中国的金融迷局与全球经济失衡（一）
2008-11-3
作者：斯坦福大学，罗纳德·麦金农（Ronald McKinnon）；莱比锡大学，贡特尔·施纳布尔（Gunther Schnabl）；
摘要
中国的金融迷局来自两个方面：第一，大量储蓄（贸易）盈余导致了货币错配，因为中国是一个不成熟的债权国，不能以人民币进行国际借贷，进而使得国内金融机构的外币债权（主要是美元债权）不断积累；第二，美国和中国的经济学家都错误地将外贸盈余归因于“低估”的人民币汇率。为了安抚（来自于）美国（的压力），中国政府允许人民币兑美元以每年6%或更大幅度逐步升值。从2004年开始的可预测的人民币升值幅度及从2007年中期以来美国利率的下降，不仅吸引了热钱流入中国而且抑制了中国私人资本（为平衡巨额贸易盈余）的流出。与此同时，在对人民币汇率的单向投机无法再像2005年-2006年那样被中国较之美国相对较低的利率所抵消时，中国人民银行现在必须进行大规模外汇市场干预来阻止人民币的逐步升值，从而使其成为该国唯一的国际金融中介。
尽管人民银行付出了巨大努力来冲销储备资产增加所引起的货币效应，但中国的通货膨胀率仍在上升，同时过剩的流动性继续外溢到世界经济中。对于美国和欧洲的价格水平而言，中国已经从一股通缩力量转变为一股通胀力量。由于货币错配，人民币汇率的浮动既不可行也不合适，因为人民币汇率的升值不会减少中国的贸易盈余。而中国政府针对贸易盈余所进行的货币控制以及私人机构为平衡（finance）贸易盈余而投资国外都要求人民币兑美元的名义汇率回归至类似于1995年-2004年的固定汇率状态。如果任何最近重新设定人民币兑美元的汇率是可信的从而可以作为货币锚，那么，敦促人民币升值的“攻击行动”必然会结束。
稳定汇率将使中国人民银行重新获得对货币供应量的控制并缓解通胀压力。只有这样，中国政府才能采取决定性步骤，通过减税、增加社会支出，提高股息分配率来减少贸易（储蓄）盈余。但是只要经济保持过热状态，政府就会对采取这些减少贸易盈余的措施犹豫不决，因为这些措施会在短期内产生通货膨胀效果。
1、引言
自2000年以来，中国的贸易盈余（净储蓄盈余）一直呈螺旋式快速上升，到2007年，经常项目盈余达到3590亿美元，大约相当于当年中国GDP的10%，这几乎占到美国当年7500亿美元（相当于2007年美国GDP的%）经常项目赤字的一半，并且如果近期趋势得以持续，很快将会超过一半。当然，只有中国的净储蓄下降（如图1所示的储蓄减去投资）以及美国的净储蓄上升（在房地产危机时有一线希望？）的情况下，这种贸易失衡在长期内才能被修正。
图1：中国和美国的储蓄－投资余额及经常账户
来源：国际货币基金组织（IMF）：世界经济展望（WEO）、国际金融统计（IFS）
但是近期中国面临一个金融迷局。由于来自美国的政治压力，从2005年7月21日开始，同美元挂钩的人民币汇率已经以每年大约6%的幅度缓慢地稳步上升，并且这个升值速度预计将持续甚至加速。由于在外汇市场对人民币升值的单向投机，从2004年起，中国巨额经常项目盈余的100%以上已经由不断增加的官方外汇储备来支持。
很明显，外汇储备不断增长的中国与德国、日本等其他拥有大量储蓄盈余的国家形成鲜明对比，这些国家的经常项目盈余对应着私人短期和长期资本的流出。是外汇限制的问题吗?至2007年，中国实际上已经取消了对工业企业和金融机构资本流出的外汇管制，而个人境外旅游拥有大量外汇额度。尽管现在海外投资可以自由地进行多元化，但私人（非国有）金融机构和个人却拒绝这种做法。相反，尽管多少有些徒劳，但是中国国家外汇管理局（SAFE）一直在努力限制热钱的大规模涌入。
这种异常现象的背后隐藏着什么？因为所有外汇市场的参与者现在都预期人民币兑美元将继续升值，所以他们都不愿意持有美元资产。在美国利率异常偏低的情况下（目前美国联邦基金利率仅为2%），这种不情愿情绪进一步加剧。
所以此时在国际金融里我们对“全球失衡”这一概念的两个意思进行区分。第一，巨额储蓄失衡遍布全球，反映在美国的大量贸易（储蓄）赤字和中国、德国、日本、石油出口国及许多小国的大量贸易（储蓄）盈余上。第二，中国对美国巨额经常项目盈余反映在金融中介上是进一步的巨额失衡。中国的贸易盈余并没有伴随着私人资本的正常流出，使得中国央行积累了巨额外汇储备——其中部分已投资于美国国债。
存在两种类型的全球失衡，全球储蓄-投资失衡是此刻最众所周知的也是短期内最棘手的。在不对汇率构成扰动的情况下，大债权国共同减少过剩的储蓄，与此同时美国增加净储蓄的这种再平衡在长期内当然是可能的。然而，净储蓄倾向的全球再平衡最好领先于汇率稳定。
因此，我们首先集中于国际金融中介的失衡和中国货币控制的损失的子问题上。美国从2007年8月开始的削减利率从而使对人民币升值的单向投机加剧，中国人民银行不得不进行大规模干预来买入美元并向经济中投放基础货币。然而为了更好地理解中国目前的货币僵局，我们首先对自1979年市场导向型经济改革以来的中国外汇政策的简要历史进行回顾。
2、人民币对美元汇率的三个阶段
冒着过于简单的风险，图2将中国汇率制度的发展历程划分为三个阶段：1994年之前的货币不可兑换和汇率贬值，从1995年到2005年7月21日的固定美元汇率，以及其后直到2008年中期的可预见的缓慢的升值。
图2：1980年至2008年间人民币/美元汇率
来源：IMF
第一阶段
1994年之前，中国的货币严格规定为是不可兑换的。这一阶段存在多重外汇汇率（官方汇率和对全国不同地区制造业新出口商品的浮动兑换汇率），及对经常项目和资本项目交易的外汇管制，并且进出口贸易必须通过国有外贸公司来进行。20世纪80年代时，所谓的“气锁系统（airlock system）)irlock system一些用于资产。当者现在都预计”使仍受中央计划影响的国内相对价格与世界市场价格隔绝——除了几个东部沿海的新兴经济特区。
因此在这一阶段没有本国货币与外汇价格间的自由套汇，所以官方汇率如何确定是任意的。图2仅仅显示了官方汇率从1979年的1美元对元人民币逐步贬值到1993年年末的1美元对元人民币的过程。然而，对进出口的刺激和国内价格水平都没有受到多少影响。严格的汇率控制阻止了热钱流动。但是官方汇率并不十分具有经济意义。
第二阶段
1994年是中国在国内税收和外贸机构方面进行全面金融改革的标志性一年。中国管理部门取消了对经常项目交易（出口、进口、利息和股息）的外汇管制并且统一了汇率。同时也取消了对制造业出口商品的单独和更有利的汇率。1996年中国正式满足国际货币基金组织协定第八条款关于经常项目可兑换的规定。
1994年建立的新的统一官方汇率为1美元对元人民币，这比较接近之前互换汇率的平均值。事实上，这表明官方汇率从1美元对元人民币大量贬值，但是从1993年到1995年这段时间是中国高通货膨胀时期。图3显示了官方汇率的名义贬值大约和中、美两国通货膨胀率之差为同一数量级（1994年为20%）。随着汇率的统一，如果存在实际贬值的话，那也是微不足道的。 图3：人民币/美元汇率和中国－美国通胀差
来源：IFS
到1995年，名义汇率已经稳定在大约1美元对元人民币的水平，并且保持了十年之久——即我们所说的第二阶段。这种固定汇率的主要动机是锚定本国价格水平和稳定增长率。图3显示到2004年中国居民消费价格指数（即通货膨胀率）趋同于到美国。
在此前货币不可兑换的阶段，这要追溯到1979年当自由化开始的时候，中国的实际产出增长率和通货膨胀率经受了“过山车”式的波动——同1993年到1995年（图4）随着高通货膨胀率一起达到峰值。随着仅处于雏形阶段的国内资本市场的发育以及中央计划经济及直接价格控制的逐步放松，人民银行只通过国内方法很难锚定总体价格水平。这样1994年汇率制度的统一，以及1996年经常项目完全可兑换的进展，提供了一个采用更稳定的外部名义锚的机会。图4显示由于直到2005年7月21日汇率一直固定在1美元对元人民币，中国的通胀率和实际产出增长周期曲线变得平坦——同时通货膨胀率回落到美国的水平。
图4：1980至2007年间，实际GDP增长率和消费价格指数通货膨胀率
来源：IMF
的确，1997年到1998年重大亚洲金融危机中，邻国货币急剧贬值——不仅有众所周知的危机五国[1]，还有日本、台湾和新加坡——给中国增加了通货膨胀压力。但是朱镕基总理明智地对让人民币汇率更“灵活”并跟随他国货币相继进行货币贬值的建议不予理睬。相反，他坚持固定汇率并且着力于接下来四年的巨额“一万亿”美元的财政扩张（主要为基础设施投资）。在金融危机中，中国的汇率和财政政策拯救了东亚经济，使其免于进一步崩溃——并且允许邻国更迅速的恢复。将名义汇率固定在1美元对元人民币，允许在±%的狭窄波段内浮动，中国的这一汇率政策赢得了信誉。[1: ]
在第二阶段，固定汇率在作为中国价格水平货币锚和作为国内货币政策的指引两方面的成功大致相当。事实上，以当前的标准看是适宜的，中国人民银行持续购买外汇是增加基础货币的主要工具。然而，在2004年之前当人民币被预期不会升值时，这些购买量往往少于基础货币增长量的100%（表1）。因此不需要进行大规模的冲销操作。在此固定汇率期间，由中国国内生产总值（GDP）较快增长而导致的对基础货币的需求快速增加，加之货币需求的收入弹性大于1，这或多或少地平衡了货币供应量的快速增加。
表1：1990年至2007年间，PBC的外汇储备持有和基础货币情况
来源：IFS，WEO；OECD
单位：十亿元人民币
此外，货币管制机制不只针对汇率本身。为了防止经济过热，仍然保持对银行信贷实施全方位的直接管制——包括存款准备金率、信贷额度、部门借贷限制，等等。要不是控制通胀，人民币对美元汇率会是有效的中间目标。
为什么中国不在更大程度上依赖国内金融指标呢？随着金融的快速转型和非常高的储蓄，无论是基于M0（流通中的现金），M1（M0加上商业银行体系的支票存款），还是M2（M1加上商业银行的定期存款和储蓄存款）计算的货币流通速度都无法预知，因此难以作为中间目标。货币周转速度，定义为GDP/M，当名义GDP受到大幅修订时而变得更加难以预测。的确，2006年名义GDP被大幅向上修订。自1990年起，图5显示这些货币供应量增长率快于名义GDP——M2增长率接近2008年名义GDP的200%。当银行存款是中国储户的主要金融资产时，M2的高增长率主要是中国储蓄率非常高的自然结果。这样，中国当局对于扣除通货膨胀率之后的M2增长率应该是多少，曾经而且仍然没有确切的概念。 图5：1990至2007年间，中国货币供应量与名义国内生产总值
来源：IMF
注：除了M0，1990年数据以100为基础。对于M0,1998年数据以500为基础。
然而，中国的货币当局能不能更直接地把通货膨胀作为目标呢？缺少发展良好的国内证券市场，加之对银行存款和贷款存在着严格的利率限制，削弱了根据泰勒规则利用常规公开市场操作来固定某些主要内部利率以控制通货膨胀的作用，就像在美国和欧元区那样。利率的内部结构太分散——见图6——并伴随着在多种借贷类别中的直接信贷控制。 图6：2002年至2008年间，中国的利率结构呈分割态势
来源：Datastream
“新凯恩斯主义” 泰勒规则自身假定当局掌握有相当准确的关于商业周期过剩生产能力起伏的信息，在中国实际经济增长率极高但是有些不可预知的时期，这可能并不属实。因此，固定的美元汇率是优选的稳定价格水平的中间货币政策目标。在日本的相似时期，即从1949到1971年间出现了极高的实际经济增长率和金融变化，国内价格水平通过钉住美元（1美元=360日元）的汇率而得以安全地固定。
概括第二阶段，通过1994年汇率统一和1994年到1996年间过渡到经常项目可兑换，汇率十年固定在1美元对元人民币被视为实施货币政策的一条途径。2004年该做法在稳定国内市场价格水平方面非常成功（图3）并且使实际经济增长率的波动得以平滑（图4）。与经常声称的相反[2]，固定汇率不是巧妙地“低估”人民币汇率以通过人为刺激出口来创造贸易优势的一个策略。[2: ]
第三阶段
那么是什么促使了中国在2005年7月21日放弃了其固定汇率？
首先，2003年之后，意外的净储蓄盈余连同大量外国直接投资的流入，导致了国际收支出现大规模顺差。图1显示中国经常项目盈余占GDP的比例从2003年的2%快速上升到2007年的超过10%。中国制造业出口激增的大部分被美国进口。2004年中国同美国的双边贸易盈余达到美国GDP的%——该比例为日本的两倍（图7）。美国制造业工作机会的损失困扰着美国的政治家。
图7：中国和日本相对于美国的贸易差额
来源：IMF
其次，中国的国际收支顺差被经济学家和政治家所错误地解释为汇率问题：即人民币汇率被人为的“低估”。且2003年到2005年官方外汇储备更迅速的增加（表1和图8）被认为是不正当汇率操纵的证据。由此，美国对中国施以政治压力要求人民币升值：我们的第三阶段。由纽约州参议员查尔斯·舒默(Charles Schumer)和北卡罗莱纳州参议员林赛·格雷厄姆(Lindsay Graham)牵头，美国政府威胁将通过征收进口关税来制裁中国，除非人民币升值。这种“攻击中国”曾经而且仍然有效。2005年7月21日，中国离散性地将人民币升值%，并且由于上文提及的对国际资本流动的破坏性影响，随后人民币以每年6%[3]的幅度升值。 [3: ]
图8：1990年至2007年间，中国、日本、德国和美国的外汇储备情况
来源：IMF，PBC
日本在20世纪五、六十年代经济高速增长时期实行固定汇率制度，期间禁止外国直接投资的大规模流入，本国储蓄与投资处于较好的平衡状态。然而，从20世纪70年代后期开始，直到90年代中期，日本积累了大量经常项目（储蓄）盈余——其中大部分显示为同美国大量的双边贸易盈余（图7）。结果是政治上的“攻击日本”迫使日元于1978到1995年间升值，正如我们所看到的那样，这最终对日本经济造成了灾难性影响。但是，图7也显示了中国同美国的双边贸易盈余快速上涨，到2000年已经超过了日本——随之而来的是“攻击日本”之后的“攻击中国”。
2007至2008年间，人民币进一步升值的预期外加美国利率急剧下降到中国利率水平以下（美国联邦基金利率从2007年8月的%下降到2008年中期的仅仅2%）已经成为中国官方巨额外汇储备积累的至关重要的决定性因素(见表1和图8)。图9实质上显示了中国巨额国际收支盈余的总体情况——包括经常项目盈余，外国直接投资和其他金融流入（热钱？）都是由中国人民银行通过干预以积累官方外汇储备所形成的。在私人资本流出缺位的情况下，中国中央银行已经成为中国唯一的国际金融中介。
人民银行购买外汇的数量日益增多是其在2007至2008年间丧失对货币供应量控制的原因。大规模官方外汇干预来冲销对货币供应量的影响，其范围是有限的。其结果如我们将要看到的是，中国已经从世界经济中的一股通缩力量转变为一股通胀力量。
图9：1990年至2007年中国的国际收支状况
来源：IFS、WEO、SAFE。2007年数据为近似数据
[4] 在一个被压抑的金融系统，中央银行能够“迫使”商业银行维持央行票据利率。中央银行通过这样做将冲销成本转移给银行业部门。[4: ]
[5] 在图11中，“存款”包括法定的和超额的商业银行资金积累金。但是前者远远超过后者。[5: ]
[6] 中国遵循的是一个渐进的资本市场自由化策略。1996年11月1日起在人民币在经常项目下可兑换。从那时起逐步放松对资本项目的管理。第一，解除了对外国直接投资流动的管制。第二，短期资本流入放松。第三，2006年12月中国放松了对外资银行的限制，向外资银行开放了市场。第四，2007年合格的本国和外国投资者资金流出渠道的限额增加。[6: ]
[7] 对长期债务人经济体实施完全浮动汇率系统没有可行性，其债务以外国货币也就是美元计价，这样当前的贸易赤字会持续积聚。再者，如果本国货币贬值，则会出现国内货币错配且国内外货债务人面临破产的威胁——这种威胁能容易的促使本国货币用尽。这就是1997年至1998年间的巨大亚洲危机的情况，当时卷入其中的五个国家多年来经营贸易赤字并且积累了大量（私人）美元债务。[7: ]
3、不成熟债权国的货币错配
不成熟的债权国是那些不能以本国货币向国外借贷，从而为其经常项目盈余融资（finance）的国家。这或者是由于其国内金融市场不发达或者是由于国际资本市场被拥有高度发达金融市场的地区或国家的货币所主导（pre-empted）。当前美元在银行间短期交易中仍然保持国际性统治地位，但在新发行的国际债券中，欧元已经上升成为与美元几乎同等重要的货币——特别是在欧洲周边国家，尽管美元在亚洲和拉丁美洲仍然具有优势。除了外国直接投资的流动性相对较差以外，不成熟债权国也不断地积累以一些国际通用货币（例如美元）计价的国外流动性债权。然而，因此产生的货币错配使在国内金融市场保持投资组合均衡以及对货币供应量进行管理更加困难。
在当今的世界经济中，中国是不成熟债权国的一个最好例证，因为其不能以人民币借贷。但是这种不能以本国货币借贷情况也存在于例如台湾、韩国、马来西亚和新加坡等较小的东亚债权经济体以及例如海湾国家和俄罗斯等拥有大量贸易盈余的石油产出国。在中国的情形中，国内银行的存贷款利率一直受到限制已及要求国内银行保有较高的准备金，这确保了人民币将不会在无限期的未来被大量用于国际借贷。
在历史上，大型债权国一直能够以其本国货币进行借贷，因为他们拥有开放的资本市场，并也为国际货币体系提供了主要周转货币：他们曾是“成熟”的债权国。英国于19世纪在世界范围内以英镑（由黄金支持）进行大规模的借贷，二战后的25年间，美国拥有大量经常项目盈余，这主要来源于美国对国外的贷款。
自新世纪以来，处于欧元体系中心的德国是成熟债权国，因为在欧元区其通过巨额的国外放贷来支持自身大量的经常项目盈余。作为金融中介，德国的金融机构在对该国储蓄盈余向国际输送的过程中不存在汇率风险的问题，这是因为该国的银行、保险公司、养老基金等机构的资金来源都是欧元——在其资产负债表的资产方积累对国外的欧元债权。图10的上方图片显示了从2002年起，德国的私人对外投资已经远远超过其经常账户盈余：盈余是“超额投资的（over funded）”。但是即使在不成熟的债权国，银行也没有汇率风险，但国外借贷的违约风险仍然存在，这与国内借贷的情况很相似。 图10：1980年至2007年间，德国和日本的国际收支状况
来源：WEO、OECD（经合组织）、德意志银行、日本财务省。2007年数据为近似数据
相比之下，在不成熟的债权国中，例如中国、以前的日本，其私人金融中介面临巨大的汇率风险，例如，来自（潜在）汇率波动和来自买入美元资产的风险。如果中国的银行、保险公司等金融机构以与该国大量储蓄盈余相当的规模投资于国外美元债权，那么在其资产负债表上，这些美元资产相对于其以人民币计价的国内负债——银行存款、保险金等等将显得更加突出（loom ever larger）。因此，即使撇开对人民币升值的单向投机（美元贬值），仅仅任意的汇率波动就能卷走一家资产雄厚的银行的净资本值。
中国为了减轻本国美元资产的私人持有者所面对的（潜在）货币风险而急切的渴望保持其货币钉住美元，而货币错配是另一个原因。在人民币对美元汇率固定时期（从1994年至2004年），相对于小规模经济体而言，私人持有美元资产的规模变得很大——在第三阶段的急剧下落之前。
第三阶段随着人民币可预期的缓慢上行，私人机构避免积累美元资产。因此为了防止汇率出现大幅升值，中国人民银行（PBC）一直在更快（比第二阶段）地积累官方外汇储备。然而，为了对国际收支进行结算，中国的银行就不能避免持有一些美元流动资金——像进出口商所必需的那样——即使他们面临汇率变动的损失。所以，除了进行干预来稳定高频（短期）的汇率波动外，PBC进一步降低了目前银行在人民币互换美元时所面临的风险，同时承诺几个月后以一个可知的远期利率买回。
两难的美德
货币错配本身提出了不成熟债权国国内风险管理的问题。但是如果国外鼓动债权国货币升值——像今天的“攻击中国”一样，管理来自货币错配风险的“自然而然”的问题会被进一步复杂化。错误的是，国外责备中国政府操纵人民币对美元的汇率以便低估人民币并保持一种不公平的贸易优势。这些抱怨于是导致所谓的高储蓄两难综合症(the syndrome of conflicted virtue)。
拥有高储蓄率的国家（像中国和日本，但是不同于美国）是有美德的，其国际收支经常项目往往出现盈余，例如向国外借贷。但是因为其本国货币通常不用于国际借贷，这些外国债权大部分是以美元表示的。随着时间的推移，发生了两件事情。首先，随着美元债权存量的积累，本国美元资产持有者担心其本国货币升值。第二，外国开始责怪该国持续的贸易盈余是不公平的——威胁除非货币升值，否则对其进行贸易制裁。由于在无限度的货币升值的不稳定性，这些美德国家开始面临两难。由此出现了两难的美德。
日本也是一个不成熟的债权国，作为一个主要工业国这有些奇怪。日本的经常项目仍然有大量盈余，但是并没有对国外借贷很多的日元——尽管其海外直接投资占其储蓄盈余的大约四分之一（图10的下部分）。这样，日本的本国银行、更多的是保险公司，积累了高收益的美元资产——他们清楚这样做风险更大，因为日本金融机构的负债主要以日元计价（由于日本的流动性陷阱，日元资产的收益异常低）。因为国内货币错配，日本金融市场中投资组合均衡是不稳定的，即使不再有对日元将升值的单向投机。
然而，任何出乎意料的冲击仍可能导致日本国内将美元兑换成日元的情形。在日本曾经历过的将外币兑换成本国货币的这一自我增强过程中，最著名的是1985年广场协议之后，在2003年到2004年间美国联邦利率下降到仅为1%时再次发生。在后者的情况下，为了防止日元汇率再次逐步上升，日本银行主要从日本私人金融机构购买了超过3300亿美元。在表10的下半部分，日本国内兑换成日元的情况清楚地显示了2003年至2004年间日本官方储备资产的急剧增加。
尽管可能使不成熟债权国处于两难境地的政府在短期失去对货币供应量的控制，但他们为什么还是愿意采取措施以阻止本币升值？第一，像杜利(Dooley)、弗尔科茨·朗道（Folkerts·Landau） 、加伯（Garber）（2004）所强调的那样，在短期内本国货币强势升值，会缩减作为经济增长动力重要来源之一的出口。除了如图4所示十几年的高增长外，中国的人均GDP依然较低，增长的放缓可能在流动工人和农村人口中引起政治不满和社会不安。
第二，从购买力平价理论来看，名义汇率持续升值的长期影响是会引起国内价格水平相对于国际市场现行价格的最终下降。当日元从1971年的1美元对360日元升值到1995年1美元对80日元的峰值时，最终日本的价格水平（批发物价指数）相对于美国下降，并且将日本经济置于20世纪90年代的通货紧缩的低迷时期，期间一直伴随着接近零利率的流动陷阱，现在日本仍然尚未从中完全恢复。
预料中的冲销和主权财富基金
格林（2008）计算出2007年流入中国的外汇总额为5500亿美元，并分析了为什么会高于官方公布的新增的4590亿美元的外汇储备。他认为的原因有许多：划拨官方储备来支持中国新成立的主权财富基金（中国投资公司），将一些美元储备存放于商业银行等等。因此，格林称，新增官方储备低估了2007年（可能追溯到2005年）中国人民银行进行外汇干预的实际规模。无论是否同意格林的观点，但有一点是肯定的，那就是人民银行对冲的规模是巨大的。
因为在外汇市场进行的大规模的官方干预导致了本国基础货币和潜在的银行贷款相同规模的扩张，所以近期中国对通胀的货币控制变得很艰难。为了抵消通货膨胀和经济过热的威胁，从2002年起，PBC开始进行大规模的冲销操作。
为了分析冲销的类型和规模，图11描绘了人民银行资产负债表中最重要的项目。在上半部分，资产负债表的资产方出现了积极信号。该图显示流动性主要由于外汇储备的积累而产生。同样在资产方，2007年政府债权的大量增加是由于主权财富基金的设立：中国投资公司（CIC）。为了给CIC提供资金，中国政府发行了10年期人民币债券并从中国人民银行的外汇储备中进行了2000亿美元的互换。这样，外国资产从PBC的资产负债表中移入一个外部的海外基金，并由后者将这些资金投资于流动性较低的资产，例如摩根士丹利、黑石集团和Visa等公司的股份。和格林（2008）的观点相符，这个措施使在中央银行资产负债中所报告的官方储备看起来更小了。
然而，中国政府两机构之间的资产互换本身并没有减少基础货币。相反这使CIC能够投资风险更大的国外资产，其潜在收益率（但迄今为止在实践中还未实现）要高于国家外汇管理局（SAFE）以传统方式持有流动性资产（例如美国政府债券）的收益率。建立CIC是对以中国银行、保险公司等等作为中介的正常私人资本流出缺位（由于单向投机）的一种回应。但是CIC购买外国货币资产并没有抵消PBC自身购买美元、增加基础货币的影响——并且从任何直接意义上说并没有“冲销”。
据说，现今使用主权财富基金仍能预先防止未来外汇危机的发生。当持续存在汇率不确定性或内部货币错配时，使CIC这样一个政府公司积累外币资产比将资产存放在私人金融机构里会更安全。在未来的外汇危机中，私人金融机构可能再次试图将其美元资产结汇成人民币——热钱流动将再次削弱PBC的货币管制。实际上，用主权财富基金代替私人金融机构来扮演国际金融中介的角色，这种做法实际上等于“预期”冲销，例如，源于货币错配的可能发生的未来热钱流动得以避免。
这类外汇干预的预期冲销让人想起了新加坡。20多年来，新加坡一直拥有世界最持久且数量巨大的经常项目盈余——现在大约占其GDP的20%。然而，新元不被用于国际借贷，并且政府的确不鼓励本国银行以新元来借贷。因此新加坡也是一个不成熟的债权国，新加坡金融管理局（MAS）通过管理使新元对美元汇率的净升值保持缓慢的步伐——比当前中国的升值速度要慢得多。随着外币债权数量的不断增加，那么新加坡如何来应对以防止国内货币错配导致向新元的转换呢？
通过要求缴费固定型国内养老基金一一公积金（Provident Fund PF）强制性缴纳大量资金，新加坡政府对国内巨额私人储蓄进行了国有化。于是PF将数额不菲的新加坡元投资（在其他事项中）在两大主权财富基金上，例如新加坡政府投资公司（3300亿美元）和淡马锡控股公司（1590亿美元）。因为两个基金都主要投资于美元资产（例如美林公司、中国银行和瑞士联合银行的股份），如果新元升值，新加坡政府（由两个主权财富基金作为其代表）承担着来自于货币错配的汇率风险。通过在政府管制之下对海外资产进行投资，尽管有超过20年的巨额经常项目盈余，但是新加坡还是不受国际资本流向其本币转换的风险。
这个针对货币错配的“新加坡解决方案”对中国具有可行性吗？不见得。中国的私人储蓄更加分散，并且主要存在于养老基金之外。家庭和企业在众多的银行，有时候是保险公司中自主决定在哪里持有其流动性资产。这些金融中介机构于是决定是否投资于外币资产。中国不成熟的养老金安排在城市和企业层面上更加分散，并且在中央政府的严格控制下进行的投资也不像在新加坡那么多。因此，为了使政府对海外投资进行控制而把中国巨额私人储蓄国有化，这将是不现实的、当然也不合需要。国外可能很担心巨额的中国主权财富基金将不是市场主导型，并且可能接管其经济的一大部分。相反的是，新加坡在绝对规模上是如此之小以至于国外可以忽略这种威胁。
因此，货币错配在像中国和日本等不成熟债权国中是固有的。将国内私人储蓄国有化的新加坡解决方案放在一旁，不成熟债权国政府能够做到的最好的解决方案是建立一种能使汇率风险最小化的货币和汇率体制。只有这样“普通”私人部门成为经常项目盈余的中介才可行——就像我们在下文将要讨论到的。
冲销及其局限性：中国的案例
然而在过渡期间，对人民币升值的单向投机加之美国利率的过度低下，中国实际上已别无选择，只有通过不断增加官方外汇储备来支持其巨额的经常项目盈余——同时努力冲销对国内基础货币造成的直接影响，那么中国应对得怎样呢？
图11下半部分的PCB资产负债表的负债方显示出冲销工具具有消极作用。为了抹干来自官方外汇储备积累所带来的流动性激增，自2004年起PBC开始发行央行票据。只要以市场利率出售，紧缩货币将可能推动利率上行。但是较高的利率吸引了更多（热）钱流入，这迫使人民银行对官方外汇储备进行进一步干预。储备积累的程度对国内利率起到积极的作用。
PBC无法完全通过债券销售来冲销储备积累对货币的影响。中国的资本市场规模小、流动性有限，不允许无限额地发行央行票据（在不造成利率激增的情况下）。中央银行倾向于将央行票据利率维持在市场利率之下（图6）来使冲销的成本最小化。[1]2005年之后利率开始上升时，来源于中央银行票据销售的冲销成本进一步增加。[8: ]
因此，自2005年开始，更大比例的官方外汇储备快速积累是通过提高商业银行在中央银行的存款准备金来冲销的（图11），同时法定准备金利率要比央行票据低得多。[2]例如，2008年4月一年期央行票据利率约为4%，而法定准备金利率为%。该法定准备金比率从2003年8月的6%提高到2008年6月的%。另外，通过要求商业银行以美元形式持有其部分额外的外汇储备，PBC能够在来自于中国资本市场的美元被兑换成本国货币之前将其对冲掉。[9: ]
图11：中国人民银行的冲销操作
来源：IMF，PBC
要求商业银行以美元形式持有外汇储备降低了官方直接干预外汇的规模，但是也将冲销成本转嫁给了银行业，因为法定存款准备金的利率较低。通过这种方式，中央银行免受人民币重新估值损失的影响，因为在资产方美元债券的人民币价值不断缩水与负债方商业银行储备的人民币价值不断缩水相匹配。更多的重估损失是由商业银行来承担的，这样导致银行存贷款利差的扩大。
如果冲销成本和重估损失被转移给商业银行，那么商业银行的借贷活动在两方面受到限制。第一，对中央银行的债权替代了对非银行私人部门的债权，利率的不断升高反映出向非银行私人机构的借贷有所收缩。第二，由于人民币重估损失减少了商业银行的股本，向非银行私人机构的借贷进一步减少。因为这些冲销操作削减了中国企业的投资活动，这难免会进一步增加中国的净储蓄盈余。反常的是，为了应对冲销需要和不断上升的通胀压力，PBC自2006年起所采取的紧缩货币政策已经导致了更大的经常项目盈余。
图11所示的PBC资产负债表上资产和负债的快速增长表明了外汇储备惊人的积累速度和坚定的冲销努力。然而PBC只能部分冲销储备积累的货币效应，其中2007年大约达到70%。鉴于国际间的资本流动，国内货币供应的持续紧张引起了国内利率的上升，进而引发了额外的热钱流入，该效应在2007年和2008年当美国利率急剧下降时表现得更为强烈。
由于储备的快速积累和冲销的有限性，流通中的货币（这是中国经济货币扩张的一个指标，如图11的粗体黑线所示）迅速扩张。流通中货币的年度增长率从2000年的大约5%增长到2007年的46%。流通中货币的年均增长率自从新千年开始每年达到30%。回到图5，广义货币（M2）的扩张速度也明显快于产出的增速——尽管没人知道实际货币供应量增长率是什么情况。
无抛补利率平价(OIP)与货币管制
中国利率的变动是否能够补偿不断走高的人民币汇率以保证国内投资组合的均衡？对于中国从1994年到2005年紧紧地钉住美元，有几个原因使利率不完全趋同于美国。第一，因为资本项目只是渐进的自由化，国际资本市场套利交易仍不完善。[3]第二，国内利率受到政策限制，例如以政府控制银行存贷款利率的形式。第三，尽管2004年以后严格钉住美元在第二阶段保持了稳定预期，但是当人民币对美元的汇率以一种渐进态势升值时，不确定性有所增加。[10: ]
图12显示了从2002年到2008年间人民币对美元汇率的变动关系和人民币与美元资产利差的变化情况。我们使用大体由美国和中国的市场力量决定的隔夜资金的年化利率。这些是根据人民币对美元汇率的同比变化绘制的。在2005年中期之前，人民币对美元的汇率与 “第二”阶段相符，尽管中国的利率仍然略高和波动性更大。
图12：在2002年至2008年间，中国短期利率差和人民币对美元汇率变动的百分比
来源：路透经济学(EcoWin)数据库
注：OIP指无抛补利率平价。
但是，到2004年中期，“攻击中国”导致中国利率开始相对于美国下降，市场似乎预期汇率将会被适度重估，而这实际上始于2005年7月21日。2005年初利差变为负值，到2006年底，中国利率低于美国4个百分点(随着美国利率的上升，中国的利率略微下降)。图12显示了在2005年到2006间，利差仅仅同人民币对美元汇率变化的百分比相匹配——似乎表明无抛补利率平价（OIP）原则是适用的。
直到2007年1月，人民币对美元逐步升值的幅度大致反映了两国之间的利差——按照抛补的或无抛补的利率平价原则。只要中国境内私人持有美元资产的数量巨大及人民币的可预测升值幅度温和，人民币和美元资产之间大致的投资组合均衡是可以维持的。中国境内的美元持有者因为接受了一个更高的利率而不受温和升值的不利影响。
我们假设：2005-2006年当美国利率上升的时候，人民币显著的升值起初使中国利率保持在美国之下，但这个假设当然无法得以证实。然而，在这一时期中国相对偏低利率缓解了PBC的控制货币供应量的问题：将热钱引入国内的动机受到抑制，而且可能还发生一些非常温和的私人资本流出(图9)。这样使PBC所面临的冲销问题易于处理。
然而，无抛补利率平价原则即使已被广泛接受，但其仍能由于宏观经济冲击而被削弱。在中国的案例中，汇率升值幅度增加了3%到4%以上，并且到2007年初人们开始预计每年的升值幅度达到6%到8%。另外，美国短期联邦基金利率从2007年8月的%突然下降到2008年8月的仅仅2%。这样人民币资产的利率不再低于美元资产利率，以反映预期的汇率升值。针对进一步恶化的情形，PBC开始提高某些人民币资产的利率来“对抗通胀”(图6)。
这样，以未抛补利率平价原则来衡量，资产市场的均衡已经失去了控制。尽管存在人民币将继续升值的预期，但中国的利率还是上升至美国利率之上。图13显示了到2008年8月(一年期票据到期)，中国存款利率上升到比伦敦同业拆借利率(LIBOR) 高出大约2%的水平。不奇怪的是，在中国境内私人和机构已经处理了其可自行处理的美元资产来支持人民币。结果是一个“角点”解：除非政府资助，否则没有国内私人机构持有美元资产。因此，在2007年到2008年间，抵补套利交易条件(1)失效。
图13：美国和中国的利率水平
来源：瑞士联合银行集团（UBS）
国外热钱加速流入中国。如图9所示，2007年短期资本流动动以及错误与遗漏项下（可被解释为未列帐热钱流动）从净流出转变为流入，这增加了通胀压力。可以假定2008年这种趋势会更强。
[1] 在一个被压抑的金融系统，中央银行能够“迫使”商业银行维持央行票据利率。中央银行通过这样做将冲销成本转移给银行业部门。[11: ]
[2] 在图11中，“存款”包括法定的和超额的商业银行资金积累金。但是前者远远超过后者。[12: ]
[3] 中国遵循的是一个渐进的资本市场自由化策略。1996年11月1日起在人民币在经常项目下可兑换。从那时起逐步放松对资本项目的管理。第一，解除了对外国直接投资流动的管制。第二，短期资本流入放松。第三，2006年12月中国放松了对外资银行的限制，向外资银行开放了市场。第四，2007年合格的本国和外国投资者资金流出渠道的限额增加。[13: ]
中国的金融迷局与全球经济失衡（三）
2008-11-7
储备积累和冲销的（机会）成本可能被视为人民币对美元汇率的未来升值幅度。在此情形下，升值预期会自动实现，因为其持续存在从而引发新的热钱流入。
或者，通过世界通胀率或油价对中国外汇储备进行平减，持有美元资产的机会成本可以表示为美元资产的实际价值。如图14所示，名义价值飞涨而实际价值滞后。尤其是，如果以油价（英国布伦特原油）作为平减指数，自从2004年起，中国官方外汇储备的实际价值已经停滞。
图14：1998年至2008年间，中国外汇储备的名义价值和实际价值
来源：Ecowin数据库
在二十一世纪前十年中的大部分时间里，PBC能够通过广泛的冲销操作来限制外汇储备快速积累所导致的通胀压力。另外，数量巨大的外来工人从农村涌入到工业中心有利于将具有上涨压力的工资和通胀保持在低水平。对一个高速增长的经济体来说，通货膨胀率保持在令人吃惊的低水平，有时甚至转变为通货紧缩。低价的中国制成品出口的增加也减轻了工业化国家和其他新兴市场国家的通货膨胀压力。来自中国的工资竞争导致了工业化国家的工资下降。直到2007年，世界各国的中央银行已经实现的空前程度的价格稳定受到了称赞——有时被称作“大缓解”。
图15显示了在美国利率偏低的情况下中国的消费者价格指数有所上升，但其后在2005年到2006年间当美国利率上升时其又有所下降，由此使流入中国的资本流有所减少。然而，在2007年8月之后当美国利率开始再次下降时，中国和世界的通货膨胀状况发生了剧烈变化。官方外汇积累进一步加速，原材料和食品价格飞涨，货币供应量的增加率失去了控制。到2008年5月，中国消费者价格攀升至8%以上（图15）。随着消费价格指数的上涨，中国的工资增长将给中国制成品的国际价格施加额外的上行压力。 图15：1998年至2008年间，中国和美国的通货膨胀情况
来源：Ecowin数据库
在2007年到2008年间，中国已经从世界经济中一股通缩力量转变为一股通胀力量。如图16所示，目前国内通货膨胀和人民币升值一道提高了中国出口到美国的制成品的美元价格。2007年之前，从中国进口的商品的美元价格的（轻微）下降有利于美国保持低通货膨胀率。然而从那时起，输往美国的中国商品的美元价格飞涨。由于其经济过热而对工业原材料和基础食品的需求使中国对世界通货膨胀的影响进一步增加。事实上，即使没有国内通胀，中国经济的快速增长也能推高初级产品的价格。但在目前中国经济过热的状态下，似乎对初级产品的要求更大，因此突显了世界商品价格中的泡沫。
图16：2005年至2008年间，美国的价格通货膨胀超过来自中国的进口
来源：Ecowin数据库
图17：2002年至2008年间，中国外汇储备的月度增加值
来源：渣打银行
4．解决关于汇率稳定的三个误解
因为中国当前的货币政策和汇率僵局——外汇市场的单向投机——这使其经济过热，并存在不需要的通货膨胀，政府受到抑制而不能采取适当措施来减少其不断膨胀的净贸易（储蓄）盈余。减少“过剩”净储蓄的明显步骤——例如减税和增加政府社会支出将产生通货膨胀影响。较不明显的是迫使（或鼓励）企业部门分配更高的股利由此对净储蓄产生影响；但是，在一定情况下，这也可能是扩张性的。
同时，中国经常项目的盈余并未伴随着私人资本的流出，这使得货币僵局持续恶化。图17显示了近期外汇储备“疯狂地”增加，2008年到目前为止已达到每月1000亿美元，远远高于每月经常项目盈余。因为国外误认为贸易盈余和官方外汇储备的积累是人民币汇率被低估的依据，所以他们要求人民币进一步升值。这种国外压力加剧了人民币在未来将会进一步升值的预期，因此导致更多的热钱流入。
走出迷局的最佳方法是什么？就其本身来说，中国不能终结其汇率僵局，并且会伴随着世界范围的货币混乱。然而，对源于外汇市场中单向投机的货币僵局可以通过适当的国外合作得以迅速解决。这样，汇率稳定应该优先于纠正储蓄－投资失衡的措施（这在中国和国外可能需要几个月或几年才能产生效果）。
然而，为了获得成功，任何国际协定可能都要求在政治和经济这两个方面的一揽子协议。只有中国采取明确的财政措施来减少其未来储蓄盈余，攻击中国以促使人民币升值才能结束——可能连同美国减少其储蓄赤字的举措一起，并且本国货币政策的过度放松会导致弱势美元。
在平民主义政治之外，是什么阻止了中国和美国（代表更普遍的工业化国家的利益）达成将产生如此巨大共同利益的一揽子协议？在关于汇率的作用的经济理论中的三个误解阻止了任何稳定中国汇率的政治协议的达成。让我们按顺序来逐一思考这三个误解。
误解1：汇率能影响贸易平衡
许多（如果不是大多数）经济学家都认为，净贸易差额能够通过操纵汇率水平来得到控制。然而，经常项目盈余（以贸易盈余为主导）仅仅是国内储备大于投资的反映——在国外是反过来的。这样，一个债权国货币的不连续升值将如何消除其储蓄盈余的问题既不明显也不明确。事实上，对于国外消费者来讲，其产品将更加昂贵——相对价格效应。但是，在一个允许国际资本流动的经济体中，因为升值使在该国生产的商品更加昂贵，因此本国投资将会下降。此外，因为中国拥有巨额外币债权（大部分是美元），美元相对于人民币贬值的负财富效应将进一步减少本国支出——包括进口在内。进口的下降抵消了出口的以外币表示的价格提高的负面效果，由此使净贸易差额的任何改变都是微小而不明显的。
重温30多年前以1971年8月的“尼克松冲击”为开端的“攻击日本”促使日元升值的后果，这对说明这种汇率－贸易平衡的误解是有益的。日元偶发性地从1971年初的1美元兑360日元到达1995年4月份的1美元大约兑80日元。“尽管” 日元累计升值巨大，但日本的净贸易盈余从20世纪60年代的微不足道上升为70年代占GDP的比例平均大约为2%的水平，到80年代后期大约达到GDP的5%的高点，并且2008年1美元对100－110日元，使得净贸易盈余占GDP的比例保持在接近4%的水平。汇率的大幅波动对日本的净贸易（储蓄）余额没有产生系统性影响。
在20世纪70年代世界范围的通货膨胀期间，日本或多或少地欢迎日元对美元的大幅的名义升值，但是这最终使日本的宏观经济陷入了混乱。80年代末，随着批发市场物价指数（WPI）的下降，日元升值综合症（syndrome of ever-higher yen） 导致了日本股票和土地市场的泡沫。当1990年到1991年间泡沫破裂，紧接着1994年到1995年间日元进一步急剧升值，日本陷入了通货紧缩性长期低迷：被称为“失去的10年（从1992年到2002年）”。外汇风险导致了（并且仍然持续）接近零利率的流动性陷阱，由此使得货币政策对刺激本国消费来说实际上没有效果。尽管自2002年起，出口引导型增长方式已使日本的GDP增长率每年达到2%到3%，但是通货紧缩的残余仍然继续：工资和消费都停滞不前。
误解2. 汇率的持续升值有助于缓解通胀
第二个，但是更加隐晦的误解为汇率的持续升值能降低本国通货膨胀水平，或者至少使该国与国际通货膨胀隔绝。中国收到许多关于通过加速升值来“对抗通胀”的毫无根据的建议。这种劝告从长远看当然是正确的，这是以日元升值最终导致通货紧缩的日本的不幸经历作为例证。然而，因为在实行固定的名义汇率制度的国家，本国和外国通货膨胀率或多或少是相关联的，该国向汇率升值进行充分转变的近期效果可能是高通胀效应——与中国当前货币僵局一样。在近期的转变中，来自丧失货币控制的通货膨胀影响可以压倒更高汇率水平的通货紧缩的影响。
再次，让我们参考日本此前在解决这一转变问题的经验。在固定汇率平价的布雷顿森林体系之下，从1949年到1971年8月，日元成功地固定在1美元兑360日元的水平上，因此美国与日本之间的可贸易品（WPI）的价格通货膨胀是相似的。然而早在20世纪70年代初，市场参与者开始预期美元可能会贬值。热钱开始从美国流入欧洲国家与日本（尽管其进行资本管制）。为了防止日元更大幅度的升值，在1971年至1972年之间，日本银行对外汇市场进行大规模干预，使得外汇储备快速增长和本国货币增长率飙升。到1974年，年化WPI日本通货膨胀率超过美国，前者达到%，而后者 “仅”为%。直到20世纪70年代末日本通货膨胀下降至美国之下——大多数经济学家所预期的日元汇率升高所产生的“长期”相对通货紧缩效应。但是近期向通货膨胀的转变的长度和强度是令人吃惊的。中国仍然处于“短期”通货膨胀，在当前要求人民币升值的压力不改变的情况下，通货膨胀可能会令人困扰地持续很长一段时间。
中国应该默许人民币持续性升值，存在这种情形吗？很显然，如果在世界美元标准之下的中心之国的通胀率连续过高，PBC几乎没有选择，而是默认人民币对美元以一种受管理的幅度持续升值。然而，就确保中国近期的货币控制或长期与美国的价格水平校准来说，当前人民币的升值速度都太快了。
误解3. 浮动汇率将使外汇市场保持平衡
“弹性”是一个比浮动更好的词，PBC能不能简单地从外汇市场撤出并由私人做市商来确定汇率——与确定欧元兑美元的汇率大致相同？不能，因为提议的解决方案假定如果PBC将退出市场，那么实际上也会存在一个确定的市场汇率，该汇率能够平衡以人民币计价的美元的供需。然而，和欧洲－美国情形不同，中国面临的是一种导致“两难美德”综合症的持续的货币错配，该“综合症”阻止了私人做市商将供应过剩的美元出清。
是什么引起了削弱浮动汇率的货币错配？就像其他发展中经济体的货币那样，人民币几乎没有用于国际借贷；但是中国以巨额储蓄（贸易）盈余在其资本市场中弥合了这一差距。因此在经济中是美元而非人民币的外国债权持续积聚。（美元是“被默认的”国际货币。）自然的私人做市商，例如中国的银行或保险公司和养老基金，都以人民币形式持有对存款人、保单持有人的负债，这样，即使人民币对美元的汇率只是任意波动，中国的金融机构将会面临太多的汇率风险（相对于其有限的资本而言），以致不能使美元资产在其资产负债表上持续积聚。在某些时候，他们将停止买入与当前贸易盈余相关的新的美元债权。所以，自由浮动将导致人民币对美元汇率无止境的盘旋上升，同时没有明确的均衡点，在该点上中国的金融机构足够有意愿去购买美元资产以阻止其进一步贬值。
第三个误解同第一个相关联。浮动且上升的人民币预期将不会减少中国的贸易盈余，而且美元将持续的涌入中国。另一方面，如果因为对外贸易（净储蓄）接近平衡而使中国不是一个不成熟的债权国，那么国内将不会存在大量的货币错配，不稳定的浮动汇率将成为可能。[1][14: ]
然而，这个问题有些宽广。假定中国没有长期的储蓄盈余，但是其不同期限的债券市场发展仍然不是很成熟，并且存在残余的资本管制（就像大多数发展中经济体那样）。于是为私人对冲汇率风险的远期市场变得昂贵并且难以组织。这样，为了降低出口商和进口商的风险，不管愿意不愿意，如果政府试图使汇率浮动，只要以更高频率进行，汇率不久将又会退回到平稳的汇率波动之上。卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）与古勒莫·卡尔沃(Guillermo Calvo)对这种“浮动恐惧”进行了很好的阐述。（2000和2002）。
5．向一种可信的固定汇率制度努力
克服这三个关于汇率的误解对于稳定中国的货币体系来说是至关紧要的。对于像中国这样处于美元本位制边缘的发展中国家，汇率最多被认为是国内货币政策（而不是一种贸易政策工具）的延伸。这种汇率的货币论表明中国应该重新设定人民币对美元的汇率，并调整本国货币政策，使其在一段时间內保持稳定，就像1995年至2004年的情形，例如图1中的第二阶段。
新汇率应该为多少？新汇率的精确水平远没有使汇率在不确定的未来保持在可信的稳定水平重要。不过，随着近期“攻击中国”，敦促汇率上升的不幸历史，结束“攻击中国”行为的国际谅解或更正式的协定对于任何可信度足够高以消除对未来人民币升值的单向投机的新的固定汇率，这在当前是必要的。如果“今天”（2008年中期）就能达成这样一个协定，那么PBC应该只是简单地将目前1美元对元人民币的汇率作为中心汇率，允许汇率在常规的±%的狭小范围内浮动——在未来继续这种做法。
通过政治协定结束“攻击中国”不像最初看起来那么牵强。在 “攻击日本”敦促日元升值几乎25年之后，1995年4月，美国财政部长罗伯特·鲁宾宣布“强势美元政策”，同时攻击日本停止了。美国联邦储备银行与日本银行在1995年夏天进行了几次联合干预来阻止日元的进一步升值。尽管强势美元政策将日本从通货紧缩危机中解救了出来，但这只是一个日元的上限，而不是一个稳定的固定汇率。当国内持有美元资产的数量很大时，随后的日元对美元的汇率波动使日本金融系统不稳定，并使其低利率流动陷阱更加严重。但是这一利率的故事在另一个时间中是偏题的。
在中国的案例中，如果来自国外的升值压力停止，其足够可以稳定人民币汇率。那么PBC自身可能重新设定人民币对美元汇率以消除对当前升值的单向投机。主要由中国的银行、保险公司、养老基金等等作为中介的巨额私人资本流出将一定会随继发生，因为一旦单向投机被消除，这些机构更高兴将其资产转变为美元资产以实现多元化配置。
有了正规的私人部门来平衡中国巨额的经常项目盈余，PBC可能停止大规模购买美元资产。的确，如果新的资本流出超过经常项目盈余，PBC也许卖出中国一些偏高的美元储备来使人民币对美元固定在新近设定的汇率水平上。无论如何，PBC都可能恢复对国内货币供应的控制，同时降低国内银行的法定存款准备金率。通货膨胀将会下降，并且国内和国际金融中介的效率都将提高。由于私人资本流回美国，美国金融市场的信用危机将有所缓解。
最后，只有在国内货币和汇率体系得以稳定的情况下，中国才能慎重地减少相对于其巨额国内投资的过剩的国内储蓄，而不用担心会加重近期通货膨胀。但分析中国税收、支出、股息政策中有利的长期变化将是超出本论文范围的公共财政领域的主要课题。
[1] 对长期债务人经济体实施完全浮动汇率系统没有可行性，其债务以外国货币也就是美元计价，这样当前的贸易赤字会持续积聚。再者，如果本国货币贬值，则会出现国内货币错配且国内外货债务人面临破产的威胁——这种威胁能容易的促使本国货币用尽。这就是1997年至1998年间的巨大亚洲危机的情况，当时卷入其中的五个国家多年来经营贸易赤字并且积累了大量（私人）美元债务。[15: ]
作者：斯坦福大学，罗纳德·麦金农（Ronald McKinnon）；莱比锡大学，贡特尔·施纳布尔（Gunther Schnabl）；国研网编译 来源：麦金农个人主页 2008年8月12日
