2008年 8月
第 29卷 第 8期
韶关学院学报 ·社会科学
Journal of Shaoguan University·Social Science
Aug．2008
Vo1．29 No．8
价值股超额收益原因初探
朱海鹏 ，程 丹
(广东外语外贸大学 南国商学院，广东 广州，510450)
摘要：学术界对价值股表现优于成长股的超额收益率的解释一直存在极大的争议。对国外已有的学术文献进行 了
系统的综述 ．总结了两个主要解释理论 ：一种是以资本资产定价模型(CAPM，Capital Asset Pricing Mode1)和“效率
市场假说”(EMH，Efbciency Market Hypothesis)为基础的风险补偿理论 ；另一种解释是以行为金融学说为基础的解
释 。价值股被 市场错误定价 (Mispricing)，其 获得 的超额收益是 由于投 资者的反应不足而后过度反应的结 果。而更难
以解释的是 ，无论基于哪一种理论，这些超额收益极有可能长期持续。对国内外研究的现状进行了评析 ，并提 出正
确导 向媒 体以确保我 国股 票市场健 康发展的建议。
关键词 ：价值股 ；超额收益 ；风险补偿 ；非理性行 为
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1007—5348(2008)08—0077—05
一 引言
具有较高的帐面价值／市场价值(Book to Market
equity，以下简称 B／M1、盈利／股票价格 (Earning to
Price，以下简称 E／P)、分红／股票价格(Dividend to
Price，以下简称 D／P)或现金流量／股票价格(Cash
flow to Price，以下简称 C／P)比率的股票被称为“价
值股”，对应地，比率较低的这些指标的股票则被称
为“成长股”。这些指标代表一家上市公司的股票价
格，从不同的侧面透露出该股票的预期回报横切面
信息 对这类股票的投资策略称为 “价值投资策
略”。 与投资成长股策略相比，投资价值股策略能
获得超额收益。这样的超额回报率被学术界称为“异
常现象”，因为现代金融理论的基石之一——资本资
产 定 价 模 型 (Capital Asset Pricing Model，简 称
CAPM)元法对此现象进行合理解释。运用发达和新
兴股票市场的实证数据，国外学术界证实投资价值
股比投资成长股更能战胜市场，获得超额收益率。
价值投资策略优异表现已经不言而明。但是到
底是什么因素导致价值股比成长股的优异表现能长
期持续呢?对于这个“异常现象”来源的解释 ，学术界
的争论基本沿着两条主线往前推进的。以Fama和
French为代表的学者坚持有效市场假说(Emcient
Market Hypothesis，以下 简称 为 EMH)，认 为股票的
预期收益总是与其承受的风险相对等。但是，行为理
论学者则认为投资者 的行为不总是理性的，也不总
是回避或厌恶风险的，所以非理性投资者的趋势行
为导致了“超常收益”。
二、超额收益原因一：风险补偿理论
风险补偿理论来 自于现代金融理论的两大基
石：有效市场假说 (EMH)和资本资产定价模型
(CAPM)。EMH是由三个不断弱化的假说组成：当投
资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值．保证
市场的有效性；即使有些投资者不是理性的．但由于
交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差。他们也
将遇到理性的套期保值者，从而保证资产价格回归
基本价值；最后，即使非理性交易者在非基本价值的
价格交易时。他的财富也将逐渐减少。以致不能在市
场上生存。而从 EMH发展而来的，以一般均衡框架
收稿 日期 ：2008—04—10
作者简介：朱海鹏(1977_)，女，广东湛江人，广东外语外贸大学南国商学院助教，主要从事国际商务研究。
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中的理性预期为基础的投资者行为模型 CAPM认
为，投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解
读信息。
Fama和 French[1]运用了～个三因素资产定价
模型解释了股票收益率在横截面上的方差。这个模
型从市值规模和 B／M相关的基本面风险因素尝试
在公司的盈利行为(Behavior of Earnings)层次解释
价值股与成长股之间的收益差别。他们发现，至少在
组合构建后的5年内，成长股总能维持在一个比价
值股高得多得盈利能力 (用净资产收益率衡量)，尽
管价值股组合的股票经常同时表现出升值或贬值趋
势，成长股组合的股票亦然，但是两种投资组合的发
展趋势在市场上并不表现一致。比如，价值组合业绩
表现不好时，成长组合反而表现良好。由此可见，价
值股投资者需要承受来自成长股的各种风险，高收
益率是对承受这些风险的补偿。他们的研究验证了
Ohlson于 1980年使用 0一Score模型对不同 B／M 比
率股票回报率的研究结果。尽管组合构建后价值股
和成长股的盈利增长有趋同趋势，投资者能无偏地
预测公司的盈利增长率，并能对这些股票进行理性
的定价。
如果超额收益的确来源于更高的风险，那么接
下来一个重要的问题是，如此大差别的收益率到底
是来 自哪些风险因素呢?
除了说明高回报率也许代表着对公司可能存在
的高财务危机的补偿外，Fama和 Frenchm并没有指
明构建这些价值投资组合的风险具体是哪些 Banko
和 Conover[2]的研究则做了相对应的补充。他们通过
对过去23年内21个行业和其包括的公司进行了详
细的调查发现 ，15个行业存在着明显的价值效应
(Value effect，即股票收入和 B／M的关系)，公司股票
组合的价值效应比行业组合的要大得多。而且，价值
效应在价值行业组合表现最强烈，在成长行业组合
中表现最弱。他们的结论是，超额收益率是投资者要
求相对处于财务危机困境的公司股票风险赔偿。更
确切地说，价值股有着更高的回报率，但是，也存在
着更高的对每股收益的不确定性、更高的负债率，以
及更高的财务危机风险。
Akgun和 Gibson[3]相信 B／M和市值规模(Size)
综合性地表现几个风险因素的总和。所以，他们认为
虽然这两个属性变量充分地解释了投资回报横截
面，但是，如果想找出具体哪种风险体现超额收益，
B／M和Size则充斥了太多的 “噪音”。 通过固定资
产比率和无形资产比率模拟清收风险，他们发现清
收风险可以作为一个资产定价的风险因素。
之前的学术界对风险因素的界定都放在了基本
面风险因素(Fundamental risks)，但是 Doukas，Kim
和 Pantzalis[43根据 EMH和 CAPM的后两个弱化假
说提出了一个非常有趣的、非基本面风险因素：分歧
意见风险。他们提出这样的风险因素原因有二：一是
在标准 CAPM框架中验证了投资者分歧意见与未
来股票收益间存在着正比关系，也就是说，当股票未
来收益预期存在着高度的不确定性时，投资者作出
投资选择肯定要求相对应的风险补偿；二是在不完
美的资本市场中，资本市场的均衡要求投资者有着
同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，那么投
资者的分歧意见作为一个特殊的风险因素，自然会
对资产价格产生影响。他们引用投资分析员对未来
收益的预期消息代表投资者的分歧意见指标对美国
市场 1983年到 2001年的数据进行验证 ，结果的确
如他们所分析的那样，超额收益是对投资者分歧意
见风险的超额补偿 ，因为相比较对于成长股 的未来
收益，投资者对价值股的未来收益有着更多不同的
意见①。
综上所述，价值组合确切的风险来源还有待进
一 步研究，这让来 自CAPM和 EMH的风险补偿理
论缺乏实际说服力。所以许多学者们对此提出了质
疑。Lakonishok，Shleifer和 Vishny~S3研究了价值股和
成长股的标准方差和市场 Beta。价值股组合的权重
Beta仅比成长股组合的高出0．1。就算投资者处于最
有利的 Beta位置，0．1的差别只能解释每年收益的
差别在 1％左右(假定每年市场风险率为 8％)，而不
是他们从数据中发现的 10％到 11％的收益率差别。
更引人注意的是，就算只是投资大型市值规模的价
值股，即使没有体现出更高的标准偏差．投资者依然
能获取超额收益，也就是说，价值股的收益并不能被
①笔者按：这个风险因素有点倾向于行为金融理论。但是他们的解释框架还是CAPM和EMH，所以认为这个风险因素应该属
于 Fama和 French风险补偿理论解释范畴。
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代表风险的标准偏差所解释。Arshanapalli，Coggin
和 Doukas[6j研究发现价值股和成长股每单位收益
风险(变异系数)分别是 1．1O和 1。44；投资价值股的
夏普指数(Sharp Ratio)仅比投资成长股高 15％ 。他
们的研究说明风险补偿理论无法完全合理解释超额
收益的高度利差，价值投资策略高风险性并不符合
传统金融学对风险的定义。
三、超额收益原因二：投资者错误定价理论
随着金融心理学的发展，学术界直接挑战“理性
投资者”的假说基础，尝试着从市场上的实际投资决
策行为和投资人的心理角度深入分析这种 “异常现
象”。 Lakonishok，Shleifer和 Vishny r5]从反面用数
据印证了价值策略的超额收益：在股票市场表现最
差的25个月内，价值组合平均失去 8．6％的收益，而
成长组合则平均失去 10。3％的收益。所以他们认为
价值投资策略是天真策略(Naive strategies)的反向
操作(Contrarian)。“天真”的投资者们习惯性地把股
票的增长率向未来外推得太远，或者假设股票价格
趋势会持续一段时间，又或者对市场出现的好消息
或坏消息过度反应(Over—reacting)，甚至认为好投
资=运作良好的公司。价值股较高的 B／M比率意味
着投资者认为在未来它们仍将维持较低的盈利增长
率。事实上，价值股确实表现出较低的盈利增长特
性，但是，与投资者盈利预期相比，其盈利增长率仍
然有一定程度的低估 ，并且其维持的低增长区间也
要比市场预期的要短得多。价值股之所以能获得超
额收益，是因为市场慢慢认识到价值股的价值。从这
个意义上说，价值投资策略正是上述天真策略的反
向操作者，并取得长期的超额收益。
Bauman，Conover和 Miller E 对 国际股票市场
的研究结果证实了他们的想法。他们使用价格／帐面
价值比率(Price to Book Value Ratio)代表“市场过度
反应”的指标。这个指标明确显示出投资者和研究分
析员们趋于相信过去的E／P会延续到未来，即对股
票错误定价。但是，过高或过低的E／P股票通常反向
回归到普通或平均水平收益率。所以当确切的收益
消息向市场宣布后，成长股的收益就明显比价值股
要低得多。而且，他们的研究数据表明，市场的过度
反应或对成长股的乐观主义能够维持两年或以上。
Gri伍n和Lemmon[ 采用了另一种模型 0一score
直接否定了财务危机风险补偿理论的说法。他们认
为投资者的错误定价导致超额收益，因为高财务危
机风险的股票在盈余报告发布的短时间窗口内表现
出最大的收入反转(Return reversa1)现象，而且 B／M
效应在市场分析报告覆盖率低的小型市值规模公司
表现得最突出。
综上所述．行为金融理论学者几乎得到与有效
市场假说相反的结论。投资者对信息的解释与反应
往往是不理性的，交错着反应不足与过度反应两极
现象，表现在股票投资方面，便有了追求成长股或价
值股的两极现象，从而导致价值股超额收益的这一
异常现象的产生。可是 ，这种理论解释面临着两个关
系密切的问题：一是为什么会出现这样的非理性行
为，二是既然是非理性行为，当投资者总体知识素质
提高后，这样的超额收益是否就会 自然消失?
四、非理性行为解释和价值投资超额收益的长
期延续的关系
首先，为什么投资者会出现这样的非理性行为
呢?从行为心理学的角度来看，投资者所出现的偏差
基本可以归纳为直觉偏差(Heuristic bias)。人们 自
行解决问题的过程通常是一个试错的过程。试错的
方法通常导致人们形成一些经验规则，但是，这个过
程常常导致其他错误的附属产生。行为心理学的贡
献在于识别出这些经验规则的原理以及与它们联系
的系统性错误。这些经验规则即是“直觉”的代名词。
投资者在投资决策中不仅存在直觉偏差，还存在框
架依赖偏差fFmme dependence bias)。投资者效应不
仅决定于财富水平，而且决定于财富变化，财富损失
给投资者带来的痛苦比等量财富盈利给投资者带来
的幸福要大约2．25倍。投资的前期结果影响着风险
选择。投资者从损失或盈利中获得的效用依赖于前
期的结果r9]。Barberis，Huang和 Santos[。 的研究模型
非常贴切地解释了投资者在前期反应不足 (对消息
的读取过度乐观而大量地投资成长股)，在后期(盈
余报告发布时)反应过度(对消息的读取过度悲观而
导致趋势反转过度(return reversa1))的现象。
值得注意的是，对历史或现存数据过度依赖作
出决定是心理学上已经验证的一种普遍群体判断误
①夏普指数=[平均报酬率一无风险报酬率]／标准差。 意义为每一单位风险，可给予的超额报酬。可说是一种提供投资人客观风
险报酬 的判断指标 。
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差行为。这样的误差行为是系统性、普遍性的，并非
只是存在股票市场当中，只是表现在股票市场上就
形成了市场过度反应和反应不足的现象。从这个角
度来看，行为心理学表示价值策略的超额收益是可
以长期持续的。Lakonishok，Shleifer和 Vishny 的研
究从正面体现了这一说法。作为个体投资者很容易
把过去的成长率向未来外推得太远，被成长股的“魅
力”所迷惑，毕竟投资微软的股票怎么可能赔钱呢?
而机构投资者存在着代理问题(Agency problem)，他
们倾向于用“魅力”股来打动客户，保证操作资本的
充分来源。从时间序列来看，多数投资者元法坚持价
值投资所要求的2-4年长期持股期限。个体投资者
渴望在几个月内就能够赚取超额利润，机构投资者
所被允许的回报期限更短，毕竟一般情况下他们的
投资表现不能比同期股市走势或同业竞争者差。也
许投资者们提高专业知识素质以后会坚信价值股投
资回报率高，但是这样的转变毕竟不会短时间内得
到改善。所以价值投资策略的超额收益具有长期延
续性。
五、中国股票市场价值投资策略超额收益来源
解释
以上的国外文献很少有用到 中国股票市场的数
据进行论证和解释。毫元疑问，中国股票市场有着突
出的新兴市场的特点。虽然与国外文献研究结果相
对 比，中国的数据尚未足够成熟和长期 ，但是国内研
究人员业已用 1995年到2002年的数据实证了价值
投资策略的超额收益率的存在。但是，他们也未能对
此进行合理解释_10]。
笔者们认为风险补偿理论和错误定价理论在中
国股票市场上应联系地同时进行研究。因为本国股
票市场具备着这些理论解释来源的明显特征
首先，成熟市场的系统性风险小，市场发展稳
定，证券市场制度化、透明化、信用化，不难理解风险
赔偿理论在国外市场上无法解释超额收益。但是中
国的股票市场被一致认为系统性风险过高，是否这
是价值股超额收益的来源却没能得到显著性的验
证。而且，如果风险补偿理论适用的话，到底是什么
样的风险引起的，还需要国内学者的进一步研究。这
将对投资组合决策意义重大。
那么是否错误定价理论能够给予合理的解释
呢?错误定价理论的行为金融学的解释其实有一个
潜在的、不符合中国股票市场的假设：市场信息正
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确、透明并及时发布给投资者。只是非理性的投资者
们并没有正确地解释这些信息并作出适当反应。中
国股票市场的信息缺失和缺乏信用度已经是 目前制
度改革的重点和难点，所以大部分的投资者们并没
有根据上市公司发布的信息来进行投资，调查显示 ，
绝大多数个人投资者的买股票主要通过亲朋好友的
介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等(三
者相加约占总数 70．4％)；在做具体的投资决策时，
投资者依据“股评推荐”-、“亲友引荐”以及“小道消
息”所占的比重高达 51．5％；在投资决策的方法上，
两成以上的个人投资者决策时几乎不做什么分析，
而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。大多数
投资者在评价投资失误时，往往将失误归咎于外界
因素，如国家政策变化 (67％)、上市公司造假
(50．9％)以及庄家操纵股价(41、6％)等。)而只有少数
个人投资者认为是 自己的投资经验或投资知识不
(28．7％)；在投资信息来源方面，个人投资者通过
“报纸”获取信息的人数最多，其次是“电视”，两者相
加约为总数的78．3％，通过“互联网”来获取信息的
约为 l8％：投资者对上市公司信息的关心程度不
高，表示“一般关心”或“不太关心”[J】]。
由此可见，投资者的非理性在本国市场上表现
得非常突出，投资者投机心态强烈，群体跟风效应
大，导致股市齐涨共跌的现象普遍存在，从而产生
“反向效应”，即不跟风者反而能够赢得超额回报 ，也
就是产生了这个国外学术界认可的 “异常现象”：投
资不被市场看好的具有价值股特征的股票能够得到
超额收益。这种想法也需要进行数据的实证。这样的
实证对发展健康的股票市场意义重大，政府机构将
可以采用正确公正的媒体报道指引和稳定投资者信
心，从而确保股票市场乃至金融市场的稳定。
六、总结
价值股超额收益现象普遍存在于全球股票市
场，而且长期持续。但是学术界提出的风险补偿和投
资者非理性行为这两个原因却未能完全解释这种超
额收益现象。也许 ，我们的争论焦点不应该放在有效
市场理论与行为金融理论的定性层次，而可以放在
计量层次上。Cohen，Polk和Vuolteenaho_12 考察了股
票未来 15年收益率、未来 15年盈利能力和 B／M比
率的持久特性(Persistence)对股票 B／M比率在横截
面上的方差分别解释了多少比例。他们的研究表明，
可以把由股票预期收益差量导致的 20％部分理解
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为资本市场的非理性或非效率。其余的80％部分归
结为理性或有效市场。而这样的说法是否使我们对
价值投资策略所获得的超额收益有更深刻和全面的
理解，还有待学术界的进一步论证。这样的实证对发
展我国健康的股票市场意义重大，政府机构将可以
采用正确公正的媒体报道指引和稳定投资者信心，
从而确保股票市场乃至金融市场的稳定。
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Studies on Hypothesis of Abnormal Returns of Value Stocks
ZHU Hai—peng ，CHENG Dan
(Nanguo Business College，Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou 5 1 0450，Guangdong，China)
Abstract：Value stocks M th lower prices to historical prices，earnings，dividends，book assets，or sales outper-
form growth stocks in international equity markets
． Two explanations for value premium have been thoroughly re—
viewed according to extant literatures．One is compensation for bearing extra risks based on CAPM and EMH
．
The other is mispricing theory which creates opportunities for realized returns in excess of what is required to
compensate investors for risk．Current statuses of researches on these two theories have been appraised．Based on
the review，some important issues and suggestions are put forward for such excess returns in Chinese stock mar-
kets．
Key words：value stocks；premium；risk compensation；mispricing
(责任编辑：薄 言)
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