COAL ECONOMIC RESEARCHCOAL ECONOMIC RESEARCHCOAL ECONOMIC RESEARCH
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自 从 Modiliani and Miller
（1958） 提出著名的 MM 理论以来，
融资问题一直是财务领域研究的重
点。 早期 ， 学者主要从税盾作用 、
破产风险等方面研究负债的财务效
应， 随着代理理论的发展， 负债融
资的治理作用开始受到学者的关注。
Williamson （1988） 就指出负债不仅
是一种融资工具， 而且还是一种治
理手段。 但是， 负债的治理作用主
要是通过影响经理的投资行为来影
响企业价值。 负债带来的自由现金
流缩减、 破产威胁和债权人监督能
有效地约束经理的非效率投资行为
（Jensen， 1986； Grassman and Hart,
1986）， 从而可以提升企业的价值。
所以， 本文选择从投资的角度研究
负债的治理作用， 旨在检验总体负
债和不同期限、 不同来源的负债对经理的非效率投资
行为的治理作用。
一、 理论分析与研究假设
1. 负债的治理作用
Jensen (1986) 指出引入负债可以缓解股东－经理
之间的利益冲突， 提高企业的投资效率。 负债的这种
治理作用主要表现在对经理的激励和约束上： 从激励
角度看， 在企业投资总额和经理持股比例一定的情况
下， 引入负债可以间接提高经理的持股比例， 使经理
与股东的目标函数趋于一致， 从而降低代理成本； 从
约束角度看， 负债的硬性固定偿还机制可以减少经理
手中的自由现金流， 从而限制了经理的过度投资。 同
时， 负债融资伴随着潜在的破产威胁， 促使经理追求
有价值的投资项目 （Grassman and Hart, 1986）， 而不
是享受 “恬静生活”， 从而可以缓解投资不足问题。 所
以， 本文提出假设 1： 负债能有效地约束经理过度投
资、 投资不足的非效率投资行为。
2. 负债期限结构
根据前文的分析， 负债对经理的约束主要表现在削
减现金流和带来的破产威胁。 当企业拥有的偿还期在一
年之内的短期负债越多， 经理手中可自由支配的现金流
就越少， 对经理过度投资行为的约束就越大。 同时， 短
期负债越多， 企业面临的破产威胁
也越大， 迫使经理提高资金的利用
率， 创造更多的现金流以偿还到期
的债务， 所以， 短期债务越多， 经
理因享受 “恬静生活” 而放弃投资
项目的可能性就越小。 而长期负债
的偿还期限比较长， 对企业短期内
现金流支出压力比较小， 所以， 当
企业拥有的长期负债越多， 对经理
从事投资不足和过度投资的约束力
就越弱。 所以， 本文提出假设 2： 短
期负债越多， 对经理过度投资和投
资不足行为的约束力就越强； 假设
3： 长期负债越多， 对经理过度投资
和投资不足行为的约束力就越弱。
3. 负债的来源
当前我国债券市场尚不发达 ，
企业负债的主要来源是银行和商业
信用。 所以， 我国上市公司的银行贷款不能缓解股东-
经理的利益冲突， 对经理的过度投资和投资不足的非
效率投资行为不能产生有效的约束。 相比银行贷款，
虽然商业信用在信用期内可以无偿使用， 不需要支付
利息， 但是， 商业信用的偿还期限一般都比较短， 所
以， 商业信用对经理能够产生一定的约束力。 所以，
本文提出假设 4： 银行贷款对经理过度投资、 投资不
足的非效率投资行为不能产生有效的约束 ； 假设 5：
相比银行贷款， 商业信用对经理过度投资、 投资不足
的非效率投资行为能产生较大的约束。
二、 研究设计
1. 样本选择与数据来源
本文选择 2002 年 12 月 31 日之前在沪深两市上市
的公司作为研究样本， 以 2003～2006 为研究期间， 并
依据以下原则进行了筛选： （1） 剔除金融和保险行业
的上市公司。 （2） 剔除连续亏损的上市公司， 即 ST、
PT 公司。 （3） 剔除数据不全的上市公司。 （4） 剔除
各变量 1%以下和 99%以上的极端值。 最终得到 2 714
个有效样本 ， 其中 2003~2006 各年的样本量为 696、
683、 676 和 659。 本文所使用的数据全部来自 CSMAR
数据库， 并使用 Excel、 SPSS 等软件对数据进行处理。
2. 实证模型及变量定义
负
债
治
理
与
经
理
的
非
效
率
投
资
行
为
■
董
云
芝
黄
国
良
理论探索
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煤炭经济研究 2009 年第 6 期
本文借鉴 Richardson （2006） 的模型来衡量企业
的非效率投资程度。 Richardson （2006） 将企业新增的
投资支出分为两部分： 一部分与投资机会、 资产负债
率、 现金持有量等因素相关的正常投资支出， 即模型
（1） 的估算值； 另一部分为非正常的投资支出， 是实
际的投资支出与估算值之间的差值， 即模型 （1） 的残
差 ε。 其中， ε>0 表明企业投资过度， ε<0 表明企业投
资不足。
INVt = α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4EPSt-1
+α5Sizet-1+α6Aget-1+α7INVt-1+ΣIndustry+ΣYear+εt
（1）
用模型 （1） 残差 ε 的绝对值表示经理过度投资和
投资不足的程度， 代入模型 （2） 来检验负债融资的治
理作用对经理非效率投资行为的影响。 考虑到企业现
金流是影响经理投资支出的另一个重要因素， 我们在
模型 （2） 中加入了是否支付现金股利、 经营活动和投
资活动产生的净现金流以及大股东占款作为控制变量，
并用 Industry 和 Year 虚拟变量来控制行业和年度差异
对投资支出的影响。 模型中的各变量定义如表 1所示。
Over_INVt/Under_INVt=β0+β1Levt-1+β3Shortt-1+β4Longt-1
+β5Bankt-1+β6Bust-1+δiCONTROLi
+ΣIndustry+ΣYear+ηt （2）
三、 实证分析
1. 描述性统计
表 2 提供了负债融资描述性统计的结果， 可以看
出 ： （1） 我国上市公司的平均资产负债率大约是
47%， 而在成熟市场上， 资产负债率都在 60%以上，
有的国家高达 70%， 说明我国上市公司整体上的负债
水平偏低。 （2） 我国上市公司的负债期限结构十分不
均衡， 短期负债占有绝对比重， 高达 85%以上， 而长
期负债仅 %。 （3） 从负债来源上看， 银行贷款和
商业信用合计占到总负债的 78%以上， 是我国上市公
司主要的负债来源， 而且银行贷款的比率高达 %，
说明我国上市公司对银行贷款的依赖程度较高。
2. 回归结果与分析
在回归检验之前， 我们对模型中的自变量进行了
相关性分析 （由于篇幅限制， 该表略）。 模型 （1） 中
各自变量之间的相关系数的绝对值都比较小， 不存在
多重共线性问题。 模型 （2） 中除短期借款和长期借款
的相关性较强外， 其余变量之间的相关性都比较弱。
所以， 为了避免多重共线性对回归结果的影响， 将这
两个变量分别带入模型 （2） 进行回归检验。
估算过度投资和投资不足程度的模型 （1） 的回归
结果如表 3 所示。 表 4 是过度投资、 投资不足与负债
融资相关变量的回归结果。 从表中可以看出： （1） 资
产负债率与投资不足、 过度投资之间显著的负相关，
证实了假设 1。 （2） 短期负债与过度投资之间的相关
系数显著为负， 与投资不足之间的相关系数为正， 但
没有通过显著性检验， 部分地验证了假设 2。 据笔者
推测， 由于在我国上市公司中 80%以上的债务是短期
负债， 而当企业的短期债务比例过高时， 为保证有充
足的资金以偿还到期的债务， 经理不得不放弃部分投
注： ***、 **、 * 分别表示在 1%、 5%、 10%的水平下显著 （t 检
验）， 下同。
表 3 模型 （ 1） 的回归结果
变量 Growth Lev EPS Size Age INVt- 1 Indus try Year Adj- R2 F
系数 ** - *** *** ** - ** *** 控制 控制
C Cash
- *
表 2 负债融资的描述性统计
Lev Short Long Bank Bus
均 值 7 9 0 9 1
中 值 4 9 8 0 0
标准差 3 8 3 3 0
表 1 变量定义
变量名称 计量
新增投资(INV) 固定资产和长期投资的年度增加值比总资产
过度投资(Over_INV)
模型 （ 1） 残差的绝对值
投资不足(Under_INV)
解
释
变
量
投资机会(Growth) 主营业务增长率
资产负债率(Lev) 负债比总资产
现金持有量(Cash) 现金与短期投资之和
股票回报率(EPS) EPS值
资产规模(Size) 总资产的自然对数
上市年龄(Age) 公司上市的年数
短期负债(Short) 流动资产之和比总负债
长期负债(Long) 非流动负债之和比总负债
银行贷款(Bank) 长期借款与短期借款之和比总负债
商业信用(Bus) 应付票据、 应付账款和预收账款之和比总负债
控
制
变
量
现金股利(Div) 支付现金股利设为 1， 否则为 0
现金流(OI_Cash) 经营和投资活动产生的净现金流之和比总资产
大股东占款(Occupy) 其他应收款比总资产
行业(Industry) 行业虚拟变量 （ 共 12 个）
年度(Year) 年度虚拟变量 （ 共 3 个）
变量
因
变
量
理 论探索 Theory Probe
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资项目， 即使该项目的净现值大于 0， 从而使得短期
负债与投资不足之间的相关系数为正。 长期负债与过
度投资显著正相关， 与投资不足负相关， 但不显著，
验证了假设 3。 （3） 银行贷款与投资不足、 过度投资
之间负相关， 都没有通过显著性检验 ， 支持假设 4；
商业信用与投资不足、 过度投资之间负相关， 也都没
有通过显著性检验， 表明银行贷款和商业信用对经理
的非效率投资行为不存在明显的约束， 意味着债权人
监督在我国上市公司的投资活动中没有发挥治理作用。
但是， 商业信用的回归系数的绝对值都大于银行贷款
的回归系数的绝对值， 验证了假设 5。 （4） 从控制变
量的回归系数看 ， OI_Cash 与投资不足显著负相关 ；
Div 与投资不足和过度投资的关系都不显著； 大股东
占款与投资不足显著正相关 ， 与过度投资显著负相
关。
结合长期负债和银行贷款的回归结果， 我们推测
长期负债的治理作用失效的另一原因就是， 银行作为
债权人没有发挥应有的治理作用。 据笔者统计， 长期
负债中近 75%是来自于银行的长期借款， 由于预算软
约束弱化了银行贷款的治理效应， 使得长期负债对经
理的非效率投资行为不具备约束力。
四、 结论与建议
本文从理论上分析了负债融资的治理作用对经
理非效率投资行为的影响 ， 并使用我国上市公司的
数据进行了实证检验 ， 结果发现： 整体上负债融资
具有治理作用， 能有效地约束经理的非效率投资行
为； 从负债的期限来看， 短期负债所占的比例越多，
经理的过度投资行为越少 ， 而长期负债所占的比例
越大， 经理的过度投资行为越多； 从负债的来源看，
银行贷款和商业信用对经理的非效率投资行为都不
具有约束力。
针对上述的研究结论， 笔者建议应该采取以下措
施： （1） 加快企业债券市场的发展， 丰富企业长期负
债的来源， 改变长期负债单一依靠银行贷款的局面。
（2） 继续深化银行体制和上市公司产权制度改革， 改
变银行软约束的现状， 加强银行作为专业借贷机构的
治理作用。 （3） 健全债权人的保护机制， 包括完善债
务的清偿制度、 责任追究制度和企业破产的法律体系，
使债权人拥有的清算权利对企业的经营者产生威慑力，
发挥应有的治理效用。
参考文献：
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Take-over [J]. American Economic Review, 1986 （76）： 323～329.
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2003.
（注： 本文系江苏省高校人文社会科学研究基金
项目， 项目编号: 05SJD630021； 中国矿业大学科技基
金项目的部分研究成果， 项目编号: OJ4511）
（ 作者单位： 中国矿业大学管理学院）
（ 编辑： 王应劬）
表 4 模型 （ 2） 的回归结果
Under_INV Over_INV
C *** *** *** ***
Lev - ** - ** - 8*** - ***
Short - **
Long - **
Bank - - - -
Bus - - 5 - -
OI_Cash - *** - ***
Div - - - -
Occupy 9*** *** - ** - ***
Indus try 控制 控制 控制 控制
Year 控制 控制 控制 控制
Adj- R2
F
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