>v=e>1 ;L-=e>XF\O=e> 中剧资本市场挫历了十年发展，投资银行家们赞遍感到，中剧h曙~1(8) 该上市的好企业蒙不多都已成功进入资本市场，真正达到上市因此公司金融活动存在四种情形(见亵3)。条件但仍未k市的好企业并不多(不排除有少数优秀的民营企'随3企业成长与公司融资战畸业因制度障碍或自己不服上市等原因而未班人资本市场)。这企业成性性企业幢幢缉略就暴露出一个问题，表明我罔大量中小企业尚处于成长期，必贼极融愤优于倩骨融愤.~臣'曹樵帽行贷戴直持.无根联制'混入-*市场的" 1、&1、须不断提高自身的结督管理水平，费力创造进入资本市场的条争仲叫时……版权融贸优于情骨融惯，能很得慢行贷蚊置得.拌顺事隧入暨本市场'接件。触费二是进行制度创嘶c这方恼的措施主要包括:(1)罔有银衍偏峙艘缸融幢-但授费者椅周!Ir授禀.存在并附风险以懒得鞍攒均生.南闷'现盘旋的企业币1舵的响部仲~匍熙攘.精λ曹耐用必须吸持生产力标准和市场导向.不应以所有制和意识形态标旷帷剿啕惋擅自量幌融世准发放贷款。民企大都是富有活力的中小企业。在过去的意识形~下，罔企被认为j是毫三、西迪威快的中小企业如何融资则被视为"异己"分子.仅是拉拢丰刷日利用的对象。同一笔贷款.贷大批高速成长的中小企业得不到金融支持是目前中间经给同企和贷给民企丽临的政治风险截然不问.这就极大地限制济发展中的一大难题。成长初期的中小企业v值和8值都很了同有银行对民营企业的金融支持力度。党的卡七大指出"推小.这意昧着中小企业的股权融资优于债权融资.ff:!大多数中进金融体制改革，发展各类金融市场.形成多种所有制和多种小企业仍处于艰难成长的a区段(见回3)，企业融资仍以间接经营形式、铺构合理、功能窍替、高放安全的现代金融体系。提的债务融资为主.这是有放市场对企业融资施加的限制。金融高银行业、证券业、保险业竞争力。优化资本市场结构，多壤遭中介的"市场日兵"作用能保证簸后进入资本市场的企业v僚提高直接融资比篮推进公平准入.改苦奋融资条件，破除体制和8值实际上都已处于相当高的水平。让v值和8值达到市场障碍，促进个体、私营经济和中小企业发展"。间有金融机构应高度的企业进入资本市场将为社会的经济效率带来帕戴托改坚持生产力标准和市场导向，放开对民营企业的金融抑制，加进，适时开辟专为中小企业融资的金融市场对社会来说是合章大对真正富有活力的中小企业的金融支持力度。(2)成立煎多的的。1f:!由于深划的金融抑制，我国大批中小企业(主要是民营企民营银行等主要面向中小企业融资的金融中介机构。(3)完善专业)被排斥于布组织的资金市场之外，得不到最初的债务资本为中小企业融资的创业板市场，不具备k主板倒v值和8值达的支持。到一定高度的中小企收仍可通过发行股票上市融集资金，实现我们有克足的理由相情.放开对中小企业的金融抑制是必企业的快速扩张。(4)加强政府设立的创业"种子基金如科技要的，但让中小企业直接进入资本市场(创业，板)仍然是很危险郁的中小科技制业基金等.为科技含最高有发展前景的中小企的。中小企业在进入资本市场之前必须先从银行金融中介取得业提供资本扶持，带动民间创业和风险投资的发展。必要的资信.接受专业化"市场卫兵"的检查。假现在的问题是，二是进行市场创伤。努力开拓制度外的融资空间.加强与金融抑制使大批高速成长的中小企业失去了取得市场资恼的企业和投资公司之间的横向联合，运用购并、重组、资产置换、机会，找们无法识别究竟有多少企业具备直接进入资本市场的相1f.参股、集资入脏、吸引外资、借绳上市等广应的市场手段融条件。企业v值和8值可以通过计量经济模型取得，但道德风贤。险初逆向选择却无法识别，债务融资的"破产担保饥制"仍是市I参考文献l场所必需的。这就是为什么推出"创业板"必、须谨慎的原因。向(1]斯蒂芬A'罗斯.公词现财(M].臭世农.沈艺峰译.北京:机械工业出版在目前金融仰制尚未完全解除的情况下，高班成长的中小枝，2000.企业如何融资仍是悬而未决的问翩。必须从三方丽加以解决:(2] Zvi胁刘岭，Rohe此叫M].Prenti附四日all，创)():30-37.一是进行组织创新。近两年我国银行{百货市场一个重要特(3) J~ Homf!.John ’howicz,Jr. Fundamenla ! of FinancW. 点是"借贷"现象越来越寰。银行家们普遍认为，目前真正能通M阳咿E加叫ì伊HaU，:21币28.本付息的好企业并不多，银行大最资金用不出去.但银行找不(4)傅元赂.企业资本结掏优化理论研究(M].大连:东北财经大学出版到合适的贷款对象。这…方而是由于长期金融抑制使社会缺逆社，1999.完备的借用体系.许多体制外的中小企业缺乏相应的借用等[5]陈晓红，彭伎，~小现.穗子突变级数法的中小企业成长性评价模翻级，致使银行误以为中小企业都是倍用不好的，因而不愿意向研究口J.财经研究，2创)4，(11 ) :5-15. 他们提供金融支持;另一方面是由于许多中小企业的贺信水平1[6]马巾然.我国民曹营企业外源性融资问题研究[J].企业技术开发.2仪Y7.尚未达到市场需要的高度，让他们进入金融市场存在较大的风(12) :33-35厕险。地就简要耻于t两方面的组织创新:(t)究楼社会征{育体系，{贷任编编:X枝对:Z)1岛?췲랽쫽뻝뷰ퟛ쿖倭죫틲맼㐭웳막盐쳵烐죚皴욫뻗炴삩죽듳볃킡뗄훐뫍룟뷸튵컒튪뇘믺쿕뎡퓚튻뗣놾떽췪벶쯻짐랢릹펪룃뻍탫볾뛾ힼ탎퓲룸쇋뺭쳡헏볡쏱캪늿쿠ꆯꆾ짧䉯䎣䩡て䙩帬퇐⠱⣔䎣䡯䶣⠸㚳튵ꄸ볾주뫃헅摩浥湡ꇜ㏆没ꎮ㊡깍㍊桡㖡뺿㚡㈩죚뫏캪䬫듋엺ꎬ웳햮뷩뛈⦱횧쏇뗄튪믡볾뫍쯹쒿튵뢶캴맜맺짏틲놩늻탫첬캧훜뷰펪틸룟낭돖뛔훐튻쳡뮥닎㒡깖浥깗짆뒥좨킡춶듳얹쟣뫺ꆢ랢㣖ꆣ쫇놸햹놻?斣湣??횩틎뿋㈰뽚斣獧ㄹ뾳ꆾ뿂ꎺ慮ꎮ慥쫐뾼ꎺ?릫헢튵컱뗄쫊믅돖폐ꎬ훐틖ꆣ쓦뇘잰죧ꆰ쾢훂듯붨샭훆슶뛏볡럅쿂웳탎탐횱짺헦틸킡뚨릩뫍닎뾸캱걒楡ꯐ?죚삲랬룟햹뗊떫뷸쳡샠쫓䩯桯떳릵〰癩깯敭㤹싏䨱㌳?싔듉뢴潢뎡싇䳃쮾쯙틢죔죚ꆰ웳쪱얳ꆣ돤떫킡훆컒쿲탨뷰뫎쾧뗄쪹떽뻍솢ꎬ놾뛈돶쳡탐돖듻ꎮ뫍틸쳥쪽튵뷓듙닺헽룟뿬춶막컄뗔桮睩즳ힸꎮ막쯙훐떼평탐탅릩쯆캪?溣敮ﺺꆪ敲捺죚웳뷰떫좨돉캶뒦쫐튵뾪ퟣ죃탅쪹쏇톡뗄듻뫃틸탨웰얬캴헏튻룟훆짺뿮맺탐ꆢ뷸솦뢻뗈뛈쯙뿆놾쿗ꫂ궣ꓓ퉁?깆瑩닆ꊣ㌵믅폅춶캪죚돉뗄쫉폚ퟩ폃뷰ꆰꎮ튵⡉죚뎤ퟅ폚캪뎡뷸뇙?뗄훐ꎬ듳컞沣퓱ꆣ틖ꆱ웳뿮탐튪좫솦ꎮ낭룶ퟔ뛈닺룸뛔룄뷡횤뇪폐훷삩벼럶릫벯?풣멘ꆤ楮䵊곅뺭껎䩲폚헟훷뎤튻쾶짮횯쳥죚쏀틬ꆣ돉믮ꯋ뗄훐볨컀죋탗샭킡퓚뷓엺램곖좴헢훆죔쿖튵뛔컳탨뷸짧쳡뺭늷믲컊짭뒴솦쏱놻룯릹좯뇈ힼ튪헅돖쮾싞慮껆퇐특킣ꎮ붫䙵뻈햮폃ꎮ뗄듳볒뿌뒴쾵횧맺벺쮹捥偲톣뺿遲뎤ꎬ뚯훐킡쓑뇸캪평웳뷸쫜룟쪶떺컞뻍짐쫇쿳늢틔튪탐믡짽샺닮쫐ퟔ쳢탂뇪죏펪뫏튵훘ꆢ뫍솦쏦ꆣ횮죫뛔뷅湤?ꎮ孍敮곎ꎬ뷗⤨듦컱춶폐훐킡쓑웳돉헢ꆱ톴놾뗄꾵쿠튵죫쯙뇰촶램쫇캴탼탂풽늻ꆣꎬ캪돖솽뇪쯹쇋벺뺭ힼ듳쏦랢샭ꆢ쮽쫐쿲뒴⠴믹듸볤막뗗ꎺ慭쫕욱릫嶣瑩㈰敮뛎䤭퓚웳튵뎤쫇ퟷ쫐쓗탅횱돉뺿횵쪶캪췪뛸살뛠헢훐룟랽폐쪮뫃늻뇭펪뫍뚼汉햹ꆢ놣뎡⦼뚯얬뗄쪱娩죚ꎮ삻킡쳢ꛓ뷰ꆣ탭ꎻힼ럖뷂쮾깐捥ꇨ〴瑡듦뫍㠩쯄튵뗄폐폃뎡쪽ꎮ뷓놾뮯뎤뺹뿉뇰쪲좫캴풽ꎬ튻킡뛈쏦샠쓪뚼풸쏷맜랽쫐쫇ꆰ룷릦쿕뺭떼냥죔폇뗈쏱솦뫡컼뺽?럑퓚ꇶ웳ꆣ?죚뷼뛠쇭웕ퟓ샭䵬ⶣꪣꎮ뗍汳늢뺭猧훖뗃막懇킧쓜붫튵럅뷸쫐ꆰ뗄폐틔ꎬ쎴뷢뻶훘틸랽웳탍盖랢틑짏컒샭쏦뎡뢻ퟔ뷰샠췆볃쿲뿉뿕ꎮ볤뾪틽닆瑩꼧꺻⠱ꎮ쿖튵돉틖솽쳥튻뛻펪ꎮ쟩럧늻좨쫐놣캪죚킳뾪죫뎡훐뛠춨햮췆돽뗄ꆣ탐쏦튵죃ퟩ웳떺햹돉늢맺쮮떼폐벺헾뷰췪뺺뷸뫍ꎬﺸ뒴췘솪췢ꆾ潐ꎯ췓陸ㄩ듐떫쓜쿕뷰죧뎤놸훆쓪랽뫍뷶䶡䡡憣?ꎺ퓈ힴァ탎떽죚츨뎡횤짧ꇖ뛔횮킡짙맽컱돶뗄컊틸듳쫇뚼쯻횯튵촸ꎮ릦늻뗈욽듫쿲믮죋훎횧짆헹릫훐럅ꎬ껉뿆훆뫏얻진믱뻒뫎돵?ꎬ컒췢쏦쓂뾣疣꼱뮱㔭?뿶?⢼뷰볻뛔ퟮ믡뗄껍훐놾잰컀웳볆죚ꆰ쟩쳢탐솿평쫇쏇뒴횵춶뷸뛠풭ꎮ쪩솦ꆱ럧돖쫐ꆢ욽킡뾪늻랢벼뫍뛈ꆣ꿀껎걉ꎮㄵ쫎훈뗃뗄죚웚쓋컒맺쫇뗏삭뫳ꎬﮱ폅춼웳뷰킡쫐뇘뇸튵솿뒴뿶ꆣ볒폚탅뷸탂틔죫⢲틲훐얬훷늻ꎮ쿕솦뎡룟ힼ뛔뻟탐ꊵ몬럧췢퓋뷨湥桬뛊ꎮ쫌뗄ꇜ돷웳횧폚㌩튵뷸껆뺭죚맺겵뎡탫ꆱ쪧뻟쿂뇘틸쏇뷰뎤훐폃평죫ꎺ춶듯믅뛸킡솦튪펦쫇슣뷘뛈ꎮ킧폅쏱놸막쒴솿쿕뿇?샅ꎮ掣ﶷ릫ㆣ⦡돖햮ꎬ죚죫볃쫐쎲⢴쿈뗄좥놸ꆰ냥탫웕폃웚늻뷰⡉떵떽놾얳캴웳뒴냼틔럶좻ꆣ탎낲뮯랢펪짏욱듒룟춶릺킾탐튵훐붡듳킡폚뫍ꦣ㈰긱ꢵ쮾걏?쫇좨웳킧뎡뮵뗄듒듓볬쇋횱쒣웆ꆱ룟뇩늻뷰뫃죚⧍낸쫐볒뷸튵퓬삨쯹돖떳돉좫룄햹솦훐㷖짏떡폐늢껉〰㤹뾡쓖뿃듻뿉킡ꏈ엺탅탭릫샻㢣탐잣뷰ꇜ쒿죚튵쪩놾싊뛔뷗떰틸닩좡뷓탍닺뇘쯙죽죏돶뗄쫐ꎻ뎡쏇탉죋짐뷸ꎺ폐뫍춬뛠짆ꆱ뛈뷩냖랢뿕ꆢ뗈빍쓜웳썶훐듻튵뛠쮾폃햷㌰먲ꇆ껆죚沣잰볓쫐듸짧탐ꆣ뗃뷸좡떣탫돉랽캪좥틖ꎬ뎡웉⠲탨웕?뒦죫⠱훆틀ꎮ쪮훖쿖뗄믺훗햹랢볤훘맣ꆿ돖믘튵횵킡쫐좱훐뗄ⴳㆡ믮겡훐ꎬ뗄뎡살믡틖죔뷰떫쫐죫뗃놣뷷뎤쏦훆틲듦⧍튪뇩헦놾폚⦹뫍퓚뾿헢웟쯹듺맺⠲릹ꭶ벯펻잰햹ꎮퟩ랺㞣ꨲ떳떼ꎮ릺沣뫍웳랦킡뷰뛔뚯?맺떫죔쿞뗄엁살쓕훆좻죚쿖뎡믺짷볓쒿쪹뛸퓚룐헽에쫐돉놾䀘틢맽뻍듳폐뷡쳵⦳ꆣ횵尿뺰ꆢ꺱?㢣즳볊컞늢늿곖㛖튵튻쿠죚쿳뇭ꎻ뺭듳틔훆웳샛쮵껎쫇훐퓚놾떫뗄잰틸짧늻뷏웆룟떽듯뎡뎤쫐탒쪶좥뛔벫횸릹볾뷰틖직⠳뫍잿솬?ꓐ䱟櫒맋럖떺뛠볤ꆣ튵떴췐쫇⣖뇘뫜뷩뗄탅쫐뗀ꆱ풭킡뷢룶헦탐믡펦풸듳엌훐뛈ꎬ떽쓃⦡웚뎡탎쿳돶뫍쳥ꎮ죚훆ꊸ⧍㣖놡폫닺ꦣꎺ퓆ꪷ못삼ꊣꇜ쫽뷓뷰盖룄뫏쪱캣좡컊뗄뎡뗂죔틲뻶헽헒좱틢떵ꆣ훐짏ꏕꎬ?첬ꎻ뗘ꆰ뛠쾵웆믺ꎮﲶ떴쪵ꏈ킡훃쫖뚫볈샻릫촸훘뷩춬𢡄?긲塐훐죚?틢쿕뗃쳢뗄럧쫇ꆣꎺ쓜늻랦쿲떡쒾맺쫐뇘쳵뇪쪶뛸쿞췆훖쟾돽릹볓웗쿖웳뮻뛎놱ꇧ뗉쎰횵뷊튪탅럾튻떹ꏐ〰ꎬ쫇쫐쯄뮹?쏱훆쳡뗀쳥펦욼ꆢ죚닆죫䦹뚼킳쟃쳘폃탅컱뇊ꓒ?㞣価ꎬ웳훆?뺭떳?듉짆뫜?뗈쮮믺듻?듳놾놣욽뿮?톧ꮷ쫐꺽?ꎮ돶뎡듻냦킳쫛ꆵ뎢습?
