飞愈商提问躏;研辑:川|EE白白血EE国开放式基金"赎回困惑".基于行为金融学的成因分析五雯，关丽华(反门大学金融系，福建反门361005)【摘要]行为金融学以投资者的有限理性作为前提假设，在解释金融市场的异常现象上比传统金融学更有说服力。与国外基金业相比，我国开放式基金存在"赎回困惑"现象:即随着基企业绩增长，赎回率不降反升;相反有些业绩比较去吉甚至亏损的J基金的净赎因率却相对较低o文章从行为金融学的角度出发，分析我因开放式基金的"赎回困惑"现象及其成因O[关键词}开放式基金;赎回困惑;行为金融学l中团分类号文献标识码1A文章编号11∞4-2768(2006)02…0083-02 ~I曹远大于资金流出效应，导致基金规模的不断增大。Ippolito开放式基金的特点是它的规模不固定，投资者可随时申(1992) ,Froot et al (1998 ) ，5irri和γufano( 1998 )的研究也都发购和赎阴基金单位。这有助于形成一种优胜劣汰的机制，使业现优秀的辛基金业绩会导致大景的新资金流人，慕金收益和基金绩好的基金能得到更多的lfI购，从而扩大规模;业绩辈辈的慕金流量之间存在正反馈关系，即基金业绩越好，赎回率JJi.越低甚遭到赎回，规模萎缩，逐渐退出市场。这种机制的有效发挥，能至出现净申购的局面。促使证券市场资金得到有效配置。美国基金行业在整个20世由于我国开放式基金成立时间短，样本少，目前有关我国纪90年代一直处于净申购状态，表现出基金绩效提高、基金开放式基金赎闲情况，特别是针对"赎归因惑"的研究寥寥无申购增长和基金规模扩张的良性循环。但我国的开放式基金凡。姚顺、刘志远(2ω4)对我阂开放式慕金赎阴行为进行了探却存在相反的现象，即存在所谓的"赎四周惑"( Redemption 索性研究，实证结果表明辈革金~绩增长、分红金额、分红次数、Dilemma)现象:黎金净值增长率越高，基金赎因率越高;而有基金管理公司规模以及慕金集中度是影响基金赎囚的壤要因些业绩比较去言甚茧亏损的基金的净赎凶率却相对较低o这表素O刘志远、姚颐(2005)对开放式基金"赎回困惑"进行了实证明国外基金行业普遍存在的法金~绩对资金流量的iE向激励研究，得出了赎回率与基金业绩增长正相关并且极值异常的结机制在我国不适用。显然，这种激励机制的缺失对我国基金行论，即随着基金业绩增长，赎回率不降反升;当累计净值增长率业的发展是极为不利的，它可能导致基金经理人的道德风险最高时资金流向仍为赎囚，而~累计净值增长率最低时却出现问题，影响开放式基金竞争机制的发挥o因此，对这种现象的净审购。在这→点上，我国黎金赎阴的实证结果和国外的研究成闲分析，从理论角度和现实角度上来说，都具有一定意义结论相反，说明我罔开放式基金的确存在"赎闺阁感"现象。但的。是，上述文献并米详细分析导致该现象的原因。一、文献回顾二、中阔开放式慕盒的"赎四周惑"开放式基金的发展在网外已有很长的历史，国外学者对我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，一直把开开放式基金及基金持有者赎回行为也进行了大攘的研究。放式基金作为基金业发展的重点，无论是市场规模还是基金的Barber et al (2000 )对1991年-1996年美国共问慕余的家庭投品种创新等各方面都取得了很大的进步(见图1)。目前，开放资者的投资行为进行了研究发现投资者选择基金主要是依式基金已成为我国证券市场的…支重要力量，但它也…直面临据基金过去的业绩表现。虽然卖出盈利基金的可能性更高，但着巨大的赎回压力。2004年我国开放式基金平均净值增长率同时有更多的资金流入到了盈利的基金中去，因此，业绩较好超过了问期大盘指数(上证指数、深证指数)的涨幅，而且在大的基金总体表现为净申购，基金规模不断扩大。在共同基金业盘下跌过程中也表现出一定的抗跌性。然而，投资者却做出了绩与蒸金流戴的关系(Flow-PerformanceRelationship，简称FPR)相反的选择，~基金遭遇巨额赎囚。2004年发行规模超百亿的问题上，Roston ( 1996 )认为，投资者选择荔余的主要依据是基"海E普通收益"和"巾{育经典基金其份额缩水幅度将近14%，金的历史业绩。如果该基金的历史业绩一直比较好，即使当期还有…年内多次分红的"窝国天益基金"和"广发聚富慕金份业绩不好，投资者也倾向于将这种结果归为运气不好，不会马额上赎因该基金，也就不会带来大量的资金流出;而对于以往业2ω4年的"哼"行情和2∞5年的‘""行情后，引发了基绩…般的基金来说，即使当期取得了很好的投资业绩，投资者金赎因浪潮02005年3月份中上旬，两市大盆指数处于近期相也倾向于认为运气使然，为了避免将来~绩下降，会马上赎回对高位，基余净值有所阳升，而恭金持有人却选择获利或保本基余，导致大蠢的资金流出O他的实证纺巢表明，对持续业绩赎闺O净值排名靠前的基金规模赎阴缩水3赶快，每天都有上千良好的基金来说，基金~绩的增长所带来的资金流入效应远万，有的基金一天赎囚甚慧出现了过亿的现象。表1和表2分[收稿日期]2∞ι08-12[作者简介l王雯(1983一)，女，厦门大学金融系硕士研究生，研究方向:金融学;关丽华，女，厦门大学金融系副教授，研究方向:国际金融om ??췲랽쫽뻝
价值别给出了2∞5年上半年净值增长率前10名和后10名基金的份额变动情况。从中我们可以看出，净值增长率最快的"富国天益价值"的上半年赎回率是净值增长率最慢的"光大保德信量化核心"的10倍左右;与成立臼规模相比，前者也比后者损失收益的赎回率大将近3倍;而从总体上看，2005年上半年净值增长率前十名的基金，不管是上半年的规模变动率，还是较成立日的规模变动率，也明显大于净值增长率后十名的基金，表现出了显著的"赎回困惑"现象。图2S型价值函敏2000 60 50 在2ω3年基金"财富效应"的刺激下，2∞4年基金发行突豁150040 极现井喷行情，一季度基金平均首发规模亿，超百亿航母罢10∞30 ~ 级基金也横空出世。这本来可以形成一个良性循环:如果基金20茹~ 500 10 投资做得好，进而加剧基金的"财富效应那么就会促进更多o o 的人成为基金投资者，在此过程中，投资者教育也可以渐进完2001 2002 2003 ~004 成。但未曾料到的是，因为对宏观调控估计不足，对周期性行画-附丽百百广三习~业估值出现偏差等原因，很多基金的投资受到重创，在这一年中，相当多的基金净值徘徊在面值之下，让当时很多冲着基金固12001年-2004年中国开放式基金发展规模能赚钱却并不知风险所在的投资者损失惨重。此时，基金净值数据来源:新浪网 动aR·R·q变E 兽幌盒成立动碍日事蜒呢 -1回44641571 噪音交易者，或说是缺乏理性的投资者是指对风险资产未216151∞到51 0o嗣82 56219Z525230297362 2 16剧 -1押白n恕崎曲"剖3制1σ73肘' ’ 来收益分布形成错误理念的投资人(AndreiShleifer, 2∞0) ，他161604 0.’ .n崎归1回28757回 l回94翩z·拙"四噩.· .s翩喃Z ·， B"鱼. 剧忡· 唱a忡l R s，,.aE匠电 由m """" 2侃 1978233566 190371曲 们可能因为在信息的收集和处理上出现偏差，或是因为过度..，副施 1879721216 "15白488M13N6脑 151001 -1也口".蝇 4刷 21α页。 43咽1Ij()凹 -71但相信自己的判断而错误地评估了与收益相关的风险性，并以3l4551时, 俨金.鹰大何"倍量化选被心162102 328023952261"58x4m3 31四31336021《0施73730 3"朋 2544287216 ..5 此作出投资行为。传统的金融学理论并不否定市场存在非理敏据来源:和讯网(w酬.h刷刷.ω时期初时间为2ω5年1月4日。期束时间为2ω咀性投资者，而是认为非理性投资者的投资行为相互独立，所以年6月30日。他们的错误会相互抵消。然而，行为金融理论借鉴心理学的研三、基于行为金融学的成因分析究成果和实验方法，得出噪音交易者的行为并非随机进行，他传统金融学理论以理性人作为前提假设，逐渐形成了以们的买卖行为有很大相关性的结论。因此噪音交易者的行为资本资产定价模型、套利定价模型、资产组合理论和期权定价就会存在一定的社会性(Shiller，1984 )。理论等为核心的理论框架。但是，随着实证研究的深入，这些处置效应是投资者一种行为偏差，在每个证券市场中都会理论越来越无法解释金融市场中的异常现象，如股权溢价之存在。然而，处置效应对证券市场的影响程度受到投资者的组谜、封闭式基金之谜等。相反，行为金融学以有限理性为前提成结构的限制。一般认为机构投资者的投资行为较为理性和假设，在解释金融市场的异常现象上比传统金融学更有说服长期，较少受行为因素的影响;相反，个人投资者受信息收集力。和处理能力的限制以及一些行为因素的影响，往往与噪音交(一)基于处置效应的成因分析易者联系在一起。我国开放式投资基金的投资者以个人为主，Kahneman和Tversky( 1979)年提出的前景理论(prospect他们的投资行为较为短期，热衷于波段操作，很容易受风吹草theoη/是行为金融理论的重要基础。前景理论提出S型价值函动的影响而变更投资计划，当多数噪音交易者趋于过早赎回数(见图2)，强调投资者的投资行为受主观决策参考点(refer业绩好的开放式基金，以实现收益时，噪音交易行为的社会ence point)的影响，而主观决策参考点又受各种行为因素的影性，使得处置效应逐渐放大，最终表现为整个市场的卖盈留亏响，它是不确定的，从而投资者的预期也是不确定的，其投资的"赎回困惑"现象。行为不可能与理性选择完全相符。Kahneman和Tversky还通(三)基金投资结构霄同和心理帐户的选择过实验发现，投资者都有损失规避(lossaversion)的倾向，在价行为金融学理论认为行为人在进行决策时，往往无意识地值函数上表现为盈利部分是凸函数，亏损部分是凹函数。这意把一项决策分成几个部分来看也就是说分成几个心理账户味着投资者在亏损的情况下，会成为一个风险追求者，而不是(mental accounts) ，对于每个心理账户，行为人会采取不同的决一个风险厌恶者。这种投资者行为用在股票投资上，就会表现策。例如，普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部为投资者趋于过早卖出盈利股票，保留亏损股票，回避损失的分是低风险、低收益的安全投资，另一部分是高风险、高收益实现，即存在所谓的"处置效应"(disposition effect)现象。的风险投资，从而满足人们既有避免损失又有一朝致富的心态，也即形成两个心理账户。但是，在考虑问(下转第127页)84 ??췲랽쫽뻝
几年来，户籍改革的举措相当多，总的趋势是逐步取消附加;在的主要原因是迁入地与迁出地之间的收入差距。在改革现行户户籍上的过多福利，有些举措取得了较好的效果，但总的来说，籍制度、逐步取消附加在城镇人口身份上的不合理利益的同并未彻底动摇在户口管理中占主导地位的控制职能。总结这些时，还应逐步缩小城乡之间的收入差距，这是科学合理控制非年来户籍改革的经验和教训，笔者认为户籍改革的方向，是要户籍人口迁移规模过大的治本之策。近几年来，我阔的城乡人重新确立户籍制度服务于家庭和社会、有助于社会秩序稳定的均收入禁距有不断扩大的趋势，导致了规模过大的农业人口涌篡本功能。为实现这个目标，必须彻底剥离通过户籍制度而造入城市，在给城市管理带来一系列问题的同时，1tL产生了严重成的许多对非农人口的偏向和对农业人口的歧视的种种规定的"三农"问题。"三农"问题既是经济问题，更是政治问题，解决和条款，重新调整严重失衡的城乡利益格局，具体通过就业体这个问题从来都是非常困难的，但又是必须加以解决的，否则制改革、医疗保险改革和社会保障制度等措施，彻底清除农业后果是极其严重的。根据国外许多国家的发展经验，随着工业人口由于户口身份的不同而享受不到城镇居民有关福利的不化和城市化的进程，农业人口在总人口中的比索在不断下降，平等待遇，最终实现城乡居民身份统一和权利机会的平等。但由于我国人口基数太过庞大，给大中城市接收农业人口带来(工)城镇特别是大城市的管理者，应取消对农村劳动者进很大压力o为了将农业人口流入城市的规模控制在→个合理的入城市的种种限制，对流动人口和城镇黯民采取一视同仁的政水平，促进城乡社会经济的协调发展，在目前的情况下，应当一策，积极创造就业岗位，并形成城乡劳动着公平竞争的局面孚抓提高农业人口的收入，→手抓大力发展小城镇建设。国家流动权是公民的一项基本权利，它受到法律的保护。作为通过给予农产品以价格补贴减免部分农业税、以保证价收购国家的公民，自然享有自由流动权，应该说流动大口与城镇本粮食、限制农业生产资料价格过快上涨等形式，提高农民的收地居民具有同等的地位和同样的权利，但是长期以来，受人们入。另一方面，大力发展小城镇建设，为农村剩余劳动力开辟新传统思想观念的束缚和我国实行的工元人口管理模式的影响，的出路。许多人错误地认为，城市是城镇居民的，农村是农民的。城市管[参考文献]理者应把流动人口视作本地经济的建设者，是财富而不是负川钟水映.人w流动与社会经济发展[M].武汉:武汉大学出版社，20∞.担，理应受到尊3慧和黛视。城市管E患者成给予流动人口在住房、[2]蔡盼，张卒伟.人口，将纷中网带来什么(M].广州:广东教育出版社，交通等方丽同样的条件，并保障他们应卒有的合法权益。2佣2.(王)通过提高农业人口的经济收入和大力建设小城镇，将[3]曾祥金，杨月盛.人口流动与就业关联性分析[几理论月刊，2ω4，(6). 非户籍迁移人口控制在科学合理的水平[4J李Jt能.现代西方人口理论[MJ.上海:复旦大学出版社，2创>4.进城务工农民是非户籍迁移人口的主力军，决定人口流动(责任编辑:X校对:G)c上接第84页)题时，行为人往往每次只考虑一个心理账户，得其对开放式基金的投资决策行为具有相对独立性，难以在把目前要决策的问题与其他决策分离辛苦待。短时间内改变。由于缺乏优质的上市公司，中国开放式基金的投资结构[番考文献]趋向。投资结构的趋同化使基金隐含着巨大的风险。持股集中[1] Barber，悦，T. Odean, and L. Zheng, The Behavior of Mutual Fund 度越高，顺利出货、成功套现的可能性则越慨。一旦发生风险，Investor怒，working paper, 2α)(). 整个基金都将遭到重创。只要有…只基金大规模减持重仓股，(2] Roston, Marc N, Mutual Fund Managers and Lifecycle Risk: an Empirical 势必会出现"多杀多这将是开放式基金目前面临的最大的流Investigation(R]. Univer唱ityof Chicago,1996. 动性风险o这就意味着基金所谓的商净值增长率充其量只能[3] Sirri, . , Cost Search and Mutual Fund Flows[J]. Journal 算得上"纸上富货'二大髦的mu百浮盈对于未来基金净僚的增长of Finance. 1古98，53，1589-1622. 是一个非常不确定的因袋，净值的变化趋势将在很大程度上受[4] Ippolito, R. A,On Studies of Mutual Fund Performance: 1962句1991[J]. Financial Analysts Journal, Jan/Feh. 1993. 到市场走势的制约o细心的投资者一旦意识到这一点，开放式[5] Froot, M. Seasholes,The Portfolio8 Flows of International Investors. 基金可能形成投资者的另外一个投资心理账户，在这个心理Typescnpt. Ap币1，1998. 账户巾，投资者为了避免未来的流动性风险，尽早实现收益，[6] Daniel Kahneman and Amos Tversky, Prosp时tTheory: An Analysis of 必将趋于过早的赎回开放式基金份额o这种行为趋势在短时Decision Making Under Risk, Econometrica, 1979. 间内将很难受市场状况的改变成投资者自身投资组合的调整[7] Shiller，民，Stock prices and 80cial dynamics, Brookings Papers on 等因素而改变，从而使得"赎朋网惑"现象很难扭转。Economic Activity, 2: 457-498. 阳、小销[8][炎JAndreiShleifer.并非有效的市场……行为金融学军事论[M].赵学中阂开放式蒸余的"赎凹困惑"现象，使得开放式基金优望在译.北京:中国人民大学出版杖，2003.胜劣汰竞争机制的效果无法正常发挥，直接影响我国慕金市[9J刘志远，姚颐.开放式黎余的"赎阴困惑"现象研究[J].证券市场导报，场，乃至证券市场的健康发展。2本容文以行为金融学的"处童援史效2005, (2):37-41. [10]姚颐，刘志远.我国开放式基金赎网行为的实证研究[JJ.绞济科学，应2佣4，(5 ):48-57. 点'认为以个人投资者为主的投资者"结构决定了中国开放式[11]赵学笨，王永宏.中国股rIî处登效应的实证分析[J].金融研究，2∞1基金的交易中，噪音交易占主动地位。噪音交易的社会性放大(7) :92-97. 处置效应，最终形成"赎回困惑"。而投资者的心理账户选择使{责任编辑:X校对:G)127 ??췲랽쫽뻝벸뮧늢쓪훘믹돉뫍훆죋욽⢶죫닟쇷맺뗘뒫탭샭떣붻⣈럇뷸뗄벮쪱뻹헢뫳뮯떫뫜쮮쫖춨솸ꆾ⠱㈰⣔⣉냑평쟷뛈헻쫆뚯쯣쫇떽헋뇘볤뗈쯄훐쪤뎡펦뗣뒦뗃뛌嬱䲣䉥潦䵵䙵䥮灡嬲亣䍨嬳卥慮䙬て䙩嬴却健嬵偯ꆯ氨周䅮䑥䵡啮灲偡潮䕣䅣卨뻼⠷䙵䵡䵵潦䅮䩯䥮慮剩獯摹〲깺桡瑵湤癥灥걍慮楣慲?湡畤牴噥慨䅭敯慬捩歩摥潮瑩〵⦣닎ꆿ㊡㎡㒡嵂潷特㚡㝝㢡틫㦡ァ〴没쓪벮캴살탂놾뗄쳵룄뿚뗈︩돇ꎮ뚯볒뻓춳뛠헟ꎬ춨ﴩ뮧훷훆쫕ꆰ룶맻뫍평듳욽맽쪳ꆣ돶쾽쒿폚춬풽뇘탔뗃튻쫐뷰붫쓚틲맺쇓ꆱ훃웤쪱牦汥湤䥬䱩瑵慬畭瑥?獫掴湡ꆢꎮ桥癩慬獴犣畴?剩慧捨汬楥湣景湥潳特祳獩湧敳牳潭ꎬ먹뾼훓뾲뿔뿀慲副獴卩獛䥰䙭灥뽄卨뽛ꎮ뿁뿒ꎬ뿕慧晥殣慬癳浡ꍤ浩살짏뎹뮧좷릦탭뿮룯평듽돇쫐믽좨뗄쏱쮼죋펦샭뗈춨벮컱튪뛈뮹죫죽컊쫇폚톹ꎬ쳡룸ꆢ쇭슷캱펵잰좱ꆣ룟믹믡럧룶뎡뿉훐쟷붫쯘뾪청쓋죏킧뛔볤ド楦湧潲갲畡?䕭澣捥楡汩濋浡ꆯꎺ楳潮楣瑹⠲㊡킡敲捹깡瑳ꎬ瑩䕣捳컄쮮쳟扥獴楧牲䪡灯潴獣慮뚩쏀놱ꛒ⠵퓑玣〰?灩갱潳ﺣ牶䅮⦣ꎮ뗄뗗벮솢쓜뛠ꆢ폚폶헲벫쫇릫뻟쿫듭냑펦랽맽잨릤풭뿚닮얩쳢쫐컒솦듙룟폨쿞튻?튪랦춶ꎬ뷰돶쿕ꆰ럇ퟟ뫜뛸럅뺺훁퓫캪붻뾪쓚멡敲?捬䩡쿗펳뫄뷡犣潮慴榣뾣汩ꎬ物楥ㅥ嵁뺩뻔쎣⦣Ꞿ周걷ィ狖㤹琹?敲㊣먳㞣?溣慬潉䉭뮧맽뚯룄ꆣ뛔훘튽ꎬ쳘훖뒴릫쏱폐맛컳쇷쫜쏦쳡틆얩틲훰잨뻠퓚ꆱ듓웤뮯맺뷸훆랽궣㓒뻶폅쮳뚼쿖횽뎣쫆탎춶쓑쪽헹횤틴틔틗럅湣ꆿꎮ곕?걍?潲ꆯ楯㚣걅깊㤸瑯䶣灴獫犣먴湤ꎺ뚣㞡곁ﲣ걆湥潫벮뛠튡룯캪럇탂쇆뿚ퟮ뇰훖퓬쏱ꎮ춬쓮뗘뚯떽룟죋쫇늽틆폐룸컊살퇏뗄돇튵닺얩쏦몡댩닟훊뷡샻붫ꆰ헢짏늻돉퓧쫜뇤믹믺좯붻룶훐쪽歩慬?ꎬ斣禣㔷늢ꨴ멘얳곑껏䵡湛潵깓걒牥곒㢡곍敢瑲楮湧㔳걐ꆪㆡ룄뢣퓚뗄훆쪵얩뗷놣짭훕쫇쿞뻍ퟔ뗈죏죋ퟰ퇹뿚잨좡쯵맦늻돇쳢뚼훘뷸쇋쿧욷튵ꎮ뗎횴쇐릹돶퓢뛠뢻좷춶헟쫐뷰틗믹ꆣꎬ牣务劣浡먱敡䅰?럇맺ꛒ뻔ꨵ킣楣杳ꎬ浳㐹?ㄹ憣쇷낣싐龜咣뾣깐?깁獨物厡쎣뚣㞣삺룯샻뮧뺭뛈쿖죋헻쿕럝쪵듳훆튵튻좻뗄쫸캪뿚훘뿘럇죫쿻킡쒣뛏쫐ꆣ쫇돌믹붫짧틔짺ꎶ쪱컊짏믵떽즱틢맳뚨풼쫪뎡듓헟춶퓫탎뷰㤶폐뛔ㄵ灥㢣㤳갱뚯껈잣깏깕ꎮꎬ潬沣쏱꺿껎㠹捴?뗄ꎮ뿚퇩럾헢퇏룄쿖돇룚쿮쿭뗘뢿쫓뫍쳵죋훆뮧뢽맽삩맜ꆰ럇ꆣ쫽얩믡볛닺솦풣쳢쫐쟷ꆢ훘뛠캶ꆱ헟쇋믘ힴ뛸킧틴돉㋒ꎺ㤷폫쮿껈뷈摥湩呵튻の敳갱捫듳ꪷ특껖㦣뻙폐맜뫍컱룶뗄훘룯늻돇쫐뛔캻믹ퟷ볾뿚퓚벮폫볓쿧듳샭죽뎣룹얩첫튵뺭쫕룱랢멇탐릫춬돉뒴ꆱퟅꎮ틲쾸뇜뾪뿶쪹쫪맻붡탄헟붻ꆰ춶묱䞡ㄶ짧?쮿慉癥晡ꎬ㤹톧엊謹킹?듫킩샭뷌폚쒿욫쪧뫍춬쿧뗄쇷ꆣ놾ퟔ컒쫐쫓ꎮ뿆잨퓚횮듸얩삧뻝튵맽죋볃죫늹쇏햹?캪웤쮾뮯릦믹듳쯘탄쇭쏢럅뗃믘컞뾵틗쫪㈲㤹믡경??沣牳湯ꆯ㢣돶붻ꪷ調ꎮ쿠뻙훐통볒뇪쿲뫢짧뛸뻓맜뚯늢좨평춬맺쫇뗘ꆣ뺭톧틆돶돇볤훎쟷살ꆱ쓑죋엓뿚뗄ꎮ쳹볛킡쯻쪹쳗횻헢뷰솿췢캴쪽룄ꆰ삧램랢헋훷햼믘뻶ㆡ뎡ꮸ걡楴ꎬ牨?냦尿엊짊떱듫햼ꎮ춥ꆣ뫍뗄믡쿭쏱샭죋탎샻쇷퇹쪵돇뺭놣볃뫏뗘헲놾쫆튻컊췢뿚듳킭ꆢ룱꿓?췹뻶훐믹쿖튪붫쯹뺻춶살뇤쫪믳헽햹뮧훷삧닟汬?䍯빊ꆪ짧붻킴랢킹䶡?獴쒡尿ꛖ뛠좡훷뇊뫍뇘뛔돇놣쫜짭헟뿚돉ꎮ뚯뗄탐헲볃쫐헏쫕샭횮죋쾵쳢탭퓚죫뗷쫖복맽췹닟맺뷰폐쫇캽헋횵룶믲믘ꆱ뎣뗈춶믳ꆿꆪ햹華췒뾣㈰냊쏐ꎮ뗃떼헟짧탫얩쿧헏늻럝ꆣ뫍돇쯼좨뗄뻓맜쯻죫볤뿚닟쇐볈떫뛠ퟜ룸랢쏢뿬붨쎿럖뾪틾뿉튻쏦춶쇷삧쿖놾탐뗘ꆱ캪ꆾ떹껉〳ꟓퟜ쇋뗘죏믡뎹튵샻훆떽춳펦돇쿧쫜ꎮ뛾쏱붨샭쏇뫍쮮훷뗄짭닮ꆣ훂컊쫇폖맺죋듳쫐햹늿짏짨듎샫럅몬쓜횻룟뢡뇤튻뚯뛮믳쿳믓컄캪헟캻뻟䶡듊?쾺ꎮ??ꚵ뗄뷏캻캪ꆢ뗗죋틦뛈돇튻좡헲샍떽펦ꎮ풪짨헟듳욽솦쫕럝뻠뷼쇋쳢뺭쫇볒뿚훐럖헇횻뾴쪽ퟅ탔믹뺻펯뮯떩탄ꆱ틔뻶뷡ꆣ뛸폐뷰뾣닃ꎣꞻ탎쓊쟷뫃뗄뮧폐냾뿚룱뗈헲뫍쿻뻓뚯램룃떫죋ꎮ헟펦쿭솦뻼죫짏벸맦볃뇘훐돇퓚랢얩캪뾼듽믹뻞퓲뷰횵뛔틢샭럧헢ퟔ쿖쪹횱탐닟릹퓫춶쿠죚껎뒡풷몸ꪵ뗖쫆뗄뿘벮훺샫뻖듫뻓좨뛔쏱헟싉쮵쫇뿚얩ꎮ룸폐붨닮헢쓪쒣춬컊탫랢쫐쒿햹튵탎빍훎뒵싇ꆣ뷰듳풽퓶폚쪶헋쿕훖짭쿳뗃뷓캪샭뻶틴톧뇏쓊꒷몣ꆿꦴ훏뗖훎쫇킧훆룄폚춨웧ꎮ슴쏱샻얩닉릫뗄쇷뎤맜듥폨짨뻶뻠늻살맽쪱쳢볓햹뇈뷓뿘잰킡쮰쪽튻뗍맦쒿캴붫떽뮧탐춶뫜뾪펰뷰싛뚨붻헟뛀떼뫎ꎮ빊ꓑ훰맻횰룯짧맽쫓뻟ꎮ폐믺듥좡욽놣뚯웚샭쫇닆쇷뫏킡뚨뿆듳틔뺭훘쫕훆뗄돇ꆢꎬ쪣룶춶럧ꆣ쒣잰싊살퓚헢뺡캪쓑럅쿬죚ퟷ쇋틗솢싛맣ꆿꞳ킾빊늽ꎬ쓜뗄믡뮧쳥뎹맘샍튻뺺뮤죋틔쒣얩뢻뚯램돇퓚샭톧컒튲룼뷢퇩쟩헲쳡폠탄쿕복쏦돤믹뫜퓧쟷ퟩ얤쪽캪훐탔孍몴훝ꎮ뾡뽛ꆿ좡떫ꆣ랽훈벮훖춨뗗뢣뗄뚯쫓헹ꎮ뿚살쪽쏱뛸죋좨헲룄샻뫏맺얩닺쫇뻶늻튵튻뿶붨놣룟샍뷡떩돖쇙웤뷰듳뗣헢쪵쫆믹럖짧ꆿꎺ샭빊䪡ꎮ쿻ퟜ쿲탲훆훖맽쟥샻욽헟춬뗄ퟷ폫ꎮ늻뿚틦ꆣ쇷룯샭튵짺헾쯦뛏죋룶쿂짨횤얩뚯헋릹돖랢훘솿뺻돌ꎬ쿖퓚뷰믹ꆰ컶뾪믡쓑Ꭓ맣싛ꆿ뾾뢽뗄뷡ꎮ컈뛈맦뻍돽뗈뷸죊뻖캪돇쫜펰ꆣ쫇퓚붫뚯쿖뿘죋쇋훎ퟅ쿂뿚뫏ꎬ볛쏱솦뚫퓂갲뮧막짺닖ퟮ횻횵뾪탄쫕뛌뗷폅뷰뒦럅탔틔헔궼죚뷌뾯〰횤쎿퇐볓살헢쫇뚨뛸튵얩늻ꆣ뗄쏦헲죋쿬돇뢺힡탐춬훆쿧뿚퇏컊럱릤붵듸샭펦맺쫕뾪ꎬ벯럧막듳쓜짏럅틦쪱헻쫐훃돶쪽톡퓚톧폽ꎬ㒡좯웑뺿퓚쮵킩튪뗄퓬쳥튵헾놾쏇ꎮ쫐랿뮧럇죋펿훘쳢퓲ꆣ살떱볒릺쫕뇙훐쿕퓶쫜쪽킧랢듳퓱갲돶㈰?쫐ꞣꎬꎮ맜ꆢꎬ튻탂ꆣ쇷뎤쪹〰냦〴뎡?㈰뷢ィ짧ꎬ떼〱뻶?ꎬ⠶놨⦣ꎬ?
