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2018 年 11 月 11 日
房地产
停工，18 亿平“隐性库存”？
——【光大地产】房地产行业【库存专题】研究报告(一)总量篇
行业动态 专题研究
◆多重因素导致项目进入停工，非常规流程形成“隐性库存”
我们在 2018 年 6 月中期策略报告《板块磨底进行时》提到，近年来
竣工面积增速持续下降，除了开发商拖延施工的主观意愿和资金链紧张的
客观事实之外，可能部分中小型开发商已经在事实上退出房地产，多种因
素导致项目停工，始终无法进入销售和竣工。
在房地产项目获取施工许可证（新开工）后，除了按照常规流程进行
施工/预售/竣工外，也可能进入非常规流程形成三类停工：包括规划方案
调整、在建未售项目资金链断裂、极少数已售项目无良房企跑路。
本文中试图从分解施工流程和拆解数据出发，从长周期来量化计算全
国范围内目前可能的停工面积，引入“隐性库存”概念，同时将“显性库
存”定义为按常规开发流程形成的【在建未售+竣工未售】。
◆截止 2018 年 9 月隐性库存超 18 亿方，显性库存位于历史低位
根据我们的定义和计算公式，截止2018年9月，全国隐性库存约
亿方（73%是 2015 年之后形成）；显性库存约 亿方（在建未售
亿方，竣工未售 亿方），按 12 个月移动平均销售速度计算去化周期
仅为 个月（2014 年末同口径数据超过 30 个月），位于历史低位。
统计局给出的期房/现房销售面积增速分化反向印证了我们的数据。近
期期房（在建未售面积快速减少）比现房（竣工未售面积下降较慢）更好
卖，一方面反映高周转模式下房企集中销售力量加速新项目入市；另一方
面表明已竣工尾盘项目去化压力逐渐增大。
我们的数据显示，目前在建面积中超过 80%为已售状态，充分体现了
开发商以销售为导向的结构性施工意愿和短期补库存需求，同时也部分解
释了近期销售增速持续低迷与新开工高增现象并存的原因。
◆短期内“隐性与显性”无法轻易转换，中长期需关注并购后的复工
我们认为短期内“隐性库存”与“显性库存”无法轻易实现转换，在
局部区域缺乏市场需求或部分中小房企已在事实上退出市场的情况下，隐
性库存的停工项目更多表现成为“沉没成本”状态，无法形成短期供给。
但在中长期的时间范畴内，随着行业集中度的进一步提升，房企并购
整合速度进一步加快，资源进一步向头部集中，未来停工项目（多为资金
链紧张中小房企）有可能随着并购而易主，随后重新开工，转化为大中型
龙头房企的可售资源，形成市场供给，实现“隐性库存”向“显性库存”
的转化。
◆特别说明：本文未考虑统计数据瑕疵对计算结果的影响
需要特别说明的是，本文未考量在统计技术条件有限的情况下，统计
数据瑕疵对计算结果的影响（数据均来自于 WIND 和国家统计局）。
例如“停工后复工”面积，按正确统计口径应计入“当期施工”，但
实际操作中有可能因为部分项目停工时间较长，复工后由于人员更替、文
件交接等技术失误而被误报入“当期新开工”，导致停工面积（隐性库存）
计算结果偏大。
增持（维持）
分析师
何缅南 (执业证书编号：S0930518060006)
021-52523801
hemiannan@
联系人
王梦恺
021-52523855
wangmk@
行业与上证指数对比图
资料来源：Wind
相关研报
开工高增，销售降速，警惕中期库存积累苗
头— 光大地产 a+h 重点公司样本库动态跟
踪报告（）
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房地产 沪深300
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敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
1、流程拆解及各类库存的定义
图 1：以新开工为起点的施工流程拆解及各类库存定义
资料来源：光大证券研究所
我们认为，在一个房地产项目获取施工许可证（新开工）后，除了按照
常规流程（图中用紫色箭头和模块表示）进行施工/预售/竣工外，有可能由
于多种特殊原因而进入非常规流程（图中用蓝色点状线箭头和模块表示），
形成三类停工。
停工 1：项目获取新开工许可后，因受周边的大型基础设施建设方案调
整或市政规划方案调整等因素影响，需要修改项目总体规划方案，从而被动
停工，形成停工 1（方案变化）。
停工 2：在项目施工推进过程中，部分在建未售项目有可能因为产品定
位不佳、开发商现金流紧张而选择主动停工，形成停工 2（未售）。
停工 3：在商品住宅完成销售后，也会存在极少数项目被无良开发商卷
款跑路，出现项目停工的可能，形成停工 3（已售）。
我们把按照常规开发流程形成【在建未售+竣工未售】项目定义为【显
性库存】，把遇到特殊原因进入非常规流程的【停工 1+停工 2】定义为【隐
性库存】，【以新开工为起点的开工未售库存】（下简称“开工未售库存”）
定义为【显性库存+隐性库存】。
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敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
2、各类库存的测算公式和测算结果
测算公式
1、以下口径均为“全国商品住宅”
2、开工未售库存 = 累计新开工面积-累计销售面积
3、隐性库存 = 停工面积（）- 停工已售（占比假设为 5%）
停工面积 = 累计新开工面积 -累计施工面积（）
累计施工面积 = 期末施工面积 + 上期末累计竣工面积
4、显性库存 = 开工库存 - 隐性库存
其中包括竣工库存（竣工未售）和在建库存（在建未售）
5、需要特别说明的是，本文未考量在统计技术条件有限的情况下，统
计数据瑕疵对计算结果的影响（引用数据均来自于 WIND 和国家统计局）。
例如“停工后复工”面积，按正确统计口径应计入“当期施工”，但实
际操作中有可能因为部分项目停工时间较长，复工后由于人员更替、文件交
接等技术失误而被误报入“当期新开工”，导致停工面积计算结果偏大。
表 1： 全国商品住宅不同类型库存的计算方式
库存分类 计算方式
开工未售库存 累计新开工面积 - 累计销售面积
隐性库存 总停工面积 - 停工已售面积
总停工面积 累计新开工面积 - 累计施工面积
累计施工面积 期末施工面积 + 上期末累计竣工面积
显性库存 开工库存 - 隐性库存
竣工库存 统计局公布的全国商品住宅待售面积
在建库存 在建未售（显性库存 - 竣工库存）
资料来源： 光大证券研究所
、假设条件下，截止 1998 年末，全国商品住宅开工未
售库存约 亿方
由于 1999 年之前的统计局数据披露较少，我们在一些假设的基础上，
首先测算截止 1998 年末的库存水平。国家统计局公布了 1997-1998 年商品
住宅新开工面积，以及 1995-1998 年商品住宅施工面积和竣工面积。
假设：1999 年之前全国商品住宅停工面积为 0。
1998 年末累计新开工面积 = 累计施工面积 = 1998 年末施工面积 +
1995 至 1997 年累计竣工面积 = 亿方
由此计算出 1997 年之前累计新开工面积 = 亿方
由于使用竣工面积倒推新开工面积，我们计算累计销售面积时将时间周
期前推 2 年至 1993 年。统计局数据显示，1993-1998 年商品住宅累计销售
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敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
面积约 亿方。由此可以计算得出，截止 1998 年末，全国商品住宅开工
未售库存约 亿方。
表 2：1993-1998 年全国商品住宅新开工、销售、施工、竣工面积
新开工面积
（万方）
销售面积
（万方）
施工面积
（万方）
竣工面积
（万方）
1993
45,237*
6,035
1994 6,118
1995 6,787 32,902 11,951
1996 6,898 31,849 12,233
1997 10,997 7,864 30,375 12,465
1998 16,638 10,827 36,223 14,126
累计 72,872 44530 72,872 50,774
资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算
注：*光大根据累计施工面积测算（假设 1999 年之前停工面积为 0）
、截止 2018 年 9 月，全国商品住宅开工未售库存约
28 亿方
从新开工来看，1999 年至 2018 年 9 月，全国商品住宅累计新开工面积
约 亿方，单年新开工面积在 2013 年达到顶点（约 亿方），之
后维持在每年 10-13 亿方的水平。
从销售来看，1999 年至 2018 年 9 月，全国商品住宅累计销售面积约
亿方， 2017 年创单年新高 亿方。
图 2：1999 年至 2018 年 1-9 月全国商品住宅新开工面
积及同比增速
图 3：1999 年至 2018 年 1-9 月全国商品住宅销售面积
及同比增速
资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所
由此我们可以计算得出，1999 年至 2018 年 9 月的全国已开工未销售面
积约为 亿方，加上 1999 年之前的开工库存 亿方，截止 2018 年
9 月，全国商品住宅开工未售库存约 28 亿方。
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销售面积（万方） 同比增速
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该数据在2015年9月达到高点（图5），约为亿方。经过2016-2017
年去库存后，目前下降约 13%至 28 亿方，与 2013 年 4 月水平相当。
按照 12 个月滑动平均销售面积计算（纳入季节性因素考量），全国商
品住宅去化周期约 个月，较 2015 年 2 月高点（ 个月）下降 38%，
水平与 2010 年 6 月相当。
2018 年开始，销售趋弱，开工高增，开工库存重新出现积累苗头（图 4），
我们在 10 月 24 日的行业动态《警惕中期库存积累苗头》中已有提示。
图 4：全国商品住宅开工库存净变动 图 5：全国商品住宅开工库存及去化周期
资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所
、截止 2018 年 9 月，全国商品住宅隐性库存约
亿方
静态来看，截止 2018年 9月全国商品住宅累计施工面积约 亿方，
累计新开工面积 亿方，总停工面积约 亿方。假设约 5%的停工
面积已经销售（停工 3），则由停工导致的全国商品住宅库存（隐性库存）
约 亿方，占总开工库存（28 亿方）的 67%。
动态来看，2015 年至 2018 年 9 月，全国商品住宅隐性库存净增加
亿方（占比约 %），项目停工现象在 2015 年之后趋于严重。
图 6：全国商品住宅隐性库存净增加值 图 7：全国商品住宅新开工、施工、竣工面积累计同比
资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所
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已开工库存（万方） 平均去化周期（月）
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新开工面积累计同比 施工面积累计同比
竣工面积累计同比
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、截止 2018 年 9 月，全国商品住宅显性库存约
亿方，处于历史较低水平
截止 2018 年 9 月，全国商品住宅显性库存约 亿方（其中在建未售
约 亿方，竣工未售为 亿方），占总开工库存的 33%，规模较 2014
年末水平（ 亿方）下降 65%。按照 12 个月滑动平均销售面积计算，
显性库存的去化周期约 个月（对比 2014 年末为 个月），处于历
史低位。
截止 2018 年 9 月，显性库存中在建未售库存约 亿方，占比 72%；
规模较 2014 年末水平（ 亿方）下降 70%；12 个月滑动平均销售面积
计算去化周期约 个月。
截止 2018 年 9 月，显性库存中竣工未售库存约 亿方，占比 28%；
规模较 2014 年末水平（ 亿方）下降 36%；12 个月滑动平均销售面积
计算去化周期约 个月。
图 8：全国商品住宅显性库存结构及去化周期
资料来源：国家统计局，光大证券研究所
图 9：截止 2018 年 9 月，全国商品住宅显性库存约 亿方，隐性库存约 亿方
资料来源：国家统计局，光大证券研究所
40,684
224,903
67,371
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250,000
300,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
竣工未售库存（万方） 在建未售库存（万方）
总显性库存去化周期（月）
已开工库存 亿方
隐性库存 亿方 显性库存 亿方
在建未售
亿方
竣工未售
亿方
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、期房更好卖，期房/现房销售速度分化反向印证观点
实际中，在建未售面积的快速减少对应期房销售面积的快速提升，而竣
工未售面积的变化对应现房销售速度。
从动态角度来看，2017 年 10 月以来，全国商品住宅现房销售面积累计
增速和期房销售面积累计增速出现明显分化。
图 10：全国商品住宅现房销售面积累计同比与期房销售面积累计同比
资料来源：Wind，光大证券研究所
现房销售面积累计增速从 2017 年弱于期房销售面积，从 2017 年 10 月
起出现明显分化。
截止目前，现房销售面积累计同比增速从 2016 年 4 月高点的 46%快速
下滑至目前的-24%（2017 年 10 月份为 3%）；期房销售面积累计同比增速
从 2016 年 4 月高点的 37%下滑至目前的 11%（2017 年 10 月份为 6%），
连续 5 个月维持在 10%以上的增速。
期房和现房的销售速度分化可以反向印证我们计算得出的数据。
我们数据中在建未售库存去化速度与竣工未售库存去化速度也同时出
现分化。截止 2018 年 9 月末，全国商品住宅在建未售库存面积较 2015 年
末减少 64%，竣工未售库存面积较 2017 年末减少 42%，见图 8。
以上说明，从全国市场的总量而言，期房比现房更好卖。一方面反映高
周转模式下房企集中销售力量加速新项目入市；另一方面表明已竣工尾盘项
目的存货去化压力逐渐增大。
、当前在建面积中超 80%为已售，支撑新开工数据
根据在建未售面积和在建面积，我们可以推算出各阶段在建面积中已售
/未售的比例。截止 2018 年 9 月，全国商品住宅在建面积（施工面积-竣工面
积）中已售面积约 亿方（占比约为 86%），未售面积为 亿方（占
比约为 14%）
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现房销售面积累计同比 期房销售面积累计同比
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图 11：全国商品住宅在建未售面积和在建已售面积 图 12：全国商品住宅在建面积中，未售面积和已售面积
占比
资料来源：国家统计局，光大证券研究所
注：在建面积=施工面积-竣工面积；在建已售面积=在建面积-在
建未售面积
资料来源：国家统计局，光大证券研究所
注：在建面积=施工面积-竣工面积；在建已售面积=在建面积-在
建未售面积
以上数据显示当前商品住宅在建面积中已售状态超过 80%，充分体现了
开发商以销售为导向的结构性施工意愿，同时带来了开发商短期补库存需求，
也部分解释了近期在销售增速持续低迷的情况下出现新开工高增的原因。
图 13：全国商品住宅新开工面积、销售面积同比增速
资料来源：WIND
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500,000
600,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1-9
在建未售面积(万方) 在建已售面积(万方)
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1-9
在建未售面积占比 在建已售面积占比
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2
0
1
7
-0
2
2
0
1
7
-0
3
2
0
1
7
-0
4
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
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-0
6
2
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1
7
-0
7
2
0
1
7
-0
8
2
0
1
7
-0
9
2
0
1
7
-1
0
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1
7
-1
1
2
0
1
7
-1
2
2
0
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2
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1
8
-0
3
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8
-0
5
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7
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8
-0
8
2
0
1
8
-0
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新开工面积同比增速
销售面积同比增速
2018-11-11 房地产
敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
3、结论：短期内显性库存水平低，在建面积多数
已销售，关注中长期隐性库存复工压力
整体来看，由于方案调整、资金链断裂、产品定位失误等各种特殊原因，
全国商品住宅存在较多停工面积，由此形成了超过 18 亿平米的隐形库存。
短期来看，显性库存（在建未售+竣工未售）仅为 亿方，处于历史较
低水平，12 个月移动平均去化周期仅为 个月；同时目前在建面积中有超过
80%为已售状态，短期开发商补库存需求强，解释了近期销售增速低迷而新开工
高增的现象。
同时在建未售面积和竣工未售面积的变化速度与期房/现房销售增速也相互
印证，说明近期在建未售面积去化更加迅速，期房比现房更好卖。
我们认为，短期内“隐性库存”与“显性库存”无法轻易实现转换，在
局部区域缺乏市场需求或中小型开发商已在事实上退出市场的的情况下，隐
性库存的停工项目更多的表现成为“沉没成本”状态，停工时间较长，无法
形成短期供给，进入市场。
但在中长期的时间范畴内，随着行业集中度的进一步提升，房企并购整
合速度进一步加快，资源进一步向头部集中，未来停工项目（多为资金链紧
张中小房企）有可能随着并购而易主，随后重新开工，转化为大中型龙头房
企的可售资源，形成市场供给，实现“隐性库存”向“显性库存”的转化。
图 14：测算后的开工未售库存、隐性库存、显性库存数据
资料来源：光大证券研究所预测
2018-11-11 房地产
敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究
分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的
分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分
析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制
证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司
的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货
公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展
资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
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完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或
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何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自
行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分
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凌贺鹏 021-22169093 13003155285 linghp@
周梦颖 021-52523550 15618752262 zhoumengying@
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安羚娴 021-52523708 15821276905 anlx@
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吴冕 0755-23617467 18682306302 wumian@
吴琦 021-52523706 13761057445 wuqi@
王舒 021-22169419 15869111599 wangshu@
傅裕 021-52523702 13564655558 fuyu@
王婧 021-22169359 18217302895 wangjing@
陈潞 021-22169146 18701777950 chenlu@
王涵洲 18601076781 wanghanzhou@
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