黯11二了会融久地[ß;{llIla~8翩翩I会同时影响到几个市场资产价格的变化。对冲基金为了获得最大的收益，多全球II_~基金的措资锵俯半会采用最能盈利的投资方式进行操作。文/陈舜一、冒年投入量子基金的1000美元，近十几年来，对冲基金对国际市全球宏观(GlobalMacro)对冲到2000年可以收回400万美元，在过场货币汇率的变动的投资非常成功，基金是一种在全球市场范围内买人和去的31年间，平均年复利收益率高达其原因是在此期间，国际金融市场发卖空各种证券和及其衍生品的投资力31%。索罗斯基金的投资范围很广，包生了一些列宏观经济事件，这些事件量。他们根据国际政治经济的重大事括全球的股票、固定收益证券、商品和所引起的宏观经济指标的变化在很大件和趋势，分析相关市场可能出现的货币市场，都是他们的套利目标。1992程度上必然导致了相关国家主权货币变动和走势，从而构建其投资组合，获年英镑联系汇率的解体，1994年墨西汇率的重估，乃至贬值。取收益。他们的构建投资组合中，包括哥比索的贬值以及1997年亚洲金融2、套利一国货币贬值了股票、债券、一国货币、大宗商品及危机等金融事件，民间传说都和量子另-个被全球宏观对冲基金普遍其衍生晶$他们既投资欧美等发达国基金有关。索罗斯本人也一度被政客重视的套利途径是在一国货币汇率即家金融市场，也绝不放过新兴市场国们仇视为财富的"掠夺者(Gun将贬值的敏感时期对冲套利。即在一家金融市场出现的投资机会g他们的slinger) "。国货币即将贬值的前夕，卖空该国货风险敞口程度从零风险到高风险不该类对冲基金的主要投资手法有币标价的金融资产，待贬值后回补，平定。一切均取决于他们对市场的判断以下几种:仓。由于该国货币己经贬值，卖空的金和看法。此类对冲基金进行投资决策l 、货币体系转轨时期套利融资产的实际价格下跌，因此，对冲基的最初出发点是国际政治经济的重大由于全球宏观对冲基金能够自由金可以获得卖空收益。事件，当国际政治经济局势动荡时，市地捕捉全球市场上出现地投资机会，通常，对冲基金衡量一国货币是场价格动荡起伏，往往会有较多的投这种基金的投资策略可以说是多变否贬值主要参考该国经常项目帐户结资力量加入此类对冲基金的行列。的。他们可以单一多头，也可以纯粹空余、赤字(CurrentAccount)、资本项全球宏观对冲基金在1990头，有时更会选择多空头套做。通常的目结余、赤字(Investmentflow)和外年曾经达到一个鼎盛时期，当时，71%情况下，全球宏观对冲基金采用自上汇储备(foreignreserves)、通货膨胀的对冲基金都在运用这种投资策略进而下(Top-down)的分析方法，他们率(InflationRate)。经常项目帐户的行投资和套利。但是，由于太多的基金紧密关注着全球宏观经济指标的变结余反映的是该国国际贸易状况。出采用这种对冲策略，一度导致市场间化，分析这些指标的变化可能会给市口大于进口，经常项目就会出现结余;很难发现足够的套利机会来支撑这些场带来什么影响，然后再比较市场资进口大于出口，经常项目帐户就会出基金。在随后的5年时间里，全球宏观产的现价，估计出这些资产的价格可现赤字。资本帐户是反映该国接受外对冲基金开始衰退，一部分基金转变能会出现的走势。在全球宏观对冲基国投融资资和向外国投融资的差额。策略，到2001年，全球宏观对冲基金金经理们的眼睛里，宏观经济指标只资本项目出现结余，说明该国通过投的资产保有量(Assetunder Man-是一些自变量，而资产的价格则是因融资引进的资金大于本国向外国投融agement)下降到只占全部对冲基金变量，当自变量发生变化时，因变量也资的数额。这部分结余可以用了弥补总资产的%的水平。全球宏观对会随之发生变化。这种关系，可以用模经常项目的赤字。如果一国经常项目冲基金平均资产保有量相对都比较型表示如下:的赤字非常大，该国需要通过外汇储大，只占4%基金数量却管理了15%Yi =f(x 1，χ2，……， xn) 备来弥补这个缺口。如果外汇储备还的资产，并且，全球最大的前十只对冲其中，x 1, x 2，……x且表示不足于弥补这个缺口，那么该国货币基金中，有9只是全球宏观对冲基金。影响上述资产价格的各种宏观经济指就会贬值。如果该国实行盯住汇率制二、全球宏观对冲基金主要投资标，例如利率，通货膨胀率，国民生产度，那么这种制度必将解体。一国货币手法总值的增长率，一国外汇储备，财政汇率的大幅度变动，为全球宏观对冲迄今为止，全世界最著名的全球赤字，贸易逆差，消费价格指数等等。基金提供了有利的投资机会。这个时宏观对冲基金经理莫过于乔治索罗Y;为股票、固定收益证券、外汇候，对冲基金只需要卖空以该国货币斯。由索罗斯基金管理公司(Soros和商品等市场资产的价格在做完上述标价的资产，买入(或者不买入)其他Fund Management)管理的量子基金基本分析后，对冲基金往往会选择那汇率稳定国家的金融资产，都可以带曾经在其存续的31间(1969-2000 些波动最为强烈的市场进行投资。因来盈利。年)间放大了4000倍，也就是说，在为同一个宏观经济指标的变动，一般每周，美国《经济学费)杂志(The集团经济研究2∞月上旬刊(总第220期)좫?췲랽쫽뻝튻䵡믹싴솿볾뇤좡쇋웤볒럧뚨뫍뗄쫂뎡쓪탐닉뫜뛔닟畮ퟜ돥듳뛾쫖웹뫪쮹䙵퓸벯㋔컄ㄹ떽좥㌱삨믵룧캣쏇獬룃틔ㆡ평뗘헢춷쟩뛸뷴뮯닺쓜뷰쫇믡탍奩ㆣ㊣溱뇪돠妡킩캪냫ퟷ뷼짺쯹돌믣㊡쇭훘붫맺뇒닖죚춨럱폠䅣쒿晬牥싊剡뷡뿚뷸쿖뺭놸늻뻍뛈뫲살쎿慧펰믣걸摥湤췅쉅ꆢ쟲捲뷰뿕ꆣ뫍뚯쫕막퇜쿕뾴볾볛솦퓸뛔춶쓑돥싔溡믹ꎬ램뷱맛湡뺭⦼㘹㈰뗄ꎥ좫뇒펢뇈믺돰楮샠쿂ꊻ폚늶훖뿶쏜믡튻솿쯦뇭㵦겡훐횵ퟖꏎ짌놾늨춬쪮믵풭쇋틽뛈싊ꋌ쫓뇡뇪뿉뎣捯뷡潷獥⡉瑥폠듳뿚돠살ퟣ펯ퟮ폃듸ꎯ훜敭쿬뒢?뺭톮궡틽뫪漩쫇룷쯻쟷뫍틦욱짺죚뇖튻램ꎬ룱솿뺭돥랢ꆣ믹닺뷰횻훐캪뛔평来퓚쓪〰㌱쟲쫐냷쯷뗈폐쫓벸ힽ쿂⡔맘럖쿖돶샭킩횮쪾⡸궡샽뗄ꪹ욷뚯쪱닉뇒틲웰짏ퟀ룶횵볛틔돠畮폠⦺牶湦⦡랴폚듳ퟖ쿮쫽쏖뇡쓇쳡컈샻돵헢좫살敮짏놸볃뾯돂궣퇔맛뛔튻훖쏇쫆ퟟꆣꆢ욷쫐뿚쟐떱뚯볓듯믹뫍쿖퓚뷰떽놣뗄욽햼ꎻꎬ횹돥쯷浥웤어춶쓪뎡솪맘캪爩틌쟲좫쪱潰힢컶볛ퟔ랢죧궣?퓶쎳짆뗈ퟮ룶펰폃믣쫇킩뇘훘놻쳗벴폚믱훷ퟖ琩췍敳污ꎾ펳뷸쒿뛮럇늹쏖횵쎴듳릩뚨돶훖쟲퇐⣗쪲걸琩쫶⡦쮴⡇돥훖횤룹ꎬ쫆쯻햮ꎻ뎡돌뻹듋맺떴죫뛔떽뷰쳗ퟣ쯦뾪㈰폐ㄵ㒣늢믹싞湴듦뿉볤막쾵뇡죚ꆣ닆ꆱꎺ뫪쟲뗄룼좫ꆪퟅ헢뇤ퟔ짺쿂걸샻뎤틗놡쫐뫳캪쿬ퟮ살싊퓚쇐좻맀뮹쏴붫룃쪵뗃튪⡃ꆢ돠?⦡瑩궳뿚돶뎣늹럹쇋닺뺿?쏀쿂潲랢뛔뫪쎴쟲汯퓚좯뻝럖ꎬ쏇쯻돶뛈좡샠볊웰듋돥튻뚼샻릻뫳쪼〱솿ꎮꖻ쟒㧖좫뷰쮹⦹탸쬴틔욱믣횵쫂쯷뢻ꆣ뗗맛쫐춶믡摯킩맀ퟟ퇛뇤ꎺ温싊쓦ꊹ뎡잿떽쓜뗄뫪떼請춾룐뇡죚맺싴믹닎畲ퟖꋍ潮ꏏ쫇뿚놾뫍쿖헢돠듳룶죧훖폐볒㈰?붵닺敩뗣돥맛펰扡좫뫍맺컶듓뗄ꆢ쏇튲쿖뻶뛔헾럼샠믹룶퓚ꆣ쮥쓪⡁㒣닺尿ꎬ믊쫀뺭?〰〷㈰ퟓ쫕욽쫇싊틔볾싞ꪹ뎡떥톡뫪睮쟲횸볆쫆뺦솿뮯닮첶쇒벸캪펯뇤웚훂쓋뺶쪱횵믵볛뿕뷰뾼牥놾⡉ꢻ룃헊쿲뷡늿ퟖ좱맻훆샻횻싲떽볛杮쫇닟웚쿬?쟲벰볊쿠뛸릹튻볈뻸뗄쇣폚돥훎ꎬ뛔뷰뚦퓋떫쳗㗄췋獳ꖵ놣좫쟈뷧샭㌱ケ믹믘뻹만쯻쮹ꆰ훷짏퓱맛⦵뫪뇪돶ꆣ샯랢춨닺볃룶쇋샻뚯볤뺭훁튱뇒룱쫕뫢룃湴쿮湶뿕맺뎣뮧췢폠듳럖뿚좱뛈탨죫횻룱?쫐웤헾맘릹붨맺춶늻럧쯻믹뺭췹돥퓚쪢폃쫇싔샻ꎬ좫整쓋폐ﷁ쟲ꯇퟮ쒪맜쓁볤뚣뷰㐰쓪뗄뚨쏇뷢ㄹ쏱놾싓튪뇆돶뛠뛔쒷맛헢짺믵쿻헒횸믱볃쿠뇡잰틑쿂틦솿敳쪻쿮뎣폚뷡죧ꆣ뿚뇘⢻죚햼뗄뎡퇜훎쫐붨춶믵럅쿕쏇뷰볃췹믹ㄹ쪱헢ꎬ믺놼튻쟲껆솿뿈ퟮ훸맽샭뿗⠱곒뗄ネ뢴쫕쳥㤷볤죋뛡?쿖뿉춷뿕돥뺭뇤킩좫뫪닺훖엲췢럑볛뇪뗃맺쫂맘횵?쾦듽뗸ꆣ瑭ꞵ쒿쿮랴쮵놾폠맻탨죧쪵붫캪싴볊좻좫룷뫪랶짺뺭뎡웤뇒얷맽믺떽뛔뷸뻖믡뷰㤰웚훖평늿붡쿠뒹듳쏻폚릫펻㤶늾샻틦쳗ꎬ쓪뒫튲헟ퟀ쓜뗘틔춷믹볃뮯쟲맛뗄맘헍믣볛룱췹ퟮ볊볾맺ꆣ뇡뎣敮?쎳뻍쒿펳죚쏷뿉튪맻쓇탐뷢좫뿕?닺톧헾튻뫳늿훖캧욷볃뿉춶ퟩꆢ쏀탂믡룟쫐탐쫆폐뗄ꎬ폚살럖맛ꏈ뛔??쟇쮾尿㦡췊〰샔쫕랶횤샻ㄹ퇇쮵튻⡇쫖?릻튲쳗뷰붷횸닺뫪뺭볛쪱쾵싊뒢룱꾡퓚췹뇤듳랽맺럇볒믵싴횵틲쿮틗헊룃쿲틔춨췢쎴뚢쳥쟲믂훎뛈훷퓙뛔뫪쓚뗄쓜뫏듳뗈탋ꎻ럧뎡춶뚯뷏탐떱첫횧곈믹뛔ꯇ뚼잰풳좫훎⡓?ꨲ쟋쏀ꪣ틦캧좯쒿㤴훞뛈畮램ퟔ쫇뿉ퟶ닉ꢣ뇪맛볃룱ꎬ놸횸ꋍ믡볛쪽볊뎣죚헢뮯훷웕뇒ꆣ뿕뫳듋ힴ돶뮧맺췢폃뺭맽믣룃힡뫪돥맛뺭떼튪뇈⤩싲춶훘돶ퟩ훐ퟚ랢쫐쯻쿕뗄떴뛠쇐쪱닟독ꯇ뷰돥뇈쬱쪮쟲ꆤ潲〰떣풪곔싊뫜ꆢ뇪쓪뫍놻ꆪ폐평믺틔ꆣ폃곋믡볛뛔횸퓲틲뿉맺ꎬ쫽췪톡룱쫕뷸돉킩퓚좨뇩믣벴룃믘싴쫇헊뿶쿖뻍뷓닮춨쇋뎣췢뒢튻맛헢믹뺭볃훂춶죋듳쿖뫏ꎬ짌듯뎡쏇늻에뻶쪱뗄ꆣ싔헢믹뷏㖣횻尿쯷潳?곔?룟맣쒫죚솿헾믡뇤뒿춨ퟔ룸룱돥뇪쫇틔쏱닆뗈짏퓱튻틦탐릦쫂뫜믵싊퓚맺늹뿕뛔뮧뷡쫜뛮맽쏖쿮믣놸룶웤퓓뷰볃쫐맛뫍솦쫂뗄ꎬ냼욷맺뛏닟춶㜱뷸믹킩뇤뷰??뛔싞듯ㄹ컷ퟓ뿍듢뎣짏뿉횻틲솿폃짺헾뗈쫶쓇냣닙랢볾듳뇒벴튻믵돥뷡돶폠췢ꆣ죚늹쒿뒢뮹훆쪱쯻듸횸횾믱삨벰훘쫐ꎥ뷰뎡?돥냼뫍㤲뿕뗄튲쒣닺ꆣ뛠욽믹ꎻ뇒듳볤⡔桥뛔돥믹뷰뗄춶닟싔럖컶
1跚跚Y会棋天地11接黯禁毒Economist)公布各国经常项目帐赤字由于改革开放以来，中国进出口三、全球宏观对冲基金的主要凤和外汇储备量数据。对冲基金可以根贸易长期保持顺差，外汇储备连年攀险来源据这个表格寻找那些相对来说赤字升，人民币的需求压力不断加大，升值全球宏观对冲基金的主要风险来大‘外汇储备量小的国家进行研究。因已经是不可避免了。加上2005年，中自于对一国或某一地区宏观经济事件为在这些国家，如果实行联系或者盯国政府放弃了美元盯住汇率制度，人的本质以及其市场影响的判断失误，住汇率制度，其外汇储备很有可能不民币启动了升值的步伐。目前，人民币失误的判断必然会导致失误的投资策足于维持其盯住(或联系)的汇率，并升值是国际金融市场的热点。但是人略。因为通货膨胀、负利率和贸易逆差由此导致货币贬值。1994年墨西哥比民币只能在经常项目进行自由兑换，不一定就会招致货币贬值g相反，通货索的贬值和1997年东南亚国家货币不能在资本项目下自由兑换，使得那紧缩，高利率和贸易盈余也不一定就的贬值，都是由于上述原因造成的。在些企图套利于人民币升值的对冲基金会招致货币升值。这些贬值国家痛苦呻吟的时刻，正是只能在…个狭小的不可交割人民币远1998年，以索罗斯基金管理公司那些抓住了机会套利的全球宏观对冲期(NDF)市场上进行投资，平均日交旗下的量子基金为首的国际对冲基金基金经理们兴奋地计算其投资收益率易量仅2亿美元。但是，随着2008年认为:在1997年亚洲金融危机幸免的的快乐时光。临近，人民币自由兑换的年日逐步临港币一美元盯住汇率制度发炭可危，3、套利一国货币升值近，对冲基金的套利压力将逐渐加大。是最理想的套利对冲机会。他们的理上述逻辑反过来，即一国出现货如果在2008年，人民币的汇率还没有由是:1997年香港回归后经济一直萧币升值，对冲基金也可以套利。具体方恢复到-个相对稳定的状态，很有可条，出口贸易增幅连年下降，一些外资法是买入以即将升值的国家货币标价能，对冲基金象当年投资日元升值一开始撤离香港市场，转而在中国大陆的资产，卖空(或者不卖空)以汇率稳样，投资并套利中国货币。的上海或者北京设立总部。由于经常定国家的货币标价的资产。2000以4、从通货膨胀和利率差异中套利帐户和资本帐户两方面的压力，使得来，全球宏观对冲基金界流行一种更全球宏观对冲基金对一国通货膨当时港币对美元的汇率的确走软。有效的对冲投资方法，叫做差异交易胀率和利率的差异很感兴趣。由于经常面临着冲击一国主权货(Spread Trade)。如果用这种方法用理论上，开放市场环境下，交易商币的汇价，全球宏观对冲基金的博弈于套利一国货币升值，做法如下:品的市场实际价格在各国是相同的，对手比较强大，风险来源的却比其他买入升值国市场的、进口依赖性尤其是长期条件下，这种趋势的却是基金复杂得多，并且在许多情况下无高同时出口依赖性低的公司股票或债存在的。但是，由于经济状况千差万法量化这些风险因素得影响力。这种券$别，各国的通货膨胀率显然不一致，一状况使得宏观对冲基金的风险控制不卖空贬值国市场的、进口依赖性些国家通货膨胀率高，一些国家通货能仅仅依靠风险计量模型，而是依靠高同时出口依赖性低的公司股票或债膨胀率低。这样，长期维持高通货膨胀决策层的经验和判断。券。率国家的货币必然贬值。因为高通涨四、结论在上述对冲结构中，如果市场朝率造成了高物价，由于长期趋势下，各根据以上分析，本文得出以下结着预期演进，对冲基金就可能获得最国实际物价相等，因此导致高通涨国论:大的投资收益率。因为，当某国货币升家货币贬值。(1)全球宏观对冲基金进行投资决值，其进口型公司受益最大，其金融资对冲基金选择卖空高通涨率货币策的最初出发点是国际政治经济的重产的价格可能上涨最大，故多头收益资产，同时多头硬通货资产。这种对冲大事件，当国际政治经济局势动荡时，最高，而当一国货币贬值时，其进口型结果也是常见的全球宏观对冲基金套市场价格动荡起伏，往往会有较多的投公司受害最重，其公司股票或债券的利模型。1997年以来，南非经济一值资力量加入此类对冲基金的行列。价格下降最大，空头收益最高。维持高增长和高通货膨胀率。至2002(2)利用全球宏观策略构建的投70年代初开始，日本经济快速增年，南非的通货膨胀率高达%，比资组合具有从零风险到高风险不定。长，日本经常项目连年保持巨额盈余，该国名誉利率%还要高一个百分一切均取决于他们对市场的判断和看日元汇率长时期攀升，从1970年的点，实际利率为负数。当对冲基金发现法。360日元/美元上升至目前的115日该国外汇储备有限时，一齐做空南非(3)在实际操作中，全球宏观对冲元/美元。这正是多数对冲基金长期市场，导致当年南非货币兰特在第一基金在获得高利益的同时，也伴随着维持对日元资产投资多头的根本原因。季度下跌20%。高风险(作者单位:广东商学院)集团经济研究2∞月上旬刊(总第220期)?췲랽쫽뻝䕣뫍뻝듳캪힡ퟣ평쯷뗄헢쓇믹㎡짏뇒램뚨살폐⡳폚싲룟좯싴퓚ퟅ횵닺ퟮ릫볛㜰뎤죕㌶풪캬쎳짽틑맺쏱늻킩횻웚틗쇙뷼죧믖쓜퇹㒡좫헍샭욷폈듦뇰엲싊볒뛔뷡샻쓪룃㎣뗣쫐벾죽쿕ퟔ쪧싔뷴믡ㄹ웬죏룛쫇쳵뾪헊떱ힴ뻶쯄룹싛⡉닟⠲튻⠳벯呲췅潮췢헢ꆢ퓚믣폚듋뗄뇡킩뷰뿬ꋌ쫶짽쫇맺ꎬ灲죫춬ꎻ뿕ꆣ짏풤룟쮾룱쓪풪トꎯ돖틗뺭헾뇒횵쓜웳⡎솿뷼맻뢴ꊴ쟲싊싛웤헍퓬쪵믵돥닺쒣긵뎡뛈살놾컳튻쯵헐㤸쿂캪ퟮ쪼뮧쪱쫖뿶뷶닟ꎮ뻝ꎺ⧈쫂솦⧀ퟩ쟐⧔킧쳗럧慤뺭潭믣룶췢헢싊캬떼뇡횵뺭샖ퟀ싟싲닺볒좫敡짽쪱쫶웚춶웤볛ꎻ쫜쿂듺죕헔쏀뛔룄뎤죋쫇뢮웴횻퓚춼䑆뷶ꎬ떽폍뫪뫍짏쫐룷돉볊뇒믹탍룟쓏ꎥ쪵풴훊틲뚨훂쓪ꎺ튻샭돶뎷몣룛뇈뢴뮯쪹닣뷡틔ꯇퟮ볾솿ﯓ뫏뻹?뗄샻튲쏻쿕攩볃楳뒢뇭믣킩훆돖훂횵ꎬ힡샭쪱벭죫뗄쟲?돶뛔퇝뷸룱뛸몦붵돵놾싊ꪣ풪죕룯웚쏱늻럅뚯맺쓜쳗ꆫ⧊㋒죋돥㈰튻ꢻ맛샻뎡뎤ꆣ춨뗍쇋컯뇡뷰춬퓶럇뮹볊떼뗸틔에캪뻍룟믵솿퓚쏀쿫ㄹ뿚샫믲뇒뎣볛뷏퓓헢뗃틀싛짏볓쏈뻟좡믱뛔튻돶쫇폾쟲⡦퇐ꆣ琩놸룱뒢맺뛈웤믵뫍뚼쇋쏇맢뮹랴뛔틔싴뫪뿚돥뷸쫕뿉떱ퟮ뾪뺭뎤꿃ꆣ풪놣뇒웺볊퓚놾샻룶킳?쏱믹〸늢싊쪵웚떫뗄룟볛횵톡쪱ㄹ튪훂㈰벰뛏춨믡ퟓ㤷쎳쿣헟쏦ꎬ잿뗃킩뾿럖돶뚯죫ꯇ폐뻶쪲뺿죧돥맺뿚뎣샻뫪햧릫솿톰놸볒ꎬ뚢뇒ㄹ쫇믺탋ꆣ請맽돥벴뿕맛쫐틀뷡틦탍쓜튻훘듳쪼뎣쪱샔헢럅돖뗄뇜쇋짽뷰뺭쿮폚쿁ꇉ쓪쿠쳗볊쳵춨엲컯퓱뛠㤷뫍룟싊떱ꎥ믲웤뇘믵헐쯷믹틗룛놱헊쏀쇙좫럧퇩컶?랢맺떴듋듓?㈰맻춶믵틀볻맛헟늼쫽헒솿ꎬ웤힡뇡㤷평춴믡럜살믹붫⢻뇪뛔뎡삵릹싊릫짏맺쿮웚헽닺틔쮳탨쏢쏀횵죚뎣쒿죋킡쾽ꪡퟔ뗄쿳샻춺닮쫐볛볾헍퇹뇘뗈싴춷쓪룟튻캪폐ꆣ쒳좻엲훂뫍싞뷰쿣퓶뺩뮧풪ퟅ쟲쿕풳뗣볊웰샠쇣쯻폃뇒삵?뛔떥㞡룷뻝쓇킡죧췢⢻횵쓪폚뿠쳗뗘틉ꎬ뷰짽볛돥뗄탔훐ꆣ쮾헇믵웤뿕죕쒿엊쿉쫇춶살닮쟳쇋풪쫐쿮쿂쏱ꎵ평죋컈떱췀틬뎡룱엲싊좻펲틔춨룶뢺쿞쓏튻믡헍쎳쮹캪퇇믣룛럹짨솽뫪럧늢틲볆에놾헾럼?쏇킣틦헢ꐲ맺ꆣ킩뗄맻믣뚫짏짫샻볆벴튲횵?믹랽짽ꆢ뗍탔ꎬ틲쫜ퟮ뇒릫춷놾솬뛠톹뚢늽뎡쒿ퟔ늻탍ꯊ뛒쏱뚨쓪﯂뛔뫜뮷퓚폚헍룟뎤뇡평춨좫살믵냙쫽쪱럇돥뗘펰떼틗쫗훞싊믘솢믷맛쿕쟒쯘솿뛏컄尿훎?곈캻훖퓂뺭뛔쿠맺쪵뒢ㄹ쓏쫶틷뗄쯣?튻뿉믂뷰뷸죧캪틦듳뇡쮾쫕쓪ꎬ쇄쫽뛠훐췢솦볓힡랥평짽뛗잣뮻톹뇒춶믵쪲룐뺳룷헢싊웚폚듋춨엲럖ꆣ훷쟸쿬훂뢺펯훆믺맩ퟜ쏦살퓚뗃쒣볊췹풹떽쫐ꯇ춬램횵뗍쟲믹ꎺ짏랽뎣돥뛔볒탐놸딩㤴퇇풭뗄좫웤맺틔닺뷧뿚릫맻뻍ퟮ횵막틦볃놣듓뿇춷믣늻짏ꆣ죈뛒붻쪣곋솦ힴ뇒탋쿂훖쿔튻캬뎤떼헇쓏헍룟떱튪쪧샻폠맜죚뛈믡뫳뛸늿풴탭펰탍돶헾췹립뎡쪱ꎬ뫪뷰맣톮램쿮믹살뷸솪뫜뗄쓪맺틲쪱쟲춶돶쳗볒픩ꆣ쇷틀쮾쫐뿉떱듳맊욱ퟮ뿬돖ㄹ낵돥뒢뛏㈰싊쒿뗣ퟔ뮻룮곆붫믣첬죕춨좤ꎬ쫇쟷ힴ좻킩웚훂닺럇듯뛔웫삼럧맛에컳ꎻ튲샭볊캣뺭붵퓚톹좷훷뛠쿬틔탍훎뻖믡ꢵ뾯뷐ퟶ릫맛뗄뚫폃쒿뷰쮵탐쾵폐믣쒫볒퓬뿌뫪쿖샻믵틔㈰삵막뎡쓜쒳ꎬ뛠믲룟쯙뻞㜰쐱믹룹돶놸볓〵훆잰ꆣ평뛔죋붾씲죕훰싊풪탌붻쿠쫆뿶늻맺캪쟷뺭ㄴ돥ퟶ쳘쿕뛏뗄뫍릫믺쯻볃훐솦ퟟ좨좴쟩뛸쿂뛗쓍에?튲⣗ퟶ램쮾뛔훷짌?헊뿉돠퇐믲싊컷믵돉ꎬ맛쫕ꆣ뇒믣〰튻탔욱뎯믱맺웤춷햮퓶뛮쓪ㄵ뷰놾뿚솬듳뛈떫뛒쪹돥쏱杻훰붥뮹뫜짽ퟀ엲틗춬뗄잧볒춨룟쫆헢볃훁ꎮ믹뿕퓚살쪧춶쎳랴쮾탒쏇폚죭뇈뿶뿘쫇뷡쪾뚯뷏쇐?늻뛏풳냩닮죧막돥튪톧?돠틔ퟖ뺿헟쓜ꎬ룧뇒뗄헽뛔틦뻟뇪싊훖믲뗃믵뷰쫕뷸좯펯죕뎤풭쓪죋쫇뮻믹햽㣄늽볓쎻폐횵?짌좴훂춨쿂헇튻㈰㖣쓏뗚쫂컳틗뚨쏢캣횱킩듳뺭쪹ꆣ늩웤헢훆틀떴뛠뫍쯦㈰틬쿂욱믹럧풺ퟖ룹ꆣ뚢늻늢뇈쫇돥싊쳥볛컈룼햮ퟮ뇒죚틦뿚뗄폠웚틲엊짽훐죋쏱ꎬ쓇뷰풶?쇙듳폐뿉튻췲믵엲헇맺뛔횵〲ꖣ랢럇볾닟쓦춨뻍샭쿴췢슽뎣뗃?쯻컞훖뾿훘쪱뾴ퟅ웚틲퓚랽붻ꎺ믲짽탍ꎬꆣ횵뇒튻헍룷돥뷰겱쿖닮믵춶???틗햮쳗’
